富信科技-公司研究報告-高速率光模塊散熱需求剛性國產TEC小巨人成長動能強勁-230508（23頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 富信科技富信科技（688662）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 05 月月 08 日日 投資投資評級評級 行業行業 電子/其他電子 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 35.22 元 目標目標價格價格 68.75 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)88.24 流通 A 股股本(百萬股)54.23 A 股總市值(百萬元)3,107.81 流通 A 股市值(百萬元)1,909.98 每股凈資產(元)8.23 資產負債率(%)22.34 一年內最高/最低(元)51.50/

2、23.50 作者作者 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 李魯靖李魯靖 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519050003 朱曄朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 高高速率速率光光模塊模塊散熱需求剛性，散熱需求剛性，國產國產 TEC 小巨人小巨人成長成長動能強勁動能強勁 盈利能力平穩增長，全產業鏈布局盈利能力平穩增長，全產業鏈布局+技術壁壘構筑公司護城河技術壁壘構筑公司護城河 公司 21 年營收由 17 年 5.12 億元增長至 6.97 億元，增長率為 36.13%

3、；歸母凈利潤由 17 年 0.3 億元增長至 0.88 億元，增長率為 193%。(1)分產品：公司形成熱電整機應用、半導體熱電器件、熱電系統三大產品板塊；(2)分地區：目前以海外市場為主，隨著國內疫情影響減弱，未來公司在中國大陸地區業績增長可期。全產業鏈布局+技術壁壘構成公司核心優勢：(1)公司深耕半導體熱電領域，在材料技術和裝配工藝上具備優勢；(2)公司實現半導體熱電技術全產業鏈覆蓋，具有成本和質量優勢。通信：通信：光模塊升級提高散熱需求，光模塊升級提高散熱需求，TEC 國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊(1)隨著光模塊速率和集成度不斷提高，微小面積內的功耗急劇上升，局部熱流密度大幅增加，對

4、整個光模塊的散熱提出了更高的要求，我們認為TEC 或將成為未來的散熱解決方案。Micro TEC 的材料加工與封裝難度較大，成材率低，國內多數企業難以滿足應用要求，存在技術壁壘，突破需要時間和技術積累。目前全球 TEC 市場由海外企業主導，進口高速率光模塊價格昂貴，國產替代在國產化背景下潛力可期。(2)公司被 II-VI 和華為重點關注，我們認為未來有一定可能進行戰略合作，雙巨頭協同助力公司技術突破和產品升級，亟待光模塊 TEC 國產替代。通訊業務擴產成果明顯：22 年公司已實現 1000 萬左右的收入，向超過 30 家光通信客戶送樣，并在多家頭部企業實現批量化供貨。立足消費電子市場，汽車立足

5、消費電子市場，汽車/醫療醫療/工業多領域開花拓寬公司業務板塊工業多領域開花拓寬公司業務板塊 汽車：(1)激光雷達驅動熱電技術車載應用發展。隨著智能駕駛滲透率提高，激光雷達溫控需求有望促進 TEC 發展；(2)汽車智能化發展拓寬 TEC汽車應用場景，溫控座椅、新能源動力電池溫控需求助力 TEC 發展。消費電子：公司立足消費電子市場，隨著疫情影響消退，消費電子市場需求有望復蘇。醫療/工業：PCR、MOCVD 業務發展有望為公司帶來新增量。投資建議：投資建議：作為半導體熱電技術龍頭企業，公司將受益于光模塊量價齊升和國產替代邏輯。隨著公司 Micro TEC 等技術突破，公司未來業績有望進一步提升。預

6、計公司 23-25 年實現營收 8.62、11.21、14.57 億元，實現歸母凈利潤 1.10、1.50、2.18 億元。給予公司 23 年 55估值，對應目標價格 68.75 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：公司熱電整機應用產品銷售模式以 ODM 為主的風險；能效認證風險；核心競爭力風險；募集資金投資項目產能消化的風險；需求不及預期的風險；測算具有主觀性風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)696.66 501.32 862.27 1,120.95 1,457.23 增長率(%)11.57(28.

7、04)72.00 30.00 30.00 EBITDA(百萬元)155.06 98.13 157.49 192.83 265.30 歸屬母公司凈利潤(百萬元)88.37 55.11 110.40 150.40 217.79 增長率(%)18.93(37.64)100.34 36.23 44.81 EPS(元/股)1.00 0.62 1.25 1.70 2.47 市盈率(P/E)35.17 56.39 28.15 20.66 14.27 市凈率(P/B)4.35 4.28 3.82 3.42 2.96 市銷率(P/S)4.46 6.20 3.60 2.77 2.13 EV/EBITDA 21.4

8、7 20.27 17.25 13.75 9.58 資料來源：wind，天風證券研究所 -10%6%22%38%54%70%86%2022-052022-092023-01富信科技滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.光模塊散熱需求推動國產替代，公司技術領先多元布局光模塊散熱需求推動國產替代，公司技術領先多元布局.4 1.1.公司概況：TEC 先進研發廠商，業務布局廣泛.4 1.2.公司架構：股權集中度高，管理層經驗豐富.5 1.3.盈利能力：實現穩健經營，未來業務增長可期.6 1.4.公司優勢：全產業鏈布局優勢

9、明顯，產業政策紅利驅動公司發展.8 1.4.1.高端平臺和全產業鏈布局構成公司核心優勢.8 1.4.2.國內產業政策紅利為公司帶來發展機遇.9 2.通信：光模塊升級提高散熱需求，通信：光模塊升級提高散熱需求，TEC 國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊.9 2.1.AI 浪潮助力光模塊迭代升級，產業鏈國產化趨勢確定.10 2.1.1.AI 服務器提升速率要求，驅動光模塊產品迭代升級.10 2.1.2.Micro TEC 技術壁壘高，材料制備難度大.12 2.1.3.光模塊產業鏈國產化趨勢確定，高性能 ETC 國產替代空間廣闊.12 2.2.公司實現技術端突破，Micro TEC 打開發展天花板.1

10、4 3.汽車：汽車高端化和智能化發展，促進熱電技術的車規應用汽車：汽車高端化和智能化發展，促進熱電技術的車規應用.15 3.1.激光雷達放量，驅動熱電技術車載應用發展.15 3.2.汽車智能化深化發展，拓寬 TEC 車載應用場景.16 4.立足消費電子市場，工業、醫療實驗多領域開花立足消費電子市場，工業、醫療實驗多領域開花.17 4.1.TEC 技術應用多樣化，消費領域需求旺盛.17 4.2.工業、醫療領域齊開花，PCR、MOVCD 業務帶來新增量.18 4.2.1.TEC 技術可廣泛應用于工業和醫療領域.18 4.2.2.PCR、MOCVD 業務發展有望為公司帶來新增量.19 5.投資建議投

11、資建議.20 6.風險提示風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：半導體熱電技術應用領域.5 圖 3：2017-2022 年公司營收（左軸）及同比（右軸）.6 圖 4：2017-2022 年公司歸母凈利潤（左軸）及同比（右軸）.6 圖 5：2017-2022 銷售凈利率和銷售毛利率.7 圖 6：2017-2022 各產品毛利率.7 圖 7：公司 2017-2022 年營收結構（單位：億元）.7 圖 8：2017-2022 年公司分地區營業收入（單位：億元）.7 圖 9：2017-2022 研發支出情況（單位：億元）.8 圖 10：熱電技術產業鏈.8 圖 11：未來光

12、模塊發展趨勢.10 圖 12：光模塊發展為 TEC 提供機遇.10 UW8ZuUhUlXnPmOqNaQcMbRsQmMoMoNjMrRrMkPqQuNaQrRxONZsRoOwMnPzR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 13：光模塊結構示意圖.10 圖 14：光模塊需求演進（單位：百萬）.10 圖 15：數據中心光模塊市場年銷售額預測.11 圖 16：數據中心交換芯片容量演進規律.11 圖 17：傳統三層架構數據中心高速光模塊需求測算.11 圖 18：葉脊二層架構數據中心高速光模塊數量需求測算.11 圖 19：2015-2024E

13、中國光模塊市場規模（以生產收入計）.12 圖 20：2015-2024E 全球光模塊市場規模（以生產收入計）.12 圖 21：2021 年全球光模塊市場份額.13 圖 22：2017-2021 中國光模塊行業進出口情況.13 圖 23：富信熱電器件股權關系圖.14 圖 24：代表性 p 型熱電材料 ZT 值.14 圖 25：代表性 n 型熱電材料 ZT 值.14 圖 26：富信科技與同行業可比公司 Micro TEC 技術指標對比.15 圖 27：2020-2025 年中國乘用車輔助駕駛系統占比情況.15 圖 28：2023-2025 年中國車載激光雷達市場規模預測.15 圖 29：2020-

14、2025 新增乘用車座椅數量及功能裝配率預測.16 圖 30：TEC 調溫座椅結構圖.16 圖 31：TEC 在汽車領域的應用.16 圖 32：熱電技術在醫療領域的應用.19 圖 33：中國 PCR 儀器市場規模（億元）.19 圖 34：全球化合物半導體 MOCVD 外延設備年增量預測（臺）.20 表 1：公司主要業務板塊.5 表 2：公司前十大股東.5 表 3：主要管理層及核心技術人員介紹.6 表 4：半導體熱電及消費電子產業相關支持性政策.9 表 5：AI 服務器與普通服務器的區別.10 表 6：國內主要光模塊廠商盈利能力及 800G 布局.12 表 7：同行業主要公司及對比.13 表 8

15、：公司消費電子領域的主要產品市場規模情況.17 表 9：公司主要在售消費電子領域產品.17 表 10：消費電子領域主要客戶情況.18 表 11：富信科技營收預測（億元）.20 表 12：可比公司（截至 2023 年 5 月 5 日收盤，數據均為 wind 一致預期）.21 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.光模塊光模塊散熱散熱需求推動需求推動國產替代國產替代，公司技術公司技術領先領先多多元布局元布局 AI 驅動驅動光模塊光模塊 400G 向向 800G 拓展，拓展，Micro TEC 具有具有技術壁壘。技術壁壘。我們預計我們預計 202

16、4 年光模塊年光模塊所需所需 Micro TEC 的市場規模約為的市場規模約為 66 億人民幣。億人民幣。1）400G 到到 800G 散熱需求剛性：散熱需求剛性：隨著光模塊速率和集成度不斷提高，微小面積內的功耗急劇上升，局部熱流密度大幅增加，對整個光模塊的散熱提出了更高的要求。TEC 技術可通過電流精準實現優于 0.01的溫控穩定性，我們認為這或將成為未來的散熱解決方案。2）行業壁壘高：）行業壁壘高：高速率光模塊的穩定性依靠 Micro TEC 利用碲化鉍材料控溫維持，材料加工與封裝難度較大，成材率低，國內多數企業難以滿足應用要求，存在技術壁壘，突破需要時間和技術積累。3）國產空間大：）國產

17、空間大：目前全球 TEC 市場由海外企業主導，其中日本 Ferrotec 占全球熱電半導體制冷器市場份額的三分之一以上。進口高速率光模塊價格昂貴，國產替代在國產化背景下潛力可期。行業行業巨頭認證公司技術巨頭認證公司技術，通信通信業務業務出貨放量出貨放量，有望向有望向新興新興領域領域延伸延伸。1）公司被公司被 II-VI 和和華為華為重點關注重點關注：美國光模塊巨頭 II-VI Incorporated 控股的投資公司持有公司部分股權，由華為旗下投資公司與產發集團合作設立的投資基金持有公司光模塊子公司部分股權。我們認為未來有一定可能進行戰略合作，雙巨頭協同助力公司技術突破和產品升級，亟待光模塊

18、TEC 國產替代。2）通訊業務通訊業務擴產擴產成果明顯成果明顯：22 年公司已實現 1000 萬左右的收入，向超過 30 家光通信客戶送樣，并在多家頭部企業實現批量化供貨。3）立足消費電立足消費電子，未來向子，未來向多多領域延伸：領域延伸：目前公司正在積極切入汽車、醫療和工業等新興領域，拓展應用場景，全方位滿足廣闊市場應用需求。1.1.公司概況：公司概況：TEC 先進研發廠商，業務布局廣泛先進研發廠商，業務布局廣泛 廣東富信科技股份有限公司是一家從事半導體熱電器件及以其為核心的熱電系統、熱電整機應用產品的研發、設計、制造與銷售的高新技術企業，成立于 2003 年 6 月，2021年 4 月在上

19、交所科創板上市。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網、復迎公眾號，天風證券研究所 公司主要從事半導體熱電器件、熱電系統、熱電整機應用的研發、設計、制造和銷售。公司主要從事半導體熱電器件、熱電系統、熱電整機應用的研發、設計、制造和銷售。在市場和政策的雙重引導下，我國半導體熱電技術持續發展，主要應用在消費電子、通信、汽車、工業等終端市場。公司立足消費電子市場，積極拓寬高端市場應用。在傳統消費電子領域，公司主要進行半導體熱電器件、系統和整機產品的銷售。在通信領域，公司成功研制了用于光模塊溫控的高性能微型熱電制冷器件，并已向客戶小批量供貨。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

20、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：半導體熱電技術應用領域半導體熱電技術應用領域 資料來源：富信科技招股說明書、天風證券研究所 表表 1：公司主要業務板塊公司主要業務板塊 業務板塊業務板塊 具體產品具體產品 2022 營收占比營收占比 下游應用領域下游應用領域 熱電整機應用產品 恒溫酒柜、啤酒機、恒溫床墊、電子冰箱、凍奶機、冰淇淋機、巧克力箱等 56.80%消費電子 半導體熱電器件 微型熱電制冷器件、單級熱電制冷器件、多級熱電制冷器件、溫差發電器件 14.38%消費電子領域、通信、航天國防、醫療實驗、工業等 熱電系統 熱電制冷系統和溫差發電系統 18.81%通用消費類、汽車

21、、通信類 資料來源：富信科技 2022 年報、天風證券研究所 1.2.公司架構：股權集中度高，管理層經驗豐富公司架構：股權集中度高，管理層經驗豐富 公司股權架構清晰，股權集中度較高。公司股權架構清晰，股權集中度較高。截至 2023 年 Q1，公司股權結構第一、第二大股東分別為劉富林、劉富坤，均為公司的實際控制人，二人持股分別為 22.44%，14.68%，總計占總股份 37.12%，而其余持股人持股比例均低于 10%，公司股權集中度較高，股權架構穩定。2020 年 7 月劉富林、劉富坤雙方簽署了一致行動協議書，有助于公司穩定、長期發展，提高決策效率。表表 2：公司前十大股東公司前十大股東 排名

22、排名 股東股東 占總股本比例占總股本比例(%)1 劉富林 22.44 2 劉富坤 14.68 3 綽豐投資有限公司 8.02 4 聯升投資集團有限公司 7.13 5 廣東弘德恒順新材料創業投資合伙企業(有限合伙)3.56 6 東升國際發展有限公司 3.42 7 共青城地澤投資管理合伙企業(有限合伙)1.43 8 鵬華高質量增長混合型證券投資基金 1.30 9 中泰創業投資（上海）有限公司 1.25 10 傅金平 1.00 資料來源：富信科技 2023 年第一季度報告、天風證券研究所 注：截至 2023 年 3 月 31 日 核心管理人員工作及產業經驗豐富，股權激勵計劃調動員工積極性。核心管理人

23、員工作及產業經驗豐富，股權激勵計劃調動員工積極性。公司高層有豐富的工作經歷和產業經驗，為公司的日常經營和未來發展帶來了重要的經驗。大部分核心技術人員擁有機械電子等學歷背景，且曾就職于電子電器等科技企業，能為公司提供良好的技術支持和技術部署戰略。同時部分高層管理人員就職年限長，公司管理結構較穩定，有利于公司穩定發展。2021 年公司實施股權激勵計劃，股權激勵的授予對象包括公司高級管理人員以及其他核心成員共 150 人，股權激勵計劃的授予建立了公司與員工的利益共享機制，有助于推動公司持續快速發展。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 表表 3：主要

24、管理層及核心技術人員介紹主要管理層及核心技術人員介紹 姓名姓名 現任公司職位現任公司職位 主要工作經歷主要工作經歷 劉富林 董事長、總經理 曾任富信電器實業有限公司任副總經理、容桂寶昌電子有限公司任執行董事、總經理 劉富坤 副董事長兼高級管理顧問 曾任富信電器實業有限公司任總經理、富信有限副總經理、董事、副董事長 洪云 董事、副總經理、代理財務總監 曾就職于冶金工業部第一冶金建設公司機械動力公司、廣東科龍電器股份有限公司、杭州金松優諾電器有限公司 曹衛強 董事、熱電器件事業部副總經理、研發中心主任 曾任公司工程師、研發中心副主任。高俊嶺 技術顧問 曾任河北科技大學教師教授、河北節能投資有限責任

25、公司技術顧問、富信科技董事 林東平 董事 曾任福州高意通訊有限公司高級副總裁、總經理、富信科技監事 羅嘉恒 董事 曾任公司研發中心助理工程師、研發中心開發主管、熱電系統事業部副總經理、熱電系統總經理 資料來源：愛企查、富信科技招股說明書、天風證券研究所 1.3.盈利能力：實現穩健經營，未來業務增長可期盈利能力：實現穩健經營，未來業務增長可期 宏觀環境擾動下基本實現穩健經營，未來盈利能力有望進一步增強。宏觀環境擾動下基本實現穩健經營，未來盈利能力有望進一步增強。公司 22 年營收為5.01 億元，同比-28.04%，歸母凈利潤為 0.55 億元，同比-37.64%。公司 2023 年 Q1 營收

26、為 0.94 億元，同比-28.81%，環比+29.34%，歸母凈利潤為 0.023 億元，同比-82.80%，環比由負轉正。2022 年公司業績出現下滑，主要受國內外疫情反復、國際地緣政治沖突、美國通脹等因素影響。公司外銷收入占比較高，且產品以恒溫酒柜、啤酒機等消費類產品為主，行業景氣度與國內外宏觀經濟形勢密切相關。2022 年全球經濟下行壓力激增，終端需求疲軟，國外客戶出現訂單數量下降的情形。23 年一季度環比回暖，隨著疫情影響減弱，終端需求有望復蘇，公司未來營收增長可期。圖圖 3：2017-2022 年公司營收（左軸）及同比（右軸）年公司營收（左軸）及同比（右軸）圖圖 4：2017-20

27、22 年公司歸母凈利潤（左軸）及同比（右軸）年公司歸母凈利潤（左軸）及同比（右軸）資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 毛利率和凈利率水平穩中向好，高毛利產品占比持續提升。毛利率和凈利率水平穩中向好，高毛利產品占比持續提升。公司毛利率穩定在 26%左右，銷售凈利率穩定在 11%左右，主要原因：1）公司實現半導體熱電產業鏈全覆蓋，有效提升公司產品附加值；2）公司不斷優化生產管理體系，降低生產過程中的材料損耗。2019 年，公司主營業務毛利率較上年上漲 3.58%，實現較大漲幅，主要系恒溫床墊產品、啤酒機及其他產品得到市場認可。公司半導體熱電器件毛利率較高，維持在

28、 32.95%以上，近年來公司半導體熱電器件營收占比穩定增長，2017-2022 年營收占比由 10.22%增長至14.38%。未來隨著公司高毛利產品占比持續提高，公司毛利率水平有望迎來增長。5.126.036.266.246.975.0117.833.88-0.2811.57-28.04-40-200204002468201720182019202020212022營業總收入(億元)同比(%)0.30.520.720.740.880.5573.9638.713.0818.93-37.64-5005010000.51201720182019202020212022歸母凈利潤(億元)同比(%)公

29、司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 5：2017-2022 銷售銷售凈利率和銷售毛利率凈利率和銷售毛利率 圖圖 6：2017-2022 各產品毛利率各產品毛利率 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 圖圖 7：公司公司 2017-2022 年營收結構（單位：億元）年營收結構（單位：億元）資料來源：Wind、天風證券研究所 目前以海外經營為主導，未來國產替代有望刺激內銷比重增長。目前以海外經營為主導，未來國產替代有望刺激內銷比重增長。公司主營業務外銷收入占比較高，出口產品主要銷往歐洲、北美等多個國家和地區，

30、由于國外廠商壟斷和國外疫情影響，2020-2022 年內外銷營收無明顯的增長。隨著國內外疫情影響減弱、公司技術革新，下游需求有望實現復蘇，未來國產替代進程有望進一步加速，公司內銷占比有望進一步提高，在中國大陸地區營收業績增長可期。圖圖 8：2017-2022 年公司分地區營業收入（單位：億元）年公司分地區營業收入（單位：億元）資料來源：Wind、天風證券研究所 股份回購彰顯信心，安全邊際凸顯。股份回購彰顯信心，安全邊際凸顯。公司基于對未來發展前景的信心和對內在價值的認可，以及對公司自身財務狀況、經營狀況和發展戰略的充分考慮，通過集中競價交易方式回購公司 2500 萬元到 5000 萬元股份用于

31、股權激勵或員工持股計劃。截至 23 年 3 月，已回購約 1100 萬元。股份回購強化公司現金流安全邊際，有望優化債務結構，維護股價穩定，促進長期發展。研發研發占比占比穩定提升，研發技術及產業化成果顯著。穩定提升，研發技術及產業化成果顯著。（1）研發支出方面：為推動公司持續8.711.5512.0612.8811.3224.3927.9828.4326.7526.12051015202530354020182019202020212022銷售凈利率（%）銷售毛利率（%）21.9223.9529.8227.8823.6825.2543.5441.6541.1944.7545.1332.9514.

32、1814.7515.3518.8519.718.090102030405060201720182019202020212022熱電機應用（%)半導體熱電器件（%）3.343.343.93.94.094.093.543.543.923.922.852.850.980.981.21.21.281.281.441.441.371.370.940.940.520.520.590.590.60.60.790.790.980.980.720.7202468201720182019202020212022熱電機應用半導體熱電系統半導體熱電器件3.013.013.583.583.863.863.293.293

33、.80 3.80 2.842.842.10 2.10 2.432.432.392.392.952.953.133.132.162.160%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022國外中國大陸 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 發展，公司重點聚焦于技術研發和重點產品研發，繼續深耕半導體熱電領域，布局全產業鏈，拓寬新領域。2021 年加大對新型高性能高可靠性半導體熱電器件及系統、新型半導體熱電器件集成及檢測技術、大容量半導體制冷啤酒機、新型半導體制冷酒柜等項目研發，導致研發費

34、用大幅增加。（2）專利方面：截至 2022 年底，公司擁有自主研發取得的國家發明專利 20 件、實用新型專利 102 件、外觀設計專利 7 件（3）研發技術產業化方面：截至 2020 年 7 月，公司 12 項發明專利已在主要產品中有所運用并已形成主營業務收入，2017-2020 年占公司主營業收入的比例分別為 73.86%、66.78%、64.21%、68.66%。圖圖 9：2017-2022 研發支出情況（單位：億元）研發支出情況（單位：億元）資料來源：Wind、天風證券研究所 1.4.公司優勢：全產業鏈布局優勢明顯，公司優勢：全產業鏈布局優勢明顯，產業政策紅利驅動公司發展產業政策紅利驅動

35、公司發展 1.4.1.高端平臺和全產業鏈布局構成公司核心優勢高端平臺和全產業鏈布局構成公司核心優勢 上中下游全產業鏈布局構成公司核心優勢，加筑業務協同壁壘。上中下游全產業鏈布局構成公司核心優勢，加筑業務協同壁壘。我們認為富信科技得益于全產業鏈布局優勢，有望以熱電整機應用為支點，不斷深化中上游市場，實現半導體熱電技術的國產自主化。公司依托技術和研發優勢，以及敏銳的市場洞悉能力，不斷進行技術創新和產品外延，實現了半導體熱電技術的全產業鏈覆蓋。圖圖 10：熱電技術產業鏈：熱電技術產業鏈 資料來源：富信科技招股書、天風證券研究所（1）上游：富信控股子公司）上游：富信控股子公司成都萬士達保障陶瓷基板，形

36、成上游熱電材料供給優勢。成都萬士達保障陶瓷基板，形成上游熱電材料供給優勢。TEC 制造材料主要有半導體晶粒（一般由 p 型和 n 型兩種碲化鉍 Bi2Te3 材料組成）、導熱絕緣材質基板如 DBC 覆銅陶瓷基板、導線、焊料等。其中，陶瓷基板起到以下作用：1）電性隔離，使模塊內的電氣元件與模塊熱側的散熱器和冷側被冷卻的物體絕緣；2）導熱系數高，提供冷熱端面的傳導；3）膨脹系數低，強度高，可固定強化模塊結構，提供平整、平行的安裝表面。覆銅陶瓷基板由子公司萬士達自制，保障了上游熱電材料的供給。（2）中游：熱電器件及熱電系統市場長期被國外壟斷，未來國產替代空間較大。）中游：熱電器件及熱電系統市場長期被

37、國外壟斷，未來國產替代空間較大。半導體熱電器件及熱電系統等中上游產業長期被外資企業或其在國內設立的子公司所壟斷，而國內大部分企業起步較晚，仍處于技術提升階段。公司依靠研發投入與技術升級，將微型熱電制冷器件、單極熱電制冷器件的水平提升至行業標準以上，與 Ferrotec（中國）、Phononic 等外資知名企業處于同一水平區間，國內競爭優勢明顯。（3）下游：熱電整機應用市場尚處于成長階段，行業內尚未形成龍頭企業。）下游：熱電整機應用市場尚處于成長階段，行業內尚未形成龍頭企業。公司以熱電0.180.230.270.270.360.343.52%3.81%4.31%4.33%5.16%6.79%0.

38、00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%00.050.10.150.20.250.30.350.4201720182019202020212022研發支出(億元)研發支出占營收比例 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 整機應用為技術解決方案載體，實現半導體熱電技術在消費電子領域的大規模產業化應用，與國內外知名品牌建立了良好合作關系，實現熱電整機營收逐年增長。此外，公司通過不斷創新熱電整機產品，滿足市場需求，增加市場份額。1.4.2.國內產業政策紅利為公司帶來發展機遇國內產業政策紅利為公司帶來發展機

39、遇 國內支持性政策賦能，公司具備國產化優勢國內支持性政策賦能，公司具備國產化優勢。在中國制造 2025等多項國內產業政策支持的背景下，公司具有全國產化的生產體系，在供應鏈和成本管控上更具優勢。并且隨著國際貿易保護主義勢頭的上升趨勢，公司以國產化設備為主的生產體系優勢，可以有效保證供應鏈安全。表表 4：半導體熱電及消費電子產業相關支持性政策半導體熱電及消費電子產業相關支持性政策 政策政策 時間時間 內容內容 中國制造 2025 2015 年 8 月 開展示范應用，建立獎勵和風險補償機制，支持核心基礎零部件（元器件）、先進基礎工藝、關鍵基礎材料的首批次或跨領域應用。到 2025 年，70%的核心基

40、礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障，80 種標志性先進工藝得到推廣應用，部分達到國際領先水平，建成較為完善的產業技術基礎服務體系，逐步形成整機牽引和基礎支撐協調互動的產業創新發展格局。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要 2016 年 3 月 大力推進先進半導體、高效節能環保等新興前沿領域創新和產業化，形成一批新增長點。加快低品位余熱發電等新型技術裝備研發和產業化。輕工業發展規劃（2016-2020 年）2016 年 8 月 推動家用電器工業向智能、綠色、健康方向發展。加快智能技術、變頻技術、節能環保技術、新材料與新能源應用、關鍵零部件升級等核心技術突破。重點發展智能節能環保變

41、頻家電、健康廚衛電器等高品質家電產品，滿足消費結構升級需要 新材料產業發展指南 2016 年 12 月 大力發展高效熱電材料，推進在節能環保重點項目中應用。戰略性新興產業重點產品和服務導目錄（2016版）2017 年 1 月 將熱電陶瓷材料納入目錄。廣東省戰略性興產業發展“十三五”規劃 2017 年 8 月 以片式化、微型化、集成化、高性能化為目標，加快電子基礎元器件和關鍵材料的改造升級。產業結構調整導目錄（2019 年本）2019 年 10 月 將“半導體、新型電子元器件（片式元器件、高性能覆銅板等）等電子產品用材料”列為鼓勵類。資料來源：富信科技招股書、天風證券研究所 2.通信：光模塊升級

42、提高散熱需求，通信：光模塊升級提高散熱需求，TEC 國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊 高速率光模塊迭代升級，散熱需求為高速率光模塊迭代升級，散熱需求為 TEC 發展帶來機遇。發展帶來機遇。（1）隨著光模塊速率和集成度不斷提高，微小面積內的功耗急劇上升，局部熱流密度大幅增加。光模塊及其內部組件性能對溫度非常敏感，溫度升高將引起光功率輸出減少同時波長正向漂移，進而引起通道間串擾，影響數據傳輸性能。以直調光模塊為例，400G 光模塊的高速信號速率是100G 光模塊的 2 倍，功耗約 3 倍，對散熱提出了更高的要求。（2）TEC 技術作為高熱流密度局部主動制冷和精準控溫的重要技術解決方案，可通過電流精

43、準實現優于 0.01的溫控穩定性。高速率光模塊對高性能微型熱電制冷器件更高的可靠性、更小的尺寸提出了迫切需求，通過 Micro TEC 調節工作溫度有助于維持工作波長穩定，降溫散熱，以達到器件最優工作性能。光模塊發展光模塊發展+國內國內 Micro TEC 技術突破，技術突破，TEC 通信市場規模有望提升，國產替代空間廣闊。通信市場規模有望提升，國產替代空間廣闊。我們認為，隨著公司 Micro TEC 實現技術突破，將有望抓住通信領域的發展紅利，適應下游國產光模塊廠商供應鏈國產化的訴求，加速實現高性能 TEC 國產替代，打開公司成長空間。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正

44、文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 11：未來光模塊發展趨勢未來光模塊發展趨勢 圖圖 12：光模塊發展為光模塊發展為 TEC 提供機遇提供機遇 資料來源：易飛揚通信公眾號、天風證券研究所 資料來源：富信科技招股書、天風證券研究所 2.1.AI 浪潮浪潮助力光模塊助力光模塊迭代迭代升級，升級，產業鏈產業鏈國產國產化化趨勢確定趨勢確定 光模塊光模塊 400G 向向 800G 布局加速，布局加速，Micro TEC 制備技術存在壁壘，制備技術存在壁壘，國產替代機遇廣闊國產替代機遇廣闊。AI驅動光模塊產品不斷迭代升級，400G/800G 光模塊有望在未來引領市場份額，預計 2025年后將進入 80

45、0G 時代。材料制備技術是 Micro TEC 的核心壁壘，半導體熱電材料和熱電器件的生產裝配過程對制備工藝、生產設備、生產環境等都有嚴格要求，且高性能微型熱電制冷器件的可靠性需要符合國際先進的標準。隨著國內光模塊廠商的崛起和供應鏈國產化進程加速，TEC 有望在光模塊中迎來更多國產替代機遇。由于國內企業技術起步較晚，目前仍需加強技術提升以滿足光模塊廠商對其可靠性的要求。2.1.1.AI 服務器提升速率要求，驅動光模塊服務器提升速率要求，驅動光模塊產品迭代升級產品迭代升級 AI 驅動光模塊驅動光模塊產品產品向高速率方向迭代升級，向高速率方向迭代升級，400G/800G 有望陸續放量。有望陸續放量

46、。光模塊是光纖通信系統的核心器件之一，由光發射/接收器件、驅動電路等部分組成，主要用于實現光電信號轉換。根據信號速率不同可以將光模塊分為 25G、40G、100G、400G 和 800G 等。以直調光模塊為例，400G 光模塊的高速信號速率是 100G 光模塊的 2 倍。800G 光模塊的高速信號速率是 100G 光模塊的 8-16 倍。在 AI 浪潮驅動下，400G/800G 有望陸續放量。據 LightCounting 分析，400G 光模塊會在 2020-2024 年引領市場份額，而基于對更高速率、更高性價比的需求，2025 年后有望迎來 800G 時代。圖圖 13：光模塊結構示意圖光模

47、塊結構示意圖 圖圖 14：光模塊需求演進（單位：百萬）光模塊需求演進（單位：百萬）資料來源：訊石光通訊公眾號、天風證券研究所 資料來源：EDA365 電子論壇公眾號、天風證券研究所 數據爆炸時代算力需求大幅提升，數據爆炸時代算力需求大幅提升，AI 服務器潛在市場廣闊。服務器潛在市場廣闊。根據電子發燒友公眾號，AI大模型迭代發展對數據處理能力提出更高要求，這對目前以 CPU 為主的傳統服務器而言是挑戰。目前，CPU 制程技術和單個 CPU 的核心數接近極限，但數據量仍在不斷增長，因此 AI 服務器應運而生。AI 服務器是異構服務器并采用并行計算模式，通過采取CPU+GPU 的組合方式提高計算性能

48、，可以滿足高吞吐量互聯的需求。如配置 16 張NVIDIA Tesla Core 32GB GPUs 核心數可超過 10240 個，計算性能高達每秒 2 千萬億次。表表 5：AI 服務器與普服務器與普通服務器的區別通服務器的區別 AI 服務器服務器 普通服務器普通服務器 服務器硬件架構 異構服務器 通用服務器 卡的數量 四塊以上 GPU 卡，甚至搭載 AI 服務器集群 單卡或雙卡 P2P 通訊 多卡間的通訊性能，采用 PCI3.0 協議通信的最大 P2P 帶寬達到 32GB/s，單卡性能 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 采用 SXM2

49、協議通信的最大 P2P 帶寬達到 50GB/s，采用 SXM3 協議通信的最大 P2P 帶寬達到 300GB/s 獨特設計 由于 AI 服務器具有多個 GPU 卡，需要針對性地對系統結構、散熱、拓撲等做專門設計。先進技術 AI 服務器擁有更先進的技術，包括 Purley 平臺更大內存帶寬，NVlink 提供更大的互聯帶寬，TensorCore 提供更強的 AI 計算力 資料來源：華經產業研究院、天風證券研究所 AI 服務器對傳輸速率要求提高，高速率光模塊或迎來高速增長服務器對傳輸速率要求提高，高速率光模塊或迎來高速增長。（1）高速率：）高速率：AI 服務器對于底層數據的傳輸速率和時延要求非常高

50、，對應的架頂交換機需匹配底層的數據傳輸帶寬，且可能還需有時延冗余，需要高速率光模塊匹配。隨著光模塊的迭代發展，例如英偉達 DGXH100 服務器，配有 8 個 H100 GPU 模組。假設每個 GPU 需要 2 個 200G 光模塊，則每臺服務器內部至少是 16 個 200G，對應架頂交換機端口則至少需要 4 個 800G。（2）高性價比：）高性價比：800G 光芯片更具有經濟性和性價比。800G 采用 100G EML 芯片，而200G/400G 所采用的是 50G 光芯片，據索研社測算，相同速率下，100G 光芯片成本較 2顆 50G 光芯片成本可降低 30%。圖圖 15：數據中心光模塊市

51、場年銷售額預測數據中心光模塊市場年銷售額預測 圖圖 16：數據中心交換芯片容量演進規律數據中心交換芯片容量演進規律 資料來源：800GMSA 白皮書、天風證券研究所 資料來源：800GMSA 白皮書、天風證券研究所 AI 大模型推動數據中心結構升級，驅動光模塊需求量大幅提升。大模型推動數據中心結構升級，驅動光模塊需求量大幅提升。數據爆炸的時代，數據存儲、傳輸的需求相比以往倍速增長，數據中心建設成為國家戰略之一，2022 年 2 月，“東數西算”工程全面啟動，我國也正式開啟大規模建設大型/超大規模數據中心的戰略步伐。此外，數據中心的升級改造需求增加。傳統數據中心向新型數據中心的升級，核心就是將傳

52、統數據中心的三層網絡架構升級為葉脊兩層網絡架構，而葉脊架構所需的高速光模塊數量是傳統三層架構的 30 倍，將極大提升對光模塊的需求量。圖圖 17：傳統三層架構數據中心高速光模塊需求測算傳統三層架構數據中心高速光模塊需求測算 圖圖 18：葉脊二層架構數據中心高速光模塊數量需求測算葉脊二層架構數據中心高速光模塊數量需求測算 資料來源：頭豹公眾號、天風證券研究所 資料來源：頭豹公眾號、天風證券研究所 數通市場規模持續擴大，或成光模塊市場主要驅動力。數通市場規模持續擴大，或成光模塊市場主要驅動力。隨著 GPT-4 等 AI 大模型推出，高速率光模塊需求大幅提升，推動數通市場規模持續擴大。據 FROST

53、&SULLIVAN 預計，全球光模塊市場規模將從 2020 年的 105.4 億美元增長到 2024 年的 138.2 億美元，其中數據通信市場規模占比將由 2020 年的 51.4%提升到 2024 年的 60.7%，成為光模塊市場增長的主要驅動力。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 19：2015-2024E 中國光模塊市場規模（以生產收入計）中國光模塊市場規模（以生產收入計）圖圖 20：2015-2024E 全球光模塊市場規模（以生產收入計）全球光模塊市場規模（以生產收入計）資料來源：聯特科技招股書、FROST&SULLIVAN

54、、天風證券研究所 資料來源：聯特科技招股書、FROST&SULLIVAN、天風證券研究所 2.1.2.Micro TEC 技術壁壘高，技術壁壘高，材料制備材料制備難度大難度大 行業存在技術門檻，行業存在技術門檻，材料制備材料制備技術技術是核心是核心難點難點。1）Micro TEC 利用半導體材料碲化鉍的熱電效應進行制冷，晶粒普遍為 0.2*0.25mm，體積是消費級產品 TEC 晶粒的 1/1000 倍，因此材料制備對精細粒子尺寸和加工機械性能要求較高，需要長時間的研發測試和技術積累，行業外企業無法輕松突破。2）半導體熱電材料和熱電器件的生產裝配過程對制備工藝、生產設備、生產環境等都有較為嚴格

55、的要求。國內有很多企業可以做消費電子領域的 TEC，但是做不了高端方向，即使可以去國外買材料，但是買到材料后的裝配多采用手工組裝，遠遠達不到行業標準。3）用于通信領域的部分高性能微型熱電制冷器件可靠性還需要達到光電子器件通用可靠性保證要求（GR-468-CORE）和美國國防部發布的微電子器件試驗方法標準（MIL-STD-883）等國際先進的可靠性試驗標準。2.1.3.光模塊產業鏈國產化趨勢確定，高性能光模塊產業鏈國產化趨勢確定，高性能 ETC 國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊 下游國內光模塊廠商崛起，供應鏈國產化訴求強烈。下游國內光模塊廠商崛起，供應鏈國產化訴求強烈。據 Lightcounti

56、ng 統計，2022 年入圍全球 Top10 的國產廠商為中際旭創（第二）、光迅科技（第八）、新易盛（第七）和華工正源（第十），前四大國內光模塊廠商占據全球的 26%市場份額。目前國內廠商加速400G/800G 光模塊布局，光迅科技、中際旭創、新易盛、劍橋科技已量產 800G 光模塊產品，其它廠商也在加快研發進度。近年來我國光模塊供應鏈及產品國產替代進程加速，進口金額由 2017 年的超 10 億美元下降到 2021 年的 8.77 億美元，減少 18.84%。我們認為，隨著國產光模塊廠商崛起，供應鏈國產化進程加速，有望為 TEC 帶來更大國產替代機遇，同時有望為公司通信領域發展帶來機遇。表表

57、 6：國內主要光模塊廠商盈利能力及國內主要光模塊廠商盈利能力及 800G 布局布局 公司名稱公司名稱 盈利能力盈利能力 800G 布局布局 中際旭創.2022 年營業收入達 96.42 億元，同比增長25.30%；歸母凈利潤達 12.36 億元，同比增長40.92%2020 年 12 月 4 日，在 ECOC2020 線上展會中推出業界首個 800G 可插拔 OSFP 和 QSFP-DD800 系列光模塊。2021 年 1 月，公司 200G/400G CFP2 DCO 相干光模塊榮獲訊石英雄榜“2020 年度光通信最具競爭力產品”。2022 年，在 OFC2022 現場展示基于自主設計硅光芯

58、片 800G 可插拔 OSFP2*FR4 和 QSFP-DD800DR8+硅光光模塊。新易盛 2021 年營業收入達 29.08 億元，同比增正45.57%；歸母凈利潤達 7.62 億元，同比增長64.01%目前已成功推出 800G 光模塊產品系列組合 光迅科技 2021 年營業收入達 64.86 億元，同比增正7.28%；歸母凈利潤達 5.67 億元，同比增長16.39%通過提升迭代開發速度、提升客戶技術支持能力、加強與關鍵電芯片等核心原材料合作關系等措施，抓住 800G 及以上速率市場應用的時間窗口。目前已推 800G QSFP DD/OSFP 劍橋科技 2022 年營業收入達 37.86

59、 億元，同比增正29.77%；歸母凈利潤達 1.71 億元，同比增長154.93%800G 光模塊已推出基于硅光技術的 800G DR8/FR8 以及基于 EML 的 800G DR8/FR8，2FR4 光模塊。未來將進一步優化 800G 8FR1 產品和 800G 2FR4 的工藝和良率并在上海工廠逐步量產，提高自動化生產能力，支持數據中心客戶未來更大規模的需求以實現產品的大規模發貨，完成800G 光模塊的產能爬坡 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 博創科技 2022 年營業收入達 14.67 億元，同比增正27.08%；歸母凈利潤達

60、1.94 億元，同比增長19.59%800G 硅光模塊相關產品正在開發中 通宇通訊 2022 年營業收入達 13.87 億元，同比減少8.13%；歸母凈利潤達 0.41 億元，同比減少42.09%2022 年深圳光為繼續加大 800G 光模塊的研發 資料來源：各公司年報、Wind、天風證券研究所 圖圖 21：2021 年全球光模塊市場份額年全球光模塊市場份額 圖圖 22：2017-2021 中國光模塊行業進出口情況中國光模塊行業進出口情況 資料來源：芯八哥、深圳市電子商會官網、Omdia、天風證券研究所 資料來源：LaserHub 光通信公眾號、天風證券研究所 目前全球目前全球 TEC 市場由

61、海外企業主導，國產替代空間廣闊。市場由海外企業主導，國產替代空間廣闊。目前高性能微型熱電器件市場整體上仍由國際廠商或其在國內設立的子公司所主導，主要包括日本 Ferrotec、KELK Ltd.、俄羅斯 RMT Ltd.等。目前全球的半導體制冷器供應幾乎全被國外企業占據，其中日本Ferrotec 是全球領先供應商之一，其占全球熱電半導體制冷器市場份額的三分之一以上。歐美日企業技術實力雄厚，在相關領域具有先發優勢和豐富的行業經驗。而國內大部分企業由于起步較晚，還處于技術提升階段。Micro TEC 面積和晶粒數量的增加使光模塊廠商對 Micro TEC 的可靠性要求進一步提升，目前進口高速率光模

62、塊價格昂貴，國產替代在國產化背景下潛力可期。根據見炬科技的數據，2019 年光模塊市場 Micro TEC 需求量約為 7000 萬枚，隨著 AI 算力興起，預計 2024 年光模塊市場對 Micro TEC 的需求量將增加至 3.3 億枚，2019-2024E CAGR 高達 36.4%。根據中研普華研究院，25G 光模塊的 Micro TEC 價值量為 20-60 元/個，200G-400G 光模塊的 Micro TEC 價值量為 200-400 元/個。保守假設 2024 年單個 Micro TEC 的價值量為 20 元，我們測算 2024 年光模塊所需 Micro TEC 的市場規模約

63、為 66 億人民幣。表表 7：同行業主要公司及對比同行業主要公司及對比 公司名稱公司名稱 市場地位市場地位 專利數量專利數量 關鍵業務數據關鍵業務數據 Ferrotec(中國)目前世界上最大的半導體熱電制冷器件及熱電系統供應商 151 2019 年 4 月 1 日至 2020 年 4 月 1 日，Ferrotec 株式會社電子設備業務（包括熱模塊，功率半導體的基板，磁性流體等）銷售額為 134.89 億日元，未單獨披露熱模塊產品收入。KELK Ltd.在半導體制造設備使用的溫度控制裝置領域及光通信的激光光源中用的精密控溫模塊領域，一直作為世界頂級制造商在市場上處于領先地位。未披露 小松集團未單

64、獨披露 KELK Ltd.相關業務數據 RMT Ltd.世界上最大的微型熱電制冷器件供應商，提供 2000 多種不同類型熱電制冷器件 未披露 未公開披露 II-VI Incorporated 旗下從事半導體熱電器件及熱電系統業務的主要為其功能產品部門，包括 II-VI Marlow 及 II-VI Performance Metals 未披露 截至 2019 年 6 月 30 日止年度，功能產品收入約為 3.27 億美元（包括碳化硅技術產品、熱電材料與裝置、金屬基復合材料和反應結合陶瓷、光纖激光技術產品），未單獨披露熱電材料與裝置產品收入 富信科技 通信領域，公司最新開發的高性能微型熱電制冷器

65、件產品已于 2020 年向客戶小批量97 2021 年公司實現營業收入 6.97 億元，其中熱電系統產品收入 1.37 億元，熱電機應用收入 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 供貨。3.92 億元，熱電器件收入 0.98 億元 資料來源：富信科技招股書、各公司年報、各公司官網、天風證券研究所 注：富信科技專利數量為截至 2021 年 12 月 31 日數據，Ferrotec（中國）專利數量為截至 2021 年 2 月 4 日數據 2.2.公司實現技術端突破，公司實現技術端突破，Micro TEC 打開發展天花板打開發展天花板 行業巨頭行業

66、巨頭認證認證公司公司潛力潛力，助力光模塊，助力光模塊 TEC 國產化進程。國產化進程。公司深耕半導體熱電技術領域，覆蓋全產業鏈業務體系，技術積累、研發經驗優勢明顯，被行業巨頭看好。美國 II-VI Incorporated 控股的綽豐投資和聯升投資持有公司 15.15%的股權，遠致星火基金持有光模塊 TEC 子公司富信熱電器件 16.67%的股權，該基金由華為旗下投資公司哈勃投資與產發集團合作設立。TEC 目前國產化率不足 10%，華為目前主力 TEC 供應商為日本的小松和大和等企業，因此公司具有較大成長空間，我們認為未來有一定機會進行戰略合作，雙巨頭投資助力公司技術突破和產品升級，亟待光模塊

67、 TEC 國產替代。圖圖 23：富信熱電器件股權關系圖富信熱電器件股權關系圖 資料來源：齊魯網、公司公告、天風證券研究所 富信科技實現光模塊技術突破，富信科技實現光模塊技術突破，Micro TEC 或將打開發展天花板?；驅⒋蜷_發展天花板。1）公司是少數掌握碲化鉍基熱電材料區熔、粉末熱壓、熱擠壓等企業之一，半導體材料的熱電性能和機械強度等技術指標處于行業先進水平。公司采用熱擠壓工藝制備的 p 型碲化鉍基材料熱電性能優值 ZT 由區熔工藝的 0.95 左右提升至 1.2 左右，同時 n 型碲化鉍基材料熱電性能優值ZT 可達到 1.0 左右。2）公司是目前國內少數能夠批量生產光通信應用高性能超微型熱

68、電制冷器件的企業。傳統單級熱電制冷器件的冷端面積尺寸為 40*40mm，晶粒對數 127 對，晶粒尺寸為 1.4*1.4*1.6mm。2020 年，公司自研熱電技術生產的高性能微型熱電制冷器件冷端面積尺寸已經可以達到 1.8*2mm，晶粒對數 10 對，晶粒尺寸為 0.26*0.26*0.3mm，在尺寸和集成度等多方面均位于行業領先水平，達到光電子器件通用可靠性保證要求（GR-468-CORE）、美國國防部發布的微電子器件試驗方法標準（MIL-STD-883），能夠適用于通信領域的光模塊使用。3）公司設有專門的裝備部負責生產設備的更新換代和技術改造升級，開發了系統壓力均衡、緩沖貼合等技術，以及

69、精準壓力式控制裝配工藝，能夠有效提高裝配效率，保證產品可靠性和穩定性。圖圖 24：代表性：代表性 p 型熱電材料型熱電材料 ZT 值值 圖圖 25：代表性：代表性 n 型熱電材料型熱電材料 ZT 值值 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：徐嘯等熱電材料與發電器件的進展和挑戰、天風證券研究所 資料來源：徐嘯等熱電材料與發電器件的進展和挑戰、天風證券研究所 圖圖 26：富信科技與同行業可比公司富信科技與同行業可比公司 Micro TEC 技術指標對比技術指標對比 資料來源：富信科技招股書、天風證券研究所 注：1）可比公司數據來源截至

70、2020 年 7 月 27 日官網或產品手冊；2）W 指制冷器件基板寬度，L1 指冷端基板長度，L2 指熱端基板長度，H 指制冷器件高度 公司積極推動公司積極推動 Micro TEC 批量化生產，實現向客戶批量供貨。批量化生產，實現向客戶批量供貨。2021 年，公司擴建了面積超過 2000 平方米特種微型熱電器件生產車間。2022 年，公司已具備了年產 200 萬片Micro TEC 的批量化生產能力。在產品的質量管控方面，公司建立及完善了 PLM 系統、QMS 系統、條碼系統等質量管理工具。公司目前是國內光模塊制造企業的主要 TEC 供應商之一。截至 2021 年末，公司開始向全球領先的某通

71、信設備客戶批量供貨；截至 2022年，公司已向超過 30 家光通信客戶送樣，并在多家頭部企業實現批量化供貨。截至2022 年底，公司已實現半導體熱電器件的通信及其他領域對外銷售 926.69 萬元，占比 12.85%，同比增長 22.78%。3.汽車：汽車高端化和智能化發展，促進熱電技術的車規應用汽車：汽車高端化和智能化發展，促進熱電技術的車規應用 3.1.激光雷達放量，驅動熱電技術激光雷達放量，驅動熱電技術車載車載應用發展應用發展 自動駕駛深化發展，推動激光雷達持續放量。自動駕駛深化發展，推動激光雷達持續放量。隨著輔助駕駛功能逐步量產，乘用車輔助駕駛系統已成為標配，使得車輛對周圍環境感知能力

72、提升，而感知能力提升的基礎則是對各類傳感器軟硬件的不斷開發組合。目前，各主機廠商已逐步推進激光雷達部署方案。據中商產業研究院，2021 年我國車載激光雷達市場規模達到 4.6 億元，2025 年市場規模有望達到 54.7 億元，實現 85.8%的年復合增長率。激光雷達控溫需求高，有望帶動激光雷達控溫需求高，有望帶動 TEC 車載應用加速普及。車載應用加速普及。我們認為，隨著激光雷達持續放量，有望帶動熱電技術在車載激光雷達加速普及：（1）精準控溫：激光雷達溫控需求高，如果激光器在所經歷的較寬的工作溫度范圍內無法保持準確的波長、穩定的光功率，可能導致傳輸的數據丟失或損壞；（2）小尺寸、低功耗：激光

73、雷達在量產裝車對尺寸有嚴格需求，微型熱電制冷器件尺寸極小，滿足各類激光雷達內部配置要求。此外，高能耗 TEC 可以降低功耗，提高熱泵密度并達到更高的溫差，從而將激光芯片冷卻至更低的溫度并提高激光性能和良率。圖圖 27：2020-2025 年中國乘用車輔助駕駛系統占比情況年中國乘用車輔助駕駛系統占比情況 圖圖 28：2023-2025 年中國車載激光雷達市場規模預測年中國車載激光雷達市場規模預測 資料來源：艾瑞咨詢公眾號、天風證券研究所 資料來源：中商情報網、天風證券研究所 24.837.254.701020304050602023E2024E2025E 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報

74、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 3.2.汽車智能化深化發展，拓寬汽車智能化深化發展，拓寬 TEC 車載車載應用場景應用場景 TEC 可應用于汽車的恒溫設備，滿足熱舒適性需求?？蓱糜谄嚨暮銣卦O備，滿足熱舒適性需求。在智能需求、需要既加熱又制冷的高端汽車中，車載冰箱、調溫座椅、車載恒溫杯架等設備需要用到 TEC 技術。調溫座椅市場規模持續擴大，調溫座椅市場規模持續擴大，TEC 提高安全性以及環保性。提高安全性以及環保性。根據佐思汽研預測，2022 年新增乘用車座椅中座椅加熱功能裝配率達 8.2%，較 2021 年增長 1.6pct。調溫座椅的持續發展有望為 TEC 帶來應用空

75、間。應用 TEC 的調溫座椅與傳統汽車空調相比優勢顯著：（1）冷卻速度更快；（2）尺寸小，布置靈活；（2）安全性和環保性更高，無需制冷劑，從源頭上避免了制冷劑泄漏等問題。汽汽車業務發展可期，調溫座椅國產化進程加速。車業務發展可期，調溫座椅國產化進程加速。目前我國汽車市場的調溫座椅系統主要由捷溫提供，相關 TEC 熱電器件被大和和小松掌握，國產化設備占比較低。公司在半導體材料的熱電性能和機械強度等技術指標處于行業先進水平，我們認為公司有望通過技術突破降低成本打破調溫座椅的 TEC 外資壟斷，從底層滲透到汽車應用領域，預計未來市場有 20 億的成長空間。圖圖 29：2020-2025 新增乘用車座

76、椅數量及功能裝配率預測新增乘用車座椅數量及功能裝配率預測 圖圖 30：TEC 調溫座椅結構圖調溫座椅結構圖 資料來源：佐思汽車研究公眾號、天風證券研究所 資料來源：有架官網、天風證券研究所 動力電池控溫：新能源汽車滲透率持續上升，動力電池溫控需求拓寬動力電池控溫：新能源汽車滲透率持續上升，動力電池溫控需求拓寬 TEC 應用場景。應用場景。動力電池對工作溫度要求較高，過熱時易產生安全問題，過冷時續航會嚴重下降。熱電制冷器可以在電池工作或充電發熱時為電池快速降溫，又能在冬天低溫啟動車輛時主動為電池升溫。據 Clean Technica，2022 年全球新能源乘用車市場滲透率（2021 年 9%）提

77、升至 14%，中國新能源汽車銷量 649.8 萬輛，市占率（2021 年 51%）提升至 65%。TEC 解決動力電池問題的潛在市場規模較大，有望實現快速增長。圖圖 31：TEC 在汽車領域的應用在汽車領域的應用 資料來源：蓋世汽車社區、漢恒、天風證券研究所 95981033210435106975.50%6.60%8.20%10.10%1.00%1.90%2.60%3.70%0.30%0.70%1.00%1.50%2.40%3.30%3.70%6.70%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%900092009400960098001000010200104

78、0010600108002020202120222025E新增乘用車座椅（萬）座椅加熱座椅通風座椅按摩座椅記憶 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 4.立足消費電子市場，工業、醫療實驗多領域開花立足消費電子市場，工業、醫療實驗多領域開花 4.1.TEC 技術技術應用多樣化應用多樣化，消費領域需求旺盛，消費領域需求旺盛 TEC 技術可應用于多種消費場景，市場體量大，增長強勁。技術可應用于多種消費場景，市場體量大，增長強勁。在熱電整機方面，半導體熱電技術已在相關產品中實現大規模產業化應用，例如對精準控溫、靜音性要求較高的啤酒機、恒溫床墊；對無振

79、動、靜音性要求較高的恒溫酒柜、電子冰箱等。2019 年中國出口的半導體制冷式家用型冷藏箱金額約 2.30 億美元，產品主要包括熱電整機應用中的啤酒機、恒溫酒柜、電子冰箱、凍奶機，不包括恒溫床墊、冰淇淋機等產品。積極開拓消費領域新場景，智能穿戴空調潛力積極開拓消費領域新場景，智能穿戴空調潛力較大較大。在做好現有主要產品技術解決方案的升級迭代工作的同時，公司不斷開拓 TEC 技術在消費領域的新應用場景。為有效解決極端高溫天氣下戶外人群的降溫需求，公司利用多年 TEC 技術研發基礎及產業鏈優勢，積極進入恒溫穿戴市場。公司于 2022 年 6 月研發半導體制冷固定式降溫衣，于 2022 年10 月在市

80、場批量供貨，于 2023 年 4 月 16 日推出迭代產品“邁為科智能穿戴空調”，主要應用于醫療行業、交警、電力公司、地勤等高溫作業場景和戶外運動場景。國家氣候中心數據顯示，我國區域性高溫天氣影響人口超過 9 億人，我們認為在政策、技術、需求、用戶等多方因素驅動下，智能穿戴空調市場有較大應用潛力。表表 8：公司消費電子領域的主要產品市場規模情況公司消費電子領域的主要產品市場規模情況 產品名稱產品名稱 市場規模市場規模 熱電整機應用 2019 年中國出口的半導體制冷式家用型冷藏箱金額約 2.30 億美元。半導體制冷式家用型冷藏箱主要包括公司熱電整機應用中的啤酒機、恒溫酒柜、電子冰箱、凍奶機，不包

81、括恒溫床墊、冰淇淋機等產品。熱電系統 2019 年僅半導體制冷式家用型冷藏箱及電冷熱飲水機兩個應用領域市場對熱電系統的使用量合計就在 3,691 萬個以上。半導體熱電器件 2018 年全球應用于消費電子領域的半導體熱電器件市場規模約 1.31 億美元，預計 2024 年將達到 2.31 億美元。資料來源：富信科技招股書、天風證券研究所 消費升級，多樣化、微型化、非標準化需求旺盛，熱電整機產品不斷豐富。我們認為消消費升級，多樣化、微型化、非標準化需求旺盛，熱電整機產品不斷豐富。我們認為消費升級主要有兩方面的原因：費升級主要有兩方面的原因：1）互聯網技術的成熟推動電子商務不斷前進，科技創新不斷涌現

82、，新興消費業態迅猛發展；2）隨著 80 后、90 后等追求個性化生活、有較高教育文化娛樂需求的人口成為消費主力，消費結構逐漸升級轉型，商品消費逐漸轉向品質消費。消費升級帶來的結果是：消費升級帶來的結果是：1）客戶開始追求更高端、更高性能的產品；2）客戶在微型化、節能化方面有更高的要求；3）此外，根據不同客戶的不同需求，專業化、個性化產品模塊有望擴大。以空調、冰箱為例，除更加關注制冷制熱效果外，消費者也會更加關注節能、噪音問題等等，甚至為了自身需求進行定制。表表 9：公司主要在售消費電子領域產品公司主要在售消費電子領域產品 序號序號 名稱名稱 外觀外觀 簡介簡介 1 啤酒機 啤酒機主要用于冷藏啤

83、酒，調節溫度，保持飲用口感，常用于家庭、餐廳、酒吧等場所。該產品機身小巧，便于擺放，采用熱電系統和恒壓系統，可實現最低 2C 儲藏溫度，在維持啤酒最佳飲用口感的同時可以延長保鮮期。2 恒溫酒柜 恒溫酒柜主要用于冷藏葡萄酒，可以模擬灑窖恒溫、恒濕無振動、防光照的儲存環境，常用于酒店、家庭、酒吧等場所。該產品制冷過程中無機械振動、低噪聲，有利于葡萄酒儲存過程的持續發酵。3 恒溫床墊 恒溫床墊是一種具有夏季制冷、冬季制熱，實現恒溫效果的床墊，能夠使床墊溫度調節至人體舒適溫度。常用于家庭、醫院、酒店、公寓、療養院等場所。該產品采用自動補水專利技術，有效加快了制冷速度，節省了客戶使用的等待時間。4 電子

84、冰箱 電子冰箱是一種采用半導體熱電制冷技術的冰箱，常用于家庭、醫院、酒店、公寓等場所。其中，靜音型采用熱管散熱技術，無風扇散熱，噪聲極低!節能型使用高效熱電系統及真空隔熱板有效制冷、保溫、節能，符合美國 DOE 最新能耗測試標準。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 5 凍奶機 凍奶機主要用于冷藏鮮奶，可實現對奶筒內鮮奶的精準控溫，使鮮奶保持最佳口感，常用于搭配咖啡機在家庭、咖啡館等場所使用。該產品通過溫度傳感器和重量傳感器可實現對鮮奶溫度和剩余量的實時監測。6 冰淇淋機 冰淇淋機是一款用于制作冰淇淋的產品，可一鍵制作無膨化劑、具有蓬松口感的

85、冰淇淋，常用于家庭環境。該產品無需提前在冰箱內冷凍原液，并且制作完成后自動保冷，防止冰淇淋變軟，大大增強了使用便利性。7 除濕機 除濕機通過水蒸氣冷凝成冰，達到快速除濕的效果。公司除濕機通過半導體除濕靜音運作，更符合大眾化需求。資料來源：富信科技 2021 年報、天風證券研究所 客戶資源豐富，建立深厚的合作關系?？蛻糍Y源豐富，建立深厚的合作關系。在半導體熱電產業沉淀多年，公司在熱電器件、熱電系統、熱電整機應用市場中積累的品牌知名度和良好口碑，也與產業鏈其他環節的客戶建立合作關系。在消費電子領域，公司與國內外知名電器品牌 SEB、伊萊克斯、美的、日本時尚家居品牌 Bruno、知名咖啡機品牌優瑞（

86、Jura）建立了良好的合作關系，合作模式具有持續性和穩定性。表表 10：消費電子領域主要客戶情況消費電子領域主要客戶情況 序號序號 客戶名稱客戶名稱 合作模式合作模式 合作產品合作產品 合作時間合作時間 1 美的 自主品牌銷售 冰膽 2007 年至今 2 SEB ODM 啤酒機 2008 年至今 3 伊萊克斯 ODM 恒溫酒柜 2010 年至今 4 優瑞（Jura）ODM 凍奶機 2011 年至今 5 Bruno ODM 冰淇淋機 2020 年至今 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 我們認為，疫情影響減弱背景下消費需求將持續回暖，公司消費類產品或將觸底反彈。我們認為，疫情影響減弱背景下消費

87、需求將持續回暖，公司消費類產品或將觸底反彈。2022 上半年，在疫情沖擊和經濟增長放緩的雙重壓力下，消費電子需求不振，熱電整機應用產品銷售下滑，產業鏈上游的熱電器件和熱電系統發展也有限。2023 年隨著防疫政策優化，消費需求有望復蘇，為行業發展帶來拐點。公司作為國內半導體熱電龍頭，有望乘消費電子發展之東風，迎來需求快速增長。4.2.工業、醫療領域齊開花，工業、醫療領域齊開花，PCR、MOVCD 業務帶來新增量業務帶來新增量 4.2.1.TEC 技術可廣泛應用于工業和醫療領域技術可廣泛應用于工業和醫療領域 在工業領域，半導體熱電制冷器件可用于對在工業領域，半導體熱電制冷器件可用于對 MOVCD

88、設備、冷源展示儀、煙氣冷卻、設備、冷源展示儀、煙氣冷卻、CCD 圖像傳感器、激光二極管、露點測定儀等產品進行精準控溫。圖像傳感器、激光二極管、露點測定儀等產品進行精準控溫。在能源電力、金屬冶煉等方面，采用半導體溫差發電器件作為電源的無線傳感器能夠對系統、熱泵、軸承和電機提供實時監測，避免停機，減低維護成本、提高生產效率；工業廢氣余熱回收可以為工廠補充電力。在醫療領域，半導體熱電制冷器件能夠用于冷敷設備、便攜式胰島素盒、移動藥箱以及在醫療領域，半導體熱電制冷器件能夠用于冷敷設備、便攜式胰島素盒、移動藥箱以及 PCR 測試儀等儀器儀表、檢測設備的溫度控制。測試儀等儀器儀表、檢測設備的溫度控制。目前

89、，冷敷設備主要是冰袋或化學反應袋，受外界影響較大，并且使用后需要及時更換。而熱電制冷技術可以對冷敷設備的溫度進行精確控制，且降溫速度較快。采用熱電制冷技術的便攜式胰島素盒、移動藥箱，具有小型化、便攜化、精確控溫的特點，十分適合胰島素等藥品或生物藥劑的運輸和保存。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 32：熱電技術在醫療領域的應用熱電技術在醫療領域的應用 資料來源：胡博軒，熱電技術在醫療領域的應用：進展、挑戰和前景，Chemical Engineering Journal、材料人公眾號、天風證券研究所 4.2.2.PCR、MOCVD 業務

90、發展業務發展有望有望為公司帶來新增量為公司帶來新增量 PCR 產品市場規?？臻g廣闊，增長迅速。產品市場規?？臻g廣闊，增長迅速。PCR 儀器廣泛應用于臨床場景，包括腫瘤、傳染病以及產前及產后護理，包括核酸提取純化及 PCR 設備。我國 PCR 設備市場規模由2016 年 7 億元增至 2020 年 33 億元，年均復合增長率為 47.35%，據中商產業研究院預計，2022 年我國 PCR 設備市場規?？蛇_ 32 億元。我國核酸提取設備市場規模由 2016 年 6 億元增至 2020 年 33 億元，年均復合增長率為 53.14%，據中商產業研究院預測，2022 年我國核酸提取設備市場規?？蛇_ 3

91、2 億元。圖圖 33：中國中國 PCR 儀器市場規模（億儀器市場規模（億元）元）資料來源：中商情報網公眾號、天風證券研究所 MOCVD 市場規模不斷擴大。市場規模不斷擴大。受益于能源保護需求的上升、高功率器件的出現、亞太地區MOCVD 使用率的上升以及國產替代的強勁趨勢，MOCVD 市場將快速增長。根據Gartner 數據，2021 年全球半導體器件用 MOCVD 設備市場約 6 億美元。此外，在 LED領域，假設全球年均需求 200 臺，單臺價格按 600 萬元測算，市場規模約為 12 億元；隨著 Mini LED 滲透率的快速提升，設備均價有望達到 1000 萬元，市場空間有望上升到 20

92、億元。綜合來看，全球半導體+LED/Mini LED 所需要的 MOCVD 設備市場空間約為 50-60 億元。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 34：全球化合物半導體全球化合物半導體 MOCVD 外延設備年增量預測（臺）外延設備年增量預測（臺）資料來源：廣東 LED 公眾號、天風證券研究所 5.投資建議投資建議 我們對公司收入的預測基于以下核心假設：1.熱電機應用板塊：隨著光模塊由傳統 25G 向 400G/800G 替代過渡，公司通過與國內外知名品牌建立良好合作關系，不斷創新熱電整機產品，實現營收增長。2.半導體熱電器件、半導體

93、熱電系統板塊：公司通過通信領域高性能熱電器件研發能力提高，抓住下游光模塊發展機遇，實現技術發展與客戶關系突破，加強國產替代。3.疫情影響逐漸減弱，公司消費電子業務有望觸底反彈。4.公司產能爬坡順利，可滿足下游需求。我們認為，隨著光模塊由傳統 25G 向 400G/800G 過渡，公司作為行業小巨人有望受益于光模塊量價齊升和國產替代邏輯，公司高性能 TEC 有望迎來增長。公司作為半導體熱電技術龍頭企業，目前已在 Micro TEC 方面實現技術突破，并向客戶小批量供貨。憑借公司技術及全產業鏈優勢，以及深耕半導體熱電多年所積累的客戶資源，技術優勢及下游市場打開共同或驅動公司毛利率上漲。公司未來半導

94、體熱電器件有望持續放量，業績或將迎來可觀成長，預計公司 23-25 年實現營收 8.62、11.21、14.57 億元，實現歸母凈利潤 1.10、1.50、2.18 億元。表表 11：富信科技營收預測（億元）富信科技營收預測（億元）2022 2023E 2024E 2025E 熱電機應用 2.85 4.22 4.77 5.42 yoy-27.32%48.07%12.95%13.64%毛利率 25.34%27.50%27.60%27.70%半導體熱電系統 0.94 1.70 2.22 2.71 yoy-30.92%80.85%30.64%21.95%毛利率 18.19%19.99%20.20%2

95、0.50%半導體熱電器件 0.72 2.20 3.79 5.96 yoy-26.71%205.56%72.35%57.14%毛利率 33.05%37.85%39.10%40.23%其他業務 0.48 0.5 0.43 0.49 yoy-27.18%4.17%-14.63%14.80%毛利率 36.47%36.59%36.59%36.59%總營業收入 5.01 8.62 11.21 14.57 總增長率 -28.04%72.00%30.00%30.00%毛利率 26.07%29.19%30.37%31.78%資料來源：Wind、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

96、讀正文之后的信息披露和免責申明 21 估值方面，我們選取熱管理材料廠商瑞華泰，半導體材料企業阿石創和晶瑞電材作為可比公司，瑞華泰、阿石創和晶瑞電材三家公司都是中國內地的半導體材料供應商，主要從事高純度化學品、晶圓材料和其他半導體材料的生產和銷售。這些產品廣泛用于集成電路、光電子和新能源等領域，這與富信科技的經營領域類似。結合公司產品/地位給出一個合理的估值的錨：計算得出 23 年均值 62.45，給予富信 55X 估值，對應目標價 68.75 元/股，對應市值 61億，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 12：可比公司可比公司（截至（截至 2023 年年 5 月月 5 日日收盤收盤，數據均為，數

97、據均為 wind 一致預期）一致預期）EPS（元（元/股）股）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 瑞華泰 0.45 0.79 1.25 54.71 30.99 19.4 阿石創 0.33 0.63 0.84 70.37 36.97 27.87 晶瑞電材 0.39 0.55 0.55 62.27 45.46 40.66 資料來源：Wind、天風證券研究所 6.風險提示風險提示 公司熱電整機應用產品銷售模式以公司熱電整機應用產品銷售模式以 ODM 為主的風險：為主的風險：公司熱電整機應用產品銷售模式以 ODM 為主，自主品牌占比相對較低，若未來公司 ODM

98、 客戶的銷售策略發生變化或者市場開拓不及預期，公司將面臨銷售收入下滑的風險。能效認證風險：能效認證風險：若產品未能達到能效標準、通過能效認證，將對公司產品的銷售和經營業績造成不利影響。技術風險：技術風險：（1）核心技術泄密的風險；（2）技術人員流失和短缺風險。募集資金投資項目產能消化的風險：募集資金投資項目產能消化的風險：若產品市場供求發生變化，公司市場拓展不及預期，新產品不能適應市場需求變化，將會造成產銷率、產能利用率下降，進而會對公司收入和經營業績提升產生不利影響。需求不及預期的風險：需求不及預期的風險：存在經濟復蘇不及預期，需求端勢力不夠強勁，公司產品銷售受阻的風險。測算具有主觀性風險：

99、測算具有主觀性風險：存在受到自身的觀念、經驗和知識水平等因素的影響，導致測算結果存在誤差或不確定性。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 340.27 369.24 356.78 432.19 539.51 營業收入營業收入 696.66 501.32 862.27 1,120.95 1,457.23 應收票據及應收賬款 146.77

100、 78.20 258.12 136.56 376.53 營業成本 510.32 370.39 610.59 780.55 994.07 預付賬款 2.83 3.08 5.36 5.36 9.06 營業稅金及附加 3.90 4.08 4.31 4.48 7.29 存貨 183.62 195.76 244.25 366.41 362.21 銷售費用 18.87 17.22 25.87 28.02 36.43 其他 83.77 74.81 98.04 83.55 97.27 管理費用 40.47 37.39 51.74 61.65 80.15 流動資產合計流動資產合計 757.25 721.08 9

101、62.56 1,024.07 1,384.57 研發費用 35.59 33.96 59.07 75.89 109.29 長期股權投資 9.05 8.79 8.79 8.79 8.79 財務費用(2.15)(20.96)(4.13)(5.46)(7.13)固定資產 102.23 105.80 83.92 62.03 40.15 資產/信用減值損失(2.90)(0.34)(10.00)(4.41)(4.92)在建工程 1.93 14.36 14.36 14.36 14.36 公允價值變動收益 0.51(1.38)15.69(7.89)3.95 無形資產 8.36 75.78 70.74 65.71

102、 60.67 投資凈收益 8.18(0.88)0.19 0.41 0.80 其他 17.11 16.03 13.99 15.13 14.69 其他(16.38)0.49 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 138.67 220.76 191.80 166.03 138.66 營業利潤營業利潤 100.25 61.35 120.70 163.91 236.96 資產總計資產總計 895.92 941.84 1,154.37 1,190.10 1,523.23 營業外收入 0.01 0.12 0.05 0.05 0.05 短期借款 5.02 93.79 50.00 50.0

103、0 50.00 營業外支出 0.61 1.00 0.60 0.50 0.30 應付票據及應付賬款 120.81 64.47 217.48 146.75 326.63 利潤總額利潤總額 99.65 60.47 120.14 163.46 236.71 其他 37.77 35.37 68.23 77.62 86.41 所得稅 9.89 3.70 7.35 9.81 14.20 流動負債合計流動負債合計 163.60 193.64 335.71 274.37 463.04 凈利潤凈利潤 89.76 56.77 112.79 153.65 222.51 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00

104、 0.00 少數股東損益 1.39 1.66 2.39 3.25 4.71 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 88.37 55.11 110.40 150.40 217.79 其他 0.67 0.35 0.39 0.47 0.40 每股收益（元）1.00 0.62 1.25 1.70 2.47 非流動負債合計非流動負債合計 0.67 0.35 0.39 0.47 0.40 負債合計負債合計 178.67 211.72 336.10 274.84 463.44 少數股東權益 3.14 3.90 5.64 7.71 10.80 主要財

105、務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 88.24 88.24 88.24 88.24 88.24 成長能力成長能力 資本公積 396.93 398.22 398.22 398.22 398.22 營業收入 11.57%-28.04%72.00%30.00%30.00%留存收益 228.94 248.76 329.17 425.08 567.86 營業利潤 16.52%-38.81%96.74%35.80%44.57%其他 0.00(8.99)(3.00)(4.00)(5.33)歸屬于母公司凈利潤 18.93%-37.64%100.34%36.23%4

106、4.81%股東權益合計股東權益合計 717.25 730.12 818.27 915.26 1,059.79 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 895.92 941.84 1,154.37 1,190.10 1,523.23 毛利率 26.75%26.12%29.19%30.37%31.78%凈利率 12.68%10.99%12.80%13.42%14.95%ROE 12.37%7.59%13.59%16.57%20.76%ROIC 36.81%12.92%28.88%35.31%47.99%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E

107、2025E 償債能力償債能力 凈利潤 89.76 56.77 110.40 150.40 217.79 資產負債率 19.94%22.48%29.12%23.09%30.42%折舊攤銷 21.99 24.71 26.92 26.92 26.92 凈負債率-46.68%-37.66%-37.45%-41.71%-46.15%財務費用 2.59(14.69)(4.13)(5.46)(7.13)流動比率 4.25 3.41 2.87 3.73 2.99 投資損失(8.18)0.88(0.19)(0.41)(0.80)速動比率 3.22 2.49 2.14 2.40 2.21 營運資金變動(42.38

108、)(1.98)(67.76)(56.47)(60.24)營運能力營運能力 其它(7.78)9.91 18.08(4.64)8.66 應收賬款周轉率 5.21 4.46 5.13 5.68 5.68 經營活動現金流經營活動現金流 56.00 75.61 83.33 110.34 185.21 存貨周轉率 4.53 2.64 3.92 3.67 4.00 資本支出 25.54 107.80(0.04)(0.08)0.07 總資產周轉率 1.00 0.55 0.82 0.96 1.07 長期投資(0.04)(0.26)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(122.87)(2

109、29.97)(31.27)16.23(7.09)每股收益 1.00 0.62 1.25 1.70 2.47 投資活動現金流投資活動現金流(97.37)(122.43)(31.31)16.16(7.02)每股經營現金流 0.63 0.86 0.94 1.25 2.10 債權融資 7.63 109.73(39.83)5.56 7.11 每股凈資產 8.09 8.23 9.21 10.28 11.89 股權融資 272.28(7.71)(24.65)(56.66)(77.97)估值比率估值比率 其他(0.31)(61.43)0.00 0.00(0.00)市盈率 35.17 56.39 28.15 2

110、0.66 14.27 籌資活動現金流籌資活動現金流 279.61 40.60(64.47)(51.09)(70.86)市凈率 4.35 4.28 3.82 3.42 2.96 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 21.47 20.27 17.25 13.75 9.58 現金凈增加額現金凈增加額 238.23(6.23)(12.46)75.40 107.32 EV/EBIT 25.02 26.95 20.81 15.98 10.67 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

111、明 23 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務

112、標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均

113、不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券

114、可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%

115、賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：