【研報】房地產行業：公募REITs一小步金融市場一大步-20200505[22頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告行業簡評報告行業簡評報告 公募公募 REITs 一小步， 金融市場一大一小步， 金融市場一大步步 公募公募 REITs 啟航，啟航，金融市場金融市場邁入嶄新時代邁入嶄新時代。2020 年 4 月 30日，證監會、發改委聯合發布關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知 ，本次本次 REITs試點實現了權益化和公募化兩大方面的突破試點實現了權益化和公募化兩大方面的突破。目前無論 ABS還是類 REITs 其證券設計結構均為分層結構， 一般分為優先級+劣后級兩檔， 而優先級的 REITs 和 ABS 更類似于債券， 參考歐美成熟 REITs 市

2、場更多呈現股權特征，本次 REITs 試點的基本原則之一要求遵循市場原則，堅持權益導向。有望破除過去類 REITs 的債券化外殼， 實現底層資產股權的轉讓， 實現資產真正的出表和變現。其次無論是 REITs 還是 ABS 大部分項目均是通過私募化發行的模式， 這就導致這類資產證券化產品流動性較差， 投資門檻較高， 公募化發行將有效解決這一難題。 REITs 公募化，打開發展空間。公募化，打開發展空間。今年無論是短期債券還是長期債券，年初以來的收益率均一路下行，而與此同時，作為理財市場的主力銀行理財產品今年以來預期收益率變化并不明顯，REITs 作為中等收益、中等風險的金融工具，具有流動性高、收

3、益穩定、安全性強等特點，有利于豐富資本市場投資品種，拓寬社會資本投資渠道。其次，現階段在境內發行的類 REITs 產品均為私募發行，退出渠道有限，而本次 REITs 公募化的實踐，將有望實現 REITs 產品進一步的標準化和流通化，破除過去類REITs 產品的痛點，打開 REITs 產品的發展空間。 產業園區迎發展契機，基建補短板，商業地產仍是核心資產。產業園區迎發展契機，基建補短板，商業地產仍是核心資產。從區域來看，本次公募 REITs 試點要求在區域上優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域， 其中重點支持國家級新區、 有條件的國家級經濟技術開發區開展

4、試點。從業態來看，本次公募 REITs 試點優先支持基礎設施補短板行業， 包括倉儲物流、 收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程， 城鎮污水垃圾處理、 固廢危廢處理等污染治理項目。 鼓勵信息網絡等新型基礎設施， 以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點。從當前國內發行的 REITs 管理業態的情況來看，排名前三的物業類型為購物中心、 寫字樓和零售， 分別占比為 31%、 23%和 13%。相比美國 REITs 管理物業的業態情況來看，我國 REITs 管理業態類型相對美國較少，未來仍將以商業地產為主，發力點將會體現在基礎設施、產業園區、數據中心等領域。 未來稅收問題仍

5、未來稅收問題仍待待解決。解決。在歐美、新加坡等 REITs 較為發達的國家和地區，REITs 由于收益率較高且較為穩定成為投資者青睞的投資產品，其重要原因之一就是 REITs 在滿足特定要求的情況下是可以免稅的。目前我國在 REITs 領域尚未出現任何稅收優惠，未來 REITs 發展仍然需要突破相關稅收政策的痛點。 維持維持 強于大盤強于大盤 竺勁竺勁 18621097792 執業證書編號：S1440519120002 江宇輝江宇輝 18621759430 執業證書編號：S1440517120002 發布日期： 2020 年 05 月 05 日 市場市場表現表現 相關研究報告相關研究報告

6、-13%-3%7%17%2019/5/62019/6/62019/7/62019/8/62019/9/62019/10/62019/11/62019/12/62020/1/62020/2/62020/3/62020/4/6房地產開發滬深300房地產房地產 1 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 1 公募公募 REITs 啟航，邁入嶄新時代啟航，邁入嶄新時代 1.1 REITs 推進取得突破推進取得突破 2020 年 4 月 30 日晚，證監會、發改委聯合發布關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知 ；隨后證監會同步發布了公開募集基礎設施證券投資基

7、金指引（試行） （征求意見稿） ，文件指出為了深化投融資體制改革、積極穩妥降低企業杠桿率、保持基礎設施補短板力度等決策部署，支持國家重大戰略實施，深化金融供給側結構性改革，進一步提升資本市場服務實體經濟能力，促進基礎設施高質量發展， 決定推動基礎設施 REITs 在證券交易所公開發行交易， 盤活存量資產、 形成投資良性循環，吸引更專業的市場機構參與運營管理，提高投資建設和運營管理效率，提升投資收益水平。本次 REITs 公募化發行和上市交易標著這我國 REITs 發展取得實質性突破，正式進入公募化發行的暫時時代。 本次基礎設施 REITs 試點項目要求分別從區域、行業、項目本身三個方面做了如下

8、規定： 聚焦重點區域：聚焦重點區域：優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域，支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區開展試點。 聚焦重點行業：聚焦重點行業：優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點。 聚焦優質項目：聚焦優質項目： 1、項目權屬清晰，已按規定履行項目投資管理，以及規劃、環評和用地等相關手續，已通過竣工驗收。PPP 項目應依法依規履行政府和社會資本管理相關規定

9、，收入來源以使用者付費為主，未出現重大問題和合同糾紛。 2、具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已產生持續、穩定的收益及現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好的增長潛力。 3、發起人（原始權益人）及基礎設施運營企業信用穩健、內部控制制度健全，具有持續經營能力，最近 3 年無重大違法違規行為?；A設施運營企業還應當具有豐富的運營管理能力。 4、加強融資用途管理。發起人（原始權益人）通過轉讓基礎設施取得資金的用途應符合國家產業政策，鼓勵將回收資金用于新的基礎設施和公用事業建設，重點支持補短板項目，形成投資良性循環。 1.2 權益化、公募化兩大突破權益化、公募化兩大突破 目前無論是 ABS

10、還是類 REITs 產品其證券設計結構均為分層結構，其設計層次中一般分為優先級+劣后級兩檔，而優先級的 REITs 和 ABS 更類似于債券，其背后都有發行人或顯性或隱形的擔保，這種設計結構實際上是將資產證券化變成了發行人的資產出表行為，這類產品更多呈現債權的特征，投資者在投資這類產品往往會更多參考發行人主體信用情況而不是參考其基礎資產本身的盈利水平和運營水平，且劣后級產品往往由發行人rQtMmMrNmRsMsQmNuMrQpM8O9R8OpNqQoMqQeRmMnQeRmMpR9PnNxOuOsQmMxNmMpQ 2 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 自持，同時在實際發行

11、過程中優先級份額一般占整個產品規模的大部分，劣后級份額一般占比不到 20%，目前REITs 產品設計整體偏債券化。 而歐美等國家成熟的 REITs 市場更多呈現股權的特征，以美國為例，在上世紀 70 年美國 REITs 市場發展初期，其權益型 REITs 和抵押型 REITs 數量基本相當，到上世紀 90 年代后，美國 REITs 實現上市流通，REITs 流動性增加，權益型 REITs 得到快速發展，到 1991 年美國權益型 REITs 數量就達到 86 只，為抵押型 REITs 的 3.1倍。隨后權益型 REITs 發展越來越快，到 2019 年末，美國權益型 REITs 數量達到 17

12、9 只，抵押型 REITs 數量僅有 40 只。 本次 REITs 試點的基本原則之一要求遵循市場原則，堅持權益導向。將有望破除過去類 REITs 的債券化外殼，實現底層資產股權的轉讓，而不是過去類 REITs 模式下由發行人未來回購資產來保障投資人最終退出的渠道，權益型 REITs 將有效盤活存量資產，實現資產真正的出表和變現。 圖表圖表1： 美國美國 REITs 的各類型的各類型 REITs 數量數量 資料來源：NAREIT、中信建投證券研究發展部 其次無論是 REITs 還是 ABS 大部分項目均是通過私募化發行的模式（公募化 ABS 占 25%） ，這就導致這類資產證券化產品流動性較差

13、，投資門檻較高，以 ABS 為例，企業資產支持證券的合格投資者要求：1、凈資產不低于 1000 萬元的單位；2、金融資產不低于 300 萬元或者最近三年個人年均收入不低于 50 萬元的個人。導致眾多投資人無法參與到資產證券化的市場中， 因而導致產品流動性不足， 發行壓力較大。以現存的公募類 REITs鵬華萬科前海 REITs 為例，其最低認購門檻為 10 萬元起，較大程度上降低了產品的投資門檻，豐富了產品的流動性，本次 REITs 的公募化試點發行將有效解決這一難題。 圖表圖表2： 鵬華前海萬科鵬華前海萬科 REITs 封閉式混合型發起式證券投資基金封閉式混合型發起式證券投資基金 基金簡稱基金

14、簡稱 鵬華 REIT（場內） 鵬華前海萬科 REITs（場外） 基金代碼：160641 基金類別基金類別 契約型、混合型證券投資基金 投資顧問投資顧問 前海金融控股有限公司 封閉運作期封閉運作期 10 年 托管人托管人 浦發銀行 3 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 注冊機構注冊機構 中國證券登記結算公司 交易所交易所 深圳證券交易所 投資目標投資目標 通過投資目標公司股權參與前海金融創新，力爭分享金融創新的紅利。 投資范圍投資范圍 單一目標公司股權、固定收益類資產、權益類資產 業績比較基準業績比較基準 十年期國債收益率+1.5% 風險收益特征風險收益特征 本基金在封閉運作

15、期內投資于目標公司股權，以獲取商業物業租金收益為目標，因此與股票型基金和債券型基金有不同的風險收益特征，本基金預期風險和收益高于債券型基金和貨幣型基金，低于股票型基金。 基金分紅基金分紅 本基金收益分配采取現金分紅方式；在滿足分紅條件的前提下，本基金收益每年至少分配一次；每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的 90%；若基金合同生效不滿 3 個月則可不進行收益分配；基金收益分配后基金份額凈值不能低于面值，即基金收益分配基準日的基金份額凈值減去每單位基金份額收益分配金額后不能低于面值，基金收益分配基準日即期末可供分配利潤計算截止日。 資料來源：中國REITs聯盟 1.3 我國我國 RE

16、ITs 探索之路探索之路 REITs 是一種專門投資于房地產行業的投資基金。它通過公開公開發行股票或單位受益憑證來募集資金交由專業投資管理機構運作，并將基金投資于房地產產業或項目來獲取投資收益和資本增值，然后將投資收入以分紅形式分配給投資者。REITs 的發起人會組建一個獨立的資產管理公司來對 REITs 進行管理，同時還會聘請受托機構和專業的物業管理機構。 圖表圖表3： REITs 的典型交易結構的典型交易結構 資料來源：中信建投證券研究發展部 REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來， 因其諸多優勢發展迅猛， 在境外成熟市場， 其已發展為緊隨現金、 4 行業簡評報告 房地產房地產 請

17、參閱最后一頁的重要聲明 債券、股票之后的第四大金融資產品類。國際 REITs 發展風起云涌，國內 REITs 探索也日益轟轟烈烈。 萌芽階段：萌芽階段：2001 年中華人民共和國信托法的頒布和施行，推進了我國信托業務的發展并逐步涉及房地產信托業務， 我國 REITs 開始進入萌芽發展階段。 同年國家發改委曾牽頭起草了 產業投資基金管理暫行辦法并向社會公開征求意見，一度引起了對 REITs 的討論熱潮，但此辦法在報送國務院常務會議審議時卻遭到了否決，也導致與 REITs 直接相關的法律因此夭折。 停滯階段：停滯階段：2005 年，鑒于國內 REITS 政策環境的不具備，越秀投資在香港證券市場上國

18、內的越秀投資成功發行了越秀 REITs，成為我國第一支真正意義上的房地產信托投資基金。但是在 2006 年建設部等六部門聯合發布了關于規范房地產市場外資準入和管理的意見171 號文目的通過投資主體、資金、外匯管理等多方渠道，對外商投資中國房地產進行了限制， 但同時使海外發行 REITs 也會遇到很大的障礙。 房地產限制外資政策發布，萬達、華銀控股、華潤等公司模仿越秀模式在香港上市的計劃都相繼“擱淺” ，國內 REITS 的發展一度停滯。 恢復階段：恢復階段： 2008 年 3 月銀監會召集五家信托公司共同起草 信托公司房地產投資信托業務管理辦法 （草案） 征求意見稿是 REITs 第一次在中國

19、被提上決策層面推進； 2009 年，以央行和證券會牽頭，11 個部委相關人士組成 REITs 試點協調小組，先后在北京、天津和上海三地調研，首批試點采取偏債模式，并起草銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦法 。 上海、 北京和天津獲得了 REITS 試點資格并制定了試點方案； 2010 初，國務院批準三個保障性住房 REITs 的試點城市（北京、上海、天津） ，天津和上海率先將各自的保障性 REITs方案交付央行，并提交國務院等待審批。 在此階段，國內通過各種方式海外的 REITs 或者 REITs 產品嘗試，比如 2011 年匯賢產業信托在香港上市、國投瑞銀亞太地區 REITs 產品完成

20、合同備案、鵬華美國房地產基金成為中國大陸首只投資美國房地產的基金。2013 年，廣發美國房地產指數基金作為國內首只美國房地產指數基金開盤；開元酒店作為內地首個上市的酒店房地產基金成功在香港上市。 試點階段：試點階段：從 2014 年起，中國房地產市場進入了新的發展階段，進行開展 REITs 試點工作有開始提上政府的工作議程。2014 年，央行發布中國銀行業監督管理委員會關于進一步做好住房金融服務工作的通知中便提出了將積極穩妥開展 REITs 試點工作。2015 年 1 月 14 日，住建部發布關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見 ，其中指出積極推進房地產投資信托基金(REITs)試點。20

21、14 年 5 月，證監會關于進一步推進證券經營機構創新發展的意見中提出研究建立 REITs 的制度體系及相應的產品運作模式和方案 2014 年 1 月 16 日，中國證監會批復關于核準中信證券股份有限公司設立中信啟航專項資產管理計劃的批復 ，同意中信證券設立中信啟航專項資產管理計劃，是國內首支投資優質商業不動產資產的專項資產管理計劃，標志著中國開始進行第一單權益型類私募類 REITs 產品的嘗試，2014 年 11 月 19 日中信證券和蘇寧隨后又推出了中信蘇寧類 REITs 產品。2015 年 6 月，國內首只公募 REITs 產品鵬華前海萬科封閉式混合證券投資基金獲批發行。 實踐階段：實踐

22、階段：2017 年開始，類 REITs 發行規模明顯上升，國內 REITs 發展開始進入實踐階段，在房住不炒的主基調下，國家對于住房租賃市場發展的鼓勵將資產證券化模式帶入租賃市場，2016 年 6 月國務院發布關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見 ，要求支持符合條件的住房租賃企業發行債券、不動產證券化產品，2017 年 2 月中基協黨委擴大會議要求研究推動 “公募基金+資產證券化” 的房地產投資信托基金 （REITs） 模式，同年 7 月，國務院發布關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知鼓勵地方政府出臺優惠政策，積極支持并推動發展房地產投資信托基金（REITs） ，隨后 20

23、18 年證監會、深交所和上交所均提出要了鼓 5 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 勵研究推進 REITs 產品試點，探索發行公募 REITs，直到當前公募化 REITs 正式落地。 圖表圖表4： 我國我國 REITs 推進進展推進進展 時時間間 階段階段 主要進程主要進程 2001-2005 萌芽階段 1、2001 年信托法頒布和實施，逐步涉及房地產新托業務，發改委產業投資基金管理暫行辦法公開征求意見，但遭否決 2、2005 年銀監會對房地產新托發行門檻進行嚴格規定 2006-2008 停滯階段 1、2005 年越秀投資在香港成功發行了越秀 REITs，成為我國第一支真正意

24、義上的房地產信托投資基金。 2、2006 年，六部門聯合發文限制外資投資中國房地產，萬科、華銀控股、華潤等改善模仿越秀模式在香港上市計劃相繼擱淺 2009-2014 恢復結算 1、2008 年，REITs 多次被央行、國務院提及可以發展 2、2009 年 11 部委成立 REITs 試點協調小組，央行起草銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦法； 3、2010 年國務院批準京、津、滬三地的保障房 REITs 試點 2015-2016 試點階段 1、2014 年和 2015 年央行、住建部發文積極推進 REITs 試點工作 2、2014 年中信啟航、中信蘇寧兩款類 REITs 產品推出 3、2

25、015 年 6 月國內首支 REITs 鵬華前海萬科正式獲批發行 4、2016 年 2017 至今 實踐階段 1、2017 年中基協要求研究推動“公募基金+資產證券化”的房地產投資信托基金（REITs）模式 2、2017 年國務院要求積極探索發行資產證券化產品，鼓勵地方政府出臺優惠政策，積極支持并推動發展房地產投資信托基金（REITs） 3、 2018 年至 2019 年證監會、 深交所和上交所均提出要了鼓勵研究推進 REITs 產品試點， 探索發行公募 REITs 4、2020 年證監會聯合發改委發文推動公募化 REITs 落地 資料來源：CBRE，中信建投證券研究發展部 6 行業簡評報告

26、房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 2 REITs 公募化，打開發展空間公募化，打開發展空間 2.2 公募化公募化 REITs 填補市場資產荒填補市場資產荒 今年以來受到疫情的影響，中國經濟受到較大沖擊，一季度全國 GDP 同比下滑 6.8%，在此背景下，國家逐步加大逆周期調節力度，央行配合釋放大量流動性，無論是短期債券還是長期債券，年初以來的收益率均一路下行，截至到 4 月 30 日，半年期、一年期、五年期、十年期國債的到期收益率分別較年初下降 111、126、112 和 61 個 bp，半年前、一年期、五年期、十年期國債收益率分別為 1.0%、1.1%、1.8%、2.5%。 而與此同時

27、，作為理財市場的主力銀行理財產品今年以來預期收益率變化并不明顯，以一年期銀行理財產品為例，到 4 月末，其預期收益率達到 3.93%，較年初金下降 21 個 bp，面對債券市場收益率的下行，理財市場大量的資金面臨資產配置的難題。 圖表圖表5： 各期限國債收益率各期限國債收益率 圖表圖表6： 一年期銀行理財收益率一年期銀行理財收益率 資料來源：CBRE，中信建投證券研究發展部 資料來源：統計局，中信建投證券研究發展部 REITs 作為中等收益、中等風險的金融工具，具有流動性高、收益穩定、安全性強等特點，有利于豐富資本市場投資品種，拓寬社會資本投資渠道。根據 CBRE 數據顯示，過去 20 年全球

28、發達國家以 REITs 為代表的不動產投資， 平均年收益率為 9.5%， 高于股票的 7.6%和債券的 5.7%。同時 REITs 能夠有效盤活地方政府資產，改善地方政府的資產負債結構，將原來難以發行的信用債和 ABS 產品轉化為 REITs 產品，有效盤活存量資產，形成良性投資循環，提升直接融資比重，降低企業杠桿率。 7 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表7： 過去過去 20 年資產收益率年資產收益率 圖表圖表8： 發達國家發達國家 Reits 收益率收益率 資料來源：CBRE，中信建投證券研究發展部 資料來源：統計局，中信建投證券研究發展部 2.3 公募化將打開

29、公募化將打開 REITs 發展空間發展空間 最早 REITs 的基本理念起源于 19 世紀的美國。1960 年 9 月 14 日，美國總統艾森豪威爾簽署了房地產投資信托法案 ， 允許設立 REITs， 由此開啟了美國以及全球 REITS 市場的發展歷程。 在隨后的 50 年里， 全球 REITS市場歷經多次改革創新，進而使得 REITS 在數量和市值上得到了快速發展。目前，全球已有 20 個國家和地區相繼推出 REITs，總市值已經超過一萬億美元。 而在美國 REITs 發展的歷史過程中， REITs 早期也在場外交易， 發展過程緩慢， 根據美國 REITs 協會數據，1971 年美國 REI

30、Ts 總量僅有 34 只，市場規模僅有 14.9 億美元，經過 20 年的發展到 1991 年，美國 REITs 總量達到 138 只，市場規模達到 129.7 億美元。自從進入 90 年代開始，REITs 步入到飛速發展時期，大量接盤 80 年代違約遺留的類型豐富的物業。1991 年，Kimco 實施了第一個股權 REITs 的 IPO 后，通過 REITs 進行資產證券化成為當時市場上的主流趨勢，隨后 REITs 進入 IPO 繁榮期，根據美林 1994 年的報告 1993 年一年 REITs 的募資額相當于過去 13 年的總和。截至到 2019 年末美國 REITs 總量達到 219 只

31、，市場規模達到 13288.1 億美元。 8 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表9： 美國美國 REITs 的數量及規模變化的數量及規模變化 資料來源：NAREIT、中信建投證券研究發展部 根據 REITs 研究中心數據，截至到 2019 年末，我國目前共發行類 REITs 產品 68 只，累計發行金額 1402.8億， 無論是規模還是數量均相對較小， 現階段在境內發行的類 REITs 產品 （除興業皖新/鵬華前海萬科 REITs 外）均為私募發行，雖然可以在證券市場流動，依然由于受限于資產管理計劃的限制，其投資門檻較高，主要還是在場外市場進行交易，退出渠道有限，導

32、致 REITs 產品的流動性相對較差。參照美國 REITs 發展經驗，在 REITs得以 IPO 上市流通后，REITs 進入快速發展期，其主要在于打開了 REITs 產品的流通性和退出渠道，因而得以快速發展，而本次 REITs 公募化的實踐，將有望實現 REITs 產品進一步的標準化和流通化，破除過去類 REITs產品的痛點，打開 REITs 產品的發展空間。 圖表圖表10： 類類 REITs 發行情況發行情況 圖表圖表11： 類類 REITs 存續情況存續情況 資料來源：CBRE，中信建投證券研究發展部 資料來源：統計局，中信建投證券研究發展部 9 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一

33、頁的重要聲明 3 產業園區迎發展契機，基建補短板，商業地產仍是核心資產產業園區迎發展契機，基建補短板，商業地產仍是核心資產 3.1 核心都市圈產業園區迎來發展契機核心都市圈產業園區迎來發展契機 從區域來看，本次公募 REITs 試點要求在區域上優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、 海南、 長江三角洲等重點區域， 其中重點支持國家級新區、 有條件的國家級經濟技術開發區開展試點。 近年來國內工業用地需求近年處于持續回暖通道，工業用地供給、成交增速自 2014 年見底以來持續回升，近年已接近 2012 年頂部水平。從供應來看，一線城市產業轉型升級“騰籠換鳥”過程已逐步完成，產業地產結

34、構中工業工地比重進一步降低，文旅、商業服務、物流貿易用地規模上升。二三線將進一步受益于一線城市產業遷出與本地工業化深化帶來的需求提振，接棒一線城市成為工業用地需求主力。 圖表圖表12： 百城工業用地供應、成交建面近年回升百城工業用地供應、成交建面近年回升 圖表圖表13： 分城市能級工業用地成交同比情況分城市能級工業用地成交同比情況 資料來源：wind，中信建投證券研究發展部 資料來源：wind，中信建投證券研究發展部 目前我國開發區設立實行國家、省兩級審批制。2018 年版中國開發區審核公告目錄顯示，目前全國已有 552 家國家級開發區，總體面積達 5555 平方公里，省級開發區達 1991

35、家。除此以外，省級以下產業園區數量更多，且上海張江、北京中關村高新技術產業開發區等更是形成 “一區多園” 、 “園中園”的嵌套結構。除開發區形態以外，目前更形成了 19 個國家級新區、18 個省級自貿區、近兩千家國家備案眾創空間、超千家國家級孵化器，實際已形成多層次分化的形態結構。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100002000030000400005000060000700002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018供應工業用地規劃建面（萬）成交工業用地規劃建面（萬）供應YOY成交YOY-60%

36、-40%-20%0%20%40%60%80%100%2009201020112012201320142015201620172018一線成交YOY二線成交YOY三線成交YOY 10 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表14： 全國國家級開發區已達全國國家級開發區已達 552 家家，省級開發區省級開發區1991 家家 圖表圖表15： 分城市能級的各類國家級開發區面積（平方分城市能級的各類國家級開發區面積（平方公里）公里） 資料來源：國家發改委，中信建投證券研究發展部 資料來源：國家發改委，中信建投證券研究發展部 國家級開發區集中一二線城市，產業集中度明顯，以產業為核心的

37、開發將成為重中之重。四大直轄市占據最多的國家開發區項目數及面積。一線城市中國家級高新技術開發區面積比重最高，高端制造、電子信息、生物醫藥等高新行業為主導業態，高新產業集聚化效應明顯。一二線城市主導產業定位存在一定同構性，裝備制造、電子與信息技術等產業為重中之重，是產業園區開發的重點配合與服務對象。 圖表圖表16： 主要城市各類開發區家數主要城市各類開發區家數 圖表圖表17： 主要城市各類開發區面積主要城市各類開發區面積（平方公里）（平方公里） 資料來源：國家發改委，中信建投證券研究發展部 資料來源：國家發改委，中信建投證券研究發展部 219156 13519231991050010001500

38、2000國家級開發區省級開發區經濟技術開發區高新技術產業開發區海關特殊監管區邊境/跨境經濟合作區其他類型開發區省級開發區565 299 208 256 573 279 78 150 71 96 87 69 0100200300400500600700一線城市新一線城市其他二線城市國家級高新技術產業開發區國家級經濟開發區海關特殊監管區其他類型開發區020406080100120140上海重慶天津北京蘇州寧波武漢南京昆明成都廣州杭州沈陽大連青島長沙西安長春濟南廈門合肥南昌南寧鄭州深圳國家級高新技術產業開發區國家級經濟開發區海關特殊監管區其他類型開發區省級園區總計010020030040050060

39、0700800900上海北京重慶天津蘇州寧波南京廣州昆明沈陽成都武漢廈門長春杭州長沙青島大連合肥西安濟南鄭州南昌南寧深圳國家級高新技術產業開發區國家級經濟開發區海關特殊監管區其他類型開發區省級園區 11 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表18： 主要城市省級以上園區主導產業主要城市省級以上園區主導產業定位定位情況情況 資料來源：國家發改委，中信建投證券研究發展部 由于產業園區在開發過程中沉淀的資金量較大，投資回報期較長，以華夏幸福等園區房企為例，其融資需求強烈，但目前我國產業園區融資方式較為單一，基本上以銀行貸款和土地出讓的模式為主，與此同時產業在土地出讓和抵押方面

40、的政策限制進一步加大了產業園區的融資難度，造成目前產業園區的融資和盈利能力普遍較弱。 本次公募化 REITs 將有效拓寬產業園區開發主體的融資渠道，降低融資成本，且基于物業資產為主體的融資將帶動更多盈利能力較強，開發情況較好的產業園區脫穎而出，加速園區的地產轉型升級。而對于開發企業而言，公募化 REITs 將有效實現園區資產出表，分離園區的經營權和所有權，帶動園區開發企業向輕資產模式發展。此外公募化 REITs 基于基礎資產本身狀況的融資模式，將激發園區開發商提高園區運營能力，提升園區盈利能力，促進園區產業轉型。 12 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表19： RE

41、ITs 帶來園區企業運營模式變化帶來園區企業運營模式變化 資料來源：中信建投證券研究發展部 3.2 聚焦基建，盤活存量資產，緩解政府壓力聚焦基建，盤活存量資產，緩解政府壓力 從業態來看， 本次公募 REITs 試點優先支持基礎設施補短板行業， 包括倉儲物流、 收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程， 城鎮污水垃圾處理、 固廢危廢處理等污染治理項目。 鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點。 我國基礎設施領域存量巨大，以 PPP 項目為例，自 2015 年 PPP 模式推廣以來，PPP 模式項目投資規模持續擴張，截至 2020 年 3 月份

42、，PPP 項目總量 12667 個，項目總投資金額達到 18.1 萬億，其中 BOT 項目達到 9947 個， 項目總投資金額達到 14.5 億， 以 PPP 項目平均 3 到 5 年的建設周期來看， 未來大量的 PPP項目即將投入運營，也就意味著未來我國基礎設施領域將沉淀大量資產，本次公募 REITs 在基建領域的實踐將有效盤活這類資產，加速基建領域資產的周轉速度，提升資金使用效率。 圖表圖表20： PPP 項目數量及投資情況項目數量及投資情況 圖表圖表21： BOT 項目數量及投資情況項目數量及投資情況 資料來源：國家發改委，中信建投證券研究發展部 資料來源：國家發改委，中信建投證券研究發

43、展部 13 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 其次我國基建在擴張過程中，無論是國企央企還是政府部門均沉淀了大量的資產，而與此相對應的是其背后大量的債務，因而在今年疫情影響之下，國企央企和政府部門將面臨收入和債務的雙重壓力。債務端，經過多年的基建擴張，我國政府部門債務規?？焖僭鲩L，截至到 2019 年末，地方政府債務余額達到21.3 萬億，而 2019 年全國 GDP 總額為 99.1 萬億，地方政府杠桿率達到 21.5%，考慮到中央政府對地方政府的轉移支付，加上中央政府的債務余額，我國政府部門杠桿率已達到 38.4%，如果再包含地方隱性債務的影響，實際杠桿率將會更高；收入端

44、，一方面隨著今年疫情的沖擊，全國經濟下行，地方公共財政收入將受到較為直接影響，而另一方面，自 2016 年開始房地產行業調控持續維持高壓狀態，地產行業在投資和銷售額連續創下新高之后，開始回落，今年以來行業增速和銷售都有明顯下行，雖然其中有疫情因素的影響，但行業周期向下已是趨勢，未來企業拿地及拍地的意愿將不可避免受到影響，進一步帶動地方政府土地財政壓力增加。在目前的環境下，鼓勵在基建領域試點公募 REITs 有望盤活存量的基建資產，實現基建資產的變現，減輕國企央企和地方政府的債務壓力，降低地方政府杠桿。 圖表圖表22： 政府債務余額及杠桿率政府債務余額及杠桿率 圖表圖表23： 地產開發投資增速和

45、土地購置費增速地產開發投資增速和土地購置費增速 資料來源：國家發改委，中信建投證券研究發展部 資料來源：國家發改委，中信建投證券研究發展部 3.3 業態來看商業地產仍是核心資產業態來看商業地產仍是核心資產 參考美國，美國 REITs 協會根據具體的房地產類型，把 REITs 進一步細分為以下 12 大類型：辦公、工業、零售、住宅、多元、住宿/度假、自用倉儲、醫療保健、林區、基礎設施、數據中心、特殊類。其中零售又包括購物中心、商場、街邊獨立商業；住宅又包括公寓、預制房、獨戶公寓。 從美國 REITs 管理的物業業態情況來看，早期的 REITs 主要集中在辦公樓、零售和住宅三大類業態為主，在 20

46、01 年，美國 REITs 管理的物業中，辦公樓、零售和住宅的規模分別達到 535 億美元、653 億美元和 539 億美元，這三大類業態合計占比達到 66%，經過近 20 年的經濟發展和產業升級，2019 年末美國 REITs 管理業態情況中，辦公樓下降最為明顯，其在 REITs 管理業態中所占比例由 2001 年的 21%下降至 2019 年的 11%，其次是零售和住宅業態，占比分別較 2001 年下降 5 個百分點，而增長最為明顯是醫療保健業態，其占比由 2001 年的 4%提升至 12%，其次是基礎設施，其業態規模占比較 2001 年提升了 7 個百分點，隨著信息時代對于數據傳輸的要求

47、升級，數據中心業態成為 REITs 中提升比例第三高的產業?；仡櫭绹?REITs 管理物業近 20 年的變遷，可以看出 REITs 發展中，商業地產始終 REITs 管理業態的主要物業類型，居民和政府主要開支方向的醫療、數據中心和基礎設施是 REITs 發展中新的增長點。 14 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表24： 美國美國 REITs 管理物業情況管理物業情況 圖表圖表25： 美國美國 REITs 管理物業占比管理物業占比 資料來源：國家發改委，中信建投證券研究發展部 資料來源：國家發改委，中信建投證券研究發展部 從當前國內發行的 REITs 管理業態的情況來

48、看，截至 2019 年末，我國已發行類 REITs 持有物業類型主要包括購物中心、寫字樓、零售門店、租賃住房、基礎設施、酒店和工業園區等。其中排名前三的物業類型為購物中心、 寫字樓和零售， 分別占比為 31%、 23%和 13%。 相比美國 REITs 管理物業的業態情況來看， 我國 REITs管理業態類型相對美國較少，未來仍將以商業地產為主，發力點將會體現在基礎設施、產業園區、數據中心等領域。 圖表圖表26： 2018 年國內年國內 REITs 管理物業情況管理物業情況 圖表圖表27： 2019 年國內年國內 REITs 管理物業情況管理物業情況 資料來源：國家發改委，中信建投證券研究發展部

49、 資料來源：國家發改委，中信建投證券研究發展部 15 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 4 未來稅收問題仍需要解決未來稅收問題仍需要解決 在歐美、新加坡等 REITs 較為發達的國家和地區，REITs 由于收益率較高且較為穩定成為投資者青睞的投資產品，其重要原因之一就是 REITs 在滿足特定要求的情況下是可以免稅的。美國沒有專門的 REITs 立法，而是在稅法中對于符合特定條件的房地產投資公司或契約型基金定義為 REITs 而享受免稅政策，其分配給投資者的分紅部分可在所得稅前予以扣除，新加坡也給予 REITs 諸多稅收優惠政策。在我國現行稅收制度下，國際上通行的 REIT

50、s 收益率標準 （7%-8%的水平） 難以得到滿足。 按現行稅制， 我國商業地產的租金收入需要繳納 10%（或 5%）增值稅(物業是否在 2016 年 5 月 1 日之前取得)和 12%的房產稅，之后還要交 25%的所得稅。粗略估算，最終實得只有租金的 60%-70%，未來 REITs 發展仍然需要突破相關稅收政策的痛點。 圖表圖表28： 國內外持有物業國內外持有物業 REITs 稅收優惠情況稅收優惠情況 國家國家 房產稅房產稅 增值稅增值稅 營業稅營業稅 城市建設稅城市建設稅 貿易稅貿易稅 所得稅所得稅 REITs 優惠優惠 中國 12.0% 10%或 5% 0.5% 25.0% 暫無 美國

51、 1%-3% 15%-35% 所得稅中租金收入用于分紅的部分免稅 英國 30.0% 所得稅免稅；但投資其他 REITs 收益不免稅 德國 1%-15% 5.0% 0.3% 9.1%-19.7% 25.0% 所得稅免稅 澳大利亞 45.0% 所得稅分紅部分免稅 日本 1.4% 42.0% 所得稅分紅計入稅前成本 新加坡 10.0% 18.0% 所得稅分紅部分免稅，出售利得免稅 香港 16.5% SPV 層面利潤征稅，來自 SPV 的分紅免稅；境外取得的收入免稅 資料來源：中信建投證券研究發展部 16 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 5 投資建議投資建議 基礎設施領域 REI

52、Ts 試點的推進，打開了我國 REITs 產品發展的空間，為未來 REITs 全面鋪開夯實基礎。本次 REITs 試點推進中權益化和公募化的突破將帶動 REITs 產品發展進入一個新的時代，相關產品的融資模式和底層資產的運營模式將出現新的變化。首先從 REITs 權益化的視角出發，未來 REITs 類產品融資將更加注重底層資產的運營效率和盈利能力而不是依靠發行人主體信用來維持投資人信心；其次 REITs 權益化將實現資產的真正出表，徹底改善負債結構，降低資產負債率，給企業和政府松綁，提升資金使用效率；第三，公募化的突破將一改過去相關產品流動性不足的缺陷，吸引社會資本參與到 REITs 產品中，

53、將促進 REITs 的發展和規模擴張，且有望通過盤活存量資產，騰挪資金來擴大再投資規模。 本次 REITs 在基礎設施領域內的試點推進，有五大主線邏輯可供篩選受益標的： 1、目前運營能力較強，盈利能力較好，沉淀了大量基礎設施資產的基建公司：中國鐵建、中國中鐵、中國交建、葛洲壩、中國建筑； 2、同時具備地產開發能力和基建業務的地產公司：綠地控股、中南建設； 3、本次 REITs重點支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區開展試點，相關園區運營類公司其融資負債結構有望改善，當前園區開發能力較強的房企將有望受益：華夏幸福、上海臨港、張江高科、中新集團； 4、隨著 REITs 盤活大量基礎設施領域

54、內存量資產，未來這部分資產的交付管理將帶動公建領域內物管企業快速發展，當前在非住宅物業領域具備較強管理水平的物管企業其管理規模有望擴大：招商積余、新大正、保利物業、碧桂園服務； 5、隨著 REITs 權益類產品對于底層資產的重視程度增加，第三方資產服務機構作為連接發行人和投資者的橋梁，為投資者提供更專業的風險評估和資產定價，REITs 產品推進將衍生出大量第三方資產服務需求，具備相關經驗的房地產金融公司將有望脫穎而出：光大嘉寶、世聯行。 17 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 附錄：中國證監會、國家發展改革委關于推進基礎設施領域不動產投附錄：中國證監會、國家發展改革委關于推

55、進基礎設施領域不動產投資信托基金（資信托基金（REITs）試點相關工作的通知）試點相關工作的通知 中國證監會各派出機構， 上海證券交易所、 深圳證券交易所， 中國證券業協會， 中國證券投資基金業協會，各省、自治區、直轄市、計劃單列市發展改革委，新疆生產建設兵團發展改革委： 為貫徹落實黨中央、國務院關于防風險、去杠桿、穩投資、補短板的決策部署，積極支持國家重大戰略實施，深化金融供給側結構性改革，強化資本市場服務實體經濟能力，進一步創新投融資機制，有效盤活存量資產，促進基礎設施高質量發展，現就推進基礎設施領域不動產投資信托基金（以下簡稱基礎設施 REITs）試點工作通知如下： 一、充分認識推進基礎

56、設施 REITs 試點的重要意義 基礎設施 REITs 是國際通行的配置資產，具有流動性較高、收益相對穩定、安全性較強等特點，能有效盤活存量資產，填補當前金融產品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強資本市場服務實體經濟質效。短期看有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務風險，是穩投資、補短板的有效政策工具；長期看有利于完善儲蓄轉化投資機制，降低實體經濟杠桿，推動基礎設施投融資市場化、規范化健康發展。 各相關單位應充分認識推進基礎設施 REITs 試點的重要意義，加強合作，推動基礎設施 REITs 在證券交易所公開發行交易，盤活存量資產、形成投資良性循環，吸引更專業的市場機構參與運營管理

57、，提高投資建設和運營管理效率，提升投資收益水平。 二、推進基礎設施 REITs 試點的基本原則 （一）符合國家政策，聚焦優質資產。推動國家重大戰略實施，服務實體經濟，支持重點領域符合國家政策導向、社會效益良好、投資收益率穩定且運營管理水平較好的項目開展基礎設施 REITs 試點。 （二）遵循市場原則，堅持權益導向。結合投融資雙方需求，按照市場化原則推進基礎設施 REITs, 依托基礎設施項目持續、穩定的收益，通過 REITs 實現權益份額公開上市交易。 （三）創新規范并舉，提升運營能力。加強對基礎設施資產持續運營能力、管理水平的考核、監督，充分發揮管理人的專業管理職能，確?；A設施項目持續健康

58、運營，努力提升運營效率和服務質量，推動基礎設施投融資機制和運營管理模式創新。 （四）規則先行，穩妥開展試點。借鑒成熟國際經驗，在現行法律法規框架下，在重點領域以個案方式先行開展基礎設施 REITs 試點，穩妥起步，及時總結試點經驗，優化工作流程，適時穩步推廣。 （五）強化機構主體責任，推動歸位盡責。明確管理人、托管人及相關中介機構的職責邊界，加強監督管理，嚴格落實誠實守信、勤勉盡責義務，推動相關參與主體歸位盡責。 （六）完善相關政策，有效防控風險。健全法律制度保障與相關配套政策，把握好基礎資產質量，夯實業務基礎，有效防范市場風險。借鑒境外成熟市場標準，系統構建基礎設施 REITs 審核、監督、

59、管理制度，推動 18 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 制度化、規范化發展。 三、基礎設施 REITs 試點項目要求 （一）聚焦重點區域。優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域，支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區開展試點。 （二）聚焦重點行業。優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點。 （三）聚焦優質項目?；A設施 REITs 試點項目應符合以下

60、條件： 1.項目權屬清晰，已按規定履行項目投資管理，以及規劃、環評和用地等相關手續，已通過竣工驗收。PPP項目應依法依規履行政府和社會資本管理相關規定， 收入來源以使用者付費為主， 未出現重大問題和合同糾紛。 2.具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已產生持續、穩定的收益及現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好的增長潛力。 3.發起人（原始權益人）及基礎設施運營企業信用穩健、內部控制制度健全，具有持續經營能力，最近 3年無重大違法違規行為?；A設施運營企業還應當具有豐富的運營管理能力。 （四） 加強融資用途管理。發起人 （原始權益人） 通過轉讓基礎設施取得資金的用途應符合國家產業政策，

61、鼓勵將回收資金用于新的基礎設施和公用事業建設，重點支持補短板項目，形成投資良性循環。 四、基礎設施 REITs 試點工作安排 （一）試點初期，由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規設立公開募集基礎設施證券投資基金，經中國證監會注冊后，公開發售基金份額募集資金，通過購買同一實際控制人所屬的管理人設立發行的基礎設施資產支持證券，完成對標的基礎設施的收購，開展基礎設施 REITs 業務。公開募集基礎設施證券投資基金符合證券法 證券投資基金法規定的，可以申請在證券交易所上市交易。 （二）各省級發展改革委主要從項目是否符合國家重大戰略、宏觀調控政策、產業政策、固定資產投資管理

62、法規制度， 以及鼓勵回收資金用于基礎設施補短板領域等方面出具專項意見。 各省級發展改革委要加強指導，推動盤活存量資產，促進回收資金用于基礎設施補短板項目建設，形成投資良性循環。在省級發展改革委出具專項意見基礎上，國家發展改革委將符合條件的項目推薦至中國證監會，由中國證監會、滬深證券交易所依法依規，并遵循市場化原則，獨立履行注冊、審查程序，自主決策。中國證監會各派出機構、滬深證券交易所與省級發展改革委加強協作，做好項目遴選與推薦工作。 （三）中國證監會制定公開募集基礎設施證券投資基金相關規則，對基金管理人等參與主體履職要求、產品注冊、份額發售、投資運作、信息披露等進行規范。滬深證券交易所比照公開

63、發行證券相關要求建立基礎設施資產支持證券發行審查制度。中國證監會各派出機構、滬深證券交易所、中國證券業協會、中國證券投資基金業協會等有關單位要抓緊建立基礎設施資產支持證券受理、審核、備案、信息披露和持續監管的工作機制，做好投資者教育和市場培育，參照公開發行證券相關要求強化對基礎設施資產支持證券發行等環節相關參與主 19 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 體的監督管理，壓實中介機構責任，落實各項監管要求。 中國證監會指導各派出機構、滬深證券交易所、中國證券業協會與中國證券投資基金業協會制定完善試點項目遴選相關配套措施，加強基礎設施 REITs 的業務過程監管，并結合實踐情況，

64、適時完善法律制度保障。 （四）中國證監會、國家發展改革委密切溝通協作、加強信息共享，協調解決基礎設施 REITs 試點過程中存在的問題與困難，并依據職責分工，不斷優化流程、提高效率，推動基礎設施 REITs 試點工作順利開展，并支持探索開展基礎設施 REITs 試點的其他可行模式。 有關單位應按照本通知要求，做好項目儲備等前期工作，待相關配套規則明確后，按規定報送相關材料。 中國證監會 國家發展改革委 2020 年 4 月 24 日 20 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 竺勁：竺勁：中信建投證券研究發展部地產金融組組長，房地產兼建筑行業首席分析師。專

65、注于房地產開發、房地產金融、房地產互聯網及大數據、物業管理等領域研究。曾就職于申銀萬國證券研究所、東方證券研究所等機構。獲得 2018/2019 年最佳行業金牛分析師獎（房地產行業） ，2018/2019 年財新資本市場分析師成就獎（房地產行業）大陸區第 2/3 名。 江宇輝：江宇輝：中南財經政法大學管理學學士，上海財經大學金融碩士，2015 年加入中信建投房地產研究團隊,曾獲2015年第十三屆新財富房地產最佳分析師第二名,2016年第十四屆新財富房地產最佳分析師第五名,2017 年第十五屆新財富房地產最佳分析師第三名。 21 行業簡評報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級

66、說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現， 也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。 A 股市場以滬深300指數作為基準； 新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。 股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師

67、聲明 本報告署名分析師在此聲明： （i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告, 結論不受任何第三方的授意或影響。 （ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投” ）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。

68、 本報告由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。 一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。 本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未

69、來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。 本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分

70、享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。 在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。 本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部

71、分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。 中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際） 北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2號凱恒中心B座 12 層 浦東新區浦東南路 528 號上海證券大廈北塔 22 樓 2201 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：(8610) 8513-0588 電話：(8621) 6882-1612 電話： （86755）8252-1369 電話： （852）3465-5600 聯系人：李星星 聯系人：翁起帆 聯系人：陳培楷 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk