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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 綠的諧波綠的諧波(688017)機械設備機械設備 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-01-02 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2025/01/02 6 個月目標價（元）收盤價（元）108.00 12 個月股價區間（元）58.97144.36 總市值（百萬元）18,226.50 總股本（百萬股）169 A 股（百萬股）169 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）4 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1

2、M 3M 12M 絕對收益-15%14%-26%相對收益-14%16%-42%相關報告 綠的諧波（688017）：23H1 業績承壓，品類擴容及海外布局持續推進-20230901 綠的諧波（688017）：Q2 收入利潤表現亮眼，看好公司未來成長-20220818 Table_Author 證券分析師：劉俊奇證券分析師：劉俊奇 執業證書編號：S0550524020001 17501626511 研究助理：周興武研究助理：周興武 執業證書編號：S0550124070020 15996262528 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 諧波減速器領軍者，靜候人形機器人量產落地諧波減速

3、器領軍者，靜候人形機器人量產落地 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 公司是一家專注于諧波傳動技術研發與生產的科技創新型企業，致力于公司是一家專注于諧波傳動技術研發與生產的科技創新型企業，致力于為全球客戶提供高質量的諧波減速器及機電一體化解決方案。為全球客戶提供高質量的諧波減速器及機電一體化解決方案。公司自成立以來，經歷了從技術研發、產品上市、市場拓展到產能擴張的四個發展階段，逐步從初創企業成長為諧波減速器領域的國產巨頭。協作協作&SCARA 機器人機器人有望迎來高增長有望迎來高增長，帶動諧波減速器傳統需求向上，帶動諧波減速器傳統需求向上。從下游需求看，約 50%的諧波減速器用于工

4、業機器人的生產，且單臺用量與工業機器人的負載負相關，通常大六軸（20kg）的諧波減速器用量為 0-1 臺，小六軸（20kg）用量為 3-4 臺，SCARA 用量為 1-2 臺，協作機器人為 6-7 臺。受益于電子行業的復蘇及運用行業的拓展，協作&SCARA 機器人有望迎來高增長，預計 2024-2027 整體工業機器人行業諧波減速器需求將實現 14.4%的復合增長。人形機器人量產漸進，助力諧波減速器市場實現百億增長。人形機器人量產漸進，助力諧波減速器市場實現百億增長。伴隨人工智能的技術突破，政府政策的大力支持，各個大廠的參與布局，人形機器人行業發展踏上了快車道，特斯拉、1-X、Figure、智

5、元、傅里葉等國內外知名整機廠均已實現小批量生產，量產時間越來越近。從各家公司發布的量產指引來看，2025 年有望成為機器人量產元年，全球有望實現萬臺級別的生產，并在 2026 年有望實現 10 萬臺、2027 年有望實現 50 萬臺的生產。假設 2030 年全球機器人生產實現 100 萬臺，諧波減速器新增需求有望實現 140 億。技術技術&產能優勢明顯，機電一體化布局打開遠期增長空間。產能優勢明顯，機電一體化布局打開遠期增長空間。公司始終堅持研發投入，創造性發明“P 型齒”結構&實現三次諧波傳動技術，產品性能接近海外巨頭。同時，公司擁有機電一體化能力，布局機器人關節、機床數控轉臺、電液驅動關節

6、等核心產品。為迎接人形機器人的巨大需求，公司也適時進行產能擴張，預計 2027 年公司將實現諧波減速器產能159 萬臺/年，機電一體化產能 20 萬臺/年。盈利預測：預計公司盈利預測：預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 0.89、1.17 和和 1.74 億元，億元，對應對應 PE 值為值為 204.96、156.13 和和 104.62 倍，倍，給予給予“買入買入”評級?！痹u級。風險提示：風險提示：人形機器人進展不及預期；人形機器人進展不及預期；盈利預測與估值模型失效盈利預測與估值模型失效風險風險 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）202

7、2A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 446 356 405 496 652(+/-)%0.54%-20.10%13.71%22.44%31.45%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 155 84 89 117 174(+/-)%-17.91%-45.81%5.67%31.28%49.24%每股收益（元）每股收益（元）0.92 0.50 0.53 0.69 1.03 市盈率市盈率 105.06 307.49 204.96 156.13 104.62 市凈率市凈率 8.43 12.87 8.88 8.68 8.40 凈資產收益率凈資產收益率(%)8.26%4.27

8、%4.33%5.56%8.03%股息收益率股息收益率(%)0.19%0.28%0.29%0.39%0.57%總股本總股本(百萬股百萬股)169 169 169 169 169-80%-60%-40%-20%0%20%40%綠的諧波滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.諧波減速器國產巨頭，業績穩健向上諧波減速器國產巨頭，業績穩健向上.4 1.1.深耕精密減速器多年，兼具機電一體化能力.4 1.2.股權結構清晰，左氏兄弟為實際控制人.5 1.3.高研發投入構筑高壁壘，盈利能力持續提升.5 2.傳統需求復蘇

9、傳統需求復蘇&人形機器人星辰大海，諧波減速器大有可為人形機器人星辰大海，諧波減速器大有可為.7 2.1.主流精密減速器，下游運用廣泛.7 2.2.工業機器人洗牌進行時，國產替代有望進一步加速.11 2.3.人形機器人量產漸近，終局空間廣闊.15 3.技術技術&產能產能&品牌鑄造高壁壘，國產替代有望加速品牌鑄造高壁壘，國產替代有望加速.20 3.1.諧波減速器領先企業，技術&產能優勢明顯.20 3.2.布局機電一體化產品，有望打造遠期增長曲線.22 4.盈利預測盈利預測.25 5.風險提示風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.4 圖圖 2：公司股權結構圖：公司股

10、權結構圖.5 圖圖 3：2019-2024Q3 公司營公司營收情況收情況.6 圖圖 4：2019-2024Q3 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況.6 圖圖 5：2019-2024H1 公司分產品營收情況（億元）公司分產品營收情況（億元）.6 圖圖 6：2020-2024H1 公司分產品毛利率情況（公司分產品毛利率情況（%）.6 圖圖 7：公司毛利率：公司毛利率&凈利率處于較高水平凈利率處于較高水平.7 圖圖 8：公司費用率平穩波動：公司費用率平穩波動.7 圖圖 9：諧波減速器結構：諧波減速器結構.7 圖圖 10：諧波減速器工作原理：諧波減速器工作原理.7 圖圖 11：精密減速器產業鏈：精密

11、減速器產業鏈.8 圖圖 12：諧波減速器生產流程圖：諧波減速器生產流程圖.9 圖圖 13：2021 年哈默納科下游應用分布情況年哈默納科下游應用分布情況.10 圖圖 14：全球諧波減速器市場規模（億元）：全球諧波減速器市場規模（億元）.10 圖圖 15：中國諧波減速器市場規模（萬臺）：中國諧波減速器市場規模（萬臺）.10 圖圖 16：2021 年全球諧波減速器市場格局年全球諧波減速器市場格局.11 圖圖 17：2022 年我國諧波減速器行業競爭格局年我國諧波減速器行業競爭格局.11 圖圖 18：全球工業機器人出貨量預測（千臺）：全球工業機器人出貨量預測（千臺）.12 圖圖 19：2016-20

12、24Q3 我國工業機器人分季度出貨量（臺）我國工業機器人分季度出貨量（臺）.13 圖圖 20：2015-2024Q3 工業機器人國產化率情況工業機器人國產化率情況.13 圖圖 21：各機型國產化率情況：各機型國產化率情況.13 圖圖 22：協作：協作&SCARA 機機器人增長較快器人增長較快.14 圖圖 23：電子行業有所復蘇（：電子行業有所復蘇（%）.14 圖圖 24：各類工業機器人結構圖：各類工業機器人結構圖.14 圖圖 25：Optimus 進化史進化史.16 圖圖 26：2024 年年 Optimus 大事記大事記.16 圖圖 27：華為在具身智能領域的相關布局：華為在具身智能領域的相

13、關布局.19 圖圖 28：華為與供應商簽署戰略合作備忘錄：華為與供應商簽署戰略合作備忘錄.19 圖圖 29：P 形齒形齒&三波原理圖三波原理圖.20 圖圖 30：2019-2024Q3 公司研發費用率情況公司研發費用率情況.21 rWoVgZlUMBwVrQ6McMbRsQmMnPnQkPqQqRjMnNsR7NrRyRuOtRoRvPtPvN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 圖圖 31：公司產能擴張時間線：公司產能擴張時間線.22 圖圖 32：中國數控機床市場規模（億元）：中國數控機床市場規模（億元）.24 圖圖 33：

14、全球數控機床市場規模預測（億美元）：全球數控機床市場規模預測（億美元）.24 圖圖 34：海天精工機床零部件價值量占比：海天精工機床零部件價值量占比.24 圖圖 35：科德數：科德數控機床零部件價值量占比控機床零部件價值量占比.24 表表 1：諧波減速器行業壁壘較高：諧波減速器行業壁壘較高.9 表表 2：工業機器人種類繁多：工業機器人種類繁多.11 表表 3：全球工業機器人行業諧：全球工業機器人行業諧波減速器需求量測算波減速器需求量測算.15 表表 4：工信部：工信部人形機器人創新發展指導意見概覽人形機器人創新發展指導意見概覽.17 表表 5：人形機器人新品信息匯總：人形機器人新品信息匯總.1

15、8 表表 6：特斯拉人形機器人：特斯拉人形機器人 28 個執行器情況個執行器情況.19 表表 7：全球人形：全球人形機器人行業諧波減速器需求量測算機器人行業諧波減速器需求量測算.20 表表 8：公司與哈默納科同類產品性能對比：公司與哈默納科同類產品性能對比.21 表表 9：公司機電一體化產品介紹：公司機電一體化產品介紹.22 表表 10：各公司估值情況：各公司估值情況.25 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 1.諧波減速器國產巨頭諧波減速器國產巨頭，業績穩健向上，業績穩健向上 1.1.深耕精密減速器多年，兼具機電一體化能力

16、公司是一家專注于諧波傳動技術研發與生產的科技創新型企業，致力于為全球客戶公司是一家專注于諧波傳動技術研發與生產的科技創新型企業，致力于為全球客戶提供高質量的諧波減速器及機電一體化解決方案。提供高質量的諧波減速器及機電一體化解決方案。公司發展歷程可分為四步：2003-2011 初創與研發階段：公司創始團隊開始從零研發工業機器人領域的諧波傳動技術；2009 年團隊成功制造出第一臺諧波減速器的原型機，并建立了企業檢驗測試中心，開始對諧波減速器進行評價和測試；2011 年公司正式成立，標志著公司正式進入商業化運營階段。2013-2014 產品上市與標準化階段：2013 年公司諧波減速器開始上市銷售，并

17、與多家客戶建立合作關系；2014 年公司主持編制的機器人用諧波齒輪減速器國家標準正式發布并實施，這標志著公司在諧波減速器領域的技術實力得到了國家層面的認可。2014-2020 快速發展與上市階段：公司不斷拓展市場，積累客戶，包括新松機器人、埃斯頓、新時達等國內知名機器人廠商，以及 ABB、通用電氣等國際知名廠商；2020 年公司于科創板上市，募集資金用于建設年產 50 萬臺精密諧波減速器項目，這為公司后續的快速發展提供了有力的資金支持。2020 年至今產能擴張與技術升級階段：2020 年年產 50 萬臺精密諧波減速器項目和研發中心升級建設項目開始實施，極大地提升了公司的生產能力和研發實力；20

18、21 年公司受益于新增產能的大幅釋放以及下游強勁的需求推動，營業收入同比增長 104.77%，諧波減速器產銷量均創歷史新高；2023 年公司提交定增計劃，計劃募集 20.3 億元，建設 100 萬諧波減速器產能和 20 萬機電一體化產品產能。此外，公司持續投入研發，研發費用率維持在較高水平，不斷推出新技術和新產品。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司公告、公司官網、東北證券 2003公司創始團隊開始從零研發工業機器人領域諧波傳動技術2009第一臺諧波減速器原型機研制成功，檢驗測試中心也同期成立2013推出十四個系列近百種諧波減速器2014主持編制的機器人用諧波齒輪減速器國家標準正

19、式發布并實施2018完成10萬臺產銷目標，精密諧波減速器產品系列已達十九個；年產50萬臺的生產基地開始動工2019新一代三次諧波減速器“Y系列”成功問世2020成功登陸科創板2023提交定增計劃，計劃募集20.3億元，建設100萬諧波減速器產能和20萬機電一體化產品產能 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 1.2.股權結構清晰，左氏兄弟為實際控制人 公司股權結構穩定清晰。公司股權結構穩定清晰。截止 2024 年 12 月，公司最大股東為左昱昱和左晶，分別持股 20.41%，為公司實控人。公司旗下擁有江蘇開璇智能科技有限公司、蘇

20、州麻雀智能科技有限公司、江蘇釣微動力科技有限公司、上海賽威德機器人有限公司 4 家控股子公司，分別以工業自動化控制、智能制造解決方案、電液驅動、機器人打磨 等業務協同公司發展。圖圖 2：公司股權結構圖公司股權結構圖 數據來源：Wind、東北證券 1.3.高研發投入構筑高壁壘，盈利能力持續提升 公司公司利潤短期承壓，后續有望好轉利潤短期承壓，后續有望好轉。截至 2024Q1，受下游工業機器人需求放緩影響，諧波減速器市場競爭加劇，產品價格承壓明顯，公司營收和利潤均出現一定程度下滑。進入二季度后，公司積極調整銷售戰略，疊加工業機器人需求有所復蘇，公司營收增速開始轉正，2024 前三季度公司實現營收

21、2.76 億元，同比+8.66%；但受產品價格下降以及公司投入加大影響，利潤端仍出現下滑，2024 年前三季度公司實現歸母凈利潤 0.59 億元，同比-18.06%。未來隨著工業機器人需求向上，疊加人形機器人量產落地，公司業績有望好轉。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 圖圖 3：2019-2024Q3 公司營收情況公司營收情況 圖圖 4：2019-2024Q3 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況 數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 公司業務以諧波減速器為主，公司業務以諧波減速器為主，機電一體化業務發

22、展迅速機電一體化業務發展迅速。分產品看：2024H1 公司諧波減速器業務營收占比 85%，達到 1.46 億元，毛利率為 39.70%；機電一體化執行器業務營收占比 14%，實現 0.25 億元，同比+61%，毛利率為 42.08%。圖圖 5：2019-2024H1 公司分產品營收情況公司分產品營收情況（億元）（億元）圖圖 6：2020-2024H1 公司分產品毛利率情況公司分產品毛利率情況（%）數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 公司盈利能力公司盈利能力長期向好長期向好，費用率有望，費用率有望持續降低持續降低。受下游需求放緩影響，公司產品價格有所下降，疊加新增產能處于

23、爬坡期，公司毛利率有所下滑，但仍位于 40%左右的較高水平。同時，公司針對市場競爭加劇現狀積極調整公司經營戰略，重視銷售端的布局和投入，導致銷售費用有所上漲。長期看，伴隨下游傳統需求復蘇，人形機器人量產落地，疊加公司新增產能逐步釋放，公司盈利能力有望持續向好。-40%0%40%80%120%012345營業收入（億元）yoy（右軸）-100%-50%0%50%100%150%01122歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）012345201920202021202220232024H1其他業務智能自動化設備機電一體化產品諧波減速器及金屬部件-50.000.0050.00100.00202020212

24、02220232024H1諧波減速器及金屬部件機電一體化產品智能自動化設備其他業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 圖圖 7：公司毛利率：公司毛利率&凈利率凈利率處于較高水平處于較高水平 圖圖 8：公司費用率平穩波動：公司費用率平穩波動 數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 2.傳統需求復蘇傳統需求復蘇&人形機器人星辰大海，諧波減速器大有可為人形機器人星辰大海，諧波減速器大有可為 2.1.主流精密減速器，下游運用廣泛 諧波減速器是一種靠波發生器使柔輪產生可控的彈性變形波，通過其與剛輪的相互諧波減速器是

25、一種靠波發生器使柔輪產生可控的彈性變形波，通過其與剛輪的相互作用，實現運動和動力傳遞的傳動裝置作用，實現運動和動力傳遞的傳動裝置。其構造主要由帶有內齒圈的剛性齒輪（剛輪）、帶有外齒圈的柔性齒輪（柔輪）、波發生器三個基本構件組成。諧波減速器工作原理通常采用波發生器主動、剛輪固定、柔輪輸出形式，當波發生器裝入柔輪內圓時，迫使柔輪產生彈性變形而呈橢圓狀，使其長軸處柔輪齒輪插入剛輪的輪齒槽內，成為完全嚙合狀態；而其短軸處兩輪輪齒完全不接觸，處于脫開狀態，當波發生器連續轉動時，迫使柔輪不斷產生變形并產生了錯齒運動，從而實現波發生器與柔輪的運動傳遞。圖圖 9：諧波減速器結構：諧波減速器結構 圖圖 10：諧

26、波減速器工作原理：諧波減速器工作原理 數據來源：公司招股說明書、東北證券 數據來源：公司招股說明書、東北證券 諧波減速器產業鏈清晰，核心為中游加工制造環節。諧波減速器產業鏈清晰，核心為中游加工制造環節。上游產業鏈：上游產業鏈：主要包括原材料供應，如銅材、鋼材等金屬材料，以及軸承、箱體等零部件和生產設備。這些基礎材料和零部件是減速機制造的基本需求，其質量和供應穩定性對減速機生產具有重要影響。國內鋼材、銅、鋁等金屬產量高且品種豐富，能滿足一般傳動減速器的質量需求，也有部分減速器生產商出于更高質量需求考慮采用進口鋼材。中游產中游產業鏈：業鏈：減速機生產制造的核心環節，具體包含通用減速器、專用減速器和

27、精密減速0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024Q3凈利率毛利率-10%-5%0%5%10%15%20192020202120222023 2024Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 器等不同類型的減速器產品，參與主體為減速器生產商。中游企業將上游的原材料通過加工、組裝等工藝制造成減速器成品。這一核心環節匯聚了眾多專業減速機生產企業，如綠的諧波、雙環傳動、中大力德等知名企業。下游產業鏈：下游產業鏈：諧波減速器以其體積小、重量輕、傳動比

28、大、承載力高、傳動精度高、傳動效率高等優勢，廣泛應用于機器人關節傳動系統、數控機床、光伏設備、醫療器械、半導體設備、航空航天等領域。圖圖 11：精密減速器產業鏈精密減速器產業鏈 數據來源：智研咨詢、中商產業研究院、東北證券 諧波減速器生產壁壘較高，技術、設備與人員均存在難點。諧波減速器生產壁壘較高，技術、設備與人員均存在難點。根據公司招股說明書，諧波減速器生產主要包括三個環節：原材料處理及預加工：原材料經過鋸床鋸料或鍛造環節，為后續加工做好準備；接著，材料進入數控機床進行粗加工，這一步驟部分委托外部完成。粗加工后，產品會經過熱處理生產線進行熱處理，以改善材料的物理性能；深加工：熱處理完成后，產

29、品會進入加工中心進行精密加工，確保尺寸精度和表面質量。精密加工后，產品會通過數控滾齒機進行齒輪加工，這是針對齒輪類產品的關鍵步驟。后處理及裝配檢測：完成齒輪加工后，產品會進入后道處理環節，包括清潔、表面處理等工序。隨后，產品會被送到裝配工作站進行裝配，確保所有部件正確組合。裝配完成后，產品會通過進口檢測儀進行成品檢驗，確保產品符合質量標準。在諧波減速器的生產中，齒形的設計與加工工藝要求較高，相應的加工與檢測設備主要為進口設備，疊加相關技術人員數量較少，諧波減速器行業整體壁壘較高。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 圖圖 12：

30、諧波減速器生產流程圖：諧波減速器生產流程圖 數據來源：公司招股說明書、東北證券 表表 1：諧波減速器行業壁壘較高諧波減速器行業壁壘較高 領領域域 問題問題 具體難點具體難點 技技術術 齒形設計難度大 哈默納科“S”齒形在相同傳動效率下，同時參與的嚙合齒數加倍，柔輪輪齒抗疲勞強度能力提升 1 倍，扭轉剛度提升 70%-100%。綠的諧波“P”齒形齒高較低，轉矩承載力更強；齒寬大，齒根斷裂風險低；柔輪變形量整體較小，疲勞壽命提高。來福諧波“”齒形壽命提高超過 30%，轉矩容量提升超 30%，平穩性提高。工藝要求高 材料制造加工工藝與熱處理工藝尚不成熟，材料提純技術不完善，材料雜志含量高。滾齒、插齒

31、等傳統輪齒形成工藝效率低，效率不足國外的一半，無法實現大批量生產制造。小尺寸柔輪設計存在明顯不足，短杯諧波的研制和空間機構環境應用研究差距大。設設備備 設備依賴進口 高端精密加工設備和檢測設備依賴進口。熱處理工作母機、測量設備、刀具亦依賴進口 資金要求高 諧波減速器生產企業的設備費用占整體投入的 80%，機器設備占諧波生產企業總資產凈值的 60%及以上 人人員員 基礎性理論基礎較低 我國研發設計人員理論基礎、技術功底較國外企業有一定差距，從事基礎性工業部件研究人員少 人才流失多 缺乏行業宣傳和引導，大量精密減速器專業人才流失到其他行業。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

32、10/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 數據來源：公司公告，東北證券 諧波減速器運用廣泛，其中工業機器人占比最大。諧波減速器運用廣泛，其中工業機器人占比最大。諧波減速器的下游需求結構多元化，其中工業機器人領域占據主要份額，同時在智能物流、新能源、高端數控機床、醫療器械、半導體生產設備等領域也有廣泛的應用。以哈默納科為例，其 2021 年下游應用行業中工業機器人占比 51.7%，半導體制造設備占比 15%。隨著技術的發展和應用領域的拓展，諧波減速器的市場需求有望持續增長。圖圖 13：2021 年哈默納年哈默納科科下游應用分布情況下游應用分布情況 數據來源：華經產業研究院、東北證券 全球諧

33、波減速器市場超過全球諧波減速器市場超過 40 億，中國億，中國市場增長較快市場增長較快。根據匯睿咨詢相關數據，全球諧波減速器的市場規模從 2021 年的 28 億元增長至 2023 年的 43 億元，CAGR 為27%；但近兩年受下游需求放緩影響，全球諧波減速器增長幾乎停滯。相比之下，中國諧波減速器行業增速較全球更高，2023 年諧波減速器出貨量同比+15%，考慮到整體價格下降，我國諧波減速器仍保持個位數增長。圖圖 14：全球諧波減速器市場規模（億元）全球諧波減速器市場規模（億元）圖圖 15：中國諧波減速器市場規模（萬臺）中國諧波減速器市場規模（萬臺）數據來源：匯睿咨詢、東北證券 數據來源：觀

34、研天下、東北證券 51.7%15.0%6.5%5.4%3.9%2.9%1.7%0.9%0.4%0.1%11.5%0%10%20%30%40%50%60%工業機器人半導體制造設備車載電機齒輪頭機床FPD制造設備光學儀器檢測設備裝卸搬運裝置印刷設備其他051015202530354045502021202220232024E02040608010012014016018020020192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 全球諧波減速器全球諧波減速器市場集中度較高，市場集中度較高，top2 占比接

35、近占比接近 90%。據華經產業研究院統計數據，2021 年全球諧波減速器市場格局相對集中，其中哈默納科以 82%的市場占有率位居第一，公司以 7%的市場份額位居第二。以公司為代表的國產諧波減速器企業較早打破了哈默納科的壟斷，國產替代率逐年提升，為此國內的市場格局相對分散。據睿工業統計數據，2022 年我國諧波減速器 top2 企業市場占比合計實現 64%，來福、新寶、同川、大族等企業也享有一定份額。圖圖 16：2021 年全球諧波減速器市場格局年全球諧波減速器市場格局 圖圖 17：2022 年我國諧波減速器行業競爭格局年我國諧波減速器行業競爭格局 數據來源：華經產業研究院、東北證券 數據來源：

36、睿工業、東北證券 2.2.工業機器人洗牌進行時，國產替代有望進一步加速 按結構形態分，按結構形態分，工業機器人主要包括工業機器人主要包括多關節、多關節、SCARA、協作、直角坐標和并聯機器、協作、直角坐標和并聯機器人等人等。運用廣泛的主要為前三類工業機器人：多關節機器人：。運用廣泛的主要為前三類工業機器人：多關節機器人：具有多個旋轉關節，類似于人的手臂，能夠進行復雜的三維空間運動，廣泛應用于汽車制造、電子組裝、食品加工等行業，適用于焊接、裝配、搬運、噴涂等作業；SCARA 機器人機器人（平面多關節機器人）：具有圓形工作范圍，由兩個平行關節組成，可以在選定的平面上提供適應性，主要用于裝配應用，如

37、電路板上的元件插裝、電子零部件的組裝等。協作機器人：協作機器人：旨在在共享空間中與人類互動或在附近安全工作的機器人，可用于自動化重復的、不符合人體工程學的任務，例如取放重型零件、機器進給和最終組裝；在醫療領域輔助醫生進行手術操作；在教育領域作為教學工具等也有應用。82%7%11%哈默納科綠的諧波其他品牌38%26%8%7%6%4%11%哈默納科綠的諧波來福新寶同川大族其他表表 2：工業機器工業機器人種類繁多人種類繁多 本體類型本體類型 性能特點性能特點 價格價格 應用行業及工藝應用行業及工藝 圖例圖例 多關節多關節 自由度高、載荷靈活、軌跡靈活，功能強大 根據載荷不同，均價 10-20 萬 汽

38、車、3C 等高附加值行業和工藝，如焊接、精密裝配 SCARA 在 X、Y 方向上具有順從性，在z 軸方向上具有良好的剛度 根據載荷不同，均價 5-8 萬 PCB 和電子零部件，及各類裝配搬運 協作機器人協作機器人 可人機協作、安全性高，適合非結構化環境 需要額外傳感器，價格貴，10-20 萬 同多關節 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 全球全球工業機器人工業機器人持續發展持續發展，2027 年出貨量有望超過年出貨量有望超過 60 萬臺。萬臺。據 IFR（國際機器人聯合會）統計，全球工業機器人的年裝機量從 2018 年的 4

39、2.3 萬臺增加到 2023 年的54.1 萬臺，CAGR 為 5.6%。而近兩年全球經濟不景氣，工業資本開支也有所縮減，疊加一些新興行業如鋰電光伏等處于去產能的狀態，全球工業機器人增速有所放緩，2023 年甚至出現負增長，2024 年預期也處于持平狀態。隨著全球經濟增長趨于穩定，新一代信息技術、生物技術、新能源技術、新材料技術與機器人技術的深度融合，未來工業機器人有望重回增長區間，預計在 2027 年實現超過 60 萬臺的出貨。圖圖 18：全球工業機器人出貨量預測（千臺）全球工業機器人出貨量預測（千臺）數據來源：IFR、東北證券 中國是全球最大的工業機器人市場，中國是全球最大的工業機器人市場

40、，持續提供增長動力持續提供增長動力。由于政府的大力支持、企業的積極進取、市場需求的持續增長以及技術革新的多重因素共同作用，我國一直都是全球最大的工業機器人市場。根據睿工業數據統計，2024 年我國工業機器人 Q3銷量約 7.5 萬臺，同比增長 3.4%，環比增長 4.5%；2024 年前三季度我國工業機器人累計銷量約 21.6 萬臺，同比微增 5%。相比之前的快速增長期，目前我國工業機器人仍處于調整期，雖市場整體需求較弱，但相較其他市場仍保持一定的韌性。01002003004005006007002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E直角坐標直

41、角坐標 結構簡單、精度高、載荷低 根據荷載不同，均價 2-5 萬 各制造業，物流設備，搬運碼垛，上下料 并聯機器人并聯機器人 速度快、重復定位精度高、實時控制好，載荷低 無需減速器，2-5萬 電子、食飲等行業快節奏碼垛上下料 數據來源：工業機器人、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 圖圖 19：2016-2024Q3 我國工業機器人分季度出貨量（臺）我國工業機器人分季度出貨量（臺）數據來源：MIR DATABANK、東北證券 行業競爭加劇，工業機器人國產替代速度加快。行業競爭加劇，工業機器人國產替代速度加快。伴隨我

42、國電子、汽車零部件、新能源等行業迅猛發展，疊加我國工業機器人技術能力不斷提升，工業機器人國產化化率逐年提升。近兩年，在行業整體需求趨緩后，行業競爭加劇，擁有成本和服務優勢的國產工業機器人在一些中低負載機型的滲透率提升明顯。據睿工業統計數據，2024 年前三季度，國產工業機器人廠商的同比增速達到 21.1%，顯著高于整體市場增速；同時國產廠商市占率提升至 51.6%，較 2023 年同期增長了 4.5 個百分點。分產品看，國產廠商在協作、SCARA、小六軸（負載20kg 通常只在末端輕負荷關節使用諧波減速器，負載 15-20kg 通常使用 1-2 個，負載 10-15kg 通常使用 3-4 個，

43、10kg 通常使用 6 個；SCARA 機器人中，諧波減速器通常使用 2 個；協作機器人中，諧波減速器通常使用 6-7 個。圖圖 24：各類工業機器人結構圖各類工業機器人結構圖 數據來源：工業機器人、龍眼機器人、東北證券 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-092018-102019-112020-122022-012023-022024-03中國:固定資產投資完成額:制造業:計算機、通信和其他電子設備制造業:累計同比 請

44、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 全球工業機器人之于諧波減速器需求量測算：全球工業機器人之于諧波減速器需求量測算：2027 年全球工業機器人諧波減速器需求將增加至 218.3 萬臺，對應市場規模為 41.5 億元，CAGR 為 14.4%。表表 3：全球工業機器人行業諧波減速器需求量測算全球工業機器人行業諧波減速器需求量測算 2024 2025 2026 2027 工業機器人總量（萬臺）54.1 59.7 66.5 73.8 大六軸 15.1 15.8 16.4 17.0 小六軸 17.3 18.7 20.2 21.8 SC

45、ARA 13.0 14.3 16.4 18.9 協作 7.6 9.8 12.3 14.8 其他 1.1 1.1 1.2 1.3 諧波減速器總需求（萬臺）144.8 166.7 192.0 218.3 總市場空間（億元）總市場空間（億元）29.0 31.7 36.5 41.5 數據來源：睿工業、公司招股說明書、IFR 東北證券 2.3.人形機器人量產漸近，終局空間廣闊 Optimus 持續進化，量持續進化，量產時點漸行漸近。產時點漸行漸近。自 2022 年 10 月特斯拉展示 Optimus 首個模型以來，Optimus 持續進化，基本上每間隔數月就會有新進展。2023 年 12 月，第二代 O

46、ptimus 發布，相較于第一代，Optimus 第二代產品在設計上更加精巧，外觀更加符合人形結構，關節和運動部位經過優化，提升了整體外形的流暢度和美觀性；第二代 Optimus 配備了更先進的電機和傳感器系統，使其在精確運動和環境感知方面表現更優。機械結構更為緊湊，有助于提高耐用性和動作靈活性。2024 年以來，特斯拉陸續展示了第二代 Optimus 執行精細任務、工廠分揀電池以及與人交互等多方面能力。2024 年 6 月，馬斯克在股東大會表示將在 2025 年開始“限量生產”Optimus，并于明年在自己的工廠測試仿人機器人。他預測，明年公司將“有 1000多個或數千個 Optimus 進

47、入特斯拉工廠工作”。我們認為 2025 年大概率成為 Optimus的量產元年，產業鏈投資機會值得重視。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 圖圖 25：Optimus 進化史進化史 數據來源：人形機器人洞察研究，東北證券 圖圖 26：2024 年年 Optimus 大事記大事記 數據來源：華菖啟慧，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 國家高度重視人形機器人行業發展。國家高度重視人形機器人行業發展。工信部于 2023 年 10 月印發人形機器人創新

48、發展指導意見，明確了產業發展的長遠目標，并設定了實現這些目標的關鍵時間節點，以確保產業的有序和高效發展。該指導政策性文件旨在指導和推動中國人形機器人產業的創新發展和技術攻關，設定了明確的里程碑目標。2025 年我國人形機器人產業將建立創新體系并攻克關鍵技術，確保核心部件供應安全有效，推動整機產品達到國際先進水平并實現規?；a。表表 4：工信部工信部人形機器人創新發展指導意見概覽人形機器人創新發展指導意見概覽 人形機器人創新發展指導意見人形機器人創新發展指導意見 指導思想指導思想 以科技創新為驅動，推動人形機器人關鍵技術攻關和產業生態構建，提升我國在該領域的國際競爭力。發展目標發展目標 到 2

49、025 年，目標是初步建立創新體系，突破關鍵技術，確保核心部件和組件的供應安全有效，使整機產品達到國際先進水平，并實現批量生產。到 2027 年，技術創新能力顯著提升，構建具有國際競爭力的產業生態，綜合實力達到世界先進水平。關鍵技術關鍵技術 機器人“大腦”關鍵技術群 提升人形機器人的人-機-環境共融交互能力。機器人“小腦”關鍵技術群 增強機器人在非結構化環境中的協調移動和靈巧操作能力。機器肢關鍵技術群 提高機器人四肢的高動態、高爆發和高精度運動性能。機器體關鍵技術群 優化機器人本體的高強度、輕量化結構，提升其環境適應性和安全性。產品培育產品培育 打造整機產品，夯實基礎部組件，推動軟件創新。場景

50、拓展場景拓展 服務特種領域需求，打造制造業典型場景，加快民生及重點行業推廣。重點產品重點產品 整機產品 基礎版整機：打造基礎版整機，構筑人形機器人通用整機平臺，支持后續個性化功能開發。功能型整機：開發低成本交互型、高精度型以及極端環境下高可靠型等人形機器人整機產品。批量化生產：強化人形機器人整機的批量化生產制造能力，持續提升整機產品的質量和可靠性?；A部組件 專用傳感器：開發高精度傳感器，提升環境綜合感知能力。高功率密度執行器：滿足本體高爆發移動和高精度作業需求。專用芯片：提升運動控制、認知決策等計算效能。高能效專用動力組件：結合新能源產品發展趨勢，研發適用于人形機器人特點的動力組件。軟件創新

51、 專用操作系統：構建高實時、高可靠、高智能的專用操作系統。應用軟件：開發面向各類場景的應用軟件，建設完善的人形機器人應用開發平臺和工具包?！皺C器人即服務”模式：探索新模式，加速人形機器人低成本、靈活部署應用。數據來源：工業和信息化部，東北證券 國產人形機器人新品層出不窮，今年以來多家國內廠商發布人形機器人新品。國產人形機器人新品層出不窮，今年以來多家國內廠商發布人形機器人新品。如宇樹科技發布 Unitree G1(簡稱“G1”)新型人形機器人；智元機器人推出“遠征”與“靈犀”兩大家族的五款商用人形機器人新品；人形機器人(上海)有限公司:發布國內首款全尺寸通用人形機器人公版機“青龍”；江淮前沿技

52、術協同創新中心:發布“啟江一號”、“啟江二號”機器人；浙江人形機器人創新中心：發布領航者 2 號 NAVIAI；禾川科技：展出通用型人形機器人“YOLO”游龍 01；帕西尼發布第二代多維觸覺人形機器人 TORA-ONE。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 表表 5：人形機器人新品信息匯總：人形機器人新品信息匯總 機器人 發 布 時間 身高 速度 續航 關節參數 AI 商業計劃 量 產 計劃 Unitree G1 5 月 約127cm 2m/s 2h 擁有 23 個關節 電 機(G1 EDU 可達 43個)，最大關節扭矩 90

53、Nm/該機器人適用于從生活服務到工業的多種應用場景 8 月 20日 已 發布 量 產版“青龍青龍”2024 世界人工智能大會 約185cm/全身多達 43個主動自由度，最大峰值扭矩400Nm，扭矩密度200Nm/kg“朱雀”大腦 模型；“玄武”小腦模型 未來“青龍”可用于日常生活、生產制造等諸多領域/“啟江一啟江一號號”7 月 19日 170cm/1h 全身擁有 36個自由度 具身智能全棧技術/“啟江“啟江二號”二號”9 月 8日 180cm/全身擁有 38個自由度 具身分層框架 適應工業生產和養老服務場景/領航者領航者 2 2 號號 8 月 17日 165cm/2h 全身具備 41個自由度，

54、多自由度靈巧手有 15 個手指關節，6 個主動自由度，指尖力達到 10N，關節速度 150 度/秒 AI 算力達到 275Tops 能應用在更為復雜的家庭和工業場景/智元智元“遠遠征征”、“靈靈犀犀”8 月 18日 約169cm/2h 全身擁有超過 40 個自由度 語言大模型+RAG；ActionGPT 支持精準營銷話術、業務咨詢與引導 今年 10月 游龍游龍0101 2024 世界機器人大會/研發階段/數據來源：宇樹科技、中國機器人網、環球網、財聯社、上觀新聞、智元機器人、人形機器人(上海)有限公司、帕西尼，東北證券 國內大廠也對人形機器人賽道青睞有加。國內大廠也對人形機器人賽道青睞有加。目

55、前國內已發布人形機器人產品的廠商多為初創公司和地方性創新中心，但近來我們可以看到成熟的大型企業也開始瞄準這個賽道。11 月 15 日，華為（深圳）全球具身智能產業創新中心宣布正式運營，并 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 與 16 家人工智能企業簽署了戰略合作備忘錄。智能涌現公眾號報道，寧德時代正在自研人形和四足機器人。在 2024 廣州車展上，長安汽車宣布了其在飛行汽車和人形機器人產品的相關計劃，計劃在未來 5 年內投入超 500 億元，2026 年發布飛行汽車，同時在 2027 年前發布人形機器人產品。華為、寧德時代和

56、長安汽車等大廠的入局，使得國產人形機器人的研發力量得到了顯著增強。圖圖 27：華為在具身智能領域的相關布局：華為在具身智能領域的相關布局 圖圖 28：華為與供應商簽署戰略合作備忘錄：華為與供應商簽署戰略合作備忘錄 數據來源：人形機器人聯盟，東北證券 數據來源：人形機器人聯盟，東北證券 諧波減速器在人形機器人行業中發揮著至關重要的作用，主要體現在其高精度、高諧波減速器在人形機器人行業中發揮著至關重要的作用，主要體現在其高精度、高扭矩和小型化的特點上。扭矩和小型化的特點上。由于人形機器人需要模擬人類的靈活動作，諧波減速器被廣泛應用于機器人的關節部位，如肘關節、腕關節等。這些關節需要精確的傳動和控制

57、，以實現復雜的運動模式。根據特斯拉 2022 年 AI Day，特斯拉人形機器人全身包含 28 個執行器，分旋轉執行器和線性執行器 2 大類型 6 種規格。其中旋轉執行器采用“電機+精密減速器”結構，線性執行器采用“電機+滾柱絲杠結構”。表表 6：特斯拉人形機器人特斯拉人形機器人 28 個執行器情況個執行器情況 部位部位 旋轉執行器旋轉執行器 線性執行器線性執行器 部位部位 旋轉執行器旋轉執行器 線性執行器線性執行器 肩關節肩關節 Right shoulder yaw Left shoulder yaw Right shoulder roll Left shoulder roll Right

58、shoulder pitch Left shoulder pitch 肘關節肘關節 Right elbow pitch Left elbow pitch 腕關節腕關節 Right wrist yaw Left wrist yaw Right wrist roll Left wrist roll Right wrist pitch Left wrist pitch 髖關節髖關節 Right hip yaw Left hip yaw Right hip roll Left hip roll Right hip pitch Left hip pitch 膝關節膝關節 Right knee pitch

59、 Left knee pitch 踝關節踝關節 Right ankle roll Left ankle roll Right ankle pitch Left ankle pitch 軀干軀干 Torso roll Torso yaw 數據來源：特斯拉 AI Day，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 人形機器人量產人形機器人量產漸進，漸進，助力諧波減速器市場實現百億增長。助力諧波減速器市場實現百億增長。伴隨人工智能的技術突破，人形機器人行業發展踏上了快車道，特斯拉、1-X、Figure、智元、傅里葉等國內外知名整

60、機廠均已實現小批量生產，量產時間越來越近。從各家公司發布的量產指引來看，2025 年有望成為機器人量產元年，全球有望實現萬臺級別的生產，并在2026 年有望實現 10 萬臺、2027 年有望實現 50 萬臺的生產。假設 2030 年全球機器人生產實現 100 萬臺，諧波減速器新增需求有望實現 140 億。表表 7：全球全球人形機器人人形機器人行業諧波減速器需求量測算行業諧波減速器需求量測算 2024 2025 2026 2027 2030 人形機器人總量（萬臺）0.2 1 10 50 100 單臺諧波減速器用量（臺）14 14 14 14 14 單臺諧波減速器價格（元）3000 2500 20

61、00 1500 1000 諧波減速器總需求（萬臺）2.8 14 140 700 1400 總市場空間（億元）總市場空間（億元）0.84 3.5 28 105 140 數據來源：各公司公告、東北證券 3.技術技術&產能產能&品牌鑄造高壁壘，國產替代有望加速品牌鑄造高壁壘，國產替代有望加速 3.1.諧波減速器領先企業，技術&產能優勢明顯 研發“研發“P 型齒”型齒”+“三次諧波”“三次諧波”，建立技術優勢。，建立技術優勢。公司憑借多年的技術創新和研發積累，在精密傳動領域取得了顯著成就。公司在傳統諧波傳動理論的基礎上，提出了基于曲面映射的非共軛諧波嚙合齒形設計方法，并發明了全新的“P 型齒”結構?！?/p>

62、P 形齒”齒高較低，齒寬較大，齒根弧度較大，所需柔輪變形量較小，齒面比壓較小的特征使得器具有可承受扭矩大、斷裂失效風險小，使用壽命長等優勢，在市場上頗具競爭力。同時，公司通過改善諧波減速器中波發生器結構，使柔輪內齒輪產生彈性變形而呈現三凸，實現了三次諧波傳動技術，在提升傳動精度的同時大幅提升產品剛性及其他性能。圖圖 29：P 形齒形齒&三波原理圖三波原理圖 數據來源：公司官網、昊志機電官網、東北證券 持續研發投入，產品性能接近海外龍頭。持續研發投入，產品性能接近海外龍頭。公司始終堅持研發投入，研發費用率從 2021年的 9%持續提升至 2023 年的約 14%，大量的研發投入使得公司能夠保持強

63、勁的創新能力，技術能力保持行業前列。從產品性能看，公司產品與哈默納科差距較小，在高效率、低背隙、高精度的同時，兼具體積小、重量輕、工作壽命長等優勢。伴 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 隨人形機器人等新興行業的崛起，公司有望憑借價格和服務優勢，實現在技術上的彎道超車。圖圖 30：2019-2024Q3 公司研發費用率情況公司研發費用率情況 數據來源：Wind，東北證券 積極擴充產能，靜候積極擴充產能，靜候人形機器人量產落地人形機器人量產落地。諧波減速器及其延伸的機電一體化執行器等精密傳動裝置作為智能制造設備的核心基礎零部件

64、，在工業機器人、移動機器人、高端數控機床、醫療器械、半導體生產設備等多個領域的應用比例不斷提升，應用場景不斷拓寬，作為國內諧波減速器領域領先企業，公司需要抓住下游市場需求持續擴充的機遇，伺機擴大產能，滿足市場需求，提高市場占有率和競爭力。因此公司先后兩次募集資金，實施兩次擴產計劃，到 2027 年預計公司諧波減速器產能將實現 159 萬臺/年，機電一體化產能 20 萬臺/年，能夠有效滿足下游需求特別是快速增長的人形機器人需求。0%2%4%6%8%10%12%14%16%201920202021202220232024Q3研發費用率表表 8：公司與哈默納科同類產品性能對比公司與哈默納科同類產品性

65、能對比 公司名稱公司名稱 減速比減速比 輸入輸入2000r/min 時的額時的額定轉矩定轉矩 起動起動、停停止時的止時的容容許峰值轉許峰值轉矩矩 平均負載平均負載轉矩的容轉矩的容許最大值許最大值 瞬間容許瞬間容許最大轉矩最大轉矩 容許最高容許最高輸入轉速輸入轉速 r/min 容許平均容許平均輸入轉速輸入轉速 r/min 背隙背隙 綠的諧波綠的諧波 LCSG-25 80 78 169 107.5 315 5500 3500 10 哈默納科哈默納科 CSG-25 80 82 178 113 332 5600 3500 11 綠的諧波綠的諧波 LCD-25 80 42 91 62 157 5500

66、3500 20 哈默納科哈默納科 CSD-25 80 44 96 60 179 5600 3500 0 綠的諧波綠的諧波 LCS-25 80 60 130 83 242 5500 3500 10 哈默納科哈默納科 CSF-25 80 63 137 87 255 5600 3500-數據來源：品行機電、哈默納科(上海)商貿、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 3.2.布局機電一體化產品，有望打造遠期增長曲線 順應產業發展趨勢，積極布局一體化產品。順應產業發展趨勢，積極布局一體化產品。機電一體化產品是光、機、電、液技術

67、的耦合，將新一代減速器、高功率密度力矩電機、內置減速器動態嚙合算法的高速實時伺服驅動器進行耦合，能夠降低廠商部件采購種類，減少安裝環節、提高集成效率，降低下游客戶的開發應用門檻，使得其能夠專注于自身主營產品的開發。為此，機電一體化逐漸成為行業產品發展方向，而公司也適時推出了一系列具有競爭力的機電一體化產品，包括機器人關節、液壓驅動關節、機床數控轉臺等，主要應用于工業機器人、人形機器人、數控機床三個行業。表表 9：公司機電一體化產品介紹公司機電一體化產品介紹 產品系列產品系列 圖例圖例 技術特點及用途技術特點及用途 KGU 系列輕量小系列輕量小 型化旋轉執行器型化旋轉執行器 高轉矩密度；超小體積

68、和超輕重量；超薄 結構，強抗沖擊性；內置中空絕對值編碼器和低壓伺服驅動器；可配置力矩感知 功能；高可靠、長久持續帶載運行。適用于智能機器人。KAH系列旋轉執系列旋轉執 行器行器 集成特制高性能諧波減速器、無框力矩 電機、高精度絕對值編碼器及智能傳感 器等一體；定位精度最高可達 10 角秒以內；帶內部穿線孔，方便穿過線纜、氣管等；小體積、大轉矩，輸出轉矩高達 800Nm；出色的動態響應性能，極低振 動噪聲，運行平穩。KAT 系列旋轉執系列旋轉執 行器行器 融合高精度諧波減速器、無框力矩電機、中空高精度絕對值編碼器、制動器、智能傳感器于一體，采用了更大孔徑的內部 貫穿孔，簡化系統結構，定位精度最高

69、可達 2 角秒,輸出轉矩高達 1000 Nm；實現超低振動控制及可靠平穩運行。圖圖 31：公司產能擴張時間線公司產能擴張時間線 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 KDE 系列總線型系列總線型伺服驅動器伺服驅動器 高速 EtherCAT 或 CANopen 總線通信；高帶寬；具備優異振動抑制功能；自適應參數優化；精確速度、位置及轉矩控制；強電磁兼容性能。KMF系列無框力系列無框力矩電機矩電機 可靠緊湊設計；高轉矩密度；超低齒槽轉矩；低振動、低噪音；F 級絕緣，適應于高溫運行；碳纖維套管保護轉子高

70、速運行。KGR 系列數控機系列數控機床五軸轉臺床五軸轉臺 兼具高剛性和高精度；一體化融合高精度、高剛性的轉臺專用減速器與高功率 密度直驅電機，配套的伺服驅動器融合了減速器齒輪動態嚙合數學模型；具有 超快動態響應性能；分度精度最高達1.5 角秒，重復精度最高達1.2 角秒；真正零間隙；高剛性，勝任高硬度金屬材料重切削加工；性能穩定，精度保持長期不變。KUR 系列五軸數系列五軸數控轉臺控轉臺 兼具高剛性和高精度；結構緊湊，不占空間，臺面布置靈活；出色的動態響應性 能；高效率，常規加工無需開啟液壓剎車 功能，大幅縮短定位時間；分度精度最高 達1.5 角秒，重復精度最高達 1.2 角秒；真正零間隙；性

71、能穩定，精度保持長期不變。電動靜液壓作動電動靜液壓作動器（器（EHA）一種液壓執行機構，把來自液壓源的液壓能轉換為機械能。將伺服電機、液壓泵、油箱、作動器及檢測元件集成為一體。具有工作原理簡單、體積小、重量輕、功率密度大、噪音低等優點。閥控執行器閥控執行器 將電液伺服閥、液壓執行器、位移傳感器及壓力傳感器高度集成于一體，實現了小型化、輕量化，提高了整個液壓控制系統的可靠性。數據來源：公司公告，東北證券 數控機床市場廣闊數控機床市場廣闊。隨著工業自動化和智能制造的快速發展，數控機床作為現代制造業的核心裝備，對高精度、高效率和高可靠性的要求不斷提高。機電一體化產品不僅能夠提高機床的加工精度和速度，

72、還可以增強了機床的自適應能力和智能化水平。通過集成先進的控制算法和通信技術，機電一體化產品使得數控機床能夠更加靈活地應對復雜多變的加工任務，滿足個性化和定制化的生產需求。根據前瞻產業研究院的數據，我國 2024 年數控機床的市場規模將達到 5728 億元。根據 Precedence 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 Research 的數據，全球數控機床市場規模在 2024 年預計將達到 1042 億美元，在2028 年將進一步提高到 1267.1 億美元。圖圖 32：中國數控機床市場規模（億元）中國數控機床市場規模（億元

73、）圖圖 33：全球數控機床市場規模預測（億美元）全球數控機床市場規模預測（億美元）數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 數據來源：Precedence Research，東北證券 數控轉臺數控轉臺為數控機床的關鍵功能部件，價值量占比為為數控機床的關鍵功能部件，價值量占比為 1/4-1/3。數控轉臺為復雜機電系統，是數控機床的主要功能部件之一，能極大提高數控機床的加工效率、加工精度，一定程度上決定了數控機床整機的加工性能和技術水平。在高端數控機床加工中，數控轉臺通過提供機床回轉坐標，作為機床的第四/五軸，起到保障加工質量的關鍵作用。從價值的角度來看，機床的關鍵組成部分包括結構部件、控制單元、傳動組

74、件和驅動組件，依據海天精工的招股說明書，結構部件占據了成本的 35%，控制單元占 22%，傳動組件占 20%，而驅動組件則占 13%。作為數控機床核心組成部件的數控轉臺，其價值量約占機床總造價的 1/41/3。由于諧波減速器具有精度高、體積小、傳遞扭矩大、成本低等優點，以諧波減速器和伺服電機為主要組件的諧波轉臺能夠適應各種機床的生產需求，近年逐漸受到關注。諧波轉臺主要滿足精密模具、新能源、高端裝備、半導體、醫療器械、3C 等領域的加工需求。圖圖 34：海天精工機床零部件價值量占比海天精工機床零部件價值量占比 圖圖 35：科德數控機床零部件價值量占比科德數控機床零部件價值量占比 數據來源：海天精

75、工，東北證券 數據來源：科德數控，東北證券 010002000300040005000600070002019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年02004006008001000120014002023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年39%20%18%13%5%2%4%結構件控制系統傳動系統驅動系統刀庫、刀塔及組件光柵尺其它32.6%17.6%14.2%11.0%10.3%6.5%5.2%2.7%結構件類傳動類控制系統類潤滑水冷氣類電機原材料其它光柵類傳感測量類 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/28 綠的

76、諧波綠的諧波/公司深度公司深度 4.盈利預測盈利預測 1）諧波減速器及金屬部件：考慮到工業機器人有望恢復增長，特別是協作機器人&SCARA 機器人景氣度相對較高，疊加人形機器人量產有望落地，公司重視銷售渠道建設，預計 2024-2026 年收入增速分別為 10%/20%/30%；同時考慮到工業機器人降本訴求，而人形機器人業務相對毛利率更高，預計 2024-2026 手工具的毛利率分別為 39%/40%/44%。2）機電一體化產品：考慮到高端數控機床國產化率逐年提升，疊加下游需求逐漸復蘇，預計收入增速分別 40%/30%/30%，毛利率分別為 42%/42%/42%。3）智能自動化設備：考慮到該

77、業務基數相對較低，有望迎來快速發展，預計該板塊收入增速分別為 114%/100.%/100%，毛利率分別為 10%/10%/10%。3）其他業務：考慮到該業務體量相對較小，節奏與發展速度相對穩定，預計該板塊收入增速分別為 34%/50%/33%，毛利率分別為 80%/80%/80%。根據公司主營業務情況，選取秦川機床、中大力德、雙環傳動、科德數控作為可比公司?？杀裙?2024-2026 年 PE 均值為 60，42 和 32 倍，公司估值高于可比公司。但考慮到公司諧波減速器技術壁壘較高，具有一定的稀缺性，同時諧波減速器在人形機器人中價值量占比較高，公司業績充分受益于人形機器人量產落地，給予公

78、司“買入”評級。表表 10：各公司估值情況：各公司估值情況 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 000837.SZ 秦川機床 8.71 0.09 0.15 0.20 100.94 59.88 42.55 002896.SZ 中大力德 38.35 0.61 0.74 0.88 63.00 52.16 43.63 002472.SZ 雙環傳動 29.66 1.22 1.52 1.83 24.31 19.54 16.24 688305.SH 科德數控 66.38 1.30 1.89

79、 2.58 50.97 35.12 25.70 平均平均 59.81 41.68 32.03 688017.SH 綠的諧波 108.00 0.53 0.69 1.03 204.96 156.13 104.62 數據來源：Wind、東北證券 5.風險提示風險提示 1）人形機器人進展不及預期。公司未來業績增量與人形機器人行業景氣度高度相關，如果人形機器人進展相對不順利，可能會拖累公司未來業績。2）市場競爭加劇風險。諧波減速器行業壁壘雖然較高，但海外巨頭仍具有相對優勢，疊加新進入者較多，行業競爭可能加劇。3）盈利預測與估值模型失效。本報告的盈利預測與估值判斷基于署名分析師自身對行業及公司的理解與認知

80、審慎做出，但仍存在盈利預測與估值判斷失效的風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 969 1,319 1,438 2,502 凈利潤凈利潤 85 90 118 176 交易性金融資產 130 130 130 130 資產減值準備 20 10 10 10 應

81、收款項 117 11 4 3 折舊及攤銷 47 60 67 75 存貨 254-3-16-29 公允價值變動損失-1 0 0 0 其他流動資產 121 121 121 121 財務費用 9 11 9 7 流動資產合計流動資產合計 1,666 1,627 1,728 2,780 投資損失-12-12-14-20 可供出售金融資產 運營資本變動 6 455 207 1,121 長期投資凈額 57 70 81 90 其他-4-1 0 0 固定資產 392 423 441 453 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 149 613 396 1,369 無形資產 62 83 107 133 投資活動投

82、資活動凈凈現金流現金流量量-188-92-98-93 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 323-170-180-212 非非流動資產合計流動資產合計 1,146 1,212 1,257 1,295 企業自由現金流企業自由現金流 174 512 290 1,265 資產總計資產總計 2,812 2,839 2,985 4,075 短期借款 434 334 234 134 應付款項 42 136 330 1,441 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 100 92

83、 92 92 每股收益（元）0.50 0.53 0.69 1.03 流動負債合計流動負債合計 611 600 699 1,718 每股凈資產（元）11.93 12.16 12.44 12.85 長期借款 124 124 124 124 每股經營性現金流量（元）0.89 3.63 2.35 8.11 其他長期負債 59 56 56 56 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 184 180 180 180 營業收入增長率-20.1%13.7%22.4%31.5%負債合計負債合計 794 780 879 1,898 凈利潤增長率-45.8%5.7%31.3%49.2%歸屬于母公司股東權益

84、合計 2,013 2,053 2,099 2,169 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 5 6 7 8 毛利率 41.1%39.4%40.1%43.2%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,812 2,839 2,985 4,075 凈利潤率 23.6%22.0%23.5%26.7%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 86.90 45.72 3.04 1.26 營業收入營業收入 356 405 496 652 存貨周轉天數 432.15 183.91-11.55-21.78 營業成本 210 24

85、5 297 371 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 3 3 4 5 資產負債率 28.2%27.5%29.4%46.6%資產減值損失-18-10-10-10 流動比率 2.73 2.71 2.47 1.62 銷售費用 11 9 12 16 速動比率 2.02 2.45 2.26 1.54 管理費用 22 22 28 37 費用率指標費用率指標 財務費用-23-3-10-14 銷售費用率 3.1%2.3%2.4%2.5%公允價值變動凈收益 1 0 0 0 管理費用率 6.2%5.5%5.7%5.7%投資凈收益 12 12 14 20 財務費用率-6.5%-0.8%-2.1%-2.2%營

86、業利潤營業利潤 92 98 128 191 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 0 0 0 0 股息收益率 0.3%0.3%0.4%0.6%利潤總額利潤總額 92 98 128 191 估值指標估值指標 所得稅 7 8 10 15 P/E（倍）307.49 204.96 156.13 104.62 凈利潤 85 90 118 176 P/B（倍）12.87 8.88 8.68 8.40 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 84 89 117 174 P/S（倍）72.69 45.00 36.75 27.96 少數股東損益 1 1 1 1 凈資產收益率 4.3%4.3%5.6%8.0%資料來源：

87、東北證券 股息收益率=（除權后年度每股現金紅利總和/報告首頁收盤價）*100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 劉俊奇：上海交通大學動力工程碩士，曾任信達證券機械研究員，財通證券機械分析師，現任東北證券機械組組長。周興武：南京大學國際經濟與貿易本科，復旦大學金融碩士，2024 年加入東北證券，現任機械組研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的

88、制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5

89、%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/28 綠的諧波綠的諧波/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有

90、中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些

91、公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630