房地產行業深度研究：業績短期承壓未來輕裝上陣-230505（18頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 核心觀點 業績表現：短期承壓下行，未來輕裝上陣再出發業績表現：短期承壓下行，未來輕裝上陣再出發。行業整體營收利潤均下滑，企業間分化明顯，央國企穩定性高，民企業績大幅下滑。2022 年 58 家樣本房企營收同比-8.3%，其中央國企同比-1.5%，民企同比-20.9%；樣本房企歸母凈利潤同比-130%，其中央國企同比-42.8%，民企同比-739%。樣本房企毛利率水平自 2019 年起持續下滑，2022 年為14.4%（央國企 16.0%，民企 10.5%）；房企持續加強精細化管理，銷管費率整體呈下降趨勢，其中央國企銷管費率 4.5%（下降 0.1pct），民企為

2、 7.3%（下降 0.4pct）。雖然行業整體業績下滑，2021 年下半年以后的土地項目利潤空間相對較高，預計相繼從 2024 年起進入報表結算，屆時將帶動期間拿地積極的房企毛利率水平提升。房企基于謹慎原則，對存貨等資產進行減值計提，A 股房企 2021、2022 年資產減值損失達 824 億元和 1192 億元，在市場逐步企穩背景下，未來業績釋放壓力會相對較小。經營情況：頭部央國企和改善型房企基本面表現亮眼經營情況：頭部央國企和改善型房企基本面表現亮眼。銷售端，2022 年延續低迷態勢，全年商品房銷售金額累計同比-26.7%，在經濟恢復和積壓需求釋放帶動下，2023年一季度商品房市場持續復蘇

3、，1-3月銷售金額累計同比+4.1%；1-4 月克而瑞百強房企銷售金額同比+9%，房企間表現分化，頭部房企和改善型房企復蘇較強勢，中海、華潤、招蛇、建發、濱江、越秀等 14 家房企累計增幅超 50%。投資端，2023 年重點城市兩集中供地政策進一步優化，各地推地速度有所減緩，全國 2023 年 1-4 月土地成交面積同比下滑 32.8%。房企拿地意愿有所提升，成交溢價率走勢打破下滑趨勢，連續四個月增長，2023 年 4 月升至 7.67%，近期核心城市土拍，半數以上地塊以封頂搖號價成交，即使 2023 年土拍熱度有所提升，在現行土拍政策下，房企拿地利潤仍有保障。資產負債：未來競爭在于資產質量和

4、債務結構的優劣資產負債：未來競爭在于資產質量和債務結構的優劣。2021 年以后，資產負債縮表成行業趨勢，典型房企整體資產負債率從 2019 年的 80.9%降至 2022 的 77.2%。未來房企間的競爭是資產流動性的競爭：從存貨結構看，已竣工但未售的存貨比例越低，房企去化的流動性更高，改善型房企如建發國際集團、濱江集團、綠城中國竣工存貨占總存貨比例小于 10%；從資產結構來看，貨幣資金和存貨這類流動性高的資產占比越高，公司周轉效率越高，如建發國際集團、濱江集團、保利發等房企資產流速在 70%以上。頭部央國企和改善型房企短期有息負債占比低，償債壓力相對較小，建發國際集團、中國海外發展、綠城中國

5、等 6 家房企短期有息負債占比低于 20%。典型房企整體融資成本逐年下滑，2022 年平均融資成本為 4.88%，較 2021 年下降 5BP，頭部央國企有明顯優勢，中國海外發展、華潤置地、招商蛇口、中國金茂和保利發展融資成本低于 4%。銷售額對待償債務覆蓋倍數越高，償債能力越高，同時投入產出比高。典型房企中，濱江集團、綠城中國、越秀地產、建發國際集團等待償負債覆蓋倍數在 1.2 倍以上。投資建議 行業整體業績短期承壓，但央國企和改善型房企表現依然具有韌性，銷售延續復蘇態勢，能拿好地且快速去化的房企更加受益。首推有持續拿地能力、布局優質重點城市、主打改善產品的房企，如建發國際集團、綠城中國、濱

6、江建發國際集團、綠城中國、濱江集團集團等，其能在 2024 年后實現規模和業績雙增長，ROE 有望穩步提升。穩健選擇頭部央企國企，如保利發展、中國保利發展、中國海外發展海外發展等，其財務安全穩健，資產質量高，在經歷高地價項目和存貨計提減值后，預計 2024 年后毛利率將持續改善，引導估值提升。風險提示 寬松政策對市場提振不佳；三四線城市恢復力度弱；多家房企出現債務違約 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 樣本房企選擇.4 業績表現：短期承壓下行，未來輕裝上陣再出發.4 營收利潤下滑，企業分化明顯.4 毛利率延續下行，銷管費率持續下降.5 計提資產減值，為輕裝上陣打基礎

7、.6 合同負債走勢分化，未來營收體量仍有保障.7 經營情況：頭部央國企和改善型房企基本面表現亮眼.7 銷售探底后持續復蘇.7 土地成交縮量，投資熱度回升.9 新開工量小，竣工端積極保交付.11 資產負債：未來競爭在于資產質量和債務結構的優劣.11 資產負債延續縮表趨勢.11 改善型房企資產質量高，流動性強.12 流動性壓力有所緩解，債務結構改善.13 投資建議.14 風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：房地產開發企業分類統計.4 圖表 2：2022 年樣本房企央國企和民企資產規模分布.4 圖表 3：2022 年樣本房企央國企和民企營業收入分布.4 圖表 4：樣本房企營業收入同比走勢.5

8、 圖表 5：樣本房企歸母凈利潤同比走勢.5 圖表 6：典型房企 2022 年營業收入及歸母凈利潤同比情況.5 圖表 7：樣本房企毛利率走勢.6 圖表 8：典型房企 2021 年、2022 毛利率對比.6 圖表 9：樣本房企銷管費率走勢.6 圖表 10：典型房企 2021、2022 年銷管費率對比.6 圖表 11：A 股樣本房企資產減值損失（億元）規模走勢.6 圖表 12：A 股房企 2021、2022 年資產減值損失（億元）.6 圖表 13：樣本房企合同負債對營業收入覆蓋倍數.7 EYhUYZkW8Z5XgVZYjZeX6M9R8OsQoOpNoNiNpPnQfQnNwO9PmMpPMYpPp

9、NNZqQtO行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 14：典型房企合同負債對營業收入覆蓋倍數.7 圖表 15：全國商品房累計及單月銷售金額同比走勢.7 圖表 16：全國商品房銷售面積及銷售均價單月走勢.7 圖表 17：百強房企累計全口徑銷售金額及同比走勢.8 圖表 18：百強房企單月全口徑銷售金額及同比走勢.8 圖表 19：2023 年 1-4 月 TOP30 房企銷售表現.8 圖表 20：典型房企 2021、2022 年銷售規模增速.9 圖表 21：全國 300 城月度累計供求及同比走勢.9 圖表 22：全國 300 城宅地月度成交溢價率/流拍率.9 圖表 23：典型房企平均投資

10、強度走勢.10 圖表 24：典型房企 2021、2022 年投資強度對比.10 圖表 25：2023 年 1-4 月權益拿地金額 TOP20 房企.10 圖表 26：典型房企歷年新開工面積走勢.11 圖表 27：典型房企 2022 年新開工面積及同比.11 圖表 28：典型房企歷年竣工面積走勢.11 圖表 29：典型房企 2022 年竣工面積及同比.11 圖表 30：典型房企總資產規模走勢.12 圖表 31：典型房企資產負債率走勢.12 圖表 32：典型房企竣工存貨占總存貨比例.12 圖表 33：典型房企資產流速對比.12 圖表 34：房企季度國內外債券發行情況.13 圖表 35：房企季度國內

11、外債券到期情況.13 圖表 36：典型房企短期有息負債占比走勢.13 圖表 37：典型房企 2021、2022 年短期有息負債占比.13 圖表 38：典型房企整體融資成本走勢.14 圖表 39：典型房企 2021、2022 年融資成本對比.14 圖表 40：典型房企待償負債覆蓋倍數對比.14 圖表 41：A 股地產 PE-TTM.15 圖表 42：港股地產 PE-TTM.15 圖表 43：港股物業股 PE-TTM.15 圖表 44：覆蓋公司估值情況.16 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 樣本房企選擇 我們選取 58 家以房地產開發為主營業務的 A 股（28 家）和 H 股（30 家

12、）上市的企業作為房地產板塊的研究分析對象?；诋斊谘雵蠛兔駹I企業經營表現分化明顯，我們將樣本進一步分為央國企（26 家，含混合所有制）、民企（32 家）：從資產規模分布看，26家樣本央國企資產規模 13.44 萬億元，占樣本總資產 60%，32 家樣本民企資產規模 8.90萬億元，占樣本總資產 40%；從營業收入分布看，樣本央國企 2022 年營收 3.84 萬億元，占樣本總營收 70%，樣本民企營收 1.66 萬億元，占樣本總營收 30%。圖表圖表1 1：房地產開發企業分類統計房地產開發企業分類統計 類型類型 分類分類 數量數量 房企房企 樣本房企樣本房企 中國內地于 A 股、H股上市的主

13、流房地產企業 58 國企/央企+民企 國企國企/央企央企 大股東為國資背景房企 26 保利發展保利發展、招商蛇口招商蛇口、中國海外發展中國海外發展、華潤置地華潤置地、萬科萬科 A、中國鐵建、綠地控股綠地控股、金地集團金地集團、華僑城 A、綠城中國綠城中國、中華企業、金隅集團、中國金茂中國金茂、廣宇發展、越秀地產越秀地產、建發國際集團建發國際集團、金融街、大悅城、首開股份、A 房企房企、遠洋集團遠洋集團、上實發展、中國武夷、北辰實業、光明地產、京投發展 民企民企 大股東為民營房企 32 龍湖集團龍湖集團、碧桂園碧桂園、新城控股新城控股、合生創展集團、新湖中寶、金科股金科股份份、濱江集團濱江集團、

14、榮盛發展榮盛發展、中天金融、中南建設中南建設、美的置業美的置業、華夏幸福、陽光城陽光城、雅居樂集團雅居樂集團、龍光集團龍光集團、富力地產、寶龍地產、合景泰富集團、藍光發展、泰禾集團、弘陽地產、德信中國、中梁控中梁控股股、港龍中國地產、中駿集團控股、時代中國控股、領地控股、禹洲集團、融信中國融信中國、正榮地產正榮地產、建業地產、朗詩地產 典型房企典型房企 2022 年克而瑞全口徑銷售金額 TOP30及高關注度房企 27 13 家國企/央企+14 家民企 來源：wind，克而瑞，國金證券研究所注：1）中國恒大、融創中國、旭輝控股集團和世茂集團等尚未發布 2022 年年度報告；2）加粗企業為典型房企

15、 圖表圖表2 2：20222022 年樣本房企央國企和民企資產規模分布年樣本房企央國企和民企資產規模分布 圖表圖表3 3：20222022 年樣本房企央國企和民企營業收入分布年樣本房企央國企和民企營業收入分布 來源：wind，各公司公告，國金證券研究所單位：億元 來源：wind，各公司公告，國金證券研究所單位：億元 業績表現：短期承壓下行，未來輕裝上陣再出發 營收利潤營收利潤下滑，企業分化明顯下滑，企業分化明顯 行業整體營收利潤均下滑行業整體營收利潤均下滑，企業間分化明顯，央國企穩定性高，民企業績大幅下滑，企業間分化明顯，央國企穩定性高，民企業績大幅下滑。58 家樣本房企 2022 年營業收入

16、 54920 億元，同比-8.3%，增速自 2019 年起持續收窄，近年來首次同比為負；其中央國企同比-1.5%，民企同比-20.9%。樣本房企 2022 年歸母凈利潤-684 億元，同比-130%，26 家房企當年虧損，藍光發展、榮盛發展、富力集團等 12 家國企/央企,134,372,60%民企,89,001,40%國企/央企,38,359,70%民企,16,561,30%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 歸母凈利潤虧損超 100 億元；分企業性質看，央國企歸母凈利潤 1143 億元，同比-42.8%，民企歸母凈利潤-1827 億元，同比-739%，民企營收利潤增速波動更大，行業

17、上行期有更大的增幅，下行低谷期降幅度也更大。從 27 家典型房企表現看，9 家房企營收同比增速為正，建發國際集團（+82.6%）、綠城中國（+26.8%）、越秀地產（+26.2%）增速位列前三；6 家房企歸母凈利潤同比增速為正，建發國際集團（+38.9%）、濱江集團（+23.6%）、越秀地產（+10.2%）增速位列前三。其中建發國際集團、越秀地產、龍湖集團、萬科 A 和濱江集團 5 家營收利潤實現雙增長。圖表圖表4 4：樣本房企營業收入同比走勢樣本房企營業收入同比走勢 圖表圖表5 5：樣本房企歸母凈利潤同比走勢樣本房企歸母凈利潤同比走勢 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金

18、證券研究所注：2022 年民企歸母凈利潤同比-739%圖表圖表6 6：典型房企典型房企 20222022 年營業收入及歸母凈利潤同比情況年營業收入及歸母凈利潤同比情況 來源：各公司公告，國金證券研究所注：2022 年歸母凈利潤榮盛發展同比-229%，雅居樂集團同比-323%，遠洋集團同比-684%，金科股份同比-694%，融信中國同比-968%，正榮地產同比-1692%毛利率毛利率延續下行，銷管費率延續下行，銷管費率持續下降持續下降 房地產行業整體毛利率在 2018 年達到最高水平（超過 30%）后，在高價地項目逐步結轉、高能級城市限價的背景下，2019 年起行業毛利率水平持續下滑。樣本房企

19、2022 年整體毛利率為 14.4%，較 2021 年全年下降 3.7pct，其中央國企毛利率 18.6%（較 2021 年全年下降 1.9pct），民營房企毛利率 10.5%（較 2021 年全年下降 7.9pct），央國企毛利率近年來首次高于民營。從典型房企看，2022 年華潤置地、保利發展、中國海外發展等 8 家毛利率絕對水平高于 20%；中南建設、龍光集團和融信中國 3 家房企毛利率為負。濱江集團 2022 年毛利率較 2021 年全年下滑 7.4pct，主要由于結轉項目并表比例較低，合聯營項目利潤計入投資收益。2021 年下半年以后的土地項目利潤空間相對較高，預計相繼從 2024 年

20、起進入報表結算，屆時將帶動期間拿地積極的房企毛利率水平提升。-8.3%-1.5%-20.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022樣本房企營收同比國企/央企營收同比民企營收同比-130.0%-42.8%-200%-150%-100%-50%0%50%100%201720182019202020212022樣本房企歸母凈利潤同比國企/央企歸母凈利潤同比民企歸母凈利潤同比-200%-150%-100%-50%0%50%100%建發國際集團濱江集團越秀地產龍湖集團萬科A華潤置地華發股份保利發展金地集團綠城中國中國海外發展美的置業中國

21、金茂招商蛇口陽光城綠地控股新城控股碧桂園中梁控股中南建設龍光集團榮盛發展雅居樂集團遠洋集團金科股份融信中國正榮地產營收同比歸母凈利潤同比行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表7 7：樣本房企毛利率走勢樣本房企毛利率走勢 圖表圖表8 8：典型房企典型房企 20212021 年、年、20202222 毛利率對比毛利率對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 房企持續加強精細化管理，銷管費率整體呈下降趨勢。樣本房企 2022 年整體銷管費率為 5.3%，較 2021 年降低 0.4pct。受停工斷貸風險事件的影響，購房者更傾向購買央國企項目，民企項目銷售

22、難度較大，銷管費率偏高。央國企平均銷管費率 4.5%，較 2021 年下降 0.1pct；民企平均銷管費率 7.3%，較 2021 年下降 0.4pct。從典型房企來看，濱江集團、招商蛇口、保利發展銷管費率相對較低，低于 4.0%。圖表圖表9 9：樣本房企銷管費率走勢樣本房企銷管費率走勢 圖表圖表1010：典型房企典型房企 20212021、20202222 年銷管費率對比年銷管費率對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所注：建發國際集團將資產減值損失計入管理費用，計算所得銷管費率偏高 計提資產減值，為輕裝上陣打基礎計提資產減值，為輕裝上陣打基礎 2021 年下

23、半年起市場快速下行，房企基于謹慎原則，對存貨等資產進行減值計提。22021、2022 年房企資產減值規?？焖偬嵘?，28 家 A 股上市房企 2021、2022 年資產減值損失達 824 億元和 1192 億元，分別同比+155%和+45%。從具體房企看，出險房企計提資產減值規模較大，藍光發展（190 億元）、金科股份（175 億元）、榮盛發展（110 億元）；部分央國企也充分計提減值，如華僑城（127 億元）、招商蛇口（65 億元）。房企計提減值后，在市場逐步企穩背景下，未來業績釋放壓力會相對較小。圖表圖表1111：A A 股樣本房企資產減值損失（億元）規模走勢股樣本房企資產減值損失（億元）規

24、模走勢 圖表圖表1212：A A 股房企股房企 20212021、20222022 年資產減值損失（億元）年資產減值損失（億元）來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 14.4%16.0%10.5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022樣本房企毛利率國企/央企毛利率民企毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%華潤置地保利發展中國海外發展龍湖集團金地集團越秀地產華發股份新城控股萬科A招商蛇口濱江集團綠城中國中國金茂美的置業建發國際集團綠地控股中梁控股碧桂園陽光城正榮地產金科股份遠洋集團榮盛發展雅居樂集團中南建設

25、龍光集團融信中國2021年2022年5.3%4.5%7.3%0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022樣本房企銷管費率國企/央企銷管費率民企銷管費率0%2%4%6%8%10%12%濱江集團招商蛇口中國海外發展綠地控股萬科A保利發展碧桂園龍湖集團越秀地產華潤置地美的置業華發股份綠城中國金地集團融信中國中南建設龍光集團正榮地產遠洋集團建發國際集團陽光城中梁控股中國金茂新城控股雅居樂集團金科股份榮盛發展2021年2022年75 182-226-324-824-1192-1400-1200-1000-800-600-400-20002004002017201820192

26、02020212022-200-180-160-140-120-100-80-60-40-200藍光發展金科股份華僑城A榮盛發展招商蛇口新城控股華夏幸福金地集團中天金融綠地控股中南建設陽光城大悅城保利發展萬科A濱江集團華發股份新湖中寶首開股份金融街中國武夷上實發展中華企業廣宇發展2021年2022年行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 合同負債合同負債走勢分化，走勢分化，未來營收體量仍有保障未來營收體量仍有保障 樣本房企 2022 年合同負債總額 53050 億元，同比-9.9%，合同負債對 2022 年營業收入的覆蓋倍數為 0.97 倍（2021 年為 0.98 倍）。央國企合同負債對

27、營業收入覆蓋倍數為0.71倍（2021 年為 0.77 倍），民營房企為 1.56 倍（2021 年為 1.37 倍），主要因為央國企正?？⒐そY轉，而民營房企受資金限制，結轉規模下降。從典型房企看，濱江集團 2022 年合同負債占 2022 年全年營收的倍數達 3.14 倍，遠超其他房企。房地產開發業務由于預售制度的存在，合同負債的規模能反應公司未來營業收入的規模，在其他條件一定的前提下，合同負債占營業收入比例越高，未來營收或更有保障。合同負債占比高的企業主要為兩類：企業經營狀況良好，當年銷售金額增長，未來業績增長確定性高，如濱江集團等；企業現金流吃緊，開發停滯，結轉交付慢，如榮盛發展、正榮地

28、產、中梁控股等。圖表圖表1313：樣本房企樣本房企合同負債對營業收入合同負債對營業收入覆蓋倍數覆蓋倍數 圖表圖表1414：典型房企典型房企合同負債對營業收入合同負債對營業收入覆蓋倍數覆蓋倍數 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 經營情況：頭部央國企和改善型房企基本面表現亮眼 銷售探底后持續復蘇銷售探底后持續復蘇 全國房地產市場銷售 2022 年觸底后，2023 年 1 季度持續復蘇。房地產市場自 2021年下半年起快速下滑，2022 年延續低迷態勢，全年商品房銷售金額 13.33 萬億元，累計同比-26.7%。在經濟恢復和積壓需求釋放帶動下，2023 年一季度商

29、品房市場持續復蘇，1-3 月銷售金額 3.05 萬億元，累計同比+4.1%，自 2 月起連續兩個月同比轉正，新房均價也回到萬元每平以上水準。圖表圖表1515：全國商品房累計及單月銷售金額同比走勢全國商品房累計及單月銷售金額同比走勢 圖表圖表1616：全國商品房銷售面積及銷售均價單月走勢全國商品房銷售面積及銷售均價單月走勢 來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：國家統計局，國金證券研究所 百強房企銷售超預期恢復。2023 年 1-4 月百強房企全口徑銷售 23056 億元，累計同比+9%（較 1-3 月擴大 7pct）；4 月單月全口徑銷售 6421 億元，環比-14%（2-3 月有 22 年

30、底累計需求釋放），同比+30%。頭部央國企銷售強者恒強。1-4 月累計看，TOP30 房企中104.6%102.6%102.3%98.3%96.6%85.6%85.5%86.0%77.5%70.7%138.4%129.9%128.8%137.0%156.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%20182019202020212022樣本房企國企/央企民企0%50%100%150%200%250%300%350%榮盛發展濱江集團正榮地產中梁控股融信中國陽光城中南建設金科股份建發國際集團碧桂園保利發展新城控股龍光集團華發股份華潤置地美的置業綠城中國越秀地產萬科A遠洋

31、集團綠地控股雅居樂集團招商蛇口中國金茂金地集團龍湖集團中國海外發展2021年2022年-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%21.0321.0421.0521.0621.0721.0821.0921.1021.1121.1222.0222.0322.0422.0522.0622.0722.0822.0922.1022.1122.1223.0223.03年初累計同比單月同比850090009500100001050011000050001000015000200002500021.0321.0421.0521.0621.0721.0821.0921.1021.1121.12

32、22.0222.0322.0422.0522.0622.0722.0822.0922.1022.1122.1223.0223.03商品房銷售面積（萬平方米）商品房銷售均價（元/平方米，右）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 23 家同比轉正（較 1-3 月增加 2 家），其中中海、華潤、招蛇、建發、濱江、越秀等 14家房企累計增幅超 50%。4 月單月看，TOP30 房企中多數環比增速回落；23 家同比增長，其中華潤、招蛇、綠城、建發、濱江等 12 家房企單月同比增速超過 50%。圖表圖表1717：百強房企累計全口徑銷售金額及同比走勢百強房企累計全口徑銷售金額及同比走勢 圖表圖表181

33、8：百強房企單月全口徑銷售金額及同比走勢百強房企單月全口徑銷售金額及同比走勢 來源：克而瑞，國金證券研究所 來源：克而瑞，國金證券研究所 圖表圖表1919：20232023 年年 1 1-4 4 月月 TOP30TOP30 房企銷售表現房企銷售表現 來源：克而瑞，國金證券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200004000060000800001000001200001400002020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022

34、-32022-52022-72022-92022-112023-12023-3百強累計全口徑銷售金額（億元）同比增速（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%020004000600080001000012000140001600018000200002020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-12023-3百強單月全口徑銷售金額（億元）同比增速（右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

35、 9 從27家典型房企看，2022年平均銷售金額增速為-38.8%（2021年平均增速為+6.3%），僅越秀地產（+8.6%）和建發國際集團（+2.5%）2 家銷售金額同比為正，同時華潤、濱江、綠城等 6 家銷售降幅也在 20%以內，韌性較強。而大部分民營房企銷售縮量明顯，榮盛發展、陽光城、正榮地產等 11 家民企銷售降幅超過 50%。而從 2022 年拿地分布來看，民企拿地比例持續走弱，以及未來央國企的市場份額將進一步提升。圖表圖表2020：典型房企典型房企 20212021、20222022 年銷售規模增速年銷售規模增速 來源：各公司公告，國金證券研究所 土地成交縮量，土地成交縮量，投資投

36、資熱度回升熱度回升 2023 年重點城市兩集中供地政策進一步優化，各地推地速度有所減緩，全國 300 城2023 年 1-4 月土地供應面積同比下滑 41.5%，成交面積同比下滑 32.8%。在銷售復蘇帶動下，房企拿地意愿有所提升，全國 300 城成交溢價率走勢打破自 2021 年 7 月起的持續下滑，連續四個月增長，2023 年 4 月升至 7.67%，而流拍率也有所下滑，降至 14.4%。近期深圳、上海、杭州、合肥、成都等核心城市土拍，土地市場熱度較高，半數以上地塊以封頂搖號價成交，熱度較 2022 年低點有明顯回升，其中杭州、深圳、合肥、成都平均溢價率已超過 10%。圖表圖表2121：全

37、國全國 300300 城月度累計供求及同比走勢城月度累計供求及同比走勢 圖表圖表2222：全國全國 300300 城宅地月度成交溢價率城宅地月度成交溢價率/流拍率流拍率 來源：中指研究院，國金證券研究所 來源：中指研究院，國金證券研究所 受市場相對低迷影響，2022 年多數房企拿地熱度較低（民企拿地極少），全年投資強度（投資強度=拿地金額/銷售金額）下降，典型房企投資平均強度 0.16，較 2021 年下降18 個百分點。從典型房企看，越秀地產、建發國際集團、華潤置地、濱江集團、招商蛇口、中國海外發展等國企/央企和現金流穩定的改善型民企有更強的拿地意愿，投資強度在 0.4 以上，在 2022

38、年土拍競爭熱度較低的情況下錯峰拿地。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%越秀地產建發國際集團華發股份華潤置地濱江集團招商蛇口綠城中國保利發展中國海外發展金地集團遠洋集團龍湖集團萬科A中國金茂碧桂園美的置業新城控股綠地控股中梁控股融信中國金科股份中南建設龍光集團雅居樂集團正榮地產陽光城榮盛發展2021年2022年-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200004000060000800001000001200001400001600002019-012019-042019-072019-102020-012020

39、-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04累計供應量(萬方)累計成交量(萬方)累計供應同比累計成交同比0%5%10%15%20%25%30%35%溢價率流拍率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表2323：典型房企平均投資強度走勢典型房企平均投資強度走勢 圖表圖表2424：典型房企典型房企 20212021、20222022 年投資強度對比年投資強度對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所注：未展示 2022 年無拿

40、地的房企 即使 2023 年土拍熱度有所提升，在現行土拍政策下，房企拿地利潤仍有保障。2021年下半年起，各地調整土拍規則，包括但不限于降低起拍價、設置封頂溢價率、延長付款周期、提高售價上限、取消自持配建等。當前重點城市土拍溢價率提升，但因為有 15%的封頂溢價率存在，且沒有 2021 年上半年以前的競自持、競配建環節，直接搖號確定競得人，拿地仍有相對確定的利潤空間。能在 2023 年保持持續拿地能力的房企，更能在市場復蘇進程中受益，從 1-4 月拿地情況來看，華潤置地、建發房產、保利發展、萬科、綠城中國權益拿地金額居行業前五，此外，民營房企中偉星房產、龍湖集團、濱江集團也有較積極的拿地表現。

41、圖表圖表2525：20232023 年年 1 1-4 4 月權益拿地金額月權益拿地金額 TOP20TOP20 房企房企 排行排行 企業名稱企業名稱 總權益拿地金額總權益拿地金額(億元億元)總拿地金額總拿地金額(億元億元)總規劃建面總規劃建面(萬萬)溢價水平溢價水平(%)樓面均價樓面均價(元元/)1 華潤置地 233 344 127 10.69 27108 2 建發房產 161 200 164 8.86 12213 3 保利發展 139 168 94 7.43 17793 4 萬科 110 148 54 7.79 27220 5 綠城中國 105 135 102 4.08 13252 6 招商蛇

42、口 104 132 64 10.25 20547 7 長隆集團 99 197 85 12.66 23308 8 越秀地產 90 101 36 14.33 27845 9 偉星房產 78 78 54 12.08 14416 10 中國鐵建 76 120 96 8.42 12451 11 龍湖集團 76 91 96 6.83 9514 12 濱江集團 66 74 54 1.23 13813 13 金地集團 60 66 41 10.53 15869 14 中建一局 58 58 17 0.00 33830 15 中建國際投資 46 46 61 2.67 7516 16 廣州城投 44 44 28 0.

43、00 15935 17 中海地產 42 42 14 3.94 29779 18 華發股份 41 51 23 11.48 21832 19 中建三局 40 40 23 3.63 17865 20 方遠房產 40 50 72 3.29 6976 來源：中指研究院，國金證券研究所 0.38 0.41 0.34 0.16 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.452019年2020年2021年2022年投資強度0%10%20%30%40%50%60%70%80%越秀地產建發國際集團華潤置地濱江集團招商蛇口中國海外發展保利發展龍湖集團綠城中國金地集團萬科A旭輝控股集

44、團遠洋集團新城控股碧桂園2021年2022年行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 新開工量小，竣工端積極保交付新開工量小，竣工端積極保交付 2022 年在房企現金流吃緊和土地成交縮量的背景下，房企新開工面積持續下降，從公布開工面積的 9 家房企看，2020、2021 和 2022 年同比分別為-9%、-17%和-66%。2022年分房企看，央國企普遍新開工面積同比腰斬，而民營房企新開工意愿極低，同比下滑超過 80%，預計 2023 年仍將延續下滑態勢。圖表圖表2626：典型房企歷年新開工面積走勢典型房企歷年新開工面積走勢 圖表圖表2727：典型房企典型房企 20222022 年新開工面

45、積及同比年新開工面積及同比 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 從 2022 年 7 月份起，全國層面推進保交付工作，以政策性銀行專項借款、央行免息再貸款、地方紓困基金等為支撐，房企竣工交付情況相對良好。從公布竣工面積的 13 家房企看，2020、2021 和 2022 年同比分別為 26%、8%和-18%。2022 年分房企看，央國企和改善型房企表現較好，綠城中國、招商蛇口、萬科 A 竣工面積同比為正，而民營房企雖有保交樓支持，但竣工面積普遍同比下滑，降幅在 20%-50%之間。圖表圖表2828：典型房企歷年竣工面積走勢典型房企歷年竣工面積走勢 圖表圖表292

46、9：典型房企典型房企 20222022 年年竣竣工面積及同比工面積及同比 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 資產負債：未來競爭在于資產質量和債務結構的優劣 資產資產負債延續縮表趨勢負債延續縮表趨勢 資產規模增速下滑，2022 年出現下降。27 家典型房企 2022 年資產總額為 15.64 萬億元，同比-6.2%，資產規模增速在逐年放緩后出現負值。整體資產負債率自 2019 年起持續下降。在行業下行背景下，多數房企選擇縮表維持穩健經營，典型房企整體資產負債率從2019 年的 80.9%持續下滑至 2022 年的 77.2%。從典型房企來看，央國企整體資產負債率

47、較民企更低，而民營房企在 2019 年前快速加杠桿，資產負債率仍處相對高位。23273 21141 17509 6038-9%-17%-66%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%05,00010,00015,00020,00025,0002019年2020年2021年2022年新開工面積（萬方）同比-54%-52%-50%-72%-91%-85%-81%-89%-95%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%05001,0001,5002,0002,500新開工面積（萬方）同比（右）18334 23076 24935 203

48、57 26%8%-18%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019年2020年2021年2022年竣工面積（萬方）同比-5%2%-49%3%-8%35%-3%-39%-54%-33%-27%-22%-55%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500保利發展萬科A中國海外發展招商蛇口金地集團綠城中國綠地控股新城控股金科股份遠洋集團中南建設龍光集團榮盛發展竣工面積（

49、萬方）同比（右）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表3030：典型房企總資產規模走勢典型房企總資產規模走勢 圖表圖表3131：典型房企資產負債率走勢典型房企資產負債率走勢 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 改善型房企改善型房企資產質量高，流動性強資產質量高，流動性強 當前和未來較長一段時間，房企間的競爭是資產流動性的競爭當前和未來較長一段時間，房企間的競爭是資產流動性的競爭。誰能拿好地、快速去化，誰就能獲得更好的利潤水平，搶占更高的市場份額，土儲和資產質量高、流動性好的房企，未來發展空間更大。從存貨結構看，已竣工但未售的存貨比例越低，說明房企

50、去化的流動性更高，改善型房企如建發國際集團（3.0%）、濱江集團（4.1%）、綠城中國（9.4%）整體存貨結構健康，竣工存貨占總存貨比例小于 10%。從資產結構來看，貨幣資金和存貨這類流動性高的資產占比越高，公司周轉效率越高，如建發國際集團、濱江集團、保利發等房企資產流速（貨幣資金和存貨占總資產比例）在 70%以上。圖表圖表3232：典型房企竣工存貨占總存貨比例典型房企竣工存貨占總存貨比例 來源：各公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3333：典型房企資產流速對比典型房企資產流速對比 來源：各公司公告，國金證券研究所注：資產流速=（存貨+貨幣資金）/總資產，僅考慮流動資產部分 156,409 3

51、0.1%20.8%15.6%7.7%-6.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002017年2018年2019年2020年2021年2022年總資產（億元）同比（右）76.8%80.9%80.1%79.3%78.2%77.2%74%75%76%77%78%79%80%81%82%2017年2018年2019年2020年2021年2022年3.0%4.1%5.4%9.1%9.4%10.5%10.7%13.1%14.9%18.0%18.0%19.1%19.4

52、%22.7%26.9%28.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%建發國際集團濱江集團碧桂園新城控股綠城中國中南建設萬科A美的置業越秀地產招商蛇口金科股份保利發展融信中國華發股份中國金茂金地集團2019年2020年2021年2022年77%76%74%72%67%67%67%66%66%65%63%60%56%55%52%51%49%49%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%建發國際集團濱江集團華發股份保利發展融信中國越秀地產美的置業綠城中國中國海外發展金科股份碧桂園萬科A招商蛇口華潤置地中南建設龍湖集團新城控股金地集團中國

53、金茂2019年2020年2021年2022年行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 流動性壓力有所緩解，債務結構改善流動性壓力有所緩解，債務結構改善 在政策支持和銷售復蘇背景下，房企發債規模提升。2022 年 11 月以來，中央層面對房企端“三支箭”的融資支持政策持續落地，在一定程度緩解房企債務壓力，2023 年前三個月房企國內信用債和海外債新發行量均同比增長。從季度看，1Q23 房企公開債券（含國內信用債和海外債）發行金額 2467 億元，同比+40.7%，其中海外債同比+108.7%。新發債券基本能覆蓋到期公開債券規模，2023-2024 年每年平均到期債券金額在 6000 億元左右

54、，其中 2Q23、3Q23 到期債券金額分別為 1754 億元、1871 億元。疊加市場銷售的逐步復蘇，房企流動性壓力將有所緩解。圖表圖表3434：房企房企季季度國內外債券發行情況度國內外債券發行情況 圖表圖表3535：房企房企季季度國內外債券度國內外債券到期到期情況情況 來源：wind，國金證券研究所注：截至 2023 年 3 月底；海外債按當期匯率轉換為人民幣 來源：wind，國金證券研究所注：截至 2023 年 3 月底；海外債按當期匯率轉換為人民幣 頭部央國企和改善型房企短期有息負債占比低，償債壓力相對較小。2022 年典型房企整體短期有息負債占比 29.4%，較 2021 年提升 3

55、pct。從各房企看，建發國際集團、龍湖集團、中國海外發展、綠城中國等 6 家房企短期有息負債占比低于 20%；從變化視角看，27 家典型房企中有 10 家房企占比下降，其中越秀地產降幅達 21.6pct，而部分出險房企短期有息負債占比大幅提升。圖表圖表3636：典型房企短期有息負債占比走勢典型房企短期有息負債占比走勢 圖表圖表3737：典型房企典型房企 20212021、20222022 年短期有息負債占比年短期有息負債占比 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 典型房企整體融資成本逐年下滑，頭部央國企有明顯優勢。典型房企 2022 年平均融資成本為 4.88%，

56、較 2021 年下降 5BP。從單房企看，2022 年 21 家典型房企中有 14 家融資成本同比下降，招商蛇口、保利發展降幅超過 50BP；從絕對水平看，中國海外發展、華潤置地、招商蛇口、中國金茂和保利發展融資成本低于 4%。050010001500200025003000350040001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23新發國內信用債（億元）新發海外債（億元）05001000150020002500300035004000國內債到期（億元）海外債到期（億元）

57、26.5%27.2%29.3%27.8%26.4%29.4%20.0%21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年短期有息負債占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%建發國際集團龍湖集團中國海外發展綠城中國越秀地產華發股份招商蛇口萬科A保利發展中國金茂濱江集團華潤置地美的置業碧桂園金地集團遠洋集團雅居樂集團龍光集團融信中國新城控股中南建設綠地控股中梁控股榮盛發展金科股份陽光城正榮地產2021年2022年行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖

58、表圖表3838：典型房企整體融資成本走勢典型房企整體融資成本走勢 圖表圖表3939：典型房企典型房企 20212021、20222022 年融資成本對比年融資成本對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 房企償債能力和投入產出比相關。在 2020 年提出“三道紅線”要求后，部分房企控制有息負債規模，而加大供應鏈融資和永續債、優先股等其他權益工具的融資；在企業視角，無論是供應鏈的應付賬款及票據，還是永續債等都需償還。因此將有息負債、其他權益工具和應付賬款及票據視為待償負債（現金流出項），銷售額（現金流入項）對其的覆蓋倍數越高，則償債能力越高，同時投入產出比高。典型

59、房企中，濱江集團、綠城中國、金地集團、越秀地產、建發國際集團等待償負債覆蓋倍數在 1.2 倍以上（每借 1 元債務，可產生 1.2 元以上銷售額）。圖表圖表4040：典型房企待償負典型房企待償負債覆蓋倍數對比債覆蓋倍數對比 來源：各公司公告，國金證券研究所注：將應付賬款及票據、其他權益工具等視為待償負債，待償負債覆蓋倍數=銷售額/（有息負債+其他權益工具+應付賬款及票據）投資建議 行業整體業績短期承壓，但央國企和改善型房企表現依然具有韌性。從經營基本面看，市場銷售和投資持續復蘇，行業供給側將加速出清，困難房企銷售大幅下滑，基本喪失拿地能力，市場地位將逐步下滑；而央國企和改善型房企，能夠在土拍市

60、場低位積極補貨，同時憑借良好的布局和優質的產品服務能力，維持銷售去化，更能享受市場復蘇的利好，在行業內能鞏固強者恒強的地位。從業績端來看，房企近兩年業績正在筑底，前期獲取的高地價限房價項目逐步消化，充分計提減值準備，未來能夠輕裝上陣；同時 2021 年下半年以后的土地項目利潤空間相對較高，預計相繼從 2024 年起進入報表結算，屆時將帶動期間拿地積極的房企毛利率水平提升。首推有持續拿地能力、布局優質重點城市、主打改善產品的房企，如建發國際集團（及受益的建發股份）綠城中國、濱江集團等，其能在 2024 年后實現規模和業績雙增長，ROE有望穩步提升。5.59%5.22%4.93%4.88%4.4%

61、4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%2019年2020年2021年2022年0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%中國海外發展華潤置地招商蛇口中國金茂保利發展萬科A龍湖集團越秀地產建發國際集團綠城中國金地集團濱江集團美的置業遠洋集團綠地控股華發股份碧桂園雅居樂集團新城控股融信中國正榮地產2021年2022年2.69 1.91 1.49 1.39 1.38 1.16 1.06 0.99 0.93 0.91 0.90 0.84 0.83 0.77 0.75 0.74 0.69 0.68 0.66 0.00.51.01.52.02.53.03.5

62、4.0濱江集團綠城中國金地集團越秀地產建發國際集團融信中國招商蛇口美的置業華潤置地新城控股中國金茂中國海外發展保利發展碧桂園中南建設龍湖集團萬科A金科股份華發股份2019年2020年2021年2022年行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 穩健選擇頭部央企國企，如保利發展、中國海外發展、招商蛇口、華潤置地、越秀地產等，其財務安全穩健，資產質量高，在經歷高地價項目和存貨計提減值后，預計 2024年后毛利率將持續改善，引導估值提升。二手房市場活躍度持續向好，推薦強房產中介平臺貝殼。圖表圖表4141：A A 股地產股地產 PEPE-TTMTTM 來源：國金證券研究所 圖表圖表4242：港股地

63、產港股地產 PEPE-TTMTTM 來源：國金證券研究所 圖表圖表4343：港股物業股港股物業股 PEPE-TTMTTM 來源：國金證券研究所 05101520252016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV024681012141618202016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/1

64、2020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV0204060801001202016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表4444：覆蓋公司估值情況覆蓋公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司公司 評級評級 市值市值 PE

65、 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速 (億億元元)2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000002.SZ 萬科 A 增持 1,748 7.7 7.3 6.7 226.2 238.2 259.6 0%5%9%600048.SH 保利發展 買入 1,707 9.3 7.5 6.1 183.5 227.1 279.3-33%24%23%001979.SZ 招商蛇口 買入 1,082 25.4 16.4 10.2 42.6 65.9 106.5-59%55%62%600153.SH 建發股份

66、買入 334 5.3 4.3 3.8 62.8 77.1 88.6 3%23%15%002244.SZ 濱江集團 買入 308 8.2 6.5 5.0 37.4 47.2 61.4 24%26%30%0688.HK 中國海外發展 買入 1,957 8.4 7.5 6.4 232.6 260.0 307.3-42%12%18%3900.HK 綠城中國 買入 215 8.3 3.5 3.1 25.8 61.6 68.5-21%138%11%1908.HK 建發國際集團 買入 362 7.3 5.8 4.3 49.3 62.4 85.1 40%26%36%2423.HK 貝殼*買入 1,390 48

67、.9 18.0 14.1 28.4 77.4 98.7 24%172%28%9666.HK 金科服務 買入 73 N.A.14.4 12.1-18.2 5.1 6.1-272%128%19%9983.HK 建業新生活 買入 32 5.6 4.7 4.1 5.6 6.8 7.8-9%21%14%6098.HK 碧桂園服務 買入 359 18.5 16.1 13.3 19.4 22.3 26.9-52%15%20%1209.HK 華潤萬象生活 買入 824 37.4 29.5 24.6 22.1 28.0 33.6 28%27%20%1995.HK 旭輝永升服務 買入 47 5.7 4.5 3.7

68、 8.2 10.4 12.8 33%26%23%3316.HK 濱江服務 買入 58 14.2 11.1 8.7 4.1 5.3 6.7 28%28%28%6626.HK 越秀服務 買入 49 11.7 10.1 8.7 4.2 4.8 5.6 16%16%16%2156.HK 建發物業 買入 50 20.0 14.4 10.6 2.5 3.4 4.7 55%39%36%平均值平均值 623 15.1 10.7 8.6 55.1 70.8 85.8-14%46%24%中位值中位值 334 8.9 7.5 6.7 25.8 47.2 61.4 3%26%20%來源：wind，國金證券研究所注：1

69、）數據截至 2023 年 5 月 5 日；2）預測數據為國金預測；貝殼的利潤數據為 Non-GAAP 凈利潤口徑 風險提示 寬松政策對市場提振不佳。目前房地產調控寬松基調已定，各地均陸續出臺房地產利好政策，若政策利好對市場信心的提振不及預期，市場銷售將較長一段時間處于低迷態勢。三四線城市恢復力度弱。目前一二線城市銷售已有企穩復蘇跡象，而三四線城市成交量依然在低位徘徊，而本輪周期中三四線城市缺少棚改等利好刺激，市場恢復力度相對較弱。多家房企出現債務違約。若在寬松政策出臺期間，多家房企出現債務違約，將對市場信心產生更大的沖擊，房企自救意愿低落、消費者觀望情緒加劇、金融機構擠兌債務等，房地產業良性循

70、環實現難度加大。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 行行業業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和

71、個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料

72、、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告

73、是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人

74、收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402