中特估深度：市場內涵、實現路徑、投資思路及相關企業深度梳理-230428（33頁）.pdf

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1、 1/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 行業研究報告 慧博智能投研 中特估中特估深度：市場內涵、實現路徑、投資思深度：市場內涵、實現路徑、投資思路及相關企業深度梳理路及相關企業深度梳理 現階段，“中特估”成為市場的討論熱點。所謂“中特估”，即通過納入可持續發展、產業政策等特征因子，以建立符合中國特色的估值體系。而估值體系，是宏觀經濟環境、行業發展狀態、企業自身經營情況、流動性水準與投資者偏好等因素的綜合體現。通過引導長期資金加速入市、提升國企科技創新力、推動專業化整合、加強國企市場化機制改革和投資者關系管理等舉措，亦對抬升央國企估值具有重要意義，

2、且長期來看更具有可持續性。當前，我們正身處“國改三年行動”收官與新一輪國改深化的歷史交匯點。持續加大的改革力度之下，國央企的基本面前景有望迎來實質性改善，這也是本輪中特估值修復的最大動力。本篇內容我們將聚焦中特估主題，沿著中特估的內涵、市場現狀出發，重點對中特估的評價體系、估值修復路徑、國企投資思路等進行分析，并選擇部分細分行業的重點企業進行分析，同時對新形勢下的歷史機遇進行展望，以期大家可以更為細致地了解當下國企改革的現狀和發展機遇。目錄目錄 一、中特估深刻內涵.1 二、市場現狀.7 三、實現路徑分析.11 四、“中特”評價體系.14 五、估值修復路徑分析.18 六、特色估值方向分析.20

3、七、國企投資思路.24 八、相關企業.28 九、展望與機遇.31 十、參考研報.33 一、中特估深刻內涵一、中特估深刻內涵 1、內涵：內涵：以以“中國特色中國特色”為基礎，旨在對優質央為基礎，旨在對優質央國企的價值進行重估國企的價值進行重估“中特估”全稱中國特色估值體系。概念主要以央企、國企以及一些特殊行業的上市公司為主，涉及通信/計算機、建筑、能源/電力、軍工、銀行等板塊，多為具有強現金流、高分紅、低估值特點的價值藍籌股。繼二十大定調“中國式現代化”總目標后，中國特色估值體系被多次提及。2022 年 11 月 21 日，中國證監會主席易會滿首次提出要“探索建立具有中國特色的估值體系”。202

4、2 年 12 月，中央企業綜合服務三 2/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 年行動計劃提出，積極服務完善中國特色現代企業制度，持續推動央企上市公司在完善公司治理中加強黨的領導，引導央企上市公司用好股權激勵、員工持股等各類資本工具，不斷完善實現高質量發展的體制機制。2023 年 2 月 2 日，在中國證監會召開系統工作會議中，易主席進一步提出“推動提升估值定價科學性有效性，深刻把握我國產業發展特征、體制機制特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好的發揮資

5、本市場的資源配置功能?！遍L期以來，我國自然人投資者是 A 股市場的主要參與者，數量占比在 99.7%以上。從持股結構來看，中國資本市場以內資為主，外資占 A 股自由流通市值比例不足 10%，且一般法人持股居多，機構投資者市值占比較低。從交易額來看，個人投資者是 A 股最主要的交易者。據證監會披露，2021 年個人投資者交易占比首次下降至 70%以下，2022 年個人投資者交易占比在 60%左右。相比之下，美國股市的投資者以共同基金、對沖基金、產業資本和上市公司為主，包括各國的主權財富基金、養老基金、保險基金等機構投資者。根據美聯儲披露，2020 年末美股市值總共 65 萬億美元，其中個人投資者

6、直接持有 26萬億美元，占比 40%，機構持有 39 萬億美元，占比 60%。此外，海外估值體系關注股東價值，分紅率高于 A 股，從而支撐了其較高的高估值水平。目前我國已進入高質量發展階段，央國企作為國民經濟的重要支柱目前我國已進入高質量發展階段，央國企作為國民經濟的重要支柱，需要不斷提高競爭力，讓市場更好需要不斷提高競爭力，讓市場更好地認識其內在價值地認識其內在價值。一方面，我國的央國企大多處在關系著國計民生的重要領域，承擔著保障經濟發展和國家安全的重任，同時也履行著諸多基礎社會責任，如供電供水、網絡通信等，具有強正外部性。另一方面，我國已進入現代化體系建設的關鍵階段，面對國內資產負債表的收

7、縮壓力與制造業轉型升級的趨勢，不僅需要鞏固國家在關鍵領域的控制權，還要幫助制造業補齊能源與數字化短板。相比非國企，國企相比非國企，國企在特殊時期的盈利能力更強，但估值普遍較低在特殊時期的盈利能力更強，但估值普遍較低。2016-2021 年，央企凈利潤復合增速為 11.2%，國企復合增速為 13.58%，均高于非國有企業的 9.39%，體現出長期內的高盈利水平；2019-2021 年疫情期間，地方國企凈利潤復合增速達到 19.37%，體現出盈利高穩定性的特征。但由于央國企普遍集中在傳統行業，如國防軍工、機械設備、公用事業等，多為重資產運營，且在傳統的考核制體系下，央國企更注重資產和收入規模的擴大

8、，對成長性和盈利能力的重視程度不足，導致國企尤其是上市央企估值普遍較低。2022 年 5 月，國資委發布提高央企控股上市公司質量工作方案，提出“部分中央企業內部上市平臺定位不清、分布散亂、實力較弱，一些央企控股上市公司創新發展能力不強、經營和治理不規范、市場配置資源功能發揮不充分、價值實現與價值不匹配等問題仍較突出”。2023 年 3 月國家相關部門召開會議，再次明確要求央企實現價值創造與價值實現兼顧。3/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 2、本質：、本質：發揮發揮“中國特色中國特色”，重塑估值體系，重塑估值體系（1）國企改革的四個階段）國企改革

9、的四個階段 改革開放以來，國企改革共經歷了四個階段，取得了非凡的成就。四十多年以來的國企改革，特別是國企改革三年行動的深入實施，有力破解了一批體制機制障礙，解決了一批長期想解決而沒有解決的問題，在許多重要領域和關鍵環節實現系統性重塑、整體性重構，涌現出一批活力競相迸發、動力更加充沛的現代新國企，充分彰顯了社會主義制度的優越性。以放權讓利為主的改革階段（以放權讓利為主的改革階段（1978-1992 年）年）：十一屆三中全會提出全黨工作的著重點轉移到社會主義現代化建設上來，放權讓利，給企業更多的經營管理自主權的改革舉措，為國有企業進入市場奠定了初步基礎。制度創新和結構調整階段（制度創新和結構調整階

10、段（1993-2002 年）年）：1992 年，十四大明確宣布我國經濟體制改革的目標是建立社會主義市場經濟體制。由此，我國的社會主義改革開放和現代化建設事業進入了新的發展階段。1993 年，中共十四屆三中全會通過關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定，提出國有企業改革的目標是：進一步轉換國有企業經營機制，建立適應市場經濟要求、產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度。以完善國資監管體制的改革階段（以完善國資監管體制的改革階段（2003-2012 年）年）：十六大明確提出，實現工業化仍然是我國現代化進程中艱巨的歷史任務，而實現工業化要走出一條新型工業化的道路，這為國有企業改革發展

11、進一步指明了方向，提出了新的更高的要求。并針對過去國有資產管理機構在開展工作時的矛盾、問題和障礙，4/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 在總結經驗教訓的基礎上，提出建立“權利、義務和責任相統一，管資產和管人、管事相結合的國有資產管理體制”，并明確指出要在“中央政府和省、市（地）兩級地方政府設立國有資產管理機構”。全面深化國企改革階段（全面深化國企改革階段（2013 年至今）年至今）：黨的十八大以來，國資國企以關于深化國有企業改革的指導意見為統領，以若干配套文件為支撐的“1+N”政策體系，對混改、公司治理、國資監管、兼并重組等重要方面給予方向性、框

12、架性的指導，有力保證了國企改革有方向、有目標、有遵循，國資監管及國有企業改革法律法規政策體系進一步完善。2020 年，中央深改委會議審定了國企改革三年行動方案（20202022 年），并多次在重要場合強調深入實施國企改革三年行動，國企改革全面深化，走深走實。（2）現階段現階段取得的成就取得的成就 國企改革三年行動取得了重大成就國企改革三年行動取得了重大成就。國企改革三年行動開展以來，各方面共同努力，有力推動國企黨的領導與公司治理相統一，更加突出強調市場主體地位，三項制度改革更大范圍落地見效，瘦身健體有序推進，中央企業存量法人戶數大幅壓減，“兩非”“兩資”清退任務基本完成，企業辦社會和歷史遺留問

13、題全面解決，鼓勵科技創新的體制機制不斷完善，國資監管的專業化、體系化、法治化水平不斷提高。5/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 改革新方向：一個目標、兩大途徑、三個方面，全方位提升國企核心競爭力改革新方向：一個目標、兩大途徑、三個方面，全方位提升國企核心競爭力。國資委主任對此指出，鞏固三年改革成果，以提高核心競爭力和增強核心功能為重點，謀劃推進新一輪國企改革，深化提升行動。要堅持社會主義市場經濟改革方向，以更大力度打造現代新國企；堅持市場導向和問題導向，加快破除制約企業活力效率提升的體制機制障礙；堅持兩個毫不動搖，積極穩妥、分層分類深化混合所有制

14、改革；著力完善中國特色國有企業現代公司治理，堅持“一個目標”，用好“兩個途徑”，瞄準“三大方面”。3、特征：、特征：國央企估值修復漸次展開，中字頭強勢領跑國央企估值修復漸次展開，中字頭強勢領跑 國央企估值修復漸次展開，中字頭強勢領跑國央企估值修復漸次展開，中字頭強勢領跑。今年年初以來，大盤沖高震蕩，行業主題輪動提速，以中字頭央企為代表的中特估概念也逐步吸引資金增配，且超額收益先后在 3 月初和 4 月實現加速抬升，呈現出“階梯式”行情。截至 4 月 21 日收盤，中字頭、中證央企與中證國企相對全 A 的超額收益分別達到11.0%、3.7%、1.2%。行業層面，國央企相對優勢陸續彰顯，低波動特征

15、也普遍顯現行業層面，國央企相對優勢陸續彰顯，低波動特征也普遍顯現。落腳行業層面，國央企在行業內的超額收益也同步顯現，超半數行業的國央企均在行業內斬獲一定的超額收益，其中預期最強的通信、建筑行業內部的國央企超額收益更是達到 15%以上，即使是民營企業相對集中的 TMT 板塊，國央企表現也依舊亮眼，計算機行業的國央企漲跌幅中位數甚至還略勝一籌。此外，國央企股價的低波動屬性也普遍顯現，年初以來，各行業內的國央企的最大回撤普遍低于同期的非國央企，穩健的國央企估值修復持續演繹。4、方式方式：聚焦聚焦“一利五率一利五率”，有效提振央國，有效提振央國企估值企估值 6/33 2023 年年 4 月月 28 日

16、日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 自自 2019 年起，國資委開始采用量化的指標來考核央企發展情況年起，國資委開始采用量化的指標來考核央企發展情況。2019 年，國資委提出“兩利一率”的考核指標體系；2020 年，新增營業收入利潤率和研發投入強度，引導中央企業關注經營效率，加大科技創新投入力度；2021 年，國資委在原考核指標中加入全員勞動力生產率，引導企業提高勞動效率和人力資本質量；2022 年，國資委進一步將“兩利四率”細化為“兩增一控三提高”；2023 年 1 月，國資委提出將中央企業 2023 年主要經營指標由原來的“兩利四率”調整為“一利五率”，即利潤總額、資產負債率、研發投

17、入強度、全員勞動生產率、營業現金比率和凈資產收益率，并提出了“一增一穩四提升”的年度經營目標，即利潤總額增速高于全國 GDP 增速，資產負債率總體保持穩定，并實現凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率 4 個指標進一步提升。國企營收與利潤增速明顯回升，改革成效顯著國企營收與利潤增速明顯回升，改革成效顯著。2022 年全國國企營業收入合計 82.6 萬億元，同比增長8%，2015 年至 2022 年復合增速為 8.9%；利潤總額合計 4.31 萬億元，同比下滑 5%，2015 年至 2022年復合增速為 9.4%。改革以來國企對人效的重視程度持續提升，人均創收由 2015

18、年的 147 萬元提升至2021 年的 235 萬元，人均創利由 7 萬元提升至 14 萬。除 2020 年受疫情影響出現下滑外，人均創收和人均創利在其他年份均實現了正增長?！耙焕迓室焕迓省本劢蛊髽I經營本質，提質增效導向明確：聚焦企業經營本質，提質增效導向明確：用凈資產收益率替換凈利潤指標用凈資產收益率替換凈利潤指標。原有的“兩利”指標中，保留了利潤總額指標，主要是由于利潤總額包含凈利潤和上繳稅費，能直觀反映為社會創造的價值。將與利潤總額較為同質化的凈利潤調整為凈資產收益率，能夠更好地衡量企業權益資本的投入產出效率，反映企業為股東創造價值的能力，體現了國資委履行保障出資人權益、防止國有資產

19、損失的法定職責，以及對中央企業資本回報質量的要求。7/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 用營業現金比率替換營業收入利潤率指標用營業現金比率替換營業收入利潤率指標。營業現金比率與凈資產收益率的結合，實現了財務三張主表的緊密耦合，體現了資產負債表觀、損益表觀與現金流量表觀的統一融合，體現出國資委“要有利潤的收入和要有現金的利潤”的監管要求，有利于推動中央企業在關注賬面利潤基礎上，更加關注現金流的安全，從而全面提高企業經營業績的“含金量”，真正實現高質量的發展。放松對資產負債率的要求，緩解企業降杠桿壓力放松對資產負債率的要求，緩解企業降杠桿壓力。國資委

20、將對于企業資產負債率的考核由“資產負債率控制在 65%以下”調整為“資產負債率穩定在 65%左右”。由于煤電、風光、核電等機組均需要較大的前期資金投入，國資委對于資產負債率考核的放松緩解了資產負債率較高的企業降杠桿的壓力，同時也為資產負債率較低的內蒙華電內蒙華電、中國廣核中國廣核等提供了一定加杠桿的空間。5、意義：、意義：國企估值重塑的戰略意義顯著國企估值重塑的戰略意義顯著 監管部門在當前時點提出“探索建立中國特色估值體系”，或蘊含著助力國企價值重估的深意，背后主要有以下幾方面的原因：促進國企打通融資渠道促進國企打通融資渠道。截至 2023 年 2 月 3 日，上市國企中約 15.92%破凈，

21、其中央企破凈率 14.77%、地方 國企破凈率 16.48%，比例遠高于 A 股的 7.30%和上市非國企的 4.20%。上市國企估值偏低甚至破凈，阻礙了上市公司通過再融資以及并購重組等資本運作方式發展壯大。此時，建設中國特色估值體系有助于提升國企估值水平、打通資本市場融資渠道、促進國企進一步做大做強。助力國有資本優化布局助力國有資本優化布局。隨著我國產業體系升級發展，國有企業需要加快鍛長板、補短板。估值重塑有助于國有資本以合理的價格水平退出落后產業，培育壯大戰略性新興產業，在有序進退中推動國有資本向重要行業和關鍵領域集中。盤活國有資本或有助于緩解財政壓力盤活國有資本或有助于緩解財政壓力。當前

22、我國財政收支矛盾突出，公共財政支出長期大于公共財政收入，其中地方財政支出遠大于地方本級財政收入。由于近六年以來地方本級政府性基金收入超 90%來自于國有土地使用權出讓收入，2022 年土地收入大幅下降進一步加劇了地方財政壓力。與此同時，疫情三年以來，財政支出大幅提升，加大了財政收支的缺口。因此，在國企估值回歸合理水平后，不排除國資委會適當減持股份來充實財政收入，利用資本市場實現從“土地財政”向“股權財政”的轉變。二、市場現狀二、市場現狀 1、“中特估中特估”加持下，央國企再度崛起，今年以來央國企表現強勁加持下，央國企再度崛起，今年以來央國企表現強勁 8/33 2023 年年 4 月月 28 日

23、日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 三年國企改革行動方案圓滿收官，新一輪國企深化改革行動徐徐展開三年國企改革行動方案圓滿收官，新一輪國企深化改革行動徐徐展開。2022 年下半年國企改革三年行動計劃主題任務順利收官，2023 年國有企業開啟新一輪深化改革行動，截至目前本輪改革有三個主要方向，一是國有企業經營考核將重點考察綜合盈利能力及質量，“一利五率”、“一增一穩四提升”的調整將有效激發國企經營活力；二是強調建設“中國特色估值體系”，央國企迎來價值重估；三是持續推進專業化重組將打造現代化產業鏈。目前重組行業集中在能源資源、糧食供應保障、戰略性物資儲備等領域，未來進一步提升科技創新能力，突破

24、在軍工等關鍵領域核心技術，持續提高核心競爭力是延續國企改革的重點。新一輪國企改革啟動及建設新一輪國企改革啟動及建設“中國特色估值體系中國特色估值體系”的催化下，年初以來央國企表現持續強勁的催化下，年初以來央國企表現持續強勁。截至 3 月24 日，今年以來央企指數上漲 8%，相較于市場取得 1.82%的超額收益。其中，中字頭央企表現更為突出，今年以來漲幅達到 12.3%，相較于市場整體取得 6.1%的超額收益，并有 38 只成分股漲幅超過 20%。從板塊內部表現來看，數字經濟相關的標的率先上漲，隨后基建、“一帶一路”、安全相關標的“次第開花”。從市場成交額來看，央企指數、中字頭央企指數的成交額占

25、比分別由年初的 3%左右最高上升 3 月下旬的 7%、11%左右。9/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 2、產業主題加持下央國企具備更高的超額收益產業主題加持下央國企具備更高的超額收益 三輪國企改革所處中觀背景有所不同，其中三輪國企改革所處中觀背景有所不同，其中 2013 年至年至 2016 年國企改革搭載了強產業主題，年國企改革搭載了強產業主題，2016 年年以來的國企改革產業主題加持不明顯以來的國企改革產業主題加持不明顯。2013 年至 2016 年國企改革處于我國開啟新一輪全面深化改革，其中總書記于 2013 年提出的“一帶一路”暢想持續推

26、進，而涉及“一帶一路”投資的相關企業多為建筑類央企公司，因此本階段央國企實現了主題加持+國企改革的雙重催化。2016 年至 2019 年國企改革同國內供給側改革同時展開，2020 年以來國企改革所面臨的產業背景則是新能源產業鏈持續推進，其中受益的行業龍頭并非央國企。產業主題產業主題加持下央企指數取得更高的超額收益加持下央企指數取得更高的超額收益。通過對比每一輪國企改革中央企指數由最低點至最高點區間內相較于萬得全 A 的超額收益，發現在一帶一路+國企改革的雙重催化下，2014 年 3 月 12 日至2015 年 6 月 8 日央企指數相較于萬得全 A 取得了 42.37%的超額收益，高于第二輪取

27、得的 31.11%（2016 年 2 月 1 日-2018 年 2 月 5 日）以及第三輪取得的 39.27%的超額收益（2020 年 3 月 23 日-2022 年 12 月 5 日）。3、新形勢下、新形勢下國企迎來全面發展新窗口國企迎來全面發展新窗口 新時代以來，特別是二十大以后，無論是政策層面的強調，還是產業層面的進步，亦或是資本市場的反饋，都預示著國企將迎來全面發展的新窗口期。（1）新政策紅利新政策紅利高質量發展為先，新政策驅動不斷高質量發展為先，新政策驅動不斷 二十大以來，國家政策不斷強調國有企業的重要作用二十大以來，國家政策不斷強調國有企業的重要作用。在經濟增速放緩、貿易摩擦風險加

28、劇的大背景下，國家對國有企業，特別是中央國有企業的重視程度不斷加深。在發展方面，強調國企提質增效、擴收增利，將國企考核指標由原來的“兩利四率”調整為“一利五率”，提出了“一增一穩四提升”的年度經營目標，努力建設世界一流企業。在安全方面，強調國企在確保糧食安全、能源資源安全和重要產業鏈供應鏈安全方面發揮作用。在投資方面，鼓勵國有企業開展研發和基礎設施建設。在公司治理方面，強調建立中國特色現代企業制度，建立合理的人才激勵制度。在資本市場方面，一方面提倡中國特色現代資本市場和中國特色估值體系，更好地發揮資本市場的資源配置功能，另一方面強調國企對資本市場的穩定作用。（2）新動能發展新動能發展壓艙石角色

29、明顯壓艙石角色明顯 經濟增速放緩背景下，國企壓艙石角色將更為明顯經濟增速放緩背景下，國企壓艙石角色將更為明顯。一直以來，國有企業都充當著國民經濟“壓艙石”和“頂梁柱”的角色，特別是在命脈行業更是如此。截至 2023 年 3 月底，公有制經濟企業在煤炭、電力及 10/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 公用事業、建筑、石油石化和銀行等中信證券一級行業的市值占比較高，中央國有企業在石油石化、通信、銀行、國防軍工、建筑等一級行業的市值占比較高?？梢钥闯?，國有企業在能源安全、金融安全、國防安全、基礎設施建設、公益事業等方面占有主導地位，有力保障了關鍵產品與

30、服務的供應和價格穩定，對國民經濟的影響重大。在當前宏觀經濟背景下，未來國企將在國民經濟中扮演更重要的角色。在疫情影響仍未完全消退，國際貿易爭端加劇，國內經濟增速放緩的大背景下，國企一方面受到國有資金支持，抗風險能力較強，另一方面受政策驅使，主動承擔穩經濟的重任。根據相關研究，在經濟下行時，國企投資率高于民企，裁員率低于民企，退出率低于民企。結合關于做好 2023 年中央企業投資管理進一步擴大有效投資有關事項的通知等政策文件，預計未來國企將發揮更重要的作用。（3）新參與定位新參與定位主動擁抱資本市場，期待價值重估主動擁抱資本市場，期待價值重估 在監管和經濟的雙重刺激下，國有企業和資本市場的聯系愈

31、發緊密。自上而下，監管促進國企與資本市在監管和經濟的雙重刺激下，國有企業和資本市場的聯系愈發緊密。自上而下，監管促進國企與資本市場互動。場互動。據中國證券報2022 年 11 月 24 日消息，證監會印發推動提高上市公司質量三年行動方案（2022-2025），其中提到，落實“兩個毫不動搖”，推動國有控股上市公司利用資本市場進行資源配置和業務整合，將更多優質資產置入上市公司，提升企業核心競爭力。作為回應，上交所印發推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃和中央企業綜合服務三年行動計劃，涉及央企上市公司的主要舉措有三方面：一是服務推動央企估值回歸合理水平，二是服務助推央企進行專業化整合，三是服務完善中

32、國特色現代企業制度。深交所印發落實工作方案，提及堅持兩個“毫不動搖”，支持深化國資國企改革，促進提高國有控股企業競爭力。2023 年 2 月 28 日，國資委召開中央企業提高上市公司質量工作專題會，指出要“統籌推進中央企業高質量上市，通過充分對接資本市場、助力穩定資本市場，為中央企業高質量發展提供堅實支撐、為建設中國特色現代資本市場貢獻更大力量”。綜合政策表態可以看出，一方面監管當局希望國有企業借助資本市場的資金和監督，實現高質量發展；另一方面則希望國有企業繼續充當資本市場壓艙石的作用，穩定資本市場。在此態度之下，國企與資本市場的關系將更加緊密。自下而上，國企更加重視資本市場交流自下而上，國企

33、更加重視資本市場交流。據 Wind 不完全統計，2020 年以來，公有制企業和中央國有企業與投資者互動的活動次數總體上不斷增加，中央國有企業投資者關系活動次數增長更為明顯，顯示出國有企業更加重視資本市場投資者交流的態度。資本市場上，國企價值正在重估資本市場上，國企價值正在重估。中國特色估值體系提出至今，資本市場上央企 PE 正在不斷提升，平均 PE 已由 2022 年 11 月初的 46 倍上升至 2023 年 3 月底的 53 倍。這既是資本市場對監管和企業重視的回應，也是自發發掘國企價值的結果。11/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 三、三、

34、實現路徑分析實現路徑分析 目前，我國提出“建設中國特色估值體系”只是從全局性、頂層設計的角度出發，高屋建瓴地指明資本市場未來的估值理論方向。但在資本市場的實際發展過程中，資本逐利的特性并未改變。估值體系是綜合了政治、經濟、文化等多方面影響的價值取向，由投資者自主決定、“用腳投票”，要想獲得投資者認可、成為未來投資新范式，還需要經過不懈的投資者教育和時間的考驗。引導投資者達成共識，構建中國特色估值體系的核心要點是：價值創造練好內功、價值實現加強溝通、價值投資風格優化，需要監管部門和市場主體的共同努力。1、價值創造價值創造打鐵還需自身硬打鐵還需自身硬 上市公司要想獲得投資者認可，具有投資價值是前提

35、。因此，對上市公司尤其是國有上市公司而言，首要任務是提升核心競爭力。加強公司治理，提升經營管理水平加強公司治理，提升經營管理水平。首先，上市公司應該以現代企業制度為指引，構建具有產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學等特征的新興企業制度。其中，國有企業要加快推進黨的領導和公司治理有機融合，建立完善黨組織前置研究討論事項清單，科學界定上市公司治理相關方的權責邊界。其次，上市公司應該制定科學合理的長期業務發展戰略，并在穩產增收、降本節支、資產盤活、科技創新、管理提升等方面持續發力，不斷提高盈利能力和經營效率，增強抗周期、抗波動、抗風險能力。優化股權結構，引入戰略投資者優化股權結構，引入戰略投資者。

36、在股權結構方面，上市公司應該科學分析，通過出讓存量、引進增量、換 股等多種方式，引入高匹配度、高認同感、高協同性的戰略投資者作為積極股東，建立互利共贏的長期戰略合作關系，在經營管理、科研、生產、銷售、資本運營等各方面發揮協同作用，促進上市公司核心競爭力提升。健全激勵約束機制，加強人才隊伍建設健全激勵約束機制，加強人才隊伍建設。上市公司應建立健全人才引進、培養、常態化培訓和退出管理的制 度體系，通過市場化的薪酬體制、股權激勵、分紅等措施充分調動員工的積極性和創造性，更好地吸引和留住人才。對于國企上市公司而言，應全面實行經理層成員任期制和契約化管理，科學合理設定年度和任期考核指標及目標，強化剛性激

37、勵約束，嚴格退出管理，建立管理人員能上能下、員工能進能出的市場化機制體制。目前，國資委已經提出“試點將上市公司發展質量納入中央企業負責人經營業績考核”，這一舉措將有效提高央 企管理層的積極性，有助于央企提質增效。12/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 優化資源配置，有序進退調結構優化資源配置，有序進退調結構。上市公司應明確自身戰略定位和發展方向，以上市平臺為核心，在經過科學研判后，綜合運用資產重組、吸收合并、股權置換、跨市場運作等方式進行戰略性重組和專業化整合，推動成熟優質資源納入上市主體、加強潛力資源孵化儲備，同時以股權轉讓、減持等方式剝離協同

38、性和盈利能力不足、風控壓力較大的非優勢業務，提升上市公司運營質量。2022 年 5 月國資委印發的提高央企控股上市公司質量 工作方案就明確指出要按照“做強做優一批、調整盤活一批、培育儲備一批”的總體思路，將做優存量與做精 增量相結合，促進上市平臺完善產業布局、提升資產質量和運營效率，繼續孵化和推動更多優質資產對接多層次資本市場。值得注意的是，在這個過程中，需警惕盲目并購所帶來的規模不經濟等問題。聚焦產業布局，重點關注國家戰略方向聚焦產業布局，重點關注國家戰略方向。上市公司應積極關注科技創新、安全、綠色等二十大報告所重點提及的領域，把握新發展格局下產業轉移中的智能化、綠色化、服務化趨勢，深度布局

39、專精特新、高端制造、綠色金融等關鍵領域，著力突破重點領域“卡脖子”關鍵核心技術，將企業發展與我國高質量發展相結合，更好地享受國家政策和經濟發展的紅利。2、價值實現價值實現酒香也怕巷子深酒香也怕巷子深 在價值創造的基礎上，上市公司尤其是國有上市公司，要進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業內在價值。加強信息披露，提高上市公司透明度加強信息披露，提高上市公司透明度。首先，上市公司應該健全信息披露制度，以投資者需求為導向，優化披露內容，真實、準確、完整、及時、公平披露信息，做到簡明清晰、通俗易懂。其次，上市公司應建立多層次良性互動機制，通過法定信息披露平臺以及股東大會、

40、投資者說明會、路演、反向路演（公司開放日）、分析師會議、接待來訪、公司網站專欄、新媒體平臺等多種途徑與投資者加強交流，推動業績說明會常態化召開。此外，上市公司所組織的投資者交流活動應有較廣覆蓋面，廣泛邀請投資者、行業分析師、媒體等相關方參會。以國有上市公司為例，其估值普遍偏低，或一定程度上源自市場關注度不高、信息溝通不暢。加強信息披露能有效幫助投資者了解上市公司運營情況和投資邏輯，提升投資者對公司戰略和長期投資價值的認同感?？茖W運用市值管理方法，引導投資者價值發現與認同科學運用市值管理方法，引導投資者價值發現與認同。市值管理以價值創造為基礎、價值經營為關鍵、價值實現為目的，當股票價值與內部價值

41、存在背離時，上市公司應該在一定范圍內，科學、合規、靈活 13/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 適度地運用股份回購、高管持股、增減持等手段進行市值管理，向市場釋放訊號，引導投資者正確衡量上市公司的內在實力和業績表現，從而使股票價值回歸合理水平。提高分紅比例、穩定市場預期提高分紅比例、穩定市場預期。分紅是上市公司回報投資者的重要方式之一，能在一定程度上反映出其股票的投資價值，是影響投資者偏好的重要變量。歷史數據表明，無論在 A 股還是港股市場上，持續穩定分紅的上市公司都更受資本市場青睞。因此，上市公司應健全分紅政策，穩定投資者的分紅預期，提升投資者

42、的獲得感，從而得到投資者的價值認同。提高央企控股上市公司質量工作方案明確指出支持央企控股上市公司“制定合理持續的利潤分配政策，鼓勵符合條件的上市公司通過現金分紅等多種方式優化股東回報”，這意味著投資央企上市公司將有望獲得持續穩定的高分紅。3、價值投資、價值投資優化結構和風格優化結構和風格 資本市場的整體風格受到投資者結構變遷以及投資者投資習慣的影響，基于該判斷，可以從以下方向著力改善：優化投資者結構，提高機構投資者比例優化投資者結構，提高機構投資者比例。首先，監管部門應加快引導中長期增量資金（如險資、養老金、國家戰略基金、公募基金、銀行理財等）入市，優化投資者結構。由于這些資金的投資周期更長、

43、短期業績壓力較小，通常樹立了更加牢固的價值投資、長期投資理念，有助于增強投資資金的穩健性。事實上，自 2022 年 3 月國務院金融委會議提出“歡迎長期機構投資者增加持股比例”后，監管部門已多次出臺相關政策。比如 2022 年 11 月人社部等五部門印發個人養老金實施辦法，吹響了養老金入市的號角。近日，證監會召開 2023 年系統工作會議，明確提出要“引導更多中長期資金入市”，未來更多支持性政策有望出臺。其次，監管部門應推進高水平對外開放，改善投資環境，吸引注重長期回報的境外機構投資者，穩步推進資本市場專業化與國際化。此外，監管部門和金融機構應加強投資者適當性管理，使其投資行為與風險承受能力相

44、匹配，預防其非理性、短期化的行為。給予長線資金更多政策紅利給予長線資金更多政策紅利。監管部門應注重資本市場長效機制的建設，為價值投資者行為理性化提供保障，并通過適當的政策紅利，引導資金進行長線投資。比如為長線資金提供稅收優惠、合理擴大長線資金的可投資范圍等等。加強投資者教育，構建價值投資文化加強投資者教育，構建價值投資文化。監管部門和金融機構應該加強投資者教育。對于機構投資者，應引導其優化業績評價方式、注重長期業績，對于個人投資者，應引導其樹立價值投資理念，提升自主思考能力和專業化水平，減少“追逐市場熱點”等非理性、短期化的行為。上市公司應堅守長期高質量發展的價值取向，并真實準確地展示自身的內

45、在價值和發展潛力，避免“炒概念”“蹭熱點”，助力投資者進行 14/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 價值判斷。保薦中介機構應恪守“看門人”職責，篩選和挖掘符合中國特色發展道路的優秀公司，助力其上市融資和資本運作，為投資者提供更多“價值”選項。探索建立探索建立 ESG 體系體系。ESG 是英文 Environment（環境）、Social（社會）和 Governance（治理）的縮寫，是一種關注環境、社會和治理績效的可持續發展理念和價值觀，和中國特色估值體系十分契合。自 2020 年以來，中國陸續公布了多個頂層發展戰略，如碳中和、反壟斷和共同富裕等

46、，這些政策與 ESG 體系的部分指標高度一致，充分說明 ESG 體系在我國的重要性日益突出。在信息披露方面，ESG 在我國經歷了自愿披露、半強制、強制性的轉變。2022 年，國家相關部門發布提高央企控股上市公司質量工作方案，要求央企控股上市公司積極披露 ESG 專項報告，力爭到 2023 年相關專項報告披露“全覆蓋”。未來隨著新發展理念貫徹落實，央企在資本市場中發揮帶頭示范作用，ESG 信息披露、績效評價、投資指引體系有望逐步建立健全，利好中國特色估值體系的構建。四四、“中特中特”評價體系評價體系 當前市場對中國特色估值的討論較多，但并未對中國特色做出清晰的闡述，究竟什么樣的估值評價標準才算中

47、國特色，怎么去衡量企業是否具有中國特色？應該如何引導“中特”企業評價體系獲得廣泛認可，被真正應用到投資層面？以下內容將針對上述問題展開討論。1、我國如何建立特色估值體系？或可參考、我國如何建立特色估值體系？或可參考 ESG 22 年金融街論壇年會上證監會主席易會滿首次提出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配臵功能更好發揮”，由此正式開啟了資本市場探索中國特色估值體系之路。對我國來說，構建中國特色估值體系的探索是前所未有的全新嘗試?？v觀古今中外，對于構建新估值體系，是否存在可借鑒的路徑？或可參考 ESG 體系的建立。15/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度

48、|研究報告研究報告 ESG 投資在當代才逐漸興起，且構建了全新的上市公司評價體系投資在當代才逐漸興起，且構建了全新的上市公司評價體系。ESG 投資概念的雛形起源于 18 世紀20 年代的倫理道德投資，19 世紀 60 年代起，隨著工業革命的持續深入，人類逐步開始關注資源、環境、社會責任等問題，直到 04 年 ESG 的核心概念才首次明確出現在聯合國全球契約組織與聯合國環境規劃署金融行動機構聯合發布的報告中。06 年聯合國支持的責任投資原則組織發布了社會責任投資原則（UNPRI），ESG 投資正式確立，隨后 07 年高盛在投資銀行的投資實踐中提出開展 ESG 投資的要求，開啟了 ESG 投資策略

49、在資本市場的廣泛實踐。不同于傳統投資所關注的業績增長率、盈利能力等財務指標，ESG 更多考慮環境、社會、公司治理這些可持續發展因素，構建了全新的上市公司評價體系。實踐經驗表明，實踐經驗表明，ESG 投資能夠在長期維度取得超額收益投資能夠在長期維度取得超額收益。ESG 投資概念在二十世紀末時已初具雛形，又經歷了二三十年的發展，到二十一世紀時才在海外興起并逐漸走向成熟。從海外經驗來看，踐行 ESG投資策略確實能帶來超額收益，根據晨星在 2023 年度發布的Sustainable FundsU.S.Landscape Report報告，盡管 ESG 投資策略在短期內未必存在超額收益，但從長期維度看，

50、2010-2020 年期間ESG 評分排名前 20%企業相對彭博美國 3000 指數的年化超額收益率達到 3.0%，ESG 排名后 20%企業超額收益率為-0.8%。此外，從基金投資維度看，2019/09-2022/08 期間 ESG 基金的回報率、Alpha 收益均顯著領先全權委托股票基金，印證 ESG 策略在長期具有出色的投資價值。分國家來看，18-22 年間幾乎所有主要地區的 ESG 指數相對非 ESG 指數的超額收益均為正，其中歐洲、除日本外的亞洲地區表現最佳，5 年年化超額收益分別達 1.35%、1.27%。從中國市場的實踐來看，截至 2023/3/31，2010 年以來 MSCI

51、中國 ESG 領導者 10/40 指數（MSCI China ESG Leaders10/40 Index）年化收益率 5.7%，明顯領先于 MSCI 中國指數的 2.3%，顯示 ESG 投資策略在中國市場同樣有效。16/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 2、結合我國國情，構建中國特色企業指標結合我國國情，構建中國特色企業指標 參考參考 ESG，建立新的企業評價體系需要有獨特、具體的衡量指標，建立新的企業評價體系需要有獨特、具體的衡量指標。為何 ESG 投資策略有效？從 DCF模型出發，在環境（E）、社會責任（S）和公司治理（G）方面表現更好的公

52、司，往往可以在現金流、資本成本和終值等方面都更具優勢，進而享有估值溢價。但環境、社會責任和公司治理等方面較難從傳統的財務分析中體現，因此 ESG 評級體系及相應指標應運而生，以此為投資者提供具體的投資依據。通過梳理明晟（MSCI）、湯森路透（Thomson Reuters）、Wind、商道融綠等多家海內外機構的 ESG評價體系，可以發現每家評級機構在構建 ESG 評價體系時均設臵了多樣化的具體指標。具體而言，目前 ESG 評價指標常用的指標主要包括氣候變化、自然資源、生物多樣性、污染以及環境治理等環境維度指標，人力資本、產品責任、產品質量、社區關系、數據安全等社會責任維度指標，公司內部治理、公

53、司行為和股東利益保護等公司治理維度。這些指標從多角度出發衡量了企業在環境、社會責任、治理績效而非財務績效方面的價值，為投資者提供了多維度、具體的指引。結合我國特色國情，探索結合我國特色國情，探索“中特中特”企業指標企業指標。從傳統 DCF 模型出發，高 ESG 評級公司企業在現金流、資本成本和終值等方面往往更具優勢。類比 ESG，“中特”企業評價體系下符合我國發展方向的公司同樣有望享有估值溢價，因此構建“中特”企業評價體系具備投資實踐價值。借鑒 ESG 經驗，構建中國特色企業評價體系需要特色的指標，以此來為資本市場提供客觀依據。那么我國企業當前面對的特色國情是什么？一是當前保障安全、重大民生的

54、任務重大；二是發展自主可控，攻關關鍵核心技術的挑戰嚴峻；三是內外部復雜不確定的經濟環境下，穩預期、提信心的需求迫切。以此為出發點，可以構建的指標有以下幾個維度。從從安全角度出發安全角度出發，關系重大國計民生安全的領域應成為關注重點，尤其是能源、糧食、軍工等行業頭部公司。從外部環境來看，當前世界百年未有之大變局加速演進，大國博弈全面加劇，地緣對抗大幅升級，不穩定因素明顯增多，國際秩序正發生深刻變化。特別是新冠疫情之后，全球產業鏈供應鏈多環節受阻，各國之間缺乏互信與合作，導致貿易保護主義進一步抬頭。世界主要國家開始更加重視產業安全問題，各國政府紛紛出臺政策鼓勵完備國內的產業鏈。在此背景下，二十大報

55、告明確提出“加快建設現代化經濟體系，著力提高全要素生產率，著力提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平”，產業鏈安全可靠將成為國家未來政策的主要發力點；從內部環境看，二十大以來我國正式邁入全面建設社會主義現代化國家新征程，本著以人民為中心的發展思想，黨的二十大進一步作出增進民生福祉、提高人民生活品質的重大部署，重大民生問題也將是未來發展支持的重點。因此，在中國市場進行投資決策時，應更加關注企業是否為涉及安全、重大民生領域的頭部公司，例如能源、糧食、軍工等行業的頭部公司能獲得更高的“中特”評級。從發展角度出發從發展角度出發，有自主可控需求的科技行業將是重點發展方向，尤其是關鍵核心技術攻關的市場主體。隨著新

56、一輪科技革命和產業變革深入發展，科技領域競爭逐步成為大國博弈的核心戰場，其中實現關鍵核心技術的自主可控是重中之重。但當前我國各類創新主體自主創新能力仍欠缺，要想在大國博弈中取勝、實現高質量發展，就必須充分發揮我國集中力量辦大事的制度優勢、以及超大規模的市場優勢，探索構建關鍵核心技術攻關的新型舉國體制。在此背景下，部分企業將發揮重要作用，尤其是關鍵核心技術攻關的市場主體有望迎來快速發展，其中應當重點關注企業的三類指標：一是參與關鍵核心技術的開發程度，參與關鍵核心技術的開發程度高的企業一般集中在產業最前沿的工藝、核心器件、關鍵裝備和系統開發領域，這些企業的關鍵技術自主可控能力強，掌握創新制高點、發

57、展主動權；二是在現代產業鏈中是否處于“鏈長”位臵，產業鏈的“鏈長”可以將不同創新主體有機組合在一起，形成科技創新協同機制，從而實現科技創新產學研用深度融合，不斷提升創新效率和能力；三是自身資源的利用效率，自身 17/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 資源利用效率高的企業能夠推動存量資源的有效盤活和高效利用，通過打通部門間的資源互借，促進資源在企業內部有效流動，因而擁有更高的經濟效益和投入產出效率。從穩預期角度出發從穩預期角度出發，穩健經營、現金充足且持續分紅的企業具備維護市場信心的作用。黨的十九大以來，總書記多次指出，“當今世界正經歷百年未有之大

58、變局”，2020 年起的新冠疫情沖擊及地緣政治因素使得我國發展的內外部環境愈加復雜多變。在此背景下，穩定市場主體預期、提振市場主體信心成為我國經濟工作的重要任務。而經營穩定的企業，在復雜的發展環境中不僅能維持較充足的現金儲備，同時具備將分紅比例保持在較高水平的能力，從而能向資本市場釋放經營狀況良好、盈利能力穩定的積極信號，有助于穩定市場主體預期，因此應該擁有更高的“中特”評級。事實上，在 23 年初，國資委就提出了中央企業“一利五率”的經營指標體系，新增營業現金比率作為經營評價指標，體現出政府對國央企現金流穩定程度的重視。3、構建構建“中特中特”企業評價體系需引導長線資金配合企業評價體系需引導

59、長線資金配合 ESG 投資的興起離不開海外監管層對長線資金的引導投資的興起離不開海外監管層對長線資金的引導?；厮?ESG 投資發展歷史，可以發現 ESG 投資發展最快的階段實際出現在 2010s。事實上，雖然早在 06 年 ESG 投資概念就正式確立，但由于環境、社會責任、公司治理因素往往在長期才出現收益，因此市場一開始都較謹慎，ESG 投資策略的應用實踐始終局限在小型的 ESG 資管公司。而后各國政策開始陸續頒布，要求養老金、主權基金等長線資金參與ESG 投資。例如，16 年，歐盟頒布的歐洲職業退休規定指令（IORP）提出私人養老計劃應當考慮ESG 要求，并指出歐盟成員國應要求投資機構明確披

60、露如何將 ESG 因子納入投資策略；17 年，日本政府修訂養老金 DB 計劃指引并明確 DB 計劃在選擇投資管理機構時，將 ESG 因素作為定性評價標準之一；18 年，美國頒布的第 964 號參議院法案作出進一步規定，要求公開披露和分析其與氣候相關的投資風險，且必須審查和報告與氣候相關的財務風險。隨著政策逐步落地，養老金、主權基金等長線資金入市，2020 年海外 ESG 管理資產中機構持有 75%，占絕對主導地位。隨后 ESG 投資規模迅速發展，據 GSIA 數據統計，14 年以來全球可持續投資規模持續增長，截至 2020 年底，美國可持續投資規模達 17.1 萬億美元，歐洲為 12.0 萬億

61、美元，日本為 2.9 萬億美元，加拿大為 0.9 萬億美元。18/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 我國推行我國推行“中特中特”評價體系也需加大資金引導評價體系也需加大資金引導。事實上，對比美國，我國長線資金在市場中的占比偏低，自由流通市值口徑下 22Q3 保險、社保、年金等險資在 A 股投資者中的占比約為 6%，總市值口徑下的占比約 3%，而美國 22Q4 養老金、保險持股總市值占比達到 12%。借鑒 ESG 投資的發展經驗，在構建中國特色企業指標及評價體系的過程中，我國政府也應當積極引導長線資金入市，加大養老金、社保等長線資金對重點領域的投資

62、。一方面，養老金、社保等長線資金具有“國有”屬性，更應當積極支持國家發展戰略中的重點方向；另一方面，引導長線資金入市能為國家戰略發展提供增量資金，而在國家戰略發展壯大后，將反過來增厚企業的收益，形成正向循環。具體舉措方面，對長線資金而言，可以劃定硬性標準，設臵長線資金對“中特”評級高資產的最低投資比例。此外，可以在評價養老金等“國有”屬性資金業績時，將配臵資產的“中特”評級作為評價標準之一。再者，還可以直接要求養老金等長線資金明確 五五、估值修復路徑分析估值修復路徑分析 本輪央企估值修復中，中字頭央企估值修復更為顯著。從本輪央企估值修復的結構來看，分化較為顯著，低估值的中字頭央企為修復主力。2

63、022 年底至 4 月 13 日，中字頭央企的 PB（LF）由 2022 年底的0.97 倍升至 1.15 倍，估值修復幅度達 18.9%，高于全部央企估值 12.5%的修復幅度。具體來看，本輪央企估值修復路徑大致來自五個方向：1、以中國移動為代表的三大運營商板塊，借助以中國移動為代表的三大運營商板塊，借助“央企低估值央企低估值+數字經濟數字經濟”成為率先修復的板塊成為率先修復的板塊 2022 年底以來，截至 4 月 13 日，三大運營商股價漲幅均超過 20%，其中中國電信漲幅達 62.3%，中國移動漲幅達 40.5%。從估值修復情況來看，2022 年 12 月 31 日，中國移動中國移動、中

64、國聯通中國聯通、中國電信中國電信 PB（LF）分別為 1.17、0.91、0.90 倍，截至 2023 年 4 月 13 日，三者估值分別修復至 1.61、1.18、1.44 倍，已顯著高于近五年區間平均 PB（LF）。此外，受數字經濟概念推動，以中遠?？浦羞h?？茷榇淼挠嬎銠C IT 服務板塊估值修復也較為明顯，2023 年 1 月 1 日至 4 月 13 日，中遠?？浦羞h?？?、中科信息中科信息、中科星圖中科星圖的股價分別上漲 137.9%、62.6%、33.4%，PB 均修復至 6 倍以上。19/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 2、以中工國際

65、為代表的以中工國際為代表的“中字頭中字頭”基建板塊，借助基建板塊，借助“央企低估值央企低估值+一帶一路一帶一路”大幅反彈大幅反彈 今年年初以來，截至 4 月 13 日，中字頭基建股平均漲幅達 26.6%，其中中材國際中材國際、中國交建中國交建、中工國中工國際際、中國中鐵中國中鐵、中鋼國際中鋼國際漲幅均超過 30%。從估值修復情況來看，中材國際、中工國際、中國中冶、中國化學、中鋼國際等公司的 PB（LF）已超過近五年平均估值水平；中國交建中國交建、中國中鐵中國中鐵、中國鐵建中國鐵建、中國中車中國中車、中鐵工業中鐵工業估值也顯著修復，但離近五年估值均值仍有一定差距；中國能建中國能建、中國電建中國電

66、建、中鋁中鋁國際國際、中國海中國海城城等由于 2022 年底之前的 PB 估值均在 1 倍以上，因而本輪估值修復幅度較為有限。3、以以“三桶油三桶油”為代表的央企能源板塊，借助為代表的央企能源板塊，借助“央企低估值央企低估值+能源安全能源安全”估估值顯著修復值顯著修復 今年以來，截至 4 月 13 日，“三桶油”股價平均漲幅超過 30%，其中中國石化國石化漲幅達 39.2%，中國石油中國石油漲幅達 36.4%。從估值情況來看，PB（LF）小于 1 倍的中國石化、中國石油估值修復較為明顯，PB（LF）分別從 2022 年底的 0.67、0.68 倍，修復至 2023 年 4 月 13 日的 0.

67、93、0.91 倍，已高于近五年平均估值水平。20/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 4、以軍工科技為代表的國防以軍工科技為代表的國防軍工、機械設備板塊軍工、機械設備板塊，估值處于相對較高水，估值處于相對較高水平平 今年以來，截至 4 月 13 日，軍工科技板塊股價平均漲幅 12.9%，其中中國衛通中國衛通漲幅達 74.1%，中國衛星中國衛星漲幅達 28.2%、中國電研中國電研漲幅達 29.9%。從估值修復情況來看，截至 4 月 13 日，該板塊 PB（LF）均修復至 1 以上，由于該板塊整體估值處于相對較高水平，低估相對不顯著。5、以五大行為代

68、表的國有銀行板塊，估值修復相對有限以五大行為代表的國有銀行板塊，估值修復相對有限 年初至今（4 月 13 日），五大行（工農中建交）股價平均漲幅為 9.2%，低于央企板塊漲幅（9.7%），略高于全 A 漲幅（7.2%）。從估值修復情況來看，今年以來五大行 PB 估值僅小幅提升，且仍處于較低的水平。事實上，自 2015 年以來，受巴塞爾協議以及資管新規影響，銀行股的估值持續下降，目前主要銀行股的估值水平均下降至 0.5 倍左右的水平，對整體央企板塊的估值修復形成一定拖累。六六、特色估值、特色估值方向方向分析分析 今年以來中特估指數最大漲幅已經達到 21%，但行情整體較為“凌亂”，未來市場或更加關

69、注真正具有中國特色的企業，挖掘持續性的投資機會。以下我們就重點探討中國特色企業評價的三個可能方向，經營持續性、科技成長性和高分紅。1、經營持續性、經營持續性 國企的經營持續性存在重估空間，背后源于國企在維護國家穩定中具有特殊地位國企的經營持續性存在重估空間，背后源于國企在維護國家穩定中具有特殊地位。國企作為國家經濟運行的“壓艙石”，其相較于民企更具有經營穩定性?；仡?18 年以來隨著中美貿易沖突加劇，民企凈資產收益率波動明顯加大，但國企則保持相對穩定，截至 22Q3 中證國企 ROE 波動率僅為 0.7%，明顯低于民企板塊的 1.7%，且國企板塊 ROE 始終高于民企板塊，但同期中證國企板塊

70、PE（TTM）估值折價率由18 年初的 57%上升至目前（截至 2023/04/07）的 70%，因此市場對國企在特殊背景下的穩定經營能力定價可能尚不充分，國企的盈利韌性存在較大的重估空間。國企的盈利韌性源于國家安全重要性上升的背景下國企的天然優勢國企的盈利韌性源于國家安全重要性上升的背景下國企的天然優勢。近年來大國博弈加劇，政治經濟格局不確定性抬升，在此背景下企業經營風險不斷加劇，而國企在維護產業鏈穩定中起到中流砥柱的作用。21/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 相較于民企，國企的優勢在于更大的市值規模、且更不容易存在退市、甚至破產的風險。統計

71、 A 股有史以來的退市及 ST 企業數量分布，非國企、央企企業占比約 75%，可見國企經營明顯更穩健。若從絕對估值模型出發，央國企的盈利韌性對應著企業的永續經營價值。根據 DCF 現金流折現模型，除了未來遠期現金流折現的價值外，央、國企的企業價值應當考慮永續經營的價值，而目前在 A 股退市制度仍待進一步發展的背景下，央、國企該優勢并未被充分計入。隨著退市制度加快建設，這或將推動市場逐步認識央、國企的永續經營價值。涉及糧食、能源、軍工等國計民生的重大安全領域，國企或憑借其獨特性受益涉及糧食、能源、軍工等國計民生的重大安全領域，國企或憑借其獨特性受益。逆全球化趨勢下打造更具安全力的產業鏈訴求日益強

72、烈，安全成為產業政策的重要方向，重要資源型行業的穩定經營是國家安全的前提和保障。從行業領域看，煤炭（市值占比 93%）、石油（82%）、公用事業（88%）等行業中國企市值占比明顯較高，其更高的進入門檻和關系到國計民生的公共屬性，推動國企在涉及安全領域中肩負起守護國家安全的重要使命，因此該類行業屬于自然壟斷性行業，相較于市場化競爭行業更能通過供給側調節實現穩健經營。用 18 年以來各行業不同屬性的企業凈資產收益率標準差的中值衡量其波動率，可以發現石油石化（國企盈利波動率中位數較非國企企業低 3.3 個百分點，下同）、國防軍工（3.2個百分點）、公用事業（2.4 個百分點）等安全領域中國企具有更高

73、的盈利韌性。結合安全領域估值情況看，我們構建了涉及軍工、糧食以及能源等安全領域的國企板塊，若以全部 A 股的盈利估值匹配度為基準（ROE 為 9.0%/PB 為 1.6 倍），國企安全板塊盈利水平明顯優于全部 A 股，但國企安全板塊估值反而略低于全部 A 股（國企安全板塊 ROE 為 12.4%/PB 為 1.5 倍）。隨著國企在國家安全中的效能逐漸凸顯，市場或對安全領域，尤其是安全國企成分的盈利能力重構估值。2、科技成長性科技成長性 全新型舉國體制支持下，科技領域成長性加大全新型舉國體制支持下，科技領域成長性加大。二十大報告明確要求建設現代化產業體系，為我國未來的產業發展指明了方向。內憂外患

74、之下，以重點科技產業為代表的戰略新興行業，有望成為構建現代化產業體系的切入點，發展重點科技產業迫在眉睫。當前政府對于重點產業鏈的政策支持和投入不斷加大，近日國家機構改革重組科學技術部，強化對科技研究和成果轉化的重視，科技部重組還專門強調了“推動健全新型舉國體制”，這將有助于進一步調動國家資源，解決我國各類創新主體自主創新能力不足的問題。全新舉國體制將充分發揮我國集中力量辦大事的制度優勢，以及超大規模的市場優勢，實現有效市場和有為政府在關鍵核心技術攻關中的有機結合，推動我國科技自主創新。在此背景下，企業在新型舉國體制中將發揮重要作用，尤其是關鍵核心技術攻關的市場主體有望迎來快速發展。對于發展領域

75、的企業而言，其研發進度與成果在一定程度上決定市場對于其成長性的定價，因此全新型舉國體制下對相關領域發展的支持作用加大。22/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 對于國央企而言，其有望立足于自身規模和資源優勢，支撐現代化產業發展的目標，成長確定性或將進一步得到強化。一方面，目前政策對于央國企科技創新和價值創造的要求不斷深化，央國企有望在關鍵產業中擔負起更大的責任。22 年 5 月國資委發布的提高央企控股上市公司質量工作方案中指出，推動央企上市公司帶頭落實國家戰略性新興產業集群發展工程和龍頭企業保鏈穩鏈工程，打造現代產業鏈鏈長。3 月 4 日相關部門又

76、召開會議，對國有企業對標世界一流企業價值創造行動進行動員部署。國有企業或將擔起現代化產業鏈鏈長的重擔，07 年以來我國高技術企業中國企的收入占比由 6%提升至 21年的 10%，其中技術收入占比已經達到 16%。另一方面，從資源配臵視角看，國有企業具備更高的調配資源能力。用 GMM 方法（廣義矩方法，能夠克服線性擬合的樣本偏差問題）擬合企業的生產函數，測算不同屬性的上市企業對所有資源的整合利用效率，可以發現 04 年以來國企上市公司的全要素生產效率中值已經超過了民企，未來國企或進一步發揮在資源整合和配臵中的優勢。重點科技產業中部分國央企需擔當鏈長帶頭發展職責，或迎來估值重構機遇重點科技產業中部

77、分國央企需擔當鏈長帶頭發展職責，或迎來估值重構機遇。戰略新興產業投資周期長，初創階段需長期持續研發投入以實現未來回報。其中，科技行業是典型的資金和技術密集型產業，其行業投資周期長，研發投入開支大，為保持公司長久立足的技術優勢，需要長期、持續不斷的研發投入，因此當下的研發投入往往對應未來，可以用納入研發價值的 PER 估值方法，考察戰略新興行業的中長期估值。從整體板塊看，盡管央企具有更高的盈利增速，但戰略新興央企板塊成長性定價明顯低于民營企業和地方國有企業，目前央企板塊 PER 為 15.5 倍，而戰略新興民企板塊 PER 為 33.1 倍。往未來看，國央企在戰略新興領域的投入將加大，這或將推動

78、其 PER 向上。政策端看，根據工作方案，2024年央企控股上市公司科技投入強度原則上不低于市場同行業可比上市公司平均水平，目前來看央企研發強度較整體板塊有較大的差距，重點科技領域中新興軟件及信息技術服務（央企與行業整體研發強度比值為 48%，下同）、下一代信息網絡（70%）、人工智能（79%）、電子核心產業（92%）等行業中央企在研發上均有較大提升空間。新一輪科技革命下，與人工智能、核心電子（半導體）等領域相關產業有望得到政策的大力支持，舉國體制支持下相關領域科研經費或持續增長，把握核心科技的發展任務要求央國企發揮主導作用，以“鏈長”的職責帶科技核心產業取得突破。隨著央國企加快提升科技創新能

79、力，市場對于其成長性的認識有望達成共識。23/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 3、高分紅高分紅 除了盈利韌性和成長確定性是“中特估”兩大值得重視的方向，國企改革還將提高國企分紅能力和分紅意愿，有望推動國企加大分紅比例，既提升對股東的回報，又向市場傳遞企業價值向好的信號，將進一步推動相關國企估值向上。國企改革對國企現金流提出更高要求，將提高國企分紅能力國企改革對國企現金流提出更高要求，將提高國企分紅能力。二十大報告指出高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。為滿足高質量發展要求，2023 年國資委對央企主要經營指標考核體系進行調整優化。

80、考核指標由原先的“兩利四率”調整為“一利五率”，這次會議重點強調了央國企現金流量的重要性，將營業現金比率作為重要的考核指標，體現國資委“要有利潤的收入和要有現金的利潤”的監管要求，有利于落實國有資產保值增值責任，推動央國企更加關注現金流的安全，更加關注可持續投資能力的提升，從而全面提高企業經營業績的“含金量”，真正實現高質量發展。往未來看，國企改革有望推動國企現金流持續性改善，而業績穩定和充足的現金流正是企業能夠持續進行高分紅的基礎。政策對國企分紅的鼓勵和國企考核體系中對政策對國企分紅的鼓勵和國企考核體系中對 ROE 的要求的要求，將提升企業分紅意愿將提升企業分紅意愿。一方面，政策層面鼓勵上市

81、國企分紅，提高國企分紅意愿。近年來，監管部門持續強調現金分紅是實現投資回報的重要形式，更是培育資本市場長期投資理念、增強資本市場活力和吸引力的重要途徑，支持上市公司現金分紅的政策不斷出臺。其中，對于國企而言，完善分紅機制，提升現金分紅水平有助于市場充分認知國企盈利穩定性，也符合重視股東回報的要求。在 22 年 5 月印發的提高央企控股上市公司質量工作方案中，提出鼓勵符合條件的上市公司通過現金分紅等多種方式優化股東回報。未來鼓勵國企分紅的政策或還將持續出臺落地，這將提升國有企業分紅意愿，推動市場對國企價值的“再認知”。另一方面，分紅有助于國企穩定 ROE 水平，符合國資委考核體系的要求。上市公司

82、提高分紅相當于減少凈資產，從而推升凈資產收益率。部分盈利穩定、現金流充裕的國企可能加大分紅比例，推動估值向上部分盈利穩定、現金流充裕的國企可能加大分紅比例，推動估值向上。經營穩定的企業，在復雜的發展環境中不僅能維持較充足的現金儲備，同時具備將分紅比例保持在較高水平的能力，從而能向資本市場 24/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 釋放經營狀況良好、盈利能力穩定的積極信號，這些企業也更加契合“中特估”的本質。2023 年在對央企主要經營指標考核中，新增了營業現金比率（經營活動現金流凈額/營業收入）這一指標來考核國企的現金流狀況。結合這一指標來看，交通

83、運輸、煤炭、公用事業、建筑材料等行業的國企的營業現金比率顯著高于民企，具體來看：截至 2022/9/30，煤炭行業營業現金比率為 22.8%，明顯高于民企的 8.1%；交運行業營業現金比率為 23.3%，明顯高于民企的 7.2%。這是由于相較處于發展初期的行業，煤炭、交運等已經進入成熟期的行業公司通常具備更加充足的分紅意愿，此時的企業通常已經渡過了需要投入大量現金擴大生產的階段，因而具備更多富余的現金流進行分紅。此外，部分行業中央國企由于具備資源優勢，其盈利往往穩定，現金流也較為充裕，如三大運營商（營業現金比例為 30.5%，下同）、白酒龍頭（15.1%），此類行業也具備分紅的能力。隨著政策持

84、續強化對國企分紅的鼓勵，將推動這些行業國企分紅比例提升，優化股東回報，進一步推動相關領域國企估值向上。七七、國企投資思路國企投資思路 目前市場上常用的估值方法，更看重企業的盈利能力和成長性，而中國特色估值體系的提出，意味著鑒于我國經濟制度和結構與西方有較大差異，有著某種特定優勢的公司應得到市場給予的估值溢價?；诖朔矫嬲撌?，央國企作為國民經濟最大的組成部分，與國家安全等產業領域聯系緊密，是具備“中國特色”優勢的一類企業。以下我們從行業、政策、企業三個維度篩選出具有中國特色估值溢價的央國企。1、行業維度：關注綠色、安全、科技三條主線行業維度：關注綠色、安全、科技三條主線（1）戰略新興行業受到產業

85、和金融政策支持戰略新興行業受到產業和金融政策支持 近年來，國家針對戰略新興產業出臺了多樣化的扶持政策，主要包括產業資源傾斜和財稅金融補貼兩方面。扶持政策也將有助于領域內的國企充分利用資源，提升自主創新能力。各類產業和財政金融政策大力扶持新興領域發展各類產業和財政金融政策大力扶持新興領域發展。一方面，黨的二十大提出“推動戰略性新興產業融合集群發展”，近年來國家致力于賦能產業轉型升級，通過建立市場化機制、推動企業技術攻關、建設平臺化產業融合發展、培育新業態新模式等，為新興領域的企業提供良好的創新環境，也加大企業與市場主體的協同合作。另一方面，在“十四五”發展規劃中，針對可再生能源、原材料工業、醫藥

86、生物等多個領域，均提出引導金融機構優化創新對特定產業的金融服務鏈條，加強財政資金支持力度等。具體政策舉措中，國常會和各類政府文件相繼出臺，包括加大金融機構信貸投放、專項再貸款等精準滴灌；發揮政府引導基金作用、中央財政對部分領域采取貼息；出臺并擴容稅收政策優惠等，在財稅資金領域對產業發展提供了充足的支持與協同。25/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 （2）關注綠色、安全和科技創新相關領域央國企關注綠色、安全和科技創新相關領域央國企 從行業的角度，主要關注三條主線：綠色低碳、發展安全與科技創新。主營業務涵蓋相關領域的國有企業，在現代化產業轉型的背景下

87、有更廣闊的發展前景。綠色綠色：黨的二十大報告強調積極穩妥推進碳達峰碳中和。推動能源清潔低碳高效利用，推進工業、建筑、交通等領域清潔低碳轉型。碳中和與碳達峰戰略目標推動傳統電力向新能源轉型，利好新能源相關行業。傳統電力行業、新型基礎設施建設、汽車行業也會因能源轉型和政策扶持受益。因此傳統電力、新能源、新型基礎設施類、汽車行業的國有企業投資價值有上升空間。安全安全：統籌發展與安全將成為未來中國經濟發展重要方向。二十大報告指出，要確保糧食、能源資源、重要產業鏈供應鏈安全。在特定國家安全領域，央國企占據主導性地位，因此我們或可篩選國家戰略安全相關的三個受益賽道：國防軍工、半導體和信創，相關領域國有企業

88、后續將迎來發展利好。26/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 科技科技：科技創新將是經濟高質量發展和中國特色現代化重要引擎。從“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃，到二十大強調的“推動戰略性新興產業融合集群發展”，可以看出新興產業領域的重要突破和成果將帶來行業內企業估值的提升，信息技術、人工智能、生物科技、高端裝備行業具備較高的成長性。2、政策維度：專業化整合有效提升國企競爭力政策維度：專業化整合有效提升國企競爭力 新一輪國企改革的主線將圍繞專業化整合、深化混合所有制改革、推動國企市場化運營等方面。專業化整合是國企改革三年行動的重要措施，能有效解決

89、央企之間的同質化競爭、重復建設等問題。企業內部的整合能夠集中資源配置，提高核心競爭力；傳統產業間的聚力整合有利于央企更好保障我國重要領域安全；央企對新興產業的并購重組將強化創新研發力量、合力打造原創技術“策源地”。梳理 2022 年以來國資委組織的央企專業化整合項目，其中涉及的上市公司或受益于重組等資源整合，從而提升自身競爭力。3、企業維度：從財務指標識別高分紅與盈利成長性國企企業維度：從財務指標識別高分紅與盈利成長性國企 股息率反映了企業的分紅意愿，高股息率也是上市公司擁有較強經營水平的體現，央國企由于業績穩定、股息率反映了企業的分紅意愿，高股息率也是上市公司擁有較強經營水平的體現，央國企由

90、于業績穩定、營收規模高，普遍會更多地給予投資者股利分紅營收規模高，普遍會更多地給予投資者股利分紅。2021 年上市公司樣本中，央企股息率中位數為0.96%，地方國企股息率中位數為 1.32%，民營企業股息率中位數為 0.82%。股利分紅率方面，央企、27/33 2023 年年 4 月月 28 日日行業行業|深度深度|研究報告研究報告 國企中位數分別為 32%、33.1%，民營企業為 31.6%。此外，凈利潤年復合增長率 CAGR 能夠衡量企業盈利能力的提升程度。如下企業為 2019-2021 三個年度連續發放股利分紅、且股息率連續增長的國有企業，同時，凈利潤三年復合增長率 CAGR 在國有企業

91、中領先：總結來看，國有經濟是中國宏觀大盤的重要組成力量，但因其固有的社會民生屬性，以及多年來積攢的復雜組織架構、資產數量繁多等問題，杠桿率和盈利能力等指標表現不及民營企業，因此估值偏低。但也要看到，國家始終堅持進行國企國資改革，二十大更是規劃了未來的新目標、新思路，并提出“中國特色估值體系”。多年改革效果已逐步顯現，國企正在完善中國特色現代企業制度、努力“瘦身”提效、加強科研投入，在后續的政策舉措推動下，國企本身會持續聚焦主業，更注重產業間的戰略合作，提升市場化經營效率。在重要戰略產業方面有多重財政、金融等政策利好的基礎上，部分央國企在行業、政策、28/33 2023 年年 4 月月 28 日

92、日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 企業維度分別具備競爭優勢。因此國企發展前景相對樂觀，短期內國企的改革成效難以體現在財務層面，但中國特色估值體系為特定央國企的優勢賦予溢價，會帶來國企估值重構。八八、相關、相關企業企業 1、鋼鐵行業、鋼鐵行業（1）寶武集團）寶武集團 2022 年 4 月中國寶武發文堅持“鋼鐵掛帥”，落實“三高兩化”，早日實現由“老大”變“強大”，明確提出寶武鋼鐵以成為全球一流的碳鋼、特鋼、不銹鋼全產業覆蓋的制造服務商和低碳發展的引領者為目標，突出綠色、精品和智慧。到本輪規劃期末，鋼鐵綠色制造體系初步成型，綠色智慧鋼鐵產業鏈具有較強競爭力，力爭將寶武打造成為全球最具競爭力

93、的鋼鐵材料解決方案服務商，粗鋼產能超過 2 億噸，形成一批高市占且對市場具有控制力的鋼材品種，主要海外鋼鐵布局區域形成競爭規模，鋼鐵平臺子公司都成為千億級營收、百億級利潤的龍頭企業，引領鋼鐵業發展，為中華民族偉大復興貢獻鋼鐵力量。寶武以聯合重組為契機，緊抓發展機遇，奮力開拓進取，經營業績穩步提升。2019 年-2020 年，中國寶武先后重組了馬鋼集團、太鋼集團和重慶鋼鐵，“十三五”期間，粗鋼產量從 5849 萬噸提高到 1.15 億噸，實現“億噸寶武”的歷史性跨越，問鼎全球鋼企之冠。2021 年-2022 年，中國寶武陸續托管重組了昆鋼控股、新余鋼鐵集團和中鋼集團。截至 2023 年 3 月，

94、寶武集團產能已達 1.5 億噸。寶武集團寶地創新中心總裁胡翊表示，“十四五”期間寶武一定會成為產能 2-3 億噸的“巨無霸”。中國寶武 2022 年粗鋼產量達 1.32 億噸，中國粗鋼產量 10.18 億噸，中國寶武集團市占率達到 12.97%。（2）鞍鋼集團鞍鋼集團 鞍鋼集團著力打造鋼鐵+礦業“兩核”和釩鈦“第三極”。鞍鋼集團是全國最早建成的鋼鐵生產基地，通過相繼與攀鋼集團、本鋼集團、凌鋼集團牽手重組，形成了“南有寶武、北有鞍鋼”的鋼鐵產業新格局，凌鋼集團股權成功轉入后集團粗鋼產能將接近 7000 萬噸，位于國內第二、全球第三，鐵精礦產量全國第一。進入“十四五”時期，鞍鋼集團確立“7531”

95、發展戰略目標，目標完成 7000 萬噸粗鋼、5000 萬噸鐵精礦、3000 億營業收入、100 億級利潤，著重構建鋼鐵、礦業“雙核”和培育打造“第三極”的業務格局。29/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告（3）新興鑄管新興鑄管 公司作為國資委監管中央企業新興際華集團所屬核心企業，是全球領先的球墨鑄鐵管及管鑄件研發制造商和國內競爭力較強的鋼鐵產品研發制造商。公司具有鑄管及管鑄件產能 320 萬噸。根據公司新興鑄管股份有限公司 2021 年面向合格投資者公開發行公司債券（第一期）募集說明書公告，2020 年全球鑄管的年產量在 900 萬噸左右，其中我國

96、產量 853 萬噸；全球離心球墨鑄鐵管的年產量約 850 萬噸，其中我國產量約 700 萬噸。公司 2020 年球墨鑄管產量 295.55 萬噸，占比全球產量的 35%，占我國產量的 42%。新興鑄管作為全球鑄管領航企業，通過戰略并購、重組、控股或參股等方式，形成了以華北（河北、山西）為核心，覆蓋華東、中南、西南、西北、華南，輻射東南亞的生產基地和產能布局，現已達到年產500 萬噸鋼材、300 萬噸球墨鑄鐵管、20 萬噸管件及鑄件、150 萬米鋼塑復合管、18 萬噸特種鋼管、12 萬噸鋼格板、1 萬噸不銹鋼管的生產規模，實現了鑄管產能全國布局，規模效應明顯的龍頭地位。2、公用事業行業、公用事業

97、行業（1）華能國際華能國際 火電為基礎，十四五全力發展新能源火電為基礎，十四五全力發展新能源。公司是我國電力龍頭企業，2022 年末控股裝機 127GW（火電占84%），全年完成上網電量 4252 億千瓦時。2022 年預計歸母凈利潤虧損 7084 億元，主要系新能源發電盈利未能覆蓋煤電虧損等影響；看好現貨價格下降疊加長協比例提升，降低綜合用煤成本帶來公司火電盈利改善。參照公司規劃，2025 年末風光裝機目標達 55GW（風電 29GW、光伏 26GW），2022年僅新增風光 6GW（年初規劃值 8GW），觀察最近硅料價格已經大幅下降，暫緩裝機有望在后續逐步加速，綠電成長性值得期待。（2）華電

98、國際華電國際 全國性火電龍頭，直接持有華電新能全國性火電龍頭，直接持有華電新能 31%股權股權。截至 2022 年 6 月底，公司控股裝機 53.41GW，其中燃煤 42.36GW（占總裝機 79.3%），燃氣 8.59GW（占 16.1%），水電 2.46GW（占 4.6%）。2022 年預計歸母凈利潤扭虧為盈 0.12 億元；全年完成發電量 2209 億千瓦時?？紤]公司燃煤成本仍存改善空間，而電價高位保持，期待火電業務恢復盈利。2021 年中公司用新能源資產換股，現直接持有華電新能（集團新能源平臺）31%股權，華電新能擬登陸 A 股募資 300 億元用于 15GW 新能源項目建設及補流；華

99、電集團十四五擬新增新能源裝機 75GW，預計華電新能持續高增長可期。（3）福能股份福能股份 福建省屬平臺，全力轉型新能源發電福建省屬平臺，全力轉型新能源發電。公司隸屬于福建省能源集團，截至 2022 年 6 月末控股裝機5.99GW，其中燃煤/燃氣/風電分別為 2.6/1.5/1.8GW。2022 全年預計實現歸母凈利潤 25.3726.63 億元（同比+100%110%）。2022H1 煤電已實現凈利潤 2.75 億元(不含晉南熱電)，Q4 煤電電量大幅提 30/33 2023 年年 4 月月 28 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 升，預計盈利環比改善，看好 2023 年長協煤履

100、約提升等因素影響下，公司綜合用煤成本的下降帶動盈利持續回升。海風方面，當前風機大型化趨勢顯著、海風造價成本有望繼續下降；公司作為省屬電力平臺，坐擁優質海風資源，期待福建省海風競配進程加速，看好公司在海風項目方面持續發力。3、石油化工行業、石油化工行業（1）中海油服中海油服 2022 年，國際油價高位震蕩，國際油服市場復蘇強勁，但得益于國際油價高漲及國家能源安全戰略下的增儲上產行動的持續推動，國內油田服務市場持續穩步增長。根據公司 23 年戰略指引，預計公司 23年資本性開支為 93 億元左右，同比增長 129%，主要用于裝備投資及更新改造、技術設備更新改造及技術研發投入和基地建設等。23 年公

101、司海外裝備將持續增加，預計增加 4 座半潛式平臺和 16 座自升式平臺。公司將持續踐行焦“技術驅動、成本領先、一體化、國際化、區域發展”五大發展戰略，堅持國內外并重、海上陸地并舉的總體發展思路，推進數字化轉型和智能化發展。（2）海油發展海油發展 2022 年，公司產業發展穩健有序，三大產業穩步增長，能源技術服務、低碳環保與數字化、能源物流服務三大產業營收分別增長 14.12%、5.56%、37.38%。公司制定發布中長期發展戰略，進一步聚焦業務特色和核心優勢，堅持“做油氣生產領域的排頭兵、做綠色低碳建設的主力軍”，促進資源要素向重點領域、優勢產業和主業集中、聚集，資源配置效率穩步提升，進一步強

102、化產業支撐發展作用。公司全面推進海上風電和光伏一體化技術能力建設，完成中廣核汕尾甲子二期海上風電場 7 臺風機安裝作業，具備8 兆瓦大型風電機組安裝能力，實施綏中 36-1 終端分布式光伏項目、甘南“牧光互補”集中式發電項目等。（3）萬華化學萬華化學 2023 年第一季度公司實現營業收入 419 億元，同比+0.37%，環比+19%；實現歸母凈利潤 41 億元，同比-25%，環比+54%。公司于近日獲得國家市場監督管理總局的經營者集中申報批復，同意萬華化學擬通過收購煙臺巨力精細化工股份有限公司（以下簡稱“煙臺巨力”）股份，取得煙臺巨力控股權。公司持續在多個領域布局新材料產能，一方面展現了公司在

103、強大的 MDI 與石化產品主業的基礎上向新材料領域逐步滲透發展的戰略規劃，另一方面也展現了公司作為頂級化工企業在產品研發方面的高額投入，長期來看新材料項目群有望進一步打開公司成長空間。4、建筑裝飾行業、建筑裝飾行業（1）中國建筑中國建筑 2023Q1，公司新簽合同總額 10843 億元，同比增長 21%，其中房建業務新簽合同 7238 億元，同比增長 15.5%，基建業務新簽合同 2438 億元，同比增長 18.8%，地產業務合約銷售額 1124 億元，同比增長82.8%，各大業務線條均取得同比高速增長，公司市占率持續提升，龍頭地位凸顯。公司是全球規模最大的投資建設集團，系國內建筑+地產絕對龍

104、頭。2022 年公司充分受益于國家經濟穩增長政策，基建新簽訂單累計 10151 億元，同比增長 20.3%，延續兩年高增態勢，占比接近 29%。房建業務方面，近年來公司逐步延伸至客戶信用高、違約風險低、竣工價值高的公共及工業建筑領域，有效對沖地產景氣度下行對住宅類訂單影響。地產業務方面，2023 年公司實現合同銷售額延續強勢復蘇趨勢，自去年 8 月后公司地產銷售端邊際顯著轉暖。（2）中國電建中國電建 31/33 2023 年年 4 月月 28 日日行業行業|深度深度|研究報告研究報告 2023Q1 公司新簽訂單達 3224 億元，同比高增 30.2%（2022 年全年高增 29%），其中能源電

105、力訂單同比爆發式增長 207%，境外訂單同比穩增 13%。公司系全球清潔能源建設龍頭，從新能源業務布局來看，2022H1 公司控股并網裝機容量 1912 萬千瓦，水電/風電/光伏裝機同比增長 14%/15%/24%；新增獲取新能源建設指標 1001 萬千瓦，批復開展投資建設和前期工作項目抽蓄裝機規模達 2300 萬千瓦，總投資超 1600 億元。此外，公司 150 億定增正式獲得證監會核準，主要投向精品工程承包項目、投資運營、海上風電勘察項目等，將為進一步公司資金實力，推動向公司多元綜合開發商轉型升級。（3）中國能建）中國能建2023Q1 公司新簽合同額 2977 億元，同比增長 21.98%

106、。其中傳統能源、新能源及綜合智慧能源、城市建設、綜合交通、其他業務分別實現新簽合同額 1115、917、174、363、286 億元，同比+97%、-11%、-28%、+22%、+308%。這主要系年初各地基建項目建設需求旺盛，電力能源需求較強催生傳統能源建設需求（火電等）回升帶動訂單增長。2023Q1 境外業務新簽同比高增 28%（22 年海外+10.4%），海外市場持續拓寬，系一帶一路先鋒性龍頭央企。公司電力投建營順利，2022 年獲取風光開發指標 1624萬 KW，同比增長 40%，新增并網風光控股裝機容量 238.8 萬 KW，當前新能源累計并網 498.7 萬 KW，其中風能/生物質

107、能 174.2/302.1/22.4 萬 KW，投資建設的能源基地、海上風電等項目相繼并網發電。此外，2022 年末公司火電/水電控股裝機 125.5/78.3 萬 KW，公司持續開拓能源發電運營板塊，有望加速提升公司整體業務估值。整體看，公司“五年再造新能建”戰略思路清晰，成長邏輯持續兌現，雙碳背景下公司有望率先受益于國家新能源發展進程。九、展望與機遇九、展望與機遇 擇時視角，當前國企改革行情方興未艾，市場熱度較高擇時視角，當前國企改革行情方興未艾，市場熱度較高?？傮w來看，當前國企改革行情仍處于第一階段，市場對于國企改革的政策預期和討論熱度仍高，市場資金也有望持續流入，結合近期高層對于國企改

108、革的工作部署，預計本輪國企改革行情將具備較強的持續性。擇線視角，以下主線有望迎來新的發展機遇：一是分紅主線（改善空間大的電信服務擇線視角，以下主線有望迎來新的發展機遇：一是分紅主線（改善空間大的電信服務/公用事業，以及過往分紅較高的金融和消費）；二是高質量發展主線（一帶一路公用事業，以及過往分紅較高的金融和消費）；二是高質量發展主線（一帶一路/數字經濟數字經濟/現代化產業現代化產業/軍工）；三是地方國企主線（經濟大省或債務大?。┸姽ぃ?；三是地方國企主線（經濟大省或債務大?。?。1、價值創造目標之下，關注國企分紅提升、價值創造目標之下，關注國企分紅提升 32/33 2023 年年 4 月月 28

109、日日行業行業|深度深度|研究報告研究報告 從“一利五率”明確國企業績目標，到國有企業對標世界一流企業價值創造行動要求“有針對性地抓好提質增效穩增長，切實提高資產回報水平”，可以看到本輪改革將重點考核國有企業價值創造能力，進一步體現為國企業績提升和分紅水平提高。結合近期國企紅利、央企股東回報等主題的 ETF 基金產品申報增加，可見市場資金對于高分紅水平國企具有一定偏好。截至 2023 年 3 月底，已有 340 家國有上市公司發布 2022 年度分紅預案，占全部 A 股的 40%，主要分布在醫藥、交通運輸、非銀行金融、基礎化工、有色、煤炭等行業。2、高質量發展要求下，關注國企在一帶一路、高質量發

110、展要求下，關注國企在一帶一路/數字經濟數字經濟/現代化產業現代化產業/軍工中的重要作用軍工中的重要作用 二十大報告提出“建設現代化產業體系，推進新型工業化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國”，央國企有望發揮“領頭羊”作用。根據近期國資委署名文章為全面建設社會主義現代化國家開好局起好步作出國資央企更大貢獻，2023 年國資委將力爭央企制造業新增投資比重達到 13%，戰略性新興產業布局比重提高 2 個百分點以上，并在裝備制造、檢驗檢測、醫藥健康、礦產資源、工程承包、煤電、清潔能源等領域推動專業化整合。另外，在海外不確定性抬升的當下，國家安全重要性日益凸顯，而國有企

111、業在關系國家安全和國民經濟命脈重要行業領域占據控制地位，因此國企在軍工等戰略安全領域，以及一帶一路建設方面的核心地位將持續受到市場關注。3、地方債務水平較高或經濟發展動能較強的地方國企有望受益、地方債務水平較高或經濟發展動能較強的地方國企有望受益 33/33 2023 年年 4 月月 28 日日行業行業|深度深度|研究報告研究報告 在地產周期下行、地方財政相對承壓的當下，地方國企往往更有動力推進地方國企改革，通過做大做強地方國企業績、增加稅收來彌補財政缺口。由此，債務水平較高、還本付息壓力較大的地方國企（部分東北部、中西部債務率較高省市），或自身經濟發展動能較強的地方國企（東部沿海的經濟發展大

112、?。⒂型艿绞袌鲫P注。十、參考研報十、參考研報 1.招商證券-環保及公用事業行業智慧能源系列專題報告（三）：中特估值體系視角下，關注成長型電力央企價值重塑機會2.華創證券-鋼鐵行業深度研究報告：中特估之價值低估，黑色央國企物超所值3.國海證券-策略專題研究報告：中特估有哪些投資機會？4.海通證券-“中特估值”探究系列 8：“中特”重估的三大發力方向5.海通證券-“中特估值”探究系列 7：借鑒 ESG，構建“中特”評價體系6.開源證券-宏觀經濟專題：國企改革成效與中特估值下的投資思路-7.廣發證券-公用事業行業中特估值下的電力：政策、管理、經營三維革新8.浙商證券-建筑裝飾行業專題報告：關注中特估及“一帶一路”行情，優選低估值基建央企9.光大證券-中國特色估值體系系列第二篇兼光大宏觀周報：央企估值重塑，還有多少空間？10.中信證券-ESG 投資策略系列：中國特色估值體系專題，新窗口期，ESG 助力國企可持續發展11.平安證券-中國特色估值體系系列報告（一）：三個視角來看本輪國企改革的價值重估12.信達證券-銀行業：什么是中國特色估值體系？免責聲明：以上內容僅供學習交流，不構成投資建議。