【研報】房地產行業公募REITs系列研究之二：啟航新藍海擁抱新時代-20200506[16頁].pdf

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1、 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/專題研究 2020年05月06日 房地產 增持（維持） 陳慎陳慎 執業證書編號：S0570519010002 研究員 劉璐劉璐 執業證書編號：S0570519070001 研究員 韓笑韓笑 執業證書編號：S0570518010002 研究員 01056793959 林正衡林正衡 021-28972087 聯系人 1房地房地產產: 銷售平穩修復，龍頭延展韌性銷售平穩修復，龍頭延展韌性2020.05 2房地產房地產: 銷售盈利增速換檔，融資擴張強銷售盈利增速換檔，融資擴張強者恒強者恒強2020.05 3我愛我家我愛我家(000560 SZ,買入買入

2、): 疫情短期沖疫情短期沖擊較大，擊較大，Q2 開啟修復開啟修復2020.05 資料來源：Wind 啟航新藍海擁啟航新藍海擁，抱新時代抱新時代 公募 REITs 系列研究之二 公募公募 REITs 首次破冰，首次破冰，物流等持有物業運營商及物業服務商值得關注物流等持有物業運營商及物業服務商值得關注 4 月 30 日，證監會、發改委聯合發文，境內基礎設施領域公募 REITs 試點正式起步，實現了真正意義上公募 REITs 的首次破冰。對于不動產運營而言，公募 REITs 的成立意味著“融投管退”這一管理周期中的退出環節被打通，解決了持有運營的最大痛點，降低企業杠桿率，也能激發存量盤活的潛能。盡管

3、實施范圍不涉及地產開發，但制度體系的建設、法律層面的進一步完善將為整體不動產運營實現 REITs 上市打下基礎。 為什么從基礎設施突破？為什么從基礎設施突破？ 我們認為有以下幾點原因：1、底層資產底蘊足。我國基礎設施建設存量規?？捎^，2017 年我國基礎設施存量市場規模已達 113.7 萬億，公募 REITs的推出將為龐大存量理順證券化路徑；2、有助于盤活存量資產去杠桿。我國當前地方政府債務杠桿自 2018 年起重現上升態勢， 基礎設施公募 REITs將有助于去杠桿的進程；3、是目前符合我國政策導向，服務于實體經濟的上佳選擇。主要聚焦于重點區域、重點行業和優質資產，優先六大城市圈以及兩大開發區

4、，優先五大行業，聚焦優質項目，準入條件涉及權屬、運營狀況、發起人、融資用途四個方面。 公募公募 REITs 終于揚帆起航終于揚帆起航 目前市場上的類 REITs 均未在 “公募” 屬性上實現突破。 正因如此， 類 REITs相對公募 REITs，在標準化程度、稅收負擔、增信措施、投資期限、底層資產周轉、投資者準入門檻、流動性、透明度等方面存在差距。本次文件我們認為有兩個關鍵詞：1.“權益” ，堅持“權益導向”是本次試點的原則之一；2.“公募” 。公募 REITs 試點采取了“公募基金+資產支持證券”的模式，充分借鑒了現有公募基金和類 REITs 的制度框架，制度設計成本較低；能夠充分發揮類 R

5、EITs 的成熟經驗和外部管理人的專業技能。 哪些不動產運營商有望受益？哪些不動產運營商有望受益？ 試點范圍有兩個板塊值得注意：1）倉儲物流。2）高新產業園區。這兩塊資產所發行的資產證券化產品已經有一定規模，向 REITs 轉換存在空間。我們認為倉儲物流板塊對接 REITs 的路徑更為順暢，其高度標準化以及重資產沉淀、輕成本運營的特性得到資本市場認可。此外我們認為產業園區資產步入 REITs 時代具備遠景：1）企業有降杠桿、盤活存量的訴求；2）行業管理溢價的提升將逐步加大運營方以及投資方的興趣；3）政策端對于產業園 REITs 上市也早有引導。此次試點為不動產運營走向 REITs 時代打通制度

6、基礎。我們預計長租公寓、商業地產有望成為下一批試點的突破口。 投資建議投資建議 我們認為三類企業值得關注：1. 短期來看，利好持有優質物流園區以及高新園區開發企業，如南山控股、中新集團、萬科 A、市北高新、蘇州高新、張江高科、浦東金橋、上海臨港和招商蛇口等；2. 長遠來看，利好具備不動產管理能力的資產管理企業，以及擁有長租公寓和優質商業不動產的企業，如光大嘉寶、我愛我家、世聯行、中華企業、中國國貿、金融街、世茂股份、大悅城和新城控股等。3. 公募 REITs 有望推進國內物流、園區管理市場化，提升國內專業非住宅物業管理公司的市場需求，非住宅物管企業有望受益，如招商積余、新大正。 風險提示：公募

7、 REITs 推進節奏不及預期；公募 REITs 具體內涵存在不確定性；符合投資者收益率要求的底層資產偏少。 (17)(9)(1)71519/0519/0719/0919/1120/0120/03(%)房地產滬深300一年內行業一年內行業走勢圖走勢圖 相關研究相關研究 行業行業評級：評級： 行業研究/專題研究 | 2020 年 05 月 06 日 2 正文目錄正文目錄 何為基礎設施 REITs？ . 3 為什么從基礎設施突破？ . 4 如何篩選基礎設施底層資產？ . 5 這次文件的關鍵詞在于哪些？公募+權益 . 6 權益：涉及產權的完整轉移 . 6 公募：類 REITs 向 REITs 模式躍

8、遷的關鍵因素 . 7 哪些不動產運營商有望受益？ . 9 物流地產與園區運營商更為受益 . 9 我們認為倉儲物流板塊對接 REITs 的路徑更為順暢 . 9 產業園區資產步入 REITs 時代具備遠景 . 9 為不動產運營走向 REITs 時代打通制度基礎 . 10 投資建議 . 12 風險提示 . 14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： REITs 產品結構示意圖 . 3 圖表 2： 美國 REITs 數量及規模 . 3 圖表 3： 美國 REITs 年化收益率（%） . 3 圖表 4： 政府杠桿率（%） . 4 圖表 5： 基礎設施 REITs 聚焦行業 . 5 圖表 6： 試點項目要求. 5

9、 圖表 7： 類 REITs 產品結構示意圖 . 6 圖表 8： 類 REITs 與標準化公募 REITs 的差異 . 6 圖表 9： 權益型、抵押貸款型和混合型 REITs 對比 . 7 圖表 10： 美國 REITs 數量結構 . 7 圖表 11： 美國 REITs 市值結構（2019） . 7 圖表 12： 基礎設施 REITs 的發行模式 . 8 圖表 13： REITs 發行對象以及份額 . 8 圖表 14： 物流及產業園類 REITs 發行情況 . 9 圖表 15： 不同業態待發行存量資產 ABS 規模（截至 2020 年 Q1） . 10 圖表 16： 各不動產業態資產證券化優先

10、級產品平均票息（2019 年） . 10 圖表 17： 上海各類物業租金回報率（2020 年 Q1） . 11 圖表 18： 關注公募 REITs 推進帶來的 A 股投資機會（截至 2020 年 5 月 5 日） . 13 圖表 19： A 股相關標的市值及 2020PE（截至 2020 年 5 月 5 日，盈利預測為 Wind 一致預期） . 14 qRsNoOnRqNqOoMmNyQnMpM7NbP7NsQpPnPrRkPpPrMlOoOsN7NqQuNvPoPmNNZmQpO 行業研究/專題研究 | 2020 年 05 月 06 日 3 何為基礎設施何為基礎設施 REITs？ 4月30日

11、， 證監會、 發改委聯合發布 關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金 （REITs）試點相關工作的通知 以及 公開募集基礎設施證券投資基金指引 （試行）（征求意見稿） ，標志著境內基礎設施領域公募 REITs 試點正式起步。此次兩部委的文件印證我們在 2019年 4 月份公募 REITs 深度報告正本清源，元年開啟中的兩個前瞻判斷：1、從底層資、從底層資產和政策支持的角度，長租公寓和基礎設施有望成為試點突破口；產和政策支持的角度，長租公寓和基礎設施有望成為試點突破口；2、從產品框架角度，從產品框架角度，我國公募我國公募 REITs 試點將采用“公募基金試點將采用“公募基金+資產支持證券”模式。

12、資產支持證券”模式。 具體關于房地產投資信托基金（REITs）的模式、海外發展等內容我們在系列一中已經有過詳細闡述，在這里就不多作展開。簡單而言，REITs 是以發行股票或收益憑證的方式募集投資者的資金，由專門管理機構進行不動產投資和運營，并將租金和不動產增值收益按比例分配給投資者的一種公司型或契約型基金。REITs 大部分資金投資于能夠產生穩定現金流的成熟不動產（商業物業、寫字樓、長租公寓、公共基礎設施等） ，基礎設施 REITs，即以基礎設施為底層資產的 REITs。 圖表圖表1： REITs 產品結構示意圖產品結構示意圖 資料來源：NAREIT，華泰證券研究所 基礎設施 REITs 是國

13、際通行的配置資產，具有流動性較高、收益相對穩定、安全性較強等特點。截至 2019 年美國共有 219 只上市 REITs，總市值達 1.3 萬億美元，據 Wind 數據整理，美國上市 REITs 中投資于基礎設施領域的產品市值占比為 20%。1991-2019 年，美國 REITs 復合年化收益率為 17.8%，高于同期道指年復合漲幅 3.8 個百分點，僅在兩次金融危機階段以及 2018 年出現負收益。 圖表圖表2： 美國美國 REITs 數量及規模數量及規模 圖表圖表3： 美國美國 REITs 年化收益率（年化收益率（%） 資料來源：NAREIT，華泰證券研究所 0200,000400,00

14、0600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,00005010015020025019711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019數量（左軸，只）市值（右軸，百萬美元）(50)(40)(30)(20)(10)0102030405019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 行業研究/專題研

15、究 | 2020 年 05 月 06 日 4 為什么從基礎設施突破？為什么從基礎設施突破？ 從去年以來，市場對公募 REITs 的試點路徑多有猜測，基礎設施和持有型不動產都可以作為試點，最終為什么最先從基礎設施突破？我們認為有以下幾點原因： 一、 底層資產底蘊足。我國基礎設施建設存量規?？捎^，據光華管理學院的報告中國基礎設施 REITs 創新發展研究 ，2017 年我國基礎設施存量市場規模已達 113.7 萬億，基礎設施沉淀高、體量大、回報期長，過去通過 BOT、PPP 等模式進行投融資，公募 REITs 的推出將為龐大存量理順證券化路徑。 二、 有助于盤活存量資產去杠桿?；A設施建設的主體以

16、政府為主，而我國當前地方政府債務杠桿自 2018 年起重現上升態勢，截至 2020 年 3 月，地方政府和中央政府的名義杠桿率分別達 23.3%和 17.2%， 基礎設施公募 REITs 將有助于改善地方債務問題，加速地方去杠桿的進程。 三、 是目前符合我國政策導向，服務于實體經濟的上佳選擇。我國目前對房地產領域政策仍然較為審慎，因此在基礎設施領域展開是上佳選擇，為基礎設施項目提供資本金，既能穩投資、補短板，同時有助于通過市場化吸引社會資本參與基建項目，借助資本市場公開透明的定價機制，推動基礎設施建設高質量發展。 圖表圖表4： 政府杠桿率（政府杠桿率（%） 資料來源：wind，華泰證券研究所

17、0510152025301995/121996/91997/61998/31998/121999/92000/62001/32001/122002/92003/62004/32004/122005/92006/62007/32007/122008/92009/62010/32010/122011/92012/62013/32013/122014/92015/62016/32016/122017/92018/62019/32019/12中央政府杠桿率地方政府杠桿率 行業研究/專題研究 | 2020 年 05 月 06 日 5 如如何篩選基礎設施底層資產？何篩選基礎設施底層資產？ 此次文件也給出了

18、明確的項目篩選條件，主要聚焦于重點區域、重點行業和優質資產，并明確嚴格的項目審核。底層資產的認定需經各省級發改委、國家發改委核定，證監會制定相關發行規則，并指導相關機構完善相關配套措施，加強監管，并結合實踐情況，適時完善法律制度保障。 區域區域優先六大城市圈以及兩大開發區優先六大城市圈以及兩大開發區 優先京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域，還包括國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區開展試點。 行業行業優先優先五五大行業大行業 基礎設施 REITs 的底層資產聚焦重點行業。 優先支持基礎設施補短板行業， 包括交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、

19、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點。 圖表圖表5： 基礎設施基礎設施 REITs 聚焦行業聚焦行業 支持力度支持力度 行業行業 子版塊子版塊 優先支持 交通設施 倉儲物流 收費公路 市政工程 水電氣熱 污染治理 城鎮污水垃圾處理 固廢危廢處理 鼓勵 新型基礎設施 信息網絡 新興產業 國家戰略性新興產業集群 高科技產業園區 特色產業園區 資料來源： 關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知 ，華泰證券研究所 項目項目聚焦優質項目聚焦優質項目 基礎設施 REITs 試點聚焦優質項目

20、，準入條件涉及權屬、運營狀況、發起人、融資用途四個方面。1. 權屬：要求“權屬清晰” ，項目的合規鏈條和相關證照必須齊全，收入來源也做了明確要求，以使用者付費為主，排除現金流兜底的情況；2. 運營狀況：要求項目運營成熟，具備穩定現金流，預計后續還會有詳細的量化要求；3. 發起人：要求信用穩健，基礎設施運營企業須具備豐富管理能力； 4. 融資用途： 發起人通過轉讓獲得的資金用途有所限制，需要符合產業政策，鼓勵用于新的基礎設施及公用事業建設。 圖表圖表6： 試點項目要求試點項目要求 項目項目 內容內容 權屬 項目權屬清晰，已按規定履行項目投資管理，以及規劃、環評和用地等相關手續，已通過竣工驗收。P

21、PP 項目應依法依規履行政府和社會資本管理相關規定，收入來源以使用者付費為主，未出現重大問題和合同糾紛。 運營狀況 具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已產生持續、穩定的收益及現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好的增長潛力。 發起人 發起人（原始權益人）及基礎設施運營企業信用穩健、內部控制制度健全，具有持續經營能力，最近 3年無重大違法違規行為?；A設施運營企業還應當具有豐富的運營管理能力。 融資用途 加強融資用途管理。發起人（原始權益人）通過轉讓基礎設施取得資金的用途應符合國家產業政策，鼓勵將回收資金用于新的基礎設施和公用事業建設，重點支持補短板項目，形成投資良性循環 資料來源：

22、關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知 ，華泰證券研究所 行業研究/專題研究 | 2020 年 05 月 06 日 6 這次文件的關鍵詞在于哪些？公募這次文件的關鍵詞在于哪些？公募+權益權益 我們在正本清源，元年開啟報告中曾介紹，國內 REITs 的發展起源于 2005 年，越秀REITs 在香港上市，此后央行和證監會等部門持續推進 REITs 制度建設。2014 年，在資產證券化迎來備案制利好、房地產融資環境改善的驅動下，類 REITs 規模開始快速擴張。類 REITs 產品為從業者積累了豐富的不動產證券化實操經驗，培育了投融資市場。但目前但目前市場上的市場上

23、的 REITs均未在 “公募” 屬性上實現突破。均未在 “公募” 屬性上實現突破。 也正因為如此， 類也正因為如此， 類 REITs相對公募相對公募REITs，在標準化程度、稅收負擔、增信措施、投資期限、底層資產周轉、投資者準入門檻、流動在標準化程度、稅收負擔、增信措施、投資期限、底層資產周轉、投資者準入門檻、流動性、透明度等方面，存在諸多差距。性、透明度等方面，存在諸多差距。 圖表圖表7： 類類 REITs 產品結構示意圖產品結構示意圖 資料來源：RCREIT，華泰證券研究所 圖表圖表8： 類類 REITs 與標準化公募與標準化公募 REITs 的差異的差異 類類 REITs 公募公募 RE

24、ITs 標準化程度標準化程度 低；受諸多稅務、法律法規條款的限制，結構較為復雜，不同產品結構不完全相同 高 稅收負擔稅收負擔 高，設立階段資產重組產生額外稅收負擔，運營階段 SPV 和投資者層面雙重征稅 稅收中性原則，部分國家和地區給予額外稅收優惠 增信措施增信措施 有，債券屬性較強 無，投資屬性較強 投資期限投資期限 非永續，需要考慮退出問題，與不動產較長的投資周期不一定匹配 永續，能夠匹配不動產較長的投資周期 底層資產周轉底層資產周轉 不可周轉，存續期內需持續持有 可以周轉，即可以處置、更新底層資產以提高收益率 投資者準入門檻投資者準入門檻 高 低，機構投資者和個人投資者都能參與 流動性流

25、動性 低，通常為私募產品，無法上市公開交易 高 透明度透明度 結構復雜，缺乏信息披露規范，透明度較低 信息披露制度嚴格，透明度較高 資料來源：RCREIT，華泰證券研究所 權益：涉及產權的完整轉移權益：涉及產權的完整轉移 本次文件我們認為關鍵詞首先在于“權益”“權益” ，其規定的基礎設施 REITs 試點原則之一為：“遵循市場原則， 堅持權益導向” ，“通過REITs實現權益份額公開上市交易” 。 國際上REITs分為三類，權益型（持有并管理物業組合，租金收入將轉化為分紅支付給份額持有人） 、抵押貸款型（將物業作為抵押設立基金，該基金投資于抵押貸款或抵押貸款支持證券）以及混合型。根據 NARE

26、IT 的統計，從市值上看，2019 年末美國 94%的 REITs 為權益型。我們認為這明確基礎設施 REITs 股權屬性，而對應類 REITs，其核心依賴原始權益人的回購而具有債權屬性?；A設施基礎設施 REITs 不僅實現了私募向公募的轉換，同時也實現了債性不僅實現了私募向公募的轉換，同時也實現了債性向股性的轉變向股性的轉變。 行業研究/專題研究 | 2020 年 05 月 06 日 7 圖表圖表9： 權益型、抵押貸款型和混合型權益型、抵押貸款型和混合型 REITs 對比對比 區別區別 權益型權益型 抵押貸款型抵押貸款型 混合型混合型 投資對象投資對象 商業物業、寫字樓、長租公寓、公共基礎

27、設施等不動產或項目公司股權 房地產抵押貸款或抵押貸款支持證券 不動產或項目公司股權， 房地產抵押貸款或抵押貸款支持證券 收入來源收入來源 租金和物業增值 利息 租金，物業增值和利息 資料來源：NAREIT，華泰證券研究所 圖表圖表10： 美國美國 REITs 數量結構數量結構 圖表圖表11： 美國美國 REITs 市值結構（市值結構（2019） 資料來源：華泰證券研究所 資料來源：華泰證券研究所 公募公募：類：類 REITs 向向 REITs 模式躍遷的關鍵因素模式躍遷的關鍵因素 公募 REITs 試點采取了“公募基金+資產支持證券”的模式，首先具備公募牌照的券商或基金公司設立基金，經證監會注

28、冊后公開發售基金募資，通過購買同一實際控制人所屬的管理人設立發行的基礎設施資產支持證券，完成對標的基礎設施的收購，開展基礎設施REITs 業務，并實現上市交易。我們在 2019 年 4 月 4 日發布的報告正本清源，元年開啟 報告中曾強調， 這種路徑的優勢在于充分借鑒了現有公募基金和類 REITs 的制度框架，制度設計成本較低；能夠充分發揮類 REITs 的成熟經驗和外部管理人的專業技能，對不動產進行合理估值，降低交易成本。 針對此次試點， 證監會發布相關指引的征求意見稿， 明確產品定義與結構， 作出如下要求： 1. 基礎設施 REITs 的基金資產投資于單一基礎設施的比例須達 80%以上，公

29、募 REITs 應當取得“基礎設施項目完全所有權或特許經營權” ，即涉及項目完整產權的轉移；同時，要求“基金管理人積極運營管理基礎設施項目” ，為此要“設置獨立的基礎設施基金投資管理部門” 。 2. 設計審慎，要求原始權益人持股，專業投資者為持股主體。原始權益人應當以戰略配售方式持有不低于 20%的份額， 鎖定期限不少于五年。 其他專業機構投資者也可以參與戰略配售，鎖定期限不少于一年。專業投資者持股占比不得低于戰略配售外總份額的 80%。從體量上看，原始權益人、專業投資者最低持股量分別為 20%和 64%，個人投資者最高持股比例僅為 16%。 3. 利潤分配比例 90%以上。這一要求與境外公募

30、 REITs 接軌，即 REITs 的收益大部分用于分紅。 0%20%40%60%80%100%19711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019權益型 數量（只）抵押型 數量（只）混合型 數量（只）1245878.3, 94%82927.8, 6%權益型抵押型 行業研究/專題研究 | 2020 年 05 月 06 日 8 圖表圖表12： 基礎設施基礎設施 REITs 的發行模式的發行模式 資料來源：關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知，華泰證券研究所 圖表圖表13： REI

31、Ts 發行對象以及份額發行對象以及份額 序號序號 份額類別份額類別 對象對象 法規要求法規要求 (1) 戰略配售 原始權益人 20% (2) 網下發售 證券公司、基金、信托等專業機構投資者 100%-(1)*80% (3) 公眾投資 個人投資者 100%-(1)-(2) 資料來源： 公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行） （征求意見稿） ，華泰證券研究所 行業研究/專題研究 | 2020 年 05 月 06 日 9 哪些不動產運營商有望受益哪些不動產運營商有望受益？ 物流地產與園區運營商物流地產與園區運營商更為受益更為受益 整體而言，試點范圍聚焦于基建，但除了基礎的基建板塊，還有兩個板塊值得

32、注意：1）倉儲物流。2）高新產業園區。這兩塊資產所發行的資產證券化產品已經有一定規模，從證券化形式來看， CMBS 占多數， 也已有類 REITs 產品出現， 這些資產向 REITs 轉換存在空間。 我們認為倉儲物流板塊對接我們認為倉儲物流板塊對接 REITs 的路徑更為順暢的路徑更為順暢 目前國內市場已有 3 單產業園/物流類 REITs 項目，都與物流行業緊密相關。3 單類 REITs 分別為蘇寧云享專項計劃、菜鳥中聯-中信證券-中國智能骨干網倉儲資產支持專項計劃以及華泰佳越-順豐產業園一期資產支持專項計劃， 底層資產分別為為蘇寧云商、 菜鳥以及順豐旗下園區，資產所有者均為物流龍頭，前兩個

33、類 REITs 底層資產即物流園區，僅順豐所發的類 REITs 底層資產是與物流相關的產業園。 物流資產的高度標準化以及輕運營重市場的特性得到資本市場認可，正因如此也能夠獲取最低的融資成本。3 單類 REITs 的優先票息分別為 4.00%、4.40%和 5.05%，僅有產業園屬性的順豐類 REITs 票息相對較高。 圖表圖表14： 物流及產業園類物流及產業園類 REITs 發行情況發行情況 發行時間發行時間 行業行業 標志標志 名稱名稱 底層資產底層資產 規模規模 優先票息優先票息 2016 年 7 月 物流倉儲 物流地產首單類REITs 蘇寧云享專項計劃 蘇寧云商旗下位于包頭、青島、南昌、

34、成都、無錫及廣州六個重點城市中的高新區域成熟的物流園區 18.47 億 4.00% 2019 年 3 月 物流倉儲 物流地產類 REITs 菜鳥中聯-中信證券-中國智能骨干網倉儲資產支持專項計劃 菜鳥物流倉儲基礎設施 額度 50 億 4.45% 2018 年 12 月 產業園+物流倉儲 物流地產首單儲架類 REITs 華泰佳越-順豐產業園一期資產支持專項計劃 順豐旗下上海青浦產業園和無錫電商產業園 儲架規模50 億 5.05% 資料來源：Wind，華泰證券研究所 產業園產業園區資產區資產步入步入 REITs 時代具備遠景時代具備遠景 首先，企業有降杠桿、盤活存量的訴求。首先，企業有降杠桿、盤活

35、存量的訴求。從產業園資產證券化相對較高的體量以及融資成本可見一斑：截至 2020 年一季度，待發行存量資產 ABS 規模中，產業園和物流資產的比重分別為 8%和 1%。從 2019 年各業態對應優先級產品平均票息來看，物流倉儲的票息最低（4.49%） ，產業園最高（5.89%） 。 其次，行業管理溢價的提升將逐步加大運營方以及投資方對于產業園其次，行業管理溢價的提升將逐步加大運營方以及投資方對于產業園 REITs 的興趣。的興趣。目前純粹以產業園為底層資產的類 REITs 尚未成功入市， 核心原因在于產業園運營目前依然產業園運營目前依然是以稟賦優勢而非管理優勢主導， 因此資產兩極分化：是以稟賦

36、優勢而非管理優勢主導， 因此資產兩極分化： 高回報優質資產的運營方不愿退出，而低回報資產難以吸引投資者。當管理優勢逐步顯化，這一僵局將被打破，即優秀運營商當管理優勢逐步顯化，這一僵局將被打破，即優秀運營商在資產培育環節的收益率高于成熟項目持有環節的受益之時，在資產培育環節的收益率高于成熟項目持有環節的受益之時，REITs 將會成為一大助力。將會成為一大助力。 再再者者，政策端對于產業園政策端對于產業園區區 REITs 上市也早有引導上市也早有引導。2019 年 5 月 28 日，經李克強總理簽批， 國務院印發 關于推進國家級經濟技術開發區創新提升打造改革開放新高地的意見支持在有條件的國家級經開

37、區開展不動產投資信托基金試點，這充分顯示了中央對于支持優質產業資產存量盤活的支持。19 年 12 月，招商局商業房地產投資信托基金香港上市，成首家央企 REITs，這也是從實踐上印證政策方向。 產業園區在證券化的過程中可能還存在著一些難點，比如多數產業園因成片開發所需資金量龐大，因此產權被分割成許多小產權用以出售，開發者由于不擁有完整的產權而對基礎資產的選擇造成了一定障礙。但從長遠來看，證券化的推進，也勢必將倒逼未來產業園的運營模式也將逐步從“開發”向“運營”轉變。 行業研究/專題研究 | 2020 年 05 月 06 日 10 圖表圖表15： 不同業態待發行存量資產不同業態待發行存量資產 A

38、BS 規模（截至規模（截至 2020 年年 Q1） 圖表圖表16： 各不動產業態資產證券化優先級產品平均票息（各不動產業態資產證券化優先級產品平均票息（2019 年）年） 資料來源：CAIC，華泰證券研究所 資料來源：CAIC，華泰證券研究所 為不動產運營走向為不動產運營走向 REITs 時代打通制度基礎時代打通制度基礎 我們認為這次基礎設施 REITs 試點的啟動，雖然重心在基礎設施項目上，看似和不動產領域相關度不高，但我們認為積極的信號在于，有基礎設施 REITs 在前鋪路，有望在未來為全面 REITs 時代到來作出鋪墊： 我們可以看到，此次文件提出“填補當前金融產品空白，拓寬社會資本投資

39、渠道，提升直接融資比重” ，在投融資雙重屬性層面，明確了 REITs 的投資屬性。與此同時，國際經驗來看，REITs 具備資產配置功能，在基礎設施 REITs 入市后有望啟蒙投資者，在市場無風險收益率持續下行、投資渠道有限的環境下，預計資產配置功能也將很快被市場認知。 但也必須承認，此次文件還有些有待明確的問題或者難點，可能需要在試點中逐漸摸索。比如 1. 定價問題。此次試點的底層資產主要是不動產所有權（物業地產、產業園區）以及特許經營權（交通設施） ，在我國這些權利都是有期限，與永續 REITs 存在矛盾，這也會影響相應資產的估值情況；2. 稅收政策問題。相對于國際 REITs 的稅收優惠，

40、我國目前公募 REITs 的稅收環節政策仍不清晰，在重組時、交易時的稅收會不會影響資產質量和吸引力是值得探討的問題。3、底層資產質量問題。目前整個不動產體系的收益率并不是非常理想，以上海為例，2020 年一季度各業態持有不動產的毛回報率（位于市區的、通達無阻、持有結構清晰、由業主 100%持有的物業在假設滿租情況下的回報率）閾值在2.7%-6.5%。雖然很多優質項目可能能達到 5%-8%甚至更高，但回報率可能會影響公募REITs 的規?；瘑栴}，這也將倒逼相關資產優化運營。4、基礎設施或者物流園區類資產的背后大多為國企央企，其特許經營權轉移可能需要得到主管部門的審批核準。同時，其他的合規問題以及

41、潛在的政策法律的沖突問題等等，都有待解決，這次文件也提出“規則先行，穩妥開展試點” ，我們相信很多問題隨著各方努力都能逐步完善，在未來的實操細則中會更加明確。 8%1%47%23%7%14%產業園倉儲物流購物中心酒店公寓辦公4.49%4.93%5.34%5.66%5.77% 5.79% 5.89%6.10%0%1%2%3%4%5%6%7%物流綜合體辦公商業公寓酒店產業園其他各業態資產證券優先級產品平均票息 行業研究/專題研究 | 2020 年 05 月 06 日 11 長遠而言，我們認為隨著基礎設施 REITs 工作的展開，有望為整個不動產運營體系帶來新的生命力，我們預計長租公寓、商業地產有望

42、迎來公募 REITs 的突破口。一方面從資產屬性的角度看，租賃住房、商業地產具有“資產特定化、現金流收入穩定、運營模式清晰”的特點，符合資產證券化對底層資產的要求；另一方面從政策支持的角度看，長租公寓公募 REITs 符合“房住不炒” 、 “租購并舉”的政策導向，能夠吸引社會資本流入住房租賃領域，為住房租賃企業開發或收購長租公寓、實現規?；l展提供資金支持。 圖表圖表17： 上海各類物業上海各類物業租金租金回報回報率率（2020 年年 Q1） 資料來源：第一太平戴維斯，華泰證券研究所 2.7%4.3%4.7%4.7%5.2%6.2%6.5%0%1%2%3%4%5%6%7%高端小業主公寓五星級酒

43、店核心街鋪高端服務式公寓甲級寫字樓核心購物中心物流資產毛回報率 行業研究/專題研究 | 2020 年 05 月 06 日 12 投資建議投資建議 我們認為本次基礎設施REITs試點的重要意義即實現了真正意義上公募REITs的首次破冰，對于不動產運營而言，公募 REITs 的成立意味著“融投管退”這一管理周期中的退出環節被打通，解決了持有運營的最大痛點，降低企業杠桿率，也能激發存量盤活的潛能。從本次 REITs 的試點范圍來看，立足于基礎設施建設，以京津冀、長三角、雄安、大灣區包括高新開發區為主要區域開展。盡管實施范圍不涉及地產開發，但制度體系的建設、法律層面的進一步完善將為整體不動產運營實現

44、REITs 上市打下基礎。 從股票推薦上，我們認為三類企業值得關注：1. 短期來看，利好持有優質物流園區以及高新園區開發企業，如南山控股、中新集團、萬科 A、市北高新、蘇州高新、張江高科、浦東金橋、 上海臨港和招商蛇口等； 2. 長遠來看， 利好具備不動產管理能力的資產管理企業，以及擁有長租公寓和優質商業不動產的企業， 如光大嘉寶、 我愛我家、 世聯行、 中華企業、中國國貿、金融街、世茂股份、大悅城和新城控股等。3. 公募 REITs 有望推進國內物流、園區管理市場化，提升國內專業非住宅物業管理公司的市場需求，非住宅物管企業有望受益，如招商積余、新大正。 行業研究/專題研究 | 2020 年

45、05 月 06 日 13 圖表圖表18： 關注公募關注公募 REITs 推進帶來的推進帶來的 A股投資機會股投資機會（截至（截至 2020 年年 5 月月 5 日）日） 關注角度關注角度 關注公司關注公司 公司詳情公司詳情 市值（億元）市值（億元） 2020PE 物流倉儲 南山控股 公司是以現代高端倉儲物流為戰略性主業，以房地產開發為支撐性主業，以產城綜合開發為培育性主業。截至 2019 年底，控股子公司寶灣物流擁有及管理 63 個智慧物流園區、運營倉儲面積近 340 萬平米，規劃在建待建項目面積超過 300 萬平米，2019 年寶灣物流實現營業收入 96,411 萬元，同比上升 28%；歸母

46、凈利潤 4,144 萬元，同比下降 42%；倉庫平均使用率為 91.7% 72.3 11.81 房地產基金 光大嘉寶 公司為 A 股房地產基金唯一標的，截至 2020 年 3 月 31 日，在管基金規模為 457.93 億元，LP 投資余額（不含已認繳未出資）為 51.77 億元 67.79 12.62 物流倉儲+長租公寓+商業地產 萬科 A 公司是國內物流運營規模最大的企業。截至 2019 年末，旗下萬緯物流進駐 44 個城市，獲取138 個項目，其中高標庫 123 個，可租賃物業的建筑面積約 1086 萬平方米，此外持有全球物流巨頭普洛斯 21.4%股權。長租公寓業務以“泊寓”為主要產品線

47、，2019 年租賃住宅業務新增開業 5.6 萬間， 截止 2019 年末， 累計開業 11 萬間， 已開業房間中 81%位于 14 個核心城市，成熟期項目（開業半年及以上）的平均出租率約 90%；商業地產品牌印力集團運營管理項目108 個，覆蓋 50 多個城市，管理面積近 900 萬平方米，已開業面積 644 萬平方米。 3028.97 6.63 產業園區 蘇州高新 蘇州高新區開發主體，以創新地產、節能環保、戰略新興產業為主業，以非銀行金融與產業投資為輔。19 年環保產業收入 2.1 億元，同比增長 22% 60.44 - 產業園區 市北高新 公司持有上海國家高技術產業基地市北園區，2019

48、年公司產業載體租賃面積為 36.34 萬平方米，同比增長 11.47%，租賃收入達 44,167.93 萬元，同比增長 33.40% 147.99 - 產業園區 浦東金橋 公司承擔上海金橋自由貿易試驗區的開發建設、招商引資、產業發展和載體運營管理，著力打造產城融合的示范園區。截至 2019 年底，公司持有各類經營性物業約 235 萬平方米，總體出租率達到 81% 160.28 11.73 產業園區 中新集團 公司是蘇州工業園區開發主體及中新兩國政府間最重要的合作載體。截至 2019 年底持有經營性在營物業 165 萬方，在建以及土地儲備 55.5 萬方，均位于長三角 178.82 14.04

49、產業園區 張江高科 公司承擔上海張江高科高科技園區開發建設，著力打造新型產業地產營運商、面向未來高科技產業整合商和科技金融集成服務商。19 年底在營產業園面積 107 萬方，土地儲備 115 萬方，19 年園區租金收入 7.8 億 206.29 - 產業園區 上海臨港 公司是漕河涇新興技術開發區、 臨港產業區的開發主體， 在上海持有松江、 洋山等多個園區。上海臨港總在租面積達到 180 萬平方米，同比增長 309%，在建園區面積 373 萬方，土地儲備 111 萬方 414.11 - 產業園區 招商蛇口 作為招商局的地產以及園區開發平臺，公司以“前港-中區-后城”的開發模式，協同園區開發運營、

50、 社區開發運營、 郵輪建設運營等三大業務。 19 年園區開發運營業務124 億元， 同比增長38% 1356.3 7.04 長租公寓 世聯行 公司運營長租公寓項目 163 個（包括包租及托管模式）、運營間數超過 33,000 間，覆蓋核心一、二線城市 57.67 47.17 長租公寓 我愛我家 2019 年公司實現營收 112.1 億元，同比增長 5%；歸母凈利潤 8.3 億元，同比增長 31%。公司積極參與長租公寓，截至 2019 年末長租公寓品牌相寓在管規模 27.6 萬套，全年平均出租率 95%，出房周期 12.6 天 80.32 10.17 長租公寓 中華企業 控股股東上海地產（集團）

51、有限公司擁有租賃住房業務品牌“城方”，2018 年初在上海首批確定 17 宗租賃地塊，主要將通過招拍掛底價獲得，2020 年全部建成后可供應約 2 萬套集中式長租公寓 257.87 8.55 商業地產 中國國貿 公司持有北京中國國際貿易中心， 2019 年末寫字樓可租賃建面 20.7 萬方， 商場可租面積 7.9萬方，2020 年一季度末投資性房地產（成本模式計量）賬面價值 74.4 億元；租金收入 28.6億元，同比增長 14.2% 146.46 16.14 商業地產 世茂股份 截至 2019 年末自持經營性物業建面 142 萬平， 2019 年出租房地產租金收入 7.3 億元， 同比增長

52、5.6%，2020 年一季度末投資性房地產（公允價值計量）賬面價值 472.5 億元 155.67 5.55 商業地產 金融街 截至 2019 年末自持建面 116 萬平，主要為北京、上海、天津等核心城市的寫字樓、商場、酒店和公寓物業；2019 年公司資產管理業務實現營收 26.9 億元，同比增長 6%，2020 年一季度末投資性房地產（公允價值計量）賬面價值 399.3 億元 207.43 5.46 商業地產 大悅城 截至 2019 年底持有購物中心面積達 86 萬方，2019 年投資物業租金及相關物業管理服務收入 51.4 億元，同比增長 17.4%；2020 年一季度末投資性房地產（成本

53、模式計量）賬面價值292 億元 231.03 7.77 商業地產 新城控股 截至 2019 年末，公司已實現 27 個省份及直轄市、122 個綜合體項目的布局，已累計開業63 座吾悅廣場，已開業面積共計 590.62 萬方，同比增長 51.44%，2019 年商業地產品牌吾悅廣場實現租金及管理費收入 40.69 億元，同比增長 92.28%，平均出租率達 99.16% 716.74 4.46 物業管理 新大正 截至 2019 年末，公司簽約項目 336 個，在管項目 325 個，簽約面積近 7000 萬平，同比分別增長 7%、6%、12%。物管業務平穩擴張帶動公司營收同比增長 19%，其中綜合

54、物管、專項物管、增值服務、其他業務分別增長 17%、22%、32% 60.49 45.33 物業管理 招商積余 截至 2019 年末，公司下屬兩個物管平臺合計管理項目 1198 個，管理面積 1.53 億平，管理面積在上市物管公司中位居第六位，非住宅管理面積占比 50%，第三方管理面積占比 59% 277.81 43.66 注：2020PE 為 Wind 一致預期下 2020 年 EPS 對應的 PE，蘇州高新、市北高新、張江高科、上海臨港沒有 Wind 一致預期，因此 2020PE 缺省 行業研究/專題研究 | 2020 年 05 月 06 日 14 圖表圖表19： A 股相關標的市值及股相

55、關標的市值及 2020PE（截至截至 2020 年年 5 月月 5 日，盈利預測為日，盈利預測為 Wind 一致預期）一致預期） 資料來源：Wind，公司公告，華泰證券研究所 風險提示風險提示 公募公募 REITs 推進節奏不及預期。推進節奏不及預期。 回顧 REITs 的發展歷史， 對于任何一個國家或地區而言，創設 REITs 需要建立和完善與之相配套的法律制度、稅收制度、交易制度，需要理順與過往制度相沖突的部分，需要監管層、發行方、投資者的學習和適應，是一個非常復雜的過程。這使得我國公募 REITs 的試點在推進節奏方面存在不確定性。 公募公募 REITs 具體內涵具體內涵存在不確定性。存

56、在不確定性。各個國家或地區對 REITs 的認定標準不盡相同，我國將如何定義公募 REITs 存在不確定性。具體而言，我國公募 REITs 的底層資產、收入來源、分紅制度、稅收制度、實現路徑等方面均存在不確定性。 符合投資者收益率要求的底層資產符合投資者收益率要求的底層資產偏少偏少。我國租金收益率偏低，能夠符合投資者收益率要求的底層資產偏少，對投資者的吸引力不足，可能拖慢公募 REITs 規模擴張的速度。 0510152025303540455005001,0001,5002,0002,5003,0003,500南山控股萬科A蘇州高新市北高新浦東金橋中新集團張江高科上海臨港招商蛇口世聯行我愛我

57、家中華企業光大嘉寶中國國貿世茂股份金融街大悅城新城控股新大正招商積余物流倉儲產業園區長租公寓房地產基金商業地產物業管理市值（左軸，億元）2020PE（右軸） 行業研究/專題研究 | 2020 年 05 月 06 日 15 免責聲明免責聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，陳慎、劉璐、韓笑，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。 一般聲明一般聲明 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司” ）制作。本報告僅供本公司客戶使用。本公司

58、不因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司研究報告以中文撰寫，英文報告為翻譯版本，如出現中英文版本內容

59、差異或不一致，請以中文報告為主。英文翻譯報告可能存在一定時間遲延。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應

60、作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。 本公司及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本公司的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的

61、義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。 本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使本公司及關聯子公司違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。 本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯

62、本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華泰證券研究所” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 針對美國司法管轄區的聲明針對美國司法管轄區的聲明 美國法律法規要求之一般披露美國法律法規要求之一般披露 本研究報告由華泰證券股份有限公司編制，在美國由華泰證券（美國）有限公司（以下簡稱華泰證券（美國） ）向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美

63、國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司對其非美國聯營公司編寫的每一份研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。 所有權及重大利益沖突所有權及重大利益沖突 分析師陳慎、劉璐、韓笑本人及相關人士并不擔任本研究報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本

64、研究報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。聲明中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。 行業研究/專題研究 | 2020 年 05 月 06 日 16 重要披露信息重要披露信息 華泰證券股份有限公司和/或其聯營公司在本報告所署日期前的 12 個月內未擔任標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。 華泰證券股份有限公司和/或其聯營公司在研究報告發布之日前 12 個月未曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。 華泰證券股份有限公司和/或其聯營公司預計在本報告發布之日后

65、3個月內將不會向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。 華泰證券股份有限公司和/或其聯營公司并未實益持有標的公司某一類普通股證券的 1%或以上。此頭寸基于報告前一個工作日可得的信息，適用法律禁止向我們公布信息的情況除外。在此情況下，總頭寸中的適用部分反映截至最近一次發布的可得信息。 華泰證券股份有限公司和/或其聯營公司在本報告撰寫之日并未擔任標的公司股票證券做市商。 評級說明評級說明 行業評級體系行業評級體系 公司評級體系公司評級體系 報告發布日后的 6個月內的行業漲跌幅相對同期的滬深 300指數的漲跌幅為基準； 投資建議的評級標準 報告發布日后的 6 個月內的公司漲跌幅相對同期的滬深 300

66、指數的漲跌幅為基準； 投資建議的評級標準 增持行業股票指數超越基準 買入股價超越基準 20%以上 中性行業股票指數基本與基準持平 增持股價超越基準 5%-20% 減持行業股票指數明顯弱于基準 中性股價相對基準波動在-5%5%之間 減持股價弱于基準 5%-20% 賣出股價弱于基準 20%以上 華泰證券研究華泰證券研究 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層 郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999 /傳真：86 25 83387521 電話：86 10 632111

67、66/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932 /傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098 /傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 法律實體披露法律實體披露 本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J。 華泰證券全資子公司華泰證券(美國)有限公司為美國金融業監管局(FINRA)成員， 具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#.298809。 電話: 212-763-8160 電子郵件: huataihtsc- 傳真: 917-725-9702 http:/www.htsc- 版權所有2020年華泰證券股份有限公司