萬馬股份-公司投資價值分析報告：受益高壓線纜擴容引領高分子材料進口替代-230420（44頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 43 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 受益高壓受益高壓線纜線纜擴容，引領高分子材料進口替代擴容，引領高分子材料進口替代 萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告2023.4.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李超李超 新材料行業首席分析師 S1010520010001 陳旺陳旺 新材料分析師 S1010520090003 張柯張柯 新材料分析師 S1010521100003 公司是國內高分子材料龍頭企業，在電力電纜、高分子絕緣、屏蔽材料領域均公司是國內高分子材料龍頭企業，在電力電纜、高分子

2、絕緣、屏蔽材料領域均為行業領先水平。在高壓線纜需求持續擴容和絕緣材料國產化背景下，公司高為行業領先水平。在高壓線纜需求持續擴容和絕緣材料國產化背景下，公司高分子材料及線纜板塊盈利有望實現持續高增，新能源業務在公司提升外售和精分子材料及線纜板塊盈利有望實現持續高增，新能源業務在公司提升外售和精細化管理的推動下有望逐步實現減虧。我們預計公司細化管理的推動下有望逐步實現減虧。我們預計公司 2023/24/25 年歸母凈利潤年歸母凈利潤分別為分別為 5.68/7.71/10.05 億元，對應億元，對應 EPS 預測為預測為 0.55/0.74/0.97 元。我們綜合元。我們綜合參考參考相對估值法分部估

3、值與絕對估值法相對估值法分部估值與絕對估值法 DCF 估值，采用分部估值法，給予公司估值，采用分部估值法，給予公司線纜及線纜材料業務線纜及線纜材料業務 20 xPE 估值，新能源業務估值，新能源業務 3xPS 估值，合計對應目標市值估值，合計對應目標市值142 億元，對應目標價億元，對應目標價 14 元。首次覆蓋，給予“買入”評級元。首次覆蓋，給予“買入”評級。公公司概況司概況：電線電纜夯實筑基，高分子材料、新能源兩翼齊飛。電線電纜夯實筑基，高分子材料、新能源兩翼齊飛。公司主營業務覆蓋電線電纜、高分子材料、汽車充電設備等產品的研發和生產，具備“線纜材料+電力、通信、智能裝備線纜”、“充電設備制

4、造、投資、網絡運營”的獨特產業鏈布局，在產業鏈一體化、產能規模與產品質量、品牌知名度等方面具有較強的綜合競爭優勢。2022 年度公司電線電纜、新材料、新能源板塊營收分別為 95.65/46.54/3.75 億元，占比分別為 65.2%/31.7%/2.6%。線纜高分子材料線纜高分子材料：受益受益高壓陸纜及海纜擴容，國產替代空間高壓陸纜及海纜擴容，國產替代空間廣闊廣闊。線纜用高分子材料可分為絕緣料、屏蔽料、護套料等。根據公司公告，我國線纜用高分子材料年需求量約 400 萬噸。在超高壓陸纜及海纜需求快速增長拉動下，我們預計 2025 年線纜用超高壓材料市場規模有望達到 114 億，對應 2022-

5、25 年CAGR 為 20%；其中陸纜海纜規模分別為 81/32 億，對應 CAGR 分別為10%/93%。分電壓等級看，根據公司 2022 年年報，35kV 及以下中低壓電纜料基本實現國產化，高壓絕緣料國產化率僅為 15%，110kV 絕緣料僅萬馬高分子、燕山石化等少數企業具備生產能力；220kV 及以上絕緣料約 90%份額被北歐化學、陶氏化工壟斷。高分子業務：線纜高分子業務：線纜材料材料進口替代引領者進口替代引領者，受益高壓線纜擴容。，受益高壓線纜擴容。技術、質量及產能優勢使得公司在國內線纜材料領域優勢顯著。根據公司公告，目前公司在化學交聯電纜料和硅烷交聯電纜料領域銷量均為行業第一；中低壓

6、電纜絕緣料行業第一，國內市占率約 30%，超高壓絕緣料為唯一國產品牌，國內市占率約10%；屏蔽料、低煙無鹵、PVC 銷量行業前三。1）技術優勢）技術優勢：萬馬高分子分別于 1996/2012/2015 年打破了 35kV 及以下/110kV/220kV 電纜絕緣材料的進口壟斷，也是目前國內唯一具備 220kV 及以上高壓絕緣材料量產能力的企業。2）設備優勢：）設備優勢：公司擁有國際先進的交聯技術生產線（瑞士布斯生產線）、高精度檢測設備（OCS）、全封閉凈化車間，保證高壓電纜絕緣料質量國際領先。3）產能優勢：）產能優勢：公司 2022 年高分子材料總產能為 55 萬噸，產能 2 萬噸的超高壓一期

7、已投產建成，超高壓二期 2 萬噸目前處于試料調試階段，我們預計今年能夠逐步釋放。湖州新材料基地屏蔽料、PVC 電纜料和低煙無鹵料進展順利，我們預計今年能夠投產并新增 3-5 萬噸產能。中期維度看，公司與萬華化學在福建計劃共同投資 10 億元分兩期建設環保型硅烷交聯、化學交聯電纜料的上下游一體化項目，公司占股權 60%，公司預計建成后實現年產能為 60 萬噸。新智造新智造業務：業務：行業競爭力十強，主流產品全覆蓋行業競爭力十強，主流產品全覆蓋。在電網向超高壓發展的趨勢下，電力電纜行業有望持續擴容，隨著技術要求的提高，線纜行業集中度有望進一步優化，行業龍頭或將受益。公司產品大類主要包括電力電纜（5

8、00kV 及以下的超高壓 XLPE 絕緣電纜、6kV35kV 的中壓電纜、低壓電纜）、防火耐火電纜、特種電纜、通信線纜、民用建筑線纜等系列產品，具備“線纜材料+電力電纜+通信電纜+智能裝備線纜”的獨特產業鏈布局，在產業鏈一體化、產 萬馬股份萬馬股份 002276.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 10.18元 目標價 14.00元 總股本 1,035百萬股 流通股本 1,035百萬股 總市值 105億元 近三月日均成交額 266百萬元 52周最高/最低價 11.71/6.03元 近1月絕對漲幅 7.05%近6月絕對漲幅 8.76%近12月絕對漲幅 52.38%萬馬股份（萬馬股份（

9、002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 能規模與產品質量、品牌知名度等方面具有較強的綜合競爭優勢。新能源業務：新能源業務：充電樁領軍品牌，多舉措降本增效充電樁領軍品牌，多舉措降本增效。公司新能源板塊主要分為城市智能充電網運營和充電樁銷售兩塊業務。公司目前已實現對自有樁體及第三方企業接入托管運營等多種方式，截止 2023 年 1 月，公司公共充電樁保有量為 27157 臺，充電站保有量為 2379 座，業務覆蓋國內 50 個城市。公司充電樁產品品類齊全，覆蓋從 7kW 到 480kW 功率的產品線。公司充分發揮產業協同優勢，

10、萬馬專纜與新能源板塊協作成立聯合研發實驗室，現已實現部分產品的槍線和功率模塊自供。公司新能源板塊目前已初步構建“智能化城市快充網”。我們認為公司未來在運營方面將持續提升場站充電效率增加網點密度，在售樁方面持續擴大外售規模和比例，多舉措促進新能源板塊虧損收窄，我們預計公司 2022-2025 年新能源業務營業收入規模的 CAGR 為 24.9%。風險因素：風險因素：原材料價格大幅波動；電纜高分子材料國產替代進度不及預期；市場競爭加劇風險；公司新增產能投產進度不及預期；公司海外業務拓展不及預期。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：在高壓線纜需求持續擴容和絕緣材料國產化背景下，公司高分子材料

11、及線纜板塊盈利有望實現持續高增，新能源業務在公司提升外售和精細化管理的推動下有望逐步實現減虧。我們預計公司 2023/24/25 年歸母凈利潤分別為 5.68/7.71/10.05 億元，對應 EPS 預測為 0.55/0.74/0.97 元。我們綜合參考相對估值法分部估值與絕對估值法 DCF 估值，采用分部估值法，給予公司線纜及線纜材料業務 20 xPE 估值，新能源業務 3xPS 估值，合計對應目標市值 142 億元，對應目標價 14 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)12,767 14,675 1

12、7,468 20,402 25,027 營業收入增長率 YoY 37.0%14.9%19.0%16.8%22.7%凈利潤(百萬元)271 411 568 771 1,005 凈利潤增長率 YoY 21.6%51.4%38.2%35.8%30.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.26 0.40 0.55 0.74 0.97 毛利率 12.9%13.5%14.2%14.7%15.6%凈資產收益率 ROE 6.0%8.4%10.5%12.7%14.4%每股凈資產（元）4.38 4.70 5.20 5.86 6.73 PE 38.9 25.7 18.6 13.7 10.5 PB 2.3 2.2 2.

13、0 1.7 1.5 PS 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 EV/EBITDA 22.7 17.8 17.2 12.6 9.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 19 日收盤價 PWjXgVPWgUjWpMnOnPbR9RbRtRnNmOsRiNmMqMlOsQrQ9PrQoOMYpPqRwMoNnM 萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 電線電纜夯實筑基，高分子材料、新能源兩翼齊飛電線電纜夯實筑基，高分子材料、新能源兩翼齊飛.6 深耕電纜領域

14、34 年，生產技術行業領先.6 產品結構不斷升級，業績實現快速增長.8 高分子：線纜高分子材料龍頭，受益高壓線纜擴容高分子：線纜高分子材料龍頭，受益高壓線纜擴容.10 高分子材料為電纜的重要組成部分.10 國產替代空間廣闊，高壓陸纜和海纜帶動需求高增.13 國內產能規模第一，率先實現進口替代.17 新智造：行業競爭力十強，主流產品全覆蓋新智造：行業競爭力十強，主流產品全覆蓋.22 電線電纜行業需求旺盛，集中度有望提升.22 國內電力電纜領先企業，主流產品全覆蓋.24 新能源：充電樁領軍品牌，多舉措降本增效新能源：充電樁領軍品牌，多舉措降本增效.29 新能源汽車帶動充電樁產品擴張，政策支持加速行

15、業發展.29 充電領域頭部運營商，多樣化商業模式降本提效.30 產品矩陣完備，緊跟趨勢布局直流充電樁.32 充電樁自研自供，外售業務已實現盈利.34 風險因素風險因素.35 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.36 盈利預測.36 相對估值法.39 絕對估值法.40 萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：萬馬股份歷史沿革及大事件.6 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年底）.6 圖 3：2015-2022 年公司營業總收入及增速.8 圖 4：2015-2022 年公司歸

16、母凈利潤及增速.8 圖 5：2017-2022 年公司營收構成.8 圖 6：2017-2022 年公司毛利構成.8 圖 7：2017-2022 年公司整體毛利率、凈利率.9 圖 8：2017-2022 年公司各類產品毛利率.9 圖 9：2017-2022 年期間費用率.9 圖 10：中天科技海纜成本構成.10 圖 11：海纜原材料成本構成.10 圖 12：2022 年萬馬高分子材料成本構成.11 圖 13：聚乙烯價格走勢及高分子材料毛利率水平變化.11 圖 14：高壓電纜結構圖.12 圖 15：交聯聚乙烯絕緣料.12 圖 16：半導電屏蔽料.12 圖 17：導電炭黑.12 圖 18：低煙無鹵護

17、套料.13 圖 19：熱塑性彈性體（TPE）材料.13 圖 20：三芯交聯聚乙烯絕緣海纜的絕緣和屏蔽層.15 圖 21：單芯交聯聚乙烯絕緣海纜的絕緣和屏蔽層.15 圖 22：設備主機間.19 圖 23：OCS 雜質檢測儀.19 圖 24：2017-2022 年高分子業務營收及毛利率.19 圖 25：2017-2022 年高分子業務銷售量及單價.19 圖 26：同行業高分子產品銷售量、毛利率對比.20 圖 27：萬馬高分子國際業務營收增長迅速.20 圖 28：萬馬高分子海外銷售網絡.20 圖 29：電線電纜產業鏈.22 圖 30：2021 年中國電線電纜行業集中度情況.22 圖 31：2016-

18、2021 我國電線電纜年產量.22 圖 32：截至 2022 年底我國建成“15 交 19 直”34 條特高壓線路.23 圖 33：“十四五”特高壓建設規模進一步擴大.23 圖 34：2022 年萬馬股份電力電纜營業成本構成.23 圖 35：公司電線電纜業務毛利率與銅價走勢關系.23 圖 36：萬馬電纜產品類別.24 圖 37：萬馬工業線纜通過 TUV、LVD 等多個認證.25 圖 38：萬馬工業線纜產品.25 圖 39：萬馬天屹通信線纜產品.25 圖 40：萬馬天屹 5G 車間智能聯網平臺.25 圖 41：萬馬專纜主要產品.26 圖 42：萬馬專纜完成大截面軟導體中壓乙丙橡膠絕緣電纜交付.2

19、6 圖 43：萬馬天屹資格證書.26 圖 44：萬馬專纜資格證書.26 萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 45：萬馬天屹車間.27 圖 46：萬馬天屹 CMP 級火警線生產線.27 圖 47：2017-2022 年電力電纜業務營收及毛利率.28 圖 48：2017-2022 年電力電纜業務銷售量及單價.28 圖 49：2017-2022 年通信產品營收及毛利率.28 圖 50：2017-2022 年通信產品銷售量及單價.28 圖 51：2017-2022 年我國新能源汽車保有量.29 圖 52

20、：2017-2022 年我國充電樁保有量.29 圖 53：2022 年 Top15 營運商公共充電樁數量.30 圖 54：2018-2022 年充電樁保有量.31 圖 55：公司新能源業務覆蓋全國 50 余城市.31 圖 56：2020-2022 年新能源業務營收及毛利率.31 圖 57：2017-2022 年度公司充電量.31 圖 58：公司合作企業生態圈.33 圖 59：萬馬愛充槍線實現自供.34 圖 60：2017-2022 年充電樁銷售收入.34 表格目錄表格目錄 表 1：公司業務介紹.7 表 2：萬馬高分子主要產品介紹.11 表 3：絕緣材料電壓等級及主要生產企業.14 表 4：全球

21、電纜用高分子材料主要生產企業簡介.14 表 5：超高壓高分子材料市場規模預測.15 表 6：陸纜超高壓高分子材料市場規模預測.16 表 7：海纜超高壓高分子材料市場規模預測.17 表 8：公司核心技術概況.18 表 9：萬馬高分子產能擴張情況.21 表 10：新能源汽車充電領域政策.29 表 11：公司充電樁產品品類齊全.32 表 12：交流充電與直流充電比較.33 表 13：公司 2023-2025 年各產品營業收入及毛利率預測.38 表 14：公司核心盈利指標預測簡表.38 表 15：公司分業務盈利及營收預測及分部估值.39 表 16：電纜及高分子業務可比公司估值表.39 表 17：新能源

22、業務可比公司估值表.39 表 18：DCF 估值.40 表 19：絕對估值法的敏感性分析.41 萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 電線電電線電纜纜夯實筑基夯實筑基，高分子，高分子材料材料、新能源兩、新能源兩翼翼齊飛齊飛 深耕深耕電纜領域電纜領域 34 年年，生產技術行業領先，生產技術行業領先 發展歷程：發展歷程：公司產品涵蓋電力電纜、通信電纜和特種電纜等種類。通過控股萬馬高分子成為國內高分子絕緣材料的領先企業，實現了向產業鏈上游的延伸；同時，公司積極探索在新能源領域的發展機會，通過自主研發和對外合

23、作成功開發了行業領先的新能源汽車充電技術和核心產品，并獲得市場高度認可。目前公司已成為電纜行業、高分子新材料行業的龍頭企業之一和新能源汽車充電服務行業的先行者，形成了電力通信板塊、新材料板塊和新能源板塊協同發展的業務格局。圖 1：萬馬股份歷史沿革及大事件 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權結構股權結構：截至 2022 年底，青島西海岸新區海洋控股集團有限公司為公司第一大股東，持有 25.01%股份，公司實控人為青島西海岸新區國有資產管理局。其他 1%以上股東有浙江萬馬智能科技集團、張德生等，公司股權結構穩定。圖 2：公司股權結構（截至 2022 年底）資料來源：公司公告，中信證券研究部

24、萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 主營業務：主營業務：公司從事電線電纜、高分子材料、汽車充電設備等產品的研發和生產，產品種類齊全，為國內線纜產業鏈的綜合供應商。公司在該細分領域具有較高的品牌知名度和市場占有率，在研發實力、產品質量等方面處于國內先進水平。1）電線）電線線纜線纜：電線電纜是公司旗下核心產業，主要產品有電力電纜（500kV 及以下的超高壓交聯聚乙烯絕緣電纜、6kV35kV 的中壓電纜、低壓電纜）、防火耐火電纜、特種電纜、民用建筑線纜等全系列線纜產品共 180 多個品種。2）高分子高分子

25、材料：材料：主要產品為化學交聯聚乙烯料、硅烷交聯聚乙烯料、超高壓絕緣料、屏蔽料、低煙無鹵、PVC 料等。3）新能源新能源：公司擁有從 7kW 到 480kW 功率的產品線，包括大功率一體式/分體式直流充電樁、壁掛式交流充電樁、智能交流充電樁、智能柔性分配充電堆等。表 1：公司業務介紹 類別類別 產品產品 應用領域應用領域 圖示圖示 電線電纜 超高壓電力電纜，高、中、低壓電力電纜，防火電纜，預分支電纜，控制電纜，計算機電纜，民用電線電纜，通用橡套電纜，專用電纜（軌交、礦用、光伏、風能）等全系列線纜產品共 180 多個品種 產品廣泛應用于全球電力、通信、交通、冶金、石油石化、煤炭、船舶、軍工等幾十

26、個領域和諸多大型工程。高分子材料 化學交聯聚乙烯料、硅烷交聯聚乙烯料、半導電屏蔽料、低煙無鹵阻燃聚烯烴料、聚乙烯/聚氯乙烯電纜料、熱塑性彈性體等 產品廣泛應用于電力、交通、電子電器、通訊、建筑與能源和特殊標準料。新能源 充電樁銷售、充電站投資建設運營 致力于在全國范圍內提供新能源充電站(樁)整體解決方案，成為最具價值的城市交通服務商。資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 產品結構不斷升級，業績實現快速增長產品結構不斷升級，業績實現快速增長 營收與利潤：營收

27、與利潤：公司 2022 年實現營收 146.75 億元，同比增長 14.94%，實現歸母凈利潤 4.11 億元，同比增長 51.44%。受益電網投資力度加大，新材料板塊迅速發展，公司整體實現營收和歸母凈利潤高速增長。圖 3：2015-2022 年公司營業總收入及增速 圖 4：2015-2022 年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Choice，中信證券研究部 資料來源：Choice，中信證券研究部 業務結構：業務結構：2017-2022 年，公司電力電纜營業收入從 42.33 億元增長到 85.03 億元，CAGR 為 14.97%，營收占比在 57%-64%之間；高分子材料營業收入從 18.0

28、5 億元增長到了 46.54 億元，CAGR 為 20.86%，營收占比從 24.5%提升至 31.7%。公司產能持續擴張，高分子業務穩步上升，利潤增長顯著。2022 年度高分子材料營收占比 32%，毛利占比 36%，同比增長 2.40pcts 和 6.89pcts。圖 5：2017-2022 年公司營收構成 資料來源：Choice，中信證券研究部 圖 6：2017-2022 年公司毛利構成 資料來源：Choice，中信證券研究部 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401602015 2016 2017 2018 2019 2020

29、 2021 2022營業收入（億元）YOY（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.544.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022電力產品通信產品高分子材料貿易、服務及其他0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022電力產品通信產品高分子材料貿易、服務及其他 萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告202

30、3.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 毛利率與凈利率毛利率與凈利率：2017-2022 年，毛利率水平主要受銅、聚乙烯等原材料價格影響，在 12%-16%區間內波動。2022 年，受益原材料價格下跌與經營降本增效，公司毛利率上漲至 13.53%。2017-2022 年，公司主營業務產品毛利率變化整體趨于一致，高分子業務增速突出。2022 年高分子材料市場需求旺盛，公司主打產品超高壓絕緣材料銷量占比提升，拉動產品毛利率上升至 15.42%。圖 7：2017-2022 年公司整體毛利率、凈利率 圖 8：2017-2022 年公司各類產品毛利率 資料來源：Choice，中信證券研究部

31、 資料來源：Choice，中信證券研究部 費率情況：費率情況：2017-2022 年期間費用率整體呈下降趨勢，從 2017 年的 12.81%下降至2022 年的 11.05%，主要系銷售費用率變化。2020 年公司執行新收入準則，運費轉入營業成本，同時疫情影響差旅費下降，導致銷售費用同比減少 1.49 億元。2021-2022 年銷售費用率繼續下降，主要是營收規模大幅增長實現了費率攤薄。圖 9：2017-2022 年期間費用率 資料來源：Choice，中信證券研究部 13.75%14.81%16.76%15.30%12.93%13.53%1.47%1.32%2.39%2.43%2.14%2.

32、82%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720182019202020212022毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022電力產品通信產品高分子材料貿易及其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率 萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 高分子：高分子：線纜高分子線纜高分子材料龍頭，受益高壓材料龍頭，受益高壓線纜擴容線纜擴容

33、高分子高分子材料為電纜的重要組成部分材料為電纜的重要組成部分 電線電纜材料主要電線電纜材料主要指線纜生產制造中用于指線纜生產制造中用于絕緣層、屏蔽層和護套的高分子材料。絕緣層、屏蔽層和護套的高分子材料。線纜用高分子材料又稱線纜材料，是指在電線電纜中應用的，起絕緣、屏蔽、保護作用的高分子材料。線纜用高分子材料是電纜產品中的主要原材料之一，電纜、光纜中除金屬導線、光線外，其結構的主體就是線纜材料。高分子材料占海纜直接材料成本比例高分子材料占海纜直接材料成本比例為為 25%-30%。根據中天科技公告，2021 年中天科技海纜板塊直接材料成本占比達 86.25%。根據中天海纜招股說明書，海纜的原材料主

34、要可分為導體材料、絕緣材料、屏蔽料、護套料、鎧裝鋼絲（帶）五大類。其中，交聯聚乙烯（XLPE）絕緣材料占成本比例 9%左右；屏蔽料成本占比約 4%；護套料主要由塑料護套料、合金鉛錠和鋁帶組成，成本占比約 13%，絕緣、屏蔽、護套三類核心高分子材料合計海纜成本占比約 25%-30%。圖 10：中天科技海纜成本構成 圖 11：海纜原材料成本構成 資料來源：中天科技公司公告，中信證券研究部 資料來源：中天海纜招股說明書，中信證券研究部 聚乙烯為公司高分子材料產品主要原材料，其價格波動直接影響盈利水平。聚乙烯為公司高分子材料產品主要原材料，其價格波動直接影響盈利水平。公司高分子業務的成本構成中直接材料

35、占比 90%以上，2022 年為 92.26%。直接材料成本中，聚乙烯占比最高，公司成本受到聚乙烯價格的顯著影響。公司高分子材料主流產品的定價模式是“原材料+加工費”，如果原材料價格出現短時間內漲跌幅度過大，成本向下游傳導將會出現一段時間差，從而影響公司短期的盈利能力。隨著聚乙烯價格趨于穩定，預計未來整個行業的盈利水平有望觸底回升。0%20%40%60%80%100%201920202021直接材料直接人工燃料動力制造費用0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020導體材料絕緣材料屏蔽料護套料鎧裝鋼絲（帶）萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投

36、資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 12：2022 年萬馬高分子材料成本構成 圖 13：聚乙烯價格走勢及高分子材料毛利率水平變化（元/噸）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：Choice，公司公告，中信證券研究部 絕緣絕緣材料材料、屏蔽材料、屏蔽材料決定了電纜的關鍵性能決定了電纜的關鍵性能。絕緣材料又稱電介質，是指在直流電壓作用下，不導電或導電極微的物質，用于將不同電位的帶電導體隔離開來，在電纜中使電纜導電部分與其他部分可靠隔離；電纜屏蔽層用于屏蔽導體通電產生的磁場，電纜中內外兩層半導電屏蔽層使得絕緣與高壓電位、低電位之間形

37、成光滑界面，改善內部導體與外部接地導體上的表面電場分布，同時避免局部放電。絕緣材料和屏蔽材料很大程度上決定了電纜的性能。表 2：萬馬高分子主要產品介紹 產品產品 分類分類 化學交聯聚乙烯料 220kV 及以下化學交聯絕緣料、抗水樹電纜絕緣料 硅烷交聯聚乙烯料 硅烷交聯（黑色）絕緣料、自然交聯（黑色）絕緣料 半導電屏蔽料 110kV 及以下化學交聯電纜用半導電屏蔽料、熱塑性屏蔽料 低煙無鹵阻燃聚烯烴料 熱塑性低煙無鹵阻燃聚烯烴電纜料、熱塑性低煙無鹵阻燃聚烯烴電纜料 聚乙烯/聚氯乙烯電纜料 PVC 類高壓電纜護套料、特殊標準電纜料、PE 熱塑性彈性體 熱塑性彈性體（TPE TPU）、熱塑性硫化橡膠

38、（TPV）資料來源：公司官網，中信證券研究部 絕緣材料絕緣材料是在允許電壓下不導電的材料是在允許電壓下不導電的材料。絕緣材料用于電纜絕緣層，使電纜導電部分與其他部分可靠隔離，保障設備安全穩定運行。絕緣材料主要由聚乙烯構成，是電纜的技術核心之一，很大程度上決定了電纜的性能。（1）化學交聯化學交聯聚乙烯料是絕緣材料的一種聚乙烯料是絕緣材料的一種，可用于高壓、超高壓電纜，可用于高壓、超高壓電纜?；瘜W交聯聚乙烯料主要以低密度聚乙烯為基料、加入交聯劑等助劑經混合塑化造粒制成，不含重金屬等有害物質，具有優異的力學性能、電性能和熱老化性能?；瘜W交聯聚乙烯絕緣料制備難度隨電壓等級上升，110kV 及以上的超高

39、壓絕緣市場主要被國外知名企業壟斷，產品供應長期受制于人，國產替代尤為迫切。（2 2）抗水樹絕緣料是常規中壓抗水樹絕緣料是常規中壓電纜電纜絕緣料的替代產品絕緣料的替代產品。電纜絕緣層在電池和水的作用下，內部產生的樹枝狀放電通道稱為水樹?？顾畼浣^緣料能夠抵抗水樹劣化造成的電纜破壞，延長潮濕環境中電纜的壽命，尤其適用于我國南方地區?？顾畼浣^緣料已經在歐美發達國家應用了 20 多年，是歐美發達國家普遍使用的中壓電力電纜絕緣料。95.80%原材料人工工資能源折舊其他制造費用10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%700072007400760078008000820084008

40、60088009000聚乙烯價格(元/噸)高分子毛利率（右軸）萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12（3）硅烷交聯硅烷交聯聚乙烯料同屬絕緣材料，制備工藝有別于化學交聯。聚乙烯料同屬絕緣材料，制備工藝有別于化學交聯。硅烷交聯在聚乙烯中加入硅烷偶聯劑，通過水解等方法制成。硅烷交聯聚乙烯絕緣料具有良好的電絕緣性能、抗老化能力、拉伸強度，有優異低溫脆化性能和優異抗紫外能力，主要用于 10kV以下中低壓線纜絕緣層。圖 14：高壓電纜結構圖 資料來源：浙江人民線纜制造有限公司官網 圖 15：交聯聚乙烯絕緣料 資料

41、來源：眾邦電線電纜官網 屏蔽屏蔽材料主要指半導電屏蔽料，用于材料主要指半導電屏蔽料，用于均勻電場防止局部放電均勻電場防止局部放電。半導電屏蔽料用于電力電纜的導體屏蔽（內屏蔽）和絕緣屏蔽（外屏蔽），以均勻絕緣層中的電場分布防止局部放電。屏蔽料主要由乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）和導電炭黑構成。EVA 類似聚乙烯，由于引入醋酸乙烯單體，從而具備更高的柔韌性、抗沖擊性、填料相溶性和熱密封性。導電炭黑是具有低電阻或高電阻性能的炭黑，在屏蔽料中充當導電填料，目前高壓等級絕緣料所需的炭黑，國內廠商進口比例較高。與絕緣材料類似，電壓等級越高對屏蔽料要求越高。目前國內半導電屏蔽料集中在 10-110kV，超高

42、壓屏蔽料主要依賴國外進口，國產化市場空間廣闊。圖 16：半導電屏蔽料 圖 17：導電炭黑 資料來源：公司官網 資料來源：德隆炭黑官網 萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 護套護套材料用于材料用于電纜最外層，主要作用是保護電纜。電纜最外層，主要作用是保護電纜。護套是電纜最外層的保護材料，保護內層不受機械損傷和化學腐蝕、防止接觸導體觸電、防火阻燃、增強機械強度和延長使用壽命，保證線纜在惡劣環境下能夠正常運行使用。主流護套材料為聚氯乙烯（PVC）和聚乙烯（PE），缺點在于燃燒時會釋放氯化氫，環保性較差。

43、低煙無鹵低煙無鹵阻燃聚烯烴料阻燃聚烯烴料是綠色是綠色環保環保材料，用于無鹵化材料，用于無鹵化阻燃要求的線纜絕緣和護套阻燃要求的線纜絕緣和護套。低煙無鹵不含鹵、硫、氮等鹵化物，是高性能節能環保產品，主要用于通風不良環境中。低煙無鹵由受熱時排煙量低，且本身不含鹵素的熱塑性或是熱固性材料組成，著火時不會釋放氯化氫等有害氣體。伴隨“雙碳”經濟發展，綠色環保成為線纜材料發展趨勢，低煙無鹵等環保型材料應用前景廣闊。彈性體彈性體（TPE）是是具有高彈性的高分子化合物具有高彈性的高分子化合物，兼具橡膠和塑料特性兼具橡膠和塑料特性。TPE 主要指熱塑性彈性體，又稱人造橡膠。TPE 廣泛應用于除輪胎外的幾乎所有的

44、橡膠制品領域，包括電線電纜、通訊及電子產品、家用電器、鞋材、建材、醫療器材等等。圖 18：低煙無鹵護套料 圖 19：熱塑性彈性體（TPE）材料 資料來源：歐伯爾新材料官網 資料來源：泰瑞豐新材料官網 國產替代國產替代空間廣闊空間廣闊，高壓陸纜和海纜帶動需求高增高壓陸纜和海纜帶動需求高增 低壓低壓電纜料電纜料基本實現國產化基本實現國產化，高壓，高壓電纜料電纜料市場市場主要依賴進口主要依賴進口。根據公司公告，我國線纜用高分子材料年總用量約 400 萬噸，大部分材料基本實現國產化。但部分材料如高壓電纜用絕緣料仍主要依賴進口，國產高壓絕緣料占市場比例僅 15%，進口依賴性大。35kV 及以下的中低壓電

45、纜料國產化時間長，生產企業較多，萬馬高分子份額居市場首位，占比達 30%。110kV 等級的絕緣料目前僅萬馬高分子、燕山石化等少數公司具備生產能力；220kV 及以上的絕緣料目前約 90%的市場份額被北歐化學、陶氏化工兩家海外公司壟斷，目前國內只有萬馬高分子具備生產能力，市場份額約占 10%。電纜屏蔽料領域，110kV 等級屏蔽料目前國內只有江陰海江、萬馬高分子、江蘇雙鑫等少數幾家公司能夠生產。隨著以萬馬高分子為代表的企業推進研發并實現產能落地，超高壓絕緣料和屏蔽料國產化率有望提升。萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的

46、免責條款和聲明 14 表 3：絕緣材料電壓等級及主要生產企業 絕緣材料絕緣材料 電壓等級電壓等級 主要生產企業主要生產企業 中低壓絕緣材料 35kV 及以下 萬馬高分子、青島漢纜、上?；S、河南萬博塑料有限公司 高壓絕緣材料 110kV 北歐化學、陶氏化工、萬馬高分子、燕山石化 超高壓絕緣材料 220kV 及以上 北歐化學、陶氏化工、萬馬高分子 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 表 4：全球電纜用高分子材料主要生產企業簡介 企業名稱企業名稱 簡介簡介 陶氏化學 陶氏化學總部位于美國，為全球僅次于巴斯夫、中國石化的第三大化工企業，陶氏化學成立于 1897 年，在全球 31 個國家和地區布局

47、有 113 個生產基地，形成了全球布局的全產業價值鏈資源整合的網絡體系。產品包括:聚苯乙烯、聚氨酯、聚乙烯、聚丙烯、合成橡膠、環氧乙烷、各種丙烯酸酯、表面活性劑和纖維素樹脂等。北歐化工 北歐化工是創新和增值塑料解決方案的供應商。憑借在聚乙烯(PE)和聚丙烯(PP)業務領域40 多年的經驗，北歐化工專注于開發管道系統、能源和通信電纜、汽車和高級包裝市場。萬馬股份 浙江萬馬股份有限公司專業從事電線電纜、高分子材料、汽車充電設備等產品的研發、生產和銷售，以及汽車充電設備的投資與運營服務。產品類別主要包括 500kV 及以下電力電纜，光纜、同軸與連接線等通信線纜，硅烷、交聯、低煙無鹵、彈性體等高分子材

48、料以及交流與直流充電設備。德威新材 公司擁有多條瑞士 BUSS 公司制造的全封閉自動造粒生產線。主要生產 XLPE 絕緣材料、內外屏蔽材料、汽車線束絕緣材料、彈性體材料、UL 系列材料及通用 PVC 材料共六大系列、數百個品種，覆蓋了絕緣材料、屏蔽材料、護套材料三大類。公司產品廣泛應用于電力（火力、風力、核電）、汽車、船舶、鐵路、家電、通信、建筑等多個領域。杭州高新 杭州高新是一家集高分子橡塑材料研發、生產、銷售為一體的高新技術企業，1995 年開創電纜材料業務，2015 年 6 月在深交所創業板掛牌上市，現已成為國內規模龐大、集聚效益的企業之一。公司始終堅持自主研發為主的創新道路，產品廣泛應

49、用于電力、通信、建筑、船舶、軌道交通、電氣裝備、新能源等領域。上海凱波 上海凱波特種電纜料廠有限公司創建于 1993 年，是由上海電纜研究所投資控股和經營管理的高新技術企業、上海名牌企業，主要從事電線電纜特種絕緣及護套材料的研究、開發及生產經營活動，是電線電纜行業最知名的材料制造商。中廣核高新核材集團 中廣核高新核材集團為中廣核集團三級子公司。共同創立了“三角洲”、“德爾泰”電纜料品牌，主要產品包括電線電纜材料、光通信材料、工程塑料、彈性體材料、新能源材料、生物可降解材料、先進材料與制品，下游應用覆蓋電力、汽車、建筑、光通訊、電子電氣、軌道交通、海工裝備、航空航天、核電及新能源等領域。資料來源

50、：Choice，各公司官網，中信證券研究部 海纜行業發展拉動絕緣材料需求增長，核心材料步入具備國產替代空間。海纜行業發展拉動絕緣材料需求增長，核心材料步入具備國產替代空間。風電行業裝機快速提升，使得海纜行業進入蓬勃發展的新階段，帶動對海纜材料的大量需求，其中絕緣材料和屏蔽材料是海纜的技術核心之一，絕緣材料決定電纜關鍵的絕緣性能，屏蔽材料用于避免局部放電現象，二者很大程度上決定了海纜的性能。目前交聯聚乙烯（XLPE）已經成為應用于電纜絕緣的主流材料，但 XLPE 絕緣材料和與之配套的屏蔽材料由于高技術壁壘，目前仍主要以進口為主。受益于海纜行業的迅速成長與核心材料國產化需要，我們預計絕緣材料和屏蔽

51、材料的需求將迎來快速增長。萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 20：三芯交聯聚乙烯絕緣海纜的絕緣和屏蔽層 圖 21：單芯交聯聚乙烯絕緣海纜的絕緣和屏蔽層 資料來源：中天海纜招股說明書 資料來源：交聯聚乙烯絕緣海底電纜應用及試驗監測技術評述，肖世杰、胡列翔、周自強等 超高壓陸纜及海纜需求快速增長超高壓陸纜及海纜需求快速增長，預計，預計 2025 年年線纜用線纜用超高壓材料市場規模達超高壓材料市場規模達 114 億億。在超高壓（110kV 以上）陸纜及海纜的需求拉動下，線纜用超高壓高分子材料有望迎

52、來快速發展期。我們預測 2025 年超高壓高分子材料市場規模為 114 億，對應 2022-2025年 CAGR 為 20.47%；其中，2025 年陸纜市場規模為 81 億，海纜市場規模為 32 億，對應 2022-2025 年 CAGR 分別為 10.35%和 93.13%。我國能源電力綠色低碳轉型加快，海上風電新能源邁入增量階段，下游海纜材料前景廣闊。表 5：超高壓高分子材料市場規模預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 陸纜超高壓絕緣材料市場規模（萬元）356940 391126 429436 472384 520553 陸纜超高壓屏蔽材料市場規模（萬元）118

53、682 130049 142787 157068 173084 陸纜超高壓護套材料市場規模（萬元）74063 83194 93518 105197 118411 陸纜超高壓高分子材料市場規模陸纜超高壓高分子材料市場規模（億元）（億元）55 60 67 73 81 海纜超高壓絕緣材料市場規模（萬元）131439 32504 76761 152460 237600 海纜超高壓屏蔽材料市場規模（萬元）43703 10807 25523 50693 79002 海纜超高壓護套材料市場規模（萬元）7169 1540 2860 5076 6480 海纜超高壓高分子材料市場規模海纜超高壓高分子材料市場規模（

54、億元）（億元）18 4 11 21 32 超高壓高分子材料市場規模（億元）超高壓高分子材料市場規模（億元）73 65 77 94 114 資料來源：中國電力統計年鑒（中國電力企業聯合會），萬馬股份公告及公司調研，晨光電纜招股說明書，中信證券研究部預測 基于以下假設進行基于以下假設進行陸纜超高壓高分子材料陸纜超高壓高分子材料市場市場空間測算：空間測算：1）根據 2022 年中國電力統計年鑒（中國電力企業聯合會）新增輸電線路數據，我們預計 2022-2025 年 110kV 新增輸電線路為 25996/29809/34181/39195km，220kV 新增輸電線路分別為 19168/21090/

55、23206/25534km。500kV 目前國內需求量較小，保守預計維持不變。2）電力電纜成本結構方面，根據我們對萬馬股份的調研，110kV 絕緣/屏蔽/護套材料單位耗量分別為 2.5/0.6/2.0 噸/km，220kV 絕緣/屏蔽/護套材料單位耗量分別為5.5/1.4/2.0 噸/km，500kV 絕緣/屏蔽/護套材料單位耗量分別為 10.0/2.5/2.0 噸/km。0200040006000800010000聚乙烯（元/噸）萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 3）高分子材料價格方面，主要受

56、原材料價格及市場需求影響，價格隨電壓等級上升。根據各公司平均采購價，110kV 絕緣/屏蔽/護套材料為 1.8/2.4/0.9 萬元/噸，220kV 絕緣/屏蔽/護套材料為 2.0/2.7/0.9 萬元/噸，500kV 絕緣/屏蔽/護套材料為 6.0/8.0/0.9 萬元/噸。表 6：陸纜超高壓高分子材料市場規模預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 110KV 新增輸電線路新增輸電線路(km)22671 25996 29809 34181 39195 絕緣材料單位耗量（噸/km)2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 屏蔽材料單位耗量（噸/km)0.6 0.6 0.6

57、 0.6 0.6 護套材料單位耗量（噸/km)2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 絕緣材料需求量（噸）56678 64991 74523 85453 97987 屏蔽材料需求量（噸）14169 16248 18631 21363 24497 護套材料需求量（噸）45342 51992 59618 68363 78390 絕緣材料價格（萬元/噸）1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 屏蔽材料價格（萬元/噸）2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 護套材料價格（萬元/噸）0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 220KV 新增輸電線路新增輸電線路(km)17420 19168 21090 2

58、3206 25534 絕緣材料單位耗量（噸/km)5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 屏蔽材料單位耗量（噸/km)1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 護套材料單位耗量（噸/km)2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 絕緣材料需求量（噸）95810 105422 115997 127634 140438 屏蔽材料需求量（噸）23953 26355 28999 31909 35110 護套材料需求量（噸）34840 38335 42181 46412 51068 絕緣材料價格（萬元/噸）2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 屏蔽材料價格（萬元/噸）2.7 2.7 2.7 2.7 2.7

59、 護套材料價格（萬元/噸）0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 500KV 新增輸電線路新增輸電線路(km)1055 1055 1055 1055 1055 絕緣材料單位耗量（噸/km)10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 屏蔽材料單位耗量（噸/km)2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 護套材料單位耗量（噸/km)2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 絕緣材料需求量（噸）10550 10550 10550 10550 10550 屏蔽材料需求量（噸）2638 2638 2638 2638 2638 護套材料需求量（噸）2110 2110 2110 2110 2110 絕緣材

60、料價格（萬元/噸）6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 屏蔽材料價格（萬元/噸）8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 護套材料價格（萬元/噸）0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 超高壓絕緣材料需求（噸）163038 180962 201070 223637 248975 超高壓屏蔽材料需求（噸）40759 45241 50268 55909 62244 超高壓護套材料需求（噸）82292 92438 103909 116885 131568 合計（萬噸）合計（萬噸）29 32 36 40 44 陸纜陸纜超高壓高分子材料市場規超高壓高分子材料市場規模（億元）模（億元）55 60 67 7

61、3 81 資料來源：中國電力統計年鑒（中國電力企業聯合會），萬馬股份公告及公司調研，晨光電纜招股說明書，中信證券研究部預測 基于以下假設進行基于以下假設進行海纜超高壓高分子材料市場海纜超高壓高分子材料市場空間測算：空間測算：1）我們預計國內新增海風裝機量進一步提升，2022-2025 年新增裝機分別為4/8/14/20GW；風電場平均容量持續提高，預計 2022-2025 年達到 370/420/500/600MW；深 海 化 趨 勢 下，送 出 電 纜 平 均 長 度 隨 離 岸 距 離 提 高，2022-2025 年 分 別 為78/86/100/120km。2）海纜電壓等級，超高壓領域

62、220kV 仍然為主流產品，500kV 處于起步階段，主要應用于大型海上風電場，預計 2022-2025 年滲透率分別為 5%15%/20%/30%。萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 3）海纜成本結構，根據萬馬股份調研，220kV 絕緣/屏蔽/護套材料單位耗量分別為15.0/3.8/2.0 噸/km，500kV 絕緣/屏蔽/護套材料單位耗量分別為 20.0/5.0/2.0 噸/km。4）高分子材料價格，海纜材料工藝難度提升，價格相比陸纜上浮 10%，220kV 絕緣/屏蔽/護套材料為 2.2/2

63、.9/0.9 萬元/噸，500kV 絕緣/屏蔽/護套材料為 6.6/8.8/0.9 萬元/噸。表 7：海纜超高壓高分子材料市場規模預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 海上風電新增裝機規模（GW）17 4 8 14 20 風電場平均容量（MW）297 370 420 500 600 平均離岸距離（km）31 35 40 45 50 送出電纜平均長度（km)70 78 86 100 120 220kV 送出海纜占比 100%94%82%74%60%220kV 送出海纜需求量（送出海纜需求量（km）3983 812 1343 2220 2400 絕緣材料單位耗量（噸/km)

64、15 15 15 15 15 屏蔽材料單位耗量（噸/km)3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 護套材料單位耗量（噸/km)2 2 2 2 2 絕緣材料需求量（噸）59745 12182 20149 33300 36000 屏蔽材料需求量（噸）14936 3046 5037 8325 9000 護套材料需求量（噸）7966 1624 2686 4440 4800 絕緣材料價格（萬元/噸）2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 屏蔽材料價格（萬元/噸）2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 護套材料價格（萬元/噸）0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 500kV 送出海纜占比 0 5%15%

65、20%30%500kV 送出海纜需求量（送出海纜需求量（km）0 43 246 600 1200 絕緣材料單位耗量（噸/km)20 20 20 20 20 屏蔽材料單位耗量（噸/km)5 5 5 5 5 護套材料單位耗量（噸/km)2 2 2 2 2 絕緣材料需求量（噸）0 864 4914 12000 24000 屏蔽材料需求量（噸）0 216 1229 3000 6000 護套材料需求量（噸）0 86 491 1200 2400 絕緣材料價格（萬元/噸）6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 屏蔽材料價格（萬元/噸）8.8 8.8 8.8 8.8 8.8 護套材料價格（萬元/噸）0.9 0

66、.9 0.9 0.9 0.9 超高壓絕緣材料需求量（噸）59745 13046 25063 45300 60000 超高壓屏蔽材料需求量（噸）14936 3262 6266 11325 15000 超高壓護套材料需求量（噸）7966 1711 3178 5640 7200 合計（萬噸）合計（萬噸）8 2 3 6 8 海纜海纜超高壓高分子材料市場規超高壓高分子材料市場規模（億元）模（億元）18 4 11 21 32 資料來源：CWEA，GWEC，萬馬股份公告及公司調研，中國招投標公共服務平臺，中信證券研究部預測 國內產能規模國內產能規模第一第一，率先實現進口替代率先實現進口替代 成功自研高壓絕緣

67、料關鍵技術成功自研高壓絕緣料關鍵技術，持續打破國外壟斷。，持續打破國外壟斷。萬馬高分子材料廠成立于 1994年，主要產品為線纜材料；1996 年，公司成功上市 10kV、35kV 電纜絕緣材料，打破國外對電纜絕緣材料的長期壟斷；2007 年公司著手 110kV 高壓電纜絕緣材料的研發，2012年，公司 110kV 電纜絕緣材料上市，首次填補國內空白；2015 年，公司 220kV 電纜絕緣材料上市，為目前國內唯一具有 220kV 高壓絕緣材料量產能力的企業；目前公司正計劃量產 220kV 及以上屏蔽料、500kV 絕緣料等新品類產品。絕緣、屏蔽、護套料多產品絕緣、屏蔽、護套料多產品創新突破創新

68、突破，有效知識產權共計有效知識產權共計 595 項項。2022 年，公司自主研制的“超高壓電纜（220kV）超凈 XLPE 絕緣料”、“超高壓電纜用（220kV）超光滑 萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 半導電屏蔽料”及“35kV 熱塑性聚丙烯電纜料”三項新產品通過國家級新產品鑒定；萬馬高分子高壓電纜絕緣材料入選工信部重點產品、工藝一條龍應用示范名單；萬馬高分子在光伏電纜、風電海纜、充電樁電纜、新能源汽車電纜等新能源用電纜絕緣料領域也取得重大突破，相關產品已經進入市場批量銷售。截至 2022 年

69、末，公司擁有有效知識產權 595 項，其中發明專利 70 項，形成一批具有自主知識產權的核心技術。立足核心技術立足核心技術穩居行業龍頭穩居行業龍頭，逐步拓展下游高端市場，逐步拓展下游高端市場。憑借多項發明專利與知識產權，公司品牌優勢明顯，銷量行業領先。根據公司 2022 年年報，公司化學交聯電纜料和硅烷交聯電纜料銷量均為行業第一；超高壓絕緣料為國產品牌銷量第一；屏蔽料、低煙無鹵、PVC 銷量行業前三；35kV 及以下中低壓電纜絕緣料，連續多年行業領先。公司自主研發的“高壓電纜（220kV）超凈 XLPE 絕緣料”通過國家電線電纜檢測檢驗中心預鑒定試驗，且通過中國電力企業家聯合會新產品鑒定。經過

70、多年的技術沉淀和行業積累，公司已發展成為行業內規模大、品類全的綜合材料服務商，競爭優勢明顯。公司以電纜材料為主導進行產業延伸，包括低煙無鹵材料，耐溫 125的光伏用材料，高阻燃 PE 材料，特種 PVC，特種硅烷材料，TPU 及 TPE 等產品，成功切入通訊、新能源、消費電子、海洋、航天航空等高端裝備市場。表 8：公司核心技術概況 產品類別產品類別 銷量排名銷量排名 創新創新技術技術 絕緣料 化學交聯 行業第一 高壓電纜（110kV）超凈 XLPE 絕緣料 220kV 超高壓電纜絕緣料 66kV 電纜用抗水樹絕緣料 硅烷交聯 特種硅烷材料 屏蔽料/行業前三/護套料 PVC 行業前三 特種 PV

71、C 阻燃 PE/高阻燃 PE 材料 低煙無鹵/行業前三 抗開裂熱塑性低煙無鹵阻燃聚烯烴電纜料 彈性體/新能源車載用線纜用彈性體 資料來源：公司公告，中信證券研究部 裝備裝備制造優勢突出，制造優勢突出，具備先進具備先進生產生產工藝工藝。公司擁有國際先進的交聯技術生產線（瑞士布斯生產線）、高精度的檢測設備（OCS），設計建成全封閉的凈化車間，保證高壓電纜絕緣料技術與質量的國際領先地位。此外，公司具備世界最先進的物理發泡串聯生產線（奧地利羅森泰生產線）、麥拉菲爾串聯線，生產工藝一流。建成通過德國萊茵認證的電纜實驗室及電纜材料檢測中心，具有先進的實驗和檢測能力。萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）

72、投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 22：設備主機間 圖 23：OCS 雜質檢測儀 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 技術裝備優勢雙重加持技術裝備優勢雙重加持，高分子業務高分子業務營收增長顯著營收增長顯著。2017-2022 年,公司高分子材料業務營收從 18.05 億元增至 46.54 億元，CAGR 為 20.9%；銷售量從 18.04 萬噸增至39.98 萬噸。2022 年，公司高分子業務實現收入 46.54 億元，同比增長 23.6%，毛利率15.42%。技術與裝備優勢雙重加持下，公司高分子業務增速顯著，多項電纜料市場

73、份額居行業首位。圖 24：2017-2022 年高分子業務營收及毛利率 圖 25：2017-2022 年高分子業務銷售量及單價 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司領跑國內公司領跑國內高分子高分子材料行業，對標國際知名企業。材料行業，對標國際知名企業。2018-2021 年，公司高分子產品銷售量和毛利率均遠高于國內其他同業公司，位于行業領先地位，并逐漸與競爭者拉開差距。公司產品線定位復雜工藝，持續開發海外市場，對標陶氏化學、北歐化工等國際知名企業。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05101520253035404550201720

74、182019202020212022高分子營收（億元）毛利率（右軸）0.000.200.400.600.801.001.201.40051015202530354045201720182019202020212022高分子銷售量（萬噸）單價（萬元，右軸）萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 26：同行業高分子產品銷售量、毛利率對比 資料來源：Choice，中信證券研究部 國際認可度提升，產品熱銷海外國際認可度提升，產品熱銷海外。公司產品性能達到國際先進水平，海外市場實現全品類銷售，與普睿司曼、耐

75、克森等海外電纜巨頭長期穩定合作，客戶遍及亞、非、美、歐各大洲。截至 2022 年第三季度，海外客戶數量已達 443 家。根據公司公告，2022 H1出口量為 3.9 萬噸，同比增長 63.26%，海外市場需求增速明顯。公司產品品質高價格低，交期準確，售后服務體系完善，海外市場開拓順利。圖 27：萬馬高分子國際業務營收增長迅速 圖 28：萬馬高分子海外銷售網絡 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司官網 產能擴張步伐加快產能擴張步伐加快，超超高壓二期與湖州新產線放量高壓二期與湖州新產線放量在即在即。根據公司公告，2021 年超高壓一期項目順利投產運行。截至 2022 年底，公司高分子

76、業務總產能達 55 萬噸，2022年全年高分子材料總產量達 42 萬噸。2023 年初，公司超高壓二期項目已正式投產，公司預計逐步達到 2 萬噸產能；根據公司公告，湖州新產線將于 2023 年建造完成，主要生產屏蔽、護套料，根據公司公告，公司預計湖州工廠 2022 年全年產值可以達到 1013億元，2023 年年產值有望達到 2025 億元。我們預計 2023 年將增加產能 3-5 萬噸，屆時公司高分子板塊 2023 年整體產能有望突破 60 萬噸。0%5%10%15%20%05101520253035402018201920202021萬馬股份銷售量（萬噸）杭州高新銷售量（萬噸）萬馬股份毛利

77、率（右軸）杭州高新毛利率（右軸）0%50%100%150%200%250%0123456201920202021高分子海外營收（億元）YOY（右軸）萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 表 9：萬馬高分子產能擴張情況 項目項目 產品產品 產能產能 超高壓一期項目 超高壓材料 年產能 2 萬噸，2022 年已投產 超高壓二期項目 超高壓材料 年產能 2 萬噸，預計 2023 年投產 湖州新材料基地 屏蔽料、PVC 電纜料和低煙無鹵料等 總規劃年產能 31 萬噸，預計 23 年新增 3-5 噸 高分子材

78、料總產能-2022 年 55 萬噸，預計 2023 年突破 60 萬噸 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 投建萬馬投建萬馬萬華萬華上下游一體化項目上下游一體化項目，年年產能產能將達到將達到 60 萬噸萬噸。萬華化學是全球化運營的化工新材料公司，業務涵蓋聚氨酯、石化、精細化學品、新興材料四大產業集群。根據公司公告，公司擬與萬華化學于福建省福州市共同投資建設“萬馬萬華上下游一體化項目”。項目使得改性電纜料和上游石化原材料在生產工藝上的無縫對接，上下游之間實現成本節約，產生協同效應。根據公司公告，一體化項目總投資約 10 億元，建設環保線纜高分子材料總產能 60 萬噸/年，公司預計總年產值不低

79、于 8 億元。投建青島海工裝備產業園項目，投建青島海工裝備產業園項目，公司公司預計預計一期達產后年新增銷售收入約一期達產后年新增銷售收入約 13 億元。億元。根據公司公告，公司擬投建青島海工裝備產業園項目，擬生產的產品包括特種裝備電纜、海洋海工電纜、新能源電纜（包括光伏電纜）和其他特種電纜產品，符合市場需求趨勢，項目的實施有利于進一步提高公司在電線電纜領域的市場競爭力。公司于今年 2 月收購了青島?？匚磥沓堑娜抗蓹?，獲得建設用地。根據公司 2021 年 12 月 8 日發布的關于投資萬馬海工裝備產業園一期暨投資項目進展公告，項目建設期為 2 年，公司預計項目建成達產后，年新增銷售收入約 13

80、 億元，年新增利潤總額約 1.66 億元。萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 新智造：行業競爭力十強，主流產品全覆蓋新智造：行業競爭力十強，主流產品全覆蓋 電線電纜行業需求旺盛電線電纜行業需求旺盛，集中度有望提升，集中度有望提升 電電線線電纜在各領域應用廣泛。電纜在各領域應用廣泛。電線電纜是輸送電能、傳遞信息和制造各種電機、電器、儀表所不可缺少的器材，被譽為國民經濟的血管和神經。電線電纜涵蓋電力電纜、光纖光纜、設備線纜等領域，按用途可分為電力電纜、通信電纜和光纜、電氣裝備用電纜、裸電線及繞組線五大

81、類。產業鏈上游主要為銅、鋁及金屬合金、橡膠等原材料，下游廣泛應用于工程機械、通信行業、電力行業、石油化工及建筑行業等。圖 29：電線電纜產業鏈 資料來源：中信證券研究部整理 集中度有望進一步優化，領軍企業集中度有望進一步優化，領軍企業有望從中受益。有望從中受益。我國電線電纜制造業作為國民經濟中最大的配套行業之一，格局相對分散，我們測算行業 CR5 不足 10%，顯著低于海外發達國家，中低壓產能過剩、利潤低，但高壓特高壓仍屬于藍海市場。隨著國家電網、“十四五”規劃、超高壓項目等推動，電線電纜產品需求將進一步攀升，有望促進線纜行業進一步擴容，此外行業下游的電網投資、鐵路軌道交通等也將進一步促進行業

82、需求增加。根據國家電網規劃“十四五”期間計劃總投入 5795 億，同比增加 226 億，其中電網投資 4730 億，同比增長 125 億，未來我國線纜行業前景明朗。圖 30：2021 年中國電線電纜行業集中度情況（單位：%）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 31：2016-2021 我國電線電纜年產量 資料來源：Wind，中信證券研究部 上游原材料銅、鋁及金屬合金鎧裝金屬裸電線電氣裝備電纜通信電纜電力電纜化工材料塑料材料橡膠材料中游電線電纜制造應用領域下游繞組線通信行業建筑行業電力行業石油化工工程機械其他寶勝股份遠東股份起帆電纜特變電工金杯電工漢纜股份萬馬股份-15%-10%-5%0%

83、5%10%15%0100020003000400050006000201620172018201920202021電線電纜年產量（萬公里）YOY 萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 特高壓工程持續開建，電網投資將迎來高峰期。特高壓工程持續開建，電網投資將迎來高峰期。截至 2022 年，我國已經建成“15交 19 直”的 34 條特高壓線路。根據國家電網規劃，十四五期間計劃至少還有“10 交11 直”的 21 條特高壓線路進行開工建設，其中國家電網預計 2023 年核準“5 直 2 交”，開工“6

84、直 2 交”。隨著特高壓工程建設的不斷推進，電線電纜行業的需求增長也有望加快。圖 32：截至 2022 年底我國建成“15 交 19 直”34 條特高壓線路 圖 33：“十四五”特高壓建設規模進一步擴大 資料來源：國家電網官網 資料來源：國家電網，中信證券研究部 電線電纜電線電纜原材料價格原材料價格趨于平穩，盈利能力有望回升。趨于平穩，盈利能力有望回升。電線電纜產品原材料主要包括銅材和高分子材料等，原材料成本占產品總成本 90%以上，其中銅作為主要原材料占比約 60%。公司通過定價機制、鎖銅、套期保值、按訂單生產等方式，一定程度上降低了銅價波動帶來的經營風險。2021 年銅材價格持續走高對公司

85、電線電纜業務的盈利能力產生了不利影響，自 2022 年下半年以來，銅價已大幅下降，且進入了較為平穩的區間，我們預計隨著原材料價格趨于穩定，線纜產品盈利能力有望回升。圖 34：2022 年萬馬股份電力電纜營業成本構成 圖 35：公司電線電纜業務毛利率與銅價走勢關系 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 95.80%原材料人工工資能源折舊其他制造費用0%5%10%15%20%25%40,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00020182019202020212022銅價（元/噸）電力產品通信產品024681012十一五十二五十

86、三五十四五（計劃）特高壓交流開工（條）特高壓直流開工（條）萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 國內電力電纜領先企業，主流產品全覆蓋國內電力電纜領先企業，主流產品全覆蓋 綜合線纜供應商綜合線纜供應商，產品種類齊全，產品種類齊全。公司產品大類主要包括電力電纜（500kV 及以下的超高壓交聯聚乙烯絕緣電纜、6kV35kV 的中壓電纜、低壓電纜）、防火耐火電纜、特種電纜、民用建筑線纜等系列產品，是國內擁有成熟線纜產業鏈的“綜合線纜供應商”，榮獲“2022 中國線纜行業最具競爭力企業 10 強”。公司產品種

87、類齊全，具備電力傳輸一體化解決能力，超高壓電纜、防火電纜、風能電纜等線纜產品處于國內領先地位，應用覆蓋全國，與國家電網、南方電網、航空、軌道交通、石油石化、發電、冶金、環保等行業客戶均有廣泛合作，遠銷東南亞、歐盟、日本、美國、澳大利亞、俄羅斯等國家和地區。圖 36：萬馬電纜產品類別 資料來源：公司官網 智能裝備線纜領域智能裝備線纜領域領先研發生產廠商，產品應用空間廣闊。領先研發生產廠商，產品應用空間廣闊。公司是國內較早進入智能裝備線纜領域研發和生產的公司之一，目前已逐步掌握信息化先進制造業的核心技術，打破工業機器人國際主要線纜供貨商的壟斷地位，推動上游核心零部件的國產化進程，為持續優化成本并整

88、合國產供應鏈的安全性和可控性提供了更廣泛的空間。公司工業線纜已完成多家客戶的批量交付，全系列產品均具備 UL 和 CE 認證。公司工業線纜產品廣泛應用于機器人、機床、設備醫療、工業視覺、半導體設備、注塑機械、印刷設備、包裝機械、木工機械、工業智能自動化產線等領域，未來發展前景廣闊。2021 年，公司研發生產的柔性線纜實現拖鏈電纜無故障循環應用 2000 萬次以上、機器人電纜關節處無故障應用 500 萬次以上的技術突破，打破該領域進口產品的壟斷，工業智能裝備線纜營業收入同比增長 145%，公司成功與工業機器人行業頭部企業德國 KUKA Deutschland GmbH 達成合作，并作為 KUKA

89、 戰略供應商成功簽約入駐美的KUKA 智能制造產業園。萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 37：萬馬工業線纜通過 TUV、LVD 等多個認證 圖 38：萬馬工業線纜產品 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網，中信證券研究部 主流產品獲行業多方認證，產銷能力持續提升主流產品獲行業多方認證，產銷能力持續提升。公司通信線纜主要產品包括同軸電纜、安防線纜、數據通信電纜、光纖光纜、智能化綜合布線等，并且從事有線電視網絡系統集成和智能化綜合布線設計、施工。公司擁有自營進出口權，銷售范圍包括歐洲、亞洲、北

90、美、南美各國/地區，所有產品均通過工信部 TLC 泰爾產品認證、廣電總局入網認證、美國 UL 和 ETL 認證，歐盟 CE、RoHS、CPR 認證等，安防電纜產品通過國家強制性 3C 產品認證，各項指標均達到并優于國家標準。公司擁有多條先進水平的奧地利羅森泰同軸電纜生產線，年生產同軸電纜能力達 130 萬公里，是國內外同軸電纜的重要生產基地及專業生產廠家之一。公司光纜產品在制造過程中采用國內生產工藝較為成熟的生產設備，其中有國內先進水平的光纜染色機、綜合帶纜二次被覆生產線、帶纜 SZ 絞成纜機和護套擠塑機等，年生產能力達 400 萬芯公里。圖 39：萬馬天屹通信線纜產品 圖 40：萬馬天屹 5

91、G 車間智能聯網平臺 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 成套專纜盈利能力成套專纜盈利能力穩步提升，不斷實現技術突破穩步提升，不斷實現技術突破。公司致力于各類柔性、耐高低溫、防腐蝕等特性的特種電纜和裝備電纜的研發、生產與銷售，已形成電動汽車車內高壓、充電樁充電、光伏、施工梯、建筑機械、通用橡套、港機、礦用、高鐵機車、風能、船舶、海工等成套專用動態電纜系列產品，近萬種產品型號與規格，并可根據客戶的需求設計定制。2021 年，公司與國內風機領域龍頭企業深入開展合

92、作，從提供風能線纜升級到提供成套產品與解決方案，盈利能力穩步提升。專纜技術不斷突破，公司研發的 35kV海上風電耐扭曲軟電纜完成首次成套供貨，并首次完成 ERF 8.7/15kV 1630 大截面軟導體中壓乙丙橡膠絕緣電纜量產交付。圖 41：萬馬專纜主要產品 圖 42：萬馬專纜完成大截面軟導體中壓乙丙橡膠絕緣電纜交付 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 品牌優勢筑高行業品牌優勢筑高行業準入門檻準入門檻，客戶結構助力提升品牌影響力。，客戶結構助力提升品牌影響力。電線電纜行業存在著一定的行業進入門檻，產品必須通過電力部門各種嚴格的檢測、認證，而且周期較長，這在一定程度上阻礙了潛在競爭者的進入。

93、公司所生產的電力電纜產品和通信電纜產品早已順利取得了電力部門和廣電部門的質量和資格認可，擁有的“萬馬神”電纜是國家免檢產品，并陸續被評定為“中國質量萬里行采購首選品牌”、“中國電線電纜行業十大影響力品牌”等，建立了良好的品牌影響力。公司將主要目標客戶定位于電力公司、廣電公司、鋼鐵、石化等大客戶，不僅有效地避免了低價惡性競爭，同時提升了品牌影響力。圖 43：萬馬天屹資格證書 圖 44：萬馬專纜資格證書 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 先進的裝備為產品質量保

94、駕護航，產能規模領跑線纜行業先進的裝備為產品質量保駕護航，產能規模領跑線纜行業。公司擁有 110kV500kV立纜生產線，其在設計、選型等多方面進行了技術優化，所生產的產品質量在國內處于領先水平；公司擁有國際先進的交聯技術生產線（瑞士布斯生產線），高精度的檢測設備（OCS），設計建成了全封閉的凈化車間，保證了高壓電纜絕緣料技術與質量的國際領先地位。公司擁有世界上最先進的物理發泡串聯生產線（奧地利羅森泰生產線），麥拉菲爾串聯線，具備一流的生產工藝，同時建成了通過德國萊茵認證的電纜實驗室及電纜材料檢測中心，具有一流的實驗、檢測能力。2021 年，公司通過新建工程投產和設備技改對產能進行提升，整體產

95、能處于行業前列，具備一定的產能規模優勢。圖 45：萬馬天屹車間 圖 46：萬馬天屹 CMP 級火警線生產線 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 公司具備全產業鏈一體化競爭優勢。公司具備全產業鏈一體化競爭優勢。公司作為國內知名電線電纜生產企業，通過三十余年行業積淀，在線纜業務領域，具備“線纜材料+電力電纜+通信電纜+智能裝備線纜”的獨特產業鏈布局，在產業鏈一體化、產能規模與產品質量、品牌知名度等方面具有較強的綜合競爭優勢。絕緣材料實現自供，有效降低生產成本。絕緣材料實現自供，有效降低生產成本。影響電纜電氣性能的主要材料是銅和絕緣材料，其中銅材料同質化程度較高，而絕緣材料的質量差別相對較大。公

96、司于 2012 年通過發行股份收購了浙江萬馬高分子材料集團有限公司，將穩定可靠的絕緣材料供應渠道納入公司體內，形成了產業配套的優勢。子公司萬馬高分子是國內交聯絕緣料行業的龍頭企業，是國內少數掌握電纜絕緣料后吸法工藝技術并產業化的企業。萬馬高分子開發的抗水樹電纜絕緣料打破了國外公司的壟斷，降低了生產成本，為公司電纜業務提供了穩定可靠的絕緣材料供應支持，增強了公司的抗風險能力。優化產品結構體系，形成完整產業鏈。優化產品結構體系，形成完整產業鏈。公司通過收購天屹通信和萬馬特纜進一步完善了公司產品結構體系，能夠根據客戶需求提供相應的線纜產品解決方案以及電力傳輸的綜合解決方案，從而形成了完整的產業鏈，在

97、參與市場競爭時公司能夠依靠產品結構優勢取得領先地位。萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 受益于客戶結構調整和行業集中度提升，受益于客戶結構調整和行業集中度提升，公司電力電纜業務公司電力電纜業務量利齊增量利齊增。2022 年，公司經營持續發力，電力電纜業務實現收入 85.03 億元，同比增長 10.28%；全年開工率充足，產銷兩旺，銷售規模增幅明顯，實現銷售量 10.43 萬噸，同比增長 3.43%。主要原材料銅均價波動顯著，2021 年主要原材料銅均價較 2020 年增長約 42%，公司產品利潤空

98、間受到成本端擠壓，毛利率降至 11.96%，同比下降 0.19pcts。面對原材料價格的大幅波動，公司繼續完善套期保值管理，同時調整產品結構，開拓更多客戶，通過降低對單一大客戶的依賴，提升產品盈利能力。我們預計隨著行業集中度的進一步提升，公司有望從中受益，迎來電力電纜業務的放量，帶動利潤彈性釋放。圖 47：2017-2022 年電力電纜業務營收及毛利率 圖 48：2017-2022 年電力電纜業務銷售量及單價 資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 通信產品銷售量增幅明顯，盈利能力有望得到修復通信產品銷售量增幅明顯，盈利能力有望得到修復。2022 年，通信產品實

99、現營業收入 10.62 億元，同比增長 22.39%；實現銷售量 72.07 萬公里，同比減少 11.17%；盈利能力得到修復，通信產品毛利率為 16.75%，同比增長 1.64pcts，公司持續調整產品結構，基本實現由同軸電纜向安防數據纜轉型的目標，銷售發出突破 4.18 億元；數據纜成功進入兩家國際一線品牌客戶的供應商體系。工業智能裝備線纜業務增長迅猛，實現銷售額同比增長 116%。圖 49：2017-2022 年通信產品營收及毛利率 圖 50：2017-2022 年通信產品銷售量及單價 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%2%4%6%8%10%12

100、%14%16%18%0102030405060708090201720182019202020212022電纜營收（億元）毛利率0123456789024681012201720182019202020212022電纜銷售量（萬噸）單價（萬元/噸）0%5%10%15%20%25%024681012201720182019202020212022通信產品營收（億元）毛利率02004006008001,0001,2001,4001,6000102030405060708090201720182019202020212022通信產品銷售量（萬公里）單價（元/公里）萬馬股份（萬馬股份（002276.S

101、Z）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 新能源：新能源：充電樁領軍品牌充電樁領軍品牌，多多舉措舉措降降本增效本增效 新能源汽車帶動充電樁產品擴張，政策支持加速行業發展新能源汽車帶動充電樁產品擴張，政策支持加速行業發展 新能源汽車保有量快速增長，新能源汽車保有量快速增長，充電樁充電樁行業高景氣行業高景氣。根據公安部數據，2022 年，我國新能源汽車保有量為 1310 萬輛，同比增長 67.1%；我國充電樁保有量為 521 萬臺，同比增長 99.1%。2022 年整體車樁比為 2.5：1，增量比為 2.7：1，距離理想的 1：1 尚有上升空

102、間。充電樁作為新能源汽車的主流充能方式，有望受益于新能源汽車增長需求高升。圖 51：2017-2022 年我國新能源汽車保有量（萬輛）圖 52：2017-2022 年我國充電樁保有量（萬臺）資料來源：公安部，中國汽車工業協會，中信證券研究部 資料來源：公安部，中國汽車工業協會，中信證券研究部 政策補貼重點傾斜充電領域，政策補貼重點傾斜充電領域，充電樁納入“新基建”充電樁納入“新基建”。伴隨新能源汽車增長從“政策驅動”轉變為“消費驅動”，政策支持從汽車購置補貼逐步轉向配套充電設施建設，重點解決基礎設施與運維服務不完善的問題。2020 年，中共中央政治局常務會將充電樁納入“新基建”概念。2022

103、年，國家發改委、能源局發表關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務保障能力的實施意見，提出到“十四五”末，我國電動汽車充電保障能力進一步提升，滿足超過 2000 萬輛電動汽車充電需求。表 10：新能源汽車充電領域政策 時間時間 部門部門 政策政策 主要內容主要內容 2015 國務院辦公廳 關于加快電動汽車充電基礎設施建設的 指導意見及電動汽車充電基礎設施發展指南（2015-2020 年）堅持以純電驅動為新能源汽車發展的主要戰略取向，將充電基礎設施建設放在更加重要的位置。2018 財政部、工業和信息化部科技部、發展改革委 關于調整完善新能 源汽車推廣應用財政 補貼政策的通知 地方應不斷加大基礎設施

104、建設力度和改善新能源汽車使用環境，從 2018 年起將新能源汽車地方購置補貼資金逐漸轉為支持充電基礎設施建設和運營、新能源汽車使用和運營等環節。2018 財政部、工業和信息化部、能源部和國家發展改革委 提升新能源汽車充電保障能力行動 計劃 力爭用 3 年時間大幅提升充電技術水平，提供充電設施產品質量，加快完善充電標準體系，進一步優化充電基礎設施發展環境和產業格局。2019 財政部、工業和信息化部、科技部、發展改革委 關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 地方應完善政策，過渡期后不再對新能源汽車（新能源公交車和燃料電池汽車除外）給予購置補貼，轉為用于支持充電（加氫）基礎設施“短板”

105、建設和配套運營服務等方面。2020 財政部、工業 和信息化部、科技部、發展改革委 關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 堅持平緩補貼退坡力度，保持技術指標門檻穩定；做好測試工況切換銜接，實現新老標準平穩過渡；進一步強化監督管理，完善市場化長效機制；切實防止重復建設，推動提高產業集中度。2020 國務院辦公廳 國務院辦公廳關于印發新能源汽車產業發展規劃（20212035 年）的通知 加快充換電基礎設施建設?？茖W布局充換電基礎設施，加強與城鄉建設規劃、電網規劃及物業管理、城市停車等的統籌協調。提升充電基礎設施服務水平。引導企業聯合建立充電設施運營服0%10%20%30%40%50%6

106、0%70%80%0200400600800100012001400201720182019202020212022新能源汽車保有量（萬臺）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600201720182019202020212022新能源汽車充電樁數量（萬臺）YOY（右軸）萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 時間時間 部門部門 政策政策 主要內容主要內容 務平臺，實現互聯互通、信息共享與統一結算。2022 國家發展改革委、國家能源局 國家發展改革委

107、等部門關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務保障能力的實施意見 到“十四五”末，我國電動汽車充電保障能力進一步提升，形成適度超前、布局均衡、智能高效的充電基礎設施體系，能夠滿足超過 2000 萬輛電動汽車充電需求。資料來源：中國政府網，各部委官網，中信證券研究部 充電樁行業廠商集中度較高，公共充電樁充電樁行業廠商集中度較高，公共充電樁 CR5 占比占比 69.9%。根據中國充電聯盟統計，截止 2022 年底，公共充電樁總計 179.7 萬臺，CR5 占比 69.9%，CR15 占比 93.8%。行業主流廠商包括：1）特來電（特銳德）、星星充電等全產業鏈布局的市場化運營商；2）國家電網（國電南瑞

108、）等聚焦高速公路和充電網絡的電力電網企業；3）小桔充電（滴滴）等具有互聯網平臺背景的運營商。公司旗下萬馬愛充位于第 12 名，處于行業中上游。根據充促盟最新公布的2023 年 1 月全國電動汽車充換電基礎設施運行情況數據，截至2023 年 1 月，公司公共充電樁保有量為 27157 臺，充電站保有量為 2379 座。圖 53：2022 年 Top15 營運商公共充電樁數量（臺）資料來源：中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟，中信證券研究部 充電焦慮替代里程焦慮，快充需求亟待解決充電焦慮替代里程焦慮，快充需求亟待解決。充電基礎設施不配套放大新能源汽車續航問題，充電焦慮代替里程焦慮成為電動汽車核心痛點

109、。中國充電聯盟發布的2022中國電動汽車用戶充電行為白皮書顯示，96%的受訪用戶首選快充樁縮短充電時間，72%用戶偏愛 120kw 及以上大功率充電樁。提高充電效率、減少等待時間是用戶當前主要需求，能夠提供快充、超充服務的大功率直流充電樁將成為重點建設方向。充電領域充電領域頭部頭部運營商，多樣化商業模式降本提效運營商，多樣化商業模式降本提效 公司深耕充電樁行業公司深耕充電樁行業 13 年，躋身國內年，躋身國內頭部頭部充電服務企業。充電服務企業。公司于 2010 年進入充電樁行業，以國家電網充電基礎設施為主體，聚焦產品研發制造，滿足設備需求。2014 年開始獨立投建、運營充電站，投資 1 億元設

110、立愛充網，構建互聯網+新能源汽車充電服務的戰略布局。2017 年，公司躋身中國充電基礎設施企業運營充電樁行業前十。目前，公司產業鏈完備，具備設備制造、投資建設、服務運營的一體化優勢。050000100000150000200000250000300000350000400000 萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 充電樁布局趨于完善，聚焦重點城市業務運營。充電樁布局趨于完善，聚焦重點城市業務運營。公司累計設立 22 家充電運營公司，充電站下轄 17 家城市公司，實際業務覆蓋全國 50 余城市。根據

111、中國充電聯盟數據，全國充電電量集中度較高，集中于廣東、江蘇、四川、浙江、上海、北京等區域。目前公司布樁任務基本完成，短期擴張趨勢放緩，主要提升重點城市的業務運營，未來將進一步拓展一二線城市業務。圖 54：2018-2022 年充電樁保有量（臺）圖 55：公司新能源業務覆蓋全國 50 余城市 資料來源：中國充電聯盟，中信證券研究部 資料來源：公司官網，中信證券研究部 新能源業務營收新能源業務營收增速顯著增速顯著，充電使用率達到行業領先水平充電使用率達到行業領先水平。2022 年，公司新能源業務實現收入 3.75 億元，同比增長 15.74%，毛利率 18.33%，同比上升 4.5pcts。202

112、2 全年充電量達 4.23 億度，同比增長 5.75%。在自營場站中，位居自營站充電量前三強的北京東大停車場充電站、廣州番禺石基站、番禺江南創意園站，年充電量均達到 400 萬度以上；河南開封北站、成都軍安衛士花園站、大豐客運站等場站，充電時長超過日均 6小時，充電使用率達到行業領先水平。圖 56：2020-2022 年新能源業務營收及毛利率 圖 57：2017-2022 年度公司充電量（萬度）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 多種業務多種業務模式模式并行，精細化管理提升運營效率并行，精細化管理提升運營效率。充電樁運營整體資產結構較重，自投自建自運營模式對

113、資金和運營管理的要求較高。中小型運營商擁有廠站資源，但不具備生產運營能力。公司逐步調整經營策略提高運營效率，在自有樁體運營的基礎上，拓展和第三方企業接入、托管、運營等多種業務模式，加速回收貨款，實現盈利改善。0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250003000020182019202020212022充電樁保有量YOY（右軸）0%5%10%15%20%011223344202020212022新能源營收（億元）毛利率（右軸）0%50%100%150%200%250%300%05000100001500020000250003000035000400

114、0045000201720182019202020212022年度充電量（萬度）YOY（右軸）萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 產品矩陣完備，緊跟趨勢布局直流充電樁產品矩陣完備，緊跟趨勢布局直流充電樁 公司充電樁公司充電樁產品品類齊全，應用場景豐富產品品類齊全，應用場景豐富。公司擁有從 7kW 到 480kW 功率的產品線，包括大功率一體式/分體式直流充電樁、壁掛式交流充電樁、智能交流充電樁等。主力產品為 60kW/120kW/180kW/240kW/360kW 直流單樁新系列產品，解決處理器實

115、時性問題、提升人機交互體驗，實現遠程設備故障定位和遠程升級。產品應用場景豐富，覆蓋公共充電站、專用充電站、商業中心、住宅小區等，廣泛應用多種場所。表 11：公司充電樁產品品類齊全 系列 產品型號 系統容量 產品圖片 輸出路數 輸出電壓 輸出電流 應用場景 直流 一體式一機單槍充電樁 40kW-60kW 單槍 DC200-500V DC200-650V DC200-750V 0-180A 公共充電站、專用充電站、商業中心 80kW-160kW 雙槍 0-250A 180kW-240kW 雙槍 0-250A 智慧充電樹 V1 480kW 8 槍 終端雙槍 0-500A（并充）公共充電站、專用充電站

116、 智慧充電樹 V2 480kW 單槍 12 個終端 0-500A（并充）壁掛式單槍充電樁 30kW 單槍 DC200-DC1000V 0-100A 住宅小區、商業中心 15kW 或 20kW 單槍 15kW 或 20kW 0-50A 交流 立式單相充電樁 7kW 單槍 AC220V 32A 商用、住宅等停車場、大型地產商、運營商 壁掛單相充電樁 7kW 單槍 AC220V 32A 萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 三相系列 40kW 單槍 AC380V 63A 資料來源：公司官網，中信證券研究部

117、 緊跟行業發展趨勢，擴充直流充電樁產品緊跟行業發展趨勢，擴充直流充電樁產品。充電樁主要分為交流和直流兩種類型，交流充電樁技術成熟、成本較低，充電時間較長；直流充電樁設備復雜、投資成本高，能夠大幅度縮短充電時間。伴隨電池能量密度與包電壓等級不斷提高，以及電動車用戶群體對提高充電速度的核心訴求，大功率直流充電樁成為行業主流發展方向。公司緊跟技術迭代趨勢，積極擴充直流充電樁產品，目前共有 8 種型號，最大功率高達 480kW。根據中國充電聯盟數據，截止 2022 年底，公司直流充電樁保有量為 1.4 萬臺，同比增長20%，位列行業第八。表 12：交流充電與直流充電比較 交流交流慢速慢速充電充電 直流

118、直流快速快速充電充電 充電時間 8-10 小時 20-30 分鐘 優點 技術成熟可靠，安裝運行簡單，成本低 供電電流大，充電時間短 缺點 充電時間長、效率低 設備復雜，需要建設專用電網 適用車型 純電動/插電混動 全部車型 適用場所 個人車位、公用停車場 集中式充換電站、加油站等 資料來源：公司公告，中信證券研究部 積極拓展行業間合作，打造充電互聯生態圈積極拓展行業間合作，打造充電互聯生態圈?？蛻舴矫?，公司客戶以運營車輛為主，包含新能源電動公交車、出租車、網約車、物流車等；線上 APP 公司合作方面，公司與小桔充電、曹操專車、百度地圖、高德地圖等均有合作，已經實現互聯互通；主機廠合作方面，萬馬

119、新能源與一汽奧迪、廣汽新能源、東風出行、小鵬汽車、威馬汽車等車企建立平臺合作。公司合作規模持續擴大，放大產業鏈一體化優勢，構建充電互聯生態圈。圖 58：公司合作企業生態圈 資料來源：公司官網，中信證券研究部 萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 充電樁充電樁自研自供自研自供，外售業務已實現盈利外售業務已實現盈利 發揮產業協同優勢，整樁自研自供發揮產業協同優勢，整樁自研自供降本提質降本提質。公司專纜與新能源板塊成立聯合研發實驗室，自研充電槍，從外觀到槍線線纜全部實現自主設計及生產。充電槍線纜采用公司專

120、利技術研發智造，質量可靠、使用壽命長。公司自研自供降低成本，并且質量普遍優于采購產品，實現降本提質。目前，公司部分產品已完成整樁零部件全部自供，功率模塊、槍線等完全自研，預計未來將實現全產品線自供。優化業務結構，優化業務結構，充電樁外售業務規模逐步擴大并已實現盈利充電樁外售業務規模逐步擴大并已實現盈利。充電樁板塊前期建設投入較大，自運營業務模式依靠充電服務費盈利，現金流回收較慢，導致新能源板塊整體虧損。2017-2022 年，充電樁外售收入從 0.19 億元增至 1.06 億元，CAGR 為 40.42%。2022 年萬馬新能源充電設備對外銷售發出同比增長 39.13%，隨著充電樁銷售量的不斷

121、提升，代運營、代運維等業務也逐步擴大。我們預計公司將進一步優化業務結構，提升充電樁外售規模及比例，持續加速推進現金回流以扭轉新能源板塊的整體虧損。圖 59：萬馬愛充槍線實現自供 圖 60：2017-2022 年充電樁銷售收入（百萬元）資料來源：公司官網 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%020406080100120201720182019202020212022充電樁銷售收入（百萬元）YOY（右軸）萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條

122、款和聲明 35 風險因素風險因素（1）原材料價格大幅波動）原材料價格大幅波動 公司生產所需的主要原材料為銅和聚乙烯，占生產成本的比重較高，銅和聚乙烯均為大宗商品，價格波動相對較大，若原材料價格短期內大幅上漲或者下跌，則可能會對公司的盈利能力造成短期影響。（2）電纜電纜高分子材高分子材料國產替代進度不及預期料國產替代進度不及預期 盡管電纜高分子材料的國產化替代是未來趨勢，但是替代進度無法準確預測，尚存不確定性，若未來電纜料的替代進度緩慢，則會對公司業務產生一定影響。（3）市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險 高壓電纜料業務，如絕緣料、屏蔽料等領域，均存在部分競爭者，同時無法排除有新進入者的情況，競爭

123、加劇將對公司盈利能力產生一定影響。（4）公司公司新增產能投產進度不及預期新增產能投產進度不及預期 產能爬坡以及銷量的快速提升是公司未來業績增長的主要來源，若公司產能增長不及預期，則會影響公司未來的盈利能力。（5）公司公司海外業務海外業務拓展拓展風險風險 公司高分子材料業務積極拓展海外市場，增速明顯。然而國際政治形勢多變，公司海外市場的發展面臨一定不確定性。萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 公司多年專注于電纜及高分子材料的研發、生產與銷售，目

124、前已發展成為國內電線電纜及高分子材料的龍頭企業。萬馬線纜主要產品為電力電纜等，萬馬高分子主要產品為高分子絕緣材料、屏蔽材料及護套材料，受益于行業集中度的上升以及公司超高壓二期和湖州產線的投產，公司產品將持續推陳出新，企業盈利有望提升。1、營收假設營收假設（1）高分子高分子產品產品 2019-2022 年高分子產品收入在公司總營收中占比為 28.5%/31.0%/29.5%/31.7%。公司高分子材料產量遠超同行，擴產速度迅猛，產品競爭優勢明顯。隨著公司超高壓二期項目正式投產，我們預計公司超高壓絕緣材料的產能將提升 2 萬噸，超高壓絕緣材料屬于行業中壁壘較高且有望迎來需求高速增長的產品，產品的售

125、價約為 2 萬元/噸，遠高于普通高分子材料約 1 萬元/噸的價格。同時，公司萬馬萬華上下游一體化項目建成后，將形成 60 萬噸的環保線纜高分子材料的生產能力，且一體化生產工藝料將顯著提升公司的生產效率，降低生產成本，帶來毛利的大幅提升，我們預計將在 2024 年下半年看到項目一期初步投產，隨著公司新增產能的落地，高壓產品占比升高，預計 2023-2025 年公司高分子材料產能為 62/90/100/120 萬噸，對應銷售量為 53.0/65.2/87.5/107.8 萬噸，產品單價為 1.16/1.21/1.28 萬元/噸；對應營收為 61.4/78.9/112.0 億元，同比增長31.8%/

126、28.6%/42.0%。（2）電力產品電力產品 2019-2022 年電力產品收入在公司總營收中的占比為 62.7%/58.7%/60.4%/57.9%，是公司營業收入的主要來源。作為電纜行業的龍頭企業之一，公司電纜產品種類齊全，受益于行業集中度的快速提升，同時考慮到電網投資的加速及公司積極擴張產能，預計營收將顯著增長。同時考慮銅價相較于 2022 年初已經大幅下降，進入比較平穩的區間，預計后續產品單價會略有下滑。我們預計 2023-2025 年公司電纜產品總銷量分別為11.6/12.9/14.3 萬噸，產品單價為 8.3/8.2/8.1 萬元/噸；對應營收為 95.8/105.3/115.7

127、 億元，同比增長 12.7%/9.9%/9.9%。（3）通信產品通信產品 2019-2022 年通信產品收入在公司總營收中的占比為 5.2%/6.8%/6.8%/7.2%。公司通信產品發展速度較快，國際市場拓展順利。公司為國內較早進入工業機器人相關線纜領域的公司之一，工業機器人相關線纜技術國內領先，所生產的工業機器人本體線毛利較高，市場需求大。我們預計 2023-2025 年公司通信產品銷售量為 80.7/90.4/101.3 公里，單 價 為 1496/1466/1436 元/公 里；對 應 營 收 為 12.1/13.3/14.5 億 元，同 比 增 長13.7%/9.8%/9.8%。萬馬

128、股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37（4）貿易及其他貿易及其他 2019-2022 年貿易及其他收入在公司總營收中的占比為 3.7%/3.5%/3.3%/3.1%。隨著新能源汽車保有量的提升及出行需求的增長，公司運營場站的充電量增長速度較快，充電服務費有望持續提升。同時，公司售樁業務發展迅速，國際市場需求增速明顯。我們 預 計 貿 易 及 其 他 業 務2023-25 年 營 收 為5.4/6.6/8.0 億 元，同 比 增 長19.5%/20.8%/21.5%。2、毛利假設毛利假設（1）高分子高分子產

129、品產品 隨著公司超高壓二期項目的落地，我們預計 2023 年公司超高壓絕緣材料的產能進一步提升，相關產品的毛利率顯著高于其他產品，將帶動公司毛利率進一步提升。我們預計 2024 年公司萬馬萬華一體化項目開始釋放產能，將為公司帶來規模效應，進一步降低成本，提升毛利率。綜上所述，我們預計 2023-2025 毛利率為 16.4%/16.9%/17.9%。（2）電力產品電力產品 電力產品行業較為傳統，毛利率較為穩定，公司 2019-2022 年的毛利率分別為15.6%/14.6%/12.2%/12.0%，我們預計 2023-2025 毛利率為 12.0%/12.3%/12.6%。（3）通信產品通信產

130、品 受益于公司工業機器人線纜業務的迅速發展，海外市場需求不斷提升，預計未來毛利率將進一步提升。預計 2023-2025 毛利率為 18.0%/18.5%/19.0%。（4）貿易及其他貿易及其他 公司售樁業務發展迅速，同時充電站運營效率不斷提升，預計公司未來該業務將逐漸扭虧為盈。我們預計 2023-2025 毛利率為 19.0%/19.4%/19.7%。3、費率假設費率假設 預計公司銷售費用率、管理費用率伴隨管理提效與規模效應而小幅下降，預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 4.3%/4.2%/4.2%，管理費用率分別為 2.2%/2.1%/2.1%。伴隨高分子及新能源業務開拓新品，預計

131、公司研發費用將持續升高，預計 2023-2025 年研發費用率分別為 4.2%/4.4%/4.7%。4、稅率假設、稅率假設 根據往年所得稅率，假設公司所得稅穩定在 7%。結合上述假設條件，我們預計結合上述假設條件，我們預計公司公司 2023-2025 年年營收為營收為 174.7/204.0/250.3 億元，營億元，營收增速為收增速為 19.0%/16.8%/22.7%，對應毛利率為，對應毛利率為 14.2%/14.7%/15.4%；預計公司預計公司 2023-25年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 5.68/7.71/10.05 億元，對應億元，對應 EPS 預測為預測為 0.55/0.

132、74/0.97 元元。萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 表 13：公司 2023-2025 年各產品營業收入及毛利率預測（百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 電力產品電力產品 業務增速 16.49%-10.45%40.96%10.28%12.67%9.89%9.89%收入 6108.01 5469.86 7710.59 8503.01 9579.91 10527.37 11568.52 成本 5158.12 4673.56 6773.83 7486

133、.42 8430.32 9232.50 10110.89 毛利 949.89 796.30 936.77 1016.59 1149.59 1294.87 1457.63 毛利率(%)15.55%14.56%12.15%11.96%12.00%12.30%12.60%業務收入比例(%)62.68%58.68%60.39%57.94%54.84%51.60%46.22%通信產品通信產品 業務增速-27.25%25.46%37.38%22.39%13.68%9.76%9.76%收入 503.45 631.62 867.73 1061.98 1207.26 1325.09 1454.41 成本 397

134、.23 518.54 736.60 884.14 989.95 1079.94 1178.08 毛利 106.21 113.08 131.13 177.84 217.31 245.14 276.34 毛利率(%)21.10%17.90%15.11%16.75%18.00%18.50%19.00%業務收入比例(%)5.17%6.78%6.80%7.24%6.91%6.49%5.81%高分子產品高分子產品 業務增速 12.77%4.30%30.27%23.55%31.84%28.62%41.98%收入 2772.55 2891.69 3766.96 4654.13 6135.94 7891.79

135、11204.74 成本 2262.29 2452.22 3284.36 3936.50 5126.98 6556.34 9203.90 毛利 510.26 439.47 482.60 717.63 1008.96 1335.45 2000.84 毛利率(%)18.40%15.20%12.81%15.42%16.44%16.92%17.86%業務收入比例(%)28.45%31.02%29.50%31.71%35.13%38.68%44.77%貿易及其他貿易及其他 業務增速-28.90%33.53%28.48%7.97%19.52%20.77%21.48%收入 361.40 328.61 422.

136、19 455.85 544.85 658.03 799.38 成本 199.80 251.59 322.22 381.83 441.08 530.67 641.99 毛利 46.29 77.03 99.98 74.02 103.77 127.37 157.39 毛利率(%)18.81%23.44%23.68%16.24%19.05%19.36%19.69%業務收入比例(%)3.71%3.53%3.31%3.11%3.12%3.23%3.19%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 表 14：公司核心盈利指標預測簡表 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營

137、業收入(百萬元)12,767 14,675 17,468 20,402 25,027 營業收入增長率 YoY 37.0%14.9%19.0%16.8%22.7%凈利潤(百萬元)271 411 568 771 1,005 凈利潤增長率 YoY 21.6%51.4%38.2%35.8%30.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.26 0.40 0.55 0.74 0.97 毛利率 12.9%13.5%14.2%14.7%15.6%凈資產收益率 ROE 6.0%8.4%10.5%12.7%14.4%每股凈資產（元）4.38 4.70 5.20 5.86 6.73 PE 38.9 25.7 18.6

138、13.7 10.5 PB 2.3 2.2 2.0 1.7 1.5 PS 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 EV/EBITDA 22.7 17.8 17.2 12.6 9.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 19 日收盤價 萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 相對估值法相對估值法 公司主營業務為電纜及高分子業務和新能源業務，電纜及高分子業務包括電力電纜、高分子材料制造等，新能源業務主要為汽車充電樁。新能源業務處于起步階段，盈利能力較弱，未來成長空間較大

139、，因此采用分部估值法。我們預計公司 2023 年電纜及高分子業務歸母凈利潤為 6.38 億元，新能源業務營收為 4.52 億元?？紤]到 2023 年公司新能源業務預計處于減虧階段，采用可比公司 PS 估值法，電纜及高分子業務采用 PE 估值法。參照行業可比公司，分別給予電纜及高分子業務20 倍 PE 估值，新能源業務 3 倍 PS 估值，對應市值分別為 128/14 億元，合計對應公司目標市值為 142 億元，對應目標價 14 元/股。表 15：公司分業務盈利及營收預測及分部估值 公司業務公司業務 2023E 凈利潤（億元）凈利潤（億元）可比公司可比公司 PE 估值（倍）估值（倍）目標市值（億

140、元）目標市值（億元）電纜及高分子業務 6.38 20 128 公司業務公司業務 2023E 總營收（億元）總營收（億元）可比公司可比公司 PS 估值（倍）估值（倍）目標市值（億元）目標市值（億元）新能源業務 4.52 3 14 合計合計 142 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 博菲電氣、東材科技均為高分子材料行業知名企業，主營電纜絕緣料，對標公司高分子材料業務；中天科技、亨通光電為通信及電網行業龍頭，對標公司電力電纜業務。因此我們選取博菲電氣、東材科技、中天科技、亨通光電作為電纜及高分子業務可比公司。截至 2023-4-19 收盤，上述可比公司 2023 年平均 PE 為 20 x（W

141、ind 一致預期），給予公司 2023 年電纜及高分子業務 20 xPE 估值，對應分部市值 128 億元。表 16：電纜及高分子業務可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收 盤 價收 盤 價（元元/股股）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 001255 博菲電氣 45.91 1.27 1.08 1.67 2.53-46 30 20 601208 東材科技 12.70 0.40 0.47 0.57 0.81 46 24 22 16 600522 中天科技 16.08 1.71 1.25

142、 2.00 2.51 336 17 13 10 600487 亨通光電 15.95 0.61 0.84 1.12 1.38 25 19 15 12 平均值平均值 27 20 14 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 4 月 19 日收盤價，博菲電氣、東材科技、亨通光電數據為 Wind 一致預期 特銳德、通合科技主營新能源汽車充電樁運營、銷售等多種服務，與公司新能源業務結構類似，因此我們選取特銳德、通合科技作為新能源業務可比公司。截至 2023-4-19收盤，上述可比公司 2023 年平均 PS 為 3x（Wind 一致預期），給予公司 2023 年新能源業務 3xPS

143、 估值，對應分部市值 14 億元。表 17：新能源業務可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收 盤 價收 盤 價（元元/股股）每股營收每股營收（元元/股）股）PS（倍倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300001 特銳德 17.47 9.07 11.17 13.28 15.94 3 1 2 1 300491 通合科技 20.37 2.43 3.35 5.53 9.41 8 7 4 2 平均平均值值 5 4 3 2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股票收盤價日期為 2023 年 4 月 19 日，特銳德、通合

144、科技數據為 Wind 一致預期 萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 絕對估值法絕對估值法 公司營收較為穩定，未來自由現金流可預測，具備使用 DCF 估值的條件。以下對DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并最終計算公司發行后的合理股權價值。關鍵參數假設如下:1）Rf：無風險利率，參照近 6 個月 10 年期國債收益率的平均水平參數為 2.87%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照近 10 年滬深 300 指數平均收益率，參數為 8.76%。Rm-Rf（股權風險收益率）為 5.89%；3）系

145、數：為公司相對于市場的風險系數，萬馬股份近三年的值為 0.98；4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=8.64%；5）Kd：即公司債權收益率，在貸款市場報價利率基礎上適度上浮，數值為 5.60%；6）所得稅稅率：根據公司歷史公告數據，公司所得稅稅率取 7%；7）D/(D+E)：公司 2020-2022 年帶息負債/全部投入資本分別為 33%/50%/53%，取年平均值，目標資本結構為 45%；8）WACC：根據公式計算得出 WACC=7.10%；9）永續增長率：2023 至 2032 年，公司現金流如下文預測表；隨著高分子材料市場發展日益成熟，預計

146、營收在高速增長后逐漸放緩，預計公司 2026-2032 年營收增長率為16%/13%/13%/12%/12%/12%/12%；假設 2033 年后公司保持永續增長，假設永續增長率為 2.00%；根據盈利預測模型，在 1.60%-2.40%的永續增長率和 6.70%-7.50%的折現率情況下，我們預測公司合理價值區間在 12.75-17.46 元。表 18：DCF 估值（單位：百萬元）DCF 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 617.96 863.45 1,132.40 1,402.58 1,487.

147、02 1,735.43 1,927.50 2,110.36 2,367.79 2,628.04 所得稅率 7%7%7%7%7%7%7%7%7%7%EBIT*(1-所得稅率)573.24 805.98 1,051.00 1,304.03 1,383.58 1,612.96 1,792.32 1,962.45 2,201.42 2,443.65 加：折舊和攤銷 95.99 112.62 129.24 145.87 162.49 179.12 195.74 212.37 228.99 245.62 減：運營資金的增加 1,435.23 195.01 549.48 789.03 1,059.14 72

148、9.57 819.59 1,254.62 1,050.25 1,192.94 資本性支出 200.00 350.00 330.00 370.00 330.00 400.00 400.00 390.00 400.00 400.00 FCF-966.00 373.59 300.76 290.87 156.93 662.51 768.48 530.19 980.17 1,096.32 FCF 現值-966.00 348.05 262.22 236.79 119.29 470.23 509.30 328.09 566.36 591.49 TV 21,940.14 TV 現值 11,837.24 企業價

149、值 14,303.85 債務總額 3,234.36 現金 4,192.31 股權價值 15,261.80 總股數 1,035.49 每股價值 14.74 資料來源：中信證券研究部預測 萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 表 19：絕對估值法的敏感性分析（單位：元/股）WACC TV 6.70%6.90%7.10%7.30%7.50%1.60%15.16 14.49 13.87 13.29 12.75 1.80%15.66 14.95 14.29 13.67 13.11 2.00%16.21 15.

150、44 14.74 14.09 13.49 2.20%16.81 15.98 15.23 14.54 13.90 2.40%17.46 16.57 15.76 15.02 14.34 資料來源：中信證券研究部測算 綜上分析，我們采用分部估值法，給予公司電纜及高分子業務 20 倍 PE 估值，新能源業務 3 倍 PS 估值，對應市值分別為 128/14 億元，對應公司目標市值為 142 億元，對應目標價 14 元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。萬馬股份（萬馬股份（002276.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 利潤表（百萬元）指標

151、名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 12,767 14,675 17,468 20,402 25,027 營業成本 11,117 12,689 14,988 17,399 21,135 毛利率 12.9%13.5%14.2%14.7%15.6%稅金及附加 32 40 46 54 67 銷售費用 543 631 751 865 1,061 銷售費用率 4.3%4.3%4.3%4.2%4.2%管理費用 321 330 384 437 536 管理費用率 2.5%2.2%2.2%2.1%2.1%財務費用 75 49 6 37 49 財務費用率 0.6%0.

152、3%0.0%0.2%0.2%研發費用 473 612 734 898 1186 研發費用率 3.7%4.2%4.2%4.4%4.7%投資收益 1 29 14 15 19 EBITDA 542 690 714 976 1,262 營業利潤 291 456 620 838 1,096 營業利潤率 2.28%3.11%3.55%4.11%4.38%營業外收入 7 7 10 8 8 營業外支出 11 16 12 13 14 利潤總額 288 447 618 833 1,091 所得稅 15 34 45 55 78 所得稅率 5.1%7.7%7.2%6.7%7.2%少數股東損益 3 2 5 6 8 歸屬

153、于母公司股東的凈利潤 271 411 568 771 1,005 凈利率 2.1%2.8%3.2%3.8%4.0%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2,553 3,631 4,192 4,675 5,978 存貨 996 858 1,283 1,409 1,650 應收賬款 3,453 3,784 4,793 5,610 6,640 其他流動資產 1,965 1,724 2,729 2,835 3,284 流動資產 8,967 9,997 12,998 14,529 17,553 固定資產 1,362 1,494 1,804

154、 2,047 2,274 長期股權投資 13 92 92 92 92 無形資產 261 249 249 249 249 其他長期資產 817 799 598 596 575 非流動資產 2,454 2,633 2,742 2,985 3,190 資產總計 11,421 12,630 15,740 17,513 20,743 短期借款 261 26 619 206 789 應付賬款 1,308 1,164 1,499 1,794 2,077 其他流動負債 4,143 4,869 5,627 6,222 7,177 流動負債 5,711 6,058 7,745 8,221 10,043 長期借款

155、470 1,042 1,942 2,542 3,042 其他長期負債 685 647 647 647 647 非流動性負債 1,155 1,689 2,589 3,189 3,689 負債合計 6,866 7,748 10,334 11,411 13,732 股本 1,035 1,035 1,035 1,035 1,035 資本公積 1,558 1,558 1,558 1,558 1,558 歸屬于母公司所有者權益合計 4,539 4,864 5,381 6,072 6,973 少數股東權益 16 19 24 30 38 股東權益合計 4,555 4,882 5,406 6,103 7,011

156、 負債股東權益總計 11,421 12,630 15,740 17,513 20,743 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 274 413 573 777 1,012 折舊和攤銷 181 196 96 113 129 營運資金的變化 334-82-1,435-195-549 其他經營現金流 120 163 81 58 95 經營現金流合計 909 690-685 753 687 資本支出-373-314-200-350-330 投資收益 1 29 14 15 19 其他投資現金流 19-108-5-5-3 投資現金流合計-3

157、52-393-191-341-314 權益變化 1 0 0 0 0 負債變化 503 841 1,493 187 1,083 股利支出-36-38-50-80-104 其他融資現金流-582-1,016-6-37-49 融資現金流合計-115-213 1,438 70 930 現金及現金等價物凈增加額 442 83 561 482 1,303 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 37.0%14.9%19.0%16.8%22.7%營業利潤 19.8%56.6%35.9%35.1%30.9%凈利潤 21.6%51.4

158、%38.2%35.8%30.3%利潤率（利潤率（%）毛利率 12.9%13.5%14.2%14.7%15.6%EBITDA Margin 4.2%4.7%4.1%4.8%5.0%凈利率 2.1%2.8%3.2%3.8%4.0%回報率（回報率（%）凈資產收益率 6.0%8.4%10.5%12.7%14.4%總資產收益率 2.4%3.3%3.6%4.4%4.8%其他（其他（%）資產負債率 60.1%61.3%65.7%65.2%66.2%所得稅率 5.1%7.7%7.2%6.7%7.2%股利支付率 14.1%12.1%14.2%13.5%13.2%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 43 分析

159、師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發

160、布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何

161、證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪

162、酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資

163、建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指

164、數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 44 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存

165、在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由

166、CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas I

167、ndonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資

168、咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國

169、的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80

170、Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論

171、的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金

172、融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門

173、管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。