中糧糖業-公司研究報告-漲聲響起估值起舞-230505（23頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：首次首次（買入買入）市場價格：市場價格：8.738.73 分析師：分析師：姚雪梅姚雪梅 執業證書編號：執業證書編號：S0740522080005 電話：021-20315138 Email： 分析師：分析師：王佳博王佳博 執業證書編號：執業證書編號：S0740523010002 電話：021-20315125 Email：wangjb 分析師分析師：嚴瑾：嚴瑾 執業證書編號：執業證書編號：S0740523010001 Email：yanjin 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)2,139 流通股本(百萬股)2,139

2、市價(元)8.73 市值(百萬元)18,672 流通市值(百萬元)18,672 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 糖價見底了嗎？第一期行業深度報告 2 哪些子行業收益“價格下跌”？公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）25,160 26,439 31,806 33,456 36,141 增長率 yoy%19%5%20%5%8%凈利潤（百萬元）520 744 1,525 1,777 2,220 增長率 yoy%-2%43%105%17%25%每股收益（元）0.24 0.35 0

3、.71 0.83 1.04 每股現金流量 0.03 -0.03 0.83 0.66 1.03 凈資產收益率 5%7%13%13%15%P/E 35.9 25.1 12.2 10.5 8.4 P/B 1.9 1.8 1.6 1.4 1.3 備注：股價取自 2023 年 5 月 4 日收盤價 報告摘要報告摘要 中糧糖業控股股份有限公司是中糧集團有限公司旗下控股的國內 A 股上市公司，公司是擁有食糖、番茄加工兩大產業，是國內最大的食糖生產、貿易企業以及領先的番茄制品生產企業。貿易糖、自產糖、加工糖以及番茄的生產加工是中糧糖業的四大業務。2022 年年報顯示，公司貿易糖業務為核心營收來源，占比 65.

4、71%，自產糖、加工糖及番茄的營業收入分別占總營收的 15.94%、10.52%、7.08%，其中番茄制品毛利率最高。公司食糖業務年經營量約 465 萬噸，占全國消費總量的 30%以上，并且終端市場的占比不斷提高。公司在糖源掌控能力方面持續加強，位于行業前列。公司是國內食糖進口的主要渠道，掌控超 200 萬噸的倉儲物流網點，建立了覆蓋全國主要干支線節點的物流服務體系。綜合考慮糖價周期以及公司非糖業務的調出時點，觀察近 6 個食糖產銷年度公司估值的波動區間 PE（15-70）。相對于一般的周期性農業公司，公司的估值區間呈現一定溢價。我們認為“吐故納新優化資產、進口地位契合產業趨勢、顯著自產、進口

5、糖成本優勢、消費品持續拓展”是獲得估值溢價的核心優勢，且這些優勢仍在不斷升級。且可預見的 3-5 年中，公司的競爭優勢穩步提升，市占率有望進一步提高，估值區間有進一步抬升空間，當前公司估值處于近 6 年低位，糖價筑底向上為業績提供正向幫助，業績、估值同步向上迎來戴維斯雙擊。盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級：內外價差逐步恢復至常規水平，進口占比提高將有助于公司貿銷糖和加工糖數量增加。國內外糖價在 2023 年初結束近 6 年的低位震蕩開啟牛市，國內外自產糖毛利率逐年提升。公司番茄制品業務進一步拓寬海外市場，品牌力將顯著提升。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 31

6、8.06 億元、334.56 億元、361.41 億元，同比增長 20.30%、5.19%、8.02%；歸屬母公司凈利潤分別為 15.25 億元、17.77 億元、22.20 億元，同比增長 105.11%、16.51%、24.90%。公司借助“吐故納新資產優化、進口地位契合產業趨勢、顯著成本優勢、消費品拓展”獲得估值溢價，估值區間有進一步抬升空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：國內外糖價下跌限制自產糖利潤釋放，政府約束配額外進口糖發放總量，公司獲批量減少，番茄市場拓展遇瓶頸，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。中糧糖業中糧糖業：漲聲響起漲聲響起，估值起舞

7、估值起舞 中糧糖業（600737.SH）/農林牧漁 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 5 月 5 日-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04中糧糖業 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 跳出一般研報專注糖價趨勢判斷的框架，從估值溢價談公司的行業地位及優勢，考慮近5 年公司大量資產進出及非常規減值，通

8、過合理調整還原當前資產的真實盈利能力。增加了橫向比較的有效性。投資邏輯投資邏輯 論證公司估值高于一般農業公司的合理性，當前的估值處于歷史估值區間的底部，具備安全邊際。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 采用相對估值法，對比同行業估值所處位臵以及公司的行業地位，結合未來 3 年的業績評估，判斷當前股價處于低估水平。VXdUsWgVmUnPpNsPaQ9R6MmOmMsQsRiNmMnQkPoOvN6MpOnNMYoNmPwMsOxP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 行業龍頭地位堅實穩固行業龍頭地位堅實

9、穩固.-5-四大驅動力提升估值區間四大驅動力提升估值區間.-7-吐故納新，資產質量增厚變強.-8-對外依存度節節攀升，公司進口優勢凸顯.-10-公司自產糖、進口糖成本在行業中具備顯著優勢.-13-食糖與番茄業務拓寬消費品市場，前景廣闊.-16-盈利預測及估值盈利預測及估值.-18-盈利預測.-18-估值及總結.-19-風險提示風險提示.-19-圖表目錄圖表目錄 圖圖表表1：中中糧糖業糧糖業發展歷程發展歷程.-5-圖圖表表2：中糧糖業股權結構（中糧糖業股權結構（截止截止 20222022 年年 1212 月月 3131 日）日）.-5-圖圖表表3：2022年年公司公司營業收入構成營業收入構成.-

10、6-圖圖表表4：2022年年各類業務毛利各類業務毛利率率（%）.-6-圖圖表表5：公司營業收入公司營業收入及增速及增速.-6-圖圖表表6：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤及增速及增速.-6-圖圖表表7：主要煉糖子公司凈利潤（主要煉糖子公司凈利潤（百百萬元）萬元）.-7-圖圖表表8：公司公司扣非凈利潤扣非凈利潤及增速及增速.-7-圖圖表表9：中糧糖業市盈率（中糧糖業市盈率（PE，TTM）.-7-圖圖表表10：靜態市盈率靜態市盈率.-7-圖圖表表11：預測市盈率（市值預測市盈率（市值/當年凈利潤，我們預估當年凈利潤，我們預估2023年年凈利潤為凈利潤為15.3億億元元）-8-圖圖表表12：中糧糖業市凈

11、率中糧糖業市凈率.-8-圖圖表表13：優質資產加盟優質資產加盟.-8-圖圖表表14：劣質資產逐步淘汰劣質資產逐步淘汰.-9-圖圖表表15：國內食糖價格走勢（元國內食糖價格走勢（元/噸，截止噸，截止2022年年12月月30日）日）.-9-圖圖表表16：調整后歸母凈利潤（百萬元）調整后歸母凈利潤（百萬元）.-9-圖圖表表17：公司變更避免同業競爭承諾公司變更避免同業競爭承諾.-10-圖圖表表18：全國甜菜及甘蔗種植面積（萬畝）全國甜菜及甘蔗種植面積（萬畝）.-10-圖圖表表19：全國食糖產量（萬噸）全國食糖產量（萬噸）.-10-圖圖表表20：廣西甘廣西甘蔗收購價（元蔗收購價（元/噸）噸）.-11-

12、圖圖表表21：廣西甘蔗種植面積及國家保護區面積廣西甘蔗種植面積及國家保護區面積.-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖圖表表22：代糖食品可能存在更大危害代糖食品可能存在更大危害.-11-圖圖表表23：代代糖食品并非絕對健康糖食品并非絕對健康.-11-圖表圖表24：2022年年中糧糖業精煉產能分布（萬噸中糧糖業精煉產能分布（萬噸/年年）.-12-圖表圖表25：2021年國內精煉糖產能分布（萬噸年國內精煉糖產能分布（萬噸/年）年）.-12-圖圖表表26：糖業糖業公司公司自產糖毛利率對比自產糖毛利率對比.-13-圖圖表表27：T

13、ully業績與國際糖價走勢業績與國際糖價走勢.-13-圖圖表表28：2018/19廣西十大制糖集團三費合計（元廣西十大制糖集團三費合計（元/噸）噸）.-13-圖圖表表29：2018/19廣西十大制糖集團噸糖成本（元廣西十大制糖集團噸糖成本（元/噸）噸）.-13-圖圖表表30：2017/18以美元折算各國以美元折算各國甘蔗收購價（美元甘蔗收購價（美元/噸）噸）.-14-圖圖表表31：戶均種植面積（戶均種植面積（畝畝/戶）戶）.-14-圖圖表表32：中糧糖業進口糖預估成本低于行業水平中糧糖業進口糖預估成本低于行業水平.-14-圖圖表表33：毛利空間提升毛利空間提升.-15-圖圖表表34：糖廠糖廠采

14、用二步法生產工藝生產碳化精制糖采用二步法生產工藝生產碳化精制糖.-15-圖圖表表35：高機械化種植高機械化種植糖料作物糖料作物.-15-圖圖表表36：“中糖中糖”牌大包裝糖類產品牌大包裝糖類產品.-16-圖圖表表37：功能性軟糖、烘焙糖等產品供消費者選擇功能性軟糖、烘焙糖等產品供消費者選擇.-17-圖圖表表38：公司番茄醬產量及增速公司番茄醬產量及增速.-17-圖圖表表39：公司番茄制品毛利潤及增速公司番茄制品毛利潤及增速.-17-圖圖表表40：公司番茄類大包裝產品及消費業務產品公司番茄類大包裝產品及消費業務產品.-17-圖圖表表41：中糧糖業業務拆分及預測中糧糖業業務拆分及預測.-18-圖圖

15、表表42：可比公司估值可比公司估值.-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 行業龍頭地位堅實穩固行業龍頭地位堅實穩固 中糧糖業控股股份有限公司是中糧集團有限公司旗下控股的國內A股上市公司，是中糧集團食糖業務專業化公司經營范圍包括國內外制糖、食糖進口、港口煉糖、國內食糖銷售及貿易、食糖倉儲及物流、番茄加工業務。公司是我國擁有食糖、番茄加工兩大產業，是國內最大的食糖生產和貿易企業以及領先的番茄制品生產企業。公司針對旗下產品，實施全產業鏈監控，形成種業研發、機械化種植采收、生產加工、品管品控、物流、營銷的完整全產業鏈格局，嚴格把控每一

16、個生產環節，保證產品質量和食品安全，達到出口歐美的食品安全認證。圖圖表表1：中中糧糖業糧糖業發展歷程發展歷程 來源：公司官網、中泰證券研究所 公司股權結構穩定，控股股東為中糧集團，持股公司股權結構穩定，控股股東為中糧集團，持股 50.73%。中糧集團于1949 年經國務院批準成立，并由國務院國有資產監督管理委員會直接管理，該集團是中國最大的糧油食品企業，是世界 500 強企業。第二大股東為天津農墾宏益聯投資有限公司，持股 1.24%，其實控股公司為天津食品集團有限公司。第三大股東為中歐基金-農業銀行-中歐中證金融資產管理計劃，持股 0.58%。第四、五大股東為中信證券-中國華融資產管理股份有限

17、公司-中信證券-開元單一資產管理計劃和中國農業銀行股份有限公司中證 500 交易型開放式指數證券投資基金。圖圖表表2：中糧糖業股權結構中糧糖業股權結構（截止截止 20222022 年年 1212 月月 3131 日日）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 貿易糖、自產糖、加工糖以及番茄的生產加工為中糧糖業的主要業務。2022 年年報顯示，公司貿易糖業務為主要營收來源，占公司營業收入的65.71%，自產糖、加工糖及番茄的營業收入分別占總營收的 15.94%、10.52%、7.08%，其中番茄制品毛利率最高

18、。圖圖表表3：2022年年公司公司營業收入構成營業收入構成 圖圖表表4：2022年年各類業務毛利各類業務毛利率率（%）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 公司在國內共擁有 13 家甘蔗、甜菜制糖企業，遍布于廣西、云南、新疆等優勢原料主產區，并在國內最優良的番茄產區擁有 13 家番茄公司。公司在糖源掌控能力方面持續加強，位于行業前列。公司在糖源掌控能力方面持續加強，位于行業前列。公司是國內食糖進口的主要渠道，掌控超 200 萬噸的倉儲物流網點，建立了覆蓋全國主要干支線節點的物流服務體系，有效的服務終端客戶。公司食糖業務年經營量約 465 萬噸，占全國消費總量 30%以

19、上，并且終端市場的占比不斷提高。食糖產業主要受天氣、原料種植、進口政策、國際糖價及金融市場等綜食糖產業主要受天氣、原料種植、進口政策、國際糖價及金融市場等綜合因素影響，糖價上漲周期，會對公司經營業績產生正向影響。合因素影響，糖價上漲周期，會對公司經營業績產生正向影響。公司通過提升商情研發能力，不斷強化市場機會把握和風險管理水平，營業收入保持穩步增長。2022 年，公司實現營業收入 264.39 億元，同比增長5.08%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為 7.44 億元，同比增長 43.14%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為 6.24 億元，同比增長 32.15%。圖圖表表5：公司營

20、業收入公司營業收入及增速及增速 圖圖表表6：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤及增速及增速 65.71%15.94%10.52%7.08%0.75%貿易糖 自產糖 加工糖 番茄制品 其他 0%5%10%15%20%25%30%35%貿易糖 自產糖 加工糖 番茄制品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖圖表表7：主要煉糖子公司凈利潤（主要煉糖子公司凈利潤（百百萬元）萬元）圖圖表表8：公司扣非凈利潤公司扣非凈利潤及增速及增速 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰

21、證券研究所 四大驅動力提升估值區間四大驅動力提升估值區間 綜合考慮糖價周期以及公司非糖業務的調出時點，我們梳理了近 6 個食糖產銷年度（16/17-21/22 榨季，國內糖價經歷沖高-筑頂-下跌-盤整多個階段）公司估值的波動區間。相對于一般的周期性農業公司，公司的估值區間呈現一定溢價表現。我們從以下四個方面理解公司的高估值邏輯，并判斷這些優勢未來能否支撐估值區間進一步抬升。圖圖表表9：中糧糖業市盈率中糧糖業市盈率（PE，TTM）圖圖表表10：靜態市盈率靜態市盈率 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000營業收入（百萬

22、元）營業收入YOY（%，右軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0100200300400500600700800歸母凈利潤(百萬元）歸母凈利潤YOY（%，右軸）0501001502002502016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 唐山糖業 遼寧糖業-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-20002004006008001000扣非凈利潤(百萬元）扣非凈利潤YOY（%，右軸）102030405060708090 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司

23、深度報告公司深度報告 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖圖表表11：預測市盈率（市值預測市盈率（市值/當年凈利潤，我們預估當年凈利潤，我們預估2023年年凈利潤為凈利潤為15.3億億元元）圖圖表表12：中糧糖業市凈率中糧糖業市凈率 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 吐故納新吐故納新，資產質量增厚變強資產質量增厚變強 2015 年至今，公司持續優化資產質量，通過收購、新設、擴股等多種公司持續優化資產質量，通過收購、新設、擴股等多種方式做強制糖主業，優化番茄副業，堅定剝離劣質低效資產，資產內部方式做強制糖主業，優化番茄副業，堅定剝離劣質

24、低效資產，資產內部完成“優勝劣汰”，吸引外部資產強勢加盟完成“優勝劣汰”，吸引外部資產強勢加盟。包括但不限于自產糖增補云南制糖產能，加工糖投產唐山項目并增持遼寧糖業股權，同時拖累公司的資產也得到了剝離，包括聯營企業新疆屯河水泥以及多家持續虧損的番茄公司。圖圖表表13：優質資產加盟優質資產加盟 年份年份 優質資產加盟優質資產加盟 2015 年 河北唐山曹妃甸年產 100 萬噸精煉糖項目（期）投產 公司受托管理了華孚集團旗下中糖公司及食糖相關業務，倉儲能力近 180 萬噸，后增至 220 萬噸 2016 年 設立全資子公司中糧崇左江州糖業有限公司，獲得 10 萬噸甘蔗糖產能 收購營口北方持有的營口

25、太古 51%股權，營口太古 2016 年 11 月更名為中糧（遼寧）糖業有限公司 2017 年 競拍取得云南德宏梁河力量生物制品有限公司下屬梁河糖廠、芒東糖廠相關資產，實現公司食糖業務云南布局突破 設立全資子公司中糧梁河糖業有限公司 設立全資子公司中糧屯河番茄有限公司 設立全資子公司中糧（來賓）糖業有限公司 將烏蘇番茄制品分公司等 10 家所屬番茄產業相關的分公司注銷，變更新設成由本公司 100.00%控股的子公司 2018 年 營口北方將其持有的遼寧糖業 20%的股權轉讓給三井制糖。公司與日本三井制糖一道，增持遼寧糖業股份公司，股權轉讓后，公司持有遼寧糖業 70%股權，三井制糖持有遼寧糖業

26、20%股權，營口北方持有遼寧糖業 10%股權 設立全資子公司天津旭昌虹貿易有限公司 全資子公司中糧番茄本期設立全資子公司北京屯河食品有限公司 2022 年 設立子公司中糧糖業（漳州）有限公司，漳州糖業建成投產后可增加 35 萬噸/年的煉糖能力 1015202530354045505512345 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 2023 年 收購內蒙中糧 100%股權，2023 年 2 月 14 日完成工商變更登記 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖圖表表14：劣質資產逐步淘汰劣質資產逐步淘汰 年份年份 劣質資產淘汰劣質資產淘汰

27、2015 年 石河子分公司主要生產設備已搬遷至其他分子公司，閑置資產已于 6 月份清理 2017 年 廊坊番茄 100%股權轉讓成功 中糧屯河塔城高新農業開發有限公司清算注銷 中糧屯河惠農高新農業開發有限公司清算注銷 2018 年 朔州糖業 100%股權轉讓成功 阿克蘇果業 100%股權轉讓成功 喀什果業 100%股權轉讓成功 中糧屯河伊犁糖業有限公司清算注銷 中糧屯河惠農番茄制品有限公司破產清算 2019 年 新疆屯河水泥有限責任公司 49%股權轉讓成功，公司徹底剝離水泥業務 中糧屯河張掖番茄制品有限公司清算注銷 烏蘇古爾圖牧業開發有限責任公司 96.66%股權轉讓成功 中糧屯河沙灣番茄制品

28、有限公司、中糧屯河烏拉特前旗番茄制品有限公司、內蒙古河套沃得瑞番茄制品有限公司、中糧屯河五原番茄制品有限公司、中糧屯河博湖番茄制品有限公司、中糧屯河和碩番茄制品有限公司破產清算 2021 年 中糧新疆屯河高新農業示范基地有限公司破產清算 烏蘇中糧屯河美通番茄制品有限公司、中糧屯河拜城番茄制品有限公司破產清算 2022 年 中糧屯河奎屯番茄制品有限公司完成清算注銷 來源：公司公告、中泰證券研究所 為了更好的橫向比較，并對未來糖價上漲周期的公司業績提示，我們對公司歷史業績進行調整，將 2015 年至今，子公司虧損剝離以及存貨跌價損失、固定資產減值損失、商譽減值損失等剔除后，重新計算歸母凈利潤（由于

29、部分剝離子公司業績缺失，實際利潤應高于我們調整后的數據）。從 2015 年至今的數據看出，公司業績與糖價正相關，重要的是，伴隨公司資產優化的不斷推進，以及自身優異的管理能力及多樣的生產模式，在行業低迷階段，公司依然可以獲得良好的業績表現。圖圖表表15：國內食糖價格走勢國內食糖價格走勢（元元/噸噸，截止截止2022年年12月月30日日）圖圖表表16：調整后歸母凈利潤調整后歸母凈利潤（百萬元百萬元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 來源：廣西糖網、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 吐故納新，不斷優化資產質量是獲得高估值

30、的重要原因之一。公司并未停止優化步伐，2021 年年報披露，公司將漸進式完成內蒙中糧番茄業務、中糖公司食糖業務的并入。2022 年，公司下屬番茄公司收購內蒙中糧 100%股權，內蒙中糧注入上市公司，徹底解決了公司同控股股東在番茄業務方面長期存在的同業競爭問題。在打造“世界一流大糖商”的目標、充足的貨幣資金儲備以及中糧集團的支持下，公司資產質量優化的步伐還將闊步向前。圖圖表表17：公司變更避免同業競爭公司變更避免同業競爭承諾承諾 公司公司名稱名稱 產生同業競爭產生同業競爭業務類型業務類型 公司受托管理時間公司受托管理時間 原關于避免同業競爭的承諾函原關于避免同業競爭的承諾函 （2017 年年 7

31、 月月 21 日出具）日出具）變更避免同業競爭承諾變更避免同業競爭承諾 （2022 年年 5 月月 27 日發布公告）日發布公告）內蒙中糧（已完成）番茄 2006 年 8 月公司受托管理內蒙中糧 連續 3 年經審計的加權平均凈資產收益率不低于 8%時，中糧集團將以合法方式將內蒙中糧注入中糧糖業 連續 3 年經審計的加權平均凈資產收益率不低于 6.5%時，中糧集團將于內蒙中糧第三年度審計報告出具日起一年內將其注入中糧糖業 中糖公司 食糖 2014 年，華孚集團整體并入中糧集團，公司于 2015 年 9 月和 12 月受托管理了華孚集團旗下中糖公司及其下屬企業 除內部決策及收購交易程序外的其余部分

32、資產在連續 3 年經審計的加權平均凈資產收益率不低于 8%時，中糧集團將以合法方式將中糖公司注入中糧糖業 在中糖公司糖相關業務資產連續 3 年經審計的加權平均凈資產收益率不低于 6.5%時，中糧集團將于中糖公司第三年度審計報告出具日起一年內將其注入中糧糖業 來源：公司公告、中泰證券研究所 對外依存度節節攀升，公司進口優勢凸顯對外依存度節節攀升，公司進口優勢凸顯 產量只減不增。產量只減不增。受到土地資源稟賦、原料成本高企、缺乏規模效應等因素制約，國內制糖產業規模面臨日漸萎縮的窘境，在可預見的未來 3 年，中國食糖的產量難有上升，且有繼續下滑的風險，這即包括產業自身驅動的自然減少，也包括自然災害帶

33、來突發式的減產。盡管廣西甘蔗收購價已經創下歷史新高（并推高制糖成本），但第一產區的種植面積已無力提高，那些缺乏補貼的中小產區更是難以為繼。圖圖表表18：全國甜菜及甘蔗種植面積全國甜菜及甘蔗種植面積（萬畝萬畝）圖圖表表19：全國食糖產量全國食糖產量（萬噸萬噸）40004500500055006000650070007500020040060080010001200調整后歸母凈利潤 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 來源：廣西糖網、中泰證券研究所 來源：廣西糖網、中泰證券研究所 圖圖表表20：廣西甘蔗收購價廣西甘蔗收購價（元元/噸噸

34、）圖圖表表21：廣西甘蔗種植面積及國家保護區面積廣西甘蔗種植面積及國家保護區面積 來源：廣西糖網、中泰證券研究所 來源：廣西糖網、中泰證券研究所 消費只增不減消費只增不減。受到疫情、虛假宣傳、代糖沖擊等多方面因素影響，過去幾年食糖消費被抑制。疫情管控放開，在可預見的未來 3 年，食糖被壓抑的需求會被激活。隨著食糖科學知識的普及，在經歷了一波對食糖矮化的負面宣傳后，消費者重新了解食糖，客觀對待食糖，意識到食糖對人體健康的重要作用?！熬訍厶?，取之有度”“少吃糖、吃好糖”的觀念深入人心，重塑了正確的食糖觀、用糖觀。與此同時，監管部門不斷加強對化學合成甜味劑的管理，推行食品質量市場準入制度。針對過度

35、宣傳，2020 年 7 月，國家市場監管總局發布食品標識監督管理辦法（征求意見稿），明確指出“對于食品中不含有或者未使用的物質，以不添加零添加不含有或類似字樣強調不含有或者未使用的”。2020年國家衛生健康委員會對 預包裝食品營養標簽通則 中，規范“零添加”標注同樣被提及。此外，消費者也逐步意識到長期食用代糖給身體健康帶來的風險，食糖消費回歸正常水平。由于存在食糖供應缺口，多元化的甜味劑也是符合國情的合理解決方案，在果葡糖漿等替代產品不斷涌現的背景下，我國食糖消費總量仍保持增長。圖圖表表22：代糖食品可能存在更大危害代糖食品可能存在更大危害 圖圖表表23：代糖食品并非絕對健康代糖食品并非絕對健

36、康 050010001500200025003000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021全國合計 甘蔗糖種植面積 甜菜糖種植面積 020040060080010001200020406080100120內蒙古 粵、海、黑三省產量合計 全國食糖產量（右軸）300350400450500550020040060080010001200140016001800廣西種植面積（萬畝）保護區面積（萬畝）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-

37、公司深度報告公司深度報告 來源：央視網、中泰證券研究所 來源：央視網、中泰證券研究所 公司是國內最大的食糖進口商，同時擁有配額、配額外的進口資質。在公司是國內最大的食糖進口商，同時擁有配額、配額外的進口資質。在進口及港口煉糖環節，公司年自營及代理進口量約占中國進口總量的進口及港口煉糖環節，公司年自營及代理進口量約占中國進口總量的 50%，是銜接海外資源與國內市場的橋梁。國內，是銜接海外資源與國內市場的橋梁。國內供給停滯，消費回升，供給停滯，消費回升，產需缺口放大，國內需要更多的進口滿足市場，公司將在這一過程充當產需缺口放大，國內需要更多的進口滿足市場，公司將在這一過程充當重要作用。重要作用。若

38、自然災害導致國內突發減產（因甘蔗的宿根性將持續至少兩年），公司重要地位將更加凸顯，公司已為此做好了準備。公司目前擁有 205 萬噸/年的原糖精煉產能：其中遼寧營口煉糖廠 100 萬噸/年，河北唐山曹妃甸煉糖廠 50 萬噸/年，廣西崇左甘蔗制糖廠 20 萬噸/年，廣西北海 20 萬噸于 2021 年投產，曹妃甸二期 15 萬噸精煉產能現已達產。在建的漳州糖業建成投產后，也可增加 35 萬噸/年煉糖能力。圖表圖表24：2022年年中糧糖業精煉產能分布（萬噸中糧糖業精煉產能分布（萬噸/年年）圖表圖表25：2021年國內精煉糖產能分布（萬噸年國內精煉糖產能分布（萬噸/年）年）來源：公司公告、中泰證券研

39、究所 來源：中糖協、中泰證券研究所 國內進口依賴度提升的趨勢以及公司進口食糖的地位是高估值的重要原因之一。公司積極的原糖加工產能布局也為長期補充國內產不足需的局020406080100120遼寧 唐山 崇左 北海 唐山二期 漳州 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 面做好鋪墊。進口量提升，也將同步提升公司國內貿銷糖的交易規模。公司自產糖、進口糖成本在行業中具備顯著優勢公司自產糖、進口糖成本在行業中具備顯著優勢 公司 2022 年自產糖 111.88 萬噸，同比增加 2.34 萬噸，自產糖營收占比 15.94%。公司擁有國內 13

40、家甘蔗糖、甜菜糖加工廠以及澳大利亞Tully 糖業，自產糖合計產能 100 萬噸/年，國內制糖產糖產能 70 萬噸/年，澳洲糖產能 30 萬噸/年。自產糖毛利率與國內、外糖價波動呈現正自產糖毛利率與國內、外糖價波動呈現正相關關系相關關系。相對于內外價差，觀察糖價波動更為直觀，這也是投資者“看糖價交易糖業股”的基本邏輯。圖圖表表26：糖業糖業公司公司自產糖毛利率對比自產糖毛利率對比 圖圖表表27：Tully業績與國際糖價走勢業績與國際糖價走勢 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 公司自產糖成本在各自市場皆具備相對優勢，廣西糖協數據顯示，以18/19 榨季為例，在廣西十

41、大制糖集團中（產量占比廣西全區 97.4%），中糧糖業的三費合計（銷售費用+財務費用+管理費用）排名（從高至低，下同）第五，噸糖成本排名第八。制糖成本中甘蔗原料的占比達 80%，各集團的收購價基本一致，集團間的成本差異體現在三費的控制上以及蔗區資源的差異上。圖圖表表28：2018/19廣西十大制糖集團三費合計（元廣西十大制糖集團三費合計（元/噸）噸）圖圖表表29：2018/19廣西十大制糖集團噸糖成本（元廣西十大制糖集團噸糖成本（元/噸）噸）020004000600080000%10%20%30%40%中糧糖業 南寧糖業 冠農股份 白糖均價（元/噸，右軸）02468101214161820-4

42、000-20000200040006000800010000凈利潤（萬元）國際糖價（美分/磅，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 來源：廣西糖業年報、中泰證券研究所 注：按產量排序 來源：廣西糖業年報、中泰證券研究所 注：按產量排序 澳洲糖在全球成本中處于低位，在全球化銷售中獲得超額收益。澳洲食糖由于機械化程度高，人均種植面積大，綜合成本在全球具有相對優勢。圖圖表表30：2017/18以美元折算各國以美元折算各國甘蔗收購價（美甘蔗收購價（美元元/噸）噸）圖圖表表31：戶均種植面積戶均種植面積（畝畝/戶戶）來源：ISMA、中泰

43、證券研究所 來源：鄭商所、中泰證券研究所 我國食糖進口采用配額制，配額內關稅為 15%，配額外為 50%，進口成本取決于采購的能力以及平均關稅大小。由于配額數量僅為 194.5 萬噸（低于 500 萬噸的缺口總量），所以市場需要給出更高的利潤（以年評估）吸引更高進口稅率的糖源涌入，無形中增加了配額糖的利潤厚度。從近 5 年數據看，我國配額糖的進口利潤穩定在 500-3000 元/噸。我們結合行業的進口配額、許可證的發放，假定中糧糖業的配額、許可證比例為 1：1，而其他企業為 0.1：1，計算進口商獲得的利潤，反映公司進口成本的相對優勢。公司擁有澳洲 30 萬噸自產原糖，中糧集團在巴西擁有 4

44、家糖廠，它們它們是公司進口糖源的主要供貨方，協同效應可以有效降低公司的交易成本；是公司進口糖源的主要供貨方，協同效應可以有效降低公司的交易成本；這在國內進口糖加工企業中也這在國內進口糖加工企業中也是獨家的。是獨家的。圖圖表表32：中糧糖業進口糖預估成本低于行業水平中糧糖業進口糖預估成本低于行業水平 0200400600800100012000100020003000400050006000700001020304050607080巴西 泰國 澳大利亞 印度 中國 0200400600800100012001400廣西 新疆 澳洲 巴西 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

45、明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind、中泰證券研究所 公司自產糖、進口糖成本的顯著優勢是高估值的重要原因之一。于此同時，公司通過技改、拉長保質期、增加保稅倉庫、產品升級等方式繼續提高生產效率，增長銷售周期，延緩關稅支付，進一步提升自產糖、進口糖的超額毛利收益的能力。圖圖表表33：毛利空間提升毛利空間提升 年份年份 毛利空間提升毛利空間提升 2021 年 唐山糖業成功獲批 5 萬噸保稅倉容，大幅降低進口原糖的運輸費用 崇左糖業開完成 2 萬噸/年液體糖中試生產線的研發至產品上市，成為崇左、南寧區域內唯一一家生產藥用糖的企業 公司擬投資建設曹妃甸精煉糖項目二期 15 萬噸/年綿

46、(砂)糖生產線項目 2022 年 公司白砂糖核心指標超越韓糖，不斷擠占高端市場 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖圖表表34：糖廠糖廠采用二步法生產工藝生產碳化精制糖采用二步法生產工藝生產碳化精制糖 圖圖表表35：高機械化種植高機械化種植糖料作物糖料作物 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所 2500350045005500650075008500行業內進口成本（元/噸）中糧糖業預估進口成本（元/噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 食糖與番茄業務食糖與番茄業務拓寬消費品市場拓寬消費品市場，前景廣闊前景

47、廣闊 在強化核心主業的基礎上，公司加快品牌轉型步伐。2022 年作為中糧糖業的“品牌元年”，公司啟動“好美年華”品牌工程，推出“好產品+好故事”。公司成立中糧糖業品牌工作領導小組，研究食糖、番茄專業品牌規劃，從戰略高度上推動品牌業務發展，深化品牌渠道建設，致力于為消費者提供安全、健康、高品質的食糖產品，實現了“中糖”品牌影響力以及品牌溢價的提升。生產工藝奠基品牌實力生產工藝奠基品牌實力，公司糖類產品質量追趕國際高端市場公司糖類產品質量追趕國際高端市場。2012年，公司建立崇左糖業，采用兩步法生產工藝生產原糖、一級、優級、精制白砂糖，提高產品質量。2018 年，公司與日本三井制糖一道，增持遼寧糖

48、業股份，引進三井先進的質量控制和管理體系，借助三井制糖精益管理，公司產品質量持續提升。與此同時，遼寧糖業通過了股東三井的生產標準檢驗，實現了國際市場高端食糖國產化以及“糖匙牌”精制糖的批量生產，距離將遼寧糖業打造成為煉糖行業金牌企業的目標更進一步。2021 年，崇左糖業液體糖中試生產線的研發、建設、調試、投產、客戶推廣與產品上市，成為崇左、南寧區域內唯一一家生產藥用糖的企業，填補了廣西在該領域的產品與技術空白。食糖產品方面，公司以客戶需求為導向，為其定制不同包裝規格產品，主要包括原糖、白砂糖、綿白糖、赤砂糖、精幼砂糖、紅糖、糖蜜等，主要客戶包括億滋、嘉吉、可口可樂、蒙牛、瑪氏、雀巢、伊利、好麗

49、友等國內外知名企業。并且，隨著市場需求多樣性的變化，公司不斷推出 400g 優級白砂糖、355g 精制白砂糖、純正紅糖、玫瑰紅糖、單晶冰糖、350g 多晶體黃冰糖及羅漢果風味液體糖等小包裝產品以及高標準藥用糖，完善產品矩陣，拓寬消費者市場。圖圖表表36：“中糖”牌大包裝糖類產品“中糖”牌大包裝糖類產品 來源：公司公告、中泰證券研究所 在此基礎上，公司持續加強品牌建設和科技創新，與中糧營養研究院、北京工商大學等知名機構合作，不斷探索創新性產品，聚焦高端烘焙、沖調和功能性用糖，對對 C 端產品進行迭代升級，將“中糖”打造成中字端產品進行迭代升級，將“中糖”打造成中字頭的強勢行業品牌頭的強勢行業品牌

50、。目前，公司糖類產品已形成工業用糖、廚房用糖、高端健康糖的三層次產品品牌體系架構。除此之外，公司設立副品牌“元氣制造局”，推出具有助眠、明目等功能的功能性軟糖，迎合了當代年輕人的“輕養生”理念。藥用糖方面，公司強化與中國藥科大學等內外 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 科研機構合作，積極探索注射用糖和藥用糖明星單品，以科技創新加持產品競爭力。圖圖表表37：功能性軟糖功能性軟糖、烘焙糖等產品供消費者選擇烘焙糖等產品供消費者選擇 來源：公司官網、中泰證券研究所 在完善食糖核心主業的同時，公司不斷拓展以番茄業務為輔助的產業布局。番茄方

51、面，公司構建了我國唯一一條從種子、種植、初加工、深加工、銷售等為一體的番茄制品完整產業鏈，鞏固番茄成本優勢，持續穩定原料單產、優化生產工藝、保障產品質量。公司年產番茄制品 30 萬噸，占全國總產量的 30%以上，品牌影響力持續提升，行業占比穩定上升，成為我國番茄制品行業領跑者。公司立足 B2B 大包裝番茄醬出口商業優勢，持續探索國內番茄制品、保健品等高附加值產品，開展番茄汁等 B2C 新品開發，打造了飲料、番茄丁、披薩醬、意面醬等“拳頭”產品，為消費者奉獻了更加安全、營養、健康的番茄制品，C 端銷售占比逐步增加。2022 年公司番茄制品毛利為 5.46 億元，同比上漲 36.57%，為新賽道的

52、拓展提供了有力支撐。圖圖表表38：公司番茄醬產量及增速公司番茄醬產量及增速 圖圖表表39：公司番茄制品毛利潤及增速公司番茄制品毛利潤及增速 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖圖表表40：公司番茄類大包裝產品及消費業務產品公司番茄類大包裝產品及消費業務產品 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530生產量（萬噸）YOY（%，右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600毛利（百萬元）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

53、 -18-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 盈利預測及估值盈利預測及估值 盈利預測盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：貿易糖部分：貿易糖部分：內外價差從大幅倒掛逐步恢復至常規水平，進口占比提高有助于公司貿銷糖數量增加，預計 23-25 年貿易糖營業收入分別為 182.4/187.9/191.7 億元，增幅為 5%/3%/2%，毛利率為 4.5%/5%/5.5%。自產糖部分：自產糖部分：國內外糖價在2023年初結束近6年的低位震蕩開啟牛市，國內外自產糖毛利率逐年提升，預計國內糖價 23-25 均價分別為7200/8000/10000元,預 計

54、23-25年 自 產 糖 營 業 收 入 分 別 為72.0/80.0/100.0 億 元 ，增 幅 為 70%/11%/25%，毛 利 率 提升 至19.4%/20.0%/20.0%。加工糖部分加工糖部分：內外價差從大幅倒掛逐步恢復至常規水平，進口占比提高有助于公司加工糖數量增加，預計 23-25 年加工糖營業收入40.0/40.9/41.7 億元，增幅為 44%/2%/2%，毛利率為 10%/11%/12%。番茄制品部分番茄制品部分：進一步拓寬海外市場，品牌力顯著提升，預計 23-25 年番茄營業收入 20.64/22.76/25.09 億元，增幅為 15%/15%/15%，毛利率為 41

55、%/42%/43%。圖圖表表41：中糧糖業業務拆分及預測中糧糖業業務拆分及預測 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind、中泰證券研究所 估值及總結估值及總結 我們選取南寧 糖業、冠農股份、粵桂股份、北大荒、蘇墾農發五家公司作為可比公司進行估值。公司借助“吐故納新資產優化、進口地位契合吐故納新資產優化、進口地位契合產業趨勢、顯著成本優勢、消費品拓展產業趨勢、顯著成本優勢、消費品拓展”獲得估值溢價，且可預見的 3-5年中，公司的競爭優勢穩步提升，市占率有望進一步提高，估值區間有進一步抬升空間，當前公司估值處于近當前公司估值

56、處于近 6 年低位，未來糖價筑底向上為年低位，未來糖價筑底向上為業績提供正向助力，業績、估值同步向上迎來戴維斯雙擊業績提供正向助力，業績、估值同步向上迎來戴維斯雙擊。我們預計公司 23-25 年 EPS 分別為 0.71/0.83/1.04 元，當前股價對應 PE 為12.2/10.5/8.4 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖表表42：可比公司估值可比公司估值 來源：Wind、中泰證券研究所 注：股價取自 2023 年 5 月 4 日收盤價；除中糧糖業外，其他公司業績預測來自 Wind 一致預測。風險提示風險提示 國內外糖價下跌國內外糖價下跌：自產糖毛利率跟隨國內外糖價波動，糖價下跌限制自

57、產糖利潤釋放。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 加工糖產量下滑：加工糖產量下滑：我國配額外進口糖資質采取分配制，每年初發放，若糖價低迷，政府約束配額外進口糖發放總量，公司獲批量減少。番茄市場拓展遇瓶頸：番茄市場拓展遇瓶頸：公司番茄業務著力海外，加息周期內海外需求或受制約，抑制公司番茄業務發展。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。盈利預測表盈利預測表 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 資

58、產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022022 2 20232023E E 20202424E E 20202525E E 會計年度會計年度 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2 2025025E E 貨幣資金 1,353 3,181 3,346 3,614 營業收入營業收入 26,4331,806 33,4536,14應收票據 102 0 0 0 營業成本 24,0128,485 29,6931,73應收賬款 866 1,116 1,122 1,221 稅金及附加 111 127 132 145 預付賬款

59、1,104 918 1,084 1,213 銷售費用 315 318 335 361 存貨 7,482 9,036 9,368 10,01 管理費用 671 732 736 723 合同資產 0 0 0 0 研發費用 25 30 31 34 其他流動資產 3,719 2,838 3,059 3,405 財務費用 70 106 139 141 流動資產合計 14,6217,0817,9819,47 信用減值損失 37 0 0 0 其他長期投資 59 67 70 74 資產減值損失 388 0 0 0 長期股權投資 2 2 2 2 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 3,609 4,029

60、 4,510 5,048 投資收益 106 50 50 50 在建工程 280 380 480 580 其他收益 73 63 63 66 無形資產 806 783 769 764 營業利潤營業利潤 990 2,123 2,503 3,121 其他非流動資產 558 447 438 434 營業外收入 35 28 29 31 非流動資產合計 5,314 5,708 6,269 6,902 營業外支出 30 37 36 35 資產合計資產合計 19,9422,7924,2426,37 利潤總額利潤總額 995 2,114 2,496 3,117 短期借款 2,681 4,740 5,084 4,8

61、85 所得稅 212 507 624 779 應付票據 1,025 760 792 930 凈利潤凈利潤 783 1,607 1,872 2,338 應付賬款 1,289 2,346 2,116 2,192 少數股東損益 40 81 95 118 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 743 1,526 1,777 2,220 合同負債 718 957 843 993 NOPLAT 838 1,687 1,976 2,444 其他應付款 1,100 1,109 1,064 1,091 EPS（攤?。?.35 0.71 0.83 1.04 一年內到期的非流動負 1,235

62、10 5 5 其他流動負債 808 756 784 806 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 8,856 10,6710,6810,90 會計年度會計年度 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2 2025025E E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 5.1%20.3%5.2%8.0%其他非流動負債 273 205 205 205 EBIT 增長率 14.8%108.4%18.7%23.7%非流動負債合計 273 205 205 205 歸母公司凈利潤增長 43.1%105.1%16.5%24.9%負

63、債合計負債合計 9,129 10,8810,8911,10 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 10,6011,6212,9714,76 毛利率 9.2%10.4%11.2%12.2%少數股東權益 204 285 380 498 凈利率 3.0%5.1%5.6%6.5%所有者權益合計所有者權益合計 10,8111,9113,3515,26 ROE 6.9%12.8%13.3%14.5%負債和股東權益負債和股東權益 19,9422,7924,2426,37 ROIC 7.8%13.8%14.8%16.8%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 45.8%47.7%4

64、4.9%42.1%會計年度會計年度 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 債務權益比 38.7%28.7%25.8%23.4%經營活動現金流經營活動現金流 -71 1,784 1,412 2,207 流動比率 1.7 1.6 1.7 1.8 現金收益 1,235 2,102 2,432 2,939 速動比率 0.8 0.8 0.8 0.9 存貨影響 -327-1,55-332-650 營運能力營運能力 經營性應收影響 -928 38-172-228 總資產周轉率 1.3 1.4 1.4 1.4 經營性應付影響 198 801-243

65、243 應收賬款周轉天數 12 11 12 12 其他影響 -250 397-272-96 應付賬款周轉天數 23 23 27 24 投資活動現金流投資活動現金流 -367-183-1,01-1,17 存貨周轉天數 110 104 112 110 資本支出 -364-886-988-1,09 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.35 0.71 0.83 1.04 其他長期資產變化 -3 703-31-77 每股經營現金流 -0.03 0.83 0.66 1.03 融資活動現金流融資活動現金流 -77 227-228-769 每股凈資產 4.96 5.44 6.0

66、7 6.90 借款增加 341 835 339-200 估值比率估值比率 股利及利息支付 -377-952-1,13-1,36 P/E 25 12 11 8 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 1 1 其他影響 -41 344 565 799 EV/EBITDA 349 194 165 136 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對

67、同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市

68、轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究

69、觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。