安踏體育-港股公司深度跟蹤報告：始祖鳥頂奢戶外品牌安踏增長新驅動力-230514（38頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 37 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 始祖鳥始祖鳥：頂奢戶外品牌，安踏增長新驅頂奢戶外品牌，安踏增長新驅動動力力 安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告2023.5.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 馮重光馮重光 紡織服裝行業首席分析師 S1010519040006 鄭一鳴鄭一鳴 紡織服裝行業聯席首席分析師 S1010519120002 鄭逸坤鄭逸坤 紡織服裝分析師 S1010522060001 始祖鳥品牌自始祖鳥品牌自 2019 年被安踏收購以來年被安踏收購以來實現高速增長，實現高速增長，一

2、方面借戶外服裝科技一方面借戶外服裝科技及高端品牌知名度，始祖鳥憑擁有穩定的專業戶外受眾，國際市場增長穩定及高端品牌知名度，始祖鳥憑擁有穩定的專業戶外受眾，國際市場增長穩定；另一方面得益于安踏收購后在中國市場的創新性變革，始祖鳥在中國區的受眾另一方面得益于安踏收購后在中國市場的創新性變革，始祖鳥在中國區的受眾不斷擴大，銷售額高速增長。始祖鳥作為安踏原有產品矩陣外的高端戶外品類，不斷擴大，銷售額高速增長。始祖鳥作為安踏原有產品矩陣外的高端戶外品類，其在中國的成功體現出安踏與時俱進的品牌運營能力。截至其在中國的成功體現出安踏與時俱進的品牌運營能力。截至 2022 年，始祖鳥年，始祖鳥中國區門店中國區

3、門店約約 180 家家。我們測算，。我們測算，未來未來隨著隨著店效提升店效提升+一二線城市門店拓展將一二線城市門店拓展將助力始祖鳥助力始祖鳥在在 2025 年實現年實現 74 億元銷售額億元銷售額。2022 年來，疫情持續擾動安踏短年來，疫情持續擾動安踏短期經營，但安踏集團的多品牌孵化路徑和創新進化能力不改，始祖鳥作為頂奢期經營，但安踏集團的多品牌孵化路徑和創新進化能力不改，始祖鳥作為頂奢戶外戶外品牌品牌代表，填補了安踏原有品牌矩陣中的高端定位空缺，有望成為安踏收代表，填補了安踏原有品牌矩陣中的高端定位空缺，有望成為安踏收入增長的新驅動力，維持入增長的新驅動力，維持安踏體育安踏體育“買入”評級

4、?！百I入”評級。品牌介紹：國際專業戶外品牌，產品系列多元，全球市場擴張。品牌介紹：國際專業戶外品牌，產品系列多元，全球市場擴張。始祖鳥于 1989年憑借專業登山護具起家，隨著技術革新，產品系列向不同運動場景、不同用戶人群多元拓展。作為知名高端戶外品牌，長期受到世界體育集團的認可，2002年被阿迪達斯收購，2005 年被亞瑪芬集團收購，2008-2015 年在全球收入保持15%以上的年增長。2019 年安踏聯合三方成立財團收購始祖鳥母公司亞瑪芬集團，安踏最終持股 52.7%，當年始祖鳥中國收入增長 96%達人民幣 8.29 億元。核心競爭力：深耕輕量化科技，穩扎專業高端客群。核心競爭力：深耕輕量

5、化科技，穩扎專業高端客群。在產品端，始祖鳥以面料和工藝兩方面為抓手，經過長期優化迭代，擁有了領先其他戶外高端品牌的輕量化科技；在生產端，作為高端戶外品牌中唯一在總部自建工廠的品牌，始祖鳥始終堅持核心系列和高端系列的加拿大制造，塑造了品牌的高端調性；在市場端，通過與知名滑雪場、專業協會、登山運動員的深度合作，以及向高端商務人士的拓展，始祖鳥穩扎高凈值核心客群。聚焦中國市場：品牌端塑造調性，產品端擴大受眾，用戶端增強粘性。聚焦中國市場：品牌端塑造調性，產品端擴大受眾，用戶端增強粘性。安踏 2019年收購始祖鳥后，在多方面針對中國市場開展創新性變革。品牌端，為將始祖鳥打造“高端戶外中的愛馬仕”，始祖

6、鳥門店落址核心商圈一層，毗鄰一眾奢侈品牌，深化高端形象。產品端，一方面通過 2021 年新增的 Veilance 女裝系列及 System_A 系列開拓女性商務和年輕潮流受眾；另一方面通過在服飾設計中加入中國元素提高中國市場認知度。用戶端，通過戶外登山、室內攀巖、門店社群、線上課堂多種途徑全方位觸達用戶，增強用戶粘性。未來展望：以單店為基礎單元，百億收入目標在望。未來展望：以單店為基礎單元，百億收入目標在望。戶外市場中，高端戶外市場規模的成長性高，但中國消費者對戶外高端品牌的認知有待提高，高端市場競爭尚不激烈，始祖鳥能提前完成市場教育，強化在中國消費者心中的頂奢品牌形象。隨著高端直營門店比例、

7、一二線城市門店比例提升，2025 年始祖鳥中國區店數有望達 300 家，遠期 100 億收入目標在望。風險因素：風險因素：消費環境復蘇不及預期的風險；行業競爭加劇的風險；公司主品牌升級不及預期；始祖鳥品牌店效增長不及預期；公司產品創新不及預期。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：憑借多年在戶外服裝科技的鉆研與深耕，始祖鳥成功塑造了專業高端的品牌形象，在被安踏收購后填補了安踏多品牌矩陣中頂奢定位的空缺，而安踏在品牌端/產品端/用戶端針對中國市場對其進行創新型變革，助力始祖鳥實現了快速增長。2022 年來，疫情持續擾動安踏短期經營，但安踏集團的多品牌孵化路徑和創新進化能力不變，始祖鳥以其戶外

8、頂奢定位，有望成為安踏新的增長驅動力。我們維持公司 2023/24/25 年 EPS 預測分別為3.50/4.09/4.78 元，并分別按照 PE 與 DCF 法進行估值（詳見正文），我們給予公司 2024 年 29 倍 PE，對應目標價 135 港元，維持“買入”評級。安踏體育安踏體育 02020.HK 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 89.80港元 目標價 135.00港元 總股本 2,833百萬股 港股流通股本 2,833百萬股 總市值 2,544億港元 近三月日均成交額 965百萬港元 52周最高/最低價 124.0/69.0港元 近1月絕對漲幅-20.46%近6月絕對漲幅

9、8.19%近12月絕對漲幅 5.49%安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)49,328 53,651 61,166 69,219 76,734 營業收入增長率 YoY 38.9%8.8%14.0%13.2%10.9%凈利潤(百萬元)7,720 7,590 9,487 11,101 12,971 凈利潤增長率 YoY 49.6%-1.7%25.0%17.0%16.8%每股收益 EPS(基本)(元)2.84 2.80 3

10、.50 4.09 4.78 毛利率 61.6%60.2%61.6%62.0%62.5%凈資產收益率 ROE 26.7%22.1%23.4%22.7%22.2%PE 26.6 26.3 22.5 19.3 16.5 PB 7.1 5.8 5.3 4.4 3.7 PS 4.4 3.9 3.6 3.2 2.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 11 日收盤價 5XiXZYnVeXFZjW1WiYcVaQcM8OpNqQpNpMkPqQqNiNpOqN8OmNnNwMsOoQNZmPoQ 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5

11、.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 品牌介紹：國際專業戶外品牌，產品系列多元，全球市場擴張品牌介紹：國際專業戶外品牌，產品系列多元，全球市場擴張.6 發展歷程：專業登山護具起家，產品系列多元拓展.6 脫穎而出：用極致的追求，做頂尖的產品，于展銷會突出重圍.11 股權變動：三次被收購，從阿迪達斯到亞瑪芬，最終歸入安踏.13 經營狀況：全球總收入增速放緩，預計中國區將成為新增長點.14 中國市場：始祖鳥中國區收入長期高速增長，門店快速擴張.15 核心核心競爭力：深耕輕量技術工藝，穩扎專業高端客群競爭力：深耕輕量技術工藝，穩扎專業高端客群.16 產品端：以面料和工藝為抓手，擁有

12、領先的輕量化科技.16 生產端：加拿大 ArcOne 工廠塑造始祖鳥品牌高端調性.19 市場端：深耕專業客群，積極拓展高端商務人群.19 聚焦中國市場：品牌端塑造調性，產品端擴大受眾，用戶端增強粘性聚焦中國市場：品牌端塑造調性，產品端擴大受眾，用戶端增強粘性.21 品牌端：毗鄰奢侈品牌開設高端門店，行抵邊陲雪山溯源戶外基因.21 門店端：選址區位高端獨立化，店面裝修品牌特色化.23 產品端：吸引女性及年輕受眾，增強日常通勤屬性，設計融入中國元素.24 渠道端：從分散經銷模式走向統一品牌自營.25 用戶端：獨特營銷策略，多渠道、專業化、高頻率全方位實現用戶觸達.26 未來展望：單店為基礎單位，百

13、億收入目標明確未來展望：單店為基礎單位，百億收入目標明確.27 戶外市場：高端市場成長空間廣，中國消費者高端品牌認知待提高.27 未來空間：店效提升，門店拓展，百億成長空間在望.29 風險因素風險因素.31 估值評級估值評級.31 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：始祖鳥目前產品系列中暢銷款售價（元）與價格帶區間.6 圖 2：品牌 logo 來源，迄今最完整的始祖鳥化石.9 圖 3：始祖鳥品牌 logo.9 圖 4：AR-395A 安全帶（左）、BORA65 背包（右）.10 圖

14、5：ALPHA SV 硬殼沖鋒衣(左)、GAMMA MX 軟殼沖鋒衣(右).10 圖 6：加拿大滑雪家布賴恩 麥柯迪身著 Sidewinder.10 圖 7：美國軍隊身著 LEAF 系列產品.10 圖 8：2005 年 AC 技術及 Acrux50 背包.11 圖 9：始祖鳥 Veilance 系列產品.11 圖 10：始祖鳥 System_A 系列產品.11 圖 11：熱成型技術下的新一代 Vapor 安全帶.12 圖 12：熱成形技術下 Bora 背包背負系統.12 圖 13：1998 年始祖鳥推出世界上第一款防水拉鏈.12 圖 14：OR（Outdoor Retailing）戶外零售展銷

15、會.12 圖 15：阿迪達斯以客戶為中心的品牌部門矩陣.13 圖 16：Amer Sports 集團產品部門劃分，始祖鳥屬于服裝鞋類板塊.13 圖 17：Amer Sport 股本結構圖.14 圖 18：始祖鳥收入測算與年增長率 YoY.14 圖 19：被安踏收購后，Amer Sports 收入與 YoY.15 圖 20：被安踏收購后，Amer Sports 凈利潤與 YoY.15 圖 21：始祖鳥中國區銷售額與增長率.16 圖 22：始祖鳥中國區門店個數與增長率.16 圖 23：知乎平臺沖鋒衣選購攻略的詞云整理.16 圖 24：始祖鳥位于溫哥華的辦公室及工廠店.16 圖 25：始祖鳥設計師

16、BRYLEE GEDDIES.17 圖 26：始祖鳥研發團隊.17 圖 27：各品牌產品重量對比.18 圖 28：始祖鳥產品評價詞云整理.18 圖 29：防水拉鏈的迭代更新.19 圖 30：與戈爾共同研發 Gore-Tex Pro Shell.19 圖 31：歷代 Alpha SV 的重量變化.19 圖 32：溫哥華 ArcOne 工廠外部.19 圖 33：溫哥華 ArcOne 工廠內部.19 圖 34：始祖鳥在 Whistler 舉辦的滑雪訓練學院.20 圖 35：始祖鳥為 Whistler 雪地學校提供訓練服.20 圖 36：始祖鳥合作的專業登山協會與山地救援組織.20 圖 37：始祖鳥在

17、 ISPO 展會.20 圖 38：始祖鳥運動員、中國首位亞洲金冰鎬獲獎者周鵬.21 圖 39：始祖鳥的高端商務定制服務.21 圖 40：上海始祖鳥阿爾法中心.22 圖 41：始祖鳥在北京國貿開設中國首家 Veilance 的單獨門店.22 圖 42：深圳始祖鳥萬象天地旗艦店.22 圖 43：沈陽始祖鳥阿爾法旗艦店 AAFS.22 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：始祖鳥松贊酒店會員中心.22 圖 45：始祖鳥北大湖店會員中心.22 圖 46：2014 年至 2021 年始祖鳥中國門店選址變化.23

18、 圖 47：安踏收購前后門店陳設變化.24 圖 48：安踏收購后始祖鳥門店裝修新增元素.24 圖 49：Veilance 首發女裝系列.24 圖 50：System_A 2022 年春夏（左），2022 年秋冬（右）.24 圖 51：虎年限定配色（左），兔年限定 logo（右）.25 圖 52：2022 年秋季新品，中國區限定色貝母粉.25 圖 53：上海飛蛙經銷的的其他戶外品牌.26 圖 54：始祖鳥高管和三夫戶外工作人員合影.26 圖 55：始祖鳥戶外活動隊員登頂哈巴雪山.26 圖 56：始祖鳥門店活動，分享 REBIRD 可持續理念.26 圖 57：始祖鳥全球首位代言人劉雯.27 圖 5

19、8：始祖鳥與 PALACE 聯名及線下銷售.27 圖 59：始祖鳥山地課堂提供攀巖參與活動.27 圖 60：香格里拉松贊林卡舉辦“向上致美”始祖鳥主題大秀.27 圖 61：戶外鞋服及裝備市場（億元人民幣）.28 圖 62：2021 年 8-10 月淘寶戶外品牌銷售情況.28 圖 63：始祖鳥大陸地區門店分布熱力圖.30 圖 64：始祖鳥北京地區門店分布熱力圖.30 圖 65：始祖鳥上海地區門店分布熱力圖.30 表格目錄表格目錄 表 1：始祖鳥產品命名規則及核心產品舉例.7 表 2：始祖鳥鞋類產品命名規則及核心產品舉例.8 表 3：始祖鳥背包產品命名規則及核心產品舉例.8 表 4：頂奢與高端戶外

20、品牌劃分.28 表 5：始祖鳥中國區銷售額空間測算.30 表 7：安踏體育（02020.HK）盈利預測及估值.32 表 11：可比公司估值表.32 表 8：公司 DCF 結果.33 表 9：公司 DCF 估值分析.34 表 10：公司 DCF 估值敏感性分析.34 表 10：公司 DCF 估值敏感性分析.34 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 品牌介紹：國際專業戶外品牌，產品系列多元，全球品牌介紹：國際專業戶外品牌，產品系列多元，全球市場擴張市場擴張 發展歷程發展歷程：專業：專業登山護具登山護具起家起家，產

21、品系列多元拓展，產品系列多元拓展 始祖鳥產品以戶外服飾為主，系列多元，定價高端。始祖鳥產品以戶外服飾為主，系列多元，定價高端。始祖鳥品牌服飾主要可以劃分為四個系列，分別是專業戶外、城市休閑、面向高端商務人士的 Veilance，以及面向年輕潮流人士的 System_A。其中專業戶外系列又可以具體分為登山攀巖系列、徒步遠足系列、越野跑系列、單雙板滑雪系列。各個系列中定價最高的為 Veilance 系列，單品最高價格達20000 元，城市休閑系列中的暢銷款售價高，達 8800 元。除服飾外，品牌在戶外鞋與背包配件等也有相應產品儲備，其中鞋履定價 15003000 元，背包最高定價達 5000 元。

22、圖 1：始祖鳥目前產品系列中暢銷款售價（元）與價格帶區間 資料來源：始祖鳥微信小程序，中信證券研究部 產品命名規則突出技術參數。產品命名規則突出技術參數。根據始祖鳥官網中的命名方案，始祖鳥的產品首先根據適用的不同活動場景劃分母類，不同類別所選材料和主要功能不同。名稱除了母類外，還包括產品的修飾語，即產品的子分類名稱，不同的子類適用于不同的天氣環境，能滿足消費者多種預期用途。母類和子類的劃分，本質上是服飾所使用的面料不同、性能不同。始祖鳥獨特的產品命名使消費者能在短時間內獲得衣服的技術信息、使用場景，也推動了始祖鳥爆款產品的產生。130006400450012000950020000600030

23、005900100010009001600800200020001500400260052001200240088002500250020005000500010000150002000025000最高價最低價銷量最高款價格 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 表 1：始祖鳥產品命名規則及核心產品舉例 母分類母分類 名稱名稱 母分類名稱母分類名稱 對應屬性對應屬性 子分類名稱子分類名稱 子分類名稱子分類名稱 對應屬性對應屬性 核心產品舉例核心產品舉例 產品參數產品參數 產品技術特點產品技術特點 ALPHA 輕

24、盈簡約的攀巖和登山服裝，適用于高山環境 SV 惡劣天氣(Severe weather)最耐磨和防風雨的面料，可在極端惡劣環境下長期穿著 ALPHA SV 9500 元元 N100d 3L GORE-TEX PRO 面料；GORE 窄接縫帶（8mm寬）；微縫頭（1.6mm）；510g 防水 防撕裂 防風 透氣 高度耐磨 BETA 多用途高性能服裝，適用于多種活動環境 AR 多用途(All around)高性能防風雨，材質注重不同活動的多用性 BETA AR 6400 元元 衣身用 N40d 3L GORE-TEX PRO 面料；易磨損部位用N80d 3L GORE-TEX PRO 面料；微縫頭（

25、1.6mm）455g 防水 防風 透氣 輕量 耐磨 ZETA 輕盈的遠足徒步服，注重舒適度和高效性 MX 混合天氣(Mixed weather)高度耐磨，透氣靈活最適合多變天氣下的混合活動使用 目前官網停售 GAMMA 帶彈力的防風雨中間層或外套，高度透氣防磨 LT 輕量(Light weight)高性能的簡約設計，輕量而耐磨 GAMMA MX 3800 元元 Fortius 2.0軟殼面料(84%尼龍，16%氨綸)；內層 100%聚酯纖維 抗風雪 透氣 輕微保暖 耐磨 SIGMA 極簡透氣的軟殼攀巖登山產品 FL 快速輕薄(Fast light)簡約的高性能輕薄設計，最適合在多種環境中輕便快

26、捷地出行 目前官網停售 DELTA 透氣的中間層抓絨衣，舒適貼身 SL 超輕薄(Super Light)超輕薄面料和設計，注重輕薄度和易包裝性 DELTA LT 1500 元元 Polartec Classic 100 Micro Velour Small Grid 面料；100%滌綸 265g 結構小巧 高溫暖重量比率 輕量 RHO 高效保暖內衣，排汗性能極佳靈活舒適 IS 保暖(Insulated)提供高效保暖，防止受天氣環境的影響 RHO LT 1600 元元 Torrent彈力抓絨面料，經 Polygiene處理、磨毛處理 265g 輕度保暖 富有彈性 吸濕排汗 速干 資料來源：始祖鳥

27、官網，中信證券研究部 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 表 2：始祖鳥鞋類產品命名規則及核心產品舉例 母分類名稱母分類名稱 母分類名稱母分類名稱對應屬性對應屬性 子分類名稱子分類名稱 子分類名稱對子分類名稱對應屬性應屬性 核心產品舉例核心產品舉例 產品參數產品參數 產品技術特點產品技術特點 NORVAN 高性能越野跑系統,適合在高難度地勢做高強度運動時穿著 LD 提供舒適度、支撐度，并可在長期越野跑步中提供保護 NORVAN LD 3￥2000 重量：290g 鞋面：單層 Cordura網眼 鞋墊：3D 模

28、制 中底：壓縮輕量 EVA 透氣 防護 耐磨 SL 超輕薄面料和設計更注重輕薄度 NORVAN SL 2￥1500 重量：170g 鞋面：單層 TPU 網布 鞋墊：2mm EVA 中底：壓縮輕量 EVA 超輕薄 耐磨 高透氣性 KONSEAL 高山專用攀巖裝備，活動便捷、保護周全。FL(GORE-TEX)Flexible Light，適用于偏遠和多變條件路況 KONSEAL FL 2￥3000 重量：395g Vibram 鞋外底 TPU 高耐磨保護膜 二層絨面革 3D 成型橡膠鞋頭，GORE-TEX持久防水 耐磨并緩振 AERIOS 技術性徒步和遠足時，持久保護性設計最適合偏遠地區的多種環境

29、 FL Flexible Light，適用于偏遠和多變條件路況 AERIOS FL MID GTX￥1800 重量：370g 鞋面：單層 Cordura網眼 鞋墊：4mm EVA 中底：壓縮 EVA 耐用柔軟 提供支撐 防磨損 MID 中幫，為腳踝提供支撐 資料來源：始祖鳥官網，中信證券研究部 表 3：始祖鳥背包產品命名規則及核心產品舉例 分類名稱分類名稱 分類名稱對應屬性分類名稱對應屬性 核心產品舉例核心產品舉例 產品參數產品參數 產品技術特點產品技術特點 BORA 徒步遠足系列，持久保護性設計適合偏遠地區的多種環境。BORA 75￥5400 重量：2050g 面料：210d Cordura

30、 尼龍66 雙倍防撕裂面料 防潑水處理 耐用 兩個登山杖掛扣點 腰帶調節背板長度，減少摩擦 肩帶調節系統，可調胸帶 ALPHA 輕盈簡約的攀巖和登山產品在高山環境為您提供細心呵護 ALPHA FL 40￥2600 重量：715g 面料：315d Cordura 尼龍66 防撕裂面料 尼龍/聚芳酯纖維 抗風雪 耐磨 頂部壓縮袋 可調拆卸胸帶 AERIOS 在進行技術性徒步和遠足時，持久保護性設計最適合偏遠地區的多種環境 AERIOS 45￥2600 重量：1000g 面料：210d Cordura 尼龍66 200d LCP 網格 輕量 耐磨 可調拆卸胸帶，軟墊透氣腰帶 KONSEAL 高山專用

31、攀巖裝備，活動便捷、保護周全 KONSEAL 40￥2000 重量：1575g 面料：690d Cordura 尼龍66 直立式設計 頂蓋口袋 良好支撐 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 分類名稱分類名稱 分類名稱對應屬性分類名稱對應屬性 核心產品舉例核心產品舉例 產品參數產品參數 產品技術特點產品技術特點 MANTIS 日常系列，將高科技戶外功能、舒適性和持久性完美融入日常裝束 MANTIS 30￥1600 重量：1200g 面料：100%聚酯纖維 輕量 耐用 防潑水 ARRO 城市通勤背包，具有實用的收

32、納功能 ARRO 22￥1600 重量：1080g 面料：420d Cordura 尼龍66 平織布 防風雨 耐磨 提升舒適性 資料來源：始祖鳥官網，中信證券研究部 公司發展歷史大致分為三階段：1)1989-1998 年，專業登山護具起家，向戶外服飾拓展：年，專業登山護具起家，向戶外服飾拓展：1989 年，Dave Lane 在加拿大創立 Rock Solid Manufacturing；1991 年，公司更名為 ARCTERYX，取自始祖鳥的希臘文 Archaeopteryx，借用始祖鳥加速進化的理念，代表品牌希望推動人類在戶外進步的理念；1992 年，始祖鳥研發出“VAPOR”熱壓成型貼合

33、技術；1994 年，始祖鳥將同樣的技術運用到登山背包的腰帶、背帶和肩帶，推出第一代 BORA 背包；1995-1998 年，經過四年產品研發優化，始祖鳥 Alpha SV 硬殼夾克面世，同年，軟殼 Gamma MX 也推向市場。圖 2：品牌 logo 來源，迄今最完整的始祖鳥化石 圖 3：始祖鳥品牌 logo 資料來源：始祖鳥官網 資料來源：始祖鳥官網 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 4：AR-395A 安全帶（左）、BORA65 背包（右）圖 5：ALPHA SV 硬殼沖鋒衣(左)、GAMMA M

34、X 軟殼沖鋒衣(右)資料來源：始祖鳥官網 資料來源：始祖鳥官網 2)1999-2008 年，解鎖適用場景，探索技術進步：年，解鎖適用場景，探索技術進步：2001 年，始祖鳥研發出世界上第一個立體成型的防風側拉鏈，并將其運用到 Sidewinder 滑雪夾克中，開啟了單雙板滑雪運動系列；2003 年，在接到美國海軍陸戰隊 LIBE 背包訂單兩年后，始祖鳥開始設立專屬的“楓葉”事業部 LEAF（Law Enforcement&Armed Forces）；2005 年，基于以往對輕量化與耐用性知識的積累，始祖鳥研發出 AC高復合結構技術，并將其運用到 Acrux50背包中。圖 6：加拿大滑雪家布賴恩

35、麥柯迪身著 Sidewinder 圖 7：美國軍隊身著 LEAF 系列產品 資料來源：戶外裝備指南網 Switchbacktravel 資料來源：始祖鳥官網 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 8：2005 年 AC 技術及 Acrux50 背包 資料來源：始祖鳥官網 3)2009 年年至今，面向城市生活場景，開拓品牌新用戶。至今，面向城市生活場景，開拓品牌新用戶。2009 年，在原創意總監Conroy Nachtigall 的帶領下，始祖鳥推出 Veilance 系列，意在將始祖鳥的高科技和功能性運用

36、到城市商務衣著中，追求高端品質，“我們希望 Veilance 產品能被商務用戶長久地使用，并且每次使用，其性能都會超出預期”；2021 年，始祖鳥推出 System_A 系列，面向年輕潮流人士，色彩明亮，剪裁創新，現創意總監 Taka Kasuga 表示：“System_A 是拿既有的成熟技術來嘗試一些新鮮、好玩的事情”。圖 9：始祖鳥 Veilance 系列產品 圖 10：始祖鳥 System_A 系列產品 資料來源：始祖鳥官網 資料來源：始祖鳥官網 脫穎而出：用極致的追求，做頂尖的產品，于展銷會突出重圍脫穎而出：用極致的追求，做頂尖的產品，于展銷會突出重圍 始祖鳥始祖鳥知名度的提升知名度的

37、提升緣緣自于品牌在戶外服飾技術方面的一次次突破。自于品牌在戶外服飾技術方面的一次次突破。始祖鳥第一次在戶外圈打響知名度是 1991 年 12 月，北美頂級戶外雜志Climbing展開了關于登山安全帶的評比，始祖鳥的 Skaha 安全帶在一眾大牌戶外品牌中脫穎而出，獲得最高分。Skaha的創新重點在于安全帶的連接處帶扣，始祖鳥 Skaha 的帶扣可防止織帶打滑并無需重新收緊，提升了安全性和舒適性。1993 年，在美國最大的戶外商品零售展年，在美國最大的戶外商品零售展 OR（Outdoor Retailing）上，始祖鳥憑借）上，始祖鳥憑借最新的最新的 Vapor 安全帶在展會中一舉突圍。安全帶在

38、展會中一舉突圍。Vapor 安全帶是歷史上首次將熱成型技術運用到 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 安全帶的制造中，該技術將熱成型泡沫無縫拼接進腰帶內，貼合人體輪廓，改變了傳統的平面縫制。在展會上，始祖鳥團隊將腰帶懸掛在立體空間中，吸引了眾多經銷商的關注，最終以高于傳統安全帶兩倍的價格接到大量訂單。1994 年，始祖鳥將熱成型技術用于改造背包的負重系統，不僅在當年的 OR 展會上脫穎而出，還獲得頂尖戶外雜志 Backpacker的年度編輯選擇獎。此后，始祖鳥不僅接到來自零售商絡繹不絕的訂單，還有大量來自登

39、山向導和專業戶外運動人士的訂單。圖 11：熱成型技術下的新一代 Vapor 安全帶 圖 12：熱成形技術下 Bora 背包背負系統 資料來源：始祖鳥官方微信公眾號 資料來源：始祖鳥官方微信公眾號 1995 年，為了獲得 WL Gore 公司 Gore-Tex 防水薄膜的使用授權，年輕的始祖鳥承諾 Gore 公司將會研發出更輕的面料。經過兩年的努力，始祖鳥通過精細化剪裁、最小化布料接縫、熱粘合代替針刺等技術改造，成功地減輕了服飾面料的重量，并于 1997 年與Gore 公司的共同研發出三層防水透氣薄膜 XCR。1998 年，始祖鳥推出世界第一款 Water Tight 防水拉鏈。始祖鳥將始祖鳥將

40、 1995-1998 年間的技術進步應用于最新的年間的技術進步應用于最新的 Alpha SV 中，并于中，并于 1999 年春季年春季的的 OR 展會上推出，第一季度的預定額當場被銷售一空。展會上推出，第一季度的預定額當場被銷售一空。Alpha SV 當年剩下季度的銷售額也屢創新高，并獲得美國高峰協會向導選擇獎以及多本戶外雜志的年度最佳選擇獎。至此，始祖鳥樹立了一個戶外服飾創新者的品牌形象，且憑借行業領先的科學技術水，成功地在一眾戶外品牌中脫穎而出。圖 13：1998 年始祖鳥推出世界上第一款防水拉鏈 圖 14：OR（Outdoor Retailing）戶外零售展銷會 資料來源：始祖鳥官方微信

41、 資料來源：OUTDOOR RETAILER 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 股權變動股權變動：三次被收購，從阿迪達斯到亞瑪芬，最終歸入安踏三次被收購，從阿迪達斯到亞瑪芬，最終歸入安踏 2002 年年 1 月，當時的月，當時的 Adidas-Salomon 集團完成對集團完成對始祖鳥始祖鳥 100%的收購。的收購。此次收購后，阿迪達斯將始祖鳥歸入 Salomon 部門，即 Freeride athletes 自由運動部門下，期望借此提高阿迪達斯在戶外運動、科技服裝領域的影響力，并擴大在北美的市場。根據阿

42、迪達斯官網新聞，始祖鳥在 2000 年的銷售額為 1800 萬歐元，其中北美市場在 1995-2000 年的平均年增長率達到 54%，收購后始祖鳥維持原有管理團隊不變。2002 年始祖鳥的收入達到 2600 萬歐元，相比 2000 年增長 44%。圖 15：阿迪達斯以客戶為中心的品牌部門矩陣 資料來源：阿迪達斯年報，中信證券研究部繪制 2005 年年 10 月，始祖鳥所在的月，始祖鳥所在的 Salomon 部門被整體出售給部門被整體出售給 Amer Sports 集團，總對集團，總對價價 4.85 億歐元億歐元。Adidas 在投資者交流會中表示，將專注籃球，足球，跑步及正在增長的高爾夫領域。

43、Amer Sports 集團商業板塊主要分為冬季與戶外、球類運動、健身三部分，始祖鳥被歸入冬季與戶外板塊下的服裝鞋類，該子分類下還有 Salomon 品牌。始祖鳥產品以服裝為主，Salomon 產品以鞋類為主。圖 16：Amer Sports 集團產品部門劃分，始祖鳥屬于服裝鞋類板塊 資料來源：Amer Sports 公司年報，中信證券研究部繪制 2018 年年 12 月月，安踏，安踏聯合方源資本、聯合方源資本、Lululemon 創始人創始人 Chip Wilson 及騰訊組成財及騰訊組成財團，擬以團，擬以 40 歐元歐元/股的價格要約收購股的價格要約收購 Amer Sports 所有發行在

44、外的股份所有發行在外的股份，總價約總價約 46 億歐億歐 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 元。元。2019 年 4 月要約期結束，安踏完成收購，占 Amer Sports 57.95%股份。2019 年 11月，安踏分別向安連 SPV 和方源 SPV 間接出售 5.00%的經濟利益和 0.25%的 JVCo 股本權益。相關交易完成后，安踏通過 JVCo 持有 Amer Sports 52.7%的股份權益及 57.7%的表決權。圖 17：Amer Sport 股本結構圖 資料來源：安踏體育年報，中信證券研

45、究部 經營狀況：全球總收入增速放緩，經營狀況：全球總收入增速放緩，預計預計中國區將成為新增長點中國區將成為新增長點 2009-2015 年年 Amer Sports 全球保持高速增長，全球保持高速增長，2015 年后增速放緩。年后增速放緩。Amer Sports集團分成冬季與戶外、球類運動、健身三大板塊，始祖鳥屬于冬季與戶外板塊下的服裝鞋類部門，該部門下另一品牌是 Salomon，以鞋類產品為主。始祖鳥于 2015 年推出鞋履系列，此前只有服飾類產品。我們以始祖鳥收入占服裝部門收入 75%為前提假設，對始祖鳥2009-2018 年的全球收入進行測算。根據我們測算，始祖鳥收入增速于 2015 年

46、達到頂峰，達 387 百萬歐元，此后年份增長速度放緩，2018 年全球收入為 376 億歐元。圖 18：始祖鳥收入測算（百萬歐元）與年增長率 YoY（%）資料來源：Amer Sports 公告，中信證券研究部測算 注：2018 年 Amer 集團服裝收入不含新收購的 PEAK，始祖鳥收入為中信證券研究部測算 15%22%30%15%15%57%-16%11%5%-40%-20%0%20%40%60%80%0500100015002000250030002009201020112012201320142015201620172018Amer集團總收入冬季與戶外部門收入服裝部門收入始祖鳥收入測算始

47、祖鳥收入增長率 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 集團收入來源長期以美洲及歐洲為主。集團收入來源長期以美洲及歐洲為主。2018 年 Amer Sports 集團財報顯示，中美市場銷售增幅領跑，帶動集團銷售額同比增長 7%至 26.78 億歐元。其中，中國區收入占比提升最快，由 2017 年的占集團收入 4.5%提升至 2018 年的 5.6%。圖 19：Amer Sports 分地區銷售收入結構 資料來源：Amer Sports 公告，中信證券研究部 注 EMEA 為歐洲、中東、非洲三地區的合稱 2020

48、年至今，安踏收購后年至今，安踏收購后Amer整體整體收入收入增長提速增長提速。2019年，安踏完成對Amer Sports的收購，隨即逐步開始對旗下始祖鳥等品牌的調整。在 2020 年疫情沖擊后，2021 年 Amer整體收入增長 18%至 197 億元，同時 2022 年進一步增長 22%至 240 億元，相比疫情前收入增長提速。同時 JV 層面，2022 年實現凈利潤 0.5 億元，自收購以來首次扭虧為盈。圖 19：被安踏收購后，Amer Sports 收入（億元）與 YoY（%）圖 20：被安踏收購后，Amer Sports 凈利潤（億元）與 YoY（%）資料來源：安踏體育公告，中信證券

49、研究部 資料來源：安踏體育公告，中信證券研究部 中國市場：始祖鳥中國區收入長期高速增長，門店快速擴張中國市場：始祖鳥中國區收入長期高速增長，門店快速擴張 始祖鳥中國區收入年增長率在始祖鳥中國區收入年增長率在 2019 年達到峰值，年達到峰值，2022 年國內市場規模達人民幣年國內市場規模達人民幣 32.4億元。億元。始祖鳥于 2002 年進入中國，2015 年以來，始祖鳥加快了在中國的門店布局，2021年門店增長率達 34%。2015 年 9 月，始祖鳥在上海香港廣場開出中國第一家品牌旗艦店，是加拿大、美國、日本、英國之后的全球第五間始祖鳥旗艦店，店內面積超過 300 平方米。2017 年 1

50、1 月，始祖鳥入駐北京王府中環商場，店內面積 288 平方米。4.5%5.6%10.5%9.0%42.0%42.0%43.0%43.4%20172018中國其他亞太國家地區美洲EMEA0%5%10%15%20%25%050100150200250300202020212022收入（億元）YoY0%20%40%60%80%100%120%140%-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.0202020212022凈利潤（億元）YoY 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 21：始祖鳥中國

51、區銷售額（百萬元）與增長率（%）圖 22：始祖鳥中國區門店個數與增長率 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 資料來源：久謙中臺，中信證券研究部 核心競爭力：深耕核心競爭力：深耕輕量輕量技術工藝，穩扎技術工藝，穩扎專業高端專業高端客群客群 產品端產品端：以面料和工藝為抓手，擁有領先的輕量化科技以面料和工藝為抓手，擁有領先的輕量化科技 戶外產品屬于科技服飾，消費者對品牌商研發水準和技術實力的要求高戶外產品屬于科技服飾，消費者對品牌商研發水準和技術實力的要求高。始祖鳥的設計團隊位于加拿大溫哥華總部，研發地點在英屬哥倫比亞省的海岸山脈下，惡劣的自然條件為公司的研發設計提供了極端試驗環境。

52、始祖鳥的設計師本身都是戶外運動玩家，設計靈感和產品創新往往來源于設計師的自身經歷，以及他們對產品的細節和技術的高要求。始祖鳥高級研發專員 Mike Blenkarn 用 10 年時間研發出 WaterTight拉鏈，在降低拉鏈整體重量的同時，保證了更好的防水效果。始祖鳥在制作工藝方面也不斷精益求精，如 2002年推出的微接縫技術，為了追求更少的重量、體積和材料使用，使用了比行業平均嚴格 4倍的接縫標準。圖 23：知乎平臺沖鋒衣選購攻略的詞云整理 圖 24：始祖鳥位于溫哥華的辦公室及工廠店 資料來源：知乎用戶：行走天涯，中信證券研究部繪制 資料來源：始祖鳥官網 0%20%40%60%80%100

53、%120%051015202530352015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022始祖鳥中國區收入（億元）增長率0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030020182019202020212022Q2始祖鳥門店個數增長率 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 25：始祖鳥設計師 BRYLEE GEDDIES 圖 26：始祖鳥研發團隊 資料來源：始祖鳥官網 資料來源：始祖鳥官網 表 2：始祖鳥產品技術/工藝創新 產品科技產品科技/工

54、藝創新工藝創新 創新性創新性 WATERTIGHT ZIPPERS 防水拉鏈 消除了對笨重的雙襟翼的需求，減少了重量克數。采用聚氨酯涂層，實現持久光滑滑動且防水。此后戶外界均采用了這種新的技術標準。ZIPPER GARAGES 拉鏈倉 采用了一種可以承受極端天氣的新材料，保證了拉鏈的完全密封防水。THREE LAYER GORE-TEX 三層 GORE-TEX 與戈爾公司共同研發的三層 GORE-TEX 面料保證了在潮濕環境中的絕對干燥。STITCH COUNT 針數 突破了每英寸八針的戶外標準，通過縮小間隙的制造工藝，實現了每英寸 12 針的技術，服裝強度呈指數級增長，塑造行業對“接縫”細節

55、的全新認識。NARROW/DIE CUT SEAM TAPE 窄膠帶 與戈爾公司合作開發的一種更窄的膠帶，保證模精確匹配接縫線，減少冗余重疊，在保證密封性的同時減輕了重量。DRY CUFFS 干袖口 采用新的層壓技術，升級了袖口魔術貼拉片，增強了部件強度和防水密封性能。SKAHA BUCKLE DESIGN 一種新型搭扣設計 由 7075-T6 飛機級鋁材制成，定制的環氧涂層部件可防止織帶滑動，將安全帶技術提升到新的高度。SNOW SHEDDING FABRICS（Spectra）一種新型防雪面料 在 C 棉(Cordura)主導的市場中創新性地將 Spectra 面料使用在背包上，防雪的同時

56、，具有高韌性和耐磨性。LAMINATED STRETCH WOVENS 層壓彈力梭織 與 Malden Mills 合作，開創了將互補的機織物層壓在一起的技術，并將新技術運用在彈力編織外層與吸濕排汗內層的面料融合中。這種革命性面料提供了透氣性、耐用性和移動性的多功能組合，是服裝分層理論的創新性突破。IN-STEP PATCHES 步進式補丁工藝 將防彈尼龍面料與防彈纖維 Kevlar 融合，實現了比 Cordura 面料更高的耐磨性、抵抗割傷、防污垢能力。CURVED ZIP 弧形拉鏈 解決拉鏈的 3D 扭曲造型工藝難題，制造了可旋轉切割制造的拉鏈塑性模具，實現了 S 形拉鏈的量產。DIE-C

57、UT HYPALON 模切材料 Hypalon 創新性的將模切材料 Hypalon使用在背包連接處，使得背包可以抵抗巖石磨損。PACK FENDERS 背包擋板 將 EV 50 熱成型泡沫技術運用在背包擋板的制作中，實現背包彎曲背板的一體成型。DRY BAG CLOSURE 干袋封口 首次將卷蓋封口使用在滑雪產品中，提高了滑雪產品的防水性能。1/16”SEAM ALLOWANCES 1/16 英寸接縫余量 接縫余量比行業標準嚴格四倍，消除了接縫內的明縫和隱藏線，在提高衣物耐磨性的同時使得衣物更柔軟。GORE-TEX SOFT-TECH GORE-TEX 軟面料科技 與戈爾公司合作，將新的拉絨聚

58、酯針織面料融合到三層織物中，使衣服在保證防水透氣性的同時更為柔軟絲滑。NON QUILT CONSTRUCTION 無絎縫結構 無絎縫的工藝擴大了防風衣作為野外絕緣體的能力。通過將多層絕緣面料層壓到內部織物上的工藝，突破了接縫穿孔、笨重膠帶和壓縮限制，全面提高了衣物性能。C-knit 一種新型編織技術 用極為細密的環狀尼龍編織成衣物內襯，使得衣物更加柔軟順滑，排汗透氣性能增加 15%，重量減輕 10%安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 產品科技產品科技/工藝創新工藝創新 創新性創新性 N100p-X 一種新

59、型防水面料 與 Gore 公司合作研發的新的三層壓膠 Pro 級別防水面料，比此前的 N80p-X 防水面料的防水性能提高了兩倍。Coreloft 一種新型保暖棉 由粗纖維與細纖維結合的新型保暖棉，比普通人造棉更輕更耐磨，同時具有更好的壓縮性和保暖性。資料來源：始祖鳥官網、官方微信公眾號、創新手冊，中信證券研究部 始祖鳥秉持對輕量化產品的長期追求，在面料科技和工藝技術兩方面不斷創新。始祖鳥秉持對輕量化產品的長期追求，在面料科技和工藝技術兩方面不斷創新。不同于其他公司直接將戈爾公司授權的 Gore-Tex 防水薄膜運用到產品中，始祖鳥自 1995 進行第一件沖鋒衣 Alpha AV 的研發時起，

60、就長期保持與戈爾公司的合作，共同研發了多項面料技術。1998 年，始祖鳥研發的第一代 Alpha SV 比當時市面上的沖鋒衣約輕 300g；2008年始祖鳥與戈爾公司共同研發的 Gore-Tex Pro Shell 面料，是今天 Gore-Tex 最高端系列Gore-Tex Pro 的前身。同時，始祖鳥沖鋒衣的外層面料使用與戈爾公司合作研發的獨家面料，名稱帶 X 后綴，如用在最新 Alpha SV 上的 N100p-X，經過特殊的強化，比一般面料更抗磨；內層面料使用與 Gore 公司共同研發的 Coreloft 棉，與市場上其他戶外品牌通常使用的 Primaloft 棉相比，C 棉在保暖性、柔

61、韌性、輕薄性、拒水性四方面表現都更優。始祖鳥對輕量化工藝的極致追求，在拉鏈的迭代更新上可以得到全面的展現始祖鳥對輕量化工藝的極致追求，在拉鏈的迭代更新上可以得到全面的展現。1998年，始祖鳥推出經編織的拉鏈倉，使用 19mm 壓膠條，遠窄于市場平均標準；2000 年，始祖鳥在經編織拉鏈倉的基礎上，推出壓焊縫拉鏈技術，層壓拉鏈無需使用額外壓膠條密封，減少了衣服布料使用；2010 年，在最新的 Alpha SV 硬殼上，始祖鳥推出鰓式拉鏈倉，使用了更少的布料；2016 年，始祖鳥推出 RS拉鏈，在加強防水性能的同時實現了無需拉鏈倉的技術工藝。圖 27：各品牌產品重量對比 圖 28：始祖鳥產品評價詞

62、云整理 資料來源：各品牌天貓旗艦店，中信證券研究部 資料來源：Trailspace、8264 論壇，中信證券研究部繪制 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 29：防水拉鏈的迭代更新 圖 30：與戈爾共同研發 Gore-Tex Pro Shell 圖 31：歷代 Alpha SV 的重量變化 資料來源：始祖鳥官網 資料來源：始祖鳥官網 資料來源：始祖鳥官網 生產端：加拿大生產端：加拿大 ArcOne 工廠塑造始祖鳥品牌高端調性工廠塑造始祖鳥品牌高端調性 國外市場受眾看重戶外高端品牌的本土制造屬性。國外市場

63、受眾看重戶外高端品牌的本土制造屬性。通過對國外戶外論壇上始祖鳥評價的詞云整理，發現加拿大、溫哥華兩詞的出現頻率高，國外市場用戶將始祖鳥的加拿大制造與其高端屬性進行相關性連接。始祖鳥是高端戶外行業唯一在總部自建工廠的品牌，同時也是加拿大最大的高端科技產品制造工廠。目前始祖鳥供應鏈逐步向亞洲遷移，但始祖鳥溫哥華工廠仍然負責了所有產品的樣品生產，始祖鳥的核心產品 Alpha SV 系列和高端產品 Veilance 系列也仍在溫哥華工廠生產。圖 32：溫哥華 ArcOne 工廠外部 圖 33：溫哥華 ArcOne 工廠內部 資料來源：始祖鳥官網 資料來源：始祖鳥官網 市場端：深耕專業客群，積極拓展高端

64、商務人群市場端：深耕專業客群，積極拓展高端商務人群 始祖鳥始創于加拿大溫哥華，擁有與專業戶外人士聯系緊密的天然優勢始祖鳥始創于加拿大溫哥華，擁有與專業戶外人士聯系緊密的天然優勢。始祖鳥總部距離北美最大的 Whistler（惠斯勒）滑雪場僅 100 多公里，約 1 小時 30 分鐘的車程。始祖鳥于 2003 年開始在Whistler 滑雪場投放巨幅戶外廣告牌；2013 年，始祖鳥成為 Whistler滑雪場成人雪地學校的訓練服供應商；2014 年在滑雪場開設品牌門店，舉辦滑雪活動。除了 Whistler，始祖鳥自 2012 年以來就與世界各著名滑雪場和攀巖圣地合作，成立學院，安踏體育（安踏體育（

65、02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 開展短期訓練課程，由最頂尖的全球運動員來授課，如在法國 Chamonix-Mont-Blanc 舉辦的 Arcteryx Alpine Academy（霞慕尼高山學院）、在加拿大 Squamish 舉辦的 Arcteryx Climbing Academy（斯闊米什攀巖學院）、在美國懷俄明州 Jackson Hole 舉辦的 Arcteryx Backcountry Academy（杰克遜滑雪學院）。圖 34：始祖鳥在 Whistler 舉辦的滑雪訓練學院 圖 35：始祖鳥為 Whistle

66、r 雪地學校提供訓練服 資料來源：Whistler 滑雪度假區官網 資料來源：Whistler 滑雪度假區官網 始祖鳥以其戶外科技和專業性能成為眾多戶外協會的合作伙伴，以及戶外雜志年度評始祖鳥以其戶外科技和專業性能成為眾多戶外協會的合作伙伴，以及戶外雜志年度評選的選的常勝常勝選手。選手。1998 年 Alpha SV 一面世即被美國登山協會授予向導選擇獎，同時，始祖鳥開始為美國登山協會定制高山向導夾克。此外，始祖鳥為多個國際登山機構及山地救援組織提供裝備支持，如 IFMGA（國際高山向導聯合會）、AMGA（美國高山向導協會）、BMG（英國高山向導協會）、ICAR（國際高山救援委員會）、AIAR

67、E（美國雪崩研究所）、EXUM（懷俄明登山向導機構）。始祖鳥的各項產品也常被專業雜志評委年度最佳選擇，如 2006 Backpack Magazine Lifetime Award（2006年戶外背包雜志終身選擇獎）；2012 ISPO Outdoor Award（2012 慕尼黑戶外服裝產業獎）；2013 Outside Magazine Gear Award（2013 年戶外雜志的裝備選擇獎）。圖 36：始祖鳥合作的專業登山協會與山地救援組織 圖 37：始祖鳥在 ISPO 展會 資料來源：各登山協會官網 資料來源：始祖鳥官網 始祖鳥與專業戶外人士展開深入合作始祖鳥與專業戶外人士展開深入合作

68、，品牌在全球推廣的“Arcteryx Athlete Program”安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 運動員項目長期為運動員提供個人和專業發展。運動員參與始祖鳥產品設計并幫助進行產品的戶外測驗，而始祖鳥為運動員們拍攝紀錄片、發布博文，利用品牌的影響力幫助宣傳運動員，贊助運動員的各項登山活動和賽事。同時，始祖鳥也積極與企業合作，為大公司提供專業定制服裝，提高在高凈值人群中的影響力。圖 38：始祖鳥運動員、中國首位亞洲金冰鎬獲獎者周鵬 圖 39：始祖鳥的高端商務定制服務 資料來源：始祖鳥官方微信公眾號 資料

69、來源：始祖鳥產品宣傳冊 聚焦中國市場：聚焦中國市場：品牌端塑造調性，產品端擴大受眾，品牌端塑造調性，產品端擴大受眾，用戶端增強粘性用戶端增強粘性 品牌端：品牌端：毗鄰奢侈品牌開設毗鄰奢侈品牌開設高端門店高端門店，行抵邊陲雪山溯源戶外基因，行抵邊陲雪山溯源戶外基因 2019 年安踏收購始祖鳥后，保留了加拿大溫哥華的管理團隊，任命徐陽擔任始祖鳥年安踏收購始祖鳥后，保留了加拿大溫哥華的管理團隊，任命徐陽擔任始祖鳥大中華區總經理，負責中國市場的銷售推廣。為打造始祖鳥“戶外品牌中的愛馬仕”形象，大中華區總經理，負責中國市場的銷售推廣。為打造始祖鳥“戶外品牌中的愛馬仕”形象，徐陽提出了徐陽提出了始祖鳥三大

70、落位戰略：始祖鳥三大落位戰略：Better（更好形象）（更好形象）,Bigger（更大面積）（更大面積）,Lower（更（更低樓層）低樓層）。具體到各個城市，始祖鳥門店選址主要聚焦在核心商圈，與眾多奢侈品牌同位于商場一層，核心大店面積在 400 平米以上。2020 年 9 月，始祖鳥全球最大的旗艦店始祖鳥阿爾法中心（簡稱 AAC 旗艦店）開業，坐落在上?；春Ｖ新伏S的力寶廣場，占地 736 平米，毗鄰眾多國際一線奢侈品牌旗艦店，如世界第四個愛馬仕體驗中心，愛馬仕之家；2020 年 11 月，北京國貿“始祖鳥之家”開店，占地 400 平米，Veilance 單設獨立鋪位；2021 年 4 月，始祖

71、鳥沈陽萬象城阿爾法旗艦 AAFS 店開業，占地 500 平方米，是目前商場渠道的最高級別店鋪；2021 年 12月，始祖鳥華南首家全品類門店始祖鳥深圳中心 ASC（萬象天地店）開業。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 40：上海始祖鳥阿爾法中心 圖 41：始祖鳥在北京國貿開設中國首家 Veilance 的單獨門店 資料來源：始祖鳥官方微博 資料來源：始祖鳥官方微博 圖 42：深圳始祖鳥萬象天地旗艦店 圖 43：沈陽始祖鳥阿爾法旗艦店 AAFS 資料來源：始祖鳥官方微博 資料來源：始祖鳥官方微博 在城市商

72、圈之外，始祖鳥忠于品牌在城市商圈之外，始祖鳥忠于品牌的的戶外基因，將門店戶外基因，將門店選址選址與雪山相連。與雪山相連。2022 年 7月，始祖鳥聯手松贊酒店集團，將門店開至了海拔 3000 多米的的云南松贊香格里拉林卡酒店，被稱為“最美鳥店”，同時也是始祖鳥的會員中心；2022 年 11 月，始祖鳥在長白山余脈的北大湖度假區開設始祖鳥北大湖會員中心，門店為會員提供雪板、雪鞋等冬季運動裝備的租賃服務，并配備全國頂尖的滿級滑雪教練。圖 44：始祖鳥松贊酒店會員中心 圖 45：始祖鳥北大湖店會員中心 資料來源：始祖鳥官方微博 資料來源：始祖鳥官方微博 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤

73、報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 門店端：門店端：選址區位高端獨立化，店面裝修品牌特色化選址區位高端獨立化，店面裝修品牌特色化 門店選址的出發點從體育用品店向奢侈品店轉化。門店選址的出發點從體育用品店向奢侈品店轉化。2019 年安踏收購前，始祖鳥主要由經銷商代理，在戶外體育集合店銷售，如三夫體育、火狐貍，該類戶外體育集合店主要沿街開設，店內為不同品牌分別開設專區，各個品牌展示位有限。始祖鳥直營店主要位于商場高層的運動服飾區域，鄰接各類運動用品店，店面較小。2019 年被安踏收購后，始祖鳥快速入駐高端品牌所在商場，直接毗鄰各類奢侈品牌。同時，安踏在多個

74、一線城市核心商圈的購物廣場為始祖鳥開設獨立門店，塑造品牌高端調性。圖 46：2014 年至 2021 年始祖鳥中國門店選址變化 資料來源：大眾點評網，中信證券研究部 門店設計彰顯品牌內核，營造戶外運動氛圍，融合中國元素。門店設計彰顯品牌內核，營造戶外運動氛圍，融合中國元素。從門面上看，2019 年安踏收購后，重點將始祖鳥化石圖案作為品牌標識，用整面墻鋪設化石 Logo；從整體陳列上看，顏色分區整齊統一，以低飽和度顏色為主，彰顯低調大氣的品牌形象；從空間布局上看，門店面積更大，貨架之間的間隔更寬敞，增加系列服裝單獨展示位。除了上述變化外，安踏還通過門店裝飾等，深化消費者對始祖鳥的品牌認知：門店內

75、打造戶外攀巖場景、墻面上增設品牌介紹、山地課堂回顧等板塊，同時還將品牌 Logo 和中國元素相結合作為裝飾，貼合中國市場，拉近與中國消費者的距離。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 47：安踏收購前后門店陳設變化 圖 48：安踏收購后始祖鳥門店裝修新增元素 資料來源：大眾點評網，中信證券研究部 資料來源：大眾點評網，中信證券研究部 產品端：吸引產品端：吸引女性及年輕受眾女性及年輕受眾，增強日常通勤屬性增強日常通勤屬性，設計，設計融入中國元素融入中國元素 推出全新系列，開發高消費力客群：女性商務人士、年輕

76、潮流人士推出全新系列，開發高消費力客群：女性商務人士、年輕潮流人士。2021 年 5 月，始祖鳥 Veilance 系列首次推出女子產品。首發的 4 件產品分別是硬殼外套、西裝夾克、輕質襯衫、闊腿西褲，延續了 Veilance 一貫的精確設計、嚴謹工藝、簡約樣式，瞄準都市生活中的獨立女性客群。2021 年 9 月，始祖鳥推出全新系列 System_A，主打戶外機能服飾，瞄準年輕潮流客群。在保持始祖鳥面料科技基因的同時，System_A 使用更潮流的配色，更風格化版型，以更潮流的設計吸引對時尚感有更高追求的年輕消費者。圖 49：Veilance 首發女裝系列 圖 50：System_A 2022

77、 年春夏（左），2022 年秋冬（右）資料來源：始祖鳥官方微信公眾號 資料來源：始祖鳥官方微信公眾號 推出中國市場專屬產品，結合中國新春推出限定推出中國市場專屬產品，結合中國新春推出限定 logo 款式?？钍?。文化在日常服飾的色彩上，始祖鳥增加低飽和度色系，增強服飾的日常使用屬性。同時，為擴大在中國地區的影響力，始祖鳥為中國市場推出專屬設計：2022 年春節，始祖鳥推出 Alpha SV 中國虎年專屬配色攀瑟拉藍，內置口袋新添燙金生肖元素；2022 年 11 月，始祖鳥發售秋季新色，中 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條

78、款和聲明 25 國區限定貝母粉；2023 年春節，始祖鳥將標志性 logo 化鳥為兔，胸前及右臂呈現漸變色兔形 logo。圖 51：虎年限定配色（左），兔年限定 logo（右）圖 52：2022 年秋季新品，中國區限定色貝母粉 資料來源：始祖鳥官方微信公眾號 資料來源：始祖鳥官方微信公眾號 渠道端：渠道端：從分散經銷模式走向統一品牌自營從分散經銷模式走向統一品牌自營 2007 年，始祖鳥的母公司亞瑪芬集團正式在上海建立亞太區總部。年，始祖鳥的母公司亞瑪芬集團正式在上海建立亞太區總部。亞瑪芬首先與上海飛蛙商貿有限公司合作，后者作為亞瑪芬在中國的總代理商。上海飛蛙專注于高端戶外用品經銷貿易，除了

79、Arcteryx 外，其先后為中國市場引進了源自法國的頂級攀巖探洞裝備品牌 Petzl、源自意大利的頂級徒步鞋品牌 Crispi 和 AKU 等。2007 年年-2012 年，中國其他戶外體育經銷商如三夫戶外、火狐貍等需要從上海飛蛙取年，中國其他戶外體育經銷商如三夫戶外、火狐貍等需要從上海飛蛙取得授權，才能銷售亞瑪芬旗下始祖鳥、薩洛蒙得授權，才能銷售亞瑪芬旗下始祖鳥、薩洛蒙、頌拓品牌頌拓品牌的的產品。產品。早期，三夫戶外被上海飛蛙授權為北京地區的獨家經銷商。2012 年，亞瑪芬從上海飛蛙收回總代理權，上海飛蛙、三夫戶外等為同級經銷商，三夫戶外逐漸成長為始祖鳥在中國的第一大經銷商。2014年，始

80、祖鳥總部的高管來華參觀了三夫戶外的北京馬甸東店，參觀期間，始祖鳥總裁Vincent贊譽馬甸東店的始祖鳥專區是全球坪效最高的鋪位。2019 年安踏收購始祖鳥后，開始對零散的經銷市場進行整合，一方面擴大自營，另年安踏收購始祖鳥后，開始對零散的經銷市場進行整合，一方面擴大自營，另一方面強化對加盟商的規范與淘汰。一方面強化對加盟商的規范與淘汰。在 2020 年疫情期間，始祖鳥收回了所有奧萊店鋪和線上店鋪的經營權，并統一了所有的庫存配置。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 53：上海飛蛙經銷的的其他戶外品牌 圖

81、54：始祖鳥高管和三夫戶外工作人員合影 資料來源：上海飛蛙商貿有限公司官網，中信證券研究部 資料來源：三夫戶外官網 用戶端：用戶端：獨特營銷策略，獨特營銷策略，多渠道、專業化、高頻率全方位實現用戶觸達多渠道、專業化、高頻率全方位實現用戶觸達 為增強用戶粘性，始祖鳥拓展了多條與用戶交流的渠道。為增強用戶粘性，始祖鳥拓展了多條與用戶交流的渠道。2019 年，始祖鳥每月舉辦一次戶外登山攀巖活動；2020 年，始祖鳥線下門店開始組織滑雪教學、運動器具維修等專業性活動，全年舉辦戶外活動約 40 場，門店活動約 18 場；2021 年，始祖鳥除了全年約 50 場戶外活動，40 場門店活動外，還新增每周三“

82、山地課堂”線上直播，進行專業戶外運動教學，或專業攀山賽事直播；至 2022 年，始祖鳥全年共舉行約 55 場戶外山地活動，約 60 場攀巖館課程教學，45 場線下門店活動，多渠道深化了與用戶的互動交流。圖 55：始祖鳥戶外活動隊員登頂哈巴雪山 圖 56：始祖鳥門店活動，分享 REBIRD 可持續理念 資料來源：始祖鳥官方微博 資料來源：始祖鳥官方微博 為深化新用戶的品牌認知，始祖鳥從代言人選擇、潮牌聯名兩方面加強用戶觸達。為深化新用戶的品牌認知，始祖鳥從代言人選擇、潮牌聯名兩方面加強用戶觸達。2020年，劉雯成為始祖鳥的首位品牌代言人，其先前曾代言過寶格麗、Chanel、Gucci 等眾多奢侈

83、品牌，在高凈值女性消費者群體中有很強的影響力。2021 年 12 月，始祖鳥與英國滑板品牌 Palace 推出合作系列，是始祖鳥在中國首次開展聯名企劃，旨在將始祖鳥的專業感和科技感與 Palace 的街頭時尚感結合，擴大品牌在年輕消費者中的知名度。該聯名系列在微信小程序開售五分鐘后即刻售罄，開售當日北上廣三家指定發售門店均排起長龍，兩天之內全部售完。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 57：始祖鳥全球首位代言人劉雯 圖 58：始祖鳥與 PALACE 聯名及線下銷售 資料來源：始祖鳥官方微博 資料來源：始

84、祖鳥官方微博 營銷活動根植戶外營銷活動根植戶外 DNA，維持維持高端奢侈高端奢侈品牌調性品牌調性。同時始祖鳥在營銷活動上深度結合自身品牌的戶外 DNA 屬性，通過傳遞高端戶外生活方式與消費者建立情感連接。一方面，始祖鳥開辦“山地課堂”活動，通過不定期的戶外、攀巖、滑雪、徒步等會員限定活動與核心會員建立緊密連接。另一方面，在營銷活動的形式上，品牌進一步結合戶外屬性維持高端品牌調性。2023 年 2 月，始祖鳥在海拔 3000 米的松贊香格里拉林卡舉辦“向上致美”始祖鳥主題大秀，進一步深化品牌與自然山野的密切關聯。圖 59：始祖鳥山地課堂提供攀巖參與活動 圖 60：香格里拉松贊林卡舉辦“向上致美”

85、始祖鳥主題大秀 資料來源：始祖鳥山地課堂微信小程序 資料來源：Vogue Business 官方微信公眾號 未來展望：單店為基礎單位，未來展望：單店為基礎單位，百億收入目標明確百億收入目標明確 戶外市場：高端市場成長空間廣，中國消費者高端品牌認知待提高戶外市場：高端市場成長空間廣，中國消費者高端品牌認知待提高 Euromonitor 預計預計 2025 年年我國我國戶外鞋戶外鞋服及裝備市場達到人民幣服及裝備市場達到人民幣 510 億元規模，其中億元規模，其中高端戶外鞋服及裝備市場將占高端戶外鞋服及裝備市場將占 50%以上，規模達到以上，規模達到 347 億元。億元。長期以來，高端戶外市場規模的

86、年增長率都高于戶外市場，尤其是 2018 年來，高端戶外市場增長迅速，2021 年年增長率達到 44%。戶外運動在國外普及程度高，運動品牌多，中國戶外運動市場上國外品 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 牌多，且高端戶外品牌的消費者認知度低。根據煉丹爐 2021 年 8-10 月淘寶戶外品牌銷售數據，銷售額前五名中僅有始祖鳥為高端專業戶外品牌。圖 61：戶外鞋服及裝備市場（億元人民幣）圖 62：2021 年 8-10 月淘寶戶外品牌銷售情況 資料來源：Euromonitor（含預測），中信證券研究部 資料來

87、源：煉丹爐淘寶數據，中信證券研究部 高端專業戶外品牌中，始祖鳥在中國的認知程度最高高端專業戶外品牌中，始祖鳥在中國的認知程度最高。根據各個品牌的單品最高價格并結合銷售均價，將單品最高價在人民幣 15000 元以上，銷售均價在人民幣 2000 元以上的品牌劃分為頂奢品牌，可以劃分得到戶外品牌中的 3 個頂奢品牌，即加拿大鵝、始祖鳥、Helly Hansen。表 4：頂奢與高端戶外品牌劃分 品牌品牌 logo 最低價最低價 最高價最高價 頂奢 加拿大鵝 1200 20000 始祖鳥 3000 16500 Helly Hansen 780 16500 高端 可隆 398 12998 patagoni

88、a 399 6999 猛犸象 410 9900 Aigle 390 8800 北面 209 6498 Lafuma 273 4769 狼爪 199 7999 3337435473851221632132733472012222542913102693333774194605019%11%14%15%7%-13%24%13%11%10%9%11%12%16%26%35%17%44%34%30%28%27%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E高端戶外市場戶外鞋服及裝備戶外鞋服及裝備YoY高端戶外市場YoY2442061369

89、3737262554742353227151219%16%11%7%6%6%2021年8-10月銷售額市場份額 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 品牌品牌 logo 最低價最低價 最高價最高價 Lasportiva 198 11699 資料來源：各品牌天貓旗艦店、官網，中信證券研究部 我們以阿迪達斯的 Instagram 關注數和天貓旗艦店關注數為基準（記作 100），通過將其他品牌在 Instagram 和天貓上的關注數與阿迪達斯關注數對比，估算各品牌的關注度。用中國天貓旗艦店的關注度代表中國消費者對該

90、品牌的認知度，可以發現中國消費者對始祖鳥的關注度明顯高于其世界范圍上的 Instagram 關注度，而其他專業戶外品牌如巴塔哥尼亞、REI、BlackDiamond、Petzel、猛犸象等則在中國的品牌認知度較低。圖 60：世界消費者與中國消費者高端戶外品牌認知情況對比 資料來源：天貓旗艦店、Instagram，中信證券研究部 未來空間：店效提升，門店拓展，百億成長空間在望未來空間：店效提升，門店拓展，百億成長空間在望 優質優質核心門店核心門店帶動品牌帶動品牌勢能勢能，打造打造年銷售億元級別年銷售億元級別旗艦旗艦店。店。2020 年，始祖鳥中國區負責人徐陽提出“億元店”概念，計劃在 2021

91、年，始祖鳥中國區開出 1 家年銷售額達到1 億元的門店，2022 年達到 5 家，2023 年達到 15 家。截至 2021 年，始祖鳥直營獨立店平均店效約 2000 萬/年，相比愛馬仕、加拿大鵝分別 1.94 億元/年、7640 萬元/年的較高店效水平，我們估算還有 410 倍提升空間。未來展望：未來展望：渠道數量渠道數量精準控制精準控制，直營直營優質大店優質大店占比占比進一步進一步提升，店效為未來增長核心提升，店效為未來增長核心驅動驅動。2022 年中國大陸地區始祖鳥門店數量約 180 家，我們判斷其中加盟門店比例約50%+。未來看，公司線下仍具備一定開店空間，但作為相對奢侈高端定位的戶外

92、品牌，預計品牌未來將進一步提升優質大店比例，使得店效為未來增長核心驅動。15.514.96.73.52.92.72.12.11.31.30.70.70.60.30.214.61.25.06.90.70.10.21.94.20.32.7Instagram關注度天貓旗艦店關注度 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 63：始祖鳥大陸地區門店分布熱力圖 資料來源：始祖鳥微信小程序，中信證券研究部繪制 圖 64：始祖鳥北京地區門店分布熱力圖 圖 65：始祖鳥上海地區門店分布熱力圖 資料來源：始祖鳥微信小程序，中信

93、證券研究部繪制 資料來源：始祖鳥微信小程序，中信證券研究部繪制 空間預測：空間預測：2025 年目標年目標中國中國大陸大陸門店數門店數接近接近 300 家家，銷售額達銷售額達 76 億元億元。將目前始祖鳥門店按類型拆分為正價門店、奧萊店、戶外分銷商門店。我們判斷，未來品牌門店拓展將以正價門店為主；奧萊門店作為重要庫存管理渠道，門店數量將小幅增長；而戶外分銷商門店數量增速將在較低水平。我們預計，最終在 2025 年，品牌大陸地區門店數量將達254 家，綜合平均店效達 219 萬元/月，整體銷售額規模達 78 億元。表 5：始祖鳥中國區銷售額空間測算 2023E 2024E 2025E 正價門店

94、78 98 118 YoY 25%20%正價門店店效（萬元/月）220 264 304 YoY 20%15%安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 2023E 2024E 2025E 奧萊店 22 24 26 YoY 10%10%奧萊門店店效 270 324 356 YoY 20%10%戶外分銷商門店 100 105 110 YoY 5%5%戶外分銷商門店店效 80 88 95 YoY 10%8%合計門店數 200 227 254 YoY 14%12%店效（萬元/月）155.5 188.9 218.7 YoY

95、22%16%線下銷售額（億元）37.3 51.5 66.7 線下占比 88%86%85%總銷售額（億元）總銷售額（億元）42.4 59.8 78.4 YoY 30.9%41.1%31.0%資料來源：Euromonitor，中信證券研究部預測 風險因素風險因素 1)消費環境復蘇不及預期的風險消費環境復蘇不及預期的風險；若 2023 年整體消費環境與宏觀經濟復蘇不及預期，運動鞋服作為非必需品，需求不及預期將導致消費支出增長放緩，公司收入與凈利潤將承壓。2)行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險；在國牌崛起的大背景下，國內外運動品牌新一輪競爭加劇，若行業競爭加劇造成折扣力度加大與費用上升，將對公司盈利

96、能力產生擾動。3)公司主品牌升級不及預期；公司主品牌升級不及預期；公司主品牌近年來持續升級，若無法順利搶占海外運動龍頭國內市場份額，主品牌升級進程受阻，將會對公司業績的進一步增長產生影響。4)始祖鳥始祖鳥品牌品牌店效增長店效增長不及預期不及預期；公司始祖鳥新品牌定位高端，料未來店效增長將成為品牌增長主要動力。若未來店效增長不及預期，公司將無法順利創造新的增長曲線，對公司未來業績產生影響。5)公司產品創新不及預期；公司產品創新不及預期；體育運動品牌強調產品的科技屬性和功能屬性，若之后行業出現突破性技術升級，而公司沒有及時跟進產品與技術的創新，或對公司業績及成長性造成一定風險。估值評級估值評級 優

97、質公司具有穿越周期能力，安踏集團的核心競爭力和多品牌進化的長期路徑不改。優質公司具有穿越周期能力，安踏集團的核心競爭力和多品牌進化的長期路徑不改。從世界運動鞋服市場看，運動鞋服行業誕生了多家大市值公司，包括耐克、阿迪達斯等，安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 而真正優秀的服裝公司具備穿越周期的能力。我們維持公司 2023/24/25 年 EPS 預測分別為 3.50/4.09/4.78 元，并分別按照 PE 與 DCF 法對其進行估值。表 6：安踏體育（02020.HK）盈利預測及估值 項目項目/年度年度

98、2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)49,328 53,651 61,166 69,219 76,734 營業收入增長率 YoY 38.9%8.8%14.0%13.2%10.9%凈利潤(百萬元)7,720 7,590 9,487 11,101 12,971 凈利潤增長率 YoY 49.6%-1.7%25.0%17.0%16.8%每股收益 EPS(基本)(元)2.84 2.80 3.50 4.09 4.78 毛利率 61.6%60.2%61.6%62.0%62.5%凈資產收益率 ROE 26.7%22.1%23.4%22.7%22.2%PE 26.7 26.

99、3 22.5 19.3 16.5 PB 7.1 5.8 5.3 4.4 3.7 PS 4.4 3.9 3.7 3.2 2.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 10 日收盤價 1）PE 估值法：估值法：全球運動品行業 2023 年仍受到庫存周期的部分影響，考慮到行業短期的零售環境和庫存情況，我們選用 2024 年作為估值年份。參考全球可比優秀運動品牌 2024 年估值水平：Nike、Adidas、Lululemon（分別對應 2024 年 31xPE、40 xPE、28xPE，為 Bloomberg 一致預期）、李寧、特步（分別對應 2024 年 19x

100、PE、特步 15xPE，為中信證券研究部預測），以及五家公司 2024 年平均預測 27x PE?？紤]安踏集團的核心競爭力和多品牌進化的長期路徑不改，始祖鳥以作為戶外頂奢品牌，有望成為安踏新成長曲線。安踏未來有望成長為全球范圍內的多品牌運動龍頭公司，我們給予公司相較于單品牌運營或多品牌矩陣尚未完全孵化成熟的國內運動品牌同行給予一定的估值溢價，最終我們給予公司 2024 年 29 倍 PE，對應目標價 135 港元。表 7：可比公司估值表 公司公司 收盤價收盤價 EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E Nike 123.51 3.

101、75 3.23 4.03 4.76 32.9 38.2 30.6 25.9 Adidas 163.84 1.25-3.17 4.09 7.24 131.1 N/A 40.1 22.6 Lululemon 379.32 6.68 11.68 13.65 15.67 56.8 32.5 27.8 24.2 李寧 51.10 1.88 2.15 2.65 3.12 27.1 23.8 19.3 16.4 特步 8.65 0.35 0.50 0.58 0.70 24.7 17.4 14.8 12.4 平均 54.5 28.0 26.5 20.3 資料來源：Wind，Bloomberg，中信證券研究部

102、注：股價為 2023 年 5 月 10 日收盤價，Nike 與 Lululemon 收盤價與 EPS 為美元，Adidas 收盤價與 EPS 為歐元，三者來自 Bloomberg 一致預期；李寧、特步收盤價與 EPS 為港元，來自中信證券研究部預測 2）DCF 絕對估值法絕對估值法：公司為國內運動品牌龍頭公司，已進入盈利期，未來年度盈利狀況及風險可較好預測且可用貨幣衡量，具備使用 DCF 的條件。以下，我們對DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，計算公司合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，參照近 6 個月 10 年期國債收益率的平均水平，參數為 2.79%；安踏體育（安踏體育（02020.

103、HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬深 300 指數基日（2004 年 12 月 31 日）以來收益率的復合增長率，參數為 8.40%；3）系數：為公司相對于市場的風險系數，我們根據可比公司的值來確定公司的值。參考可比公司特步、李寧、Nike、Adidas、LuLulemon 平均值水平（1.23），我們選取 1.23 作為公司的系數。4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=9.69%5）Kd：即公司債權收益率，在貸款市場報價利率的基礎上適度調整，數值為

104、 4.90%6）所 得 稅 稅 率：我 們 假 設 公 司 稅 收 政 策 長 期 保 持 穩 定，參 考 歷 史 經 驗（2020/2021/2022 年所得稅為 31%/27%/27%），假設 2022-2025 年實際所得稅率約為 27%。7）D/(D+E)：2020 年2022 年，公司有息資產負債率分別 28.49%/37.53%/31.29%，主要系公司收購 Amer Sports 所致，考慮到未來公司較小概率出現大規模資本開支投入的情況，我們假設公司帶息負債/全部投入資本的目標值為 20%。8）WACC：根據公式計算得出 WACC=8.46%9）永續增長率：公司 20212022

105、 年過去兩年間收入年均復合增長率為 22.9%，后續增長分階段討論：a)業績加速期：業績加速期：我們預計公司業績將在主品牌升級、新品牌孵化下迎來加速增長，我們預計 20222025 年營收復合增速為 12.7%。b)業績平穩增長期：業績平穩增長期：隨著主品牌升級以及新品牌中國區快速增長的結束，我們預計公司 2025-2032 年處于業績平穩增長期，我們預測 2025-2032 年復合增速約為 10.8%。c)成熟階段：成熟階段：2032 年后，我們假設公司業務進入成熟階段，假設公司永續增長率為 1.5%。根據根據 DCF 估值模型，我們計算公司合理股價約為估值模型，我們計算公司合理股價約為 1

106、44144 港港元。元。表 8：公司 DCF 結果（單位：百萬元）Rf 2.79%永續增長率永續增長率 1.5%Rm 8.40%預測期現值 132,763 系數 1.23 永續期現值 195,475 Ke 9.69%企業價值 328,238 Kd 4.90%有息債務總額 12,690 稅率 27%現金 27,688 D/(D+E)20%股權價值 343,236 WACC 8.46%資料來源：中信證券研究部預測 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 表 9：公司 DCF 估值分析（單位：百萬港元）2023 20

107、24 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT 13,635 16,244 18,877 21,348 23,577 26,186 28,815 31,629 34,990 38,649 所得稅率 27%27%27%27%27%27%27%27%27%27%EBIT*(1-所得稅率)9,900 11,795 13,707 15,501 17,119 19,014 20,923 22,966 25,406 28,063 加：折舊和攤銷 193 192 190 189 189 189 190 191 192 194 減：運營資金的追加-9,820 5

108、20 1,816 794 1,287 1,625 1,483 1,800 2,008 2,150 資本性支出 270 284 298 313 328 345 362 380 399 419 FCF（記賬本位幣）19,644 11,183 11,783 14,583 15,693 17,234 19,268 20,977 23,191 25,689 FCF 現值（記賬本位幣）21,307 11,183 10,864 12,396 12,299 12,452 12,836 12,884 13,132 13,411 TV（記賬本位幣）374,426 TV 現值（記賬本位幣）195,475 企業價值（

109、記賬本位幣）328,238 企業價值（交易幣種）374,184 債務總額（記賬本位幣）12,690 現金（記賬本位幣）27,688 股權價值（記賬本位幣）343,236 股權價值（交易幣種）391,281 總股數 2,714 每股價值（交易幣種）144 資料來源：中信證券研究部預測 表 10：公司 DCF 估值敏感性分析（單位：百萬元）PerpetualGrowth 1.7%1.80%1.90%2.00%2.10%2.20%2.30%WACC 6.96%356,629 359,754 362,967 366,273 369,675 373,177 376,785 7.46%348,980 35

110、1,990 355,086 358,271 361,548 364,922 368,398 7.96%341,645 344,545 347,528 350,597 353,755 357,006 360,355 8.46%334,609 337,404 340,279 343,236 346,279 349,413 352,640 8.96%327,859 330,553 333,324 336,174 339,108 342,128 345,239 9.46%321,382 323,980 326,651 329,398 332,226 335,138 338,137 9.96%315,1

111、66 317,671 320,246 322,896 325,622 328,429 331,321 資料來源：中信證券研究部測算 表 11：公司 DCF 估值敏感性分析（單位：港元）PerpetualGrowth 1.7%1.80%1.90%2.00%2.10%2.20%2.30%每股價值 6.96%149.8 151.1 152.5 153.9 155.3 156.8 158.3 7.46%146.6 147.9 149.2 150.5 151.9 153.3 154.8 7.96%143.5 144.7 146.0 147.3 148.6 150.0 151.4 8.46%140.6 1

112、41.7 142.9 144.2 145.5 146.8 148.1 8.96%137.7 138.9 140.0 141.2 142.5 143.7 145.0 9.46%135.0 136.1 137.2 138.4 139.6 140.8 142.0 9.96%132.4 133.5 134.5 135.6 136.8 138.0 139.2 資料來源：中信證券研究部測算 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 綜合綜合 PE 和和 DCF 估值，估值，基于謹慎原則，基于謹慎原則，考慮公司多品牌布局的稀缺

113、性與公司在國內考慮公司多品牌布局的稀缺性與公司在國內的龍頭地位，我們給予公司的龍頭地位，我們給予公司 2024 年年 29 倍倍 PE，對應目標價，對應目標價 135 港元港元，維持“買入”評級，維持“買入”評級。相關研究相關研究 紡織服裝行業海外運動龍頭系列跟蹤報告去庫存進入后半場，大中華區銷售復蘇(2023-05-08)紡織服裝行業海外運動龍頭系列跟蹤報告Puma 運營指標環比改善，大中華區重回增長(2023-05-08)安踏體育（02020.HK）重大事項點評配售緩解負債壓力，布局未來國際化發展(2023-04-18)安踏體育（02020.HK）2023 年一季度經營數據點評Fila 引

114、領復蘇，期待五一延續靚麗表現(2023-04-13)紡織服裝行業景氣度跟蹤第四期夏季新品集中上架，海內外品牌上新節奏分化(2023-04-06)安踏體育（02020.HK）2022 年年報點評輕裝上陣，迎接更確定的 2023(2023-03-22)紡織服裝行業景氣度跟蹤第三期國產品牌新品表現亮眼，折扣力度持續分化(2023-03-07)紡織服裝行業戶外運動行業深度報告千山凝碧，賡續前行(2023-02-21)紡織服裝行業景氣度跟蹤第二期春季新品密集上市，折扣力度有所分化(2023-02-16)紡織服裝行業草根調研系列報告第一期春節返鄉見聞：運動鞋服消費復蘇，年輕消費者認可李寧等國牌(2023-

115、02-01)安踏體育（02020.HK）重大事項點評行業變局下的一次積極求變(2023-01-30)安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告迪桑特：安踏的第三增長極(2023-01-16)安踏體育（02020.HK）4Q22 經營數據點評復蘇明朗，期待 2023 年盈利彈性(2023-01-12)紡織服裝行業 2023 年投資策略需求修復，從價值回歸到成長再啟(2022-12-13)安踏體育（02020.HK）2022 年三季度經營數據點評疫情擾動銷售表現，靜待經營環境改善(2022-10-18)安踏體育（02020.HK）2022 年中報點評觸底復蘇，再回成長(2022-08-24)安踏體育

116、（02020.HK）2022 年二季度經營數據點評經營低點已過，漸回成長軌道(2022-07-12)紡織服裝行業重大事項點評新疆棉事件或再發酵美國所謂的“維吾爾強迫勞動預防法”正式實行(2022-06-22)安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 49,328 53,651 61,166 69,219 76,734 營業成本(18,924)(21,333)(23,488)(26,335)(28,739)毛利 30

117、,404 32,318 37,678 42,883 47,996 銷售費用(17,753)(19,629)(22,599)(25,337)(27,707)管理費用(2,928)(3,587)(3,853)(4,015)(4,451)融資收入凈額 332 97 431 202 406 其他收益 1,266 2,128 2,022 2,022 2,022 投資收益(81)28 388 691 1,017 營業利潤 10,989 11,230 14,177 15,546 17,413 利潤總額 11,240 11,355 14,066 16,446 19,283 所得稅費用(3,021)(3,110

118、)(3,852)(4,504)(5,281)稅后利潤 8,219 8,245 10,213 11,942 14,002 少數股東損益 499 655 726 841 1,031 歸屬于母公司股東的凈利潤 7,720 7,590 9,487 11,101 12,971 EBITDA 14,174 15,722 17,233 19,844 22,579 資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 17,592 17,378 35,279 45,628 55,890 存貨 7,644 8,490 7,952 8,998 10,698 應收及

119、預付款 3,296 2,978 4,636 4,571 5,048 其他流動資產 11,370 13,750 3,440 3,440 3,440 流動資產 39,902 42,596 51,307 62,638 75,076 物業、廠房及設備 2,853 3,716 3,673 3,639 3,614 聯營及合營公司的權益 9,027 9,343 9,343 9,343 9,343 無形資產 1,531 1,480 1,500 1,521 1,543 其他長期資產 9,355 12,060 11,856 11,957 12,296 非流動資產 22,766 26,599 26,371 26,4

120、60 26,796 資產總計 62,668 69,195 77,678 89,098 101,872 短期借款 1,748 12,198 13,907 15,737 17,446 應付款及應計費用 3,212 2,828 3,796 4,151 4,470 其他流動負債 10,983 11,181 10,843 10,951 10,991 流動負債 15,943 26,207 28,546 30,839 32,907 長期借款 11,425 492 492 492 492 其他長期負債 3,637 4,657 3,966 3,966 3,966 非流動性負債 15,062 5,149 4,45

121、8 4,458 4,458 負債合計 31,005 31,356 33,004 35,297 37,365 歸屬于母公司所有者權益合計 28,923 34,400 40,509 48,796 58,470 少數股東權益 2,740 3,439 4,165 5,006 6,037 股東權益合計 31,663 37,839 44,674 53,801 64,507 負債股東權益總計 62,668 69,195 77,678 89,098 101,872 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 8,219 8,245 10,213 11

122、,942 14,002 折舊和攤銷 3,266 4,464 3,598 3,600 3,702 營運資金的變化(282)(1,598)9,820(520)(1,816)其他經營現金流 658 1,036(819)(893)(1,424)經營現金流合計 11,861 12,147 22,812 14,129 14,464 資本支出(1,493)(1,736)(270)(284)(298)其他投資現金流(3,176)(3,038)(2,712)(2,714)(2,723)投資現金流合計(4,669)(4,774)(2,982)(2,997)(3,021)負債變動(2,833)(4,041)1,70

123、9 1,831 1,709 股息支出(2,411)(3,752)(3,518)(3,111)(3,672)其他融資現金流 297(48)(121)498 782 融資現金流合計(4,947)(7,841)(1,930)(782)(1,181)現金及現金等價物凈增加額 2,269(214)17,901 10,349 10,262 期初現金及現金等價物 15,323 17,592 17,378 35,279 45,628 期末現金及現金等價物 17,592 17,378 35,279 45,628 55,890 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E

124、 增長率增長率 營業收入(%)38.9%8.8%14.0%13.2%10.9%營業利潤(%)20.1%2.2%26.2%9.7%12.0%歸母凈利潤(%)49.6%-1.7%25.0%17.0%16.8%利潤率利潤率 毛利率(%)61.6%60.2%61.6%62.0%62.5%EBIT Margin(%)22.1%21.0%22.3%23.5%24.6%EBITDA Margin(%)28.7%29.3%28.2%28.7%29.4%凈利率(%)15.7%14.1%15.5%16.0%16.9%回報率回報率 凈資產收益率(%)26.7%22.1%23.4%22.7%22.2%總資產收益率(%

125、)12.3%11.0%12.2%12.5%12.7%其他其他 資產負債率(%)49.5%45.3%42.5%39.6%36.7%所得稅率(%)26.9%27.4%27.4%27.4%27.4%股利支付率(%)20.1%46.3%32.8%33.1%37.4%費用率費用率 銷售費用率(%)36.0%36.6%36.9%36.6%36.1%管理費用率(%)5.9%6.7%6.3%5.8%5.8%財務費用率(%)-0.7%-0.2%-0.7%-0.3%-0.5%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 37 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所

126、表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在

127、任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或

128、金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而

129、定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到

130、12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間

131、 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 38 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https

132、:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Sing

133、apore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Lt

134、d.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香

135、港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何

136、觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048

137、624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，

138、其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA

139、 Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場

140、上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。