2023年電解鋁行業供需現狀及市場前景分析報告.docx

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1、2023 年深度行業分析研究報告目錄1. 云南氣候干旱使全國產能低于天花板，海外復產存在較大不確定性 81.1 電解鋁產能向云南、廣西轉移基本完成 81.2 云南氣候干旱或影響電解鋁產能釋放進度 101.3 海外電解鋁復產時間不定，鋁材出口量有望增加 122. 原材料面臨產能過剩壓力，疏解電解鋁成本 142.1 原材料與電力占總成本約 90% 142.2 氧化鋁：預計 2023 年新投產能 360 萬噸，面臨供應過剩壓力 152.3 預焙陽極：成本壓力消失，價格回落 172.4 電力：新疆、內蒙有低電價優勢，煤炭供應充足帶動電力成本下降 193. 新能源需求穩定增長，傳統需求回暖形成補充 20

2、3.1 交通運輸對鋁消費量占比提升明顯 203.2 穩增長政策利好下，傳統需求逐漸回暖 213.3 新能源汽車與光伏貢獻鋁需求增量 234. 全球低庫存對電解鋁價格形成支撐 245. 電解鋁供需測算與上市公司業績彈性測算 266. 相關標的 286.1 天山鋁業：一體化低成本優勢明顯， 電池鋁箔打開新的成長曲線 286.2 神火股份： 電解鋁與煤炭雙驅并進，產能釋放帶動公司業績 306.3 云鋁股份：具備云南水電成本優勢，原材料自給率進一步提高 336.4 中國鋁業：有色金屬行業龍頭，資產結構持續優化 347. 風險提示 363圖表目錄圖 1 ： 2022 年全球電解鋁產量 59%來自中國 8

3、圖 2 ： 我國電解鋁進口量遠大于出口量 8圖 3 ： 2017 年 1 月國內電解鋁產能分布 9圖 4 ： 2022 年 2 月國內電解鋁產能分布 9圖 5 ： 2023 年 3 月我國電解鋁出口量約 50 萬噸 (單位：萬噸) 14圖 6 ： 電解鋁完全平均成本中氧化鋁、預焙陽極與電力合計占總成本的 86% 14圖 7 ： 氧化鋁產量增量主要來自中國 (萬噸) 15圖 8 ： 2022 年山東氧化鋁產量占全國的 32.8% 16圖 9 ： 我國氧化鋁面臨產能過剩壓力(萬噸) 16圖 10： 預焙陽極價格波動主要受原材料影響 (單位：元/噸) 18圖 11： 預焙陽極生產穩定 (單位：萬噸)

4、 19圖 12 ： 煤炭價格對鋁價有指導作用(元/噸) 19圖 13： 各省電解鋁單噸電力成本差別較大(元/噸) 19圖 14 ： 2016 年中國鋁消費結構 20圖 15 ： 2022 年中國鋁消費結構 20圖 16： 2022 年我國房屋新開面積 120587 萬平方米 21圖 17： 2022 年房屋開發投資完成額 132895 億元 21圖 18： 2022 年我國電網基本建設投資完成額同比增長 1.23% (單位：億元) 21圖 19 ： 2022 年我國空調產量同比減少 0.05% 22圖 20 ： 2022 年我國冰箱產量同比減少 5.61% 22圖 21 ： 3 月我國乘用車銷

5、量同增 9.72% 234圖 22： 3 月我國新能源乘用車銷量同增 22.12% 23圖 23 ： 2022 年全球新增光伏裝機 228.5GW 24圖 24 ： 2022 年我國新增光伏裝機 87.41GW 24圖 25： 預計 2023 年全球新增光伏裝機 280-330GW 24圖 26： 預計 2023 年我國新增光伏裝機 95-120GW 24圖 27： 倫鋁庫存處于歷史絕對低位 25圖 28 ： 滬鋁庫存處于歷史相對低位 25圖 29 ： 倫鋁 2023Q1 有小幅累庫 (單位：噸) 25圖 30： 滬鋁處于旺季去庫存階段 (單位：噸) 25圖 31： 神火與天山單噸盈利能力位于

6、行業第一梯隊 27圖 32 ： 2022 年毛利率均有所下滑 27圖 33 ： 天山鋁業 2022 年實現營收 330 億元 29圖 34 ： 天山鋁業 2022 年實現凈利潤 26.5 億元 29圖 35： 自產鋁錠營收占天山總營收約 61% (2022 年) 29圖 36： 天山 90%以上的利潤由自產鋁錠業務貢獻 29圖 37： 2022 年天山鋁業電解鋁毛利率 23% 30圖 38： 天山鋁業產能增量主要來自電池鋁箔(萬噸) 30圖 39： 神火股份 2022 年實現營業收入 427 億元 30圖 40： 神火股份 2022 年實現歸母凈利潤 76 億元 30圖 41： 電解鋁貢獻了神

7、火股份 66%的營業收入 31圖 42： 電解鋁貢獻了神火股份 56%的營業利潤 31圖 43： 2022 年神火股份電解鋁毛利率為 26.70% 31圖 44： 2022 年神火股份電解鋁單噸毛利為 4640 元 315圖 45： 神火股份電解鋁年產能穩定在 170 萬噸 32圖 46 ： 鋁箔為神火股份產能主要增量 32圖 47： 2022 年云鋁股份實現營收 485 億元 33圖 48： 2022 年云鋁股份實現歸母凈利潤 46 億元 33圖 49： 2022 年電解鋁板塊貢獻了云鋁 46%的營收 33圖 50： 2022 年電解鋁板塊貢獻了云鋁 53%的毛利 33圖 51： 2022

8、年云鋁股份各板塊毛利率均有所下滑 34圖 52： 2022 年云鋁股份電解鋁年產能 312 萬噸 34圖 53： 2022 年中國鋁業實現營業收入 2910 億元 35圖 54： 2022 年公中國鋁業實現歸母凈利潤 42 億元 35圖 55： 貿易板塊貢獻了中國鋁業的大部分營收 35圖 56： 電解鋁板塊貢獻了中國鋁業 52%的毛利 35圖 57： 2022 年中國鋁業電解鋁毛利率為 12.78% 36圖 58： 2022 年中國鋁業電解鋁單噸毛利為 2584 元 36表 1 ： 2020 年以來我國電解鋁新增產能主要集中在云南和廣西 9表 2 ： 2023 年我國電解鋁已減產規模約 120

9、 萬噸 (單位：萬噸) 10表 3 ： 2021 年與 2022 年云南省電解鋁均因電力不足而減產 (單位：萬噸) 10表 4 ： 2023 年我國電解鋁總復產規模約 356 萬噸 11表 5 ： 我國電解鋁已建成新產能中 2023 年擬投產產能約 177.7 萬噸 (單位：萬噸) 12表 6 ： 2022 年海外電解鋁減產約 244 萬噸，截至 2023Q1 末仍有約 152 萬噸待復產 (單位：萬噸) 13表 7 ： 2022-2025 年間氧化鋁新投產能計劃 (萬噸，截至 2023 年 4 月 7 日) 16表 8 ： 預計 2023 年電解鋁存在約 6.5 萬噸供需缺口 266表 9

10、： 主要電解鋁企業業績彈性測算 27表 10： 天山鋁業形成了完整的產業鏈布局 2871. 云南氣候干旱使全國產能低于天花板，海外復產存在較大不確定性1.1 電解鋁產能向云南、廣西轉移基本完成我國是全球最大的電解鋁生產國與消費國。2022 年我國電解鋁產量為 4043 萬噸，占全球總產量的 59%。 據 Mysteel 統計數據，2022 年全球前十五大電解鋁生產企業產量為 4468 萬噸， 占全球總產量的 65% ，其中 中國企業占據了七個席位，包括中鋁、宏橋、信發、國電投、東方希望、酒鋼和神火，產量共計 2583 萬噸， 占全球總產量的 37%；剩余 8 家海外企業分別是俄鋁、力拓、阿聯酋

11、環球鋁業、美鋁、海德魯、韋丹塔、 巴林鋁業和印度鋁工業有限公司，產量共計 1884 萬噸，占全球總產量的 27%。2022 年我國電解鋁凈進口量 為 47.95 萬噸，較 2021 年的 156.91 萬噸、2020 年度的 105.47 萬噸均有明顯的下降，但仍遠大于出口數量。圖 1 ：2022 年全球電解鋁產量 59%來自中國資料來源：Wind ，山西證券研究所圖 2 ：我國電解鋁進口量遠大于出口量資料來源：海關總署，山西證券研究所電解鋁產能從山東、河南向云南、廣西轉移。2017 年 4 月，工信部等四部委出臺清理整頓電解鋁違法 違規項目，形成了電解鋁合規產能的天花板；2020 年 9 月

12、，中國明確提出“雙碳”目標，山東、貴州等多 個省市先后出臺了 2021 年以后嚴禁新增電解鋁等高耗產能的政策，電解鋁產能從山東、河南等煤電省份向 云南、廣西等綠電省份轉移。據百川盈孚數據，山東省電解鋁產能從 2017 年的 1167.8 萬噸減少至 2022 年 的 837 萬噸， 占比從 2017 年的 26.6%下降至 2022 年的 17.5%；河南省電解鋁產能從 2017 年的 385 萬噸減 少至 2022 年的 210 萬噸， 占比從 2017 年的 8.8%下降至 2022 年的 4.4% 。據百川盈孚數據，云南省電解鋁 產能從 2017 年的 158.5 萬噸增加至 2022

13、年的 638 萬噸，增幅達 303%；廣西省電解鋁產能從 2017 年的 139.5 萬噸增長至 2022 年的 279.5 萬噸，增幅達 104%。8圖 3 ：2017 年 1 月國內電解鋁產能分布資料來源：中國再生金屬，山西證券研究所圖 4 ：2022 年 2 月國內電解鋁產能分布資料來源：百川盈孚，山西證券研究所新增電解鋁產能逐年減少，產能轉移基本完成。據百川盈孚數據，2020 年以來，國內電解鋁新增產能 267 萬噸，其中 200.5 萬噸位于云南與廣西， 占全部新增產能的 75%。表 1 ：2020 年以來我國電解鋁新增產能主要集中在云南和廣西投產時間省份公司名稱新增產能 (萬噸)2

14、022 年 3 月廣西廣西隆林百礦鋁業有限公司102021 年 5 月甘肅甘肅中瑞鋁業有限公司7.52021 年 4 月廣西廣西德保百礦鋁業有限公司102021 年 4 月廣西廣西田林百礦鋁業有限公司7.52020 年 11 月云南云南其亞金屬有限公司352020 年 7 月山西山西中鋁華潤有限公司12.52020 年 8 月內蒙內蒙古創源金屬有限公司142020 年 9 月云南云南宏泰新型材料有限公司132020 年 9 月云南云南云鋁海鑫鋁業有限公司82020 年 5 月云南云南文山鋁業有限公司502020 年 5 月四川廣元中孚高精鋁材有限公司32.52020 年 2 月云南云南神火鋁業

15、有限公司452020 年 4 月云南鶴慶溢鑫鋁業有限公司22合計267資料來源：百川盈孚，山西證券研究所91.2 云南氣候干旱或影響電解鋁產能釋放進度云南枯水期限電減產影響產能釋放進度。水力發電分豐水期和枯水期 (每年 12 月至次年 5 月) ，枯水 期的發電量僅占全年總量的三分之一，可以利用火電作為水電的補充，持續上漲的煤價使火電補給能力匱 乏。從 2022 年三季度開始，西南地區因為電力緊張，電解鋁廠開始降負荷減產。據百川盈孚統計數據，2023 年我國電解鋁已減產產能約 120 萬噸，其中約 110 萬噸位于云貴地區，受西南地區干旱，水電供應不足而 限產。表 2 ：2023 年我國電解鋁

16、已減產規模約 120 萬噸 (單位：萬噸)企業總產能原運行產能現運行產能已減產減產時間已確定待減山東魏橋鋁電有限公司5925305300待定0山東南山鋁業股份有限公司80736852023/320遵義鋁業股份有限公司422512132023/10貴州華仁新材料有限公司502512132023/10安順市鋁業有限公司13.58442023/10貴州省六盤水雙元鋁業有限責任公司15101002023/10貴州興仁登高新材料有限公司5037.52512.52023/10云鋁集團310227184.842.22023/20云南神火鋁業有限公司647254182023/20云南其亞金屬有限公司25282

17、172023/20廣西田林百礦鋁業有限公司30302552023/30總計-119.7-20資料來源：百川盈孚，山西證券研究所云南電解鋁周期性停減產或成常態。2018 年以來，云南地區憑借水電優勢，吸引了大量電解鋁產能轉入，產能由2017 年的 158.5 萬噸增長到 2022 年的 638 萬噸，增幅超 300% ，水電支撐不起龐大的電解鋁產 能。據 SMM 數據，2021 年 5 月云南省因電力不足影響電解鋁運行產能約 115.8 萬噸，約占總產能規模的 30% 。據百川盈孚數據，2022 年 9 月云南省因電力不足造成減產產能 124 萬噸， 占運行產能的 23.5%。表 3 ：2021

18、 年與2022 年云南省電解鋁均因電力不足而減產 (單位：萬噸)企業總產能原運行產能2021 年2022 年減產產能減產時間減產產能減產時間10云鋁集團3103081082021 年 5 月812022 年 9 月云南神火鋁業有限公司9090372021 年 5 月182022 年 9 月云南宏泰新型材料有限公司16595112021 年 5 月182022 年 9 月云南其亞金屬有限公司5354.52021 年 5 月72022 年 9 月合計570528160.5-124-資料來源：百川盈孚，山西證券研究所云南氣候干旱或致電解鋁復產時間推遲、規模減小。據百川盈孚統計數據，2023 年我國電

19、解鋁總復產 規模約356 萬噸，其中一季度已復產 89 萬噸；待復產 267 萬噸產能中，72%產能位于云南；樂觀預期下， 5-6 月份豐水期云貴地區產能會復產。云南省應急管理廳發布的2023年全省第一季度自然災害情況顯示， 2023Q1 云南省平均降水量較往年同期偏少六成，為近 10 年同期最少，全省四成以上地區累計降水不足 10 毫米，平均氣溫較常年同期偏高 0.9 。2023 年 4 月 18 日云南省防汛抗旱指揮部發布關于調整抗旱應急 響應的通知決定于 4 月 18 日 12 時將抗旱應急響應由級提升至級應急響應。據云南省氣象部門監測， 全省 91% (114 站) 的站點出現氣象干旱

20、，較 1 月 1 日干旱站點數增加 84% (增加 52 站) ，其中 68%的站 點 (85站) 為重特旱，主要分布在昆明、曲靖、文山、預習、紅河等州 (市) ，對云南地區電解鋁復產時間 與規模帶來較大的不確定性。表 4 ：2023 年我國電解鋁總復產規模約 356 萬噸企業總復產規模已復產始復產通電時 間待復產預期年內 還可復產預期年內最終實現累計山西兆豐鋁電有限責任公司4.502023 年4.54.54.5廣西來賓銀海鋁業有限公司19102023 年一季度9919廣西蘇源投資股份有限公司10102023 年一季度0010四川啟明星鋁業有限責任公司2.502023/42.52.52.5阿壩

21、鋁廠118.52023/12.52.511眉山市博眉啟明星鋁業有限公司2.502023/42.52.52.5廣元中孚高精鋁材有限公司20202023/20020廣元弘昌晟鋁業有限責任公司3.53.52023/3003.5遵義鋁業股份有限公司2842023/3242428貴州華仁新材料有限公司2882023/2202028安順市鋁業有限公司802023 年二季度88811貴州省六盤水雙元鋁業有限責任公司412023/3334云鋁集團123.202023 年二季度123.2123.2123.2云南神火鋁業有限公司3602023 年二季度363636云南宏泰新型材料有限公司1802023 年二季度1

22、81818云南其亞金屬有限公司1402023 年二季度141414河南豫港龍泉鋁業有限公司11112023/30011貴州興仁登高新材料有限公司12.512.52023/20012.5總計355.789266.7266.7355.7資料來源：百川盈孚，山西證券研究所因產能轉移而新增電解鋁項目產能主要是云南宏泰。國內電解鋁新增產能可對西南地區限電減產形成 一定補充，但新增產能有限，據百川盈孚統計，2023 年國內擬投產產能約 177.7 萬噸，新增產能主要集中 在云南，甘肅，內蒙古，貴州和四川地區，主要新增產能來自于云南宏泰 (預計二季度投產 108 萬噸) ，其 投產時間與投產規模均與云南降水

23、量密切相關。表 5 ：我國電解鋁已建成新產能中 2023 年擬投產產能約 177.7 萬噸 (單位：萬噸)企業新產能新產能 已投產待開工 新產能始投產時間年內在建且具備投產能力新產能預期年內 還可投產預期年度最終實現累計甘肅中瑞鋁業有限公司11.211.202023/10011.2內蒙古錫林郭勒白音華煤電有限 責任公司鋁電分公司266202023/102026云南宏泰新型材料有限公司10801082023 年二季度0108108貴州興仁登高新材料有限公司12.5012.52023 年二季度012.512.5貴州元豪鋁業有限公司10462023/10610貴州華仁新材料有限公司100102023

24、 年三季度01010總計177.721.2156.50156.5177.7資料來源：百川盈孚，山西證券研究所1.3 海外電解鋁復產時間不定，鋁材出口量有望增加海外電解鋁產能復產時間不確定性強。2022 年海外因能源成本問題與罷工造成減產，據不完全統計， 減產規模約 244 萬噸，其中已有約 90 萬噸于 2022Q4 和 2023Q1 復產，德國 13 萬噸計劃于 2023Q2 復產、 羅馬尼亞 16 萬噸計劃于 2023Q3 復產、尼日利亞 19 萬噸計劃于 2024Q3 復產，其余減產產能復產時間未定。12表 6 ：2022 年海外電解鋁減產約244 萬噸，截至 2023Q1 末仍有約 1

25、52 萬噸待復產 (單位：萬噸)地區國家鋁廠建成產 能減產產 能已復產已復產 時間待復產預計復產 時間西歐法國Aluminium Dunkerque Industries France28.510.542023Q16.5西歐荷蘭Aldel(Aluminium Delfzijl BV)1111112022Q4中歐德國Primary Products Hamburg133.9132023Q2中歐德國Niederlassung Voerde9.52.9中歐德國Essen16.58.3東歐羅馬尼 亞Alro Slatina26.516162023Q3南歐黑山Podgorica121212南歐斯洛文 尼

26、亞Kidricevo8.58.58.5北歐挪威Sunndal42.58.58.5北歐挪威Mosjoen2044大洋洲澳大利 亞Portland35.826.853.52022Q423.35北美洲美國Warrick26.916.116.1北美洲美國Century Aluminium Hawesville252525北美洲加拿大Kitimat43.515.115.12022Q4南美洲巴西Albras4611112022Q4南美洲巴西Alumar46.544.744.72022Q4非洲尼日利 亞ALSCON19.319.3192024Q3亞洲印度尼 西亞華青鋁業亞洲印度Balco172.5亞洲印度A

27、ditya36合計243.6589.3151.95資料來源：各公司官網、公告，山西證券研究所海外電解鋁減產使得國內電解鋁出口量增加。據海關總署數據，2022 年我國電解鋁進口量為 239 萬噸， 同比減少 26%；出口量為 660 萬噸，同比增加 18%；凈出口量為 421 萬噸，同比增長 75% 。2023 年海外大 部分電解鋁產能復產時間未定，預計海外電解鋁供應仍處于偏緊態勢，利好國內電解鋁出口。13圖 5 ：2023 年 3 月我國電解鋁出口量約 50 萬噸 (單位：萬噸)資料來源：海關總署，山西證券研究所2. 原材料面臨產能過剩壓力，疏解電解鋁成本2.1 原材料與電力占總成本約 90%

28、電解鋁主要成本由氧化鋁、預焙陽極和電力成本構成。根據百川盈孚數據，2022 年電解鋁行業完全平 均成本中氧化鋁占 33% ，預焙陽極占 17% ， 電力占 36% ，三部分合計占總成本的 86% 。使用電解法生產 1 噸原鋁大約需要 1.93 噸氧化鋁，0.45 噸預焙陽極，0.02 噸氟化鋁以及 13600 度電。圖 6：電解鋁完全平均成本中氧化鋁、預焙陽極與電力合計占總成本的 86%14資料來源：百川盈孚，山西證券研究所2.2 氧化鋁：預計 2023 年新投產能 360 萬噸，面臨供應過剩壓力全球氧化鋁產量逐年增長，從 2016 年的 11985 萬噸增長到 2022 年的 14008 萬

29、噸； 中國氧化鋁產量從 2016 年的 6083 萬噸增長到 2022 年的 7976 萬噸，產量增量為 1893 萬噸， 占全球產量增量的 94%。圖 7 ：氧化鋁產量增量主要來自中國 (萬噸)15資料來源：Wind ，山西證券研究所氧化鋁具有明顯的地域性差異，面臨供應過剩壓力。 目前，我國氧化鋁企業的產能分布表現出明顯的 地域聚集特點，主要分布在山東、山西、河南、廣西等礦石資源相對豐富的地區，具有較為明顯的資源導 向性，用礦選擇的不同以及運輸冶煉過程中的損耗使得氧化鋁價格表現出較為明顯的地域性差異。據 SMM 數據，2022 年山東氧化鋁產量 2546 萬噸， 占全國產量的 32.8% ，

30、開工率為 87% ；山西氧化鋁產量為 1937 萬噸，占全國氧化鋁產量的 24.9%，開工率為 78%；廣西氧化鋁產量 1226 萬噸，占全國氧化鋁產量的 15.8%， 開工率為 86%。整體來看，我國氧化鋁產能基本能滿足電解鋁的生產需求，對外依存度低，根據 SMM 數據， 2022 年我國氧化鋁建成產能 9675 萬噸，較 2021 年同比增長了 9.2%；產量為 7768 萬噸，較 2021 年同比增 長了 7.65%；產能利用率為 80.29% ，較 2021 年下降了 1. 16 個百分點。圖 8 ：2022 年山東氧化鋁產量占全國的 32.8%資料來源：SMM ，山西證券研究所圖 9

31、 ：我國氧化鋁面臨產能過剩壓力(萬噸)資料來源：SMM ，山西證券研究所氧化鋁暫未設置產能天花板，新投產能投放激烈。據 SMM 統計數據，目前我國氧化鋁建成產能已經突 破億噸，截至 2023 年 4 月，除去已經停減產暫無復產計劃的產能，國內氧化鋁總建成產能已達到 10025 萬 噸，同比增長 7.56%；2023 年新投氧化鋁產能合計 360 萬噸，均在今年上半年全部投產完畢，下半年暫無 投產計劃。表 7 ：2022-2025 年間氧化鋁新投產能計劃 (萬噸，截至 2023 年 4 月 7 日)項目省份原有產能新建產能開始投產時間2022年2023年2024 年 及遠期當前進度靖西天桂 2廣

32、西0852022 年85002022 年 1 月初投產試運行，2022 年 5 月出16料靖西天桂 3廣西0852022 年85002022 年 7 月投產全部完畢博賽萬州重慶03602022 年360002022 年 6 月全部投產完畢田東錦鑫 2廣西01202022 年012002021 年 7 月底開始建設，計劃 2023 年 5 月底左右出料河北文豐新 材料河北03602022 年2402400一段 120 萬噸于 2022 年一季度投產出料， 二段 120 萬噸 2022 年 8 月開始滿產，三段 120 萬噸于 2023 年 1 月底投產，四段 120 萬噸計劃 2023 年 1

33、季度投產山西田園化 工山西40402022 年4000擴產于 2022 年一季度投產,投產后總產能 80 萬噸山西奧凱達山西50402022 年4000擴產于 2022 年 6 月投產，投產后總產能 90 萬噸魯北化工 2山東01002022 年100002022 年 9 月開始建設完畢, 估計 2023 年 2 季度開始出料魯渝博創 2山東01002022 年80002022 年 9 月開始投產，預計 11 月開始出 料，2023 年 1 月已達滿產東方希望北 海廣西04002023 年 或之后00400環評通過，項目暫停廣投北海廣西04002023 年 或之后00400環評通過，項目建設中

34、中鋁防城港 2廣西02002023 年 或之后00200計劃 2024 年投產赤峰啟輝鋁業發展有限公司氧化鋁項目遼寧06502023 年 或之后00650一段 130 萬噸計劃2024年-季度投產,二段 130 萬噸計劃 2024 年年底投產,另外 3 條 線合計 390 萬噸投產時間待定其亞智業貴州0602023 年 或之后00602019 年 12 月 17 日政府和其亞簽訂項目協 議，投產待定甘肅嘉唐氧 化鋁項目甘肅06002023 年 或之后006002023 年 2 月初舉行了開工儀式，投產待定2022 年新增10302023 年新增3602024 年及遠 期新增2310資料來源：S

35、MM ，山西證券研究所2.3 預焙陽極：成本壓力消失，價格回落石油焦和煤瀝青是預焙陽極的主要原材料。在電解鋁生產過程中，預焙陽極有著電解槽“心臟”的美17譽，其性能的好壞和工作周期的長短對電解鋁的生產有著極為重大的影響，主要表現在電流效率、鋁液品 級、單位能耗等經濟技術指標。石油焦和煤瀝青是生產預焙陽極的主要原材料，生產 1 噸預焙陽極需要石 油焦 1.09 噸、煤瀝青 0. 17 噸；其中，石油焦是預焙陽極的骨料，占預焙陽極總重量的 80%以上。2022 年華 東地區預焙陽極年均價為 8183 元/噸，較 2021 年同比增長了 72% ，主要系石油焦價格上漲所致。據 Wind 數據，202

36、3 年 3 月 31 日華東地區預焙陽極均價為 7567 元/噸，較 2022 年底的 8640 元/噸下降了 12%。圖 10：預焙陽極價格波動主要受原材料影響 (單位：元/噸)資料來源：Wind ，金聯創，隆眾化工，山西證券研究所2023 年預焙陽極生產穩定。2021 年我國預焙陽極產量 2098 萬噸，同比增長了 5.59%；2022 上半年我 國預焙陽極產量 1026 萬噸，同比減少了 2. 17%。據安泰科統計，截至 2023 年 1 月底，中國預焙陽極建成產 能 2863 萬噸/年，環比增加 43 萬噸/年；1 月運行產能約 2100 萬噸/年，開工率為 74% ，同比提高 8 個

37、百分 點，主要系新產能穩步釋放以及采暖季限產影響減弱；預估 1 月產量為 188 萬噸，環比增長 0.7% ，同比增 長 7%。預焙陽極價格回落，電解鋁成本壓力減小。2021 年 12 月，俄烏戰爭爆發致能源價格高企，石油焦與煤 瀝青價格上漲導致預焙陽極價格上行，帶動電解鋁成本提高。2023 年以來，能源價格逐漸回落，帶動預焙 陽極價格回落，對電解鋁成本壓力疏解；預計 2023 年全年預焙陽極生產穩定，原材料價格趨于穩定或持續 回落。18圖 11：預焙陽極生產穩定 (單位：萬噸)資料來源：索通發展公司公告，山西證券研究所2.4 電力：新疆、內蒙有低電價優勢，煤炭供應充足帶動電力成本下降煤炭下跌

38、行情下， 自備電廠企業優勢明顯。根據中國煤炭市場網數據，2022 年秦皇島港動力煤年均價 為 1043 元/噸，較 2021 年同比增長了 33% ，致使電解鋁電力成本上漲；隨著采暖季結束，居民端用電需求 減弱，2023 年 3 月底秦皇島港動力煤平倉價為 930 元/噸，較年初下降了 9.8% 。據國家統計局數據，2023 年 1-2 月全國原煤產量 7.34 億噸，同比增長 5.8%，煤炭供應穩定增長，預計 2023 年電解鋁電力成本壓力減 小。新疆、 內蒙、云南有明顯的電價優勢。根據北極星電力網數據，2023 年 3 月份山東、新疆、 內蒙、云 南、河南工商業電價分別為 392.20 、

39、265.81 、301.62 、291.63 、506.39 元/MWh ，對應單噸電解鋁電力成本分 別為 5334 、3615 、4101 、3966 、6887 元/噸。從數據中可以看出，新疆、內蒙、云南有明顯的電價優勢，但 是云南受豐水期與枯水期的影響，電力供應具有周期性，在電力供應緊張時， 電解鋁被迫停產。圖 12：煤炭價格對鋁價有指導作用(元/噸) 圖 13：各省電解鋁單噸電力成本差別較大(元/噸)19資料來源：Wind ，山西證券研究所資料來源：北極星電力網，山西證券研究所3. 新能源需求穩定增長，傳統需求回暖形成補充3.1 交通運輸對鋁消費量占比提升明顯我國電解鋁的消費結構悄然變

40、化，交通運輸是增速最大的板塊。中國已經連續十幾年成為全球最大的 電解鋁消費國， 電解鋁消費量增長的同時，消費結構正悄然發生著變化。建筑地產業對電解鋁的需求是最 大的，雖然由2016 年的 32%降到了2022 年的 26% ，仍然是電解鋁消費結構中占比最大的板塊。交通運輸 是對電解鋁消費增速最快的板塊， 由 2016 年的 16%增長到了2022 年的 25% ，是鋁消費中占比第二大的板 塊，幾乎與建筑地產業持平。圖 14：2016 年中國鋁消費結構資料來源：中國鋁土礦資源產品需求預測及對策研究，山西證券研究所圖 15：2022 年中國鋁消費結構資料來源：百川盈孚，山西證券研究所203.2 穩

41、增長政策利好下，傳統需求逐漸回暖地產政策利好，對鋁需求有望獲得邊際改善。2022 年建筑業鋁消費量為 1041 萬噸，較 2021 年同比下 降了 18%；建筑業用鋁主要表現在門窗、建筑裝飾等，2023 年疫情影響逐漸消失，國家房地產利好政策頻 出，建筑業對鋁的消費需要逐步回暖。根據國家統計局數據，2023 年 2 月我國國房景氣指數為 94.67 ，較 2022 年 12 月的 94.36 略有回暖。圖 16：2022 年我國房屋新開面積 120587 萬平方米資料來源：國家統計局，山西證券研究所圖 17：2022 年房屋開發投資完成額 132895 億元資料來源：國家統計局，山西證券研究所

42、電網建設帶動傳統鋁需求增長，國家電網投資額創歷史新高。2021 年我國電網建設投資完成額為 4951 億元，同比增長 5.36%；2022 年我國電網建設投資完成額為 5012 億元，同比增長 1.23% 。國家電網董事長 辛保安再接受央視新聞采訪時表示，2023 年將加大投資，其中電網投資將超過 5200 億元，創歷史新高。圖 18：2022 年我國電網基本建設投資完成額同比增長 1.23% (單位：億元)21資料來源：Wind ，山西證券研究所傳統家電消費用鋁需求逐漸回暖。根據國家統計局數據，2022 年我國空調產量 1.93 億臺，同比減少0.05%； 我國冰箱產量 0.73 億臺，同比

43、減少 5.61% 。在 2023 年國內穩增長政策加持下，需求逐漸回暖。據產業在線 數據，2023 年 1-2 月家用空調累計銷售量 2400 萬臺，同比增長 4.3% ，其中 2 月銷量 1369 萬臺，同比增長 41.3%；2023 年 2 月冰箱產量為 617.3 萬臺，同比增長 15.9% ，銷量為 561.9 萬臺，同比增長 1.9%。圖 19：2022 年我國空調產量同比減少 0.05%資料來源：國家統計局，山西證券研究所圖 20：2022 年我國冰箱產量同比減少 5.61%資料來源：國家統計局，山西證券研究所223.3 新能源汽車與光伏貢獻鋁需求增量汽車輕量化與新能源汽車是鋁需求

44、的一大增長點。汽車輕量化作為汽車產業重要發展方向，其含義就 是在滿足汽車強度要求、保證汽車安全性能的前提下，使整車質量降低。鋁合金材料憑借其密度低、導熱 性好、抗腐蝕性效果好等特性而成為車用輕質材料最為火熱的一個選擇。據中汽協數據，2023Q1 我國汽車 銷量為 607.62 萬輛，同比減少 6.55%；其中，2023 年 3 月我國汽車銷量為 245. 1 萬輛，同比增長 9.72% ，環 比增長 24.03%；據乘聯會數據，2023Q1 我國新能源乘用車銷量為 131.36 萬輛，同比增加 22.81%；其中，2023 年 3 月新能源乘用車銷量為 54.3 萬輛，同比增長 22. 12%

45、 ，環比增長 23.67%。預計 2023 年汽車耗鋁量約442 萬噸。根據國際鋁協數據，2020 年中國傳統乘用車用鋁量僅約 138.6kg/輛，純電動和混動新能源乘用車單車用鋁分別為 157.9kg/輛和 198. 1kg/輛；北美純電動汽車的單車用鋁量為 292kg/輛，混動新能源單車用鋁量為 206kg/輛。工信部節能與新能源汽車技術路線圖提出我國汽車輕量 化單車用鋁目標：2025 年和 2030 年分別實現 250kg/輛和 350kg/輛。據中汽協預測，2023 年我國汽車總銷 量為 2760 萬輛，同比增長約 3%；按單車用鋁量 160kg 進行測算，2023 年汽車耗鋁量為 4

46、42 萬噸。圖 21：3 月我國乘用車銷量同增 9.72%資料來源：中汽協，山西證券研究所圖 22：3 月我國新能源乘用車銷量同增 22. 12%資料來源：乘聯會，山西證券研究所光伏用鋁需求隨著光伏裝機量的增長而增長，預計 2023 年光伏耗鋁量約 284 萬噸。光伏用鋁主要體現 在光伏組件中的光伏邊框和分布式光伏電站中的光伏支架，光伏邊框用于固定、密封太陽能電池組件，光 伏支架用于擺放、安裝、固定太陽能電池面板。據 TrendForce 數據，2022 年全球光伏新增裝機 228.5GW ， 同比增長 38.74%。據國家能源局數據，2022 年我國新增光伏裝機 87.41GW ，同比增長

47、59. 13%；2023 年 1-2 月新增光伏裝機 20.37GW ，同比增加 9.52GW 。據 CPIA 預測，2023 年全球新增光伏裝機 280-330GW ，我23國新增光伏裝機 95- 120GW 。據 SMM 預計，2023 年光伏組件耗鋁量約為 198 萬噸，光伏支架耗鋁量約為 86.3 萬噸，合計 284.3 萬噸，較 2022 年漲幅約 30%。圖 23：2022 年全球新增光伏裝機 228.5GW資料來源：TrendForce ，山西證券研究所圖 24：2022 年我國新增光伏裝機 87.41GW資料來源：國家能源局，山西證券研究所圖 25：預計 2023 年全球新增光

48、伏裝機 280-330GW資料來源：CPIA ，山西證券研究所圖 26：預計 2023 年我國新增光伏裝機 95- 120GW資料來源：CPIA ，山西證券研究所4. 全球低庫存對電解鋁價格形成支撐全球低庫存對電解鋁價格起支撐作用。2022 年 8 月，倫鋁庫存降到 27 萬噸左右的歷史低位，后續有兩 次小幅累庫，但兩次庫存最高點均未超過 60 萬噸，目前庫存仍處于較低水平。截至 2023 年 4 月 14 日，LME 鋁庫存為 53.07 萬噸，低于 2022 年同期的 60.80 萬噸與 2021 年同期的 182.43 萬噸。滬鋁從 2023 年初以來 有較為明顯的累庫，但仍處于歷史較低

49、水平；據上海期貨交易所數據，2022 年底滬鋁庫存不足 10 萬噸，截24至 2023 年 4 月 14 日，滬鋁庫存為 27.43 萬噸，低于 2022 年同期的 29.99 萬噸與 2021 年同期的 38.52 萬噸。圖 27：倫鋁庫存處于歷史絕對低位資料來源：LME ，山西證券研究所圖 28：滬鋁庫存處于歷史相對低位資料來源：上海期貨交易所，山西證券研究所電解鋁庫存具有較為明顯的季節性特征。一季度為消費淡季，累庫較為明顯，二季度消費旺季到來之后，預計電解鋁庫存會進一步去化，對價格的支撐作用更加顯著。2023 年 3 月倫鋁平均庫存為 54 萬噸，顯 著低于 2022 年的 73 萬噸與

50、 2021 年的 169 萬噸；滬鋁平均庫存為 30 萬噸，低于 2022 年的 33 萬噸與 2021 年的 37 萬噸。圖 29：倫鋁 2023Q1 有小幅累庫 (單位：噸)資料來源：LME ，山西證券研究所圖 30：滬鋁處于旺季去庫存階段 (單位：噸)資料來源：上海期貨交易所，山西證券研究所255. 電解鋁供需測算與上市公司業績彈性測算按照西南地區減產產能在豐水期 (二、三季度) 復產，枯水期 ( 一、四季度) 減產的生產節奏，預計 2023 年電解鋁總供應量同比 2022 年增加 3%左右。疫情完全放開之后，房地產、基建、 電網等傳統需求逐 漸回暖，新能源汽車、光伏、風電等新需求持續帶

51、動，預計 2023 年電解鋁存在約 6.5 萬噸的供需缺口。表 8 ：預計 2023 年電解鋁存在約 6.5 萬噸供需缺口201820192020202120222023E供應電解鋁產量 (萬噸)3580.003504.003708.003850.304021.404142.04yoy10.94%-2.12%5.82%3.84%4.44%3%電解鋁進口量 (萬噸)12.407.47106.25156.9266.6586.65yoy7.36%-39.76%1322.36%47.69%-57.53%30%電解鋁出口量 (萬噸)5.367.530.770.0118.6928.04yoy342.98%

52、40.49%-89.77%-98.70%186800.00%50%電解鋁凈進口量 (萬噸)7.04-0.06105.48156.9147.9658.61yoy-31.91%-100.85%-175900.00%48.76%-69.43%22.21%電解鋁總供應量 (萬噸)3587.043503.943813.484007.214069.364200.65yoy10.80%-2.32%8.83%5.08%1.55%3.23%需求建筑地產消鋁消耗量 (萬噸)969.26950.481023.781077.051041.101093.16yoy-1.94%7.71%5.20%-3.34%5%交通運輸

53、鋁消耗量 (萬噸)717.97704.06910.03957.37992.721052.28yoy-1.94%29.25%5.20%3.69%6%電力鋁消耗量 (萬噸)430.78422.44455.01478.69508.47533.89yoy-1.94%7.71%5.20%6.22%5%消費品鋁消耗量 (萬噸)610.28598.45455.01478.69484.25498.78yoy-1.94%-23.97%5.20%1.16%3%機械鋁消耗量 (萬噸)358.99352.03455.01478.69484.25493.94yoy-1.94%29.25%5.20%1.16%2%其他鋁消

54、耗量 (萬噸)502.58492.84492.93518.58524.60535.09yoy-1.94%0.02%5.20%1.16%2%電解鋁總需求量 (萬噸)3589.873520.313791.773989.074035.394207.14yoy-1.94%7.71%5.20%1.16%4.26%供需平衡 (萬噸)-2.83-16.3721.7118.1433.97-6.48資料來源：國家統計局，海關總署，百川盈孚，山西證券研究所神火股份與天山鋁業成本控制能力強，單噸毛利處于行業領先水平。2022 年電解鋁企業毛利率位于2617%-27%之間，其中，神火股份 (26.70%) 與天山鋁業

55、 (22.94%) 因具備電力成本優勢位于行業第一梯隊。 神火股份與天山鋁業均具備完整的產業鏈，擁有一體化協同優勢。天山鋁業 120 萬噸電解鋁年產能全部位 于新疆，充分享受新疆煤炭資源豐富、低成本電力優勢；神火股份擁有 170 萬噸電解鋁年產能，包括新疆 煤電 80 萬噸年產能與云南神火 90 萬噸年產能，同時享受新疆低煤電成本優勢與云南綠色水電成本優勢。圖 31：神火與天山單噸盈利能力位于行業第一梯隊資料來源：各公司公告，山西證券研究所圖 32：2022 年毛利率均有所下滑資料來源：各公司公告，山西證券研究所中國鋁業與云鋁股份業績彈性最大。2022 年主要電解鋁企業云鋁股份、天山鋁業、中國

56、鋁業、中孚實 業、神火股份分別實現銷量 127.76、116.01、685.00、20.35、162.60 萬噸，分別實現利潤 38.37、46.40、177.01、 6.94 、75.45 億元。在此基礎上對其進行鋁價增長 5% 、10% 、15%的彈性測算，當鋁價漲幅為 5%時，云鋁 股份、天山鋁業、中國鋁業、中孚實業、神火股份利潤增厚比例分別為 29% 、22% 、39% 、24% 、19%。表 9 ：主要電解鋁企業業績彈性測算簡稱2022 年電解鋁鋁價漲幅對應的利潤增厚(億元)鋁價漲幅對應的利潤增厚比例銷量(萬噸)單噸價格 (萬元)利潤 (億元)5%10%15%5%10%15%云鋁股份

57、127.761.7538.3711.1722.3433.5129%58%87%天山鋁業116.011.7446.4010.1120.2330.3422%44%65%中國鋁業685.002.02177.0169.23138.47207.7039%78%117%中孚實業20.351.636.941.663.314.9724%48%72%神火股份162.601.7475.4514.1328.2642.3919%37%56%資料來源：各公司公告，山西證券研究所276. 相關標的6.1 天山鋁業：一體化低成本優勢明顯，電池鋁箔打開新的成長曲線形成一體化產業規模，切入電池鋁箔賽道。公司專注鋁行業三十年，在

58、資源和能源富集的區域興建產 業基地，形成了從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、 電池鋁箔研發制造的上下游一體化，并配套自備電 廠和自備預焙陽極的完整鋁產業鏈布局。公司在廣西百色建有年產 250 萬噸氧化鋁生產線，已經獲取配套 鋁土礦資源，作為項目的資源保障；在新疆石河子建有年產 120 萬噸電解鋁產能，并配套 6 臺 350MW 自備 發電機組與年產 60 萬噸陽極碳素產能；在新疆石河子建有年產 6 萬噸高純鋁產能，4 萬噸產能正在建設中， 未來總產能規模將達到 10 萬噸； 同時，公司快速進入新能源電池鋁箔賽道，興建年產 22 萬噸動力電池鋁 箔一體化項目，并升級改造江陰新仁鋁業鋁箔生產線，形

59、成年產 2 萬噸電池鋁箔產能。表 10：天山鋁業形成了完整的產業鏈布局產品類型應用領域電解鋁產品A00 標準鋁錠建筑、交通、 電力、包裝、家電等傳統領域高純鋁產品4N6 高純鋁制造電子產品、電子元器件、高低壓電解電容器、高性能導線、 藍寶石原料、集成電路等鋁深加工產品鋁板、鋁帶、鋁箔汽車、包裝、家電和印刷等電池鋁箔產品新能源電池用鋁箔新能源汽車、儲能電站、充電裝置等電池裝置 的正負極材料氧化鋁產品冶金級三氧化二鋁電解鋁生產的主要原材料陽極碳素產品預備陽極碳素電解鋁生產的輔助原材料資料來源：公司公告，山西證券研究所成本上漲致利潤有所下滑，預計 2023 年盈利能力得到修復。公司2022 年實現營

60、收 330 億元，同比增 長 14.83%；實現凈利潤 26.5 億元，同比減少 30.85%，主要系原材料與電力成本增加所致。根據百川盈孚數 據，3 月 17 日電解鋁行業加權平均完全成本為 17336 元/噸，較年初下降 292 元/噸，降幅為 1.66% 。成本下 降主要為預焙陽極成本下降所致(價格較年初- 14.30%) ，此外， 電力成本也略有下降，根據中國煤炭市場網 數據，港口動力煤 2023 年 2 月均價 925.85 元/噸，較 2023 年 1 月均價下跌 11.47%；2023 年 3 月 17 日價格 960 元/噸，較年初下跌 66 元/噸，跌幅 6.43%； 自備電

61、廠企業電力成本預計受動力煤價格帶動持續下降。28圖 33：天山鋁業 2022 年實現營收 330 億元資料來源：Wind ，山西證券研究所圖 34：天山鋁業 2022 年實現凈利潤 26.5 億元資料來源：Wind ，山西證券研究所公司的業績主要由自產鋁錠板塊貢獻。2022 年自產鋁錠板塊實現營收 202.28 億元，同比增長了 15.78%， 占總營收的 61.28%；實現營業利潤 46.4 億元，同比減少 23% ，貢獻了公司總利潤的 91.96% 。2022 年公司 主要板塊滿負荷生產，氧化鋁、高純鋁擴產項目陸續投產；公司2022 年電解鋁產量 115.81 萬噸，同比增長 0.38%；

62、氧化鋁產量 154.03 萬噸，同比增長 69.86%；高純鋁產量 4. 14 萬噸，同比增長 152.44%；預焙陽極 產量 51.25 萬噸，同比增長 8.83%。圖 35： 自產鋁錠營收占天山總營收約 61% (2022年)資料來源：Wind ，山西證券研究所圖 36：天山 90%以上的利潤由自產鋁錠業務貢獻資料來源：Wind ，山西證券研究所受原材料與能源價格上漲影響，各產品毛利率均有所下降。2022 年公司電解鋁毛利率 22.94%，較 2021 年減少 11.55 個百分點；高純鋁毛利率 34.04% ，較 2021 年減少 8.81 個百分點； 自產鋁制品毛利率 6.97%，29

63、較 2021 年減少 12.07 個百分點；電池鋁箔毛利率 10.58% ，隨著后續產能規模擴大，攤銷折舊成本下降，毛 利率會有一定程度的提升。預計公司2025 年總產能達到 465 萬噸，其中包括氧化鋁 250 萬噸， 電解鋁 120 萬噸，預焙陽極 60 萬噸，高純鋁 10 萬噸，鋁板帶箔 3 萬噸，電池鋁箔 22 萬噸；主要的產能增量為電池鋁 箔。圖 37：2022 年天山鋁業電解鋁毛利率 23%資料來源：Wind ，山西證券研究所圖 38：天山鋁業產能增量主要來自電池鋁箔(萬噸)資料來源：公司公告，山西證券研究所風險提示： 電池鋁箔項目建設進度與產能釋放不及預期； 電解鋁下游需求不及預

64、期；原材料與能源價格波 動風險。6.2 神火股份： 電解鋁與煤炭雙驅并進，產能釋放帶動公司業績公司主營業務為鋁業務與煤炭業務。鋁業務主要分為電解鋁及電解鋁深加工， 電解鋁產品為鋁錠，主 要運用于建筑、 電力、交通運輸等行業； 電解鋁深加工產品主要為食品鋁箔、醫藥鋁箔和高精度電子電極 鋁箔，主要運用于食品、醫藥、新能源電池等行業。煤炭業務的主要產品為煤炭和型焦，主要應用于冶金、 化工、電力等行業。公司2022 年實現營業收入 427.03 億元，同比增長 23.95%；實現凈利潤 85.76 億元，同 比增長 181.36%；實現歸母凈利潤 75.71 億元，同比增長 134. 11%。圖 39

65、：神火股份 2022 年實現營業收入 427 億元 圖 40：神火股份 2022 年實現歸母凈利潤 76 億元30資料來源：Wind ，山西證券研究所資料來源：Wind ，山西證券研究所電解鋁板塊與煤炭板塊齊頭并進。2022 年公司電解鋁實現營收 282.58 億元，同比增長 19.24% ，占總營 收的 66%實現營業利潤 75.45 億元，同比減少 8.72% ，占總營業利潤的 56%。煤炭板塊實現營收 98.81 億元， 同比增長 28.25%，占總營收的 23%；實現營業利潤 52. 19 億元，同比增長 38.03%，占公司總營業利潤的 39%。圖 41：電解鋁貢獻了神火股份 66%

66、的營業收入資料來源：Wind ，山西證券研究所圖 42：電解鋁貢獻了神火股份 56%的營業利潤資料來源：Wind ，山西證券研究所公司電解鋁毛利率位于行業第一梯隊。2022 年公司電解鋁毛利率為 26.07% ，同比減少 8.37 個百分點； 單噸毛利為 4640 元，同比減少 20.91% 。煤炭業務毛利率為 52.82% ，同比增加 3.74 個百分點；單噸毛利為 773 元，同比增加 33.88% ?？偯蕿?31.30% ，同比減少 4.39 個百分點。公司電解鋁毛利率位于行業第一 梯隊，根據各公司公告，2022 年云鋁股份、中國鋁業、天山鋁業電解鋁毛利率分別為 17. 18%、12

67、.78%、22.94%。圖 43：2022 年神火股份電解鋁毛利率為 26.70% 圖 44：2022 年神火股份電解鋁單噸毛利為 4640 元31資料來源：Wind ，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所云南神火二期項目投產后，公司電解鋁產銷量顯著提升。2022 年公司鋁錠產量為 163.5 萬噸，同比增 長 17.04%；2022 年公司電解鋁銷量為 162.60 萬噸，同比增長 15.41% 。截至 2022 年 12 月 31 日，公司電解 鋁年產能 170 萬噸，包括新疆煤電 80 萬噸年產能與云南神火 90 萬噸年產能。 電解鋁產能處于具有發電優 勢的新疆和綠色水電優勢

68、的云南地區，具備低成本電力優勢； 同時，靠近氧化鋁主產地百色，緊鄰我國鋁 消費最集中的華南市場和鋁消費潛力快速增長的西部市場及東南亞，區位優勢十分明顯。公司在新疆地區 打造出完整的電解鋁產業鏈，80 萬噸/年電解鋁生產線配套建設有陽極炭塊和燃煤發電機組，產業鏈協同、 低成本優勢突出。圖 45：神火股份電解鋁年產能穩定在 170 萬噸資料來源：公司公告，山西證券研究所圖 46：鋁箔為神火股份產能主要增量資料來源：公司公告，山西證券研究所電池鋁箔有望成為公司新的業績增長點。2022 年公司神隆寶鼎高端雙零鋁箔項目一期 5.5 萬噸滿負荷 生產，全年鋁箔銷售量為 8.34 萬噸，同比增長 39.70

69、%；對公司營業收入貢獻從 2021 年的 4%增長至 6%。32隨著神隆寶鼎二期年產 6 萬噸高端雙零鋁箔逐漸建成投產，預計 2023 年、2024 年公司鋁箔產能分別由 2022 年的 8 萬噸增長至為 11 萬噸、13 萬噸；按單噸利潤 4000 元進行測算，預計 2023 年、2024 年分別可貢獻 利潤 4.4 、5.2 億元。風險提示：大宗商品價格大幅波動風險； 電價調整及限電風險；煤炭開采條件趨于復雜多變的風險； 電解 鋁需求不及預期風險。6.3 云鋁股份：具備云南水電成本優勢，原材料自給率進一步提高公司從事的主要業務為綠色鋁與鋁加工，主要產品有氧化鋁、鋁陽極碳素、石墨化陰極、鋁錠

70、、高精 鋁、圓鋁桿、鋁合金、鋁焊材等。2022 年公司實現營業收入 484.63 億元，同比增長 16.31% ；實現凈利潤 52.68 億元，同比增長 25.06%；實現歸母凈利潤 45.68 億元，同比增長 37.65%。圖 47：2022 年云鋁股份實現營收 485 億元資料來源：Wind ，山西證券研究所圖 48：2022 年云鋁股份實現歸母凈利潤 46 億元資料來源：Wind ，山西證券研究所2022 年公司電解鋁板塊實現營收 223.37 億元，同比增長 16.47% ，占總營收的 46.09%；實現毛利 38.37 億元，同比減少 22. 10% ， 占總毛利的 52.99% 。

71、鋁材加工板塊實現營收 257. 12 億元，同比增加 16.29% ， 占 總營收的 53.06%；實現毛利 33.83 億元，同比減少 5.80%。圖 49：2022 年電解鋁板塊貢獻了云鋁 46%的營收 圖 50：2022 年電解鋁板塊貢獻了云鋁 53%的毛利33資料來源：Wind ，山西證券研究所資料來源：Wind ，山西證券研究所產銷量創新高，毛利率下降致業績承壓。2022 年公司生產原鋁 259.67 萬噸，同比增長 12.89%；生產 鋁合金及加工產品 139.55 萬噸，同比增長 12.37 %；鋁產品銷量為 267.31 萬噸，同比增長 10.86% 。2022 年 公司電解鋁

72、單噸毛利約 3004 元，同比減少 29%，毛利率由 25.68%下滑至 17. 18%；鋁加工品單噸毛利約 2424 元，同比減少 16% ，毛利率由 16.24%下滑至 13. 16% 。雖然公司產銷量創新高，但受原材料以及能源價格上 漲影響，利潤有所下降。2022 年，公司現有電解鋁年產能 312 萬噸，現有鋁合金年產能 141.7 萬噸。圖 51：2022 年云鋁股份各板塊毛利率均有所下滑資料來源：Wind ，山西證券研究所圖 52：2022 年云鋁股份電解鋁年產能 312 萬噸資料來源：公司公告，山西證券研究所風險提示： 電解鋁下游需求不及預期風險；原材料與能源價格波動風險。6.4

73、中國鋁業：有色金屬行業龍頭，資產結構持續優化公司是中國有色金屬行業的龍頭企業，綜合實力位居全球鋁行業的前列，主要業務為鋁土礦的勘探開34采以及氧化鋁、原鋁、鋁合金等產品的生產。2022 年公司實現營業收入 2909.88 億元，同比增長 7.87%；實 現凈利潤 108.43 億元，同比增長 39.21%；實現歸母凈利潤 41.92 億元，同比減少 17.47%。圖 53：2022 年中國鋁業實現營業收入 2910 億元資料來源：Wind ，山西證券研究所圖 54：2022 年公中國鋁業實現歸母凈利潤 42 億元資料來源：Wind ，山西證券研究所2022 年公司氧化鋁板塊實現營收 557.6

74、2 億元，同比增加 3. 18%；實現毛利 97.69 億元，同比減少 3. 14%。 電解鋁板塊實現營收 1384.66 億元，同比增加 16.84%；實現毛利 177.01 億元，同比減少 16. 12%。圖 55：貿易板塊貢獻了中國鋁業的大部分營收資料來源：Wind ，山西證券研究所圖 56：電解鋁板塊貢獻了中國鋁業 52%的毛利資料來源：Wind ，山西證券研究所原材料價格上漲致毛利率下降。2022 年公司氧化鋁板塊毛利率為 17.52% ，同比減少 1. 14 個百分點；電 解鋁板塊毛利率為 12.78% ，同比減少 5.02 個百分點；綜合毛利率為 11.47% ，同比減少 0.8

75、0 個百分點。2022 年公司氧化鋁單噸毛利為 1868 元，同比增加 13. 16%； 電解鋁單噸毛利為 2584 元，同比減少 22.97%。35圖 57：2022 年中國鋁業電解鋁毛利率為 12.78%資料來源：Wind ，山西證券研究所圖 58：2022 年中國鋁業電解鋁單噸毛利為 2584 元資料來源：公司公告，山西證券研究所資產結構逐步優化。公司是資源型企業，不僅在國內鋁土礦資源擁有量第一，還在海外擁有鋁土礦資 源 18 億噸左右，資源保證度高；是鋁行業的龍頭企業，有完整的產業鏈，深化成本領先戰略，2022 年公司 電解鋁單噸毛利(2584 元)高出行業平均水平(2349 元)235 元/噸。2022 年公司氧化鋁產量 1764 萬噸，自供率 100%；電力與鋁土礦部分自供，一體化布局有助于公司降本增效。公司收購云鋁股份 29. 10%股權，成為云 鋁股份控股股東，并將其納入合并報表范圍，優化自身資產結構的同時，也有助于發揮資源端優勢并向綠 色鋁轉型。36