2023年零食行業渠道變革發展現狀及各渠道代表公司分析報告.pdf

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1、2023 年深度行業分析研究報告 2 內容目錄內容目錄 1.渠道變革引領行業變革.4 1.1.零食行業：品類渠道分散，消費者追求性價比.4 1.2.線上為主線下為輔，零食渠道變革中發展.5 2.各渠道拆解：向高性價比發展.6 2.1.商超：零食重要消費渠道之一，疫情推動轉型.6 2.2.傳統流通：最廣泛的線下渠道，產品型企業的基本盤.7 2.3.電商：傳統電商流量紅利減退，新興電商快速發展.8 2.4.零食店：零食量販渠道整體正處于高速擴店階段.10 3.零食店：遠期開店空間充足，跑馬圈地正當時.11 3.1.疫情期間加速發展，已成區域龍頭并進格局.11 3.2.契合當下消費者需求，單店模型跑

2、通.13 3.3.門店空間測算.15 4.公司分析.18 4.1.渠道類公司：拓店邏輯帶來第二增長曲線.18 4.1.1.良品鋪子：升級自有品牌 PRO 大店，新開拓零食頑家量販店.18 4.1.2.萬辰生物：零食店賽道純正標的，快速擴量正當時.19 4.1.3.三只松鼠：2022 調整轉型，即將進駐社區零食店賽道.20 4.2.產品類公司：把握渠道紅利，補充渠道增量.21 4.2.1.鹽津鋪子：積極擁抱新渠道，減品類擴渠道轉型升級.21 4.2.2.甘源食品：渠道拓展進行中，加速新品培育進程.21 4.2.3.勁仔食品：短期渠道拓展，長期產品放量.22 4.2.4.洽洽食品：具備核心大單品，

3、零食店收回直營帶動渠道增量.22 4.2.5.好想你：拓展紅小派，進駐零食店.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1.美國零售渠道結構（以銷售額計）.4 圖 2.中國零售渠道結構（以銷售額計）.4 圖 3.國內零食行業細分品類豐富，SKU 數量龐大.4 圖 4.2021 中國網民購買休閑零食主要考慮因素.4 圖 5.零食銷售渠道變革.5 圖 6.2022 年休閑食品 4823 億市場規模.6 圖 7.商超/傳統/電商/賣場/便利店構成休食主要消費市場.6 圖 8.超市業態增速在 2015 年后有所回落.7 圖 9.現代渠道各業態門店數量.7 圖 10.永輝超市門店數量.7 圖 11.永輝超市營收在疫情

4、后有所回落.7 圖 12.93%小店集中于三線及以下城市.8 圖 13.各零食品牌渠道結構（洽洽、甘源、勁仔、有友）.8 圖 14.中國網民數量及互聯網普及率持續提升.8 圖 15.電商渠道零食銷售額 2018 年后降速.8 圖 16.線上零售渠道多元化、去中心化趨勢凸顯.9 FZgV3UiYeXAUiX1WkWcVbRaO8OpNmMpNmPfQqQnQfQrRtP9PoPrRxNtQrOuOrQqM 3 圖 17.社交電商、社區團購等新模式興起.9 圖 18.三只松鼠 16 年后營收增速滑坡.9 圖 19.三只松鼠 17-19 年毛利率下滑，銷售費用率提升.9 圖 20.三只松鼠 16 年

5、后線上電商平臺銷售額降速.10 圖 21.三只松鼠渠道結構變化，線下營收占比提升.10 圖 22.代表性零食量販公司全國門店數量.11 圖 23.零食很忙門店.11 圖 24.22 年全球部分國家食品飲料消費動機.11 圖 25.22 年中國消費者在食品飲料省錢的方式.11 圖 26.2022 年關閉的部分百貨門店.12 圖 27.部分扶持政策.12 圖 28.全國代表性零食量販店分布.13 圖 29.零食魔琺供應鏈及數字化系統.14 圖 30.零食很忙加盟開放區域示意圖.15 圖 31.零食很忙門店標準化評分.15 圖 32.門店測算樣本選取示意圖.16 圖 33.樣本統計示意圖.17 圖

6、34.良品鋪子線上線下占比相對均衡.19 圖 35.良品線下門店持續擴張.19 圖 36.良品鋪子 PRO 店.19 圖 37.零食頑家量販零食店.19 圖 38.23Q1 萬辰生物營收明顯增長.20 圖 39.陸小饞新店開業.20 圖 40.2022 年三只松鼠主動調整規模有所下降.20 圖 41.2022 年三只松鼠渠道結構.20 圖 42.鹽津鋪子營收重回較快增長階段.21 圖 43.2022 年鹽津鋪子渠道結構.21 圖 44.甘源食品營收增速逐年提升.22 圖 45.22H1 甘源產品結構.22 圖 46.勁仔食品營收增速明顯提升.22 圖 47.勁仔正逐步培育第二產品曲線.22 圖

7、 48.洽洽瓜子堅果雙輪驅動成長.23 圖 49.洽洽線上線下全面拓展.23 圖 50.22H1 好想你渠道結構.23 圖 51.紅小派大單品雛形清晰.23 表 1：零食品牌基本介紹、門店數量、開店規劃、主要區域.10 表 2：休閑食品企業和量販店合作統計.12 表 3：量販店 SKU 數量與更新頻次統計.13 表 4：量販店與便利店部分產品價格對比.14 表 5：零食店單店模型.14 表 6：門店空間測算.17 表 7：休閑食品板塊盈利預測.24 4 1.1.渠道變革引領行業變革渠道變革引領行業變革 1.1.1.1.零食行業：品類渠道分散，消費者追求性價比零食行業：品類渠道分散，消費者追求性

8、價比 供給供給端端：休閑零食行業品類分散休閑零食行業品類分散，SKUSKU 眾多眾多，零售渠道多元化零售渠道多元化。從零食行業的供給端來看，1）SKU 數量龐大：我國零食品類和數量極多，消費者愿意嘗試新的產品、口味，天生對零食有轉換的沖動，除極少數較強成癮性的大單品（如衛龍辣條）外，不會對某單品形成強粘性，這就使得上游供給極度分散，存在巨大的長尾市場，且這部分巨額的長尾 SKU 難以進入商超與便利店渠道。2）單品價值量低：零食屬于一次性消耗品，單品規格小，絕對價值量不大，消費頻率高。3）渠道分散:中國零食業渠道極度分散，2022 年，接近 30%是傳統的街邊雜貨店，超市及大賣場僅占 13%，產

9、品想要進入所有渠道十分困難。而美國的零售渠道較為集中，以沃爾瑪、Costco 等連鎖商超為主，超市及大賣場占比 26.4%，街邊雜貨店僅占 1.5%，產品對接渠道較為簡單。圖圖1.1.美國零售渠道結構（以銷售額計）美國零售渠道結構（以銷售額計）圖圖2.2.中國零售渠道結構（以銷售額計）中國零售渠道結構（以銷售額計）資料來源：歐睿、安信證券研究中心 資料來源：歐睿、安信證券研究中心 需求端：需求端：休閑零食單品價值量休閑零食單品價值量低，低，具備沖動消費型和體驗型產品屬性具備沖動消費型和體驗型產品屬性。從消費者的需求來看，1）沖動消費性：消費者需求對于零食的需求多樣，消費者對零食的購買決策周期短

10、，線下渠道展柜陳列、試吃、促銷、搭售等模式更易吸引消費。2）品牌對消費者吸引力不如產品本身大：品類繁雜眾多，同質化較嚴重，可替代性強，造成消費者對品牌的認知度和忠誠度不足，對于零食品類、口感與品質的偏好強過對于品牌的偏好，因此品牌對消費意愿的加成空間有限。根據艾媒的調查數據顯示，口味、成分、價格是消費者首要考慮的因素，32%的消費者會選擇品牌。圖圖3.3.國內零食行業細分品類豐富國內零食行業細分品類豐富，SKU 數量龐大數量龐大 圖圖4.4.2021 中國網民購買休閑零食主要考慮因素中國網民購買休閑零食主要考慮因素 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 注：以銷售額計算的市占率 資料來源：艾媒，安

11、信證券研究中心 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%201720172018201820192019202020202021202120222022便利零售商超市大賣場折扣店倉儲式商場食飲酒類專業店當地小型雜貨商線上零售其他0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%201720172018201820192019202020202021202120222022便利零售商超市大賣場折扣店倉儲式商場食飲酒類專業店當地小型雜貨商線上零售其他糖巧糖巧19.66%19.66%冰淇凌冰淇凌10.84%10.84%風味零食風味零食57.21%

12、57.21%甜味餅干甜味餅干&零食棒零食棒&果脯果脯12.29%12.29%巧克力巧克力4.58%4.58%口香糖口香糖 2.65%2.65%糖果糖果12.44%12.44%冰淇凌冰淇凌10.84%10.84%咸味小吃咸味小吃11.22%11.22%堅果炒貨堅果炒貨7.52%7.52%風味餅干風味餅干3.01%3.01%肉類零食肉類零食15.17%15.17%海鮮零食海鮮零食 3.60%3.60%爆米花爆米花 0.03%0.03%其他風味小吃其他風味小吃16.66%16.66%果脯果脯 4.97%4.97%零食棒零食棒 0.24%0.24%甜味餅甜味餅 7.08%7.08%0.60%4.90%

13、22.50%32.30%33.30%51.10%63.80%76.90%0%20%40%60%80%其他明星代言社交、朋友品牌包裝、外觀設計價格成分、健康口味 5 1.2.1.2.線上為主線下為線上為主線下為輔，輔，零食渠道變革中發展零食渠道變革中發展 渠道是零食企業發展的重點。渠道是零食企業發展的重點。由于零食行業渠道分散、品類繁多，消費者需求多樣、品牌黏性較低，當前國內零食行業競爭激烈，SKU 迭代迅速，品牌壁壘尚未完全建立，因此把握渠道紅利的能力將成為企業搶占市場份額的關鍵?；赝麣v史，渠道變革引領行業變革，每一輪回望歷史，渠道變革引領行業變革，每一輪的渠道革命都帶來了新品牌的崛起。的渠道

14、革命都帶來了新品牌的崛起。如連鎖商超的發展推動洽洽食品、旺旺等品牌成為分賽道龍頭，電商渠道的普及推動了三只松鼠、良品鋪子等品牌的崛起，專營店渠道的發展使來伊份等品牌快速發展。新渠道紅利是零食行業變革的關鍵因素。復盤休閑食品渠道變革歷程，主要有四個階段，分別是大流通模式階段、商超渠道階段、線上電商階段及當下的渠道多元化階段?？梢钥吹?，積極擁抱渠道新變化的企業會獲得更好的發展機遇。1 1980980-20002000 大流通大流通模式模式階段：階段：正值改革開放初期，商品經濟快速發展，線下渠道快速建設，但并未形成大型連鎖趨勢，以夫妻老婆店、小型超市等流通渠道為主。此階段國內零食小廠商及小作坊鋪開區

15、域化市場，以散稱產品為主，少有品牌概念。20002000-20132013 商超渠道階段：商超渠道階段：1995 年后沃爾瑪、家樂福等海外巨頭進駐，在房租及人工相對便宜的背景下開始跑馬圈地，2000 年后也帶動永輝超市、聯華超市、大潤發等內資商超品牌發展。洽洽、甘源等企業借助商超、流通等渠道快速鋪貨，實現全國化布局。20132013-20202020 線上電商階段：線上電商階段：互聯網紅利下，線上購物模式快速發展，淘寶、京東在先占優勢、規模優勢下快速成為線上購物寡頭，后期拼多多快速占據下線市場消費客群異軍突起。此階段松鼠、良品、百草味以 OEM 輕資產運營方式，借助電商紅利實現對傳統品牌的彎道

16、超車。20202020-至今渠道多元化階段：至今渠道多元化階段：渠道碎片化，流量分散化，疫情限制線下活動推動直播電商快速發展，同時零食專營店把握性價比優勢在線下快速擴店。在渠道變革背景下，鹽津、甘源、勁仔等企業積極擁抱零食店、抖音等新型渠道，把握渠道變革紅利。圖圖5.5.零食銷售渠道變革零食銷售渠道變革 資料來源：安信證券研究中心 零食行業變化與渠道變革零食行業變化與渠道變革相關相關。零食行業是典型的快消品行業，下游直面消費者，渠道變革為不同類型的零食企業帶來新的發展機遇與風口。作為產品流通的中樞和覆蓋消費者的觸點，渠道變革的內涵，一方面是更優的渠道模式使商品流轉降本增效，另一方面對企業觸及客

17、群、提升銷量與市場占有率產生重要影響。新渠道的出現同時也帶來挑戰，表現為擠占傳統渠道，改變行業競爭態勢以及增加企業渠道運作管理的復雜性。每一場渠道變革都催生了市場升級與分化，給予品牌 0-1 崛起的機會，也塑造了 1-N 的競爭環境。階段性的行業穩態，突圍者能夠精準抓住渠道紅利做大做強，獲取新的利潤支撐點。6 渠道逐步變革，線下仍是主要市場。渠道逐步變革，線下仍是主要市場。2022 年歐睿統計口徑下休閑食品 4823 億市場規模，10年復合增速 5.2%。從渠道維度看，電商渠道在 2012 年后快速發展，從 12 年 1.4%占比快速提升至 22 年 15.5%，但線下市場依然是休閑食品購買的

18、主要渠道，超市占比 39.7%為休閑食品最主要的購買渠道，其次傳統渠道占比 16.6%，雖經歷客流明顯下降，但以經銷模式覆蓋的全國毛細市場依然是休食非常重要的消費渠道，其次大型賣場占比 12.6%較為穩定，便利店占比 10.0%，較 12 年明顯提升 3.4pct。圖圖6.6.2022 年休閑食品年休閑食品 4823 億市場規模億市場規模 圖圖7.7.商超商超/傳統傳統/電商電商/賣場賣場/便利店構成休食主要消費市場便利店構成休食主要消費市場 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 2.2.各渠道拆解各渠道拆解：向高向高性價比性價比發展發展 當下休閑食品渠道正處快速

19、變革階段，線下商超客流縮減，零食店進入加速擴店階段；線上主流渠道流量紅利縮減，抖音快手等直播電商乘勢而上?？傮w來說，渠道向著高性價比的方向發展。2.1.2.1.商超：零食重要消費渠道之一，疫情推動轉型商超：零食重要消費渠道之一，疫情推動轉型 0000 年代快速擴店起勢，構建主流購物渠道之一。年代快速擴店起勢，構建主流購物渠道之一。商超渠道起勢于 00 年代，在低房租低人工成本的基礎上，外資成熟商超系統帶動內資商超快速發展，形成以家樂福、沃爾瑪、大潤發、永輝等為代表的全國化商超系統，以及步步高、家家悅、紅旗連鎖等為代表的區域型商超系統。經過二十余年，國內商超系統經營管理模式逐漸成熟，供應鏈能力完

20、善，連鎖化率提升，已成為休閑食品最主流的購物渠道之一。前期低成本快速擴店，后期前期低成本快速擴店，后期業態分化明顯業態分化明顯。從超市發展過程來看，2015 年前行業普遍保持 6%-13%增速，此階段伴隨各大商超系統快速擴店，持續實現較快增長，2015 年后房租及人工等成本上升，疊加電商、社區團購等新渠道分流及疫情擾動，行業增速普遍回落至 1%-5%。從占比角度看，2012 年電商興起，影響商超渠道占比下降，2015 年后伴隨電商基數提升，對 KA影響進一步加重。分業態看，現代渠道 2021 年門店約 40 多萬家，其中大賣場/大型連鎖超市/便利店/小型連鎖超市/小型非連鎖超市分別為 0.3/

21、1/9.3/4.3/30 萬家，大賣場增長縮減，便利店和連鎖超市發展穩健，商超系統向小型化、近場化業態轉型。-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%0 0100010002000200030003000400040005000500060006000中國休閑食品市場規模（億元）中國休閑食品市場規模（億元）yoyyoy0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%超市超市大型賣場大型賣場傳統渠道傳統渠道便利店便利店煙酒店煙酒店線下其他業態線下其他業態電商電商 7 圖圖8.8.超市業態增速在超市業態增速在 2015 年后有所

22、回落年后有所回落 圖圖9.9.現代渠道各業態門店數量現代渠道各業態門店數量 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 資料來源：尼爾森 IQ，安信證券研究中心 以永輝為例，復盤永輝發展歷程，三階段發展重心有所不同。以永輝為例，復盤永輝發展歷程，三階段發展重心有所不同。永輝超市 2012 年前快速開店布局，結合低基數優勢，2007-2012 年保持 40%以上營收增速。2012-2019 年電商快速滲透階段，永輝憑借資金優勢，結合全國生鮮配送、供應鏈優勢等持續擴店，此階段營收增速回落至 15%-25%區間。疫情后線下客流明顯減少，疊加社區團購、零食店等新業態興起，永輝擴店節奏明顯放緩，營收增速進一步回落

23、。疫情影響疊加消費需求分化，線下商超探索轉型新業態新模式。疫情影響疊加消費需求分化，線下商超探索轉型新業態新模式。一方面疫情推動到家業務快速發展，滿足居家消費場景，截至 2022 年 6 月末“永輝生活”自營到家業務覆蓋 992 家門店（總共 1060 家），第三方平臺到家業務覆蓋 918 家門店，新零售銷量占比 15.40%。另一方面探索倉儲店、精品商超業態，截至 2021 年末開設 75 家 Bravo 精品商超、53 家倉儲會員店，向高端化方向邁進。圖圖10.10.永輝超市門店數量永輝超市門店數量 圖圖11.11.永輝超市營收在疫情后有所回落永輝超市營收在疫情后有所回落 資料來源：公司公

24、告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.2.2.2.傳統流通：最廣泛的線下渠道，產品型企業的基本盤傳統流通：最廣泛的線下渠道，產品型企業的基本盤 密集渠道網絡構建線下主要消費渠道。密集渠道網絡構建線下主要消費渠道。BC 超、食雜店等傳統流通渠道為線下最廣泛食品銷售渠道，新經銷統計 2020 年全國范圍內存在 600 萬家小店，其中 93%網點集中于三線及以下城市，覆蓋全國 85%的人口。在大型商超之外，傳統流通小店深度覆蓋全國毛細渠道，深入社區，觸達下沉市場，貼近消費人群，為休閑食品線下核心消費渠道之一。產品型公司多以經銷為主直營為輔展開渠道布局，傳統流通覆蓋密度決定全

25、國化布局程度。產品型公司多以經銷為主直營為輔展開渠道布局，傳統流通覆蓋密度決定全國化布局程度。對于產品型休閑食品企業，能依靠大單品實現全渠道覆蓋，從洽洽、甘源、勁仔等品牌渠道結構來看，經銷渠道均為最核心渠道，主要覆蓋傳統流通，其次為區域型 KA、特渠等渠道。-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%0 05005001000100015001500200020002500250020082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020

26、2021202120222022超市銷售額（億元）超市銷售額（億元）yoyyoy0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,200永輝超市門店數量（家）永輝超市門店數量（家）-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 02002004004006006008008001,0001,0002007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920

27、2020202021202122H122H1永輝超市營收（億元）永輝超市營收（億元）yoyyoy 8 在線下市場中，傳統渠道的區域覆蓋度及終端把控度，決定了全國化的進程，也決定了渠道護城河的深厚。圖圖12.12.93%小店集中于三線及以下城市小店集中于三線及以下城市 圖圖13.13.各零食品牌渠道結構（洽洽、甘源、勁仔、有各零食品牌渠道結構（洽洽、甘源、勁仔、有友）友）資料來源：新經銷，安信證券研究中心 資料來源：公司年報、安信證券研究中心 2.3.2.3.電商：傳統電商流量紅利減退，電商：傳統電商流量紅利減退，新興新興電商快速發展電商快速發展 1 13 3 年年后后電商乘勢而起，獲客成本提升

28、發展勢頭減緩。電商乘勢而起，獲客成本提升發展勢頭減緩。2013 年末中國 4G 網絡開始普及，網民數量由 2012 年 5.64 億人增長至 2022 年 10.67 億人，互聯網普及率從 42.1%提升至 75.6%。淘寶、京東等電商平臺乘互聯網東風快速發展，電商在休閑食品購買渠道占比從 2012 年 1.4%提升至 2022 年 15.5%。2018 年后，隨著網絡零售由高速發展時期步入存量競爭時代，網購用戶滲透減慢，公域流量趨于飽和，阿里、京東等中心化電商巨頭 GMV 增速滑坡，電商渠道零食銷售額增速滑落至 10%以下；主流電商平臺獲客成本增加推動平臺服務費、銷售費用抬升，蠶食零食品牌的

29、利潤空間，傳統電商的渠道紅利縮減。圖圖14.14.中國網民數量及互聯網普及率持續提升中國網民數量及互聯網普及率持續提升 圖圖15.15.電商渠道電商渠道零食銷售額零食銷售額 2018 年后降速年后降速 資料來源：CNNIC，安信證券研究中心 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 線上零售場景多元化，社交電商、社區團購等新渠道興起。線上零售場景多元化，社交電商、社區團購等新渠道興起。近年來，社交/內容電商與社區團購快速發展，為零食線上發展拓寬空間。1）社交電商：相較傳統電商的競爭力體現為，去中心化模式強化商家/內容創作者與用戶的聯系，基于內容、興趣的精細化流量分層更有效觸達目標客群，媒介與渠道合一提

30、升營銷轉化率，社交裂變引流成本低。2016-2019 年社交電商的市場規模高速崛起，2019 年后維持雙位數增長，拼多多、抖音和快手電商 GMV 快速增長。2）社區團購：消費者端，社區團購提供優惠價格，及時配達滿足消費者對購物即時便利性的需求；企業端，社區團購完成“最后一公里”擴大客群覆蓋度，補充成熟電商的缺口。2017-2020 年市場規模保持高增，尤其 2018 年增速達到 1836.84%，得益于疫情期間消費者線上購物習慣的養成，2021 年依然實現 60.4%的高增長。84.62%84.62%82.97%82.97%87.55%87.55%95%95%15.38%15.38%17.03

31、%17.03%12.45%12.45%5.00%5.00%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%洽洽洽洽甘源甘源勁仔勁仔有友有友經銷渠道經銷渠道其他渠道其他渠道0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 02 24 46 68 810101212中國網民數量（億人）中國網民數量（億人）互聯網普及率互聯網普及率0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%0 0200200400400600600800800200820082009200920102010201120112012201220132013201

32、420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022電商銷售額（億元）電商銷售額（億元）yoyyoy 9 圖圖16.16.線上零售渠道多元化線上零售渠道多元化、去中心化趨勢凸顯去中心化趨勢凸顯 圖圖17.17.社交電商、社區團購等新模式興起社交電商、社區團購等新模式興起 資料來源：尼爾森 IQ，安信證券研究中心 資料來源：艾媒，安信證券研究中心 從三只松鼠的渠道變革歷程來看，從三只松鼠的渠道變革歷程來看，其抓住電商發展機遇迅速崛起其抓住電商發展機遇迅速崛起。三只松鼠成立于網絡零售加速擴張的 2012 年，相較

33、于初始投入較高的實體零售渠道，它建立起包括第三方 B2C 電商平臺及自營 APP 的線上銷售模式，憑借輕資產、高流量、低成本的渠道優勢在初創期快速起步，成長為互聯網零食領軍企業，2013 年以來連續 10 年“雙十一”銷售額穩居全網堅果零食類目榜首，2014 年-2016 年之前營收高速增長，毛利率穩步提升。線上紅利式微線上紅利式微，三只松鼠承壓期謀求轉型三只松鼠承壓期謀求轉型。三只松鼠線上銷售比重大且對第三方平臺依附性強，其在線上紅利見頂后發展弊端暴露。2016 年后線上電商平臺銷售額開始降速，2017-2019年互聯網平臺服務費抬價，獲客成本增加，流量邊際效率放緩，使得三只松鼠增收而不增利

34、，2017 年收入增速下降至 25.6%，歸母凈利率從 2016 年的 5.4%降至 2019 年的 2.35%。線上增長空間收縮下，三只松鼠加速線上線下渠道融合并強化供應鏈能力，電商渠道上增加抖音、快手、美團優選等新電商的前置資源鎖定，線下主動優化現有門店，推動公司更輕負擔向線下門店新業態（自有品牌零食專業店）全面進軍。截至 2022 年末累計開設投食店 23 家，聯盟小店 538 家，線下營收占比逐年提升至 34.34%，此外 2022 年 8 月投產每日堅果示范工廠逐步向產業鏈上游發力。圖圖18.18.三只松鼠三只松鼠 16 年后營收增速滑坡年后營收增速滑坡 圖圖19.19.三只松鼠三只

35、松鼠 17-19 年毛利率下滑年毛利率下滑，銷售費用率提升銷售費用率提升 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 0%0%500%500%1000%1000%1500%1500%2000%2000%0 0500050001000010000150001500020000200002500025000300003000020152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022社交電商規模（億元）社交電商規模（億元）社區團購規模（億元）社區團購規模（億元）社交電商社交電商 yo

36、y(yoy(右軸右軸)社區團購社區團購 yoy(yoy(右軸右軸)-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%0 02020404060608080100100120120201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022營業收入（億元）營業收入（億元）yoyyoy-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020

37、2020 20212021 20222022毛利率毛利率銷售費用率銷售費用率毛銷差毛銷差歸母凈利率歸母凈利率 10 圖圖20.20.三只松鼠三只松鼠 16 年后線上電商平臺銷售額降速年后線上電商平臺銷售額降速 圖圖21.21.三只松鼠渠道結構變化三只松鼠渠道結構變化，線下營收占比提升線下營收占比提升 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2.4.2.4.零食店零食店：零食量販渠道整體正處于高速擴店階段零食量販渠道整體正處于高速擴店階段 前有零食品牌連鎖店，后有零食量販集合店。前有零食品牌連鎖店，后有零食量販集合店。除了商超、傳統流通及線上渠道以外，還存在線

38、下品牌連鎖門店。良品鋪子 2006 年開始線下零食門店的探索，2009 年底拓店至 168 家，2013-2016 年擁抱電商發展初期紅利快速擴張，開店速度 15%-25%，17-18 年拓店速度減緩，基本持平原門店數量，疫情期間回歸至 10%-15%穩態開店速度，目前覆蓋 3200+家門店。來伊份 2017 年后基本保持每年 200-500 家開店速度，目前覆蓋 3500+家門店。而零食很忙、零食有鳴、趙一鳴等新興零食店一改之前品牌連鎖店品牌單一的模式，開拓零食品類集合店。零食很忙自 17 年 3 月成立后，22 年 3 月突破 1000 家，22 年 11 月突破 2000 家。零食有鳴

39、19年成立后，21 年 4 月在成都開啟第一家門店，22 年 12 月即突破 1000 家。趙一鳴目前 900+家門店。零食量販渠道整體正處于高速擴店階段。表表1 1：零食品牌基本介紹、門店數量、開店規劃、主要區域零食品牌基本介紹、門店數量、開店規劃、主要區域 品牌品牌 基本介紹基本介紹 融資情況（資方融資情況（資方+資資金）金）目前門目前門店數量店數量 2323 年開店規劃年開店規劃 主要覆蓋區主要覆蓋區域域 主要拓展區域主要拓展區域 經營模式經營模式 零食很忙 17 年 3 月在長沙成立，目前已成為零食店領導品牌之一，在長沙地區已實現深度覆蓋 2.4 億元 A 輪融資，紅杉中國與高榕資本領

40、投 2000+達到 3200+湖南、江西 湖南、江西 直營+加盟 零食有鳴 21 年 4 月在成都成立，目前在西南地區已具備充足優勢 數千萬元戰略輪融資，云麓資本、何勁鵬投資；數千萬元Pre-A 輪融資，雨堃投資、云麓資本投資；數千萬元 A 輪融資，凱輝基金投資 1000+達到 3500+四川、重慶、江西、貴州、深圳 西南、華南、華中 直營+加盟 趙一鳴 19 年 1 月在江西成立，目前在江西地區具備充足優勢 1.5 億元 A 輪融資，黑蟻資本、良品鋪子投資 900+達到 1200+江西、湖南 廣東、福建、安徽、湖南、湖北 直營+加盟 糖巢 11 年成立于廈門 1000+福建、廣東 福建、廣東

41、 加盟 老婆大人 10 年成立于寧波 1000+浙江 浙江 加盟 戴永紅 96 年成立于湖南，集農產品加工、倉儲物流、連鎖服務于一體 600+達到 1000+湖南 湖南 加盟 好想來 11 年成立于江蘇 1000+江蘇 江蘇、安徽、河南 直營+加盟 零食優選 18 年成立于長沙 800+每月 50+新店 湖南 湖南、湖北、廣東、廣西 加盟 資料來源：公司官網、企查查、安信證券研究中心 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520252016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-0

42、32020-092021-032021-092022-032022-09線上銷售額（億元）同比增長率0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20162016201720172018201820192019202020202021202120222022線上營收占比線上營收占比線下營收占比線下營收占比 11 圖圖22.22.代表性零食量販公司全國門店數量代表性零食量販公司全國門店數量 圖圖23.23.零食很忙門店零食很忙門店 資料來源：公司官網、中國食品網、安信證券研究中心 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 3.3.零食店：遠期開店空間充足，跑馬圈地正當時零食

43、店：遠期開店空間充足，跑馬圈地正當時 3.1.3.1.疫情期間疫情期間加速發展加速發展，已成區域龍頭并進格局，已成區域龍頭并進格局 疫情從供需兩端加速了零食量販渠道的布局和發展。疫情從供需兩端加速了零食量販渠道的布局和發展。1 1）需求端：）需求端：疫情影響了居民的可支配收入，讓居民傾向于更高性價比的零食消費。據英敏特全球消費者食品飲料追蹤數據，2022 年26%的中國消費者傾向于尋求更實惠的食品飲料，45%的國內消費者傾向于促銷囤貨從而減少食飲開銷，這種消費傾向契合量販店壓價提量的銷售模式，讓量販店有了較好的市場空間；疫情收窄了居民活動半徑，居民更傾向于一站式消費進行疫情屯貨，讓主打零食專營

44、且 SKU種類豐富的量販店獲得了更多客流。2 2）供給端：）供給端：疫情期間商鋪供給飽和，各行業閉店較多。據聯商網不完全統計，2022 年國內零售相關企業注銷吊銷 190 萬家，線下門店閉店超 7400家，其中服飾門店閉店超 3800 家，餐飲門店閉店超 1873 家，超市閉店超 680 多家，百貨商場閉店超 59 家，這給予了量販門店市場空間和布局點位，而后續通過持續更新迭代的產品矩陣，將新增客流發展為粘性客流，實現門店的穩定高坪效。此外，疫情期間，政府出臺了門店扶持政策，如零售行業稅款緩繳、發放援企穩崗補貼、擴大房屋租金減免范圍等，讓量販店有條件發展更多線下門店，布局全國。圖圖24.24.

45、22 年全球部分年全球部分國家國家食品飲料消費動機食品飲料消費動機 圖圖25.25.2222 年中國消費者在食品飲料省錢的方式年中國消費者在食品飲料省錢的方式 資料來源：英敏特，安信證券研究中心 資料來源：英敏特，安信證券研究中心 11008002000100100013509000 0500500100010001500150020002000250025002017201720182018201920192021202120222022零食很忙零食很忙零食有鳴零食有鳴趙一鳴趙一鳴55%44%23%51%54%40%25%26%39%40%23%39%26%27%0%0%10%10%20%2

46、0%30%30%40%40%50%50%60%60%中國中國新加坡新加坡日本日本泰國泰國馬來西亞馬來西亞美國美國英國英國消費更多營養食品消費更多營養食品/飲料飲料需求更實惠的食品需求更實惠的食品/飲料飲料45%44%42%39%28%25%18%15%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%促銷囤貨網上購買食品減少零食減少外購食飲多買自有品牌產品轉向更便宜的商店多買冷凍/罐裝食品放棄常用品牌 12 圖圖26.26.2022 年關閉的部分百貨門店年關閉的部分百貨門店 圖圖27.27.部分扶持政策部分扶持政策 資料來源：聯商網、安信證券研究中心 資料來源：中國新聞網、法

47、制日報，安信證券研究中心 除了渠道本身的布局之外，疫情期間渠道的發展離不開食品企業積極擁抱新渠道，展開除了渠道本身的布局之外，疫情期間渠道的發展離不開食品企業積極擁抱新渠道，展開品牌品牌方方合作。合作。為補充渠道增量，疫情期間多家食品企業進入量販渠道，部分企業為量販渠道定制SKU。如鹽津鋪子 21 年末便開始推進與零食很忙等零食量販渠道的合作；甘源食品和零食很忙、零食有鳴、趙一鳴、老婆大人有深度合作；勁仔食品和糖巢、老婆大人、零食很忙有深度合作，正在為進入趙一鳴量販店定制 SKU，并為專營渠道設立了總部直營部門進行管控；良品鋪子投資趙一鳴，并打造零食頑家量販店等等。表表2 2：休閑食品企業和量

48、販店合作統計休閑食品企業和量販店合作統計 休閑食品企業休閑食品企業 主要合作主要合作/投資量販店投資量販店 鹽津鋪子 零食很忙、零食有鳴、戴永紅、好想來、老婆大人、糖巢、零食優選等 甘源食品 零食很忙、零食有鳴、趙一鳴、老婆大人等 良品鋪子 投資趙一鳴，打造量販店品牌零食頑家 勁仔食品 零食很忙、糖巢、老婆大人等 洽洽食品 零食很忙、零食優選等 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 當當前前零食量販渠道零食量販渠道形成多品牌多區域并進的格局形成多品牌多區域并進的格局。量販店目前多分布于南方地區，北方依舊以商超、便利店等傳統線下渠道為主，尤其是湖南市場，是多家零食量販公司的起步地和主要競爭地區。

49、湖南當地零食消費氛圍盛行，有較為成熟的供應渠道，同時鹽津鋪子、勁仔食品等多家食品企業總部設于湖南，有利于零食量販公司總部直采，新渠道有天然的發展便利。華中地區，零食很忙領跑湖南市場，向外輻射湖北、廣西等地，同時零食優選、戴永紅等多家量販店共同發展；西南地區，零食有鳴起步于川渝，積極推進門店擴張；華東地區，老婆大人深耕江浙市場，趙一鳴重點發展江西市場，糖巢重點發展福建、廣東市場。項目名稱地區運營年份 閉店原因項目名稱地區運營年份 閉店原因上海置地廣場上海置地廣場上海26租賃合同期滿百盛太原長風店百盛太原長風店太原10戰略調整伊勢丹春熙店伊勢丹春熙店成都15業主決定出售土地和建筑物大慶經典麥凱樂大

50、慶經典麥凱樂大慶8-亞欣生活廣場紅旗路店亞欣生活廣場紅旗路店烏魯木齊20租賃合同到期銀泰百貨鐘樓店銀泰百貨鐘樓店西安14西 安 中 環銀泰破產百聯東方商廈嘉定店百聯東方商廈嘉定店上海14經營調整廣百茂名店廣百茂名店茂名13-蘇寧環球購物中心1-3樓蘇寧環球購物中心1-3樓南京18經營調整杭州下沙商貿城杭州下沙商貿城杭州17租 賃 合 同到期新疆西單商場新疆西單商場烏魯木齊17集團戰略部署重慶遠東百貨重慶遠東百貨重慶25租約到期新世界百貨昆明店新世界百貨昆明店昆明18經營戰路調整通程控股百貨洞陽店通程控股百貨洞陽店瀏陽-經營調整河南漯河大未來購物中心河南漯河大未來購物中心河南4更名，移交大張集團

51、經營齊齊哈爾新瑪特齊齊哈爾新瑪特齊齊哈爾14-怡和摩爾城怡和摩爾城信陽9物業到期太原和信購物中心太原和信購物中心太原17-大洋百貨重慶店大洋百貨重慶店重慶14消費低迷及成本高中關村廣場購物中心中關村廣場購物中心北京16升級改造千盛生活廣場千盛生活廣場哈爾濱11經營調整南城百貨北流店南城百貨北流店玉林3戰略調整海雅百貨南城店海雅百貨南城店東莞14合同期滿新世界百貨成都店新世界百貨成都店成都16經 營 戰 略調整友友好好時時尚尚購購物物城城昊昊元元上上品品店店烏魯木齊8持續虧損SM百貨天津店SM百貨天津店天津6經 營 戰 略調整歲歲寶寶百百宏宏發發大大世世界界購購物物廣廣場場深圳10提前終止租賃許

52、昌新瑪特許昌新瑪特許昌11-中閩百匯呂厝商場中閩百匯呂厝商場廈門11租約到期通通程程控控股股婁婁底底百百貨貨商商業廣場業廣場婁底4經營調整太原梅園百盛太原梅園百盛太原20戰略調整重慶富安百貨重慶富安百貨重慶20租約到期平和堂百貨長沙東塘店平和堂百貨長沙東塘店長沙14合同到期東山百貨花地灣店東山百貨花地灣店廣州27物 業 合 同到期松原新瑪特松原新瑪特吉林松原9-南城百貨玉林店南城百貨玉林店玉林15戰略調整百盛太原長風店百盛太原長風店太原10戰略調整通程控股百貨香樟店通程控股百貨香樟店長沙5經營調整時間時間政策名稱政策名稱政策內容政策內容2020年1月關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺

53、炎疫情的通知對受疫情影響較大的批發零售、住宿餐飲、物流運輸、文化旅游等行業，以及有發展前景但受疫情影響暫遇困難的企業，特別是小微企業，不得盲目抽貸、斷貸、壓貸。對受疫情影響嚴2020年2月安徽省關于應對新型冠狀病毒肺炎疫情支持中小微企業平穩健康發展的若干措施對受疫情影響較大的批發零售等行業，以及疫情發生前3個月生產經營正常，但受疫情影響暫遇困難的企業特別是小微企業，2020年2月北京市政府辦公廳的關于應對新型冠狀病毒感染的肺炎疫情影響促進中小微企業持續健康發展對受疫情影響嚴重或在疫情防控工作中保障市民基本生活的重點連鎖餐飲（早餐）、菜店（生鮮超市）、便利店等網點設立2020年2月云南省政府的關

54、于疫情穩定經濟運行22條措施的意見對于批發零售等行業非電力市場化交易用戶，2020年2月至3月用電按目錄電價標準的90%結算。對受疫情影響較大的批發零售2020年3月廣東省河源市發布支持受疫情影響相關商貿企業八條措施鼓勵大型商場超市、餐飲企業開展“無接觸配送”服務新模式，市級財政統籌安排100萬元，專項用于對疫情防控期間開設生活必需品線上購買、線下無接觸配送的市區大型商超、餐飲2020年4月武漢市出臺關于積極應對疫情影響加大對個體工商戶扶持力度的政策措施減免租金、稅收，減免和緩繳社保費用；保障水電氣供應，減免檢驗檢測等費用2022年4月關于繼續加大中小微企業幫扶力度加快困難企業恢復發展的若干措

55、施實施增值稅期末留抵退稅；落實減稅降費政策；減免服務業小微企業和個體工商戶房屋租金；實施階段性社保優惠政策；降2022年6月深圳關于進一步幫助市場主體應對新冠肺炎疫情的若干措施通過“一擴一提振”，為批發零售業紓困?！耙粩U”即支持擴產增效，鼓勵批發零售企業擴大市場、挖潛增效，幫助重點“菜籃子”經營企業拓寬銷售渠道、加強產銷對接?！耙惶嵴瘛奔刺嵴裣M需求，對企業在電商平臺實際支出的開店費用、運 13 圖圖28.28.全國代表性零食量販店分布全國代表性零食量販店分布 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 3.2.3.2.契合當下消費者需求，單店模型跑通契合當下消費者需求，單店模型跑通 零食量販渠道零

56、食量販渠道能夠較大限度滿足消費者需求能夠較大限度滿足消費者需求。由于消費者對于零食的需求多樣、追求性價比等，零食量販店能夠較大限度地滿足消費者的這些需求，量販門店專營零食，品類、口味多樣，可以滿足消費者一站式購物需求。且門店可以通過數字化、信息化系統把握區域消費者偏好，調整上架產品，優化產品矩陣結構，對優質產品進行更新、迭代和復購，從而更精確地匹配輻射區域內消費者的需求。表表3 3：量販店量販店 SKUSKU 數量與更新頻次統計數量與更新頻次統計 品牌品牌 SKUSKU 數量數量 選品策略選品策略 零食很忙 1600+在選品中僅找同品類前列的生產廠家，并不斷優化升級 零食有鳴 1000+與知名

57、品牌達成戰略合作，商品廠家直供 趙一鳴 2000+與百大廠企合作，每月更新 100+新品 零食魔琺 1000-1500 覆蓋一線國民品牌、高端進口零食、網紅爆品、地方特色小吃等，且每月上新 15%的品項 網批碼頭 4540 與 324 家經營 7 年以上資質的廠家及總代合作，在庫品類為 8 大類 零食優選 1800+擁有 1000+優質廠商資源庫，廠銷結合達到利潤化增長 資料來源：公司官網、36Kr、安信證券研究中心 供應鏈供應鏈 供應鏈降本增效，產品性價比高。供應鏈降本增效，產品性價比高。零食量販店生意模式的本質在于薄利多銷和精細化運營，門店產品價格基本定位 KA 等線下渠道 70%左右，其

58、中價格競爭優勢來自于：1）去掉 KA、經銷商等中間環節，直接對接上游零食供應品牌，精簡進場費、陳列費等中間費用，以及經銷商環節的利潤空間。2）聚焦核心大單品，通過高周轉保障盈利能力。零食店以知名品牌核心產品引流，結合白牌產品盈利，前端門店保持 18%左右毛利率，后端供應鏈維持 8%-10%左右穩定利潤率水平。3）供應鏈和數字化優勢使品牌具有較高的門店復制能力，易于形成規?；瘍瀯?。例如零食很忙于 2019 年推行門店標準化機制，讓門店開拓更易于復制；目前擁有長沙、衡陽、南昌、荊門超 8 萬現代化物流倉，并且具有專業的供應鏈團隊、高強度的物流配送網和高周轉效率的現代化供應系統，保障零食很忙全國門店

59、貨物 24 小時必達。再比如零食魔琺通過自主的信息系統，打通了前端的用戶分析、商品分析，門店的選址、傳感熱力圖、進銷存、ERP、CRM，中臺的物流、倉儲，以及后臺實時的數據分析等，滿足精細化運營的需求。14 表表4 4：量販店與便利店部分產品價格對比量販店與便利店部分產品價格對比 產品產品 量販店價格（元）量販店價格（元）便利店價格（元）便利店價格（元）量販店折扣量販店折扣 可口可樂 500ml 2.5 3.5-3.8 66%-71%元気森林蘇打氣泡水白桃味 480ml 3.5-4.0 5.0-6.0 58%-80%元気森林蘇打氣泡水卡曼橘味 480ml 4-4.5 5.0-6.0 67%-9

60、0%農夫山泉 550ml 1.2-1.5 2 60%-75%奧利奧夾心餅干草莓味 116g 4.9-5.5 6.0-7.0 92%-70%德芙絲滑牛奶巧克力 43g 6.5-7.0 8.0-9.5 68%-88%德芙奶香白巧克力 43g 6.5-7.0 8.0-9.5 68%-88%資料來源：聯商網、安信證券研究中心 圖圖29.29.零食魔琺零食魔琺供應鏈及數字化系統供應鏈及數字化系統 資料來源：36Kr、安信證券研究中心 單店模型單店模型 單店模型跑通，吸引力充足。單店模型跑通，吸引力充足。連鎖業態核心在于單店模型跑通，不同于線上渠道和商超、便利店等傳統線下渠道的高毛利運營，量販渠道壓低價格

61、的同時也降低了毛利率，但因產品矩陣和性價比優勢贏得了更多的客流量，得到了較高的運轉效率。產品的性價比能吸引客流量，而通過產品矩陣的更新、迭代和優質產品的復購，新增客流能轉變為粘性客流，從而實現長遠的客流變現，形成穩定經營。得益于高運轉效率和粘性客戶，雖然門店毛利較低，但投資回收期更短，坪效更高。根據草根調研，以零食很忙、趙一鳴為例，初始投資金額為 40-50 萬元，月銷為 40-50 萬元，前端門店保障合理毛利率，發力二三四線城市，租金及人工相對較低，一般 1-2 年回本?？紤]零食店對于加盟商投資門檻要求不高，整體盈利模式更具吸引力。上游供應商保證合理利潤率，擁抱零食店實現渠道端增量。上游供應

62、商保證合理利潤率，擁抱零食店實現渠道端增量。對于上游零食廠商而言，擁抱零食店渠道，伴隨零食店自身快速擴店，可順利實現渠道端增量。目前上游零食品牌與零食店的合作大多處于初期階段，伴隨更多系統的進駐及 SKU 豐富，將繼續橫向擴張渠道體量。并且零食店渠道精簡費用投放，賬期更短，低毛利低費用模式下最終凈利率基本維持與傳統渠道相近水平。表表5 5：零食店單店模型零食店單店模型 零食很忙零食很忙 趙一鳴趙一鳴 初始投入（萬元）約 50 約 50-60 加盟費 5 3-5 保證金 3 15 裝修費 10 10-15 設備費 12 7-10 首批貨款 18-20 25-30 單店店效（萬元/年）360 54

63、0 毛利率 21%18%年租金 18 24 年人工 24 24 年其他費用 5 6 凈利潤（萬元/年）28.6 43.2 凈利率 7.9%8.0%投資回收期 2 年 12-18 月 資料來源：草根調研、安信證券研究中心 注：以長沙地區的模型為例，可能存在數據樣本較少不能代表全部的風險 3.3.3.3.門店空間測算門店空間測算 領跑企業已有全國化擴張條件，一方面橫向全國化，另一方面縱向深耕下沉市場。領跑企業已有全國化擴張條件，一方面橫向全國化，另一方面縱向深耕下沉市場。領跑企業全國化擴張軟硬件條件齊備。當前領跑的零食量販店立足本地，單店模型逐漸成熟，門店管理標準化程度逐漸提高，供應鏈系統鞏固完善

64、，供應鏈效率優勢和 SKU 選品優勢顯現，擴張條件充足。當前領跑企業積極推進全國化布局，如零食很忙計劃立足湖南，發展江西、湖北、貴州、廣東、廣西，放眼全國市場；而零食有鳴限時免去加盟費用，將業務擴展到川渝、河南、廣東，計劃于 2026 年發展到 16000+家門店。量販渠道起步的湖南、川渝、江浙等地，門店擴張迅速，但下沉市場龐大的縣城、鄉鎮等地仍有較大的開店空間，企業積極進行當地市場拓店。以零食很忙為例，公司計劃省會飽和發展 300 家店，地級市發展 15-30 家店，地級市下分縣城發展 3-5 家店，縣城下 40%的鄉鎮開 1 家店，做到從下到上、從上到下的湖南全省覆蓋。圖圖30.30.零食

65、很忙加盟開放區域示意圖零食很忙加盟開放區域示意圖 圖圖31.31.零食很忙門店標準化評分零食很忙門店標準化評分 資料來源：零食很忙官網、安信證券研究中心 資料來源：零食很忙公眾號、安信證券研究中心 預計預計全國全國 6 6.8.8 萬家萬家左右左右開店空間。開店空間。我們選取滲透率較高的社區作為門店空間測算的樣本，得出門店密度，根據華東、華中、華南、華北、西南、西北、東北共計 31 個省市人均可支配收入和零食消費市場成熟度加權計算各地門店空間，最后進行加總。測算公式為：16 =1樣本樣本31=1 從目前市場格局及零食很忙品牌地位來看，零食很忙在湖南省開店情況具備一定參考意義，可作為未來全國化開

66、店空間測算的參考案例。選取長沙市雨花區樹木嶺及雨花區政府周邊社區作為樣本，以此區域 7 家零食很忙門店作為中心，分別作 7 個直徑 1km 的圓，基本能夠覆蓋周邊社區。圖圖32.32.門店測算樣本選取示意圖門店測算樣本選取示意圖 資料來源：百度地圖、安信證券研究中心 分別選取 7 個零食很忙門店半徑 500 米內社區作為樣本，其中樹木嶺店和錦源小區店覆蓋社區有一部分重合，統計為一個樣本，興旺壹品店和萬科金域華府店覆蓋社區也統計為一個樣本。零食很忙新星小區店、樹木嶺店和錦源小區店、都市蘭亭迷你店、民政店、興旺壹品店和萬科金域華府店五個樣本區域內的零食量販店店數分別為 5 家、6 家、2 家、1

67、家和 5 家，常住人口估算分別為 3.2 萬、5.2 萬、1.9 萬、3 萬和 4.5 萬人，最終測算平均門店密度為1.07 家店/萬人。17 圖圖33.33.樣本統計示意圖樣本統計示意圖 資料來源：門店調研、鏈家、貝殼找房、安居客，安信證券研究中心 注：估算常住人口按居住率 90%核算 因居民可支配收入和當地零食消費市場成熟度將影響市場容量，在測算各地區開店數時需參考當地人均可支配收入和市場成熟度。樣本人均可支配收入采用長沙城鎮人均可支配收入。據不同地區零食市場成熟度的差異（主要依據周黑鴨、絕味食品在不同地區的門店數量及收入來假設，例如絕味食品 2021 年華北地區/西南地區收入為華中地區收

68、入的約 56%、71%），假設華東、華中、華南地區與湖南零食市場成熟度相同，西南地區成熟度為湖南的 0.7 倍，華北地區 0.5 倍，西北、東北地區 0.3 倍。最終測算全國開店空間為 6.8 萬家。表表6 6：門店空間測算門店空間測算 區域區域 省份省份 常住人口數量（萬人）常住人口數量（萬人）人均可支配收人均可支配收入（萬元）入（萬元）理想門店空間理想門店空間 樣本 1 65,190 1.07 華東華東 上海 2,487 78,027 1.0 3189 江蘇 8,475 47,498 1.0 6615 安徽 6,103 30,904 1.0 3099 江西 4,519 30,610 1.0

69、 2273 山東 10,153 35,705 1.0 5957 浙江 6,457 57,541 1.0 6105 福建 4,154 40,659 1.0 2775 合計 42,348 30013 華中華中 湖北 5,775 30,829 1.0 2926 河南 9,937 26,811 1.0 4378 湖南湖南 6,644 31,993 1.0 3493 合計 22356 10796 華北華北 天津天津 1,387 47,449 0.5 541 北京 2,189 75,002 0.5 1349 山西 3,492 27,426 0.5 787 河北 7,461 39,383 0.5 2414

70、內蒙古 2,405 34,108 0.5 674 合計 16934 5765 西南西南 重慶 3,205 33,803 0.7 1246 四川四川 8,367 29,080 0.7 2799 18 貴州 3,856 23,996 0.7 1064 西藏 365 24,950 0.7 105 云南 4,721 25,666 0.7 1394 合計 20,514 6608 西北西北 陜西陜西 3,953 28,568 0.3 557 青海 592 25,919 0.3 76 新疆 2,585 26,075 0.3 332 甘肅 2,502 22,066 0.3 272 寧夏 720 27,904

71、0.3 99 合計 10352 1336 華南華南 廣東廣東 12,601 44,993 1.0 9316 廣西 5,013 26,727 1.0 2202 海南 1,008 30,457 1.0 504 合計 18622 12022 東北東北 遼寧遼寧 4,259 35,112 0.3 737 吉林 2,407 27,770 0.3 330 黑龍江 3,185 27,159 0.3 426 合計 9851 1493 合計合計 68033 68033 資料來源：國家統計局、安信證券研究中心 4.4.公司分析公司分析 零食量販渠道契合產品屬性特點，其業態發展有望創造新一輪渠道紅利，有利于食品企業

72、：零食量販渠道契合產品屬性特點，其業態發展有望創造新一輪渠道紅利，有利于食品企業：1 1）新渠道放量，增加市場規模。）新渠道放量，增加市場規模。新渠道的興起給予了更多渠道投入的可能性，企業對產品的規格、包裝、價格等方面進行調整進入量販渠道，可以實現銷售增量，有利于增加市場占有率。2 2）開發下沉市場。）開發下沉市場。零食量販作為主打高性價比、SKU 龐大的線下零食專營渠道，給予了企業發掘下沉市場的直通渠道，通過與量販渠道合作，可以做到產品直達終端，做到需求的精準匹配。3 3）發展更廣的）發展更廣的 SKUSKU，助力建設綜合性零食企業。，助力建設綜合性零食企業。當前國內的食品企業，細分賽道龍頭

73、較多，但還沒有類似雀巢、億滋國際的大型綜合性食品企業，量販渠道的發展就是一個契機。零食量販更細分的貨架分類給予相應細分產品穩定的銷售渠道，讓零食企業開發相應細分產品更能穩定銷售、匹配需求，從而助力零食企業深耕現有業務，形成更強的競爭力和品牌力。同時，零食企業開拓新業務也有了更多的渠道，通過與量販店合作，更容易讓新開拓業務進入市場，從而助力零食企業綜合性建設，形成產品協同效應。我們將零食企業我們將零食企業粗略地劃分粗略地劃分為渠道類公司和產品類公司為渠道類公司和產品類公司。渠道類公司為公司投資或自行建立自有零食連鎖品牌，以拓店為主要邏輯。產品類公司為產品制造型企業，為零食量販渠道供應產品。新渠道

74、布局以來，多家零食龍頭企業與量販店進行深入合作。通過定制 SKU、優化規格、企業投資等方法進入量販渠道，提供渠道增量，獲得了可觀的成效。4.1.4.1.渠道類公司：拓店邏輯渠道類公司：拓店邏輯帶來第二增長曲線帶來第二增長曲線 4.1.1.4.1.1.良品鋪子：升級良品鋪子：升級自有品牌自有品牌 P PRORO 大店，大店，新開拓零食頑家新開拓零食頑家量販店量販店 良品鋪子自 2006 年在武漢開出第一家零食門店，至 2022 年末已在 181 個城市布局 3226 家門店。2012 年乘電商東風拓展線上市場布局，至今已穩居天貓淘寶、京東、抖音休閑食品銷售額前三。2022 年良品線上/線下分別占

75、比 50.42%/49.58%，相對均衡。19 過去良品線下門店以街邊店為主，未來將逐漸向社區及商圈傾斜，升級 6 代 PRO 大店，引入咖啡、烘焙、水飲等高頻消費品類，帶動客單數及客單價提升。結合消費需求逐步恢復，預計將共同帶動單店店效提升。新開拓零食頑家業態，進軍零食量販店賽道，在零食店快速拓展進程中，有望從中分享行業渠道紅利。在門店戰略層面，良品鋪子與零食頑家形成差異化戰略布局，良品鋪子定位高端零食，以 OEM 形式實現主品牌全品類覆蓋，零食頑家定位零食量販店，把握大眾化需求，對接零食、水飲品牌方直營供貨。圖圖34.34.良品鋪子線上線下占比相對均衡良品鋪子線上線下占比相對均衡 圖圖35

76、.35.良品線下門店持續擴張良品線下門店持續擴張 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖36.36.良品鋪子良品鋪子 PRO 店店 圖圖37.37.零食頑家量販零食店零食頑家量販零食店 資料來源：草根調研，安信證券研究中心 資料來源：草根調研，安信證券研究中心 4.1.2.4.1.2.萬辰生物：零食店賽道純正標的，快速擴量正當時萬辰生物：零食店賽道純正標的，快速擴量正當時 萬辰生物 2011 成立后，主營金針菇、蟹味菇等食用菌業務，除拓展商超、經銷等適應食用菌的渠道外，也研發部分金針菇零食，進駐零食店渠道。2022 年創立“陸小饞”品牌，并通過子公司收

77、購部分“來優品”、“好想來”資產，正式切入零食店賽道，參與渠道建設，把握渠道紅利。截至 2023 年 4 月，各零食店官網顯示，陸小饞已開拓 100+家門店，來優品 1000+家、好想來 700+家，均保持快速擴張趨勢，有望深度把握渠道快速發展契機，帶動第二業務曲線發展。從萬辰生物業績表現來看，零食加速擴店背景下，23Q1 營收明顯增長，實現 7.62億元，同比+553.22%。-20.0%-20.0%0.0%0.0%20.0%20.0%40.0%40.0%60.0%60.0%80.0%80.0%0 02020404060602016201620172017201820182019201920

78、2020202021202120222022良品鋪子線下營收（億元）良品鋪子線下營收（億元）良品鋪子線上營收（億元）良品鋪子線上營收（億元）線下線下yoyyoy線上線上yoyyoy0 05005001000100015001500200020002500250030003000350035002015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022直營門店數量（家）直營門店數量（家）加盟門店數量（家）加盟門店數量（家）20 圖圖38.38.23Q1 萬辰生物營收明顯增長萬辰生物營收明顯增長 圖圖39.39.陸小饞新店開業陸

79、小饞新店開業 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：“陸小饞零食量販”公眾號，安信證券研究中心 4.1.3.4.1.3.三只松鼠：三只松鼠：20222022 調整轉型，即將進駐社區零食店賽道調整轉型，即將進駐社區零食店賽道 三只松鼠 2012 年成立之初即進駐線上天貓淘寶渠道，當年雙十一即成為電商食品銷售第一，借電商紅利東風快速發展壯大，至 2019 年突破百億規模。期間 2020 年開始拓展線下分銷，通過經銷商覆蓋全國各大商超，以年貨節堅果禮為突破口帶動渠道增量。2016 年三只松鼠開始探索線下門店模式，2018 年開放加盟模式拓展聯盟小店，2019 年加速開店，但線下客流縮減及

80、SKU 精簡，影響單店模型，2021 年后陸續閉店調整。2023 年，在零食性價比需求凸顯、零食店加速開店浪潮之下，三只松鼠即將以高端性價比為核心，結合自身擴品類優勢及供應鏈優勢進入社區零食店賽道，打開增長新空間。并將拓展加盟模式，實現門店數量快速擴張。2022 年在線上電商紅利衰減、線下公司主動閉店調整之下，全年實現營收 72.93 億元，同比-25.35%，其中線上實現 47.88 億元，占比 65.66%，未來將聚焦“品銷合一”，轉向品類精細化運營，精簡線上促銷費用投放，通過硬折扣提升性價比。線下門店實現 9.44 億元，占比 12.94%，2022 年末公司僅保留 23 家直營店、53

81、8 家加盟店，期間分別凈減少 117、387家。分銷業務實現 14.74 億元，貢獻 20.21%營收，主要集中于年節禮盒銷售，未來將著力提升日銷產品占比。此外公司將轉型拓展社區零食店，也將貢獻渠道增量。圖圖40.40.2022 年三只松鼠主動調整規模有所下降年三只松鼠主動調整規模有所下降 圖圖41.41.2022 年三只松鼠渠道結構年三只松鼠渠道結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 -2-20 02 24 46 68 81010萬辰生物單季度營收（億元）萬辰生物單季度營收（億元）yoyyoy-50%-50%0%0%50%50%100%100%150

82、%150%0 02020404060608080100100120120201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022營業收入（億元）營業收入（億元）yoyyoy線上線上2C2C線上線上2B2B投食店投食店聯盟店聯盟店分銷分銷 21 4.2.4.2.產品類公司：產品類公司：把握渠道紅利，補充渠道增量把握渠道紅利，補充渠道增量 4.2.1.4.2.1.鹽津鋪子：積極擁抱新渠道，減品類擴渠道轉型升級鹽津鋪子：積極擁抱新渠道，減品類擴渠道轉型升級 鹽津鋪子 2005 年成立，以自產模式實現全品類覆蓋。2

83、017 年開拓“店中島”模式，18H2 起大力拓展“鹽津鋪子”+“憨豆爸爸”雙島模式，至 2020 年末已覆蓋全國 3088 家商超，鋪設1.6 萬個店中島。在自產模式之下，鹽津可通過 SKU 迭代實現坪效提升。鹽津對于渠道的敏感性較強，轉型新渠道的決心及執行力較高，能快速把握渠道變革紅利。20H2 商超客流縮減，鹽津主動調整產品策略，聚焦核心品類，精簡 SKU 實現規模效應，突出性價比優勢。2021 年精簡 KA 費用投放，將渠道重點轉向定量流通，同時積極擁抱零食店。2022 年伴隨零食店加速擴店，以及定量流通、電商渠道補充，鹽津回歸較快增長通道。2023年鹽津將持續發力定量流通、零食店、電

84、商等具備變革紅利的渠道。渠道端推進全渠道覆蓋，積極擁抱零食量販店，拓展抖音快手等電商渠道，通過定量裝補充KA 袋裝及 CVS 等渠道布局，實現渠道增量。產品端配合渠道端，經過調整后重視性價比，契合量販新渠道；面對渠道變革，精簡費用，提升費效比，帶動毛銷差上行。21 年末開始推進與零食很忙等零食量販渠道的合作，受益于售點下沉及渠道紅利，22 年實現營收 28.94 億元，同比+26.83%，實現歸母凈利潤 3.02 億元，同比+100.01%。公司擁抱渠道、轉型升級成效明顯，渠道布局仍有較大增量空間。圖圖42.42.鹽津鋪子營收重回較快增長階段鹽津鋪子營收重回較快增長階段 圖圖43.43.202

85、2 年鹽津鋪子渠道結構年鹽津鋪子渠道結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 4.2.2.4.2.2.甘源食品：渠道拓展進行中，加速新品培育進程甘源食品：渠道拓展進行中，加速新品培育進程 甘源成功打造瓜子仁、青豌豆、蠶豆老三樣大單品，以經銷為主直營為輔廣泛布局全國 KA 渠道，同時鋪貨定量裝及散裝專柜，打造特色堅果中島。20H2 及 21H1 新推口味型堅果，21H2通過山姆會員店快速爆量，打造現象級爆款。22H1 新推膨化類新品，對標 KA 散裝及流通渠道。2022 年在商超客流下降，零食店加速擴店的背景下，甘源逐步進駐零食店，帶動老三樣及膨化品類放量

86、。新渠道的拓展有力加速新品培育進程，同時打開老三樣品類空間。2022 年末甘源將渠道拆分為 8 個獨立事業部，招募專業負責人運營，預計 2023 年渠道運營將更加精細化、規范化，渠道重心更加集中于零食店、電商、會員店，并加大流通等薄弱渠道覆蓋力度。甘源自身產品力足夠優秀，獨立研發老三樣、芥末夏威夷果等爆款風味化產品，在渠道專業化運營后，預計將充分發揮產品優勢，釋放未來成長潛力。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 05 5101015152020252530303535鹽津鋪子營收（億元）鹽津鋪子營收（億元）yoyyoy直營直營經銷和其他經銷和其他電商電商 2

87、2 圖圖44.44.甘源食品營收增速逐年提升甘源食品營收增速逐年提升 圖圖45.45.22H1 甘源產品結構甘源產品結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 4.2.3.4.2.3.勁仔食品：勁仔食品：短期短期渠道渠道拓展，拓展，長期長期產品放量產品放量 勁仔過去以一元包小包裝覆蓋傳統流通小店及商超，至 2020 年實現 9.09 億元營收。在渠道碎片化背景下，21H2 拓展大包裝補充完善 KA、BC、CVS 掛袋區域，實現同一終端多點售賣，經過一年半拓展鋪市，目前大包裝已覆蓋勁仔核心優勢市場，2023 年將持續進行渠道下沉及空白市場覆蓋。2022 年勁

88、仔把握零食店渠道紅利進駐零食店系統，出于對流通渠道價盤及品牌形象的維護，勁仔對零食店終端售價把控較為嚴格，2023 年將與零食店展開全面拉網式合作，擴大零食店進駐系統及品類。勁仔在小魚干品類中已具備領先優勢，后備研發大量新品，正逐步試銷推廣，勁仔推新節奏較為穩健，對每個產品均建立完備推新機制及足夠成長反饋時間，行穩致遠。22H1 勁仔瞄準鵪鶉蛋空白賽道，創新性推出鵪鶉蛋，快速打造為爆品，23 年新推兩元包小包裝對標進駐所有一元包小魚干渠道，向第二大單品方向培育。豆干、肉干、魔芋等也逐步成長為年化過億單品，培育第二產品曲線。產品端持續放量，構建長期成長動力，疊加渠道擴張，短期快速拓展市場空間，共

89、同驅動未來成長動能。圖圖46.46.勁仔食品營收增速明顯提升勁仔食品營收增速明顯提升 圖圖47.47.勁仔正逐步培育第二產品曲線勁仔正逐步培育第二產品曲線 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 4.2.4.4.2.4.洽洽食品：具備核心大單品，零食店收回直營帶動渠道增量洽洽食品：具備核心大單品，零食店收回直營帶動渠道增量 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 02 24 46 68 8101012121414201720172018201820192019202020202021202122Q322Q3甘源食品營收（億元）甘源

90、食品營收（億元）yoyyoy瓜子仁瓜子仁青豌豆青豌豆蠶豆蠶豆綜合果仁及豆果系列綜合果仁及豆果系列其他其他0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%0 02 24 46 68 8101012121414161620162016201720172018201820192019202020202021202120222022勁仔食品收入（億元）勁仔食品收入（億元）yoyyoy-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 02 24 46 68 810

91、1012122018201820192019202020202021202120222022魚制品營收（億元）魚制品營收（億元）其他產品營收（億元）其他產品營收（億元）魚制品魚制品yoyyoy其他其他yoyyoy 23 洽洽在瓜子領域已建立絕對品牌認知，據尼爾森統計，洽洽 2018 年在包裝瓜子領域市占率超 50%，在食用瓜子行業規模相對穩定的背景下，洽洽通過風味化創新及渠道下沉持續實現向上增長。堅果品類打造每日堅果爆款產品，以禮贈屬性切入市場，持續進行渠道下沉。洽洽瓜子高市占率的背后意味著渠道高覆蓋密度，截至 2023 年末，洽洽擁有 1000 個以上國內經銷商，直接覆蓋 40 萬以上終端，

92、2021 年規劃未來 3-5 年將布局百萬終端，廣泛布局 KA、流通等傳統渠道。出于對傳統渠道的保護，洽洽進駐零食店時間較晚，2023 年將與零食店展開全品項合作，拓展年輕化消費客群，以定制化包裝合作，與傳統渠道形成一定區隔，保障價盤穩定。洽洽也將在零食店渠道開展新品試銷，通過零食店廣泛門店數量快速獲得消費者反饋，高效優化產品體系。圖圖48.48.洽洽瓜子堅果雙輪驅動成長洽洽瓜子堅果雙輪驅動成長 圖圖49.49.洽洽線上線下全面拓展洽洽線上線下全面拓展 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 4.2.5.4.2.5.好想你：拓展紅小派，進駐零食店好想你：拓展

93、紅小派，進駐零食店 好想你自 1992 年成立后，持續從事紅棗業務，定位高端紅棗，拓展政商務禮贈市場。2000 年好想你開設第一家門店，截至 2022 年 6 月末擁有 426 家門店，貢獻公司 25.82%營收，此外電商占比 32.52%，余下為 KA 及流通渠道。過去高端紅棗需要門店建立品牌形象，提供高附加價值，線上渠道也適合禮盒裝產品放量。22Q4 好想你拓展紅小派等，主打高復購年輕化零食品類，面對渠道分散化，除原有優勢渠道外，主要發力直播電商渠道，即將拓展零食店渠道，推動零食品類全渠道擴張。圖圖50.50.22H1 好想你渠道結構好想你渠道結構 圖圖51.51.紅小派大單品雛形清晰紅小

94、派大單品雛形清晰 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：好想你官方旗艦店，安信證券研究中心 -20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 01010202030304040505020162016201720172018201820192019202020202021202120222022葵花子（億元）葵花子（億元）堅果類（億元）堅果類（億元）瓜子瓜子yoyyoy堅果堅果yoyyoy-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 05 5101015152020252520162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022南方區南方區北方區北方區東方區東方區電商電商海外海外南方南方yoyyoy北方北方yoyyoy東方東方yoyyoy電商電商yoyyoy海外海外yoyyoy電商電商專賣店專賣店商超等渠道商超等渠道