房地產行業深度報告：銷售拿地下滑業績承壓行業分化格局初顯-230518（20頁）.pdf

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1、房地產房地產 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/20 房地產房地產 2023 年 05 月 18 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 商品房銷售金額保持增長，開發投資數據持續承壓行業點評報告-2023.5.18 新房成交同比微降，兩部門規范房地產經紀服務行業周報-2023.5.14 兩部門印發意見規范房地產經紀服務點評：引導頭部經紀機構健康良性發展，有望壓縮經紀服務費用行業點評報告-2023.5.11 銷售拿地下滑，業績承壓，行業分化格局初顯銷售拿地下滑，業績承壓，行業分化格局初顯 行業深度報告行業深度報告 齊東（分析師）齊東（分析師）

2、證書編號：S0790522010002 銷售拿地整體下滑，央國企表現相對穩健銷售拿地整體下滑，央國企表現相對穩健 我們根據 2022 年銷售金額規模，選取 34 家樣本上市房企進行對比研究，不同類型房企間業績明顯分化。樣本房企銷售面積和金額同比降幅分別為 34.1%和32.5%，整體表現弱于統計局口徑數據，但相較于百強房企更加穩健，央國企表現優于行業。從拿地數據來看，2022 年樣本房企拿地面積和金額分別同比下降76.5%和 54.4%，投資力度近乎腰斬，央國企、混合所有制和民企拿地金額分別同比下降 33.7%、61.4%和 83.1%，僅濱江集團和華發股份拿地面積和金額同比實現增長。我們認為

3、銷售邊際回暖、房企資金修復和補貨動力有望助力二季度核心城市土拍熱度高增。營收利潤同比下降，盈利能力承壓營收利潤同比下降，盈利能力承壓 31家樣本房企的業績整體營收同比下降7.1%，自2018年以來首次出現業績下滑;歸母凈利潤同比下降 81.7%，建發國際、越秀地產、龍湖集團和萬科歸母凈利潤同比實現增長，地方國企整體業績表現更加亮眼，民企整體歸母凈利潤出現虧損，央國企表現相對優秀。2022 年樣本房企融資杠桿逐漸剝離，平均 ROE 轉為負值。2022年31家披露業績的樣本房企整體毛利率為15.2%，整體銷售凈利率為3.2%，我們認為在市場復蘇進程放緩及高價地未完全結轉的情況下，2023 年行業結

4、算毛利率依然會有壓力。2022 年 124 家 A 股房企中存在資產減值損失的有 103 家，總資產減值損失和信用減值損失同比分別增長 33%和 39%，進一步侵蝕利潤。有息負債結構分化，房企債償壓力猶存有息負債結構分化，房企債償壓力猶存 2022 年 31 家樣本房企有息負債規?？傮w增長 3.3%，內部出現結構性分化，其中央國企和混合所有制企業分別同比增長 15.2%、9.9%，民企同比下降 19.0%。從樣本房企總資產規模和有息負債規模來看，除濱江集團和綠城中國外，總資產增長的房企均為央國企，擁有較強的資金實力，未來市場率有望持續提升。2022年樣本房企融資成本下降 0.39 個百分點至

5、4.61%，其中央國企、混合所有制和民企分別為 4.16%、4.54%和 5.27%，房企債償壓力依舊，三道紅線指標持續承壓。投資建議投資建議 2022 年房地產行業整體銷售和投資呈下滑趨勢，但企業之間分化趨勢也更加顯著，央國企相比與民企而言，銷售投資相對穩健，盈利能力領先行業。板塊貝塔依賴政策放松和房價波動，個股阿爾法來自銷售增長和未來拿地利潤率的回升。我們認為 2023 年在寬松政策和消費復蘇預期下，持續看好投資強度高、布局區域優、機制市場化的強信用房企提升市場份額。受益標的：（1）保利發展、招商蛇口、華發股份、建發股份、越秀地產等優質央國企；（2）萬科 A、金地集團、新城控股、美的置業等

6、財務穩健的民企和混合所有制企業。風險提示：風險提示：行業銷售恢復不及預期，政策改善不及預期。-24%-12%0%12%24%2022-052022-092023-01房地產滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/20 目目 錄錄 1、銷售拿地整體下滑，央國企表現相對穩健.4 1.1、銷售整體下滑，頭部房企表現更加穩健.4 1.2、投資規模降低，央國企拿地強度穩定.5 2、營收利潤同比下降，盈利能力承壓.7 2.1、營收同比下降，民企歸母凈利潤

7、整體虧損.7 2.2、板塊毛利率筑底，三費水平有待改善.8 2.3、房企計提減值增加，進一步侵蝕利潤.11 3、有息負債結構分化，房企債償壓力猶存.12 3.1、有息負債規?？傮w增長，平均融資成本有所回落.12 3.2、債償壓力依舊，三道紅線指標持續承壓.15 4、2023Q1 房地產板塊持倉下降.16 5、投資策略.17 6、風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年樣本房企銷售面積同比下降 34.1%.4 圖 2：2022 年樣本房企銷售金額同比下降 32.5%.4 圖 3：2022 年樣本央國企銷售面積同比下降 20.9%.5 圖 4：2022 年樣本央國企銷售金額同比下降

8、13.0%.5 圖 5：2022 年樣本央國企拿地面積同比下降 56.2%.6 圖 6：2022 年樣本央國企拿地金額同比下降 33.7%.6 圖 7：2022 年越秀地產和中交地產拿地強度超過 60%.7 圖 8：2022 年樣本企業整體營收同比下降 7.1%.8 圖 9：2022 年樣本企業歸母凈利潤同比下降 81.7%.8 圖 10：2022 年建發國際、濱江集團、越秀地產、龍湖集團和萬科歸母凈利潤同比實現增長.8 圖 11：2022 年房地產板塊實現毛利率 17.8%.9 圖 12：2022 年房地產板塊實現凈利率-1.9%.9 圖 13：2022 年樣本房企整體毛利率為 15.2%.

9、9 圖 14：2022 年樣本房企銷售凈利率為 3.2%.9 圖 15：2022 年華潤置地、龍湖集團、中海外和保利發展銷售凈利率水平超 10%.10 圖 16：2022 年不同陣營房企三費水平趨于接近.10 圖 17：2022 年樣本房企三費費率降至 6.5%.10 圖 18：2022 年中國海外發展三費控制水平行業領先.11 圖 19：2022 年央國企 ROE 仍保持為正.11 圖 20：2022 年招商蛇口和金科股份信用減值損失較高.12 圖 21：2022 年金科股份資產減值損失超 150 億元.12 圖 22：民企有息負債規模已經連續兩年下降.13 圖 23：2022 年樣本房企融

10、資成本降至 4.61%.13 圖 24：2022 年樣本央國企和總資產規模有所增長.13 圖 25：2022 年樣本央國企和混合所有制企業有息負債規模增長.14 圖 26：2022 年中國海外發展平均融資成本為行業最低位.14 FZgVYZlXdUEYgV0XlXfW7N8QaQnPnNsQoNlOrRqNjMmNyRaQpPyRwMtQrNwMmMqO行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/20 圖 27：2022 年招商蛇口和保利發展平均融資成本較 2021 年壓降較大.15 圖 28：2022 年樣本房企三道紅線指標持續承壓.15 圖 29：2022 年央國

11、企一年內到期有息債務占比基本在 25%以內.16 圖 30：房地產板塊配置比例持續下降.16 圖 31：房地產超配比例為-0.7%.16 表 1：34 家樣本房企可分為央國企、混合所有制企業和民企三個類別.4 表 2：2023Q1 央國企和混合所有制房企銷售金額同比增長.5 表 3：2022 年濱江集團和華發股份拿地面積和金額同比實現增長.6 表 4：2023Q1 華發股份、越秀地產、華僑城 A 和綠城服務持倉環比增加較高.17 表 5：受益標的為融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企.18 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/20 1、銷售拿地

12、整體下滑，央國企表現相對穩健銷售拿地整體下滑，央國企表現相對穩健 我們根據 2022 年銷售金額規模，選取 34 家樣本上市房企進行對比研究，除旭輝控股、陽光城和世茂集團暫未披露 2022 年年報外，其余 31 家已披露 2022 年業績，同時根據企業性質分成央國企、混合所有制企業和民企，不同類型房企間業績明顯分化。表表1：34 家家樣本樣本房企可分為央國企、混合所有制企業和民企三個類別房企可分為央國企、混合所有制企業和民企三個類別 企業性質企業性質 企業名單企業名單 央國企 保利發展、華潤置地、中國海外發展、招商蛇口、建發國際、中國金茂、越秀地產、華發股份、首開股份、保利置業、中交地產、大悅

13、城 混合所有制 萬科 A、綠城中國、金地集團、遠洋集團 民企 碧桂園、龍湖集團、濱江集團、綠地控股、旭輝控股、新城控股、世茂集團、美的置業、金科股份、中梁控股、雅居樂集團、中南建設、中駿集團控股、融信中國、合景泰富集團、龍光集團、陽光城、寶龍地產 資料來源：Wind、開源證券研究所 1.1、銷售整體下滑，頭部房企表現更加穩健銷售整體下滑，頭部房企表現更加穩健 2022 年全國商品房銷售面積 13.58 萬平方米，同比下降 24.3%，其中住宅銷售面積下降 26.8%；全國商品房銷售額 13.3 萬億元，同比下降 26.7%，其中住宅銷售額下降28.3%。2022年克而瑞百強房企銷售面積和金額同

14、比降幅分別為46.7%和42.3%，百強房企整體下滑程度更加嚴峻。我們選取的 34 家樣本房企銷售面積和金額同比降幅分別為 34.1%和 32.5%，整體表現弱于統計局口徑數據，但相較于百強房企更加穩健。圖圖1：2022 年年樣本樣本房企銷售面積同比下降房企銷售面積同比下降 34.1%圖圖2：2022 年年樣本樣本房企銷售金額同比下降房企銷售金額同比下降 32.5%數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 分企業性質來看，央國企表現優于行業，2022 年銷售面積和金額同比降幅分別為 20.9%和 13.0%，均好于統計局整體數據；混合所有制

15、企業表現相對穩健，銷售面積和金額同比降幅均為 25.8%；民企受行業流動性危機影響更大，在資金和信用端受到拖累，銷售表現相對一般，銷售面積和金額同比降幅分別為 42.4%和 47.9%。-60%-40%-20%0%20%40%2019202020212022重點房企克而瑞百強統計局商品住宅-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2019202020212022重點房企克而瑞百強統計局商品住宅行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/20 圖圖3：2022 年年樣本樣本央國企銷售面積同比下降央國企銷售面積同比下降 20.9%圖圖4：2022 年年

16、樣本樣本央國企銷售金額同比下降央國企銷售金額同比下降 13.0%數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 從企業具體銷售數據來看，2022 年 34 家樣本跟蹤房企僅建發國際銷售面積和金額同比實現增長，越秀地產銷售金額同比實現增長。從 2023Q1 披露數據來看，11家房企中有 7 家銷售面積同比增長，6 家銷售金額同比增長，整體保持回暖態勢。表表2：2023Q1 央國企和混合所有制房企銷售金額同比增長央國企和混合所有制房企銷售金額同比增長 企業企業 銷售金額（億元）銷售金額（億元）2022 年同比年同比 2023Q1 同比同比 企業企業 銷售金額（億元）銷售

17、金額（億元）2022 年同比年同比 2023Q1 同比同比 保利發展 4573-15%26%碧桂園 4643-17%-34%華潤置地 3013-5%-13%龍湖集團 2016-31%36%中海外 2960-20%73%濱江集團 1539-9%63%招商蛇口 2926-10%53%綠地控股 1401-52%-2%建發房產 1782 37%52%旭輝集團 1237-50%-27%中國金茂 1550-34%40%新城控股 1160-50%-31%越秀地產 1250 9%217%世茂集團 865-68%-33%華發股份 1202-1%112%美的置業 792-42%19%首開股份 870-24%-17

18、%金科股份 690-63%-54%保利置業 502-11%248%中梁控股 660-62%-66%中交地產 385-31%44%雅居樂 652-53%-37%大悅城 286-61%2%中南建設 640-68%-25%央國企平均央國企平均 -13%49%中駿集團 606-42%-34%萬科 4170-34%-5%融信中國 579-63%-75%綠城中國 3003-14%31%龍光集團 466-72%-68%金地集團 2218-23%-3%陽光城 435-76%-31%遠洋集團 1003-26%10%寶龍地產 410-60%-27%混合所有制平均混合所有制平均 -26%3%民企平均民企平均 -48

19、%-25%數據來源：各公司公告、開源證券研究所 1.2、投資規模降低，央國企拿地強度穩定投資規模降低，央國企拿地強度穩定 銷售市場景氣度低迷影響房企拿地信心，眾多民企出于現金流安全考慮，普遍縮減拿地開支，甚至停止投資，僅有龍湖集團和濱江集團依舊保持較高的拿地強度。從樣本房企拿地數據來看，2022 年拿地面積和金額分別同比下降 76.5%和 54.4%，-60%-40%-20%0%20%40%2019202020212022央國企混合所有制民企-60%-40%-20%0%20%40%2019202020212022央國企混合所有制民企行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

20、明 6/20 投資力度近乎腰斬。從不同陣營來看，央國企、混合所有制和民企拿地面積分別同比下降 56.2%、76.0%和 93.0%，拿地金額分別同比下降 33.7%、61.4%和 83.1%。圖圖5：2022 年年樣本樣本央國企拿地面積同比下降央國企拿地面積同比下降 56.2%圖圖6：2022 年年樣本樣本央國企拿地金額同比下降央國企拿地金額同比下降 33.7%數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 從企業具體拿地數據來看，樣本房企自 2021 年拿地力度有所收縮，2022 年受全年銷售低迷影響，2022 年 34 家樣本跟蹤房企僅濱江集團和華發股份拿地面積

21、和金額同比實現增長。其中保利發展、華潤置地、中海外、建發國際和越秀地產拿地金額降幅在 20%以內，碧桂園、綠地控股、新城控股、旭輝控股等民企拿地動作收縮。表表3：2022 年濱江集團和華發股份拿地面積和金額同比實現增長年濱江集團和華發股份拿地面積和金額同比實現增長 企業企業 拿地面積拿地面積（萬方）（萬方）同比同比 拿地金額拿地金額（億元）（億元）同比同比 企業企業 拿地面積拿地面積（萬方）（萬方）同比同比 拿地金額拿地金額（億元）（億元）同比同比 央國企央國企 民企民企 保利發展 1054-61%1613-13%濱江集團 473 1%733 3%華潤置地 1095-24%1442-3%龍湖集

22、團 448-81%469-69%招商蛇口 726-53%1279-40%旭輝控股 62-95%66-92%中海地產 739-37%1107-20%碧桂園 84-97%55-94%越秀地產 695-24%838-10%新城控股 29-99%28-96%建發國際 437-46%814-15%美的置業 16-97%21-97%華發股份 265 47%493 84%混合所有制混合所有制 中國金茂 179-91%277-84%萬科 A 690-74%849-56%中交地產 129-65%234-40%綠城中國 408-77%408-74%保利置業 174-52%165-53%金地集團 248-71%36

23、8-79%首開股份 40-86%78-86%遠洋集團 67-89%52-52%數據來源：各公司公告、開源證券研究所 從拿地金額占銷售金額比例來看，2022 年樣本房企整體拿地力度為近五年最低值，拿地強度超過 60%的僅越秀地產和中交地產，拿地力度超過 40%的有濱江集團、建發國際、招商蛇口和華發股份，積極的拿地態度有望提升 2023 年銷售業績。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2019202020212022央國企混合所有制民企-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2019202020212022央國企混合所有制民企行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正

24、文后面的信息披露和法律聲明 7/20 圖圖7：2022 年越秀地產和中交地產拿地強度超過年越秀地產和中交地產拿地強度超過 60%數據來源：各公司公告、開源證券研究所 伴隨 2023 年一季度銷售市場持續回暖，2022 年樣本房企整體新增土儲不足，從已結束的 22 城一批次土拍結果來看，上海、北京、杭州、成都等核心城市土拍熱度較高，房企資金修復和補貨動力有望助力維持二季度核心城市土地市場熱度。2、營收利潤同比下降，盈利能力承壓營收利潤同比下降，盈利能力承壓 2.1、營收同比下降，民企歸母凈利潤整體虧損營收同比下降，民企歸母凈利潤整體虧損 房地產行業和住宅開發行業營收增速分別為-8.6%和-7.9

25、%，歸母凈利潤增速分別為-319.6%和-327.4%。我們認為行業整體業績下滑主要有三個影響因素：（1）外部環境影響下項目工程進度受阻，行業銷售下行進一步影響開竣工預期，結算面積減??；（2）銷售下行導致企業現金流承壓，降價促銷和營銷成本增加侵蝕行業利潤；（3）行業下行期公司存貨計提減值增加，合作開發項目收益減少及投資收益減少也進一步拉低企業利潤水平。除旭輝控股、陽光城和世茂集團暫未披露 2022 年業績外，其他 31 家樣本房企的業績整體營收同比下降 7.1%，整體歸母凈利潤同比下降 81.7%，降幅較 2021 年擴大。從不同陣營來看，央國企表現相對優秀。營收方面，央國企、混合所有制企業與

26、民企分別同比+2.7%、+11.8%、-19.7%；歸母凈利潤方面，央國企、混合所有制企業與民企分別同比-43.6%、-59.4%、-135.6%，央國企和混合所有制企業盡管業績增速下滑但依然實現了盈利，而民企則出現虧損。67.0%60.9%47.9%47.6%45.7%43.7%41.0%37.4%35.3%32.9%23.2%20.4%17.9%13.6%12.1%9.0%5.3%2.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%202020212022行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/20 圖圖8：2022 年年樣本樣本企

27、業整體營收同比下降企業整體營收同比下降 7.1%圖圖9：2022 年年樣本樣本企業歸母凈利潤同比下降企業歸母凈利潤同比下降 81.7%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 從房企歸母凈利潤同比增速來看，2022 年建發國際、越秀地產、龍湖集團和萬科歸母凈利潤同比實現增長，地方國企整體業績表現更加亮眼。圖圖10：2022 年建發國際、濱江集團、越秀地產、龍湖集團和萬科歸母凈利潤同比實現增長年建發國際、濱江集團、越秀地產、龍湖集團和萬科歸母凈利潤同比實現增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、板塊毛利率筑底，三費水平有待改善板塊毛利率筑底，三費水平有待改

28、善 2022 年房地產板塊實現毛利率 17.8%，實現銷售凈利率-1.9%，在行業銷售不景氣、計提減值增大的壓力下，行業凈利率跌至負值。隨著 2021 年下半年以來，土拍利潤率的回升，我們認為當前結算利潤率已經逐步筑底，隨著近兩年銷售項目進入結算階段，結算利潤率有望回升。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20182019202020212022重點房企營收增長率央國企混合所有制民企-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%20182019202020212022重點房企歸母凈利潤增長率央國企混合所有制民企33.1%23

29、.6%10.2%2.1%0.4%-13.3%-19.3%-20.6%-33.0%-35.1%-42.1%-53.9%-57.7%-58.9%-59.8%-85.6%-88.9%-93.2%-99.2%-122.6%-140.0%-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2022年歸母凈利潤同比增長行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/20 圖圖11：2022 年房地產板塊實現毛利率年房地產板塊實現毛利率 17.8%圖圖12：2022 年房地產板塊實現凈利率年房地產板塊實現凈利率-1.9%數據

30、來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022 年 31 家樣本房企整體毛利率為 15.2%，同比下降 4.0 個百分點，其中央國企、混合所有制和民企分別為 18.7%、18.5%和 10.8%；整體銷售凈利率為 3.2%，其中央國企、混合所有制和民企分別為 8.7%、5.0%和-2.1%。央國企受益于穩健的銷售去化、良好的現金流和資金實力，盈利能力保持相對穩定。圖圖13：2022 年年樣本樣本房企整體毛利率為房企整體毛利率為 15.2%圖圖14：2022 年年樣本樣本房企銷售凈利率為房企銷售凈利率為 3.2%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind

31、、開源證券研究所 從銷售毛利率和凈利率水平來看，頭部房企毛利率在 20%左右浮動，華潤置地、龍湖集團、中海外和保利發展銷售凈利率水平超 10%，華潤置地和龍湖集團受益于商管業務的高毛利及穩定的現金流情況，凈利率保持高位。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2013201420152016201720182019202020212022房地產板塊毛利率住宅開發毛利率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2013201420152016201720182019202020212022房地產板塊凈利率住宅開發凈利率0.0%5.0%10.0%1

32、5.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20182019202020212022重點房企毛利率央國企混合所有制民企-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20182019202020212022重點房企銷售凈利潤率央國企混合所有制民企行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/20 圖圖15：2022 年華潤置地、龍湖集團、中海外和保利發展銷售凈利率水平超年華潤置地、龍湖集團、中海外和保利發展銷售凈利率水平超 10%數據來源：Wind、開源證券研究所 從三費水平來看，近年來房企提質增效作用明顯，房企三費費率由 2018 年的 8.9%逐年降低

33、至 2022 年的 6.5%，在管理模式精細化背景下，不同陣營房企三費水平趨于接近。其中 2022 年房企銷售和財務費用維持在相對穩定水平，管理費用有所壓降。圖圖16：2022 年不同陣營房企三費水平趨于接近年不同陣營房企三費水平趨于接近 圖圖17：2022 年年樣本樣本房企三費費率降至房企三費費率降至 6.5%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 樣本企業中中國海外發展三費水平保持行業最低水位，近五年均不超過 4.3%。新城控股和中國金茂受累于較高的財務成本，三費水平仍有進一步優化空間。26.2%21.3%21.2%18.2%17.5%20.4%16.5%2

34、0.7%19.5%17.3%15.8%15.3%15.7%31.5%15.4%12.3%26.9%16.6%18.1%10.5%15.4%13.6%13.1%10.1%9.4%8.5%8.4%7.6%7.4%6.9%6.3%5.6%5.2%5.1%4.8%2.7%2.5%1.9%1.4%1.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%銷售毛利率銷售凈利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20182019202020212022三費費率央國企混合所有制民企0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%201820192020202

35、12022銷售費率管理費率財務費率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/20 圖圖18：2022 年中國海外發展三費控制水平行業領先年中國海外發展三費控制水平行業領先 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 從凈資產收益率水平來看，2022 年地產行業的融資杠桿逐漸剝離，樣本房企平均 ROE 大幅下降，較 2021 年同比下降 14.2 個百分點轉為負值。分陣營看，2022 年樣本房企中央國企、混合所有制和民企平均 ROE 分別為 4.7%、-6.0%、-9.5%（混合所有制公司剔除遠洋為 8.8%）。2021 年之前，民營企業依托高杠桿高周轉模式，ROE保持在

36、 20%以上水平，2022 年轉為負值；央國企在穩健的經營模式下，近三年 ROE保持在相對穩定的水平。圖圖19：2022 年央國企年央國企 ROE 仍保持為正仍保持為正 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3、房企計提減值增加，進一步侵蝕利潤房企計提減值增加，進一步侵蝕利潤 根據 Wind 數據，2022 年 124 家 A 股房企中存在資產減值損失的有 103 家，資產減值總損失達 1152 億元，較 2021 年增加 33%；124 家 A 股房企信用減值損失達258 億元，較 2021 年增加 39%。年報披露期滬深交易所曾向多家房企下發關注函，對部分房企計提巨額減值的原因進行問詢，

37、從多家房企回復函來看，大部分減值損失來自于存貨跌價損失。從13家樣本A股房企來看，2022年資產和信用減值損失分別為81.8億元和408.40.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%銷售費率管理費率財務費率-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20182019202020212022ROE央國企混合所有制民企行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/20 億元，分別同比增長 41.3%和 52.1%。其中萬科在 2021 年計提充分的情況下，2022年資產減值損失僅

38、為 4.5 億元；金科股份資產減值損失超 150 億，主要由于存貨所在的主要區域重慶、鄭州和武漢等城市量價齊跌。圖圖20：2022 年招商蛇口和金科股份信用減值損失較高年招商蛇口和金科股份信用減值損失較高 數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 圖圖21：2022 年金科股份資產減值損失超年金科股份資產減值損失超 150 億元億元 數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 2022 年銷售市場進一步走弱，在一定程度上對存量資產的銷售均價及去化預期減弱，導致計提減值金額上升。計提相應的資產減值準備后，房企輕裝上陣也是對業績負面影響的提前釋放，客觀上對企業長期健康良性發展起到積極作用

39、。3、有息負債結構分化，房企債償壓力猶存有息負債結構分化，房企債償壓力猶存 3.1、有息負債規?？傮w增長，平均融資成本有所回落有息負債規?？傮w增長，平均融資成本有所回落 2022 年 31 家樣本房企有息負債規?？傮w增長 3.3%，內部出現結構性分化，其中央國企和混合所有制企業分別同比增長 15.2%、9.9%，民企同比下降 19.0%。央國-0.4-0.8-1.2-1.6-1.9-2.7-4.8-4.9-5.4-9.4-10.4-14.1-24.2-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.02022年信用減值損失（億元）-0.5-4.5-5.7-7.0-7.6-11.6-

40、15.3-25.9-32.6-36.9-50.5-59.6-150.7-160.0-140.0-120.0-100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.02022年資產減值損失（億元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/20 企和混合所有制企業得益于信用優勢，依然在加杠桿，而民企處于降杠桿通道，有息負債規模已經連續兩年下降。融資成本方面，央國企憑借較強的信用優勢，融資成本不斷降低，民企則僅有少數優質示范企業年內有公開市場融資動作。2022 年樣本房企融資成本下降 0.39 個百分點至 4.61%，其中央國企、混合所有制和民企分別為 4.16%、4.

41、54%和 5.27%，由于部分民企融資成本未公布，實際均值將會更高。圖圖22：民企有息負債規模已經連續兩年下降民企有息負債規模已經連續兩年下降 圖圖23：2022 年年樣本樣本房企融資成本降至房企融資成本降至 4.61%數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 從樣本房企總資產規模和有息負債規模來看，濱江集團總資產同比增長超 30%，建發國際、華潤置地、華發股份和越秀地產同比增長超 10%，濱江集團、萬科、華潤置地和越秀地產有息負債規模同比增長超 15%。除濱江集團和綠城中國外，總資產增長的房企均為央國企，在行業下行期擁有較強的資金實力，仍處在規模增長趨勢下，

42、未來市場率有望持續提升。圖圖24：2022 年年樣本樣本央國企和總資產規模有所增長央國企和總資產規模有所增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 050010001500200020182019202020212022有息負債央國企混合所有制民企0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%20182019202020212022融資成本央國企混合所有制民企-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2022年增速行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/20 圖圖25：2022 年年樣本樣本央國企和混合所有制企業有息負

43、債規模增長央國企和混合所有制企業有息負債規模增長 數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 從房企 2022 年平均融資成本來看，中國海外發展依舊保持行業最低融資成本，華潤置地、招商蛇口、中國金茂和保利發展四家央企融資成本保持在 4%以下，碧桂園、雅居樂和新城控股由于存量負債影響，融資成本高于 5.5%。對比 2021 年數據，招商蛇口和保利發展平均融資成本壓降超過 50BPs，碧桂園則提升 53BPs。圖圖26：2022 年中國海外發展平均融資成本為行業最低位年中國海外發展平均融資成本為行業最低位 數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 -40.0%-30.0%-20.0%-1

44、0.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2022年增速3.57%3.75%3.89%3.90%3.92%4.06%4.10%4.16%4.33%4.40%4.53%4.60%4.62%5.16%5.73%5.76%6.03%6.52%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%平均融資成本行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/20 圖圖27：2022 年招年招商商蛇口和保利發展平均融資成本較蛇口和保利發展平均融資成本較 2021 年壓降較大年壓降較大 數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 3.2、債償壓力依舊

45、，三道紅線指標持續承壓債償壓力依舊，三道紅線指標持續承壓 從三道紅線指標來看，2022 年樣本房企現金短債比 1.49，較 2021 年下降 0.11，連續兩年降低，負債結構進一步惡化；凈負債率為 77.0%，連續兩年增長；剔預負債率為 69.3%，基本保持穩定，整體資產負債表仍需大力優化。圖圖28：2022 年年樣本樣本房企三道紅線指標持續承壓房企三道紅線指標持續承壓 數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 從短債占比情況來看，央國企一年內到期有息債務占比基本在 25%以內，其中中國海外發展保持在 7%左右，債務結構穩健，碧桂園、新城控股等民企短債占比超30%，流動性危機仍未解除。5

46、9543630202010855443-2-4-16-20-53-60-40-20020406080較2021年下降BPs0.000.501.001.502.002.500.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20182019202020212022現金短債比（右軸）剔除預收賬款后的資產負債率凈負債率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/20 圖圖29：2022 年央國企一年內到期有息債務占比基本在年央國企一年內到期有息債務占比基本在 25%以內以內 數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 4、2023Q1 房地產板塊持倉房地產板塊

47、持倉下降下降 根據 2023Q1 地產板塊持倉情況，房地產配置比例 1.19%，較行業標準配置比例低 0.70 個百分點。圖圖30：房地產板塊配置比例持續下降房地產板塊配置比例持續下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖31：房地產超配比例為房地產超配比例為-0.7%數據來源：Wind、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%短債占比-0.59-0.41-0.470.050.720.38-0.08-0.480.12-0.13-0.75-0.88-1.00-1.06-1.26-0.84-0.54-0.43-0.48-0.24-0.56-0.700.880.830.000.501.

48、001.502.002.50-1.50-1.00-0.500.000.501.00房地產相對行業標準配置比例（%）房地產-PB3.7 4.0 3.6 4.1 5.1 5.0 4.1 3.7 4.4 3.7 2.8 2.4 1.8 1.7 1.1 1.4 1.6 2.1 1.7 2.0 1.6 1.2 0.880.830.000.501.001.502.002.500.001.002.003.004.005.006.00房地產配置比例房地產-PB行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/20 保利發展、招商蛇口和萬科 A 依然為行業持倉排名排名前三的公司，華發股份、

49、越秀地產、華僑城 A 和綠城服務持倉環比增加較高。表表4：2023Q1 華發股份、越秀地產、華僑城華發股份、越秀地產、華僑城 A 和綠城服務持倉環比增加較高和綠城服務持倉環比增加較高 代碼代碼 名稱名稱 2023Q1 持有持有基金數基金數 持有基金數持有基金數環比變動環比變動 2023Q1 持股總持股總量量(萬股萬股)2023Q1 持倉環比持倉環比變動變動(萬股萬股)2023Q1 持倉股數環持倉股數環比變動比例比變動比例 2023Q1 持股總持股總市值市值(億元億元)600048.SH 保利發展 282-143 124267 -20599 -14%175.6 001979.SZ 招商蛇口 16

50、0-4 51571 3581 7%70.2 000002.SZ 萬科 A 137-175 42525 -36352 -46%64.8 600325.SH 華發股份 89 40 31756 7197 29%34.2 0688.HK 中國海外發展 55-4 17649 -3902 -18%29.3 600153.SH 建發股份 36-35 18929 -7348 -28%22.8 0123.HK 越秀地產 25 16 20066 7400 58%20.8 002244.SZ 濱江集團 37 10 18465 4598 33%16.9 2669.HK 中海物業 22 6 19345 -522 -3%

51、16.2 600383.SH 金地集團 41-100 17916 -39300 -69%15.0 601155.SH 新城控股 22-35 5879 -654 -10%9.6 6098.HK 碧桂園服務 4-23 8001 -3541 -31%9.5 000069.SZ 華僑城 A 17-2 16926 6442 61%8.2 2202.HK 萬科企業 11 1 6756 1751 35%7.3 6049.HK 保利物業 23 4 1656 -393 -19%7.0 1109.HK 華潤置地 25 7 1569 201 15%4.9 1209.HK 華潤萬象生活 16 6 1343 485 5

52、7%4.8 3900.HK 綠城中國 7-1 4934 -361 -7%4.4 600848.SH 上海臨港 10 0 3159 338 12%4.0 600606.SH 綠地控股 7 0 10677 1632 18%3.1 600663.SH 陸家嘴 9 3 3008 2143 248%3.0 2869.HK 綠城服務 2-1 6870 5821 555%3.0 001914.SZ 招商積余 7-8 1932 980 103%3.0 601512.SH 中新集團 13 13 2234 2234 -2.2 002968.SZ 新大正 11 1 724 29 4%1.6 數據來源：Wind、開源

53、證券研究所 5、投資策略投資策略 2022 年房地產行業整體銷售和投資呈下滑趨勢，但企業之間分化趨勢也更加顯著，央國企相比與民企而言，銷售投資相對穩健，盈利能力領先行業。板塊貝塔依賴政策放松和房價波動，個股阿爾法來自銷售增長和未來拿地利潤率的回升。我們認為 2023 年在寬松政策和消費復蘇預期下，持續看好投資強度高、布局區域優、機制市場化的強信用房企提升市場份額。受益標的：（1）保利發展、招商蛇口、華發股份、建發股份、越秀地產等優質央國企；（2）萬科 A、金地集團、新城控股、美的置業等財務穩健的民企和混合所有制企業。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/20

54、表表5：受益標的為融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企受益標的為融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企 股票代碼股票代碼 公司名公司名稱稱 評級評級 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（人民幣億元）（人民幣億元）P/E 2023/5/17 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E A 股 600048.SH 保利發展 買入 1,659.1 183.5 237.4 284.2 325.3 9.0 7.0 5.8 5.1 000002.SZ 萬科 A 買入 1,655.2 226.2 278.0 32

55、0.5 342.8 7.3 6.0 5.2 4.8 001979.SZ 招商蛇口 買入 1,033.2 42.6 86.3 115.8 134.8 24.2 12.0 8.9 7.7 601155.SH 新城控股 買入 343.5 13.9 46.1 55.8 62.5 24.6 7.5 6.2 5.5 600153.SH 建發股份 買入 339.6 62.8 76.2 86.8 98.2 5.4 4.5 3.9 3.5 600325.SH 華發股份 未評級 215.5 25.8 30.1 34.2 37.9 8.4 7.2 6.3 5.7 港股 （億港元）0688.HK 中國海外發展 未評級

56、 2,016.0 232.6 283.2 312.6 336.5 8.7 7.1 6.4 6.0 1109.HK 華潤置地 未評級 2,317.6 280.9 318.1 351.9 379.4 8.2 7.3 6.6 6.1 0817.HK 中國金茂 買入 185.1 19.8 39.1 47.1 54.1 9.3 4.7 3.9 3.4 0123.HK 越秀地產 買入 367.5 39.5 43.6 52.7 62.3 9.3 8.4 7.0 5.9 數據來源：Wind、開源證券研究所（截至 2023 年 05 月 17 日，港元匯率 1 港元=0.89 人民幣，已評級公司盈利預測來自開源

57、證券研究所，未評級公司盈利預測來自 Wind 一致預期）6、風險提示風險提示 行業銷售恢復不及預期，政策改善不及預期。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/20 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何

58、信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以

59、上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、

60、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

61、法律聲明 20/20 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載

62、的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司

63、不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在

64、業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：