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1、 Table_Stock 和而泰和而泰（002402）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 出海持續突破，業務多點開花出海持續突破，業務多點開花 和而泰深度報告和而泰深度報告 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 打造“打造“4+2”產業格局，多行并舉助力業績穩健增長?！碑a業格局，多行并舉助力業績穩健增長。和而泰深度聚焦智能控制器行業二十余年，期間不斷尋求業務新突破，縱橫拓展產品線，目前形成了家用電器、電動工具、汽車電子、數智能源、智能化產品 5 大產業集群，通過子公司鋮昌科技涉及相控陣 T/R 芯片產品，打造了“4+2”產業格局

2、。目前，公司在全球 20 多個國家和地區進行了研發、運營中心及生產基地的布局，其中，越南、意大利生產基地已實現規?；慨a，墨西哥生產基地計劃 24 年投產；構建平臺化、模塊化、標準化的自主創新研發體系，賦能多樣化的產品功能需求；采用柔性化生產模式，規?；ㄖ飘a品可滿足全球著名終端廠商的工藝、質量標準要求。公司整體經營持續向好，2023 年實現營業收入 75.07 億元，同比增長 25.85%；24年 Q1 營收、歸母凈利潤同比增長 20.51%、18.06%。出海強化出海強化+行業集中度提高，公司中長期增長動能凸顯。行業集中度提高，公司中長期增長動能凸顯。在全球產業向中國轉移和專業化分工的持續

3、發展過程中，行業龍頭憑借先發優勢率先進入大型品牌商的全球供應鏈核心供應體系，合作關系穩定；同時打造領先的研發能力、快速響應能力，提高國際化競爭力；較長的供應商認證周期、嚴格的外部認證機構審核進一步提高競爭者準入門檻，頭部企業市場份額有望進一步集中。和而泰、拓邦股份相較于競爭對手具有顯著規模優勢，目前行業形成雙龍頭格局。和而泰自 2003年起進軍國際市場，截至目前已獲得伊萊克斯、惠而浦、TTI、ARCELIK、BSH、HILTI、博格華納等多家知名國際客戶的認可，中長期增長動能凸顯。家電基本盤穩固，業務多點開花。家電基本盤穩固，業務多點開花。家電業務，2023 年公司不斷擴產品、拓客戶，同時以家

4、電智慧化為導向，探索全屋智能的智慧化、生態化；電動工具業務，長期電動化、無繩化、智能化趨勢拉動產品替代需求，中期終端需求旺盛推動下游客戶補庫，中長期共振業績有望迎拐點；汽車電子業務，新能源汽車滲透率提升疊加汽車電子比重升高，公司把握汽車產業鏈垂直整合機遇，有望同時受益于+；射頻芯片業務，子公司鋮昌科技憑借行業高壁壘占據優勢地位，衛星互聯網打開 T/R 芯片廣闊空間。投資建議投資建議 和而泰是智能控制器領域龍頭，未來將持續受益于行業擴容、集中度提升等影響，業績有望迎來增長期。預計公司 2024-2026 年收入為94.77/118.76/148.30 億元，歸母凈利潤為 6.25/7.65/9.

5、97 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 國際局勢動蕩；行業競爭加劇，毛利率超預期降低；汽車電子業務發展不及預期等。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 7507 9477 11876 14830 年增長率 25.8%26.2%25.3%24.9%Table_Industry 行業行業:家用電器家用電器 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:劉京昭劉京昭 E-mail: SAC 編號編號:S0870523040005 Table_BaseI

6、nfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）9.49 12mth A 股價格區間（元）8.88-16.69 總股本（百萬股）931.49 無限售 A 股/總股本 86.67%流通市值（億元）76.62 Table_QuotePic 最最近近一年股票一年股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：Robotaxi 商業模式迎質變，算力、車聯網商業模式迎質變，算力、車聯網迎催化迎催化 2024 年年 07 月月 24 日日 WAIC 引領引領 AI 投資熱潮，人工智能軟硬投資熱潮，人工智能軟硬 件創新提速件創新提速 2024 年年 07 月月 16 日日

7、 業績預告密集發布，重視三大投資主業績預告密集發布，重視三大投資主 線線 2024 年年 07 月月 16 日日 -47%-41%-35%-29%-23%-18%-12%-6%0%08/2310/2312/2303/2405/2408/24和而泰滬深3002024年08月06日2024年08月06日公司深度公司深度 歸母凈利潤 331 625 765 997 年增長率-24.3%88.6%22.4%30.2%每股收益（元）0.36 0.67 0.82 1.07 市盈率（X）26.67 14.14 11.55 8.87 市凈率（X）1.95 1.82 1.66 1.49 資料來源：資料來源：Wi

8、nd，上海證券研究所（，上海證券研究所（2024年年08月月05日日收盤價）收盤價）eZbUfVfVbUaVaYcW8O8Q8OnPmMnPnRfQpPzRlOpPsN9PpPzQxNnPoNuOnOsR公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明3 目錄目錄 1 全球智能控制器行業領軍企業全球智能控制器行業領軍企業.5 1.1 多產線深度布局，打造“4+2”產業體系.5 1.2 全球化產業布局，多行并舉助力市場份額擴大.6 1.3 業績拐點已至，穩步增長可期.8 2 智能控制器：行業長期確定性明確，智控器龍頭引領同業智能控制器：行業長期確定性明確，智控器龍頭引領同業.10

9、2.1 智能控制器空間廣闊，公司處于領先地位.10 2.2 家電：家電智能化大勢所趨，長期增長動能凸顯.12 2.3 電動工具：中長期共振，板塊有望迎業績拐點.13 3 汽車電子：受益于汽車電子：受益于+，業績迎來加速期，業績迎來加速期.15 3.1“新四化”推動汽車電子行業快速發展，汽車行業競爭加劇加大智控器外包比例.15 3.2 把握電氣架構轉型機遇，域控制器成為新增長點.16 4 內生內生+外延協同發展，前瞻性布局謀求新發展外延協同發展，前瞻性布局謀求新發展.17 4.1 并購拓寬產品邊界，星座建設將拉動 T/R 芯片放量.17 4.2 能源儲蓄需求明顯，橫向拓展儲能控制器領域.18 5

10、 盈利預測盈利預測.19 6 風險提示：風險提示：.21 圖圖 圖圖 1：和而泰發展歷史：和而泰發展歷史.5 圖圖 2：和而泰主營產品：和而泰主營產品.6 圖圖 3：和而泰產能布局：和而泰產能布局.6 圖圖 4：和而泰部分客戶：和而泰部分客戶.7 圖圖 5：和而泰智能工廠：和而泰智能工廠.8 圖圖 6：公司營業收入、同比增長率：公司營業收入、同比增長率.8 圖圖 7：公司歸母凈利潤、同比增長率：公司歸母凈利潤、同比增長率.8 圖圖 8：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況.9 圖圖 9：公司毛利率、凈利率：公司毛利率、凈利率.9 圖圖 10：公司存貨情況：公司存貨情況.10 圖圖 11：公司

11、經營現金流情況：公司經營現金流情況.10 圖圖 12：全球智能控制器市場規模及增速：全球智能控制器市場規模及增速.11 圖圖 13：中國智能控制器市場規模及增速：中國智能控制器市場規模及增速.11 圖圖 14：中國智能控制器應用情況：中國智能控制器應用情況.11 圖圖 15：2023 年中國智控器廠商營收（單位：億元）年中國智控器廠商營收（單位：億元）.11 圖圖 16：不同地區智能家電份額：不同地區智能家電份額.12 圖圖 17：全球智能家電市場規模增速：全球智能家電市場規模增速.12 圖圖 18：22 年中國智能家電滲透率年中國智能家電滲透率.12 圖圖 19：控制器電路自動布局：控制器電

12、路自動布局.13 圖圖 20：全球電動工具出貨量：全球電動工具出貨量.14 圖圖 21：公司電動工具智控器業務營收及增速：公司電動工具智控器業務營收及增速.14 圖圖 22：和而泰電動工具：和而泰電動工具.14 圖圖 23：中國新能源汽車滲透率：中國新能源汽車滲透率.15 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明4 圖圖 24：公司汽車電子業務營業收入及增速：公司汽車電子業務營業收入及增速.16 圖圖 25：電子電氣架構演進：電子電氣架構演進.16 圖圖 26：和而泰右域控制器產品：和而泰右域控制器產品.17 圖圖 27：中國主要衛星互聯網星座計劃（不完全統計）：中國主要

13、衛星互聯網星座計劃（不完全統計）.18 表表 表表 1：公司分業務收入及毛利率預測：公司分業務收入及毛利率預測.20 表表 2：公司費用率預測：公司費用率預測.20 表表 3：可比公司估值表：可比公司估值表.21 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明5 1 全球智能控制器行業領軍企業全球智能控制器行業領軍企業 1.1 多產線深度布局，打造“多產線深度布局，打造“4+2”產業體系”產業體系 和而泰是國內高端智能控制器龍頭企業，深度聚焦智能控制器行業二十余年，期間公司不斷擴大經營范圍，深化全球性業務布局，逐漸發展成熟。公司發展可分為以下三個階段：1）業務起步階段（2000

14、-2009 年），公司以家電領域控制器起家，于 2003 年成功進入伊萊克斯等國際品牌供應鏈，開啟全球業務；2）高速擴張階段（2010-2017 年），2010 年公司于深交所上市，之后不斷鞏固和擴大公司制造能力，同時進一步深化歐洲布局，新建兩大智能生產基地，控股意大利制造商 NPE 公司；3）多領域布局階段（2018 年至今），公司不斷在尋求新突破，縱橫拓展產品線，2018 年收購鋮昌科技，布局 T/R 芯片領域；2019 年成立汽車電子子公司，加碼汽車電子業務；2022 年橫向拓展儲能業務領域。公司產品種類豐富，囊括智能控制器、公司產品種類豐富，囊括智能控制器、T/R 芯片等。芯片等。公司

15、以家用電器、電動工具、汽車電子、數智能源、智能化產品 5 大產業集群為核心，打造“4+2”產業格局，即國內家用電器智能控制器、海外家用電器智能控制器、電動工具智能控制器、汽車電子智能控制器、智能化產品智能控制器、數智能源業務；公司子公司鋮昌科技能夠提供微波毫米波射頻相控陣 T/R 芯片完整解決方案，產品涵蓋整個固態微波產品鏈，包括 GaAs/GaN 功率放大器芯片、GaAs 低噪聲放大器芯片等，目前產品已批量應用于星載、地面、機載、車載相控陣雷達及衛星通信等領域。圖圖 1：和而泰發展歷史：和而泰發展歷史 資料來源資料來源：公司官網，公司官網，公司公告，公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 公

16、司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明6 1.2 全球化產業布局，多行并舉助力市場份額擴大全球化產業布局，多行并舉助力市場份額擴大 全球化產業布局，優質供應鏈保障產品交付。全球化產業布局，優質供應鏈保障產品交付。公司在全球 20多個國家和地區進行了研發、運營中心及生產基地的布局，其中，越南、意大利生產基地已實現規?；慨a和穩定運營；羅馬尼亞生產基地逐步實現量產，盈利能力持續提升；墨西哥生產基地建設穩步推進，計劃 24 年投產。和而泰建立了全球化、集成與協同的供應鏈管理體系，利用全球化供應平臺優勢，拉通了全球各生產基地的供應渠道；持續加大元器件替代力度，促進原材料國產化替代

17、，進一步降低了采購成本。實施“三高”經營定位，高端產品攻克高端市場。實施“三高”經營定位，高端產品攻克高端市場?！叭摺敝傅氖歉叨思夹g、高端產品和高端市場。技術與產品方面，技術與產品方面，公司研發并掌握了一系列核心技術，包括電機驅動技術、精確溫度控制技術、電源技術、傳感器技術等，其中多項技術處于行業領先水平，同時通過核心技術逆向推動客戶終端產品的升級與創新，為客戶提供集硬件、軟件、系統為一體的綜合解決方案；客戶方客戶方圖圖 2：和而泰：和而泰主營產品主營產品 資料來源資料來源：公司官網，上海證券研究所公司官網，上海證券研究所 圖圖 3：和而泰產能布局：和而泰產能布局 資料來源資料來源：公司官網

18、，上海證券研究所公司官網，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明7 面，面，公司深入貫徹“大客戶戰略”，22、23 年前五大客戶累計銷售額占總收入近 50%。公司在開拓大客戶新項目訂單的同時不斷突破新客戶，2023 年在家電、電動工具、汽車電子等板塊拓展了Enel、博世、百得、沃爾沃等多家知名新客戶。打造平臺化研發能力，核心技術覆蓋多方面。打造平臺化研發能力，核心技術覆蓋多方面。公司在智能控制器行業積淀多年，核心技術覆蓋智能控制一體化解決方案的各個方面，包括：智能控制算法、變頻技術、人機交互技術及算法、視覺識別技術及算法、AloT 平臺技術等。由于智能控

19、制器屬于定制化開發的產品，不同的產品、功能需求和性能要求對于控制器硬件設計方案要求千差萬別，因此公司構建平臺化、模塊化、標準化的自主創新研發體系，可迅速轉化賦能產品；同時打造行業領先的研發隊伍，從產品規劃、設計、中試到制造各環節為客戶提供全面的一站式技術創新及設計服務。采用柔性化生產模式，實現規?；ㄖ萍庸?。采用柔性化生產模式，實現規?；ㄖ萍庸?。公司采用智能制造云技術建設智能工廠，并應用 PLM、SAP、WMS、MES、OA 等系統實行管理上的互聯互通，生產制造部門根據訂單決定所需物料、工時、生產工序和研發投入，實行“以銷定產、柔性制造”。同時，和而泰規?；ㄖ飘a品可以滿足行業內包括相關領域

20、全球著名終端廠商在內的客戶的工藝、質量標準要求。圖圖 4：和而泰部分客戶：和而泰部分客戶 資料來源資料來源：公司公司公告公告，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明8 1.3 業績拐點已至，穩步增長可期業績拐點已至，穩步增長可期 營收端恢復增長，利潤端相對穩健。營收端恢復增長，利潤端相對穩健。公司營業收入增速多年高于 20%，其中 2022 年由于經濟下行導致終端消費階段性波動，公司營收小幅回落。2023 年和而泰加大客戶開拓力度、提高產品覆蓋面，公司全年實現營業收入 75.07 億元，同比增長 25.85%，其中控制器業務板塊實現營業收

21、入 72.20 億元，同比增長 26.94%。23 年公司實現歸母凈利潤 3.31 億元，同比下降 24.27%，主要系受到計提股份支付費用，會計估計變更加速計提無形資產攤銷費用等方面影響，剔除上述費用影響后控制器業務板塊實現歸母凈利潤為 3.74 億元，同比增長 0.33%。24 年 Q1 公司營收、歸母凈利潤同比增長 20.51%、18.06%，整體經營持續向好。圖圖 6：公司營業收入、同比增長率：公司營業收入、同比增長率 圖圖 7：公司歸母凈利潤、同比增長率：公司歸母凈利潤、同比增長率 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：iFinD，上海證

22、券研究所，上海證券研究所 公司處于新發展周期，市場開拓、研發創新、內部管理等方公司處于新發展周期，市場開拓、研發創新、內部管理等方面投入持續增加。面投入持續增加。2023 年公司銷售、管理、研發三項期間費用同26.7126.7136.4936.4946.6646.6659.8659.8659.6559.6575.0775.0719.8219.8235.00%35.00%36.62%36.62%27.85%27.85%28.30%28.30%-0.34%0.34%25.85%25.85%20.51%20.51%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 01010

23、202030304040505060607070808020182018201920192020202020212021202220222023202324Q124Q1營業總收入（億元）營業總收入（億元）yoyyoy2.222.223.033.033.963.965.535.534.384.383.313.310.970.9724.61%24.61%36.69%36.69%30.54%30.54%39.73%39.73%-20.93%20.93%-24.27%24.27%18.06%18.06%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30

24、%30%40%40%0 01 12 23 34 45 56 620182018201920192020202020212021202220222023202324Q124Q1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoyyoy圖圖 5：和而泰智能工廠：和而泰智能工廠 資料來源資料來源：公司官網，上海證券研究所公司官網，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明9 比增長 54.23%，增速保持高位，三項期間費用率合計達到13.63%，主要原因系：在市場開拓及研發創新方面，公司引入大量核心銷售人員及技術創新人員，導致銷售費用出現增長；內部管理方面，為了匹配公司戰略

25、發展規劃和業務發展需要，公司引入關鍵核心管理人員，并對公司年輕管理者、中高管理層以及核心骨干引入外部培訓資源及管理能力提升，產生較高的管理費用。24 年和而泰預計將不會進行大規模的增量投入，整體上期間費用會在可控的范圍內。整體毛利率有所下降，核心業務整體毛利率有所下降，核心業務板塊板塊毛利率穩定。毛利率穩定。2023 年由于產品結構變化，公司整體毛利率略有下滑，達到 19.58%；其中，控制器業務板塊毛利率同比提升0.22%。預計后續隨著原材料成本趨于穩定，產品交付起量，產能利用率持續提升，毛利率將得到進一步恢復。圖圖 8：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況 圖圖 9：公司毛利率、凈利率：

26、公司毛利率、凈利率 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 23 年庫存消化加速，現金流大幅改善。年庫存消化加速，現金流大幅改善。2018-2022 年公司庫存占資產比重不斷提升，提升至 24.60%，23 年較期初下降3.32pcts 至 21.27%，主要系公司加快庫存消化速度，提高庫存周轉率。21、22 年公司現金流有所承壓，23 年經營性現金流全面恢復，全年經營活動產生的現金流量凈額同比增長 4208.33%；主要系客戶銷售訂單增加，對應銷售回款增加；同時公司加強經營現金流管理，加大銷售回款力度；積

27、極推動庫存消耗，減少備貨資金支出。2.38%2.38%2.29%2.29%1.64%1.64%1.62%1.62%1.93%1.93%2.32%2.32%2.08%2.08%4.32%4.32%3.94%3.94%4.61%4.61%3.80%3.80%3.80%3.80%4.58%4.58%4.00%4.00%3.70%3.70%4.65%4.65%5.07%5.07%4.78%4.78%5.39%5.39%6.73%6.73%5.75%5.75%10.40%10.40%10.88%10.88%11.32%11.32%10.20%10.20%11.12%11.12%13.63%13.63%1

28、1.83%11.83%0%0%5%5%10%10%15%15%20182019202020212022202324Q1銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率合計合計8.82%8.82%8.78%8.78%9.01%9.01%10.37%10.37%8.49%8.49%4.63%4.63%4.26%4.26%20.62%20.62%22.25%22.25%22.93%22.93%20.97%20.97%20.15%20.15%19.58%19.58%16.84%16.84%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%2018201920202021202

29、2202324Q1凈利率凈利率(%)(%)毛利率毛利率(%)(%)公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明10 圖圖 10：公司存貨情況：公司存貨情況 圖圖 11：公司經營現金流情況：公司經營現金流情況 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 2 智能控制器：行業長期確定性明確，智控器龍智能控制器：行業長期確定性明確，智控器龍頭引領同業頭引領同業 2.1 智能控制器空間廣闊，公司處于領先地位智能控制器空間廣闊，公司處于領先地位 智能控制器是電子產品、設備、裝置及系統中的控制單元，控制其

30、完成特定的功能，在終端產品中扮演“神經中樞”及“大腦”的角色，是設備實現萬物互聯的基礎。終端智能化終端智能化+功能集成化，智能控制器需求不斷擴大。功能集成化，智能控制器需求不斷擴大。隨著各種終端產品日益智能化，智能控制器滲透率不斷提高，應用領域由工業設備、汽車電子、家用電器、電動工具等領域向智能家居、物聯網、新能源汽車等領域滲透。同時，智能終端功能趨向復雜化、集成化，單個智能終端對智能控制器的用量需求也有所上升。中國逐步發展成為全球智能控制器產品的主要生產制造基地。中國逐步發展成為全球智能控制器產品的主要生產制造基地。在全球產業向中國轉移和專業化分工的持續發展過程中，智能控制器等零部件的外包比

31、例開始加大，專業的智能控制器制造企業在全球影響力也在不斷深化。據中投產業研究院測算，2020 年中國智能控制器市場規模達到2.37萬億元，預計2024年將達到3.87萬億，年均復合增長率達 13.01%。5.725.726.626.6210.4510.4515.3715.3720.8920.8921.1921.19 23.3523.3515.80%15.80%14.57%14.57%16.86%16.86%21.52%21.52%24.60%24.60%21.27%21.27%22.65%22.65%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 05 510101

32、5152020252520182018201920192020202020212021202220222023202324Q124Q1存貨（億元）存貨（億元）存貨占資產比重存貨占資產比重2.922.924.724.725.655.651.661.66-0.090.093.613.61-1.491.49-2-2-1-10 01 12 23 34 45 56 67 720182018201920192020202020212021202220222023202324Q124Q1經營活動產生的現金流量凈額（億元）經營活動產生的現金流量凈額（億元）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁

33、重要聲明11 圖圖 12：全球智能控制器市場規模及增速：全球智能控制器市場規模及增速 圖圖 13：中國智能控制器市場規模及增速：中國智能控制器市場規模及增速 資料來源：資料來源：中投產業研究院中投產業研究院，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：中投產業研究院中投產業研究院，上海證券研究所，上海證券研究所 公司業務涉及智控器公司業務涉及智控器前五大細分賽道，增長空間廣闊前五大細分賽道，增長空間廣闊。根據中商產業研究院統計，智能控制器主要應用在汽車電子、家用電器、電動工具及工業設備裝置、智能建筑與家居、健康與護理產品等領域，市場占比分別為 24%、16%、13%、11%、4%，合計

34、占比達 68%。2024E前五大細分賽道市場空間達前五大細分賽道市場空間達 25881.48億元，億元，我們認為和而泰先發優勢明顯，業務已深度布局涉及我們認為和而泰先發優勢明顯，業務已深度布局涉及智智控器前五控器前五大領域，整體業績增長空間廣闊大領域，整體業績增長空間廣闊。行業競爭壁壘較高，目前已形成雙龍頭格局。資質壁壘，行業競爭壁壘較高，目前已形成雙龍頭格局。資質壁壘，供應商需經過 6-12 個月甚至更長的認證周期，嚴格的外部認證機構審核，才能被納入國際大型品牌商的全球供應鏈核心供應體系中，合作關系長期穩定；技術壁壘，技術壁壘，下游電子產品更新換代較快，不斷提高的研發能力、快速響應能力形成壁

35、壘；國際化壁壘，國際化壁壘，智能控制器海外市場主要處于歐美發達國家，企業國際化程度對競爭力有著重大影響。頭部企業已形成體系上的壁壘，頭部企業已形成體系上的壁壘，市場份額或將市場份額或將進一步集中進一步集中。目前和而泰。目前和而泰、拓邦股份、拓邦股份營收相對較高，規模具有明營收相對較高，規模具有明顯優勢（麥格米特顯優勢（麥格米特 23 年智能家電年智能家電電控產品占營收比重僅電控產品占營收比重僅38.78%），目前目前行業形成雙龍頭格局。行業形成雙龍頭格局。圖圖 14：中國智能控制器應用情況：中國智能控制器應用情況 圖圖 15：2023 年年中國智控器中國智控器廠商營收（單位：億元）廠商營收（單

36、位：億元）資料來源：中商產業研究院，上海證券研究所資料來源：中商產業研究院，上海證券研究所 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 14436144361546215462160961609617191171911805118051188451884519770.919770.97.11%7.11%4.10%4.10%6.80%6.80%5.00%5.00%4.40%4.40%4.91%4.91%0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%8%0 05000500010000100001500015000200002000025000250002

37、018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E全球智控器市場規模（億美元）全球智控器市場規模（億美元）YOYYOY189631896321548215482374623746270702707030643306433435134351387303873013.63%13.63%10.20%10.20%14.00%14.00%13.20%13.20%12.10%12.10%12.75%12.75%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%18%18%20%20%0 050005000

38、100001000015000150002000020000250002500030000300003500035000400004000045000450002018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E中國智控器市場規模（億元）中國智控器市場規模（億元）YOYYOY89.92 89.92 75.07 75.07 67.54 67.54 49.58 49.58 20.05 20.05 13.34 13.34 12.26 12.26 10.29 10.29 8.67 8.67 0 0202040406060808010010

39、0公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明12 2.2 家電：家電智能化大勢所趨，長期增長動能凸顯家電：家電智能化大勢所趨，長期增長動能凸顯 便捷便捷+高效高效+場景化體驗，家電智能化大勢所趨。場景化體驗，家電智能化大勢所趨。在家電領域，智能化和互聯網的融合正在重新定義產品的功能和用戶體驗。家電智能化不僅能為用戶提供便捷、高效的服務，同時能夠打造個性化的場景體驗，同消費者產生共鳴。這一趨勢促使家電制造商尋求先進的智能控制器，以增強產品的智能性和市場競爭力。據GFK 統計，2023 年全球智能家電市場規模同比增長 3%，預計 24年同比增長 5%。2023 年中國智能家電價

40、值份額占比達到 47%，主要由于中國智能家電價格較低；而全球智能家電份額僅而全球智能家電份額僅 25%，其中歐洲份額占比僅其中歐洲份額占比僅 18%，智能家電出海行業空間依舊廣闊。，智能家電出海行業空間依舊廣闊。圖圖 16：不同地區智能家電份額：不同地區智能家電份額 圖圖 17：全球智能家電市場規模增速：全球智能家電市場規模增速 資料來源：資料來源：GFK，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：GFK，上海證券研究所，上海證券研究所 空洗冰智能化滲透率較低，家電智控器空間廣闊?？障幢悄芑瘽B透率較低，家電智控器空間廣闊。據中商產業研究院統計，智能家電中，2022 年智能彩電滲透率

41、最高（55%），智能空調、智能洗衣機、智能冰箱滲透率分別為 24%、10%、6%，滲透率仍有進一步提升空間。業務基本盤穩固，擴產品、拓客戶進一步挖掘市場空間。產業務基本盤穩固，擴產品、拓客戶進一步挖掘市場空間。產品方面，品方面，2023 年公司創新產品不斷涌現，洗碗機、蒸烤箱、空氣炸鍋、烘洗一體機等控制產品已與多個全球知名終端廠商形成業務合作?？蛻舴矫?，客戶方面，不斷地通過縱向發展，將現有客戶做深做透，圖圖 18：22 年年中國中國智能家電滲透率智能家電滲透率 資料來源資料來源：中商產業研究院，上海證券研究所中商產業研究院，上海證券研究所 55%55%24%24%10%10%6%6%5%5%0

42、%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%智能彩電智能彩電智能空調智能空調智能洗衣機智能洗衣機智能冰箱智能冰箱其他其他公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明13 同時積極通過橫向開拓各領域新市場和新客戶。以家電智慧化為導向，探索全屋智能的智慧化、生態化。以家電智慧化為導向，探索全屋智能的智慧化、生態化。和而泰利用其家電控制器的產業優勢和中立地位，探索全屋智能的智慧化、生態化，打造基于大模型的家電行業應用或系統。TOB端，大模型可用于多項家電產業核心能力提升，包括家電產品規格書自動定義、家電產品外觀自動設計、控制器電路（部件）自動布局和

43、設計、市場趨勢引導新產品形態等一系列應用；TOC 端，提供更智能化的控制和管理，滿足消費者極致體驗需求。2.3 電動工具：中長期共振，板塊有望迎業績拐點電動工具：中長期共振，板塊有望迎業績拐點 工具向電動化、無繩化、智能化演變，成為智控器需求新增工具向電動化、無繩化、智能化演變，成為智控器需求新增長點。長點。隨著電池技術和人工智能的不斷進步，工具種類不斷推陳出新、應用領域不斷延伸，消費端電動工具行業呈現出無繩化、鋰電化、大功率化、小型化、智能化、一機多用化的發展趨勢。據 EVTank 聯合伊維經濟研究院發布的中國電動工具行業發展白皮書（2022 年）預測，2022 年全球電動工具出貨量 5.1

44、 億臺，市場規模 571.9 億美元；2026 年出貨量將超過 7 億臺，市場規模超 800 億美元，市場規模復合增長率超 8.75%?？蛻舳巳旎謴?，業績拐點將至?？蛻舳巳旎謴?，業績拐點將至。23 年渠道商、客戶端去庫逐步恢復，終端消費拉動部分型號產品需求恢復，疊加公司新客戶、新項目產品交付增加，板塊收入有所回升，2023 年公司電動工具智控器業務實現收入 8.11 億元，同比增長 7.80%，增速較 22年提升 28.85pcts。我們認為中期去庫周期同行業加速發展期共振，我們認為中期去庫周期同行業加速發展期共振，公司電動工具業務有望迎來業績拐點。公司電動工具業務有望迎來業績拐點。圖圖

45、19：控制器電路自動布局：控制器電路自動布局 資料來源資料來源：和而泰基于家電大模型的產業應用白皮書和而泰基于家電大模型的產業應用白皮書，上海證券研究，上海證券研究所所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明14 圖圖 20：全球電動工具出貨量：全球電動工具出貨量 圖圖 21：公司電動工具智控器業務營收及增速：公司電動工具智控器業務營收及增速 資料來源：資料來源：EVTank，伊維經濟研究院，伊維經濟研究院，上海證券研上海證券研究所究所 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 持續進行技術創新和產品開發，采用多元化產品策略保持先持續進行技術創新和

46、產品開發，采用多元化產品策略保持先發優勢。發優勢。技術方面，公司掌握了電動工具電機控制雙算法、工具自適應重力安全保護系統以及自主核心 SOC 平衡算法等技術；產品方面，和而泰在大型園林工具方面廣泛布局，將鋰電充放控制系統設計在推舉式園林工具和騎乘式工具上廣泛使用。同時嵌入式系統工具產品已經和國際一線品牌廠商開展深度項目合作，大功率高電壓類工具控制技術也已經達到行業領先水平和國內一線品牌梯隊展開深度項目合作。FinancesOnline 公布 2022 年增長最快的亞馬遜品類，其中包括工具和DIY家裝類目以及露臺、草坪和花園類目排名進入前六，預計住宅DIY工具將成為電動工具市場中增長最快的細分市

47、場。我們認為公司不斷開拓園林相關工具，板塊業務有望保持穩健增長。4.44.44.74.74.64.64.94.95.85.85.15.17.17.10 01 12 23 34 45 56 67 78 820172017201820182019201920202020202120212022E2022E2026E2026E全球電動工具出貨量（億臺）全球電動工具出貨量（億臺）418.74418.74504.88504.88810.28810.28952.84952.84752.27752.27810.95810.9520.57%20.57%60.49%60.49%17.59%17.59%-21.0

48、5%21.05%7.80%7.80%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0 02002004004006006008008001000100012001200201820182019201920202020202120212022202220232023電動工具智能控制器電動工具智能控制器(百萬元）百萬元）yoyyoy（%）圖圖 22：和而泰電動工具：和而泰電動工具 資料來源資料來源：公司官網，上海證券研究所公司官網，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必

49、閱讀尾頁重要聲明15 3 汽車電子：受益于汽車電子：受益于+，業績迎來加速期，業績迎來加速期 3.1 “新四化”推動汽車電子行業快速發展，汽車行業競“新四化”推動汽車電子行業快速發展，汽車行業競爭加劇加大智控器外包比例爭加劇加大智控器外包比例 在汽車電動化、網聯化、智能化和共享化持續在汽車電動化、網聯化、智能化和共享化持續滲透的趨勢下，滲透的趨勢下，汽車電子占整車的比重不斷提高，帶動了汽車電子智能控制器的汽車電子占整車的比重不斷提高，帶動了汽車電子智能控制器的數量增加和價值上升。數量增加和價值上升。Statista 數據顯示，預計到 2030 年汽車電子在整車成本中的占比會提升到 45%；根據

50、麥肯錫預測，全球汽車電子市場規模 2025 年將增長至 3620 億美元，2030 年進一步到4690億美元。其中2030年汽車各“域”相關控制器市場規模有望達到 1560 億美元。整車廠降本趨勢明顯，第三方控制器廠商迎來加速發展機會。整車廠降本趨勢明顯，第三方控制器廠商迎來加速發展機會。中國汽車工業協會統計，2023 年新能源汽車滲透率達到了 32%；麥肯錫預測到 2030 年，全球新能源汽車滲透率將達到 45%（中國或將達到 75%），行業進入新的發展階段。2023 年，特斯拉國產車型率先大幅降價，挑起了“價格戰”，引發了包括雪鐵龍、蔚來、比亞迪、廣汽埃安在內十余家車企先后降價。我們認為新

51、能源車企競爭加劇，整車廠降本壓力增大，智能控制器等零部件的外包比例有望加大，第三方控制器廠商有望因此獲益。抓住汽車產業鏈垂直整合機遇，同國內外知名汽車廠建立合抓住汽車產業鏈垂直整合機遇，同國內外知名汽車廠建立合作關系。作關系。國內龍頭公司逐漸突破國際汽車電子廠商技術壁壘，進入全球主要汽車廠商的供應鏈體系。截至 2023 年底，和而泰與全球知名汽車電子零部件廠商博格華納、尼得科、富奧等形成了戰略合作伙伴關系，并獲取了多個平臺級項目；與汽車整車廠比亞迪、蔚來、小鵬以及一汽紅旗等建立了緊密的業務合作關系；公圖圖 23：中國新能源汽車滲透率：中國新能源汽車滲透率 資料來源：中國汽車工業協會，資料來源：

52、中國汽車工業協會，車百智庫車百智庫，上海證券研究所上海證券研究所 1%1%2%2%3%3%5%5%5%5%5%5%13%13%26%26%32%32%75%75%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%2015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232030E2030E新能源汽車滲透率新能源汽車滲透率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明16 司開發生產的汽車電子終端產品已廣泛服務于戴姆勒、寶馬、奧迪、大眾、沃爾

53、沃、比亞迪、吉利、蔚來、紅旗等國內外知名客戶，業務布局已由點向面逐步開花。我們認為基于良品率、安全我們認為基于良品率、安全性、規模效應等多方面考慮，和而泰作為智能控制器領域龍頭廠性、規模效應等多方面考慮，和而泰作為智能控制器領域龍頭廠商，有望把握汽車電子智控器行業的擴容機遇，板塊業績有望保商，有望把握汽車電子智控器行業的擴容機遇，板塊業績有望保持高增長。持高增長。3.2 把握電氣架構轉型機遇，域控制器成為新增長點把握電氣架構轉型機遇，域控制器成為新增長點 多控制器集成趨勢明顯，打造更高效、更集中的車輛管理方多控制器集成趨勢明顯，打造更高效、更集中的車輛管理方式。式。目前全球汽車產業正在迎來電子

54、電氣架構革新，電子電氣架構正在向集中化發展，域控制器（DCU）扮演了重要角色。域控制器通過集成多種傳感器和控制器，對車輛的電子控制單元（ECU）進行集中管理，從而實現車輛的智能化控制和管理。目前小型控制器正在被集成為五大域控：車身域控制器、底盤域控制器、自動駕駛域控制器、動力域控制器、座艙域控制器。從車身域控制入手，向區域域控制發展。從車身域控制入手，向區域域控制發展。智能座艙域、自動駕駛域是現階段承載整車個性化智能體驗的關鍵所在，最能在整圖圖 24：公司汽車電子業務營業收入及增速：公司汽車電子業務營業收入及增速 資料來源資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 25：電子電

55、氣架構演進：電子電氣架構演進 資料來源資料來源：蓋世加速營，上海證券研究所蓋世加速營，上海證券研究所 87.8587.8588.0988.0998.8798.87164.34164.34302.16302.16551.51551.510.26%0.26%12.24%12.24%66.22%66.22%83.86%83.86%82.52%82.52%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 0100100200200300300400400500500600600201820182019201920202020202120212022202220232023汽車

56、電子智能控制器（百萬元）汽車電子智能控制器（百萬元）yoyyoy（%）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明17 車端體現品牌的智能化差異，同時其功能開發和實現需要涉及大量 AI 運算，對算力、操作系統底層算法要求很高，難度較大。而其他域控制器則主要涉及控制指令計算以及通訊資源，難度較低。公司以車身域控制技術為切入點，在車身域控制、門域控制、中央域控制方面取得技術突破，部分產品已經批量生產；同時，隨著域控架構向“中央計算+區域控制”的進一步演變，和而泰已啟動區域域控制器（ZCU）產品的研究開發工作，為未來的技術路徑做好充分的準備。4 內生內生+外延協同發展，前瞻性布局謀

57、求新發展外延協同發展，前瞻性布局謀求新發展 4.1 并購拓寬產品邊界，星座建設將拉動并購拓寬產品邊界，星座建設將拉動 T/R 芯片放量芯片放量 鋮昌科技成立于 2010 年 11 月，于 2018 年 4 月被和而泰收購股權成為其控股子公司，再于 2022 年 6 月獨立拆分上市。公司起步早，市場定位高度聚焦，技術路徑清晰，目前已擁有可覆蓋 L波段至 W 波段的各類相控陣 T/R 芯片產品，是國內少數能夠提供相控陣 T/R 芯片完整解決方案的企業之一。行業壁壘較高，公司先發優勢明顯。技術壁壘，行業壁壘較高，公司先發優勢明顯。技術壁壘，T/R 芯片應用場景多元，包括星載、地面、車載、艦載相控陣雷

58、達等，不同應用場景對產品的性能要求截然不同，對新進企業的產品開發和設計能力提出了很高的要求；市場壁壘，市場壁壘，下游客戶主要為軍工集團，對產品具有嚴格的許可制度，產品一旦定型，即具有較強的路徑依賴性；資質壁壘，資質壁壘，從事軍品研發和生產的企業需要取得相關的軍工資質，要求企業具有較強的技術實力、配套實力，且認證周圖圖 26：和而泰右域控制器產品：和而泰右域控制器產品 資料來源資料來源：公司官網，上海證券研究所公司官網，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明18 期長。衛星互聯網打開衛星互聯網打開 T/R 芯片廣闊空間，低軌衛星密集發射期將芯片廣闊空間，低

59、軌衛星密集發射期將至。至。據不完全統計，我國主要衛星星座計劃預計發射低軌衛星超35000顆，星載產品T/R芯片單價較高，整體市場空間廣闊。衛星端，2023 年 11 月上海市發布上海市促進商業航天發展打造空間信息產業高地行動計劃（20232025 年），提出到 2025 年形成年產600顆商業衛星的批量化制造能力；發射端，我國首個商業航天發射場海南商業航天發射場一號工位、二號工位于 2023 年底順利竣工，預計在 2024 年 6 月底具備常態化高密度發射能力。我們認為隨著低軌衛星密集發射期的到來，將擴大對于T/R芯片的需求，公司有望深度受益。產品在衛星互聯網領域已大規模應用，提質降本效果明顯

60、。產品在衛星互聯網領域已大規模應用，提質降本效果明顯。在衛星互聯網方面，公司成功推出星載和地面用衛星互聯網相控陣 T/R 芯片全套解決方案，研制的硅基毫米波模擬波束賦形芯片系列產品的性能優異，目前已與多家科研院所及優勢企業開展合作，從元器件層面助力我國衛星互聯網快速、高質量、低成本發展；同時星載相控陣 T/R 芯片系列產品在某系列衛星中實現了大規模應用，提升了衛星雷達系統的整體性能。4.2 能源儲蓄需求明顯，橫向拓展儲能控制器領域能源儲蓄需求明顯，橫向拓展儲能控制器領域 在全球“雙碳”戰略的推動下，可再生能源的大量接入顯著提升了能源儲蓄需求。受益于在智能控制器領域多年積累的成熟研發能力、產品落

61、地經驗以及客戶資源渠道，公司進一步橫向拓公司進一步橫向拓展儲能業務板塊，主要聚焦大型戶外儲能設備變頻控制、展儲能業務板塊，主要聚焦大型戶外儲能設備變頻控制、BMS、圖圖 27：中國主要衛星：中國主要衛星互聯網互聯網星座計劃星座計劃（不完全統計）（不完全統計）資料來源資料來源：通信世界通信世界，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明19 PCS 和戶儲平臺領域和戶儲平臺領域，布局當年即形成收入，2022、23 年度該板塊銷售收入為 6064.47、5289.24 萬元。目前，公司儲能產品將汽車電子和高壓大電流產品的經驗和控制理論相融合，組建

62、了多功率段系列的產品平臺，大大縮短客戶項目的研發周期和測試周期；同時未來將積極拓展分布式光伏儲能市場，積極挖掘發展新的客戶，豐富公司所面向的行業和產品線種類，快速提升儲能市場占有率。5 盈利預測盈利預測 本文按照公司業務進行相關盈利預測。家用電器：家用電器：家電智能化大勢所趨，智能空洗冰滲透率仍有進一步提升空間，整體市場空間廣闊。公司不斷開發新的產品品類，力爭做到客戶端的全品類覆蓋；縱向將現有客戶做深做透，橫向開拓各領域新市場和新客戶，整體業務板塊有望穩定增長。我們預計24-26年家電板塊業務保持穩步增長態勢。假設2024-2026年板 塊 收 入 分 別 同 增 24.00%/20.00%/

63、18.00%，對 應 收 入 為56.78/68.14/80.41 億元。智能化產品：智能化產品：公司智能化產品業務板塊是集物聯網、大數據和 AI 智能技術為依托，進行新一代智能控制器、智能硬件的研發生產，產品涉及智能家電，智能家居，智能穿戴及醫療健康護理等領域。隨著智能控制器應用場景的不斷拓展，新產品加速涌現，下游需求仍將保持較高的景氣度。假設 2024-2026 年板塊收入分別同增 29.79%/27.00%/25.00%，對應收入為 12.54/15.92/19.90億元。電動工具：電動工具：中期下游客戶端去庫恢復疊加電動工具智能化帶來的長期替換需求，整體行業增長平穩。我們假設 2024

64、-2026 年板 塊 收 入 分 別 同 增7.00%/6.00%/5.00%，對 應 收 入 為8.68/9.20/9.66 億元。汽車電子：汽車電子：隨著汽車電動化、網聯化、智能化的持續滲透，越來越多控制技術得到應用，汽車電子行業進入黃金發展期，汽車電子在整車成本中占比也持續增長，帶動汽車電子控制器行業快速發展。公司從車身域控制等技術為切入點，在車身域控制、門域控制、中央域控制方面取得技術突破，與部分國際主流整車企業的合作接洽順利推進，業務布局由點向面逐步開花。假設2024-2026 年板塊收入分別同增 80.00%/70.00%/60.00%，對應收入為 9.93/16.88/27.00

65、 億元。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明20 23年和而泰基于戰略考慮，在市場開拓、研發創新及內部管理方面增大費用支出。預計公司未來整體期間費用會在可控的范圍內，費用率整體保持穩定。假設2024-2026年銷售費用率分別為2.10%/2.12%/2.25%；管理費用率為4.06%/4.15%/4.30%；研發費用率為5.80%/5.90%/6.05%。選取三家智控器公司作為可比公司代表，選用相對估值法下表表 1：公司分業務收入及毛利率預測：公司分業務收入及毛利率預測 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 家用電器家用

66、電器 收入 3673.17 4579.32 5678.36 6814.04 8040.56 YOY-6.97%24.67%24.00%20.00%18.00%收入占比 61.57%61.00%59.92%57.38%54.22%智能化產品智能化產品 收入 733.95 965.83 1253.52 1591.97 1989.96 YOY 27.40%31.59%29.79%27.00%25.00%收入占比 12.30%12.86%13.23%13.40%13.42%電動工具電動工具 收入 752.27 810.95 867.72 919.78 965.77 YOY-21.05%7.80%7.0

67、0%6.00%5.00%收入占比 12.61%10.80%9.16%7.74%6.51%汽車電子汽車電子 收入 302.16 551.51 992.72 1687.62 2700.19 YOY 83.86%82.52%80.00%70.00%60.00%收入占比 5.07%7.35%10.48%14.21%18.21%相控陣相控陣 T/R 芯片芯片 收入 277.79 287.35 344.82 448.27 627.58 YOY 31.69%3.44%20.00%30.00%40.00%收入占比 4.66%3.83%3.64%3.77%4.23%數智能源業務數智能源業務 收入 60.64 5

68、2.89 55.54 58.31 61.23 YOY -12.78%5.00%5.00%5.00%收入占比 1.02%0.70%0.59%0.49%0.41%其他其他 收入 165.50 259.56 284.31 356.29 444.91 YOY 24.13%56.83%9.54%25.32%24.87%收入占比 2.77%3.46%3.00%3.00%3.00%營業收入合計營業收入合計 5965.47 7507.42 9476.99 11876.28 14830.20 YOY-0.34%25.85%26.23%25.32%24.87%毛利率毛利率 20.15%19.58%19.58%19

69、.65%20.35%資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 表表 2：公司費用率預測：公司費用率預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 1.93%2.32%2.10%2.12%2.25%管理費用率 3.80%4.58%4.06%4.15%4.30%研發費用率 5.39%6.73%5.80%5.90%6.05%資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明21 的市盈率PE對公司進行估值，可比公司2024-2026年平均PE為55.73X/17

70、.64X/12.21X，公司為14.14X/11.55X/8.87X，估值具備向上的空間。和而泰是智能控制器領域龍頭，未來將持續受益于行業擴容、集中度提升等影響，業績有望迎來增長期。預計公司2024-2026年收入為94.77/118.76/148.30億元，歸母凈利潤為6.25/7.65/9.97億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。6 風險提示：風險提示：國際局勢動蕩：國際局勢動蕩：公司主要營收來自國外，地緣政治緊張給公司需求端、供應端、物流端帶來較大壓力，可能影響公司業務開展。行業競爭加劇，毛利率超預期降低：行業競爭加劇，毛利率超預期降低：行業空間較大，可能會吸引新競爭者，量價提升可能不及預

71、期。汽車電子業務發展不及預期：汽車電子業務發展不及預期：若公司汽車電子業務產品客戶拓展、產能布局不及預期，將影響板塊業績增長。表表 3：可比公司估值表：可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤收盤價價 市值市值（億（億元）元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 688326.SH 經緯恒潤 63.67 76.40-1.81 0.46 2.18 3.67 137.42 29.20 17.37 003028.S

72、Z 振邦智能 32.92 36.80 1.88 2.43 3.10 3.85 17.54 13.53 10.61 8.54 002139.SZ 拓邦股份 9.46 117.95 0.41 0.58 0.72 0.88 22.88 16.25 13.09 10.70 均值均值 20.21 55.73 17.64 12.21 002402.SZ 和而泰 9.49 88.40 0.36 0.67 0.82 1.07 26.67 14.14 11.55 8.87 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 注：收盤價日期為注：收盤價日期為2024年年8月月05日日 公司深度公司深度

73、 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明22 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1243 1074 1043 1294 營業收入營業收入 7507 9477 11876 14830 應收票據及應收賬款 2303 2583 3375 4237 營業成本 6037 7621 9542 11812 存貨 2119 2788 3601 4228 營業稅金及

74、附加 30 35 44 56 其他流動資產 556 574 725 936 銷售費用 174 199 252 334 流動資產合計 6222 7019 8743 10695 管理費用 344 385 492 638 長期股權投資 0 0 0 0 研發費用 505 550 701 897 投資性房地產 0 0 0 0 財務費用 5 5 7 6 固定資產 1509 1658 1768 1893 資產減值損失-54-44-49-49 在建工程 278 278 278 278 投資收益-20 16 17 19 無形資產 284 314 323 331 公允價值變動損益 25 0 0 0 其他非流動資產

75、 1672 1873 1939 1994 營業利潤營業利潤 361 696 853 1111 非流動資產合計 3743 4123 4308 4496 營業外收支凈額-4 0-1-2 資產總計資產總計 9965 11142 13051 15190 利潤總額利潤總額 357 696 851 1109 短期借款 619 758 888 1017 所得稅 9 49 58 75 應付票據及應付賬款 3046 3692 4749 5853 凈利潤 348 648 793 1034 合同負債 61 55 74 99 少數股東損益 16 23 28 37 其他流動負債 770 802 1003 1224 歸屬

76、母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 331 625 765 997 流動負債合計 4495 5308 6713 8193 主要指標主要指標 長期借款 0 0 0 0 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 186 214 230 255 毛利率 19.6%19.6%19.7%20.4%非流動負債合計 186 214 230 255 凈利率 4.4%6.6%6.4%6.7%負債合計負債合計 4681 5521 6943 8448 凈資產收益率 7.3%12.9%14.4%16.9%股本 932 932 932

77、 932 資產回報率 3.3%5.6%5.9%6.6%資本公積 1184 1183 1183 1183 投資回報率 5.8%9.8%10.9%12.8%留存收益 2338 2705 3164 3762 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 4543 4857 5316 5914 營業收入增長率 25.8%26.2%25.3%24.9%少數股東權益 740 763 791 828 EBIT 增長率-27.9%90.7%22.4%30.0%股東權益合計股東權益合計 5284 5620 6107 6743 歸母凈利潤增長率-24.3%88.6%22.4%30.2%負債和股東權益合計負債和股東

78、權益合計 9965 11142 13051 15190 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 0.36 0.67 0.82 1.07 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 每股凈資產 4.88 5.21 5.71 6.35 經營活動現金流量經營活動現金流量 361 583 582 988 每股經營現金流 0.39 0.63 0.62 1.06 凈利潤 348 648 793 1034 每股股利 0.15 0.27 0.33 0.43 折舊攤銷 259 229 260 299 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動-359-

79、356-545-419 總資產周轉率 0.81 0.90 0.98 1.05 其他 113 62 74 74 應收賬款周轉率 4.28 4.35 4.48 4.39 投資活動現金流量投資活動現金流量-515-588-429-470 存貨周轉率 2.87 3.11 2.99 3.02 資本支出-658-435-377-424 償債能力指標償債能力指標 投資變動 117-67-50-40 資產負債率 47.0%49.6%53.2%55.6%其他 25-87-2-5 流動比率 1.38 1.32 1.30 1.31 籌資活動現金流量籌資活動現金流量 305-156-184-267 速動比率 0.88

80、 0.76 0.73 0.75 債權融資 362 160 145 154 估值指標估值指標 股權融資 142-69 0 0 P/E 26.67 14.14 11.55 8.87 其他-199-247-329-421 P/B 1.95 1.82 1.66 1.49 現金凈流量現金凈流量 150-170-31 252 EV/EBITDA 20.69 9.48 8.05 6.29 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明23 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤

81、勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%

82、之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以

83、標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進

84、行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。