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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 必選消費必選消費 零食渠道變革零食渠道變革2.0：東風不減東風不減，再上層樓再上層樓 華泰研究華泰研究 食品飲料食品飲料 增持增持 (維持維持)食品食品 增持增持 (維持維持)研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 倪欣雨倪欣雨 SAC No.S0570523080004 +(86)21 2897 2228 聯系人 劉琳簫劉琳簫 SAC No.S0570123070210 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖

2、行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 鹽津鋪子 002847 CH 89.18 買入 甘源食品 002991 CH 105.84 買入 洽洽食品 002557 CH 43.40 買入 資料來源：華泰研究預測 2024 年 4 月 11 日中國內地 專題研究專題研究 零食渠道變革東風不減，品牌企業乘勢再借力零食渠道變革東風不減，品牌企業乘勢再借力 近年來零售端新一輪渠道變革機遇翻涌，一是性價比消費興起，零食量販憑借高周轉/高折扣的極致高效率提供極具性價比的產品，量販行業快速發展；二是線上

3、流量轉移，抖快直播電商持續分散傳統貨架電商流量實現高速增長。休閑零食企業充分受益本輪渠道變革紅利，改革成效逐步兌現至報表端；當前渠道變革進入 2.0 階段，量販渠道南北競爭融合/持續快速拓店、零食品類在抖快電商的增長勢能延續，兩者將持續支撐零食企業業績增長。我們認為以鹽津鋪子/甘源食品/洽洽食品為代表的生產型企業具備供應鏈成本可控及規模效應優勢，有望在渠道變革新階段再上層樓。零食量販：競爭融合，持續快速拓店零食量販：競爭融合，持續快速拓店 零食量販行業 23 年實現高增，全國門店數超 2 萬家。復盤 1.0 階段：23 年為區域龍頭競賽階段，極致的單店模型、充足的資金儲備及區域供應鏈強化為核心

4、競爭要素；23 年末行業兼并融合，“南很忙/北萬辰”格局初定。展望2.0 階段：24 年為全國化龍頭競賽階段，從行業空間看，我們測算南方區域店均覆蓋人數加密/北方區域空白市場滲透下，全國門店遠期空間可達 6 萬家；從競爭要素看，本階段效率為王，全鏈路管理運營能力是關鍵競爭力；從上游供應看，品牌零食商將從下游新系統進駐提效/產品鋪貨門店數增加/單店進駐 SKU 數增加三方面持續享受渠道 2.0 階段變革的紅利。抖快電商：零食品類快速增長，尋求規模與盈利平衡抖快電商：零食品類快速增長，尋求規模與盈利平衡 直播電商持續分散承接傳統貨架電商流量，據艾媒數據，23 年直播電商市場規模達 2.4 萬億元、

5、同比增速約 66%，休閑零食品類在直播電商渠道銷售勢能向上。復盤 1.0 階段：零食企業構建達人直播+品牌自播矩陣，優化產品規格與加大折扣力度，推動零食品類快速起量，但直播電商渠道價格戰激烈疊加高額投流費用使中低毛利率品牌難以在短期內盈利。展望 2.0 階段：休閑零食品類在直播電商渠道預計將延續量增趨勢，短期內渠道仍處投入增長期、盈利水平相對較低，零食企業將在渠道規模與利潤間尋平衡；中長期內隨競爭趨穩及規模效應體現，零食企業該渠道盈利水平有望緩步提升。零食企業：供應鏈降本增效為關鍵，多品類高周轉生產型企業領先零食企業：供應鏈降本增效為關鍵，多品類高周轉生產型企業領先 相比 OEM 代工生產的渠

6、道型企業，具備研發生產制造能力的生產型企業擁有自建供應鏈，成本可控、具備規模效應優勢；多品類企業相比單一品類收入占比超 60%的單品類企業具備多品類/多規格優勢，可通過增加進駐 SKU數量迅速擴大渠道銷售份額、空間更足；高周轉是生產型企業另一核心競爭力，我們認為多品類高周轉生產型企業在本輪渠道變革中優勢突出。渠道型企業亦積極轉型，改革從供應鏈端開始延伸至渠道端，優先升級供應鏈提升掌控力。24 年隨著渠道變革進入 2.0 階段，我們認為供應鏈降本增效是零食企業決勝的關鍵，推薦供應鏈建設領先的鹽津鋪子/甘源食品/洽洽食品。風險提示：宏觀經濟增長不達預期、行業競爭加劇、食品安全風險。(34)(25)

7、(17)(8)1Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)食品飲料食品滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 必選消費必選消費 正文目錄正文目錄 零食量販：競爭融合，持續快速拓店零食量販：競爭融合，持續快速拓店.3 1.0 復盤：縱橫春秋戰國初定.5 2.0 展望：邊疆再拓競爭融合.7 行業空間：南加密整合、北空白滲透、遠期可看 6 萬家門店.7 競爭推演：效率為王，規模優先，馬太凸顯.9 上游供應：深化頭部綁定，平衡規模利潤.10 抖快電商：受益流量轉移，零食品類快速增長抖快電商：受益流量轉移，零食品類快速增長.12 1.0 復盤：供需兩端推動

8、零食品類高增.12 2.0 展望：平衡投流增長與盈利水平.15 零食企業：供應鏈降本零食企業：供應鏈降本增效為核心競爭要素增效為核心競爭要素.17 生產型企業：自建供應鏈兼具成本優勢及規模優勢.17 多品類企業：SKU 豐富，以 SKU 數量增加擴大渠道銷售份額.18 單品類企業：大單品規格調整，以不同規格產品匹配渠道銷售.19 渠道型企業：改革從供應鏈端開始延伸至渠道端.19 風險提示.21 wWlWlXdVhUmUmV8OaO7NnPpPoMtPjMrRrNiNrQsQbRpOqQxNqQmPNZrQmR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 必選消費必選消費 零

9、食量販零食量販：競爭融合，競爭融合，持續持續快速拓店快速拓店 發展歷程看，發展歷程看，量販業態起于量販業態起于 2010 年，隨性價比消費需求興于年，隨性價比消費需求興于 2022 年，于年，于 2023 年逐步進年逐步進入行業整合期。入行業整合期。量販業態起步較早，2010 年量販行業第一玩家老婆大人于浙江成立；2010-2017 年間眾多模仿者出現，處于量販模式探索期，部分模型打磨驗證成功的區域玩家成型；2017 年零食很忙于湖南成立，2017-2022 年期間資本開始入局，推動零食很忙、零食有鳴等新品牌快速崛起，新品牌選品更加規范化、門店運營更加標準化，開放加盟后在資本推動下快速拓店，成

10、為新區域龍頭，該階段南方區域量販業態拓展進度更快；2022-2023 年資本大量涌入，行業融資事件顯著增加，門店拓展加碼，行業由跑馬圈地逐漸進入整合加速期。復盤發展原因，復盤發展原因，零食零食品類品類在在傳統銷售渠道流通毛利高傳統銷售渠道流通毛利高，具，具沖動沖動消費消費屬性屬性、品類眾多品類眾多、消費、消費高頻高頻的的特特征，征，零食量販零食量販線下專營線下專營業態具備長期存在的需求基礎業態具備長期存在的需求基礎；疫后性價比消費蓬勃發展、；疫后性價比消費蓬勃發展、優質門店點位空出的外優質門店點位空出的外部環境在短期內部環境在短期內快速推動零食量販業態全國快速推動零食量販業態全國化化興起興起：

11、1）零食品類傳統渠道流通毛利高（連鎖 KA/BC 超市/傳統流通渠道加價率分別達到 60%/45%/40%），決定其存在較大折扣空間，充分的價格讓利滿足消費者性價比消費心態，零食量販業態存在“火爆”前提；其次零食品類的沖動性購買屬性決定線下零售業態仍是零食品類的核心購買場景，線下折扣促銷、終端試吃、社區導購等體驗性動作易觸發消費者沖動性購買行為。2）零食品類眾多、SKU 豐富且迭代快速的特征決定全品類綜合性零售體難以在覆蓋生鮮、日化、糧油等多品類銷售的同時兼顧滿足消費者豐富多樣的零食消費需求。此外，休閑零食近萬億規模市場及零食品類高頻消費屬性亦足以支撐該品類從綜合性零售體中獨立出來形成零食量販

12、專營業態發展。3）疫后居民消費力復蘇趨緩、性價比消費需求蓬勃發展，疊加疫情期間優質門店點位空出為零食量販業態的快速展店奠定基礎。圖表圖表1：休閑零食不同渠道各流通環節加價率情況休閑零食不同渠道各流通環節加價率情況 圖表圖表2：2018-2024E 中國中國休閑休閑零食零食行業市場規模變化趨勢行業市場規模變化趨勢 注：部分環節加價率為合理假設和估算，或與實際情況存在一定偏差，僅供參考。資料來源：公司官網、新經銷、億邦智庫，華泰研究預測 資料來源：Frost&Sullivan，華泰研究 7,147 7,606 7,749 8,251 8,437 9,286 10,093 02,0004,0006,

13、0008,00010,00012,000201820192020202120222023E2024E（億元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 必選消費必選消費 圖表圖表3：零食量販行業發展歷程及規模、全國量販門店滲透率變化零食量販行業發展歷程及規模、全國量販門店滲透率變化 注：門店滲透率=對應年份門店數/我們測算的遠期開店空間（6 萬家）資料來源：中國零食硬折扣白皮書、國內量販零食零售行業白皮書，華泰研究 市場規?？?，市場規?？?，2023 年年量販零食市場量販零食市場規模約規模約 700800 億元，億元，17-23 年規模年規模 CAGR 約約 65%。據中國零

14、食硬折扣白皮書，2017-2021 年我國零食量販行業銷售規模自 37 億元增加至 100億，2022-2023 年在資本和性價比需求加持下量販行業銷售規模翻倍擴張，2022 年擴張至300 億元，2023 年銷售規模預計約 700800 億元，17-23 年 CAGR 預計為 65%。門店總門店總數上數上看，看，據中國零食硬折扣白皮書，截至截至 2023 年底全國量販門店總數超年底全國量販門店總數超 2 萬家，我們測算萬家，我們測算行業遠期門店數量空間在行業遠期門店數量空間在 6 萬家（具體測算過程詳見圖表萬家（具體測算過程詳見圖表 11），當前行業全國門店數約占），當前行業全國門店數約占

15、6萬萬家門店空間的家門店空間的 39%，同時據中國連鎖經營協會數據，2022 年底國內 KA/便利店終端數量3.25 萬/30.01 萬家，參照來看，量販零食拓店空間充足。門店布局上看，全國量販門店門店布局上看，全國量販門店布布局目前主要呈現出門店密度“南高北低”、下線城市布局為主的特征：局目前主要呈現出門店密度“南高北低”、下線城市布局為主的特征：由于北方區域氣候（冬季較長且氣溫較低，居民外出意愿較低，限制全年營業時間、影響社區業態日均客單數）及人口密度（北方城市間隔大、人口密度更低，運輸半徑長、履約成本較高）的影響，量販行業發展慢于南方；且從城市分布上看，且從城市分布上看，由于量販門店單店

16、模型追求極致效率，要求商品銷售高周轉、低毛利、低費用，量販門店選址多位于下沉市場，主要分布在三四五線城市及縣鄉鎮區域，一二線城市布局相對空白。圖表圖表4：當前全國量販門店在各省市的滲透布局情況當前全國量販門店在各省市的滲透布局情況 圖表圖表5：零食很忙零食很忙/零食有鳴零食有鳴/趙一鳴趙一鳴/老老婆大人門店城市布局情況婆大人門店城市布局情況 注：紅星標注為零食很忙/趙一鳴/零食有鳴/好想來/老婆大人頭部品牌總部區域。資料來源：Euromonitor International，華泰研究 注：數據截至 23 年 12 月。資料來源：極海數據、宅門餐眼，華泰研究 0%10%20%30%40%50%

17、60%70%80%90%100%零食很忙零食有鳴趙一鳴老婆大人一線新一線二線三線四線五線其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 必選消費必選消費 1.0 復盤：縱橫春秋戰國初定復盤：縱橫春秋戰國初定 第一階段（第一階段（23 年年 9 月之前）：區域龍頭月之前）：區域龍頭跑出跑出。區域內跑馬圈地積極擴張，頭部玩家不斷切換，極致的單店模型、充足的資金儲備以搶占優質點位及區域供應鏈強化為核心競爭要素：極致的單店模型、充足的資金儲備以搶占優質點位及區域供應鏈強化為核心競爭要素：1）競爭情況看，量販品牌門）競爭情況看，量販品牌門店數量快速拓張，行業頭部玩家不斷切換、逐步跑

18、出區域龍頭。店數量快速拓張，行業頭部玩家不斷切換、逐步跑出區域龍頭。隨著資本加注，新品牌不斷崛起擴張、實現超越，量販行業頭部玩家不斷切換，參與者市場份額亦不斷變化。以湖南省為例，戴永紅等量販品牌成立時間更早，但后起之秀零食很忙在單店模型、標準化運營、數字化供應鏈建設等方面更具優勢，在資本推動下以豐富的資金儲備補貼門店，實現門店數量迅速擴張，超越戴永紅成為湖南區域量販龍頭。競爭格局看，按門店數量占比計算市場份額，老婆大人市場份額自 2021 年的約 26%下滑至 2022年的約 5%，而趙一鳴、零食有鳴在資本加持下市場份額迅速攀升，分別自 2021 年的 3%/4%擴張至 2022 年的 6%/

19、8%；2023 年來門店拓張進一步提速，22 年 1 月至 23 年 4 月零食很忙、趙一鳴門店數量在低基數下快速增長，23 年 5 月-23 年 9 月兩者門店數量在高基數下仍維持較高月均復合增速加速拓張，零食很忙、趙一鳴、零食有鳴等頭部量販品牌逐步發展壯大成為湖南、江西、四川地區區域龍頭。圖表圖表6：量販頭部品牌門店數及市場份額變化量販頭部品牌門店數及市場份額變化 注：市場份額采用當年年末量販品牌全國門店數量/當年年末全國量販門店總數。資料來源：公司官網、極海數據、宅門餐眼，華泰研究預測 圖表圖表7：2022 年至今零食很忙零食量販全國門店總數變化年至今零食很忙零食量販全國門店總數變化 圖

20、表圖表8：2022 年至今年至今趙一鳴零食量販全國門店總數變化趙一鳴零食量販全國門店總數變化 資料來源：公司官網、宅門餐眼、極海數據，華泰研究預測 資料來源：公司官網、宅門餐眼、極海數據，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002022年1月E2022年2月E2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月E2023

21、年10月2023年11月2023年12月2024年1月（家）22年1月-23年3月月均開店復合增速+7%23年4月-23年10月月均開店復合增速+9%23年10月至今月均開店復合增速+4%05001,0001,5002,0002,5003,0002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月202

22、4年1月（家）22年1月-23年3月月均開店復合增速+17%23年4月-23年10月月均開店復合增速+17%23年10月至今月均開店復合增速+1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 必選消費必選消費 2）競爭要素看，本階段中量販品牌致力于發展區域優勢競爭要素看，本階段中量販品牌致力于發展區域優勢，搶占優勢點位單店模型優化，搶占優勢點位單店模型優化展店資金儲備展店資金儲備為為核心競爭要素。核心競爭要素。零食量販品牌在擴張策略上均優先深耕區域發展，原因在于可將已打磨成功的標準單店模型在區域內實現高效復制拓店，在供應鏈可覆蓋范圍內優先構建區域規模效應優勢形成競爭壁壘。由于

23、量販門店內產品差異性相對有限，店鋪位置、客流情況對單店表現影響較大，優質點位為稀缺資源，雄厚的展店資金對門店進行補貼可幫助量販品牌在短時間內實現門店數量的快速擴張、率先搶占優質點位形成壁壘。從量販行業重要融資事件來看，通過資本市場融資獲取較多資金儲備的零食很忙、趙一鳴、零食有鳴等品牌后續均迅速壯大為區域龍頭；此外，隨著門店數量的擴張，需建設相匹配的倉儲物流能力，同時區域龍頭圍繞區域市場向周邊市場滲透過程中，亦需根據不同地區消費者的消費偏好從選品、采購等方面對供應鏈進行針對性微調，區域供應鏈能力強化、降低區域內物流運營成本亦為關鍵競爭要素。圖表圖表9：零食量販行業重要融資事件一覽表零食量販行業重

24、要融資事件一覽表 資料來源：聯商網、IT 桔子、公司公告、窄門餐眼，華泰研究 第二階段（第二階段（23 年年 9 月至月至 23 年底）：龍頭建立多地優勢區域，籌備全國化競爭。資本加注頭年底）：龍頭建立多地優勢區域，籌備全國化競爭。資本加注頭部，行業開始兼并融合，減弱區域內內耗競爭影響，籌備全國化競爭。部，行業開始兼并融合，減弱區域內內耗競爭影響，籌備全國化競爭。23 年 10 月以后，頭部品牌零食很忙、趙一鳴全國門店拓張速度減緩，龍頭在門店資源、供應鏈建設等方面已構筑起一定壁壘，行業已度過資本入局推動新生品牌實現快速超車崛起階段，當前資本加注頭部、頭部馬太效應加強，行業進入兼并融合階段以減少

25、區域內價格戰內耗式競爭。其中以 23年 9 月的萬辰集團合并五家量販品牌以及 23 年 11 月零食很忙與趙一鳴的戰略合并為重要分水嶺，我們預計 2023 年底萬辰系（含好想來/老婆大人/來優品/吖滴吖滴/陸小饞）量販體系市場份額約達 20%，零食很忙集團 2023 年市場份額約達 26%，23 年末零食量販行業形成頭部“南很忙/北萬辰”、剩余眾多長尾競爭者林立的競爭格局。展望 24 年，我們預計龍頭全國性競爭將拉開序幕，區域龍頭將滲透彼此優勢區域并進一步覆蓋空白市場。融資時間融資時間融資輪次融資輪次融資金額融資金額2023年12月 10.5億元人民幣2023年11月 戰略合并趙一鳴估值35億

26、元人民幣2023年2月A輪1.5億人民幣2021年4月戰略融資數千萬人民幣云麓資本，個人投資者2021年8月Pre-A輪數千萬人民幣2021年11月 A輪數千萬人民幣2022年3月A+輪數千萬人民幣2022年11月 B+輪未披露草根知本，嘉御資本老婆大人老婆大人2023年9月并購867.75萬元人民幣來優品來優品2023年1月并購未披露好想來好想來2022年12月 并購未披露吖嘀吖嘀吖嘀吖嘀2023年4月并購未披露陸小饞陸小饞2022年8月自立品牌零食很忙集團（含趙一鳴）零食很忙集團（含趙一鳴）零食有鳴零食有鳴萬辰生物子公司南京萬興融資歷程融資歷程零食很忙零食很忙2021年4月A輪2.4億人民

27、幣紅杉資本中國，高榕資本，明越資本，啟承資本萬辰生物零食很忙的注冊資本增至22,202,647元人民幣，上述交易完成后，趙一鳴成為零食很忙的控股子公司。萬辰生物子公司南京萬品，持股萬優51%品牌名稱品牌名稱趙一鳴趙一鳴好想你及其全資子公司（簡單巧廚健康食品有限公司、河南好你悠然科技有限公司）投資7億元持股6.64%；鹽津控股投資3.5億元，持股3.32%投資方投資方黑蟻資本，良品鋪子（23年4月入股，10月賣出，投資4500萬元、1.05億轉出，獲利6kw）雨堃投資/湖南雨堃企業管理合伙企業(有限合伙)，云麓資本/深圳麓鳴顧問企業(有限合伙)凱輝基金，青檀資本昕先資本萬辰生物子公司南京萬興，持

28、股萬好51%萬辰生物子公司南京萬興，持股萬昌51%萬辰系萬辰系 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 必選消費必選消費 圖表圖表10：零食量販行業長尾競爭者情況一覽表零食量販行業長尾競爭者情況一覽表 注：上述數據除特殊標注外均截至 23 年 12 月。資料來源：聯商網、烯牛數據、公司官網，華泰研究 2.0 展望：邊疆再拓競爭融合展望：邊疆再拓競爭融合 經過 1.0 階段的快速發展，零食量販渠道當前已形成全國門店總數超 2 萬家的規模，同時量販渠道已對休閑零食企業收入端貢獻一定增量。展望 24 年量販行業發展，我們判斷零食量販業態將進入全國化龍頭競賽階段全國化龍頭競賽階

29、段，從行業空間看從行業空間看，我們測算南方區域店均覆蓋人數進一步加密、北方區域空白市場滲透背景下全國門店數空間可達 6 萬家，零食很忙集團及萬辰系頭部系統 24 年門店數量有望進一步翻倍、沖刺萬店目標；從核心競爭要素看從核心競爭要素看，我們認為全國化龍頭競賽階段，展店資金儲備、單店模型打磨之外，跨區域供應鏈建設能力以及全鏈路管理運營效率是 2.0 階段龍頭取勝的關鍵競爭力，終局來看，全鏈路管理運營能力終局來看，全鏈路管理運營能力為最核心競爭要素為最核心競爭要素。行業空間：南加密整合、北空白滲透、遠期可看行業空間：南加密整合、北空白滲透、遠期可看 6 萬家門店萬家門店 我們以我們以 2022 年

30、全國各省份常住人口數量為基礎，分地區假設店均覆蓋人口密度以測年全國各省份常住人口數量為基礎，分地區假設店均覆蓋人口密度以測算各省算各省份的門店拓展數量天花板：份的門店拓展數量天花板：我們認為區域量販門店數量與當地常住人口數量、人均可支配收入存在一定相關性，其中湖南省為量販業態發展相對成熟的省份，據 2023 年 12 月零食很忙在湖南省內分城市的門店分布來看，零食很忙區域店均覆蓋人口密度整體約在 2.0-5.5萬人/家之間。更近一步地，截至 2023 年湖南省內零食量販門店總數預計約有 6000+家，湖南省整體量販門店店均覆蓋人口密度約達 1.1 萬人/家，參考上述數據基礎，我們將全國分為華北

31、、東北、西北、華東、華中、華南、西南七個區域，考慮到量販業態在南北區域間的發展存在差異，南方地區人口密度更高、人均可支配收入相對更高，賦予南方區域更高的店均覆蓋密度，假設華北、東北、西北、華東、華中、華南、西南七個區域內店均覆蓋人口密度分別為 3.5、3.5、3.5、2.5、1.5、2.5、2 萬人/店，則測算全國量販門店遠期開店空間約為 6 萬家。分級（按門店數）分級（按門店數）品牌品牌創立時間創立時間當前門店數當前門店數獲投融資詳情獲投融資詳情總部及優勢區域總部及優勢區域愛零食愛零食2020/10/2314002021年7月27日獲戰略融資數千萬美元總部：湖南；其他優勢地區：四川/湖北/貴

32、州/陜西；愛零食擁有湖南長沙開福倉、四川成都倉兩大倉庫基地糖巢糖巢2011/81400總部：福建廈門；其他優勢地區：廣東/江西零食優選零食優選2018/121300總部：湖南長沙；其他優勢地區：湖北/廣東/廣西/貴州戴永紅戴永紅19961000總部：湖南長沙；主要深耕湖南零食艙零食艙2021/8500總部：廣東東莞；其他覆蓋地區：廣西/福建/山東恰貨鋪子恰貨鋪子20185002023年8月獲零食很忙戰略投資數千萬人民幣總部：湖南長沙；其他優勢地區：廣西桔子花開桔子花開2015500（2022年底）總部：浙江衢州；其他覆蓋地區：江西/安徽/福建/廣東/云南/四川零食奶爸零食奶爸2004500總部

33、：湖南長沙；湘遇舌尖湘遇舌尖2013500總部：湖南長沙；其他覆蓋地區：湖南/湖北/廣東/福建/貴州/新疆等怡佳仁怡佳仁2008360總部：上海；七貨街七貨街2016300總部：安徽合肥；其他優勢地區：江蘇、浙江、山東零食青蛙零食青蛙20202002023年7月獲億農資本領投的2000萬天使輪融資總部：廣東廣州；其他覆蓋地區：西南、華南、華中零食站點零食站點2018200總部：湖南長沙；蓉一品蓉一品2007200總部:四川成都；優勢區域：四川、重慶小新很忙小新很忙20192002023年3月獲隆興基金千萬級A輪融資，總部：河北秦皇島2021年9月獲一億中流戰略融資；2022年7月獲清流資本A輪

34、融資零食很能嗨零食很能嗨2006200總部：云南昆明貝點零食貝點零食2020150總部：江西南昌零食頑家零食頑家2022230總部：湖北武漢，目前主要布局湖北略略熊略略熊2020100總部：江西贛州貝格生活零食貝格生活零食201380總部：湖南長沙（深耕湖南）零食俠客零食俠客200260總部：廣東東莞（扎根東莞，布局廣東）2022年5月10日獲天使輪近千萬元人民幣投資2022年11月8日獲Pre-A輪數千萬元人民幣投資，投資方是優康寶貝老婆日記老婆日記201450總部：浙江寧波零食家族零食家族201230總部：重慶2017200總部：浙江杭州鄰食魔琺鄰食魔琺2021/1150總部：四川成都10

35、00-2000500-1000100-500100以內以內消閑果兒消閑果兒 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 必選消費必選消費 圖表圖表11：零食很忙在湖南省內分城市門店布局及店均人口覆蓋密度情況零食很忙在湖南省內分城市門店布局及店均人口覆蓋密度情況 注：上述數據截至 2023 年 12 月。資料來源：Wind、公司官網、極海數據、宅門餐眼，華泰研究 我們結合零食很忙、趙一鳴、零食有鳴及萬辰系頭部量販系統分省份/地區門店分布情況，以及結合長尾競爭者中份額領先的愛零食、戴永紅、零食優選等量販品牌門店數量，對當前各省份的量販門店滲透率進行測算：華東、華中、華南、西南區

36、域量販門店滲透率高于25%，華北、西北、東北地區滲透率低于 20%、拓展空間仍足。展望展望 24 年，我們認為量販年，我們認為量販品牌南方區域的份額提升將來自于對長尾品牌的兼并收購以及店均覆蓋人數的進一步加密，品牌南方區域的份額提升將來自于對長尾品牌的兼并收購以及店均覆蓋人數的進一步加密，北方區域的份額提升將來自于空白區域滲透北方區域的份額提升將來自于空白區域滲透；我們預計在南北融合競爭前期，頭部量販系統的門店拓張速度將有所加快，零食很忙集團預計將圍繞湖南、江西大本營市場向北滲透河南、河北、山東、山西、陜西等華北、西北區域，萬辰系預計將持續加密華北區域，并向江西、福建、廣東等華東、華南市場擴張

37、。24 年年零食很忙集團及萬辰系量販門店數量有望翻倍，沖刺萬店目標。零食很忙集團及萬辰系量販門店數量有望翻倍，沖刺萬店目標。據公司官方數據，截至24年3月，零食很忙集團全國門店總數達7500家，目標24年全國門店總數再新增6000+家，有望實現 13500 家門店總數目標；截至 24 年 1 月，萬辰集團全國門店總數達 6000+家，規劃 24 年以每月新增約 500 家門店數量的速度保持快速擴張，目標在 24 年底實現門店數量突破 10000+，沖刺行業萬店品牌。圖表圖表12：頭部量販系統頭部量販系統在各省市具體滲透率情況測算結果一覽圖在各省市具體滲透率情況測算結果一覽圖 注：上述數據截至

38、23 年 12 月；其中考慮到江西省為量販龍頭趙一鳴品牌發源地，亦是量販零食業態密集布局地之一，賦予江西省店均覆蓋密度 2 萬人/店。資料來源：公司官網、Wind、國家統計局、極海數據、宅門餐眼，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 必選消費必選消費 競爭推演：競爭推演：效率為王，規模優先，馬太凸顯效率為王，規模優先，馬太凸顯 行業份額將行業份額將持續持續向龍頭集中，萬辰系及零食很忙集團有望成為全國化“兩超”龍頭。向龍頭集中，萬辰系及零食很忙集團有望成為全國化“兩超”龍頭。量販業態規模效應顯著，24 年南北融合競爭過程中，全國量販門店數量仍處快速拓店發展

39、階段，跨區域擴張要求較強的全國性采購/倉儲/物流等供應鏈體系建設能力以及雄厚的展店資金實力，同時對單店模型優化打磨能力、全鏈路管理運營效率提出更高的要求。隨著門店全隨著門店全國化擴張，我們認為終局來看，全鏈路管理運營能力為最核心競爭要素國化擴張，我們認為終局來看，全鏈路管理運營能力為最核心競爭要素，萬辰系及零食很忙集團在多方面均具備明顯的優勢、馬太效應顯著：1）倉儲物流優勢：）倉儲物流優勢：由于零食單品價值量較低，運輸半徑相對受限，能否將運輸成本盡可能壓低為關鍵，萬辰系及零食很忙集團等頭部品牌在全國性倉儲物流建設中相對領先，萬辰系已建設 31 個倉儲物流中心、橫跨 17 個省份，零食很忙集團（

40、含趙一鳴）已建立 18 個現代化物流供應鏈中心、橫跨 11 個省份，全國化的物流體系建設為兩頭部品牌的跨區域全國化擴張奠定基礎，后續隨跨區域門店擴張步伐跟進，倉儲物流成本有望進一步攤??；2）展店資金實力：）展店資金實力：隨著量販行業頭部品牌初現，行業融資環境更加理性、資本加碼熱度降低，發展資金儲備豐富的品牌在競爭中更具優勢。零食很忙集團與萬辰系兩大頭部系統補足資本等“彈藥”積極備戰，其中零食很忙集團（含趙一鳴）于 2023 年 12 月 19 日獲得好想你及鹽津控股共計 10.5 億元股權投資，將用于“北上”計劃中的加盟商扶持、營銷費用支持、優勢點位搶占等方面；萬辰集團亦背靠大股東積極補充約

41、12 億元競爭資金，用于品牌、供應鏈、運營團隊等的建設和對加盟商的扶持等方面。3）選品及單店模型優化打磨：）選品及單店模型優化打磨：在跨區域擴張過程中，不同地域的消費者在口味、消費習慣等方面存在差異，量販品牌優勢市場的單店模型在向外跨區域擴張過程中面臨一定的 SKU選品、單店客流及客單變化等的模型調整問題，其中趙一鳴與萬辰系量販門店南北區域均有布局，在全國化擴張過程中的單店模型優化打磨上具備一定經驗優勢。4）全鏈路管理運營能力：）全鏈路管理運營能力：跑馬圈地擴張之后，量販門店的進一步跨區域布局對量販品牌從選品、采購、物流、銷售、營銷等的全鏈路標準化管理運營能力提出更高要求，我們認為終局來看，全

42、鏈路管理運營能力為最核心競爭要素。全鏈路管理運營能力為最核心競爭要素。進入 24 年全國化龍頭競賽階段，效率為王，優秀的全鏈路管理運營能力將助力量販品牌實現降本增效、提升整體效率。零食很忙及萬辰系量販品牌在數字化建設方面領先，有望助力兩者實現消費者精準洞察，護航提效全鏈路管理運營能力。圖表圖表13：截至截至 2023 年年底頭部量販品牌倉儲物流中心布局情況底頭部量販品牌倉儲物流中心布局情況 注：地圖中標注數字為該省份對應倉儲物流中心數量。資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 必選消費必選消費 上游供應：深化頭部綁定，平衡規模利潤上游供應

43、：深化頭部綁定，平衡規模利潤 在量販渠道門在量販渠道門店銷售中，品牌零食作為核心引流產品，品牌效應賦予其相比白牌產品更強店銷售中，品牌零食作為核心引流產品，品牌效應賦予其相比白牌產品更強的議價能力，銷售占比穩定。的議價能力，銷售占比穩定。1）品牌零食）品牌零食 vs 白牌產品：白牌產品：量販渠道以品牌商品引流、白牌產品盈利的模式為核心，隨著價格戰競爭愈加激烈，白牌產品作為渠道商盈利產品，缺乏品牌效應、可替代性強，議價能力較弱，以利潤換規模，量販品牌將向白牌廠家尋求讓利；而品牌產品承擔門店引流角色，相比白牌產品具備更強品牌效應，在上下游利益關系中具備更強議價能力，渠道銷售占比有望保持穩定。2）白

44、牌產品）白牌產品 vs 渠道自有品牌產品：渠道自有品牌產品：參考海外零售商超發展經驗，隨著零售渠道成熟度及話語權提升，渠道中將逐步出現貼牌或代工生產的渠道自有品牌產品，自有品牌產品作為重構供應商及零售商之間利益分配的關鍵，將通過進一步壓縮中間加價環節提升渠道自身盈利水平，提供相比白牌產品更高的利潤。以沃爾瑪商超及日本唐吉訶德折扣店為例，沃爾瑪自上世紀 80 年代開始開發自有品牌產品，目前其自有品牌貢獻約 30%收入，但利潤貢獻近 50%；唐吉訶德自 2009 年起推出自有品牌產品，引流產品/尾貨產品/自有品牌產品分別約貢獻 40%/45%/15%收入，而利潤貢獻分別約為 30%/50%/20%

45、。渠道自有品牌產品對渠道自身品牌力要求較高，且要求渠道零售商向上游承擔供應商在產研、品控等方面的職能，自有品牌的開發周期較長，當前各家零食量販品牌中出現渠道自有品牌產品的情況仍相對較少，僅零食很忙等頭部量販門店中出現自有品牌產品，我們認為在渠道利潤訴求強化的背景下，中長期看規模上具備一定話語權的頭肩部量販品牌將逐步出現渠道自有品牌產品，渠道自有品牌或將壓縮白牌份額。圖表圖表14：沃爾瑪沃爾瑪/唐吉訶德自有品牌產品及收入利潤貢獻情況唐吉訶德自有品牌產品及收入利潤貢獻情況 圖表圖表15：品牌零食商在量販渠道銷售規模品牌零食商在量販渠道銷售規模增長邏輯增長邏輯 資料來源：公司公告、公司官網、聯商網、

46、啟承資本，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 品牌商銷售規模端看，品牌零食商深化與頭部量販系統的綁定、將持續享受渠道變革紅利。品牌商銷售規模端看，品牌零食商深化與頭部量販系統的綁定、將持續享受渠道變革紅利。我們認為量販行業進入整合加速、南北融合拓店的 2.0 階段，品牌零食商將從下游新系統進駐提效、產品鋪貨門店數增加、單店進駐 SKU 數增加三方面持續享受渠道 2.0 階段變革的紅利。1）下游量販系統集中度提升，品牌商進駐新系統的效率提升：下游量販系統集中度提升，品牌商進駐新系統的效率提升：隨著下游量販系統兼并融合集中度提升，馬太效應強化，零食品牌與頭部系統綁定加深，在合作談判、SKU 進

47、駐終端門店等方面的相關交易成本減弱，零食商進駐新系統的收入擴容效率有望隨渠道集中度增加而提升。2）門店數量擴張，銷售規模隨產品的鋪貨門店數增加而增長：門店數量擴張，銷售規模隨產品的鋪貨門店數增加而增長：24 年量販渠道進入南北融合階段，全國量販門店數量有望進一步拓張加密，隨著門店數量的持續增長，品牌商零食產品進駐門店數量增加、門店鋪貨率提升帶動品牌零食銷售增長。3）單店進駐單店進駐 SKU 數增加，單店銷售份額提升：數增加，單店銷售份額提升：品牌商與量販系統的合作逐步加深，門店進駐 SKU 數量有望進一步提升，品牌零食在量販渠道的銷售份額預計將進一步提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

48、部分，請務必一起閱讀。11 必選消費必選消費 品牌商銷售利潤端看，品牌商銷售利潤端看，零食量販系統作為零售渠道業態，品牌總部及加盟門店兩端的利潤零食量販系統作為零售渠道業態，品牌總部及加盟門店兩端的利潤率均相對較薄，隨著渠道規模的逐步擴張，量率均相對較薄，隨著渠道規模的逐步擴張，量販渠道對于上游休閑零食企業的重要性及話販渠道對于上游休閑零食企業的重要性及話語權逐漸加大，渠道更有能力語權逐漸加大，渠道更有能力實現實現自身利潤訴求。自身利潤訴求。1）零食量）零食量販販品牌品牌總部盈利能力看總部盈利能力看，據公司公告，22 年/23H1 零食很忙凈利率 1.4%/3.2%，趙一鳴凈利率分別為 3.2

49、%/2.7%；萬辰集團 23年凈利率約 1.51.9%（剔除股份支付費用），其中量販業務 23Q4凈利率水平達 1.64%（剔除股份支付費用），相較零食很忙、趙一鳴更低，原因在于萬辰系為五個零食量販品牌整合而成，在供應鏈、倉儲物流等方面協同性相較其他兩家更低，在合規、運營等方面整合成本更高。2）量販門店單店盈利看）量販門店單店盈利看，據公司官網，零食很忙及零食有鳴頭部品牌單店毛利率約為 1819%，凈利率約為 78%，與現制茶飲/鹵味連鎖單店 10%+的凈利率相比更低。市場擔憂量販渠道將對休閑零食品牌商采取壓價措施、尋求讓利，我們認為當前渠道仍處當前渠道仍處于競爭融合擴張階段，競爭終局格局未定

50、，品牌商品作為引流產品在于競爭融合擴張階段，競爭終局格局未定，品牌商品作為引流產品在 24 年短期內不會受到年短期內不會受到渠道渠道大幅大幅壓價影響壓價影響，我們認為渠道商將主要向銷售占比約 60%的白牌商品尋求讓利，或以優質白牌廠商代工生產渠道自有品牌產品以實現利潤訴求強化，渠道自有品牌產品將擠壓白牌產品銷售份額，而品牌商在渠道的銷售份額短期內有望維持穩定。圖表圖表16：22 年年&23H1 零食很忙零食很忙/趙一鳴零食量販總部營收趙一鳴零食量販總部營收&盈利情況盈利情況 圖表圖表17：萬辰集團萬辰集團 23H1 以來量販業務以來量販業務營收及利潤表現營收及利潤表現 資料來源：公司公告，華泰

51、研究 注：上述利潤率計算均以剔除股權激勵費用后利潤為準。資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表18：零食量販業態零食量販業態 vs 現制茶飲現制茶飲 vs 連鎖鹵味加盟單店模型對比連鎖鹵味加盟單店模型對比 注：上述數據截至 2023 年 12 月。資料來源：Wind、公司官網、極海數據、宅門餐眼，華泰研究 -2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%010203040506070809010023H123Q323Q423E(預告中樞)（億元）營收（億元）利潤率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 必選消費必選消費 抖快

52、電商抖快電商：受益流量轉移，零食品類：受益流量轉移，零食品類快速快速增長增長 近年來直播電商方興未艾、市場規?？焖贁U張，其中近年來直播電商方興未艾、市場規?？焖贁U張，其中 2018-2023 年，年，抖快內容電商在短視抖快內容電商在短視頻和直播推動下實現屢次變革與躍遷，重塑電商新格局。頻和直播推動下實現屢次變革與躍遷，重塑電商新格局。復盤線上電商發展歷程：1）2010年起，傳統貨架電商興起：年起，傳統貨架電商興起：2010 年左右淘寶、京東等傳統貨架電商興起，與線下零售店相比，線上購物以流量和物流為核心，憑借豐富的商品選擇及更具優勢的價格受到消費者青睞。2）2018-2019 年，直播電商萌芽

53、：年，直播電商萌芽：抖音、快手短視頻平臺風靡全網，部分品牌開始利用短視頻和直播帶貨，但彼時抖快渠道缺乏運營生態，尚未形成成熟的自建電商體系，大多數品牌將抖音作為營銷平臺，淘寶、京東等傳統貨架電商仍是主力賣貨平臺。3）2020年初至今，直播電商快速發展：年初至今，直播電商快速發展：疫后直播電商爆發，抖快電商經過前期摸索，逐漸形成成熟電商閉環鏈條，且由于短視頻平臺轉型自帶較大流量，抖快電商實現飛速發展。2022-2023 年隨著抖音電商基礎設施和物流與供應鏈的完善發展，電商格局逐漸被重塑，形成以淘寶、京東、拼多多為代表的傳統貨架電商和以抖音、快手、小紅書為代表的新型內容電商，據艾媒咨詢，2023

54、年直播電商增長明顯，市場規模約 2.4 萬億元、增速達 66%，線上流量轉移推動以抖快電商為代表的直播電商渠道快速起量發展。線上流量轉移推動以抖快電商為代表的直播電商渠道快速起量發展。圖表圖表19：線上電商線上電商發展歷程及直播電商市場規模、發展歷程及直播電商市場規模、yoy 變化一覽圖變化一覽圖 資料來源：艾媒咨詢，華泰研究 1.0 復盤復盤：供需兩端推動零食品類高增：供需兩端推動零食品類高增 23 年抖快直播電商延續快速發展勢頭，食品飲料品類在抖音電商渠道快速發展。年抖快直播電商延續快速發展勢頭，食品飲料品類在抖音電商渠道快速發展。在整體消費力表現相對偏弱的大環境下，抖音電商渠道銷售額在

55、2023 年仍保持了快速增長的態勢，據蟬媽媽報告，抖音電商渠道 23 年實現 GMV 約 2.2 萬億元，同比增長+77%，其中貨架電商 GMV 占比超 35%、直播電商 GMV 占比超 60%。在傳統電商分流背景下，電商行業格局重塑，傳統貨架電商流量向新型直播/內容電商轉移，抖音、快手兩大“新電商平臺”成為新主力。其中，抖音電商平臺在抖音電商平臺在 23 年呈現出達人直播銷售額占比高（約年呈現出達人直播銷售額占比高（約 61%）、品牌自）、品牌自播銷售額增速（播銷售額增速（74%）快于達人直播（）快于達人直播（49%）的趨勢，）的趨勢，且帶貨直播總體開播規模進一步擴大，品牌自播觀看人次同比增

56、長 54%，達人帶貨直播觀看人次同比增長 7%。在抖音電商各品類中，在抖音電商各品類中，食品飲料品類上升勢能大食品飲料品類上升勢能大。據 Datayes!數據，23 年食品飲料品類在抖音電商的銷售額約 1228 億元，同比增長 57.9%；在性價比消費的驅動下食品飲料品類的客單價同比下滑 11%。此外，在食品飲料各子品類中，休閑零食在抖在食品飲料各子品類中，休閑零食在抖音電商渠道表現亮眼，音電商渠道表現亮眼，零食零食/堅果等銷售額占比領先，約占抖音電商食品飲料品類堅果等銷售額占比領先，約占抖音電商食品飲料品類 26.7%的份額。抖音電商渠道休的份額。抖音電商渠道休閑零食品牌數量眾多，渠道份額相

57、對分散閑零食品牌數量眾多，渠道份額相對分散，份額領先的三只松鼠/百草味/良品鋪子/鹽津鋪子 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 必選消費必選消費 位居前四，2023 年三只松鼠/百草味/良品鋪子/鹽津鋪子在抖音渠道的市場份額分別約為3.9%/1.5%/1.4%/1.4%。此外，據蟬媽媽報告，在零食各子品類中，肉類/鹵味等成熟賽道零食在抖音渠道仍是消費者首選，豆干制品/蔬菜干等低脂低卡零食增速較快、構成新興賽道，蜜餞果干/堅果炒貨等為規模較大、增速較快的明星賽道。圖表圖表20：2023 年抖音電商渠道銷售額及自播年抖音電商渠道銷售額及自播/達播情況達播情況 圖表圖表

58、21：2023 年抖音渠道食品飲料品類銷售額情況年抖音渠道食品飲料品類銷售額情況 資料來源：2023 年抖音電商年報，華泰研究 資料來源：Datayes!、2023 年抖音電商食品飲料趨勢洞察，華泰研究 圖表圖表22：2023 年休閑零食分子品類在抖音渠道的發展情況年休閑零食分子品類在抖音渠道的發展情況 圖表圖表23：2023 年抖音渠道休閑零食賽道年抖音渠道休閑零食賽道 top 品牌詳情品牌詳情 資料來源：2023 年抖音電商食品飲料趨勢洞察，華泰研究 資料來源：Datayes!，華泰研究 復盤休閑零食復盤休閑零食 23 年在抖音渠道快速年在抖音渠道快速發展的原因發展的原因，我們認為主要系我

59、們認為主要系供需兩方面供需兩方面因素推動：因素推動：1）需求端：）需求端：一方面消費者性價比消費趨勢興起，抖音電商顯示用戶以低價消費心態為主、消費集中在 0-100 元價格段，0-50 元區間的商品銷量同比增長 98.2%，休閑零食相對低客單價、向性價比方向發展的特征與抖音用戶需求吻合；其次，休閑零食滿足沖動消費心理，與直播間觀看即時下單特性相匹配，符合抖音用戶消費心態，據淘系/京東/抖音線上銷售數據，2023 年休閑零食品類在淘系/京東/抖音的銷售額分別同比-15.7%/-20.2%/+44.9%，銷售額占比分別同比-7.2/-2.7/+9.8pct、休閑零食品類在抖音渠道的銷售占比提升。2

60、）供給端：）供給端：一方面，傳統貨架電商持續分流，抖快等直播電商自帶較大流量與成熟的物流基礎設施持續受益，為休閑零食企業提供更多品牌及產品曝光的可能性；另一方面休閑零食企業對直播電商渠道的重視度逐漸提升，在抖快等電商渠道的投入力度加大，其中零食企業在抖快電商渠道的投入主要分為兩類，一是達播及自播銷售矩陣構建，自 23 年起三只松鼠、鹽津鋪子等頭部品牌加大對直播電商的布局力度，二是產品投放折扣力度較大，抖音渠道同類零食產品價格戰競爭相對激烈，更加低廉的價格與性價比消費趨勢匹配，推動零食品類在抖音電商渠道快速起量。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 必選消費必選消費

61、圖表圖表24：2023 年年 1-11 月抖音電商食品飲料行業分價格帶銷量及銷售額同比增速情況月抖音電商食品飲料行業分價格帶銷量及銷售額同比增速情況 注：數據截至 2023 年 1-11 月。資料來源：蟬魔方，華泰研究 23 年零食企業在抖快電商的打法相似，主要是結合性價比消費趨勢，以年零食企業在抖快電商的打法相似，主要是結合性價比消費趨勢，以“大單品戰略”和“大單品戰略”和“性價比戰略“性價比戰略”為核心”為核心，構建，構建達人直播達人直播+品牌自播品牌自播矩陣矩陣，優化打磨渠道產品規格與價格，優化打磨渠道產品規格與價格：1）達播）達播+自播矩陣構建：自播矩陣構建：品牌自播適合品牌力更強的企

62、業，達人直播適合品牌力稍弱的企業實現產品快速帶貨起量。據蟬媽媽數據，休閑零食品類品牌平均自播流量結構為自然流量/付費流量/關注/短視頻引流/個人主頁分別占比 28%/55%/9%/3%/2%，達人直播上述流量結構占比則分別為 56%/32%/6%/3%/1%，自播與達播流量邏輯各有側重，付費流量占比越高，對廠商盈利能力的侵蝕越嚴重，達播更多依靠低價福利 SKU 實現流量轉化，自播利用達播和短視頻吸引流量、在達到一定 ROI 標準時進行付費投流，精準推薦目標受眾。2）產品規格與價格優化：）產品規格與價格優化：通過對各大電商平臺休閑零食同類 SKU 做橫向對比，我們發現零食品牌在不同電商平臺的爆款

63、單品存在差異，表現出三大特征三大特征：一是抖快等內容電商的貨架商城和傳統貨架電商商城渠道的售價基本持平，二是各品牌達播渠道單品平均售價均低于商城渠道，且達播爆款單品相比店播和商城爆款具備規格更小、客單更低的特點，三是店鋪自播渠道常規款與貨架商城同步、爆款則與達播同步?？傮w來看，零食品牌主要通總體來看，零食品牌主要通過直播間更小規格、更低客單的爆款產品進行營銷引流起量。過直播間更小規格、更低客單的爆款產品進行營銷引流起量。圖表圖表25：達播與店播流量邏輯框架達播與店播流量邏輯框架 資料來源：增長黑盒、抖音電商官網，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0-5

64、0元50-100元100-150元150-300元300-500元500元銷量同比增速銷售額同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 必選消費必選消費 圖表圖表26：頭部休閑零食品牌同類頭部休閑零食品牌同類 SKU 在不同電商的爆品規格及售價對比在不同電商的爆品規格及售價對比 注：上述數據截至 2023 年 1 月底，可能存在春節期間大促影響。資料來源：各大電商平臺旗艦店數據統計，華泰研究 不同企業的經營策略側重不同導致不同企業的經營策略側重不同導致 23 年年頭部休閑零食頭部休閑零食品牌品牌在抖快電商布局的進展在抖快電商布局的進展及投入及投入的力度的力度存在

65、差異。存在差異。1）盈利端，）盈利端，由于抖快等直播電商渠道無論是達人直播還是品牌自播，均需要較高的運營成本及投流成本，渠道凈利率的提升邏輯為隨著直播間的粉絲數或熱度的提升，支撐相同銷售額的自然流量占比提升，對應付費流量占比降低，實現相同銷售額的投流費率降低，渠道凈利率隨之提升。當前線上渠道普遍產品價格戰相對激烈、補貼力度較大，渠道仍處投入增長期，高額的投流費用使中低毛利率品牌難以在短期內實現盈利，抖快電商渠道對上游零食企業來說短期內盈利能力相對較低，中長期維度內渠道盈利水平將隨著競爭趨緩及規模效應的顯現而逐步提升。2）規模端，）規模端，短期內規模策略優先的三只松鼠以抖音渠道為核心發力，據抖音

66、數據，截至 23 年 12 月，三只松鼠已合作超 30 萬名帶貨達人，23 年全年抖音渠道貢獻營收 12 億元、同比+118.5%，且在 24 年年貨節期間抖音直播日銷上億元，較高投入下實現快速起量；而鹽津鋪子、洽洽食品等廠家在渠道投入、規模與渠道盈利之間尋求平衡，抖快電商等渠道則選擇穩扎穩打。圖表圖表27：2024 年年 1 月三只松鼠月三只松鼠/鹽津鋪子鹽津鋪子抖音電商渠道日銷情況抖音電商渠道日銷情況 圖表圖表28：鹽津鋪子鹽津鋪子/甘源食品甘源食品/勁仔食品線上電商渠道月銷變化情況勁仔食品線上電商渠道月銷變化情況 資料來源：蟬媽媽，華泰研究 資料來源：公司官網、公司公告，華泰研究 2.0

67、 展望展望：平衡投流增長與盈利水平：平衡投流增長與盈利水平 23 年休閑零食品類在抖快直播電商渠道快速發展，但整體在性價比消費興起的背景下呈現出量增價減的趨勢，且休閑零食企業在抖快等線上電商渠道的價格戰也相對激烈，渠道盈利水平相對較低。站在當前時點，體量維度看，體量維度看，我們認為 24 年直播電商渠道仍將持續分流直播電商渠道仍將持續分流傳統貨架電商流量、延續快速發展態勢傳統貨架電商流量、延續快速發展態勢，布局抖快電商渠道有望持續為休閑零食企業提供收入增量；盈利維度看，盈利維度看，達播/自播均需相對較高且長期的投入，我們判斷 24 年短期內零食企業在該渠道盈利水平的顯著提升仍具備一定難度，休閑

68、零食企業對抖快等直播電商的態休閑零食企業對抖快等直播電商的態度將出現明顯分化度將出現明顯分化，企業將在投入、規模與利潤之間尋求平衡。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00023/12/3124/1/224/1/424/1/624/1/824/1/1024/1/1224/1/1424/1/1624/1/1824/1/2024/1/2224/1/2424/1/2624/1/28（萬元）三只松鼠鹽津鋪子02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021年12月2022年2月2022年4月2022年7月2022年11月2022年12月202

69、3年1月2023年7月2023年9月2023年12月（萬元）鹽津鋪子甘源食品勁仔食品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 必選消費必選消費 圖表圖表29：21-23 年三只松鼠年三只松鼠/良品鋪子良品鋪子/百草味抖音渠道平均成交價變化百草味抖音渠道平均成交價變化 圖表圖表30：19-23H1 頭部頭部休閑零食企業線上電商渠道營收占比變化休閑零食企業線上電商渠道營收占比變化 資料來源：蟬媽媽，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 由于抖快電商渠道由于抖快電商渠道初始費用投入較大，渠道盈利水平與銷售規模相關性大，渠道對規模效初始費用投入較大，渠道盈利水平與銷售規模相

70、關性大，渠道對規模效應的要求較高。應的要求較高。以鹽津鋪子線上渠道的規模起量與渠道盈利水平變化為例，鹽津鋪子自21H2 起開始線上電商轉型，至 22 年 7 月鹽津線上渠道月銷爬坡至 5kw+，22 年底鹽津線上渠道月銷規模進一步爬坡至約 7kw+，渠道盈利能力提升，截至 23 年底，鹽津線上渠道月銷規模提升至近 1 億元，渠道盈利能力進一步提升。我們認為隨著渠道銷售規模的擴張，我們認為隨著渠道銷售規模的擴張，具備生產能力的零食企業可以從生產端規模效應帶來的成本攤薄以及銷售端直播間投流成具備生產能力的零食企業可以從生產端規模效應帶來的成本攤薄以及銷售端直播間投流成本下降實現渠道凈利率提升，規模

71、效本下降實現渠道凈利率提升，規模效應將應將使得企業度過使得企業度過盈虧平衡點后的盈虧平衡點后的盈利能力加速提升。盈利能力加速提升。圖表圖表31：鹽津鋪子線上電商渠道月銷規模與渠道凈利率提升情況鹽津鋪子線上電商渠道月銷規模與渠道凈利率提升情況 資料來源：公司公告、渠道調研，華泰研究 具體到企業端，不同企業對抖快新電商渠道的經營策略側重分化預計具體到企業端，不同企業對抖快新電商渠道的經營策略側重分化預計 24 年將延續，頭部休年將延續，頭部休閑零食品牌在抖快電商布局的進展及投入力度差異亦有望延續。閑零食品牌在抖快電商布局的進展及投入力度差異亦有望延續。其中，鹽津鋪子發力抖快直播電商新渠道較早，于

72、21H2 積極布局，以達播起家逐步布局自播模式，線上渠道銷售占比逐年提升，23 年線上渠道營收占比為 20.1%、實現 8.3 億銷售規模，我們預計公司 24年將持續在線上電商發力，規模效應有望進一步釋放；三只松鼠線上渠道銷售規模較大，23 年線上渠道營收占比為 69.6%，其中天貓、京東系傳統電商營收 29.4 億元、同比-20.7%，而抖音電商營收 12.0 億元、同比+118.5%，據抖音官方數據，截至 23 年 12 月，三只松鼠在抖音渠道的達人滲透率已高達 50%+；甘源食品和洽洽食品當前線上渠道銷售占比及規模相對較小，23H1 線上銷售占比分別約為 15.1%/12.1%，抖快直播

73、電商渠道的盈利水平相對較低，兩者需同時兼顧投流與利潤之間的平衡，我們預計24年公司在該渠道仍將穩扎穩打。020406080100120140160202120222023（元）三只松鼠良品鋪子百草味0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1鹽津鋪子甘源食品勁仔食品洽洽食品三只松鼠良品鋪子0%1%2%3%4%5%6%7%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021年12月2022年7月2022年12月2023年12月（萬元）渠道月均銷售規模渠道凈利率水平 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

74、請務必一起閱讀。17 必選消費必選消費 零食企業零食企業：供應鏈降本增效為核心競爭要素：供應鏈降本增效為核心競爭要素 渠道變革渠道變革 2.0 階段對休閑零食企業從原料、采購、研發、生產到銷售的供應鏈能力提出更階段對休閑零食企業從原料、采購、研發、生產到銷售的供應鏈能力提出更高要求，供應鏈降本增效是零食企業決勝渠道變革高要求，供應鏈降本增效是零食企業決勝渠道變革 2.0 階段的關鍵。階段的關鍵。我們將休閑零食板塊公司分為兩類，一類是積極擁抱本輪渠道變革并優先受益的以鹽津鋪子、甘源食品等為代表的專注研發、自建產線及全渠道運營的生產型企業生產型企業，一類是受益上一輪渠道變革崛起的以三只松鼠為代表的

75、專注營銷及渠道建設、采用 OEM 代工生產的渠道型企業渠道型企業，我們認為生生產型企業相比渠道型企業在渠道變革中具備自建供應鏈帶來的成本優產型企業相比渠道型企業在渠道變革中具備自建供應鏈帶來的成本優勢、規模優勢：勢、規模優勢：生產型企業具備自主研發生產的能力，擁有覆蓋采購、研發、生產、物流的自建供應鏈體系，可全面掌控供應鏈各環節利潤，相比 OEM 代工生產的渠道型企業具備成本可控優勢以及銷售規模擴大帶來的生產端各項成本費用攤薄的規模優勢，自主可控的供應鏈賦予生產型企業在不同渠道布局的靈活性。推薦供應鏈建設領先、具備成本及規模優勢的生產型企業標的鹽津鋪子鹽津鋪子/甘源食品甘源食品/洽洽食品洽洽食

76、品。生產型企業生產型企業：自建供應鏈兼具成本優勢及規模優勢：自建供應鏈兼具成本優勢及規模優勢 我們以產品矩陣中單一品類營收占比低于 60%為標準，將生產型企業進一步分類為以鹽津鋪子、甘源食品為代表的多品類企業多品類企業，以及以洽洽食品、勁仔食品為代表的單品類企業單品類企業。我們認為多品類企業相比單品類企業在本輪以零食量販我們認為多品類企業相比單品類企業在本輪以零食量販/抖快電商崛起引領的渠道變革中抖快電商崛起引領的渠道變革中更具優勢：更具優勢：量販及抖快電商渠道具備零食 SKU 豐富、規格多樣且迭代快速的特點，多品類企業的產品矩陣與新興渠道特性相匹配，可以通過增加進駐新 SKU 及新規格的產品

77、迅速擴大在新興渠道的銷售份額，而單品類生產型企業產品 SKU 數量相對單一，主要通過調整豐富旗下大單品規格匹配不同渠道性質以擴大銷售，多品類企業憑借產品矩陣優勢相比單品類企業在新興渠道的銷售規模擴大速度更快、空間更足。圖表圖表32：2023 年鹽津鋪子各品類產品年鹽津鋪子各品類產品營收營收占比占比 圖表圖表33：2022 年甘源食品各品類產品年甘源食品各品類產品營收營收占比占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表34：2022 年洽洽食品各品類產品年洽洽食品各品類產品營收營收占比占比 圖表圖表35：2023 年勁仔食品各品類產品年勁仔食品各品類產品營收營收占比

78、占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 辣鹵零食36%休閑烘焙15%深海零食15%薯類零食9%蛋類零食8%果干堅果7%蒟蒻果凍布丁5%其他5%綜合果仁及豆果系列26%青豌豆系列26%瓜子仁系列16%蠶豆系列14%其他18%葵花子65%堅果類24%其他11%魚制品62%禽類制品22%豆制品11%蔬菜制品3%其他2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 必選消費必選消費 此外，對于生產型企業，我們認為高周轉、高經營效率是生產型企業除對于生產型企業，我們認為高周轉、高經營效率是生產型企業除 SKU 豐富度之外還豐富度之外還需具備的另一核心競爭要素

79、。需具備的另一核心競爭要素。高周轉率一方面體現出企業產品在終端具備高周轉、高動銷支撐，另一方面體現出企業現有供應鏈的高效運營管理能力，能以現有生產制造供應體系撬動盡可能高的收入規模，綜合反映出休閑零食企業全鏈路的經營管理效率。我們認為渠道布局的先發優勢最終會回歸到效率優先，生產型企業將不斷提升自身供應鏈運營周轉效生產型企業將不斷提升自身供應鏈運營周轉效率，多品類多率，多品類多 SKU 疊加高周轉經營效率的生產型企業在本輪渠道變革中競爭優勢突出疊加高周轉經營效率的生產型企業在本輪渠道變革中競爭優勢突出。圖表圖表36：鹽津鋪子鹽津鋪子/甘源食品甘源食品/洽洽食品洽洽食品/勁仔食品勁仔食品總資產周轉

80、率對比情況總資產周轉率對比情況 資料來源：Wind、公司公告，華泰研究 多品類企業：多品類企業：SKU 豐富，以豐富，以 SKU 數量增加擴大渠道銷售份額數量增加擴大渠道銷售份額 鹽津鋪子：產品矩陣豐富，先發布局零食量販及抖音電商新渠道、優勢領先，當前全渠道鹽津鋪子：產品矩陣豐富，先發布局零食量販及抖音電商新渠道、優勢領先，當前全渠道勢能仍處上行通道勢能仍處上行通道、空間仍足、空間仍足。鹽津鋪子是休閑零食板塊中最先響應本輪渠道變革的公司，于 21H2 以來積極推進轉型變革，SKU 方面聚焦核心產品、重新梳理調整產線后產品更具性價比，順應當前消費環境，與零食量販、抖快電商渠道性質高度契合。公司于

81、 21H2 重點布局抖音電商渠道及推進與零食很忙等量販渠道的合作，在本輪渠道變革中具備先發優勢。抖音渠道方面，公司以散裝零食大禮包為主品、與中腰部達人合作迅速起量；零食量販渠道方面，公司持續受益合作系統數增加、合作門店數拓張及 SKU 豐富度提升；截至 23 年末，公司零食量販渠道及線上渠道單月零售額近億元，在本輪渠道變革 1.0 階段成果頗豐。展望展望 2024 年年，我們認為公司仍將保持領先優勢，量販及電商渠道為增長主要抓手，1）零食量販方面，公司與零食很忙集團綁定加深，趙一鳴門店內鹽津產品 SKU 數有望向零食很忙看齊，疊加南北競爭融合背景下很忙集團門店數量有望進一步拓張，公司零食量販渠

82、道月銷有望進一步提升；2）線上渠道方面，公司電商渠道勢能漸起仍處快速增長通道，抖音渠道相比淘系、京東傳統電商增長確定性更高。甘源食品：以口味化堅果甘源食品：以口味化堅果系列、老三樣及薯片等品類系列、老三樣及薯片等品類為抓手，積極布局新興渠道，為抓手，積極布局新興渠道，量販及量販及電商電商渠道渠道銷售迅速上量銷售迅速上量。公司于 22H2 進一步調整事業部架構，成立八大事業部。零食量販渠道方面，公司于 22H2 正式展開合作，進駐老三樣、薯片、調味堅果等系列產品，積極調整優化供應鏈及產品規格以適配渠道需求，當前公司零食專營渠道單月銷售額提升至3kw+元；電商渠道方面，公司持續調整線上經營策略，并

83、于 22Q4 更換電商渠道負責人、積極布局抖快直播電商新渠道拉動新增，同時進行產品梳理，豐富線上產品 SKU，當前公司線上電商渠道月銷售額提升至 23kw 元。展望展望 2024 年，年，我們認為以鹽津鋪子為對標，公司零食量販渠道及電商渠道經產品規格調整、SKU 進駐數量豐富后銷售空間仍足、月銷售額有望進一步提升。0.00.51.01.52.02.5鹽津鋪子甘源食品洽洽食品勁仔食品三只松鼠良品鋪子2020202120222023渠道型企業OEM代工生產、SKU豐富，資產周轉率相比生產型企業更高 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 必選消費必選消費 單品類企業：大單

84、品規格調整，以不同規格產品匹配渠道銷售單品類企業：大單品規格調整，以不同規格產品匹配渠道銷售 洽洽食品：積極推進產品洽洽食品：積極推進產品規格調整規格調整迭代，迭代，致力于穩扎穩打提升渠道銷售水平致力于穩扎穩打提升渠道銷售水平。零食量販渠道方面，公司于 22 年 12 月與趙一鳴達成合作，并積極落地與零食很忙、零食有鳴等量販系統的合作，調整產品規格、以小規格包裝適應渠道性質；線上渠道端，公司于 22H2 加大發力抖音等新渠道并不斷突破，拼多多、抖音等渠道銷售提升較快。展望展望 2024 年年，我們認為公司將進一步推進產品 SKU 迭代，瓜子品類以打手瓜子、葵珍等為抓手，堅果品類持續做風味化系列

85、延伸；新興渠道方面，公司量販渠道入局時間相對較晚、月銷穩步提升，抖音渠道在兼顧利潤的同時維持穩扎穩打，新渠道拓展提升空間仍足。勁仔食品：勁仔食品：魚制品龍頭，布局鵪鶉蛋第二成長曲線，魚制品龍頭，布局鵪鶉蛋第二成長曲線，產品規格持續迭代，產品規格持續迭代，各各渠道布局起勢。渠道布局起勢。產品端，公司為小魚干魚制品品類龍頭，積極布局鵪鶉蛋品類第二增長曲線，鵪鶉蛋產品自 22H2 上市以來迅速成為億元級大單品，產品銷售以大單品拉動；渠道端，公司自 21H2以來持續迭代調整產品規格，以大包裝為抓手推進現代商超渠道的進駐，從流通渠道向KA/CVS 等現代渠道及線上渠道拓展，同時公司自 22 年起積極接觸

86、零食量販、抖快直播電商等新渠道，經過產品規格與渠道的適配調整，23 年起新興渠道快速發展，23 年公司量販渠道及新媒體渠道體量均超 1 億元，取得亮眼增速。展望展望 2024 年，年，我們認為公司在產品力護航下，各渠道勢能正處上行通道，KA/CVS 等現代渠道持續受益大包裝產品鋪貨率提升延續快速增長，線上渠道主要以定量裝及大包裝為抓手，量販渠道以散稱規格銷售為主，經產品規格調整后各渠道銷售額有望持續提升。圖表圖表37：零食有鳴門店洽洽食品小規格散稱包裝零食有鳴門店洽洽食品小規格散稱包裝 圖表圖表38：勁仔食品勁仔食品 21-23 年年小小包裝包裝/大包裝大包裝/散稱規格營收變化散稱規格營收變化

87、 資料來源：零食有鳴門店，華泰研究 資料來源：公司官網、公司公告，華泰研究 渠道型企業渠道型企業：改革從供應鏈端開始延伸至渠道端：改革從供應鏈端開始延伸至渠道端 渠道型企業以代工生產模式為主，供應鏈端自主掌控性相對較弱，在成本控制及規模效應渠道型企業以代工生產模式為主，供應鏈端自主掌控性相對較弱，在成本控制及規模效應獲取方面不及生產型企業。獲取方面不及生產型企業。渠道型企業受益于前幾輪連鎖專營業態及互聯網電商渠道變革紅利崛起，后隨著優勢渠道流量持續分散轉移、營收承壓，渠道型企業逐步調整產品及價格策略，優先改革升級梳理供應鏈以提供更具性價比的產品，積極響應當前性價比消費趨勢，改革從供應鏈端開始延

88、伸至渠道端，以競合（競爭合作）姿態積極擁抱新渠道變革。渠道型企業轉型時間尚晚、當前正處轉型反轉階段，各項改革措施的落地有望逐步在企業業績端兌現。024681012202120222023（億元）小包裝大包裝散稱 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 必選消費必選消費 圖表圖表39：以三只松鼠、良品鋪子為代表的渠道型企業以三只松鼠、良品鋪子為代表的渠道型企業 PE Forward 及營收及營收/歸母歸母凈利凈利增速變化增速變化復復盤盤 資料來源：公司公告、Wind，華泰研究 三只松鼠：優先改革升級供應鏈，自建工廠、深入上游，提高供應鏈掌控度，實施“高端三只松鼠：優先改

89、革升級供應鏈，自建工廠、深入上游，提高供應鏈掌控度，實施“高端性價比”產品策略，以抖音渠道為核心突圍，多維渠道布局觸達消費者。性價比”產品策略，以抖音渠道為核心突圍，多維渠道布局觸達消費者。三只松鼠為傳統渠道型企業中率先展開轉型布局的企業，公司優先改革升級供應鏈，自 15 年起在國內多地聯合供應商成立堅果種植基地，加強上游原料掌控力，22 年自建夏威夷果、每日堅果等四大核心堅果工廠并投產、轉型“生產商”，堅果品類自產比例提升至 40%，同時全面推進全渠道轉型，22H2 正式入局抖音渠道，在供應鏈優化升級的基礎上于 22 年底提出“高端性價比”產品策略順應性價比消費趨勢，23 年提出“抖+N”計

90、劃，以抖音為核心渠道突圍，23 年抖音渠道實現營收 12 億元，同比+118.5%，24 年初松鼠進一步進駐零食很忙等量販渠道，以競合姿態多維觸達消費者。展望展望 2024 年年，1）零食量販渠道方面，當前公司產品進駐量販渠道，相較同類產品價格略高，產品規格及價格尚需調整，調整完畢后量販渠道有望貢獻增量；2）抖音渠道方面，公司有望持續穩定投入，維持規模領先優勢。良品鋪子：基于供應鏈梳理優化、產品降價順應性價比消費趨勢，渠道重心向線下傾斜，良品鋪子：基于供應鏈梳理優化、產品降價順應性價比消費趨勢，渠道重心向線下傾斜，積極參與新業態布局。積極參與新業態布局。產品策略方面，良品鋪子在前幾輪渠道變革中

91、形成“高端零食”品牌定位，在當前消費力復蘇趨緩背景下競爭力相對較弱，公司于 23 年 11 月宣布全線產品大規模降價，走高品質、價格親民路線，產品大范圍降價得益于公司前期梳理優化供應鏈各環節成效初現，公司主要從原料聯合采購、委托加工、管理費用精簡、選品體系調整等方面升級供應鏈。渠道方面，22 年來公司以內生形式積極參與零食量販渠道發展，依托線下開店經驗開設量販門店“零食頑家”，截至 23 年底簽約門店數 300+，同時積極嘗試已有良品門店新模型探索。展望展望 2024 年，年，線下門店端公司將持續推進主品牌門店數量穩健增長，探索更多門店運營新模式，“零食頑家”持續探索、但尚未形成規模優勢，渠道

92、重心將向線下傾斜，同時公司將加大團購業務拓展力度，貢獻增量。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 必選消費必選消費 圖表圖表40：2018-2023 三只松鼠線下投食店三只松鼠線下投食店/聯盟店聯盟店/社區零食店社區零食店數量數量 圖表圖表41：2017-2023Q1-3 良品鋪子線下直營良品鋪子線下直營/加盟門店數量變化加盟門店數量變化 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表42：報告提及公司一覽表報告提及公司一覽表 名稱名稱 代碼代碼 名稱名稱 代碼代碼 鹽津鋪子 002847 CH 萬辰生物 300972 CH 甘源食品 0029

93、91 CH 戴永紅 未上市 勁仔食品 003000 CH 來優品 未上市 洽洽食品 002557 CH 零食很忙 未上市 好想你 002582 CH 零食有鳴 未上市 煌上煌 002695 CH 趙一鳴 未上市 廣州酒家 603043 CH 好想來 未上市 絕味食品 603517 CH 吖滴吖滴 未上市 元祖股份 603886 CH 陸小饞 未上市 西麥食品 002956 CH 老婆大人 未上市 海融科技 300915 CH 糖巢零食 未上市 有友食品 603697 CH 零食艙 未上市 桃李面包 603866 CH 零食優選 未上市 三只松鼠 300783 CH 百草味 未上市 良品鋪子 6

94、03719 CH 紅旗連鎖 未上市 資料來源：彭博，華泰研究 風險提示風險提示 1）宏觀經濟增長不達預期。宏觀經濟增長不達預期。如果宏觀經濟復蘇的情況無法持續，將影響消費者的消費意愿和消費能力，對食品飲料行業需求產生負面影響。2）行業競爭激烈程度高于預期的風險。行業競爭激烈程度高于預期的風險。在行業需求較弱的背景下，企業間為了爭奪市場份額可能加大費用投放和產品促銷的力度，這對公司的盈利能力會產生負面影響。3）食品安全問題。食品安全問題。以非洲豬瘟為代表的事件會引起消費者對食品安全問題的擔憂，這也將對行業的需求增長產生負面影響。-100%0%100%200%300%400%500%600%020

95、04006008001,0001,200201820192020202120222023（家）投食小店聯盟店社區零食店合計YoY（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017201820192020202120222023Q1-3（家）直營加盟合計YoY（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 必選消費必選消費 圖表圖表4343：重點重點推薦推薦公司一覽表公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資

96、評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 鹽津鋪子 002847 CH 買入 73.45 89.18 14,401 1.54 2.58 3.43 4.39 47.69 28.47 21.41 16.73 甘源食品 002991 CH 買入 87.00 105.84 8,110 1.70 3.37 4.41 5.64 51.18 25.82 19.73 15.43 洽洽食品 002557 CH 買入 34.57 43.40 17,527 1.93 1.59 2.17 2.49

97、 17.91 21.74 15.93 13.88 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表44：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 鹽津鋪子鹽津鋪子(002847 CH)23 年圓滿收官，年圓滿收官，24 年再上層樓年再上層樓 公司 23 年實現收入/歸母/扣非凈利 41.2/5.1/4.8 億，同比+42.2%/+67.8%/+72.8%；對應 23Q4 收入/歸母/扣非凈利 11.1/1.1/1.0 億，同比+20.2%/+32.6%/+21.2%，符合前次業績快報；此外公司業績預告 24Q1 實現歸母凈利 1.51.7 億元/同比+3

98、4.5%52.4%，扣非凈利 1.31.5 億元/同比+32.2%52.5%。公司 23 年圓滿收官，聚焦七大核心品類、魔芋/鵪鶉蛋大單品表現亮眼，小商品/定量裝/量販裝全規格發展，零食量販/抖快渠道不斷突破。展望 24 年，看好公司深入上游布局加強原料掌控力，高目標下勢能不減、再上層樓，預計 24-26 年 EPS 3.43/4.39/5.50 元，參考可比公司24 年 PE 均值 20 x（Wind 一致預期），其 23-25 年凈利 CAGR（42%）高于可比均值（30%），認可溢價，給予 24 年 26x PE，目標價 89.18 元，“買入”。風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現低于

99、預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 03 月 27 日 點擊下載全文：鹽津鋪子點擊下載全文：鹽津鋪子(002847 CH,買入買入):23 全年圓滿收官，全年圓滿收官，24Q1 利潤亮眼利潤亮眼 甘源食品甘源食品(002991 CH)23 年業績表現亮眼，多渠道持續發力年業績表現亮眼，多渠道持續發力 1.18 日公司發布 23 年全年業績預告，預計 23 年全年實現歸母凈利 3.03.4 億元（同比+86.4%+111.6%），扣非凈利 2.63.0 億元（同比+73.9%+100.9%）；對應 23Q4 預計實現歸母凈利 0.81.2 億元（同比+17.6%+75.7%），扣非凈

100、利 0.71.1 億元（同比-2.2%+53.5%），23 年利潤激勵目標順利達成。23Q4 口味化堅果新品多渠道推廣，會員制商超/零食量販/電商貢獻核心增量；利潤端，23 年棕櫚油等原材料價格有所回落，疊加規模效應顯現/政府補助（23 年同比增加約 2700 萬）/萍鄉總部稅率優惠等綜合影響，利潤表現亮眼。預計 23-25 年 EPS 3.37/4.41/5.64 元，參考可比 24 年平均 21x PE，考慮其 23-25 年凈利潤 CAGR(49%)高于可比均值(16%)，認可估值溢價，給予 24 年 24x PE，目標價 105.84 元，“買入”。風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現

101、低于預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 01 月 19 日 點擊下載全文：甘源食品點擊下載全文：甘源食品(002991 CH,買入買入):多渠道發力，業績表現亮眼多渠道發力，業績表現亮眼 洽洽食品洽洽食品(002557 CH)Q4 春節跨期致收入承壓，期待經營持續改善春節跨期致收入承壓，期待經營持續改善 公司 2.27 日發布 23 年全年業績快報，23 年實現營收 68.1 億元，同比-1.1%；歸母凈利 8.1 億元，同比-17.5%；扣非凈利 7.1 億元，同比-16.3%。對應 23Q4 實現營收 23.3 億元，同比-6.9%；歸母凈利 3.0 億元，同比-14.3%；扣

102、非凈利 2.9 億元，同比-11.6%。收入端，23Q4 受春節備貨跨期、去年高基數影響，收入同比有所下滑，拖累全年收入微降；利潤端，23Q4 葵花子價格環比下滑，同比仍然承壓，全年瓜子成本高企背景下利潤下滑。展望 24 年，公司春節期間備貨積極，全年收入端有望持續受益量販/抖快電商等新渠道拓展，利潤端有望在葵花子原料成本壓力緩解下持續改善。預計 23-25 年 EPS 1.59/2.17/2.49 元，參考可比公司 24 年 PE 均值 20 x（Wind 一致預期），給予 24 年 20 x PE，目標價 43.40 元，維持“買入”。風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現低于預期、食品安全

103、問題。報告發布日期：2024 年 02 月 27 日 點擊下載全文：洽洽食品點擊下載全文：洽洽食品(002557 CH,買入買入):Q4 春節跨期致收入承壓，期待改善春節跨期致收入承壓，期待改善 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 必選消費必選消費 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔源月、倪欣雨，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限

104、公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰

105、不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果

106、，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士

107、可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規

108、則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規

109、定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 必選消費必選消費 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。甘源食品（002991 CH）、鹽津鋪子（002847 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公

110、司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的

111、分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔源月、倪欣雨本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任

112、何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。甘源食品（002991 CH）、鹽津鋪子（002847 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營

113、公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投

114、資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：

115、預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 必選消費必選消費 法律實體法律實體披露披露 中

116、國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份

117、有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062

118、 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司