阿爾特-公司研究報告-AI賦能汽車設計降本增效研發+制造雙輪驅動揚帆出海！-230507（32頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 阿爾特阿爾特（300825）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 05 月月 07 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車服務 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 11.7 元 目標目標價格價格 19.1 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)501.42 流通A股股本(百萬股)479.21 A 股總市值(百萬元)5,866.58 流通A股市值(百萬元)5,606.74 每股凈資產(元)4.77 資產負債率(%)23.28 一年內最高/最低(元)21.56/10.80

2、作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 于特于特 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521050003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 阿爾特-公司點評:攜 TRUCK MAD和 RUBIK.X 亮相廣州車展，用前沿概念推動出行方式變革 2023-01-03 2 阿爾特-季報點評:恒大汽車訂單或短期影響公司收入，新能源整車設計服務龍頭不改長期增長 2021-10-18 3 阿爾特-半年報點評:21H1 扣非歸母凈利+183%yoy，進入業績加速釋放期 2021-08-31 股價股價走勢走勢 AI 賦能汽車設計降本增效，研發賦能汽車設計降本

3、增效，研發+制造雙輪驅動揚帆出海！制造雙輪驅動揚帆出海！深深耕全流程整車研發設計，研發耕全流程整車研發設計，研發+制造制造+出海多輪驅動出海多輪驅動 公司是中國的最大獨立汽車研發公司。自 2007 年成立以來，公司專注于整車及平臺全流程研發；2014 年，基于多年為主機廠研發的 know-how，公司開始從設計向核心零部件研發制造延伸；2023 年起，公司緊抓新能源出海機遇，打造技術+供應鏈出海模式，研發+制造+出海驅動的成長路徑清晰！看點一：電動智能浪潮推動汽車設計行業量價齊升，看點一：電動智能浪潮推動汽車設計行業量價齊升，AI 賦能有望降本增效賦能有望降本增效 電動智能浪潮推動車型迭代加速

4、并推高單車型研發投入，汽車設計量價齊升。公司整車研發設計覆蓋全產業鏈，新能源汽車收入占比近 90%?？蛻艨蛻舴矫?，方面，公司已為 80 余家客戶開發近 400 款車型，已服務自主品牌如一汽、東風、北汽、吉利等，新勢力如小鵬、蔚來、合眾等，合資品牌如東風本田、一汽大眾等。AI 有望有望賦能公司降本增效，賦能公司降本增效，公司已利用 midjourney 等工具輔助研發，據我們測算，據我們測算，在在 AI 賦能下，賦能下，公司公司樂觀情況下樂觀情況下人均創收有人均創收有望由望由 69.68 萬元提升至萬元提升至 89.34 萬元，凈利率有望由萬元，凈利率有望由 15.54%提升至提升至 26.55

5、%?？袋c二：核心零部件制造看點二：核心零部件制造+智能化平臺布局，產品逐步進入收獲期智能化平臺布局，產品逐步進入收獲期 公司基于整車研發設計公司基于整車研發設計 know-how 向向零部件零部件制造延伸，制造延伸，DHT 變速箱總成（耦合器）已實現量產，并為上通五量產供貨；V6 發動機已為北汽 BJ80配套，下一代產品發力混動商用市場。此外，此外，公司緊抓智能化趨勢：公司緊抓智能化趨勢：2022年 8 月，公司自研 SOA 開發者平臺上線；聚焦 L3 以上智駕解決方案，已向客戶提供 ACC、AEB 等車型智能化升級服務；動力域控等產品于 2023年起將陸續完成研發并進入量產期。2023 年公

6、司成為國內首家加入AUTOSAR 高級合作伙伴的獨立汽車設計公司，汽車軟件開發實力獲國際認可。從整車設計到零部件制造，公司有望駛入成長快車道。從整車設計到零部件制造，公司有望駛入成長快車道?？袋c三：看點三：技術技術+供應鏈出海模式供應鏈出海模式，打造業績增長新引擎，打造業績增長新引擎 海外方面，海外方面，新能源汽車市場相比國內尚處起步階段，但政策頻出、轉型目標明確。公司堅定公司堅定 Tier0.5 定位定位，打造技術打造技術+供應鏈出海模式供應鏈出海模式：22 年 11月公司投資日本上市公司大和工業，為公司提供國際業務平臺；23 年 2月子公司與某國內領先上市主機廠簽署合作意向書，就某新能源車

7、型海外市場適應性開發等展開深度合作；4 月公司與馬來西亞征陽集團簽署合作框架，擬在新能源汽車品牌研發等方面開展深度合作。公司旨在助力更多公司旨在助力更多自主品牌及供應鏈企業出海，有望形成業績增長新引擎。自主品牌及供應鏈企業出海，有望形成業績增長新引擎。公司公司加速布局技術加速布局技術+供應鏈出海模式，研發供應鏈出海模式，研發+制造制造+出海多輪驅動，成長路出海多輪驅動，成長路徑清晰。徑清晰。我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 16.78、24.53、34.61 億元，歸母凈利潤分別為 1.75、3.54、5.97 億元，對應 EPS 分別為 0.35、0.71、1.19 元?？紤]到

8、公司整車設計業務有望受益考慮到公司整車設計業務有望受益 AI 賦能賦能降本增效降本增效，技術，技術+供供應鏈出海有望在應鏈出海有望在 2023 年實現突破，我們給予公司年實現突破，我們給予公司 2024 年年 27 倍倍 PE，目，目標價標價 19.1 元元，維持，維持“買入”評級?！百I入”評級。風險風險提示提示：市場競爭風險，技術泄密風險，股權分散風險，海外收并購風險，測算具有一定主觀性 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,272.28 947.14 1,678.06 2,452.91 3,460.85 增長率(%)54

9、.96(25.56)77.17 46.18 41.09 EBITDA(百萬元)404.10 212.41 319.85 483.22 752.47 歸屬母公司凈利潤(百萬元)205.36 80.88 175.06 354.23 596.55 增長率(%)85.12(60.62)116.46 102.34 68.41 EPS(元/股)0.41 0.16 0.35 0.71 1.19 市盈率(P/E)28.57 72.54 33.51 16.56 9.83 市凈率(P/B)2.33 2.42 2.22 1.96 1.64 市銷率(P/S)4.61 6.19 3.50 2.39 1.70 EV/EB

10、ITDA 18.09 18.82 14.03 9.02 6.07 資料來源：wind，天風證券研究所 -39%-29%-19%-9%1%11%21%2022-052022-092023-01阿爾特創業板指 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.阿爾特：中國最大的獨立汽車研發公司，研發阿爾特：中國最大的獨立汽車研發公司，研發+制造制造+出海多輪驅動出海多輪驅動.5 1.1.發展：深耕整車設計十六年，研發+制造+出海多輪驅動.5 1.2.主營：“研發+制造”雙輪驅動，三大業務板塊協同發展.5 1.3.財務：業績拐點有望來臨，持

11、續高研發投入夯實增長動能.7 2.整車設計：整車設計：AI 賦能降本增效，電動智能浪潮下出?？臻g廣闊！賦能降本增效，電動智能浪潮下出?？臻g廣闊！.8 2.1.整車設計：汽車產業鏈前端環節，AI 賦能有望降本增效.8 2.2.國內：電動智能趨勢下量價齊升，份額有望向頭部設計公司集中.9 2.2.1.需求端：電動智能化趨勢推動汽車設計市場量價齊升.9 2.2.2.供給端：市場份額有望向具備全流程設計能力的公司集中.10 2.3.海外：日本+東南亞+歐洲新能源轉型需求明確，中國產業鏈出海優勢顯著.11 2.4.市場規模：預計 2025 年全球獨立汽車設計市場容量超 1493 億元.13 2.4.1.

12、國內：2025 年國內獨立汽車設計市場規模有望超 317 億元.13 2.4.2.全球：2025 年全球獨立汽車設計市場有望超 1493 億元.14 3.AI 賦能汽車設計賦能汽車設計+零部件放量零部件放量+智能化布局，智能化布局，“中國麥格納中國麥格納”揚帆出海！揚帆出海！.15 3.1.整車全流程研發設計：公司業務核心，AI 賦能有望推動降本增效.15 3.1.1.整車研發：覆蓋整車研發全產業鏈，已積累豐富研發經驗及客戶資源.15 3.1.2.整車平臺研發：發起設立壁虎科技，布局滑板底盤縮短整車研發周期.16 3.1.3.AI 賦能整車研發設計，多角度實現降本增效.17 3.2.核心零部件

13、：從研發設計到制造，DHT+V6 放量在即.19 3.2.1.全球首創電磁式 DHT 及模塊，迎合混動市場放量.20 3.2.2.V6 發動機研發量產凸顯公司研發能力，發力混動商用車市場.21 3.3.智能化平臺：AUTOSAR 高級合作伙伴，布局 SOA+智艙+智駕+智控平臺.22 3.3.1.服務平臺：發布 SOA 開發者平臺，向主機廠軟件開發“賣鏟子”.22 3.3.2.智駕平臺：聚焦 L3 以上智駕解決方案，服務客戶智能化升級.23 3.3.3.智控平臺：以平臺化理念研發四系列控制器產品，逐步進入放量階段.24 3.3.4.智艙平臺：中高端平臺實現銷售業績零的突破，具有較大市場空間.2

14、4 3.3.5.成為 AUTOSAR 高級合作伙伴，智能化軟件實力獲國際認可.25 3.4.出海：Tier 0.5 平臺優勢+先進技術，打造公司第二增長曲線.25 4.對比全球知名獨立汽車設計商麥格納，看阿爾特成長路徑對比全球知名獨立汽車設計商麥格納，看阿爾特成長路徑.27 4.1.麥格納：全球知名汽車設計商及汽車零部件龍頭.27 4.2.借鑒：收購投資+零部件制造，“中國麥格納”冉冉升起.27 4.2.1.收并購拓展業務布局實現快速增長.28 4.2.2.零部件研發制造成為核心驅動力.28 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.29 6.風險提示風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司是國

15、內最大的獨立汽車研發公司，研發+制造+出海多輪驅動.5 EYjWYZnVfWAUkZYZmUeX9PbPaQmOmMpNsRiNqQqNiNqQuMaQqQwPuOsRyQMYsQzR 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 2：公司以整車及整車平臺全流程研發、核心零部件研發制造、新能源智能化平臺開發業務為核心.6 圖 3：營收端有望隨疫情結束迎來拐點（單位：百萬元）.7 圖 4：新能源汽車設計占比持續攀升（單位：百萬元）.7 圖 5：公司盈利能力保持較高水平.8 圖 6：高研發投入為持續增長夯實動力（單位：百萬元）.8 圖 7：汽車設計是新

16、車型能否在市場中取得成功的關鍵.8 圖 8：利用 Omniverse 可構建物理參數精準的 AI 工廠.9 圖 9：AI 設計汽車為設計師提供靈感.9 圖 10：新勢力主機廠車型開發速度快于傳統主機廠（單位：月）.10 圖 11：日本新能源汽車市場發展緩慢（單位：輛）.12 圖 12：每年新上市車型呈上升趨勢（單位：款次）.13 圖 13：公司覆蓋整車研發全產業鏈，全球領先整車研發一站式服務商.15 圖 14：壁虎科技自研 GDA 先進數字底盤架構，技術實力雄厚.16 圖 15：滑板式底盤三大特征：高度集成化、全線控系統、分體式研發.16 圖 16：AI 可進行流行趨勢預測以輔助設計師決策.1

17、8 圖 17：公司在整車研發設計中不斷積累零部件技術.20 圖 18：SOA 的目標是實現靈活可變的 IT 系統.23 圖 19：阿爾特 SOA 開發者平臺彰顯公司軟件研發能力.23 圖 20：阿爾特 ISE智享智能移動載體達到 L4 自動駕駛水平.24 圖 21：AUTOSAR 高級合作伙伴包含眾多知名企業，公司智能化軟件實力獲國際認可.25 圖 22：YAMATO 技術可幫助公司順應汽車輕量化趨勢.26 圖 23：麥格納是全球知名汽車設計商及汽車零部件龍頭，2022 年收入 378.4 億美元.27 圖 24：麥格納 2022 年凈利潤 5.92 億美元，為阿爾特同期 49 倍.27 圖

18、25：收并購與投資是麥格納實現業務拓展和快速擴張的重要途徑.28 圖 26：2022 年零部件制造業務貢獻麥格納大部分營收（單位：百萬美元）.28 圖 27：2022 年零部件制造業務貢獻麥格納 85.7%調整后 EBIT（單位：百萬美元）.28 表 1：公司基于全流程整車研發設計積累 know-how 向零部件量產制造延伸.6 表 2：公司已積累龐大客戶群體，累計服務客戶 80 余家.7 表 3：汽車設計技術隨計算機軟硬件技術迅速發展.9 表 4：國內汽車設計行業競爭格局：獨立汽車設計公司市場化程度較高.10 表 5：國內獨立汽車設計公司具有成本低、本土化程度高、服務意識強等優勢.11 表

19、6：東南亞各國紛紛出臺政策推動新能源行業發展.12 表 7：歐洲多國制定明確禁售汽油車及柴油車時間表.13 表 8：2025 年國內獨立汽車設計市場規模有望達 317.15 億元.14 表 9：2025 年全球獨立汽車設計市場規模將達 1493.67 億元.14 表 10：公司全流程整車研發經驗豐富，已成功為客戶開發近 400 款車型【截至 2022 年 12月 31 日】.15 表 11：滑板底盤相比傳統底盤可有效縮短車型開發周期、提升盈利能力.17 表 12：基于深度學習的汽車造型設計標簽體系可提升創意效率.18 表 13：AI 賦能測算關鍵假設.19 公司報告公司報告|公司深度研究公司深

20、度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 14：AI 賦能測算：樂觀情況下公司可顯著提升人均創收及凈利率（單位：百萬元）.19 表 15：公司四合一動力總成及全球首創單檔電磁式 DHT（耦合器）具備多項優勢.21 表 16：第二代 V6 發動機發力混合動力市場.22 表 17：公司四款控制器產品在研【截至 2022 年 12 月 31 日】.24 表 18：公司與征陽集團合作涵蓋產品研發、制造等多種業務，打造技術+供應鏈出海模式.27 表 19：阿爾特業績拆分與預測（百萬元）.29 表 20：同類可比公司估值對比（PE）.30 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱

21、讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.阿爾特：中國最大的獨立汽車研發公司，阿爾特：中國最大的獨立汽車研發公司，研發研發+制造制造+出海多出海多輪驅動輪驅動 1.1.發展：深耕發展：深耕整車設計整車設計十六年，研發十六年，研發+制造制造+出海多輪驅動出海多輪驅動 公司是中國公司是中國最大的最大的獨立汽車研發獨立汽車研發公司公司，研發研發+制造制造+出海多輪驅動出海多輪驅動，成長邏輯清晰！，成長邏輯清晰！阿爾特汽車技術股份有限公司成立于 2007 年 5 月，同年在北京、上海、長春設立子公司。成立之初成立之初，公司專注公司專注于整車及整車平臺全流程的研發于整車及整車平臺全流程的研發。200720

22、08 年，公司初步具備燃油汽車整車開發設計全流程業務的能力，完成江鈴 X8、海馬丘比特的整車設計工作。2009年，公司開始進行新能源汽車的研發，于 2012 年完成股份制改造，并于 2020 年成功登陸A 股創業板，成為國內首家獨立汽車設計上市公司?；诙嗄陙頌橹鳈C廠全流程研發的基于多年來為主機廠全流程研發的know-how，公司開始從設計向，公司開始從設計向核心零部件研發核心零部件研發制造延伸。制造延伸。2014 年，公司建立 V6 發動機研發生產基地，成為我國唯一向市場獨立銷售 V6 發動機的企業。2016 年，公司成立四川阿爾特新能源汽車有限公司，掌握新能源汽車動力系統的關鍵技術，目前已

23、具備各類型減速器、耦合器和增程器的開發、驗證和生產能力。2022 年，公司發起設立深圳壁虎新能源汽車科技有限公司進軍滑板底盤；量產全球首創電磁式 DHT，并推出全新高集成度智能數字化底盤。公司的成長史亦是公司的成長史亦是中國智能電動汽車中國智能電動汽車在全球市場彎道超車的奮斗史在全球市場彎道超車的奮斗史，公司，公司自自2023 年起年起開始向世界輸出“中國智慧”。開始向世界輸出“中國智慧”。2023 年 2 月，公司子公司與國內某領先整車制造上市公司簽署合作意向書，在新能源車型海外市場的適應性開發、生產制造及銷售方面展開合作；同年 4 月，公司與馬來西亞上市公司 SUNSURIA BERHAD

24、 簽署合作協議，拓展馬來西亞及東南亞市場。圖圖 1：公司是公司是國內最大的獨立汽車研發公司國內最大的獨立汽車研發公司，研發研發+制造制造+出海多輪驅動出海多輪驅動 資料來源：公司官網、公司公告、公司招股書、天風證券研究所 1.2.主營：“研發主營：“研發+制造”雙輪驅動，三大業務板塊協同發展制造”雙輪驅動，三大業務板塊協同發展 公司公司以整車及整車平臺全流程研發、核心零部件研發制造、新能源智能化平臺開發以整車及整車平臺全流程研發、核心零部件研發制造、新能源智能化平臺開發業務業務為為核心核心。公司零部件客戶與整車設計客戶高度協同，優質的整車研發服務能夠為零部件制造業務實現導流，“研發+制造”雙輪

25、驅動公司成長。同時，公司前瞻性布局新能源智能化平臺，旨在抓住未來汽車行業形態核心技術點，強化整車研發設計攻關能力。（1）整車及整車平臺全流程研發業務：）整車及整車平臺全流程研發業務：主要包含多級別乘用、商用、特殊場景專用新能源汽車及燃油汽車、新能源汽車平臺、商用車平臺（含無 B 柱 KCAR 平臺）、滑板底盤等全流程研發；客戶方面，客戶方面，公司累計服務客戶 80 余家，已服務自主品牌如一汽集團、東風汽車集團、北汽集團、吉利汽車等知名車企；新勢力客戶為小鵬、蔚來、合眾等；合資品牌客戶為東風本田、廣汽本田、一汽大眾等。（2）核心零部件研發制造業務：）核心零部件研發制造業務：主要包含新能源汽車耦合

26、器、減速器、多合一動力總成及高性能 V6 燃油發動機和 V6 清潔能源發動機等研發制造?？蛻舴矫?，客戶方面，電磁式 DHT 已正式為上汽通用五菱量產供貨；第一代 V6 發動機持續為北汽 BJ80 配套搭載；新能源汽車減速器為廣汽本田、東風本田穩定量產供貨。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 （3）新能源智能化平臺開發業務：）新能源智能化平臺開發業務：主要包含服務平臺（SOA 架構、SOA 開發者平臺及開發工具等）、智駕平臺（智能駕駛解決方案等）、智艙平臺（智能座艙等）、智控平臺（動力域控制器、智控平臺控制器、智控平臺 PLUS 控制器、區域控

27、制器等）及智能網聯終端等軟硬件開發。其中，SOA 開發者平臺已上線服務客戶，智艙平臺已實現銷售業績零突破，控制器產品逐步進入量產期。圖圖 2：公司公司以整車及整車平臺全流程研發、核心零部件研發制造、新能源智能化平臺開發以整車及整車平臺全流程研發、核心零部件研發制造、新能源智能化平臺開發業務業務為為核心核心 資料來源：公司公告、天風證券研究所 表表 1：公司公司基于全流程整車研發設計積累基于全流程整車研發設計積累 know-how 向零部件量產制造延伸向零部件量產制造延伸 產產品品類類型型 四合一動力總四合一動力總成成 DHT（耦合器）耦合器）減速器減速器 增程器增程器 V6 發動機（第一發動機

28、（第一代）代）V6 發動機（第二發動機（第二代）代）用途 用于 AC 跨級別車型平臺新能源汽車，可適配前、后驅及四驅設計 用于制造混合動力汽車 用于制造純電動汽車 用于制造混合動力汽車 道路交通工具市場，包括國內大中型高端越野車市場、中巴市場、增程式卡車市場，和非道路交通工具市場，包括船用、發電機組等 國內大中型高端越野車市場，高端全尺寸皮卡市場，高端中巴客車市場以及與之匹配的混合動力市場 資料來源：公司公告、天風證券研究所 客戶方面，公司已積累龐大客戶群體，累計服務客戶客戶方面，公司已積累龐大客戶群體，累計服務客戶 80 余家，余家，已成功為客戶開發近已成功為客戶開發近 400款車型，款車型

29、，包括造車新勢力、自主品牌及合資品牌。包括造車新勢力、自主品牌及合資品牌。公司已經成功為客戶開發近 400 款車型，包括小鵬 G3、合眾哪吒 N01、合眾哪吒 U、天際 ME7、觀致 7、北汽新能源 LITE、北汽新能源 ARCFOX、廣汽本田 VE-1、東風本田 XNV 等，積累了豐富的設計經驗。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 2：公司已積累龐大客戶群體，公司已積累龐大客戶群體，累計服務客戶累計服務客戶 80 余家余家 類型類型 客戶客戶 造車新勢力 理想汽車、小鵬汽車、蔚來汽車、合眾汽車、嵐圖汽車、天際汽車、滴滴、美團、國內某智

30、能駕駛科技公司等 自主品牌 比亞迪、一汽集團、東風汽車集團、吉利汽車、長安汽車、奇瑞汽車、北汽集團、北汽新能源、江鈴汽車、華晨鑫源等 合資品牌 東風本田、廣汽本田、一汽大眾、觀致汽車、雷諾江鈴、江西五十鈴等 資料來源：公司公告、公司官網、新浪汽車、天風證券研究所 1.3.財務：業績拐點有望來臨，持續高研發投入夯實增長動能財務：業績拐點有望來臨，持續高研發投入夯實增長動能 營收端受疫情影響明顯，營收端受疫情影響明顯，業績有望隨疫情結束迎來拐點業績有望隨疫情結束迎來拐點。公司 20192022 營業收入分別為 885.41/821.05/1,272.28/947.14/百萬元，yoy 分別為 11

31、.43%/-7.27%/54.96%/-25.56%。公司研發業務對人員自由流動要求較高，2020 年與 2022 年受疫情影響較為嚴重且在 2022年形成累積效應，研發設計業務階段探底致收入下降；隨疫情基本結束，公司 2023 年 Q1營收迎來復蘇，達 237.95 百萬元，同比增長 12.5%。我們認為，公司整車研發設計訂單的我們認為，公司整車研發設計訂單的釋放此前受疫情波動影響嚴重，隨著疫情基本結束，在手訂單順利執行及項目驗收增加，釋放此前受疫情波動影響嚴重，隨著疫情基本結束，在手訂單順利執行及項目驗收增加，2023 年公司業績有望年公司業績有望迎來迎來修復。修復。圖圖 3：營收端有望營

32、收端有望隨疫情結束迎來拐點隨疫情結束迎來拐點（單位：百萬元）（單位：百萬元）資料來源：Wind、天風證券研究所 新能源收入占比持續上升新能源收入占比持續上升，與中國智能電動汽車共成長，與中國智能電動汽車共成長。2018 年2022 年，新能源汽車設計業務占整車設計業務收入分別為 64.37%/72.58%/76.69%/84.34%/84.82%。新能源汽車設計收入占比逐年提升，我們認為原因主要系近年來新能源汽車行業發展迅速，主機廠對公司這類第三方新能源汽車設計和研發服務需求持續增。此外，公司作為國內最大的獨立汽此外，公司作為國內最大的獨立汽車設計公司，服務車設計公司，服務 80 余家主機廠客

33、戶，能及時了解市場動向，余家主機廠客戶，能及時了解市場動向，并并在中國智能電動汽車快在中國智能電動汽車快速崛起的過程中積累新能源汽車整車設計速崛起的過程中積累新能源汽車整車設計 know-how，有望充分賦能公司出海戰略。，有望充分賦能公司出海戰略。圖圖 4：新能源汽車設計占比持續攀升（單位：百萬元）新能源汽車設計占比持續攀升（單位：百萬元）資料來源：Wind、天風證券研究所 794.61885.41821.051272.28947.14237.954846.98%11.43%-7.27%54.96%-25.56%12.50%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20

34、.00%30.00%40.00%50.00%60.00%02004006008001000120014002018201920202021202223Q1營業總收入yoy493.20625.57616.641,009.67690.14272.96236.37187.43187.44123.5564.37%72.58%76.69%84.34%84.82%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.0020182019202020212022新能源汽車整車設計燃油汽車整車設計新能源汽車設

35、計占比 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 公司盈利能力優秀，加大研發投入支撐長期發展。毛利率方面，公司盈利能力優秀，加大研發投入支撐長期發展。毛利率方面，2019 年2021 年分別為33.13%/33.67%/37.32%，經 2022 年下降至 31.54%后，2023 年第一季度公司毛利率回升至36.66%。公司毛利率總體維持在相對較高水平，我們認為主要原因系公司市場領先地位顯著，具有較高的議價能力；2022 年公司整體毛利率水平降低，系零部件制造業務占比提升所致。公司持續加大研發投入，公司持續加大研發投入，20192022 年研發投

36、入分別達 58.93/82.60/151.45/192.46百萬元，占營收比從 2019 年 6.66%增長至 2022 年 20.32%。2022 年，公司在人員流動不便期間，重點加強推動自主研發項目，多個造型設計、工程開發及核心零部件前沿項目取得重要進展。我們認為我們認為，公司通過持續加大技術研發投入，有助于不斷提升整車研發實力、公司通過持續加大技術研發投入，有助于不斷提升整車研發實力、掌握前沿技術，掌握前沿技術，有望有望在中國新能源汽車出海進程中持續擴大技術優勢、保障業績長期增長。在中國新能源汽車出海進程中持續擴大技術優勢、保障業績長期增長。圖圖 5：公司盈利能力保持較高水平公司盈利能力

37、保持較高水平 圖圖 6：高研發投入為持續增長夯實動力（單位：百萬元）高研發投入為持續增長夯實動力（單位：百萬元）資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 2.整車設計：整車設計：AI 賦能降本增效，電動智能浪潮下出?？臻g廣闊！賦能降本增效，電動智能浪潮下出?？臻g廣闊！2.1.整車設計：汽車產業鏈前端環節，整車設計：汽車產業鏈前端環節，AI 賦能有望降本增效賦能有望降本增效 汽車設計汽車設計流程復雜，是新車型能否在市場中取得成功的關鍵。流程復雜，是新車型能否在市場中取得成功的關鍵。汽車設計是基于充分的市場調研和客戶需求分析，綜合考慮汽車所在區域的文化、環境、法律法規

38、、成本、制造、物流運輸等因素，運用多種理論和技術手段對汽車產品進行定義、構造、分析、驗證，直至保證汽車產品可進行批量化生產的一項系統工程。產業鏈產業鏈方面，方面，汽車設計行業主要采購包括汽車零部件、油泥、樹脂、鋼鐵等原材料，以及辦公用品、試驗設備、應用軟件等。上游行業包括汽車零部件制造商、物料制造商、設備制造商、軟件開發商等；下游行業為汽車制造商。汽車設計是汽車產業鏈的前端環節，在很大程度上決定車型能否在競爭激烈的汽車設計是汽車產業鏈的前端環節，在很大程度上決定車型能否在競爭激烈的市場中獲得成功。市場中獲得成功。以豐田 bZ4X 為例，2022 年 10 月2023 年 3 月中國市場銷量僅

39、7584輛，作為豐田 bZ 純電系列產品的首款車型，上市以來的總銷量不如理想汽車在 2023 年 2月單月銷量的一半，我們認為背后核心原因是采用了日本車型的研發架構并直接搬運到中國市場，忽視了汽車研發設計在市場競爭中的關鍵作用。為扭轉在中國電動汽車市場為扭轉在中國電動汽車市場的的頹頹勢，豐田汽車將在中國建立全新的研發體制，以更符合中國消費者的需求。勢，豐田汽車將在中國建立全新的研發體制，以更符合中國消費者的需求。圖圖 7：汽車設計汽車設計是新車型能否在市場中取得成功的關鍵是新車型能否在市場中取得成功的關鍵 資料來源：公司招股書、天風證券研究所 汽車設計汽車設計隨計算機軟硬件技術不斷發展，隨計算

40、機軟硬件技術不斷發展，AI 有望引發新一輪行業變革有望引發新一輪行業變革。隨著計算機軟硬件技術的發展，汽車工程設計形成了“全領域、全方位、全流程”的仿真技術格局，仿真技術能夠減少試驗驗證頻率，提升汽車整車設計的創新力度，逐步發展形成同步工程設計、33.13%33.67%37.32%31.54%36.66%14.72%13.51%16.14%8.54%10.93%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201920202021202223Q1毛利率歸母凈利率58.9382.6151.45192.466.66%10.06%11.90%

41、20.32%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0501001502002502019202020212022研發支出研發支出/收入 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 平臺化設計等汽車工程設計方法。AI 發展發展亦亦從多角度變革汽車設計行業從多角度變革汽車設計行業，如英偉達旗下Omniverse 平臺可實現 3D 協作，令設計人員可以遠程協作并高效設計 3D 模型；同時Omniverse 可構建物理參數精準的大規模虛擬世界，幫助汽車生產設計企業建立虛擬工廠及虛擬仿真試驗場；AI 繪圖工具 Midjourney

42、 僅需關鍵字就能透過 AI 算法生成相對應的圖片，并可選擇不同藝術風格，可為汽車造型設計師提供大量靈感來源。寶馬寶馬集團集團已使用已使用Omniverse 平臺改善設計及生產效率。平臺改善設計及生產效率。寶馬集團的未來工廠 2.0 從設計、模擬、運營到維護均完全在 Omniverse Enterprise 中完成，并披露通過 Omniverse 應用使生產規劃效率提高 30%，在 2025 年將單車生產成本相比 2019 年削減 25%。我們認為，我們認為，AI 未來將大規模應未來將大規模應用于整車研發設計領域，為企業提供從設計到驗證的多種便利，提升研發設計效率從而縮用于整車研發設計領域，為企

43、業提供從設計到驗證的多種便利，提升研發設計效率從而縮短研發周期。短研發周期。圖圖 8：利用利用 Omniverse 可構建物理參數精準的可構建物理參數精準的 AI 工廠工廠 圖圖 9：AI 設計汽車為設計師提供靈感設計汽車為設計師提供靈感 資料來源：英偉達官網、天風證券研究所 資料來源：HMI 設計公眾號、天風證券研究所 表表 3：汽車設計技術隨計算機軟硬件技術迅速發展汽車設計技術隨計算機軟硬件技術迅速發展 重大技術進步重大技術進步 對汽車設計帶來的改變對汽車設計帶來的改變 人工智能(AI)汽車制造商使用 AI 技術開發自動駕駛汽車和其他自動駕駛汽車；AI 通過分析數據和識別設計趨勢來改進車輛

44、的設計并為造型設計師提供靈感；此外，還可通過構建虛擬試驗場及 3D 模型提升設計效率 3D 打印 3D 打印允許設計師快速創建原型和測試新策略，從而徹底改變了汽車設計。借助 3D 打印，設計人員可以更快、更準確地創建零件和組件，從而減少創建原型的時間和成本 虛擬現實(VR)設計人員使用 VR 技術創建身臨其境的模擬，使他們能夠在虛擬環境中測試設計。該技術可幫助設計人員在構建原型之前識別潛在的設計缺陷并進行更改。增強現實(AR)汽車制造商使用 AR 技術創建交互式用戶手冊和培訓材料。該技術允許用戶實時查看車輛的組件，并使用他們的移動設備訪問有關組件的信息。計算流體動力學(CFD)CFD 是一種模

45、擬技術，用于預測虛擬環境中的流體流動和熱傳遞。汽車制造商使用這項技術來設計更多的空氣動力學車輛，減少阻力并提高燃油效率。資料來源：DATAMYTE、英偉達官網、天風證券研究所 2.2.國內：電動智能趨勢下量價齊升，份額有望向頭部設計公司國內：電動智能趨勢下量價齊升，份額有望向頭部設計公司集中集中 2.2.1.需求端：電動智能化趨勢推動汽車設計市場量價齊升需求端：電動智能化趨勢推動汽車設計市場量價齊升 量：國內量：國內新能源汽車市場迅速增長，新能源汽車市場迅速增長，新勢力入局推動車型更新迭代加速新勢力入局推動車型更新迭代加速。國內新能源汽車市場近兩年來高速發展，2022 年新能源汽車產銷分別完成

46、 705.8 萬輛和 688.7 萬輛，同比分別增長 96.9%和 93.4%，新能源汽車滲透率達到 25.6%。在電動化趨勢下，主機廠尤其是新勢力利用 VR 技術、設計決策與工程驗證生產驗證并行的開發順序、提前引入供應商等途徑，實現車型迭代速度提升、縮短研發周期。據科爾尼數據，在成熟平臺的前提下，傳 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 統主機廠最快需要 36 個月完成新車型的量產開發，而領先的新勢力主機廠則將這一周期大幅縮短至 20 個月。我們認為，我們認為，汽車電動智能化浪潮下新汽車電動智能化浪潮下新車型更新迭代加速，車型更新迭代加速，

47、汽車汽車設計設計需求顯著增加，具備豐富新能源汽車設計經驗的汽車設計公司有望充分受益。需求顯著增加，具備豐富新能源汽車設計經驗的汽車設計公司有望充分受益。圖圖 10：新勢力主機廠車型開發速度快于傳統主機廠（單位：月）新勢力主機廠車型開發速度快于傳統主機廠（單位：月）資料來源：科爾尼管理咨詢公眾號、天風證券研究所 價：價：智能化趨勢顯著推高單款車型研發投入。智能化趨勢顯著推高單款車型研發投入。普華永道思略特數字化汽車報告分析指出，到 2030 年，電動動力總成和自動化功能將導致物料清單增加 20%到 40%。此外，考慮到軟件的占比不斷提升，開發將更為復雜，尤其是在測試和驗證階段。國內智能電動汽車領

48、域，傳統車企、新勢力造車、互聯網造車，三股勢力紛紛入局。傳統車企智能化加速，長城汽車、吉利汽車紛紛上馬高級別自動駕駛項目，加速智能駕駛的研發進程；華為、小米、大疆等科技公司跨界入場；同時，造車新勢力也不斷涌現。2022 年，蔚來、理想、年，蔚來、理想、小鵬的單車型研發投入分別為小鵬的單車型研發投入分別為 15.4 億元、億元、22.6 億元、億元、13 億元，相比于阿爾特于億元，相比于阿爾特于 2020 年年所總結的單款車型全新設計、開發、試驗的整車費用所總結的單款車型全新設計、開發、試驗的整車費用 1.52.5 億元已有顯著提升。億元已有顯著提升。我們認我們認為，汽車產品智能化程度是未來市場

49、競爭中的為，汽車產品智能化程度是未來市場競爭中的重要重要因素，新車型研發因素，新車型研發或或圍繞智能化軟硬件圍繞智能化軟硬件開發、適配和驗證開發、適配和驗證等過程展開等過程展開，單車型研發投入，單車型研發投入有望有望持續提持續提升升。2.2.2.供給端：供給端：市場份額有望向具備全流程設計能力市場份額有望向具備全流程設計能力的的公司集中公司集中 國內國內獨立汽車設計獨立汽車設計公司相比不同類型競爭者均公司相比不同類型競爭者均具具備優勢，擁有全流程設計能力的公司未來備優勢，擁有全流程設計能力的公司未來或將占據市場領導地位或將占據市場領導地位。國內汽車設計市場中主要分為三類機構：第一類為依附于汽車

50、生產企業的研發設計機構；第二類為依附于汽車零部件生產企業的研發設計機構；第三類為國內外獨立汽車設計公司。各類機構均沒有在國內市場形成壟斷格局，國內汽車產品研發、設計及咨詢服務市場相對較為分散。國內獨立汽車設計公司以獨立設計模式為主導，相比國內獨立汽車設計公司以獨立設計模式為主導，相比于其他市場參與者于其他市場參與者具有如下優勢：（具有如下優勢：（1）相比）相比國外獨立汽車設計公司國外獨立汽車設計公司，國內獨立汽車設計公司設計成本相對較低且更了解國內市場需求；（2）相比）相比汽車生產企業研發部門汽車生產企業研發部門，國內獨立汽車設計公司管理和創新機制靈活、服務意識強，具備較強的市場競爭能力；（3

51、）相比）相比汽汽車零部件生產企業的設計部門車零部件生產企業的設計部門，在設計理念上更加符合整車設計要求，在開發過程中遇到設計與其他環節存在矛盾時，能夠從整車設計角度進行平衡和協調。同時，多數公司業務集中在整車設計的某一環節，如創意設計、工程設計、樣車試制等，只有為數不多的公司具備全流程的整車設計能力，在行業內尚未形成具有絕對市場競爭地位的設計公司。我們我們認為，認為，未來隨著汽車設計行業的逐步成熟和市場競爭的優勝劣汰，流程完整、業務齊全、未來隨著汽車設計行業的逐步成熟和市場競爭的優勝劣汰，流程完整、業務齊全、技術能力突出的綜合性設計公司將逐步占據市場的領導地位，市場份額有望向具備全流程技術能力

52、突出的綜合性設計公司將逐步占據市場的領導地位，市場份額有望向具備全流程設計能力公司集中。設計能力公司集中。表表 4：國內汽車設計行業競爭格局：獨立汽車設計公司市場化程度較高國內汽車設計行業競爭格局：獨立汽車設計公司市場化程度較高 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 類型類型 代表性企業代表性企業 技術能力技術能力 設計費用設計費用 本土化能力本土化能力 市場化程度市場化程度 主要客戶主要客戶 依附于汽依附于汽車生產企車生產企業的研發業的研發設計機構設計機構 泛亞技術中心，上汽集團、一汽集團、東風集團、長安集團等國內大型汽車生產企業的研發設計

53、機構 整車開發流程成熟、產品技術標準完善、生產實踐經驗豐富 依靠所屬汽車生產企業研發投入 較強 不高。常與獨立汽車設計公司共同合作進行新車型的開發 所屬汽車生產企業 依附于汽依附于汽車零部件車零部件生產企業生產企業的研發設的研發設計機構計機構 延鋒汽車、佛吉亞中國等 生產工藝方面設計方案較成熟、產品問題庫豐富、解決問題針對性強、設計驗證手段多樣 涉及業務模塊不完整，局限于汽車零部件設計開發，缺少整車設計經驗 知名零部件供應商設計費用較高 技術方面本土化能力較強 吸收本土化元素進行造型設計能力不強 較高。積極參與整車設計中汽車零部件 設 計 業務 的 競爭，并依靠其生產優勢，在零部件設計業務中逐

54、步取得汽車生產企業的認可 獨立獨立汽車汽車設計設計公司公司 國外 愛達克中國、麥格納中國等 開發車型數量眾多，整車設計和項目管理經驗豐富，數據庫資源豐富 設計開發自主性、獨立性較強，能更好從產品本身和整車角度制定技術方案，方案質量更優 便捷的結合國際先進汽車資源，引入先進技術，招攬國際汽車人才 較為昂貴，國內自主品牌汽車生產企業一般無法承受 與國內汽車生產企業及消費者對汽車產品需求和理解存在一定偏差 較高。機制更靈活、響應速度更快、為客 戶 服 務意 識 較強，客戶覆蓋所有汽車生產企業。國內大型汽車生產企業，如一汽集團、上汽集團、長安集團、吉利集團等 國內 阿爾特、長城華冠、龍創設計、奧杰股份

55、、同捷科技等 相對較低，設計性價比更高 與本國汽車生產企業和消費者較為一致，本土化能力較強 國內各大自主品牌汽車生產企業 合資品牌汽車生產企業 資料來源：公司招股書、天風證券研究所 表表 5：國內獨立汽車設計公司具有成本低、本土化程度高、服務意識強等優勢國內獨立汽車設計公司具有成本低、本土化程度高、服務意識強等優勢 類型類型 國內獨立汽車設計公司競爭優勢國內獨立汽車設計公司競爭優勢 國外獨立汽車設計公司 國內獨立汽車設計公司設計成本相對較低且更了解國內市場需求 汽車生產企業研發部門 國內獨立汽車設計公司管理和創新機制靈活，服務意識強，能夠較大程度上發揮技術人員的主觀創造性，具備較強的市場競爭能

56、力 國內獨立汽車設計公司對于研發人員的激勵機制更好，市場化程度更高 國內獨立汽車設計公司為不同汽車生產企業服務，項目經驗更為豐富 汽車零部件生產企業的設計部門 國內獨立汽車設計公司在設計理念上更加符合整車設計要求，在開發過程中遇到設計與其他環節存在矛盾時，能夠從整車設計角度進行平衡和協調 資料來源：公司招股書、天風證券研究所 2.3.海外：日本海外：日本+東南亞東南亞+歐洲新能源轉型需求明確，中國產業鏈出海優勢歐洲新能源轉型需求明確，中國產業鏈出海優勢顯著顯著 日本新能源滲透遲緩，日本新能源滲透遲緩，政府政府通過通過延長補貼堅定延長補貼堅定新能源新能源引導方向引導方向，中國企業憑借，中國企業憑

57、借成熟技術及成熟技術及供應鏈開拓市場有助戰略性提升國際品牌形象供應鏈開拓市場有助戰略性提升國際品牌形象。由于主要依靠燃油發動機技術優勢生產燃油汽車和混合動力汽車，日本新能源汽車發展速度趨緩。2021 年日本新能源滲透率僅 1%。日本政府于 2022 年加大對購買純電動汽車和插電式混合動力汽車的補貼力度，最高分別 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 達到原先的 2 倍和 2.5 倍，純電動車型最高補助額可達 80 萬日元（約 4 萬元人民幣）。日本政府已決定將新能源汽車的補貼延長至 2023 年底，同時對燃效好的車型提供優惠的環保車減稅措施也

58、將延長，從 2023 年 4 月底到期前延長至 2023 年年底。圖圖 11：日本新能源汽車市場發展緩慢（單位：輛）日本新能源汽車市場發展緩慢（單位：輛）資料來源：EV Volumes、鋰解公眾號、天風證券研究所 東南亞新能源市場尚處起步階段，馬來西亞與泰國推出關稅減免政策，為中國新能源汽車東南亞新能源市場尚處起步階段，馬來西亞與泰國推出關稅減免政策，為中國新能源汽車出口創造良好條件出口創造良好條件。目前，印度尼西亞新能源汽車滲透率尚不足 1%，馬來西亞與泰國的新能源汽車市場均處于起步階段，本地汽車產業基礎薄弱，因此紛紛采取多項補貼、關稅減免政策。印尼印尼政府計劃2023年為每輛在國內生產的電

59、動汽車提供最高8000萬印尼盧比（約合 5130 美元）的補貼，為每輛混合動力電動汽車提供約 4000 萬印尼盧比的補貼，旨在到2030 年將當地電動汽車的銷量提高三倍，同時引入電動汽車制造商在當地投資，以實現建立本土供應鏈的愿景。馬來西亞馬來西亞政府宣布在 2023 年 12 月 31 日以前，免除 100%電動汽車進口稅和消費稅、電動汽車整車進口（CBU）免道路稅；對于組裝進口電動汽車（CKD），也在 2025 年 12 月 31 日前免征 100%的銷售稅。泰國泰國政府針對電動車免除進口稅，2022年至 2023 年間進口到泰國的新能源車最高可享受進口稅六折，同時，電池等新能源車關鍵部件

60、進口可享受免收進口稅的政策優惠。我們認為，印尼等國為吸引投資而采取的補貼我們認為，印尼等國為吸引投資而采取的補貼及減免關稅政策為包括獨立汽車設計商在內的中國新能源汽車產業鏈出海創造了及減免關稅政策為包括獨立汽車設計商在內的中國新能源汽車產業鏈出海創造了良好良好的的條件，具備領先新能源汽車技術的廠商條件，具備領先新能源汽車技術的廠商有望有望充分受益。充分受益。表表 6：東南亞各國紛紛出臺政策推動新能源行業發展東南亞各國紛紛出臺政策推動新能源行業發展 國家國家 鼓勵政策鼓勵政策 印度尼西亞 PR55/2019 規定，在 CKD 或 KD 模式下，進口電動車和進口電動車的主要部件，在一定數量和一定時

61、間內免征關稅。2023 年起為每輛在國內生產的電動汽車提供最高 8000 萬印尼盧比（約合 5130 美元）的補貼，為每輛混合動力電動汽車提供約 4000 萬印尼盧比的補貼 泰國 泰國投資促進委員會為各種類型電動車輛的供應方提供最高 8 年的免企業所得稅優惠，針對部分項目 8 年免稅期后可以再享受最高 3 年的企業所得稅減半優惠。對進口機械設備和原材料在一定年限內免征關稅。泰國財政部對于購買新能源汽車的消費者實施現金補貼：對于建議零售價200 萬泰銖，電池容量10kWh 且3010KWh 的車型，每輛新車補貼金額為 7 萬泰銖，對于建議零售價200 萬泰銖，電池容量大于等于 30kWh 的車型

62、，每輛新車補貼金額為 15 萬泰銖 馬來西亞 2023 年底前，進口電動汽車享有進口稅豁免；在 2023 年底前，電動汽車車主可免繳道路稅，并可申請最高 2500 今吉的個人免稅，用于支付與電動汽車充電硬件和服務相關的費用 新加坡 2021 年起，新加坡政府在 5 年內為新能源汽車提供 3000 萬新元（約 1.45億元人民幣）的補貼資金。新能源汽車的道路稅率將降低 40%，并決定于21,050 30,070 32,414 25,665 23,438 56,881 53,542 43,977 31,780 45,296 0.38%0.62%0.73%0.76%0.38%0.90%1.06%0.

63、86%0.70%0.99%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0002012201320142015201620172018201920202021日本新能源汽車銷量日本新能源汽車滲透率 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2022 年 1 月起取消 5000 新元(約合 2.萬元人民幣)的新能源汽車注冊稅 菲律賓 給予新能源汽車制造業及設置電動車充電站投資獎勵優惠，并針對電動車及混合動力車的零配件進口實施零關稅 資料來源：越海資

64、本公眾號、天風證券研究所 歐洲歐洲汽車電動化轉型目標明確，中國車型品牌認可度提升并汽車電動化轉型目標明確，中國車型品牌認可度提升并加大加大歐洲歐洲業務投入。業務投入。2023 年 2月 14 日，歐洲議會通過2035 年歐洲新售燃油轎車和小貨車零排放協議，2035 年前實現在歐盟銷售的新車的二氧化碳排放量減少 100%。從 2035 年起，歐洲將禁止銷售新的汽油車、柴油車和輕型商用車，包括插電式混動車型。中國車型品牌認可度提升，2022 年蔚來 ET7 擊敗奔馳 EQE 獲得有“汽車界奧斯卡獎”之稱的“金方向盤”獎年度最佳中大型車，成為首個斬獲“金方向盤”獎的中國品牌車型。中國品牌加大向歐洲出

65、口產品的業務投入中國品牌加大向歐洲出口產品的業務投入，2023 年 3 月底，蔚來準備在法蘭克福開設德國第二家 NIO House。吉利、比亞迪將 2023年作為發力歐洲市場的關鍵年份：吉利旗下有三個出海的品牌，領克、Smart 和 Polestar極星；領克在歐洲中高端出海品牌中表現突出，今年在歐洲銷售目標 10 萬輛。比亞迪目標銷量 20 萬輛。我們認為，歐洲國家有著較為嚴格的碳中和目標，新能源汽車市場空間我們認為，歐洲國家有著較為嚴格的碳中和目標，新能源汽車市場空間較大，較大，有望有望催生貼合歐洲市場的新能源車型設計需求，具備國際化視野、熟悉歐洲市場需催生貼合歐洲市場的新能源車型設計需求

66、，具備國際化視野、熟悉歐洲市場需求及準入標準的中國汽車設計公司有望在出海中率先獲取訂單。求及準入標準的中國汽車設計公司有望在出海中率先獲取訂單。表表 7：歐洲多國制定明確禁售汽油車及柴油車時間表歐洲多國制定明確禁售汽油車及柴油車時間表 國家國家 汽車電動化汽車電動化策略策略 挪威 2025 年禁售汽油車和柴油車 荷蘭 2025 年禁售汽油車和柴油車 瑞典 2025 年禁售汽油車和柴油車 冰島 2025 年禁售汽油車和柴油車 芬蘭 2025 年禁售汽油車和柴油車 丹麥 2030 年禁售汽油車和柴油車，至少 100 萬臺電動車和混合動力汽車上路 德國 100 萬輛電動車上路目標推遲至 2022 年

67、，2030 年禁售內燃機汽車 英國 2030 年禁售汽油車和柴油車，2035 年禁售混動車 法國 2040 年禁售化石燃料汽車，2050 年實現零排放 資料來源：上海鋼聯、Mysteel 新能源公眾號、天風證券研究所 中國產業鏈出海優勢顯著，中國產業鏈出海優勢顯著，具有平臺型優勢的整車研發設計企業具有平臺型優勢的整車研發設計企業有望揚帆出海有望揚帆出海。我國的汽車產業正沿著智能化、電動化等路徑迅速發展，新能源汽車國產品牌具有高競爭力，海外市場認可度不斷提升。根據中國汽車工業協會的數據，2022 年，我國汽車企業出口 311.1萬輛，同比增長 54.4%，乘用車出口已進入世界前三，中國汽車成為中

68、東和拉丁美洲汽車市場的領跑者，并在歐洲市場占據重要位置。我們認為，在中國新能源汽車出海過程中，我們認為，在中國新能源汽車出海過程中，與國內外車企建立良好合作關系、具有平臺型優勢的整車研發設計企業將有與國內外車企建立良好合作關系、具有平臺型優勢的整車研發設計企業將有效推動全產業效推動全產業鏈出海，同時為自身開啟新增長曲線。鏈出海，同時為自身開啟新增長曲線。2.4.市場規模：預計市場規模：預計 2025 年全球獨立汽車設計市場容量超年全球獨立汽車設計市場容量超 1493 億元億元 2.4.1.國內：國內：2025 年國內獨立汽車設計市場規模有望超年國內獨立汽車設計市場規模有望超 317 億元億元

69、國內市場增長主要來源于新上市車型款次國內市場增長主要來源于新上市車型款次增加增加、設計價格、設計價格上升上升及開發周期縮短及開發周期縮短。據汽車之家，國內新上市車型數量（不含改款）從 2015 年 177 款增長至 2022 年 311 款，年均復合增長率 8.39%；根據阿爾特招股書，單款車型設計價格約 1.52.5 億元，全新車型開發周期約 23 年。參考過去 7 年的復合增長率，我們假設我們假設國內新上市車型數量未來年增長率為9%；結合阿爾特招股書與汽車智能化趨勢，假設 2021 年單款車型設計價格價格為 2 億元，未來每年設計價格增長 10%；考慮到車型迭代加速趨勢，假設開發周期由 2

70、021 年 2.5 年逐漸縮短至 2025 年 2.1 年；假設獨立汽車設計公司市場占比在 15%25%之間，我們測算到我們測算到2025 年，年，國內國內獨立汽車設計市場規模將獨立汽車設計市場規模將有望有望達到達到 317.15 億元億元，圖圖 12：每年新上市車型呈上升每年新上市車型呈上升趨勢（趨勢（單位：款次）單位：款次）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：汽車之家、天風證券研究所 表表 8：2025 年國內獨立汽車設計市場規模有望達年國內獨立汽車設計市場規模有望達 317.15 億元億元 單位單位 2021 2022 20

71、23E 2024E 2025E 新上車型 款 296 311 339 369 403 yoy 30.40%5.07%9%9%9%設計價格 億元 2 2.2 2.4 2.7 2.9 yoy 10%10%10%10%年度總需求量 億元 592.00 684.20 820.36 983.61 1179.34 全新車型開發周期 年 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 年度分攤需求 億元 628.89 731.18 859.93 1008.69 1268.61 由獨立設計公司設計的比例 15%17%20%23%25%獨立汽車設計市場規模 億元 94.33 124.30 171.99 232.00 3

72、17.15 資料來源：公司招股書、汽車之家、天風證券研究所測算 2.4.2.全球：全球：2025 年全球獨立汽車設計市場年全球獨立汽車設計市場有望有望超超 1493 億元億元 海外新能源汽車前景廣闊，研發費用增加海外新能源汽車前景廣闊，研發費用增加催生獨立汽車設計催生獨立汽車設計千億千億級級市場。市場。據阿爾特招股書，委外設計費用占整車廠研發費用比例約 10%20%；據 Statista，2020 年全球汽車業研發費用為 1380 億歐元（約 10902 億元人民幣）；據 IHS Markit，2021 年全球車企研發費用平均增長 6.5%。我們假設未來全球汽車業研發費用年增長率為 6.5%，

73、保守估計委外設計費用占比 10%，測算得 2025 年全球獨立汽車設計市場規模為 1493.67 億元。表表 9：2025 年全球獨立汽車設計市場規模將達年全球獨立汽車設計市場規模將達 1493.67 億元億元 單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球汽車業總研發費用 億元 10902 11610.63 12365 13169.1 14025.1 14936.68 yoy 6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%委外設計費用占比 10%10%10%10%10%10%全球獨立汽車設計市場規模 億元 1090.2 1161.063 1236.5

74、1316.91 1402.51 1493.67 資料來源：Statista、公司招股書、IHS Markit、天風證券研究所 17720321722530122729631105010015020025030035020152016201720182019202020212022 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3.AI 賦能汽車設計賦能汽車設計+零部件放量零部件放量+智能化布局，“智能化布局，“中國麥格納”揚中國麥格納”揚帆出海！帆出海！3.1.整車全流程研發設計：公司業務核心，整車全流程研發設計：公司業務核心，AI 賦能有望推動降本

75、增效賦能有望推動降本增效 3.1.1.整車研發：整車研發：覆蓋整車研發全產業鏈覆蓋整車研發全產業鏈，已積累豐富研發經驗及客戶資源，已積累豐富研發經驗及客戶資源 全流程全流程整車整車研發研發是公司核心優勢，深耕多年積累豐富設計經驗是公司核心優勢，深耕多年積累豐富設計經驗+客戶資源客戶資源。公司具有成熟的從汽車商品企劃到試驗驗證等整車全流程研發經驗，包括商品企劃、造型創意、工程可行性分析、性能開發、仿真分析 CAE、結構設計、SE 同步工程、樣車試制和試驗驗證。公司已經成功為客戶開發近 400 款車型，包括小鵬 G3、合眾哪吒 N01、合眾哪吒 U、天際 ME7、觀致 7、北汽新能源 LITE、北

76、汽新能源 ARCFOX、廣汽本田 VE-1、東風本田 XNV 等，公司已積累龐大客戶群體。表表 10：公司全流程整車研發經驗豐富，已成公司全流程整車研發經驗豐富，已成功為客戶開發近功為客戶開發近 400 款車型【截至款車型【截至 2022 年年 12 月月 31 日】日】品牌品牌 車型車型 造車新勢力及自主車企新能源全新品牌車型 理想 ONE、嵐圖 FREE、嵐圖夢想家、追光、小鵬 G3、合眾哪吒 N01、合眾哪吒U、天際 ME7、天際 ME5、觀致7、北汽新能源 LITE、北汽新能源 ARCFOX、雷諾江鈴集團 羿-A 級轎車等 自主品牌車型 一汽紅旗 H5、一汽紅旗 HS5、一汽紅旗 HS

77、7、紅旗 E-HS9、一汽奔騰 NAT 系列、一汽奔騰 T55、一汽奔騰 T77、一汽奔騰 T99、一汽轎車全新奔騰 B70(第三代)、一汽佳寶 V75L、V75、奔騰 B70S 傳統燃油車、紅旗 HQ9、猛士 M50、東風汽車風神 AX5、東風汽車風神 AX4、北汽 BJ80、昌河 Q25、北汽紳寶 X25、北汽紳寶 X65、北汽寶 D50、沈陽金杯運贏、啟辰 T70、啟辰 T90、啟辰 D60、吉利 GS、帝豪 GL/帝豪 C7、長安跨越王 F3、華晨鑫源-金海獅、開瑞江豚等 合資品牌車型 東風本田 e:NS1、東風本田 XNV、廣汽本田 e:NP1、廣汽本田 VE-1、本田 CR-V 新

78、能源 2021 款銳 混動 e+、一汽大眾捷達、一汽大眾邁騰、一汽大眾高爾夫 7、一汽大眾速騰、一汽大眾寶來、蔚領、一汽大眾高爾夫嘉旅、江西五十鈴翼放 ES 等 資料來源：公司公告、天風證券研究所 圖圖 13：公司覆蓋整車研發全產業鏈，全球領先整車研發一站式服務商公司覆蓋整車研發全產業鏈，全球領先整車研發一站式服務商 資料來源：公司官網、天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 新能源汽車研發新能源汽車研發實力雄厚實力雄厚，為公司出海戰略打下堅實基礎為公司出海戰略打下堅實基礎。2018 年2022 年，新能源汽車設計業務占整車設計

79、業務收入分別為 64.37%/72.58%/76.69%/84.34%/84.82%。在國際化發展戰略上，公司將依托近 20 年來在國內外積累的新能源汽車全流程研發經驗，重點推動向汽車新能源化變革中及潛在變革國家進行技術、產品、服務等一攬子供給輸出。我們認我們認為為，公司于 2009 年起便布局新能源汽車研發，目前已具有國際領先競爭力，在全球新能源轉型趨勢下，公司出海業務或將成為未來公司增長重要驅動力。3.1.2.整車平臺研發整車平臺研發：發起：發起設立壁虎科技，布局滑板底盤縮短整車研發周期設立壁虎科技，布局滑板底盤縮短整車研發周期 壁虎科技擁有華為基因，獲壁虎科技擁有華為基因，獲寧德時代增資

80、，滑板底盤研發實力雄厚。寧德時代增資，滑板底盤研發實力雄厚。2022 年 2 月，公司與董事長宣奇武、劉江峰等共同發起設立深圳壁虎新能源汽車科技有限公司，布局滑板底盤相關研發及制造業務。壁虎科技自誕生之初便具備華為基因，通過多項優勢完善公司布局：（1）創始人背景深厚創始人背景深厚：主要出資人劉江峰曾擔任華為榮耀總裁，在華為資歷深厚，先后創辦多點 Dmall、黑鯊科技、優點科技；現任 CEO 彭錦洲曾擔任華為榮耀副總裁，后加入港灣網絡、出任錘子科技總裁。華為團隊基因為壁虎科技帶來強大軟件能力（2）技術技術實力雄厚實力雄厚：壁虎科技核心研發團隊自 2019 年開始重點研發滑板底盤相關技術，已推出自

81、研 GDA（Gecko Digitalized Architecture）先進數字底盤架構、全棧自研開放化車載操作系統 Poly OS。2022 年 12 月，壁虎科技獲寧德時代全資子公司寧波梅山保稅港區問鼎投資有限公司增資，持股比例達 7.65%。圖圖 14：壁虎科技自研壁虎科技自研 GDA 先進數字底盤架構，技術實力雄厚先進數字底盤架構，技術實力雄厚 資料來源：新浪財經、天風證券研究所 滑板底盤滑板底盤是當前汽車行業最重要的革命性技術之一是當前汽車行業最重要的革命性技術之一，為為公司整車設計研發業務公司整車設計研發業務打造新的長打造新的長期增長點期增長點。（1）縮短研發周期：）縮短研發周期

82、：滑板式底盤，即將電池、電動傳動系統、懸架、剎車等部件提前整合在底盤上，實現車身和底盤的分離,設計解耦，是當前汽車行業最重要的革命性技術之一?；宓妆P的簡單定義為：滑板底盤滑板底盤=非承載式車身非承載式車身+電池電池/底盤一體化底盤一體化+線控轉線控轉向向/線控制動。線控制動?；谶@類平臺，車企可以大幅降低前期研發和測試成本，同時快速響應市場需求打造不同的車型。（2）開發先進技術產品：開發先進技術產品：基于滑板底盤技術，阿爾特推出“全新一代”高速智能數字化汽車平臺（RUBIK）及低速智能數字化平臺（ISE），融合了集成化、模塊化、柔性化、輕量化理念，應用了上下車體分離、一體式鑄造、線控底盤、C

83、TC、超高壓、集成式熱管理、扁線油冷電機、SiC 逆變器、中央計算平臺等 17 類先進技術（3）市市場前景廣闊：場前景廣闊：滑板底盤短期已在物流車上取得應用，未來具有較大增長空間，根據 QYR(恒州博智)的統計及預測，2022 年全球滑板底盤市場規模達到 128.90 億美元，預計 2028 年將達到 440.23 億美元，中國市場預計在 2028 年將達到 134.76 億美元。（4）推動公司業務）推動公司業務合作：合作：2022 年 11 月，公司與寧德時代及壁虎科技簽署戰略合作協議，開展包括但不限于基于滑板底盤的可擴展性新能源汽車的業務合作，同時寧德時代將為公司與壁虎科技提供完整的換電解

84、決方案。圖圖 15：滑板式底盤三大特征：高度集成化、全線控系統、分體式研發：滑板式底盤三大特征：高度集成化、全線控系統、分體式研發 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：AEE 汽車技術平臺公眾號、天風證券研究所 表表 11：滑板底盤滑板底盤相比傳統底盤可有效縮短車型開發周期、提升盈利能力相比傳統底盤可有效縮短車型開發周期、提升盈利能力 特征特征 傳統底盤傳統底盤 滑板底盤滑板底盤 組成結構組成結構 乘用車以承載式車身為主，部分商用車采用非承載式車身 非承載式車身 駕乘體驗駕乘體驗 上裝的乘客艙空間較小，駕乘體驗差 滑板式底盤扁平、

85、簡單的結構特性使得上裝的乘客艙空間明顯改善，優化駕乘體驗 車型開發周期、成本車型開發周期、成本 燃油車開發周期 3-10 年，電動車 2-3 年，開發成本高 上下裝分離的開發方式能夠將新車開發周期縮短至12個月內且減省用于底盤調校、發動機變速箱研發的開發費用，資金門檻降低至 1 億美金內，實現對市場需求的快速響應 供應商、整車廠供應關供應商、整車廠供應關系系 主機廠主導開發設計，向多個中小供應商分別采購轉向、制動、電池、傳動件、連接件等底盤零部件，電機、懸架需要與車身連接和標定 供應商負責底盤的一體化的設計，集成轉向、制動、三電懸架模塊，提供完整解決方案 底盤供應商盈利能力底盤供應商盈利能力

86、集成化程度相對較低，供應商以提供子系統和小的零部件為主，議價能力較弱 供應商提供集成化產品，單車價值上升，議價能力強:滑板底盤具備較強的通用性，能夠通過改變電池容量、軸距以適配不同車型，相比車企自身研發來講，第三方供應商能夠加速實現盈虧平衡 資料來源：AEE 汽車技術平臺公眾號、天風證券研究所 公司公司 KCAR 平臺即將完全產品化平臺即將完全產品化，拓展輕型車市場，拓展輕型車市場。KCAR 平臺充分考慮輕型車的多場景應用，采用日系輕型車經過市場檢驗的設計理念，具備小而多能、小而多變、小而安全的產品特點；該平臺可進行前驅、后驅、四驅、左舵、右舵的車型組合、拓展。公司從 2019 年起即開始開展

87、輕型車平臺（KCAR 平臺）的研究，掌握了國內唯一、成熟的無 B 柱結構專利。截至 2022 年 6 月，該平臺已經完成了騾車試驗以及基礎性能的試驗驗證，關鍵零部件有成熟的供應商資源，在該平臺上已經完成首發車型的設計。我們認為我們認為，包括滑板底盤及 KCAR 平臺的整車平臺研發將不斷豐富公司整車研發設計業務，為公司在行業重要前瞻技術領域積累技術優勢，有望提升公司研發效率，筑牢核心優勢。3.1.3.AI 賦能整車賦能整車研發研發設計，多角度實現降本增效設計，多角度實現降本增效 我們認為，我們認為，AI 賦能公司整車研發設計賦能公司整車研發設計業務的路徑或從以下方面展開業務的路徑或從以下方面展開

88、：賦能一：幫助進行賦能一：幫助進行市場趨勢分析市場趨勢分析，客觀評估新產品開發的成功率客觀評估新產品開發的成功率。AI 算法可以幫助分析社交媒體數據，獲取用戶偏好和產品需求信息，從而進行流行趨勢預測等。利用深度神經網絡模型，根據儲存在云端的數據庫，利用用戶偏好大數據訓練深度神經網絡模型，訓練完成后模型可預測出汽車造型中流行的造型因素、特征屬性等，并按這些參數生成推薦設計，預測流行趨勢，供設計師參考，提高設計效率。如 ChatGPT 目前已可在部分行業中輔助處 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 理數據、分析數據及使用數據，并輔助撰寫行業分析

89、報告、總結行業趨勢。我們認為，我們認為，應用 AI 分析市場及流行趨勢將減少企業在前期市場調研上的開支，同時幫助設計師進行更加客觀的決策以提升產品競爭力。圖圖 16：AI 可進行流行趨勢預測以輔助設計師決策可進行流行趨勢預測以輔助設計師決策 資料來源：許娜人工智能輔助汽車造型設計方法綜述、天風證券研究所 賦能二：輔助進行賦能二：輔助進行造型造型及工程及工程設計設計，減少重復工作，減少重復工作并并提升創意效率。提升創意效率。汽車工程設計方面汽車工程設計方面，Autodesk 針對復雜汽車產品提供的 AI 輔助設計工具可以優化設計流程、縮短產品開發周期，當工程師設計一個產品時，只要輸入基本參數，軟

90、件工具就可以根據儲存在云端的數據庫推薦最優參數供工程師參考。汽車造型設計方面汽車造型設計方面，人工智能技術可以輔助設計師快速生成和迭代設計方案，以 Midjourney 為代表的 AI 繪圖工具僅需關鍵字便能在短時間內生成高質量圖片并可選擇不同藝術風格。此外，在需要大量簡單設計圖的場景中，AI 能夠越來越徹底地接管人類設計師生成設計方案，減少設計師的重復工作；在進行已有方案修改時，人類工程師工作量接近從頭設計新方案，而 AI 僅需改動數個參數，極大節省時間。我我們認為們認為，AI 輔助工具將提升汽車造型及工程設計效率并能減少重復工作的時間成本，縮短研發周期；同時，低復雜度的設計工作通過交由 A

91、I 進行，可降低人工成本。表表 12：基于深度學習的汽車造型設計標簽體系可提升創意效率基于深度學習的汽車造型設計標簽體系可提升創意效率 要素要素 標簽標簽 目的目的 特征面 正面，正側，側面，后側，后面 可控生成目標造型角度 顏色 紅橙黃綠藍靛紫黑白灰棕 可控生成目標顏色 質感 金屬，磨砂 可控生成目標質感 期望造型意向形容詞 不錯的；滿分的；獨特的；大氣的；耀眼的；好看的；完美的；寬的；小的；驚喜的；成熟的；流暢的；拉風的；中庸的；舒服的；運動的；高大的；干凈的；性感的；硬的；奢華的；年輕的 可控生成的目標敏感感性意象形容詞（SKIA）映射的造型 法律法規 比例合規，比例違規 可控生成比例合

92、規的造型，篩除違規比例的輸出結果 基本信息 品牌，車型信息 可控生成目標信息的造型 資料來源：夏進軍等基于深度學習的汽車造型設計工具研究、天風證券研究所 賦能三：借助賦能三：借助 AI 實現虛擬實現虛擬驗證驗證，優化車型設計。，優化車型設計?；?NVIDIA Omniverse 等 AI 技術平臺強大的 3D 實現能力，工程師可以在虛擬試驗場中建立 3D 汽車模型，提前發現并改進產品缺陷，優化客戶體驗；可以在虛擬環境中測試汽車材料與部件、利用計算流體力學完善空氣動力學設計、基于虛擬碰撞仿真提升車輛安全性等。賦能四：構建自動駕駛汽車試驗場，提升智能汽車研發效率。賦能四：構建自動駕駛汽車試驗場，

93、提升智能汽車研發效率。在基于 NVIDIA Omniverse構建的物理精準的仿真平臺中，開發人員可反復進行常規駕駛場景的仿真，并實現一些在現實世界中進行測試可能風險過大的罕見的危險情況的仿真，從而快速、高效地進行自動駕駛汽車的大規模測試與驗證。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 公司豐富數據庫積累與公司豐富數據庫積累與 AI 天然契合，我們預計天然契合，我們預計樂觀情況下樂觀情況下 AI 賦能有望使公司人均創收從賦能有望使公司人均創收從現有的現有的 69.68 萬元提升至萬元提升至 89.34 萬萬元。元。公司在 20 余年的發展中積累了

94、高數量級且高質量的整車開發設計知識庫，體系流程、整車、平臺、核心零部件開發文字資料和圖形圖像，同時已形成完善的法規標準數據庫，覆蓋國內外超 10000 項整車研發設計標準。公司積極擁抱 AI 帶來的汽車領域變革，研發人員已在應用基于 AIGC 的多種 AI 軟件如 Midjourney來輔助項目研發，對豐富創新靈感，提升研發設計效率方面具有較好的推動作用，目前已在造型創意參考、畫質優化、三維動畫邏輯等圖形圖像處理方面取得了良好的效果，未來將繼續在更多整車研發設計環節探索 AI 技術的應用及落地，并將數字化、智能化轉型作為重要的發展戰略。以 2021 年為例，我們假設我們假設 AI 為公司整車設

95、計服務營收提升 1030%，成本下降 20%，其余各項費用率、稅率等保持不變，測算得公司測算得公司在樂觀情況下，在樂觀情況下，人均創收人均創收有望由有望由 69.68 萬元提升至萬元提升至 89.34 萬元，凈利率有望由萬元，凈利率有望由 15.54%提升至提升至 26.55%。表表 13：AI 賦能測算關鍵假設賦能測算關鍵假設 假設假設 依據依據 整車設計業務成本下降 20%AI 工具通過接手低復雜度的人力設計工作節省人工成本。參考寶馬集團單車成本降低 25%，假設公司整車設計業務成本下降 20%。整車設計服務營收按樂觀、一般、悲觀情況假設提升 30%、20%、10%AI 工具在市場分析、汽

96、車造型及工程設計、試驗驗證及智能駕駛研發方面提升研發效率。寶馬集團利用Omniverse 提升 30%規劃生產效率；PIX Moving 旗下AAM最高使整車產品研發時間縮短 60%?？紤]到營收受多種因素影響，我們將營收提升按樂觀/一般/悲觀假設提升 30%、20%、10%資料來源：量子位公眾號、央視網、許娜人工智能輔助汽車造型設計方法綜述、英偉達官網、天風證券研究所 表表 14：AI 賦能測算：樂觀情況下公司可顯著提升人均創收及凈利率（單位：百萬元）賦能測算：樂觀情況下公司可顯著提升人均創收及凈利率（單位：百萬元）2021 年年 AI 賦能后賦能后（以（以 2021 年為基準）年為基準）樂觀

97、樂觀 一般一般 悲觀悲觀 整車設計服務收入 1197.11 1556.24 1436.53 1316.82 零部件收入 64.48 64.48 64.48 64.48 其他業務收入 10.69 10.69 10.69 10.69 營業總收入 1,272.28 1,631.41 1,511.70 1,391.99 整車設計服務成本 735.82 765.31 706.44 647.57 零部件成本 59.07 59.07 59.07 59.07 其他成本 2.62 2.62 2.62 2.62 營業成本 797.51 827.00 768.13 709.26 毛利潤 474.77 804.42

98、743.57 682.73 毛利率 37.32%49.31%49.19%49.05%運營費用、其他凈支出及所得稅等 276.98 371.33 342.15 314.35 凈利潤 197.79 433.08 401.43 368.38 凈利率 15.55%26.55%26.55%26.46%人均創收 0.6968 0.8934 0.8279 0.7623 資料來源：公司公告、Wind、天風證券研究所（注：假設僅簡單基于其余各項費用率、稅率等保持不變，僅供參考）3.2.核心零部件：從研發設計到制造，核心零部件：從研發設計到制造，DHT+V6 放量在即放量在即 基于全流程整車研發設計積累基于全流程

99、整車研發設計積累 know-how，公司向零部件量產制造延伸，進一步滿足客戶，公司向零部件量產制造延伸，進一步滿足客戶需求的同時提升公司體量與實力。需求的同時提升公司體量與實力。我們認為，公司從整車設計延伸至零部件研發制造有以下原因：（1）公司具備零部件研發基因，）公司具備零部件研發基因，公司董事長宣奇武先生 1987 年畢業于清華大學汽車工程系，獲工學學士學位；1998 年獲日本九州大學工學博士學位，曾任一汽集團工 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 程師、日本三菱汽車公司開發本部主任；2002 年回國創立阿爾特前身北京精衛全能科技有限公

100、司，主要從事汽車整車、汽車總成及零部件研發業務，奠定了阿爾特汽車核心零部件研發制造的技術基因。（2）全流程整車設計與制造端天然相通，全流程整車設計與制造端天然相通，在公司為客戶進行商品企劃階段需要進行大量市場調查，從而為公司培養了敏銳的市場嗅覺，率先感知市場發展趨勢、發現核心零部件市場；在工程可行性分析階段，公司需將性能指標分解到零部件級以知道后續工程設計研發；在仿真分析 CAE 階段，公司需檢測零部件存在的缺陷。通過全流程整車設計能力，公司成功積累了豐富的零部件 know-how。（3）圍繞整車研發客戶需求，圍繞整車研發客戶需求，提升公司市場競爭力。提升公司市場競爭力。公司整車研發設計客戶涵

101、蓋國際整車生產企業、國內傳統整車生產企業及造車新勢力，存在大量零部件產品需求。圖圖 17：公司在整車研發設計中不斷積累零部件技術公司在整車研發設計中不斷積累零部件技術 資料來源：公司官網、天風證券研究所 我們認為，從研發設計向制造延伸本質上是以客戶需求為核心，利用公司積累的先進技術完善產品布局，提升客戶黏性和自身市場競爭力；同時，客戶需求也帶來了零部件制造業務的市場前景，有望打造公司增長第二曲線。此外，核心零部件研發制造亦將反哺公司整車研發設計能力，使公司具備整車設計從微觀到宏觀的全方位視角，兩種業務間具備顯著協同效應。3.2.1.全球首創電磁式全球首創電磁式 DHT 及模塊，迎合混動市場放量

102、及模塊，迎合混動市場放量 公司電磁式離合器技術領先，量產產品迎合公司電磁式離合器技術領先，量產產品迎合混動市場放量混動市場放量，有望驅動，有望驅動 2023 年業績修復年業績修復。公司是國內獨立整車研發企業中唯一具備減速器、耦合器等核心零部件研發制造并規模性量產銷售的企業。單檔電磁式 DHT（耦合器）產品為公司全球首創，實現了高效電磁結合，綜合效率高達 98%?；诠鹃_創的電磁離合器的核心技術所研制的 DHT 變速箱，具有結構簡單、傳動效率高、響應速度快，相對于采用液壓離合器的 DHT 產品具有明顯的成本優勢。此外，公司提前布局電磁式離合器模塊，以應對混動車型市場的迅速增長以及主機廠對技術驅

103、動型的降本的創新性零部件的強勁需求。2022 年 6 月 DHT 變速箱總成（耦合器）已實現量產下線，并在 7 月份正式開始為上汽通用五菱量產供貨。我們認為我們認為，在混動車型銷量增長背景下，電磁式 DHT 變速箱及電磁式離合器模塊的順利量產或將成為公司今年業績修復的重要驅動力。多合一動力總成產品性能優越、集成度高，市場潛力較大。多合一動力總成產品性能優越、集成度高，市場潛力較大。目前國內新能源汽車動力系統仍有較大比例使用分體式結構，多款“多合一”構型的動力系統僅是將電機、控制器和減速器簡單集成。公司多合一動力總成產品具有高性能、高集成度、SiC 功率器件應用等多種優勢，截止 2022 年底，

104、面向下一代的四合一動力總成產品已完成功能及性能樣機的試制及試驗驗證，之后進入量產階段。我們認為，我們認為，基于公司在動力領域的研發生產經驗及行業的客戶資源，公司動力總成產品預期會有較好的市場前景；同時結合公司整車研發能力，還可拓展“一棧式”動力總成搭載服務的新型商業模式。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 表表 15：公司四合一動力總成及全球首創單檔電磁式公司四合一動力總成及全球首創單檔電磁式 DHT（耦合器）具備多項優勢（耦合器）具備多項優勢 產品類型產品類型 圖示圖示 主要優勢主要優勢 用途用途 電磁式DHT 1、采用混聯結構，體積小、

105、結構緊湊、成本低；2、采用自主研發的電磁式離合器，結構簡潔，易布置；3、運轉噪音低；4、傳動效率高；5、輕量化設計；6、可帶駐車系統；7、適用范圍廣。用于制造混合動力汽車 電磁離合器模塊 1、成本低：成本較液壓離合器低 20%左右；2、響應速度快：最快響應時間可低于 0.2s，較傳統液壓離合器縮短將近一半；3、結構簡單，適應性強：無需液壓控制單元、油泵油濾系統、摩擦片等；4、可維護性強：模塊化設計，故障可單獨維護、維修，不用拆卸動力總成，成本低；5、功率損失?。簾o論結合或斷開模式下，均無拖曳損失；6、適用扭矩范圍大：采用牙嵌式結構傳扭，無打滑風險，扭矩范圍可覆蓋 10-400Nm，適用 A0-

106、C 級車。搭載于 DHT 系統內，用于制造混合動力汽車 四合一動力總成 1、電驅動總成平臺規劃峰值功率區間覆蓋 160240kW 2、“機、電、熱、控”高度集成一體化設計，集成驅動電機、減速器、域控制器（VCU 和 MCU）、多介質熱交換器；電機、減速器和控制器共殼體設計；3、采用扁線油冷電機：功率密度和扭矩密度高，體積小，效率高；4、應用 SiC 功率器件，具有耐高溫、高壓，低損耗、高頻率，器件小型化、輕量化等優勢；同時兼容 IGBT 模塊設計；5、域控制器設計，集成 VCU 功能，共用芯片，I/O 接口等；用于 AC 跨級別車型平臺新能源汽車，可適配前、后驅及四驅設計 資料來源：公司公告、

107、天風證券研究所 3.2.2.V6 發動機研發量產凸顯公司研發能力，發力混動商用車市場發動機研發量產凸顯公司研發能力，發力混動商用車市場 公司是公司是國內國內唯一可獨立向市場量產銷售唯一可獨立向市場量產銷售 V6 發動機的企業發動機的企業，提升混動商用車市場競爭力，提升混動商用車市場競爭力。公司控股子公司柳州菱特自主研發的 6G3 系列 V6 發動機具有大功率、大扭矩、高可靠、低油耗、低噪聲、低排放等技術特點，于 2022 年上半年成功為北汽 BJ80 配套搭載，下一步有望為該款車的特種車型實現量產配套。第二代第二代 V6 發動機發動機于 2022 年 5 月份成功點火，可應用汽油、天然氣、甲醇

108、、氫氣等多種燃料，兼顧傳統動力驅動、新能源混合動力驅動等多種能源驅動類型，目前為潛在客戶做標定中，未來在大中型高端越野車市場，高端全尺寸皮卡市場，高端中巴客車市場以及與之匹配的混合動力市場都將有望具有廣闊的應用空間。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 表表 16：第二代第二代 V6 發動機發力混合動力市場發動機發力混合動力市場 發動機產品發動機產品 主要優勢主要優勢 用途用途 V6 發動機（第一代）1、全鋁發動機，整機輕量化；2、BOSCH 控制系統，12 孔噴油器多點電噴，4VVT 可變氣門正時，控制精確，燃油經濟性優秀；3、雙渦輪增壓，

109、動力強勁；4、V 型布置，NVH 良好；5、滿足國 6b-WLTC 排放要求；6、嚴苛的可靠性試驗驗證，累計超 3,000 小時，單臺 1,000 小時的發動機臺架耐久考核，累計 100 萬公里高強度路試耐久考核。道路交通工具市場，包括國內大中型高端越野車市場、中巴市場、增程式卡車市場，和非道路交通工具市場，包括船用、發電機組等 V6 發動機（第二代）1.延續了一代機的輕量化設計、NVH 性能以及整機可靠性；2.動力升級，行業領先；3.雙可變截面增壓器，專用高滾流比氣道，缸蓋集成排氣歧管，米勒循環，更高效率，更低油耗；4.滿足國六 b-RDE 排放要求。國內大中型高端越野車市場，高端全尺寸皮卡

110、市場，高端中巴客車市場以及與之匹配的混合動力市場 資料來源：公司公告、天風證券研究所 3.3.智能化平臺：智能化平臺：AUTOSAR 高級高級合作伙伴，布局合作伙伴，布局 SOA+智艙智艙+智駕智駕+智控平智控平臺臺 公司圍繞整車研發布局智能化平臺，成為綜合性汽車研發解決方案供應商公司圍繞整車研發布局智能化平臺，成為綜合性汽車研發解決方案供應商，逐步構建國際，逐步構建國際化生態閉環?；鷳B閉環。（1）基于研發業務深度延伸，基于研發業務深度延伸，智能化趨勢下，主機廠在汽車開發與測試階段均存在智能化研發需求，公司迅速響應該趨勢，為汽車生產企業和供應商提供 ADAS 和自動駕駛系統開發。（2）以優秀

111、研發實力獲得國際認可，以優秀研發實力獲得國際認可，公司目前已在 SOA 服務平臺、智艙平臺、智駕平臺、智控平臺等前沿智能化領域積累豐富技術，并獲得 AUTOSAR 批準加入成為高級合作伙伴。（3）抓住行業發展趨勢）抓住行業發展趨勢拓展增長點，拓展增長點，公司智艙平臺已取得銷售業績零的突破，通過自研 SOA 開發者平臺向主機廠“賣鏟子”，同時域控制器產品即將進入量產階段。3.3.1.服務平臺：發布服務平臺：發布 SOA 開發者平臺，向主機廠軟件開發“賣鏟子”開發者平臺，向主機廠軟件開發“賣鏟子”SOA 架構可簡單理解為軟件開發的“活字印刷術”，架構可簡單理解為軟件開發的“活字印刷術”，公司公司自

112、研自研 SOA 開發者平臺向主機廠軟開發者平臺向主機廠軟件開發“賣鏟子”件開發“賣鏟子”。汽車行業軟件架構演進，各種軟件平臺、各種開發工具和各種接口的組件之間沒有統一的標準，對軟件系統之間的整合造成較大困難。SOA（即“面向服務的架構”）架構起源于 IT 領域，可以打破軟件開發環境與運行環境的緊耦合，將軟件組件轉化為如同活字印刷術中的字模，軟件通過標準化封裝從而實現松耦合可編排及復用，最終實現軟件定義汽車。但 SOA 的微服務特性，用戶場景需求多樣、軟件復雜度提升等問題為汽車架構和軟件設計、開發和測試帶來了挑戰。為解決 SOA 技術在汽車產品化落地中的問題，公司自研的公司自研的 SOA 開發者

113、平臺已于開發者平臺已于 2022 年年 8 月份公開上線月份公開上線，成為國內首家在汽車領域發布 SOA 開發者平臺的獨立第三方。公司自研 SOA 開發者平臺為主機廠開發人員提供ARXML 工具、AP 工具，向用戶及第三方開發者提供場景開發、輕應用開發、腳本開發等開發模塊，此外還提供自動化生成服務測試腳本的測試工具等，從而滿足軟件開發的不同階段、不同開發者的使用需求，縮短開發周期、提升開發效率。我們認為，公司自研我們認為，公司自研 SOA開發者平臺彰顯了公司軟件研發能力，進一步完善公司整車研發布局；同時，公司迅速響開發者平臺彰顯了公司軟件研發能力，進一步完善公司整車研發布局；同時，公司迅速響

114、公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 應行業發展趨勢，滿足主機廠軟件開發需求，以“賣鏟子”提升增長驅動力。應行業發展趨勢，滿足主機廠軟件開發需求，以“賣鏟子”提升增長驅動力。圖圖 18：SOA 的目標是實現靈活可變的的目標是實現靈活可變的 IT 系統系統 資料來源：焉知汽車公眾號、天風證券研究所 圖圖 19：阿爾特：阿爾特 SOA 開發者平臺開發者平臺彰顯公司軟件研發能力彰顯公司軟件研發能力 資料來源：阿爾特汽車公眾號、天風證券研究所 3.3.2.智駕平臺：聚焦智駕平臺：聚焦 L3 以上智駕解決方案，服務客戶智能化升級以上智駕解決方案，服務客

115、戶智能化升級 公司布局公司布局 L3 以上以上智能駕駛技術智能駕駛技術，積極研發，積極研發智駕平臺智駕平臺服務客戶智能化升級。服務客戶智能化升級。公司聚焦于提供 L3 級以上的智能駕駛解決方案，包括智能駕駛系統架構開發、硬件的集成和布置、智能駕駛域控系統軟件的開發以及相關零部件的產品開發管理。公司在研智駕平臺能夠滿足 L3 級以上自動駕駛對于環境感知的要求，在算法層增加診斷機制；同時融合無人駕駛技術與智能化多模態人機交互系統，實現信息的內部形式與人類可以接受形式之間的轉換，使得無人駕駛系統在智能座艙的體驗得到更新穎的操作感受。目前，公司智駕平臺業務已公司智駕平臺業務已 公司報告公司報告|公司深

116、度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 經能夠為客戶提供車型智能化升級服務經能夠為客戶提供車型智能化升級服務，包括行泊集成式控制器產品 DCU（域控制器）開發；ACC（自適應巡航）、AEB（自動緊急制動）、APA（自動泊車）、橫縱向控制等應用軟件的開發以及產品導入設計、測試驗證以及整體系統集成解決方案等，為后續量產產品的配套供貨做準備。圖圖 20：阿爾特阿爾特 ISE智享智能移動載體達到智享智能移動載體達到 L4 自動駕駛水平自動駕駛水平 資料來源：阿爾特汽車公眾號、天風證券研究所 3.3.3.智控平臺：以平臺化理念研發四系列控制器產品，逐步進入放量階段智控平臺：以平

117、臺化理念研發四系列控制器產品，逐步進入放量階段 公司公司重點推動多品類域控制器的產品化延伸，四款控制器產品在研。重點推動多品類域控制器的產品化延伸，四款控制器產品在研。公司研發了動力域控制器、智控平臺控制器、智控平臺 PLUS 控制器、區域控制器共四個系列的矩陣式產品，2023 年起四款控制器的研發工作將陸續完成，相關產品逐步進入量產期。表表 17：公司四款控制器產品在研【截至公司四款控制器產品在研【截至 2022 年年 12 月月 31 日】日】在研控制器在研控制器 功能及詳情功能及詳情 研發進展及規劃研發進展及規劃 動力域控制器 實現了 VCU（整車控制器）、MCU（電機控制器）的深度融合

118、，可擴展 BMS（電池管理系統）、OBC（車載充電機）、DCDC（直流變換器）等控制功能的融合。該產品采用 32 位高性能微控制器，以及高度集成的 SBC 芯片，兩款芯片均達到功能安全 ASIL D 等級。同時該產品支持以太網通信，能夠滿足高速通信的需求。已完成包括架構設計、原理圖設計等功能安全設計，已完成 A 樣 DV 摸底試驗，進入 B 樣試制試驗階段 智控平臺控制器 采用高性能 SoC 處理器，不僅能滿足傳統車控功能的融合，而且搭載 Liunx 算力系統，支持 SOA 軟件開發，滿足軟件定義汽車的發展需要 已完成 SoC 芯片選型工作 智控平臺 PLUS 控制器 在動力域控制器和智控平臺

119、控制器的基礎上，進行更深層次的軟硬件功能集成，滿足高功能安全等級的控制需求，同時支持 SOA 軟件服務，搭載自研的區域控制器，高度匹配“中央集成+區域控制”的架構發展方向，公司預計將成為未來 5 年汽車的核心零部件之一 已完成 SoC 芯片選型工作，計劃在 2023 年完成智控平臺及智控平臺 PLUS 的方案設計工作及樣件的制作和驗證工作 區域控制器 承擔區域信息控制中心的作用，提供區域內信息管理、電源分配、輸入信號處理、I/O 控制等功能，并且為面向服務的 SOA 設計，提供統一的服務接口?？蓾M足隨著未來控制功能的融合，傳感執行的任務交給標準化程度更高的區域控制器來實現 2023 年主要進行

120、布置分析及各區域控制器功能和引腳分析，并確定區域控制器的布置方案及功能定義，于 2024 年進行區域控制器的詳細設計 資料來源：公司公告、天風證券研究所 我們認為，我們認為，在汽車電子電氣架構集中化趨勢下，域控制器市場前景廣闊，公司在目前已有在汽車電子電氣架構集中化趨勢下，域控制器市場前景廣闊，公司在目前已有產品基礎上，產品基礎上，未來有望全面覆蓋動力、底盤、車身、智駕等域控制器產品，未來有望全面覆蓋動力、底盤、車身、智駕等域控制器產品，完善核心零部完善核心零部件研發制造業務智能化時代的產品矩陣，為公司業務增長增添新動能。件研發制造業務智能化時代的產品矩陣，為公司業務增長增添新動能。3.3.4

121、.智艙平臺：中高端平臺實現銷售業績零的突破，具有較大市場空間智艙平臺：中高端平臺實現銷售業績零的突破，具有較大市場空間 公司已布局兩款智艙平臺滿足高中低端客戶需求公司已布局兩款智艙平臺滿足高中低端客戶需求。中高端平臺，中高端平臺，基于芯馳 X9HP 國產 SoC 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 的面向中高端用戶智能座艙軟硬件系統已經基本完成了一期規劃的設計開發與測試任務。該款智能座艙采用了一個 12.3 寸儀表屏，一個 15.6 寸中控屏和一個 15.6 寸娛樂屏三屏聯動方案。實現了主界面、儀表、藍牙、多媒體、收音機、設置、空調、照相機

122、、攝像頭、語音識別、導航等 11 大類軟件功能，可以安裝第三方應用 APP，并能通過在線 OTA 進行軟件版本的升級更新。該平臺已經完成了銷售業績零的突破，具有較大的市場應用空間。中低端中低端平臺平臺，基于全志 T517 國產 SoC 面向中低端用戶的智能座艙方案已經完成了硬件設計，正在有序推進樣機生產的工作，截止 2023 年 3 月底，該平臺已完成系統架構設計。3.3.5.成為成為 AUTOSAR 高級合作伙伴高級合作伙伴，智能化軟件實力獲國際認可，智能化軟件實力獲國際認可 AUTOSAR 由九大國際知名企業由九大國際知名企業發起，發起，加入加入 AUTOSAR 并成為高級合作伙伴推動公司

123、國際并成為高級合作伙伴推動公司國際化發展?；l展。AUTOSAR 全稱 AUTOmotive Open System Architecture（汽車開放系統架構），是由全球各大汽車整車廠、汽車零部件供應商、汽車電子軟件系統公司聯合建立的一套標準協議。AUTOSAR 國際組織由寶馬、博世、大陸、戴姆勒、福特、通用、PSA、豐田和大眾九家國際知名企業于 2003 年聯合發起創建，覆蓋了全球眾多著名汽車制造商、供應商、服務提供商和汽車電子、半導體及軟件行業公司，從 2003 年起擬定符合汽車電子軟件開發的、開放的以及標準化的軟件架構，使應用軟件具備更好的可擴展性以及可移植性，能夠實現對現有軟件的重用

124、，大大降低了重復性工作，縮短開發周期。憑借阿爾特在參與憑借阿爾特在參與AUTOSAR 標準制定及標準制定及 AUTOSAR 開發應用等方面做出的貢獻，公司成為國內首家與開發應用等方面做出的貢獻，公司成為國內首家與AUTOSAR 建立高級合作伙伴（建立高級合作伙伴（Premium Partner）關系的獨立汽車設計公司。）關系的獨立汽車設計公司。截止 2023年 2 月，AUTOSAR 高級合作伙伴全球共 58 家，中國地區僅 10 家。而公司受認可的原因，在于公司深耕智能網聯汽車研發，掌握全棧的電子電氣架構研發、SOA 軟件研發以及智能化關鍵軟硬件研發等系列核心技術，基于 AUTOSAR 的動

125、力域控制器、智能車控域控制器、智能駕駛域控制器、智能座艙域控制器已實現整車搭載。我們認為，加入我們認為，加入 AUTOSAR 國際國際組織并成為其高級合作伙伴標志著公司軟件實力獲得國際認可，組織并成為其高級合作伙伴標志著公司軟件實力獲得國際認可，或將或將有效提升全球行業知有效提升全球行業知名度，為未來與國際知名企業推進合作提供渠道，名度，為未來與國際知名企業推進合作提供渠道，有望有望推動阿爾特國際化發展進程。推動阿爾特國際化發展進程。圖圖 21：AUTOSAR 高級合作伙伴包含眾多知名企業，公司智能化軟件實力獲國際認可高級合作伙伴包含眾多知名企業，公司智能化軟件實力獲國際認可 資料來源：AUT

126、OSAR 官網、阿爾特汽車公眾號、天風證券研究所 3.4.出海：出海：Tier 0.5 平臺優勢平臺優勢+先進技術，打造公司第二增長曲線先進技術，打造公司第二增長曲線 我們認為公司出海有以下三大優勢：我們認為公司出海有以下三大優勢：優勢一：公司堅定優勢一：公司堅定 Tier 0.5 定位，打造技術定位，打造技術+供應鏈出海模式。供應鏈出海模式。阿爾特出海戰略明確，自身不造車且不追求自有品牌，旨在以先進的研發技術及供應鏈優勢，幫助合作伙伴 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 更好打造其自身新能源汽車品牌或車型，在出海過程能充分發揮資源整合優勢

127、。公司公司在實現出海戰略的同時帶動國內汽車產業鏈優質供應鏈合作在實現出海戰略的同時帶動國內汽車產業鏈優質供應鏈合作伙伴共同出海，實現出?；锇楣餐龊?，實現出海業務聯盟生態。業務聯盟生態。2023 年 2 月 10 日，公司全資子公司日本阿爾特與某國內領先整車制造上市公司簽署了合作意向書，擬就某新能源車型海外市場的適應性開發、生產制造及銷售事宜展開深度合作?；谠摵献髂Ｊ?，公司未來將助力更多自主品牌及供應鏈基于該合作模式，公司未來將助力更多自主品牌及供應鏈企業出海，開拓海外藍海市場，形成業績增長的新引擎；隨著海內外業務生態逐步完企業出海，開拓海外藍海市場，形成業績增長的新引擎；隨著海內外業務生態

128、逐步完善，公司將可提供“研發制造銷售”的菜單式和一站式服務。善，公司將可提供“研發制造銷售”的菜單式和一站式服務。優勢二：布局全球五大研發設計中心，熟悉國際主流汽車市場標準。優勢二：布局全球五大研發設計中心，熟悉國際主流汽車市場標準。公司在美國、日本、意大利、中國設有五大研發設計中心，已簽約百余位國內外知名汽車創意大師及工程領域資深專家來保障公司的前瞻研發及設計能力，這些專家擁有意大利博通、寶馬美國設計中心、通用汽車、日本三菱、梅賽德斯奔馳、日產、豐田、五十鈴、韓國現代、捷豹路虎、起亞等世界著名汽車企業及設計公司的多年開發經驗。公司深諳包括歐標、日標在內的國際化標準體系，嚴格按照標準研發執行國

129、內項目和國際項目，項目質量受到了眾多客戶的高度認可，并使同類項目研發效率和周期處于業內領先水平。我們認為，我們認為，公司熟悉日本、歐美等海外市場紛繁復雜的設計需求和準入標準，為未來開拓上述市場打下較為堅實的基礎。優勢三：公司優勢三：公司新能源整車設計研發業務技術積累雄厚，配合零部件研發制造與前瞻智新能源整車設計研發業務技術積累雄厚，配合零部件研發制造與前瞻智能化平臺布局打造出海核心競爭力。能化平臺布局打造出海核心競爭力。公司多年來重視研發創新驅動，持續加大研發投入，技術方面技術方面，公司在整車設計研發全流程中已掌握從創意設計到整車試驗開發的核心技術，在零部件研發制造領域擁有全球首創的電磁 DH

130、T 技術、四合一動力總成等技術，在智能化布局方面已掌握智能座艙、智能駕駛、域控制器等技術，截止 2022年底，公司擁有 1,312 項專利及 48 項著作權，專利年增長率達 49.94%；研發人員研發人員方面方面，公司不斷提升中高級工程師、設計師數量，在電動車業務(電子電氣架構、SOA 架構、電源、電機、電控方向)、自動駕駛、智能網聯、整車平臺等方向持續增加人員投入，并不斷增加掌握 AI 建模、AI 插件開發等前沿技術專業人才的配置。截止2022 年底，SDV 領域團隊規模接近 500 人，技術人員共 1690 人。公司公司投資投資 YAMATO，以日本為突破口拓展海外業務。，以日本為突破口拓

131、展海外業務。2022 年 11 月公司發布公告，全資子公司阿爾特日本通過股權受讓和認購新股的方式，累計取得上市公司 YAMATO INDUSTRY CO.,LTD.（東證 Standard 股票代碼：7886）435,500 股股份，持股比例為 33.04%。YAMATO在合成樹脂領域積累了較強的技術和渠道資源。近年來，輕量化已成為汽車領域實施節能減排的重要技術發展方向，合成樹脂在汽車輕量化實踐上具有先天優勢，應用前景廣闊。隨著 YAMATO 汽車用合成樹脂業務的逐步拓展，未來將與公司在汽車輕量化等領域開展多方面的合作，雙方在新能源汽車產業鏈的協同效應也將逐步凸顯。我們認為，投資投資YAMAT

132、O 將從多角度推動公司海外布局將從多角度推動公司海外布局，（1）拓展朋友圈及融資渠道：拓展朋友圈及融資渠道：YAMATO 是日本上市公司，具備較高知名度和較好的融資渠道，配合公司在日本市場的前期基礎，有望助力公司進入日本汽車產業“朋友圈”；（2）完善公司生產制造能力：完善公司生產制造能力：YAMATO 在合成樹脂領域的先進技術將有助于公司順應汽車輕量化趨勢；（3）打造出海生態聯盟：打造出海生態聯盟：日本作為全球第一大汽車出口國，擁有完善的汽車供應鏈，但其新能源汽車產業尚有較大的發展空間，投資 YAMATO 后公司可為中日汽車產業加深合作提供幫助，擴大公司出海供應鏈聯盟。圖圖 22：YAMATO

133、 技術技術可幫助公司順應汽車輕量化趨勢可幫助公司順應汽車輕量化趨勢 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 資料來源：YAMATO 官網、天風證券研究所 公司公司與與征征陽集團簽署合作框架成立汽車設計與創新中心，拓展東南亞海外市場。陽集團簽署合作框架成立汽車設計與創新中心，拓展東南亞海外市場。2023 年 4 月 1 日，阿爾特與馬來西亞上市公司征陽集團 SUNSURIA BERHAD 簽署了 諒解備忘錄。雙方基于長遠發展戰略考慮，擬在馬來西亞進行投資，在電動汽車及其相關產品領域開展研發創新，打造馬來西亞自主品牌的電動汽車。以此為契機，雙方將共

134、同成立汽車設計與創新中心(ADIC)，形成集汽車設計、制造、營銷，前沿技術研究，人才培育等于一體的研發中心和運營基地，致力于拓展馬來西亞、東南亞其他國家及更多海外市場。未來該合作未來該合作模式可向其他一帶一路沿線國家或其他亟需提升新能源汽車產業鏈的新興國家進行復制模式可向其他一帶一路沿線國家或其他亟需提升新能源汽車產業鏈的新興國家進行復制推廣，有望成為公司業績提升的新引擎。推廣，有望成為公司業績提升的新引擎。表表 18：公司與征陽集團合作涵蓋產品研發、制造等多種業務，打造技術公司與征陽集團合作涵蓋產品研發、制造等多種業務，打造技術+供應鏈出海模式供應鏈出海模式 合作業務合作業務 合作方式合作方

135、式 產品研發業務 依靠公司在產品造型、工程技術服務的專業人才和豐富經驗，以馬來西亞 ADIC 為研發和創新基地，一方面打造馬來西亞自主品牌的電動汽車，積極布局馬來西亞本土市場，同時拓展海外市場；另一方面，也將承攬其他國家汽車制造企業的產品造型設計和工程技術服務 產品制造業務 以 ADIC 為主要運營中心，引進中國和日本的電動汽車技術，制造符合馬來西亞標準的電動汽車 前沿技術推廣和人才培育 雙方同意 ADIC 將開展自動駕駛等前沿技術的研究和試驗。同時 ADIC 作為研發和創新中心，也將探索校企聯合、建立汽車學院等業務方向，為馬來西亞社會和企業提供汽車人才培育服務。資料來源：公司公告、天風證券研

136、究所 4.對比全球知名獨立汽車設計商麥格納，看阿爾特成長路徑對比全球知名獨立汽車設計商麥格納，看阿爾特成長路徑 4.1.麥格納：全球知名汽車設計商及麥格納：全球知名汽車設計商及汽車零部件龍頭汽車零部件龍頭 麥格納是全球知名汽車設計商及汽車零部件龍頭供應商。麥格納是全球知名汽車設計商及汽車零部件龍頭供應商。麥格納主營業務涵蓋四大業務板塊，分別為車身外飾與結構、動力和智能技術、座椅系統和整車解決方案。麥格納擁有一支 168,000 多名員工的全球化創業團隊，已在汽車領域發展 65 年。麥格納全球網絡包括343 個制造工廠和 88 個產品開發、工程和銷售中心，遍布 29 個國家。2021 年，麥格納

137、實現營業總收入 362.42 億美元（約 2310.68 億人民幣）和凈利潤 15.14 億美元（約 96.53 億人民幣），分別是同期阿爾特對應指標的約 182 倍和約 49 倍。圖圖 23：麥格納是麥格納是全球知名汽車設計商及全球知名汽車設計商及汽車零部件龍頭汽車零部件龍頭，2022 年年收入收入 378.4 億美元億美元 圖圖 24：麥格納麥格納 2022 年凈利潤年凈利潤 5.92 億美元，為阿爾特同期億美元，為阿爾特同期 49 倍倍 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 4.2.借鑒：收購投資借鑒：收購投資+零部件制造，“中國麥格納”冉冉升起零部件制

138、造，“中國麥格納”冉冉升起 389.46408.27394.31326.47362.42378.406.86%11.59%-3.42%-17.20%11.01%4.41%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.002017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（億美元）yoy22.0622.9617.657.5715.145.928.62%4.55%-23.13%-57.11%100.00%-60.90%-80.00%-60.00%-40.00%-20.

139、00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.005.0010.0015.0020.0025.002017 2018 2019 2020 2021 2022凈利潤（億美元）yoy 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 4.2.1.收并購拓展業務布局實現快速增長收并購拓展業務布局實現快速增長 收并購與投資是麥格納實現業務拓展和快速擴張的重要途徑。收并購與投資是麥格納實現業務拓展和快速擴張的重要途徑。（1）通過收購拓展海外布局，）通過收購拓展海外布局，1996 年到 1998 年，麥格納收購數家歐

140、洲汽車系統供應商實現了在歐洲的大規模擴張。（2）通過收購拓寬業務邊界通過收購拓寬業務邊界，1998 年，麥格納通過收購斯太爾-戴姆勒-普赫而具備了整車裝配能力；2002 年，收購唐納利從而具備了世界領先的后視鏡制造能力；2012 年，通過收購vogelsitze 強化座椅業務。（3）通過投資與收購進行智能化布局通過投資與收購進行智能化布局，2018 年麥格納通過投資Lyft 共同研發自動駕駛系統；2022 年收購維寧爾的主動安全業務從而成為全球頂級的ADAS 供應商。圖圖 25：收并購與投資是麥格納實現業務拓展和快速擴張的重要途徑收并購與投資是麥格納實現業務拓展和快速擴張的重要途徑 資料來源：

141、麥格納官網、天風證券研究所 從麥格納的發展歷程看，未來阿爾特或可通過收并購與投資實現快速增長。從麥格納的發展歷程看，未來阿爾特或可通過收并購與投資實現快速增長。麥格納通過一系列收并購與投資實現了產品大規模出海并迅速擁抱智能化。阿爾特目前已通過投資YAMATO 布局日本市場，參股設立壁虎科技研發滑板底盤。我們認為我們認為，公司未來或可通過進一步開展縱向與橫向收購，強化公司研發及制造業務，有望推動公司打造廣泛的出海生態聯盟。4.2.2.零部件研發制造成為核心驅動力零部件研發制造成為核心驅動力 零部件制造業務是麥格納核心業務，貢獻大部分營收零部件制造業務是麥格納核心業務，貢獻大部分營收及利潤及利潤。

142、麥格納誕生之初便是從小規模的沖壓產品起步，將汽車零部件制造作為核心業務不斷發展，目前已為全球每家主要OEM 提供系統和零部件。2022 年，麥格納車身外飾與結構業務、動力和智能技術業務、座椅系統業務與整車解決方案業務營收分別為 16,004/11,861/5,269/5,221 百萬美元；其中前三項業務約相當于零部件制造，占總收入 86%。圖圖 26：2022 年年零部件制造業務貢獻零部件制造業務貢獻麥格納麥格納大部分營收大部分營收（單位：百（單位：百萬美元）萬美元）圖圖 27：2022 年零部件制造業務貢獻麥格納年零部件制造業務貢獻麥格納 85.7%調整后調整后 EBIT（單（單位：百萬美元

143、）位：百萬美元）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 資料來源：麥格納年報、天風證券研究所 資料來源：麥格納年報、天風證券研究所 公司可對標麥格納發力零部件制造業務開啟第二增長曲線。公司可對標麥格納發力零部件制造業務開啟第二增長曲線。公司目前在核心零部件研發制造方面已有建樹，V6 發動機與 DHT 變速箱總成（耦合器）均已實現量產。同時整車設計業務為公司帶來獨特優勢，公司零部件客戶與公司整車設計高度協同，優質的整車研發服務能夠為零部件制造業務實現優勢導流。憑借整車開發業務的先入優勢，公司目前已成為汽車生產企業核心零部件“Tier0.5”供應商

144、。根據公司零部件產品推廣計劃及客戶產品需求規劃，未來幾年公司零部件量產規模將進入加速爬坡期。我們認為，我們認為，公司零部件研發制造與整車研發設計業務高度協同，具備大力發展零部件研發制造業務的優勢，未來或將成為公司核心增長點。5.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們按照公司主營業務收入結構進行拆分，對收入的預測基于以下核心假設：整車設計：整車設計：電動智能浪潮推動車型迭代加速并推高單車型研發投入，汽車設計量價齊升。海外新能源汽車市場相比國內尚處起步階段，但政策頻出、轉型目標明確，新能源汽車設計前景廣闊。在海內外市場快速增長背景下，公司緊抓新能源出海機遇，2022 年以來先后投資日本 YAMATO、

145、與某國內領先整車制造上市公司及馬來西亞征陽集團簽署合作。公司在手訂單飽滿，2022 年公司研發業務新簽訂單額約 10.5 億元，截至 2022 年底在手訂單額約 20.1 億元?？紤]到目前人員流動便利性大幅提升，多項影響市場拓展的不利因素逐步減弱，公司整車設計業務有望迎來復蘇。我們預計公司 2023-2025 年整車設計營業收入分別為 11.59、16.76、24.53 億元。零部件：零部件：核心零部件市場產品高度集成化、混動相關高性能零部件需求增加。公司多款零部件產品逐步放量迎合市場需求：DHT 變速箱總成已實現量產，在混動市場逐步擴容趨勢下擁有良好應用前景，同時已有多家整車企業就電磁離合器

146、模塊的合作與公司洽談合作；全新一代 V6 發動機已成功點火，兼顧傳統動力與新能源混合動力，未來可覆蓋硬派越野車、高端皮卡、高性能轎車及新能源輕客、中巴、商用車等多種車型。我們預計公司 2023-2025 年零部件營業收入分別為 5.14、7.72、10.03 億元。表表 19：阿爾特業績拆分與預測（百萬元）阿爾特業績拆分與預測（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,272.3 947.1 1,678.1 2,452.9 3,460.9 A 整車設計服務 1,197.1 813.7 1,158.8 1,676.4 2,452.8 B 零部件 64.

147、5 128.6 514.4 771.6 1,003.1 C 其他業務 10.7 4.8 4.9 4.9 5.0 營業收入增長率營業收入增長率 55.0%-25.6%77.2%46.2%41.1%A 整車設計服務 48.9%-32.0%42.4%44.7%46.3%B 零部件 363.5%99.5%300.0%50.0%30.0%C 其他業務 248.3%-54.7%1.0%1.0%1.0%毛利率毛利率 37.3%31.5%30.6%32.1%34.0%16004.00 11861.00 5269.00 5221.00(515.00)車身外飾與結構動力和智能技術座椅系統整車解決方案其他84347

148、19923514車身外飾與結構動力和智能技術座椅系統整車解決方案其他 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 A 整車設計服務 38.5%35.8%37.5%38.6%39.6%B 零部件 8.4%3.1%15.0%18.0%20.0%C 其他業務 75.5%69.3%60.0%60.0%60.0%資料來源：公司公告、Wind、天風證券研究所 公司深耕全流程整車研發設計，基于汽車設計不斷延伸公司深耕全流程整車研發設計，基于汽車設計不斷延伸零部件研發制造業務并布局智能化零部件研發制造業務并布局智能化平臺平臺，2023 年起緊抓新能源出海機遇，年起

149、緊抓新能源出海機遇，有望有望迎來研發迎來研發+制造制造+出海多輪驅動出海多輪驅動，成長路徑清，成長路徑清晰晰。我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 16.78、24.53、34.61 億元，歸母凈利潤分別為 1.75、3.54、5.97 億元，對應 EPS 分別為 0.35、0.71、1.19 元。維持維持“買入”評級?！百I入”評級?？紤]到 A 股目前汽車設計企業較少，我們選取同樣在智能座艙、智能駕駛解決方案布局的經緯恒潤和德賽西威，并選取汽車服務商中國汽研作為可比公司，其 2024 年的 PE 估值區間在 20.6-34.3 之間，平均 PE 為 26.7。公司目前估值對應 202

150、4 年 PE 為 17，存在一定低估?？紤]到公司整車設計業務有望受益考慮到公司整車設計業務有望受益 AI 賦能，技術賦能，技術+供應鏈供應鏈出海有望在出海有望在 2023 年實現突破，我們給予公司年實現突破，我們給予公司 2024 年年 27 倍倍 PE，目標價，目標價 19.1 元元，維持維持“買“買入”評級。入”評級。表表 20：同類可比公司估值對比（同類可比公司估值對比（PE）2022 2023E 2024E 2025E 經緯恒潤 76.4 49.1 34.3 24.7 德賽西威 49.4 34.5 25.2 19.5 中國汽研 28.3 24.7 20.6 17.5 平均 51.3 3

151、6.1 26.7 20.6 阿爾特阿爾特 73 34 17 10 資料來源：Wind、天風證券研究所（注：截至 2023 年 5 月 6 日，除阿爾特外、其余均為 wind 盈利一致預期）6.風險提示風險提示 市場競爭風險市場競爭風險。公司業務范圍將向附加值更高的高端市場滲透，直接與國際頭部汽車研發設計公司在高端領域進行競爭，國內同行業企業研發設計水平也在不斷提升，未來公司將面臨更加激烈的市場競爭環境。技術泄密風險技術泄密風險。技術資料是公司的核心機密，隨著公司業務規模的擴大和管理難度的增加，如果保密措施執行不力，公司的核心技術和技術資料存在泄密的風險。股權分散風險股權分散風險。公司股權結構較

152、為分散，如果后續公司實際控制人持有公司股份的比例下降，或其他股東持股比例不斷提升，可能會導致實際控制人對公司的控制力減弱，影響公司的治理結構，進而給公司業務或經營管理等帶來一定影響。海外收并購海外收并購風險風險。公司未來或將通過海外收并購進一步發展公司業務，如因全球宏觀經濟、政治或其他因素延緩海外收并購推進，將為公司業務帶來一定影響。測算具有一定主觀性：測算具有一定主觀性：報告中對于市場規模和公司未來盈利等有較多假設，測算具有一定主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬

153、元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 722.39 714.19 649.10 657.23 433.19 營業收入營業收入 1,272.28 947.14 1,678.06 2,452.91 3,460.85 應收票據及應收賬款 214.92 331.90 451.32 662.14 1,066.00 營業成本 797.50 648.43 1,163.81 1,664.69 2,284.78 預付賬款 13.16 5.03 31.64 16.61 50.83 營業稅金及附加

154、 3.69 2.96 3.36 4.91 6.92 存貨 324.39 453.66 769.50 916.74 1,568.99 銷售費用 31.96 38.51 50.34 61.32 69.22 其他 894.17 370.55 434.37 568.75 611.52 管理費用 93.21 103.46 125.85 147.17 173.04 流動資產合計流動資產合計 2,169.03 1,875.34 2,335.94 2,821.47 3,730.53 研發費用 122.71 48.30 100.68 159.44 242.26 長期股權投資 58.70 134.41 134.4

155、1 134.41 134.41 財務費用 15.54 11.17 16.78 24.53 34.61 固定資產 187.76 244.20 206.57 168.94 131.32 資產/信用減值損失(31.14)(19.95)(30.00)(12.00)(12.00)在建工程 28.51 4.46 4.46 4.46 4.46 公允價值變動收益 2.47(26.12)0.00 0.00 0.00 無形資產 215.75 345.13 316.92 288.71 260.50 投資凈收益 12.08 26.58 0.00 0.00 0.00 其他 712.57 649.54 543.16 62

156、4.29 587.51 其他 9.03 25.57 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,203.30 1,377.73 1,205.52 1,220.81 1,118.20 營業利潤營業利潤 215.22 88.23 187.23 378.85 638.03 資產總計資產總計 3,416.14 3,335.43 3,541.46 4,042.28 4,848.74 營業外收入 0.46 1.34 0.00 0.00 0.00 短期借款 27.22 11.62 0.00 0.00 0.00 營業外支出 1.97 0.86 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬

157、款 94.34 179.18 273.97 318.21 570.51 利潤總額利潤總額 213.72 88.71 187.23 378.85 638.03 其他 135.95 145.53 284.45 344.95 381.62 所得稅 15.92 23.07 28.08 56.83 95.70 流動負債合計流動負債合計 257.51 336.33 558.42 663.16 952.13 凈利潤凈利潤 197.79 65.64 159.15 322.03 542.32 長期借款 1.54 1.90 0.00 0.00 0.00 少數股東損益(7.57)(15.24)(15.91)(32.

158、20)(54.23)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 205.36 80.88 175.06 354.23 596.55 其他 399.23 380.74 270.07 350.01 333.61 每股收益（元）0.41 0.16 0.35 0.71 1.19 非流動負債合計非流動負債合計 400.77 382.64 270.07 350.01 333.61 負債合計負債合計 676.87 818.68 828.49 1,013.18 1,285.74 少數股東權益 222.48 90.18 74.27 42.06(12.17)主

159、要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 331.75 501.42 501.42 501.42 501.42 成長能力成長能力 資本公積 1,628.49 1,344.21 1,344.21 1,344.21 1,344.21 營業收入 54.96%-25.56%77.17%46.18%41.09%留存收益 561.25 642.13 817.19 1,171.42 1,767.97 營業利潤 77.26%-59.00%112.21%102.34%68.41%其他(4.72)(61.19)(24.11)(30.00)(38.43)歸屬于母公司凈利潤

160、 85.12%-60.62%116.46%102.34%68.41%股東權益合計股東權益合計 2,739.27 2,516.74 2,712.97 3,029.10 3,562.99 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,416.14 3,335.43 3,541.46 4,042.28 4,848.74 毛利率 37.32%31.54%30.65%32.13%33.98%凈利率 16.14%8.54%10.43%14.44%17.24%ROE 8.16%3.33%6.63%11.86%16.69%ROIC 29.52%13.80%19.40%27.19%38.67%現金

161、流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 197.79 65.64 175.06 354.23 596.55 資產負債率 19.81%24.55%23.39%25.06%26.52%折舊攤銷 46.97 64.71 65.83 65.83 65.83 凈負債率-24.55%-26.91%-22.58%-20.81%-11.34%財務費用 17.76 19.29 16.78 24.53 34.61 流動比率 8.01 4.49 4.18 4.25 3.92 投資損失(12.08)(26.58)0.00 0.00 0.00 速

162、動比率 6.84 3.45 2.81 2.87 2.27 營運資金變動(177.60)(106.34)(326.52)(364.41)(825.75)營運能力營運能力 其它 109.22 31.00(15.91)(32.20)(54.23)應收賬款周轉率 6.29 3.46 4.29 4.41 4.01 經營活動現金流經營活動現金流 182.05 47.72(84.76)47.98(182.99)存貨周轉率 4.05 2.43 2.74 2.91 2.78 資本支出(264.30)312.16 110.67(79.95)16.41 總資產周轉率 0.46 0.28 0.49 0.65 0.78

163、 長期投資(2.11)75.71 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(61.55)(272.47)(110.67)79.95(16.41)每股收益 0.41 0.16 0.35 0.71 1.19 投資活動現金流投資活動現金流(327.96)115.40 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流 0.36 0.10-0.17 0.10-0.36 債權融資(77.75)(23.88)(17.42)(33.96)(32.62)每股凈資產 5.02 4.84 5.26 5.96 7.13 股權融資 840.18(171.10)37.08(5.90)(8.43)估值比率

164、估值比率 其他(37.12)24.10 0.00 0.00 0.00 市盈率 28.57 72.54 33.51 16.56 9.83 籌資活動現金流籌資活動現金流 725.31(170.88)19.66(39.86)(41.05)市凈率 2.33 2.42 2.22 1.96 1.64 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 18.09 18.82 14.03 9.02 6.07 現金凈增加額現金凈增加額 579.39(7.75)(65.09)8.13(224.03)EV/EBIT 20.22 25.59 17.67 10.44 6.65 資料來源

165、：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修

166、改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就

167、法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投

168、資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入

169、 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：