中科飛測-公司新股研究報告：專注半導體質控設備國產破局現曙光-230517（35頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 中科飛測（688361.SH）新股研究報告 專注半導體質控設備，國產破局現曙光 2023 年 05 月 17 日 中科飛測：國產半導體質控設備領軍企業。中科飛測是一家國內領先的高端半導體質量控制設備公司，由陳魯博士研發團隊與中科院微電子所等單位合資成立。公司成立以來始終專注于檢測和量測兩大類集成電路專用設備的研發、生產和銷售，產品主要包括無圖形晶圓缺陷檢測設備系列、圖形晶圓缺陷檢測設備系列、三維形貌量測設備系列、薄膜膜厚量測設備系列等。受益于公司核心技術的不斷突破和產品種類的日趨豐富，2022 年公司營業收入增長至

2、5.1 億元，2020-2022 年年均復合增長率達 46.40%；其中，檢測設備收入 3.85 億元，量測設備收入 1.18 億元。本次 IPO 公司擬募集資金 10 億元，主要投向高端半導體質量控制設備產業化項目，大幅擴大公司檢測和量測設備的產能。最終發行定價 23.60 元，對應發行市值 75.52 億元。質控設備：良率控制核心環節，國產化方興未艾。半導體質量控制設備根據工藝可細分為檢測和量測兩大種類，貫穿晶圓制造和先進封裝的全過程。據Gartner 數據，2021 年質控設備全球市場空間 104 億美元，其中，檢測設備市場 57.8 億美元，量測設備市場 33 億美元，掩膜版檢測和量測

3、設備市場 11.4 億美元，合計約占設備總市場的 11.3%，并估算 2022 年增長至 130 億美元。從市場格局上看，全球半導體質控設備市場呈現科磊半導體一家獨大的壟斷性局面，2020 年其在檢測與量測設備的合計市場份額占比為 50.8%，中國市場國產化率較低，中科飛測、上海精測、上海睿勵為代表的本土廠商快速崛起，但仍有廣闊的國產替代空間，2022 年三家合計約占國內市場份額 3.57%。檢測業務：產品線成熟，媲美國際主流廠商。公司檢測設備產品以光學檢測為主，其中無圖形晶圓缺陷檢測和微米級圖形缺陷檢測設備開發較為成熟，納米圖形檢測設備則在積極研發中。2022 年，公司無圖形晶圓缺陷檢測設備

4、收入為2.55 億元，圖形晶圓檢測設備收入 1.3 億元。量測業務：廣泛布局，搶占國內市場。公司當前收入以三維形貌量測設備、3D 曲面玻璃量測設備為主，2022 年分別實現收入 0.41 億元/0.17 億元。同時，公司套刻精度量測設備樣機已經研制成功，尚待客戶驗證；晶圓金屬薄膜量測設備已進入產業化驗證階段；光學關鍵尺寸量測設備尚處于設計研發階段，產品線不斷完善。盈利預測與估值：我們看好公司所處的半導體質量控制設備賽道的廣闊空間和 公 司 自 身 的 技 術 領 先 性。預 計 公 司2023-2025年 收 入 分 別 為7.73/11.05/14.27 億元，歸母凈利潤分別為 0.23/0

5、.91/1.59 億元，對應發行價PE 分別為 332/83/47 倍。風險提示：研發投入無法取得預期效果；半導體周期性波動；市場競爭加劇 盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）509 773 1,105 1,427 增長率（%）41.2 51.9 42.9 29.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）12 23 91 159 增長率（%）-78.0 93.9 298.4 75.8 每股收益（元）0.04 0.07 0.28 0.50 PE 643 332 83 47 PB 13.3 3.3 3.2 3.0 資料來源：Wind，民生證券研

6、究院預測；（注：EPS 以總股本 3.2 億股測算，PE/PB 以發行價測算）分析師 方競 執業證書：S0100521120004 郵箱： 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 中科飛測：國產半導體質控設備領軍企業.3 1.1 國產半導體質控設備領軍企業.3 1.2 營收快速釋放，毛利率穩步提升.4 1.3 核心團隊來源中科院，研發實力強勁.6 1.4 實現募資擴產，專注研發創新.7 2 質控設備：良率控制核心環節，國產化方興未艾.9 2.1 質量控制貫穿晶圓制造全過程.9 2.2 全球規模增長迅速，中國大陸成為

7、最大市場.10 2.3 全球競爭格局：國外廠商壟斷，國產化方興未艾.12 3 檢測業務：產品線成熟，媲美國際主流廠商.16 3.1 檢測類別繁雜，光學檢測占據主要市場.16 3.2 無圖形檢測技術成熟，產品矩陣逐漸鋪開.22 4 量測業務：廣泛布局，搶占國內市場.24 4.1 量測設備類型豐富，核心技術亟待自研.24 4.2 量測產品線穩步擴張中.27 5 盈利預測與投資建議.29 5.1 盈利預測假設與業務拆分.29 5.2 費用率預測.30 5.3 估值分析.30 6 風險提示.31 插圖目錄.33 表格目錄.33 4WgVYZlXfWFZgV2VmUeX6MdNaQnPnNtRmPjMq

8、QmRkPqRuMbRpOpPwMmOuMxNtPsM中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 中科飛測：國產半導體質控設備領軍企業 1.1 國產半導體質控設備領軍企業 中科飛測是一家國內領先的高端半導體質量控制設備公司，成立以來始終專注于檢測和量測兩大類集成電路專用設備的研發、生產和銷售，產品主要包括無圖形晶圓缺陷檢測設備系列、圖形晶圓缺陷檢測設備系列、三維形貌量測設備系列、薄膜膜厚量測設備系列等產品，已應用于國內 28nm 及以上制程的集成電路制造產線。公司始終堅持自主研發和自主創新的原則，依托多年在光學檢測技術、大數

9、據檢測算法和自動化控制軟件等領域的深耕積累和自主創新，公司得以向集成電路前道制程、先進封裝等企業以及相關設備、材料廠商提供關鍵質量控制設備。質量控制設備是芯片制造的核心設備之一，公司檢測和量測設備能夠對上述領域企業的生產過程進行全面質量控制和工藝檢測，助推客戶提升工藝技術，提高良品率，實現降本增效的目標。圖1：公司主要產品演變和技術發展的情況 資料來源：中科飛測招股說明書，民生證券研究院 公司產品已廣泛應用在中芯國際、長江存儲、士蘭集科、長電科技、華天科技、通富微電等國內主流集成電路制造產線，打破在質量控制設備領域國際設備廠商對國內市場的長期壟斷局面。與此同時，公司積極承擔了多個國家級、省級、

10、市級重點專項研發任務，助力國內集成電路產業領域關鍵產品和技術的攻關與突破。2022 年公司向前五大客戶合計銷售金額占當期銷售總額的比例為 33.27%，按營收占比依次為：中芯國際（8%）、士蘭集科（8%）、長江存儲（6%）、芯恩青島（6%）、浙江創新（5%）中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：2022 年公司的主要客戶構成 資料來源：中科飛測招股說明書，民生證券研究院 1.2 營收快速釋放，毛利率穩步提升 受益于公司核心技術的不斷突破和產品種類的日趨豐富，半導體產業的快速發展和公司市場認可度的穩步提升等因素積極影響

11、，公司客戶群體和客戶訂單持續增長，有力推動了公司經營業績快速增長。2020-2022 年，公司營業收入從 2.4億元增長至 5.1 億元，年均復合增長率為 46.40%。營收結構方面，公司主營業務收入包括檢測和量測兩大類質量控制設備的銷售；2022 年，公司檢測設備收入占比 75.53%，量測設備收入占比 23.08%；此外，公司存在氙燈、光源等設備耗材等少量備品備件銷售，以及對設備維護或改造等技術服務或勞務的相關業務，該部分業務收入計入其他業務收入。圖3：2020-2022 年中科飛測營業收入（億元）圖4：2020-2022 年中科飛測營收結構 資料來源：中科飛測招股說明書，民生證券研究院

12、資料來源：中科飛測招股說明書，民生證券研究院 量價方面，公司的檢測/量測設備迎來量價齊升。2020-2022 年，公司設備銷售數量從 101 臺增至 138 臺；平均銷售價格從 235.05 萬元/臺增至 363.86 萬元/臺，總體呈現上升趨勢。公司設備銷售規模持續增長主要得益于公司多個型號設備研發成功并順利推向市場，以及客戶對公司及產品的市場認可度明顯提升等因中芯國際8%士蘭集科8%長江存儲6%芯恩（青島）6%浙江創新5%其他67%01234562020202120220%20%40%60%80%100%120%202020212022檢測設備量測設備其他業務 中科飛測(688361)/電

13、子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 素的綜合影響。毛利率方面，2022 年主營業務毛利率為 48.70%，自 2022 年以來呈穩步增長趨勢；檢測設備業務毛利率為 52.63%，量測設備業務毛利率為 35.84%。2020-2021 年公司主營業務毛利率增長主要系毛利率較高的檢測設備銷售占比上升及量測設備毛利率增長所致；2021-2022 年公司主營業務毛利率增長放緩主要系量測設備業務毛利率下降所致。圖5：中科飛測設備銷售數量（臺，左軸）及平均單價（萬元/臺，右軸）圖6：中科飛測主營業務毛利率（%）資料來源：中科飛測招股說明書，民生證券研究院 資料

14、來源：中科飛測招股說明書，民生證券研究院 研發投入方面，2022年公司研發費用為2.06億元，占營業收入比例為40.40%，是自 2020 年來最高值，研發費用及其費用率均呈現快速增長的趨勢。圖7：2020-2022 中科飛測研發費用（左軸，萬元）及費用率（右軸，%）資料來源：中科飛測招股說明書，民生證券研究院 凈利潤方面，2022 年公司實現凈利潤 1174.35 萬元，較 2021 年減少 78.02%凈利率為 2.31%，相較 2021 年下滑約 12 個百分點，主要因為檢測設備技術難度較大，2022 年公司加大研發投入和人員規模擴張，研發費用、管理費用和銷售費用大幅增加。0501001

15、50200250300350400050100150202020212022銷售數量平均單價0%20%40%60%202020212022檢測設備量測設備綜合毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500010000150002000025000202020212022研發費用研發費用率 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖8：2020-2022 年中科飛測凈利潤（萬元）資料來源：中科飛測招股說明書，民生證券研究院 1.3 核心團隊來源中科院，研發實力強勁 公司管理層資歷深厚，核心技術人員均曾在

16、中科院微電子所擔任研究職務，擁有深厚的專業資歷，在重要科研成果與主要知識產權上對公司具有重要貢獻。公司核心技術人員團隊穩定，2019 年至今未發生人員變動。表1：中科飛測核心管理層及技術人員 姓名 學歷 職務 簡介 CHEN LU（陳魯）物理學博士 公司董事長兼總經理 畢業于中國科學技術大學和美國布朗大學，曾任 Rudolph Technologies 系統科學家和科磊半導體資深科學家；后任中科院微電子所研究員、博士生導師；2014 年 12 月至 2017 年 5月，任公司董事兼總經理；2017 年 5 月至今，任公司董事長兼總經理 哈承姝 職業法律博士；經濟學碩士 公司董事兼總經理 畢業于

17、耶魯大學和華盛頓大學，曾任德勤會計師事務所高級稅務分析師、金沙江創業投資經理、天成國際集團 Finance Director 和公司副總裁；2016 年 5 月至 2019 年 8 月，任公司副總裁；2019 年 8 月至 2020 年 12 月，任公司董事兼副總裁；2020 年 12 月至 2022 年10 月，任公司董事兼副總經理；2022 年 10月至今，任公司董事兼總經理。黃有為 光學工程博士 公司首席科學家 畢業于北京理工大學，曾任清華大學博士后和中科院微電子所助理研究員；后任北京中航智科技有限公司研發工程師；2016 年 6 月至今，任公司首席科學家 010002000300040

18、0050006000202020212022 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 楊樂 光學工程博士 公司首席科學家 畢業于中國科學院長春光學精密機械與物理研究所，曾任中科院微電子所助理研究員和高級工程師；2015 年 3 月至今，任公司首席科學家 資料來源：中科飛測招股說明書，民生證券研究院 在中科院工作期間，陳魯博士依托中科院微電子所的平臺組建研發團隊。2014年陳魯帶領團隊從北京去往深圳成立中科飛測。公司創立之初由嶺南晟業、中科院微電子所、蘇州翌流明共同出資設立。截至 2023 年 4 月 27 日，陳魯、哈承姝夫

19、婦通過直接和間接合計控制中科飛測 30.54%股份；中科院微電子所持股為 4.84%；嶺南晟業持股為 6.07%。公司先后經歷過 5 輪融資，投資人有國科嘉和、中芯聚源、新微資本、微電子所、國投創合、芯動能、國投創新、華控、深創投、哈勃投資等。目前實際控制人為 CHEN LU（陳魯）、哈承姝夫婦，擁有 8 家境內控股子公司、1 家境外控股子公司。圖9：中科飛測股權結構 資料來源：中科飛測招股說明書，民生證券研究院 注：截至 2023 年 4 月 27 日 1.4 實現募資擴產，專注研發創新 公司本次 IPO 擬募集資金 10 億元，主要投向高端半導體質量控制設備產業化項目和研發中心升級建設項目

20、。其中高端半導體質量控制設備產業化項目擬投入 3.09 億元，在廣州市黃埔區新建現代化的潔凈生產車間，購置先進的軟硬件設 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 備，引入行業專業人才，大幅擴大公司檢測和量測設備的產能，充分滿足下游客戶市場需求，同時逐步實現新產品的產業化生產。表2：募集資金主要用途（單位：萬元）序號 項目名稱 項目投資總額 擬使用募集資金金額 1 高端半導體質量控制設備產業化項目 30895.84 30800 2 研發中心升級建設項目 14563.06 14200 3 補充流動資金 55000 55000 合

21、計 100458.9 100000 來源：中科飛測公司公告，民生證券研究院 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 質控設備：良率控制核心環節，國產化方興未艾 2.1 質量控制貫穿晶圓制造全過程 半導體設備分類由半導體制造工藝衍生而來，從工藝角度看，主要可以分為：光刻、刻蝕、薄膜沉積、質量控制、清洗、CMP、離子注入、氧化等環節。貫穿于集成電路領域生產過程的質量控制通常也廣義地表達為“檢測”，按生產環節可分為前道檢測、中道檢測和后道測試。其中，前道檢測主要是針對光刻、刻蝕、薄膜沉積、清洗、CMP 等每個工藝環節的質量控制

22、的檢測；中道檢測面向先進封裝環節，主要為針對重布線結構、凸點與硅通孔等環節的質量控制；后道測試主要是利用電學對芯片進行功能和電參數測試，主要包括晶圓測試和成品測試兩個環節。應用于前道制程和先進封裝的質量控制根據具體作用可細分為檢測（Inspection）和量測（Metrology）兩大環節。檢測指在晶圓表面上或電路結構中，檢測其是否出現異質情況，如顆粒污染、表面劃傷、開短路等對芯片工藝性能具有不良影響的特征性結構缺陷；量測指對被觀測的晶圓電路上的結構尺寸和材料特性做出的量化描述，如薄膜厚度、關鍵尺寸、刻蝕深度、表面形貌等物理性參數的量測。表3：晶圓制造過程中的質量控制檢測項目 檢測項目 注入

23、擴散 薄膜 拋光 刻蝕 曝光 金屬 介質 膜厚 方塊電阻 膜應力 折射率 參雜濃度 無圖形表面缺陷 有圖形表面缺陷 關鍵尺寸 臺階覆蓋 套刻標記 電容-電壓特性 接觸角度 資料來源：Michael Quirk&Julian Serda半導體制造技術，民生證券研究院 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖10：晶圓制造過程中的質量控制檢測項目 資料來源：Michael Quirk&Julian Serda半導體制造技術，民生證券研究院 2.2 全球規模增長迅速，中國大陸成為最大市場 市場空間方面，半導體過程控制設備在晶圓

24、制造設備總投資中占據可觀的比重。據 Gartner 數據，2021 年全球半導體設備市場 923.35 億美元，其中過程控制設備市場規模 104.13 億美元，占半導體設備市場總量的 11.3%，是半導體設備各品類中，除光刻、薄膜、刻蝕三大核心品類以外，價值量最高的品種。Gartner估算過程控制設備市場將在 2022 年達到 130.06 億美元，同比增長 24.9%。圖11：2021 年全球半導體設備市場結構 圖12：2020-2022 年全球過程控制設備市場規模（億美元）資料來源：Gartner，民生證券研究院 資料來源：Gartner，民生證券研究院 細分品類來看，據 Gartner

25、數據，2021 年全球檢測設備市場規模 57.8 億美元，其中無圖形缺陷檢測設備和有圖形缺陷檢測設備（Inspection）分別占 10.0億美元和 34.8 億美元，缺陷復查設備（Review）市場規模 6.1 億美元。而量測設備（Metrology）市場規模共計 33.0 億美元，占比小于檢測設備，主要包括關鍵尺寸測量、套刻精度測量、膜厚測量三大品類。而掩膜版檢測和量測市場規模 11.4億美元，同樣是量測設備種的重要組成部分。光刻18.6%涂膠顯影4.0%離子注入2.3%熱處理2.9%薄膜22.4%刻蝕和清洗31.2%制造自動化4.1%過程控制11.3%晶圓級封裝3.4%020406080

26、100120140202020212022E 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖13：2021 年半導體過程控制設備市場規模構成 資料來源：Gartner，民生證券研究院 中國市場方面，據 VLSI Research 統計，2016-2021 年，中國半導體檢測和量測設備市場規模由 7 億美元增至 25.8 億美元，年復合增長率達 29.81%，高于世界平均水平。尤其是在 2019 年全球半導體檢測和量測設備市場較 2018 年縮減了近 3.8%的背景下，中國大陸地區半導體檢測和量測設備市場 2019 年仍然實現了

27、 35.2%的同比增長，并超過中國臺灣市場成為全球最大的半導體檢測與量測設備市場。據 VLSI Research 估算，2022 年中國半導體檢測和量測設備市場規模將達到 31.1 億美元。圖14：中國半導體檢測和量測設備市場規模（億美元）資料來源：VLSI Research，中科飛測招股說明書，中商情報網，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%051015202530352016201720182019202020212022E中國市場規模（億美元）YoY 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.3

28、 全球競爭格局：國外廠商壟斷，國產化方興未艾 目前，全球半導體檢測和量測設備市場呈現國外設備企業壟斷的格局，全球范圍內主要檢測和量測設備企業包括科磊半導體、應用材料、日立等。其中，科磊半導體在市場份額上一家獨大。根據 VLSI Research 的統計，2020 年其在檢測與量測設備的合計市場份額占比為 50.8%，全球前五大公司合計市場份額占比超過了82.4%，均來自美國和日本，市場集中度較高。圖15：2020 年全球半導體檢測和量測設備市場格局情況 資料來源：VLSI Research，QY Research，中科飛測招股說明書，民生證券研究院 同時，中國半導體檢測與量測設備市場中，國產化

29、率仍處于較低水平，市場主要由幾家國外企業占據主導地位，其中科磊半導體在中國市場的占比仍然最高，領先于所有國內外檢測和量測設備公司。根據 VLSI Research 統計，得益于中國市場規模近年來的高速增長，2016-2020 年科磊半導體在中國大陸市場的銷售額年均復合增長率超過 35.7%，顯著高于其在全球約 13.2%的復合增長率。圖16：2020 年中國半導體檢測和量測設備市場格局情況 資料來源：VLSI Research，QY Research，中科飛測招股說明書，民生證券研究院 目前，國內半導體市場處于高速增長期，本土企業存在較大的國產化空間，但由于國外知名企業規模大，產品線覆蓋廣度高

30、，品牌認可度高，導致本土企業的推廣難度較大。近年來國內企業在檢測與量測領域突破較多，受益于國內半導體產業科磊半導體51%應用材料12%日立9%雷泰光電5%創新科技6%阿斯麥5%新星測量儀器3%康特科技2%其他8%科磊半導體55%應用材料9%日立7%雷泰光學4%阿斯麥3%康特科技2%迪恩其他20%中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 鏈的迅速發展，該領域國產化率有望在未來幾年加速提升。2.3.1 復盤 KLA 的成功路徑 KLA 是一家總部位于美國加州圣克拉拉的公司，主要從事半導體檢測設備的研發、生產和銷售。產品涵蓋了半導

31、體制造過程中的各個環節，包括掩膜檢測、晶圓檢測、薄膜測量、工藝診斷、產線管理、金屬沉積、襯底制造、封裝制造等。KLA的客戶包括了全球主要的半導體廠商、襯底廠商、封裝廠商和科研機構，如英特爾、三星、臺積電、中芯國際、SK 海力士等。KLA 起步于掩膜版檢測技術。1975 年，Ken Levy 和 Bob Anderson 在美國加州創立了 KLA 公司，專注于半導體掩膜和晶圓的缺陷檢測設備的研發和生產。第一款產品是關于掩膜的光學檢測設備，用于發現缺陷或灰塵，填補了市場空白。過去的幾十年，公司持續投入研發，在全球市場形成了技術領先。KLA 的第二個產品系列是 WISARD，用于晶圓檢測。憑借對行業

32、的深入理解，加上傳承自CV 的先進光學和計算機圖形技術，KLA 獲得了顯著的技術優勢。90 年代開始，KLA 的主攻方向由離線檢測轉到在線檢測，進一步提高了芯片良率和生產效率，抓住了 90 年代中的新一輪半導體投資浪潮。在發展過程中，公司通過持續并購擴產，最終形成全球市場壟斷地位。為了鞏固市場地位，KLA 進行了多次并購活動，收購的 20 多家公司涵蓋了各種量測技術和細分領域產品。1997 年，KLA 合并 Tencor，納入了優秀的薄膜測量技術以及流程診斷和產線管理技術，確立了壟斷地位。圖17：KLA 的發展歷程 資料來源：網易，民生證券研究院 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券

33、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.3.2 國產浪潮方興未艾 受益于中國集成電路行業的快速發展，中國已經成為全球最大的半導體檢測與量測設備市場，但量/檢測設備是前道國產化率最低的環節之一。2022 年 10 月 7 日美國對中國大陸半導體制裁升級，尤其對 128 層及以上3D NAND、18nm 及以下 DRAM、14nm 及以下邏輯芯片相關設備進一步管控。這將直接影響以 KLA 為代表的國外企業在中國大陸的業務開展，國產設備有機會加速導入本土晶圓廠商，量/檢測設備有望迎來國產化的黃金時期。（1）上海精測 成立于 2018 年，總部位于中國上海。該公司主要聚焦

34、半導體前道檢測設備領域，以橢圓偏振技術為核心開發了適用于半導體工業應用的膜厚量測以及光學關鍵尺寸量測系統的產品。從產品布局來看，公司量/檢測設備全面覆蓋光學和電子束檢測，是國內量/檢測設備產品布局最為齊全的企業之一。光學檢測包括：膜厚量測、關鍵尺寸量測（OCD）、圖形晶圓缺陷檢測、晶圓外觀缺陷檢測、硅片形貌及應力測試設備等。電子束檢測包括：電子束晶圓缺陷復查（Review SEM）設備、FIB-SEM 雙束系統等。2018-2022 年上海精測營收從 259 萬元增至 1.65 億元，年均復合增長率高達 182%。圖18：2018-2022 上海精測營業收入 資料來源：精測電子公司公告，民生證

35、券研究院（2）上海睿勵 成立于 2005 年，總部位于中國上海。該公司致力于集成電路生產前道工藝檢測領域設備研發和生產，產品主要為光學膜厚量測設備和光學缺陷檢測設備，以及硅片厚度及翹曲測量設備等。公司自主研發的 12 英寸光學測量設備 TFX3000 系列產品，正在 14 納米芯片生產線進行驗證。根據中微公司披露顯示，上海睿勵2022 年實現營業收入 7186.26 萬元，凈利潤為虧損 2920.95 萬元。2.594.1356.74110.62164.905010015020020182019202020212022營業收入（百萬元）CAGR:182%中科飛測(688361)/電子 本公司具

36、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2019-2022 年，中科飛測、上海精測和上海睿勵三大設備廠商的主營業務收入均呈現穩步提升趨勢，但在本土市場的占有率仍然很低。2022 年，三大廠商的銷售收入總額 7.46 億元，占有市場份額總計 3.57%。表4：2019-2022 年三大檢測和量測設備廠商銷售情況（單位：億元）單位/億元 2019 2020 2021 2022 銷售收入 市場占有率 銷售收入 市場占有率 銷售收入 市場占有率 銷售收入 市場占有率 上海睿勵 0.12 0.10%0.2 0.15%0.41 0.25%0.72 0.34%上海精測 0.0

37、4 0.03%0.57 0.42%1.11 0.67%1.65 0.79%中科飛測 0.56 0.47%2.38 1.74%3.61 2.17%5.09 2.44%合計 0.72 0.60%3.15 2.31%5.13 3.08%7.46 3.57%資料來源：中科飛測招股說明書，VLSI Research，民生證券研究院測算 2021、2022 中國大陸半導體檢測和量測設備市場規模根據當年美元匯率測算 在產品布局和市場份額方面，中科飛測占據一定優勢。公司成熟產品線主要包括無圖形晶圓缺陷檢測設備、圖形晶圓缺陷檢測設備、三維形貌量測設備和晶圓介質薄膜量測設備四大類。尤其是無圖形晶圓缺陷檢測設備，2

38、022 年銷售收入達 2.5億元，占據大量國內市場空間。此外，公司積極擴大產品布局，套刻精度量測設備已發往客戶端驗證。表5：三大檢測和量測設備廠商的產品布局和營收情況 國內廠商 主要產品 22 年營收（億元）進展 精測電子 關鍵尺寸量測設備 1.6 多家一線客戶驗證通過，取得部分訂單 薄膜膜厚量測設備 國內一線客戶批量訂單 三維形貌量測設備 產品已交付客戶 圖形晶圓缺陷檢測設備 突破性訂單 電子束復查設備 國內一線客戶批量訂單 中科飛測 三維形貌量測設備 0.4 批量訂單 薄膜膜厚量測設備 未披露 驗證通過 套刻精度量測設備 未披露 驗證中 無圖形晶圓缺陷檢測設備 2.5 批量訂單 圖形晶圓缺

39、陷檢測設備 1.3 批量訂單 上海睿勵 薄膜膜厚量測設備 0.7 批量訂單 關鍵尺寸量測設備 未披露 圖形晶圓缺陷檢測設備 未披露 資料來源：VLSI Research,中科飛測招股說明書，各公司公告，民生證券研究院 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 檢測業務：產品線成熟，媲美國際主流廠商 3.1 檢測類別繁雜，光學檢測占據主要市場 晶圓制造技術復雜，流程多，不可避免的會在各環節產生缺陷。所謂缺陷，指的是不符合晶圓規范要求的晶圓特性或晶圓制造工藝結果。在制造過程中，往往會以缺陷密度作為重要指標，如要求每平方厘米大

40、于特定尺寸的顆粒不超過特定數量。從缺陷類別上，大致可以分為三類：1）表面冗余物，最為常見的缺陷種類，主要包括微小顆粒、灰塵、相關工序殘留物等，在薄膜沉積、刻蝕、拋光等工藝后均可能產生顆粒，涂膠等環節會產生相關材料殘留；2）機械損傷，主要產生自拋光、切片等環節，以晶圓表面劃痕等損傷為主；3）晶體缺陷，主要產生自薄膜環節，主要為晶體生長時的溫度等反應條件不均勻導致的滑移線等。圖19：主要缺陷類別 資料來源：半導體光刻中晶圓缺陷問題的研究，濕法刻蝕與清洗中晶圓缺陷問題的研究，Reduction of Ingrown Stacking Faults in 4 H-SiC epitaxy，Through

41、 Silicon Via(TSV)Defect Modeling,Measurement,and Analysis，Semiengineering，民生證券研究院 從技術路徑上看，對于晶圓缺陷進行檢測的基本方法是利用光束/電子束照射晶圓表面，通過收集反射光、散射粒子等信息，以獲得缺陷的位置和形貌信息。通常來說光學檢測具有速度快，可對平面進行掃描的特點，可快速獲得缺陷位置信息。電子束技術的特點在于，通過聚焦的電子束對局部進行掃描，收集二次電子等散射粒子以獲得晶圓表面形貌信息，因此檢測速度慢，但能夠獲得非常高分辨率的形貌圖像，常用于對缺陷的局部檢測、抽檢。例如，對納米量級尺度缺陷的復查（SEM R

42、eview）以及部分關鍵區域的抽檢大多以電子束檢測為主。中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表6：光學檢測和電子束檢測技術路徑對比 技術名稱 光學檢測技術 電子束檢測技術 主要原理 以光束照射晶圓表面，收集反射光信息 通過聚焦電子束掃描樣片表面，收集二次電子等散射粒子信息 特征 掃描速度快，常用于面掃，快速定位缺陷位置 檢測精度高，通常用于部分線下抽樣測量部分關鍵區域 未來發展方向 通過提高光學分辨率，并結合圖像信號處理算法，進一步提高檢測精度 提升檢測速度，提高吞吐量，由單一電子束向多通道電子束技術發展 資料來源：中

43、科飛測招股說明書，民生證券研究院 相比于電子束檢測技術，應用光學檢測技術的設備可以相對較好實現高精度和高速度的均衡，且經濟成本更低。目前，在所有半導體檢測和量測設備中，光學檢測設備占多數，公司所研發、生產的檢測和量測設備主要基于光學檢測技術。從技術路徑上，光學檢測又分為兩種類型，即明場光學檢測和暗場光學檢測。暗場檢測指的是光源發出的光線在晶圓表面反射后，目鏡接收非常規反射角度的反射光。無缺陷的表面反射光不會進入目鏡，體現為無缺陷的表面都是黑色；而如果有缺陷存在，缺陷會把光線散射向其他角度，被目鏡接收，呈現為僅有缺陷位置是亮的。這種檢測方式能較好的突出缺陷的位置，有利于定位微小缺陷。明場檢測指的

44、是用光源直接照射晶圓表面，照明光入射角度和目鏡接收光的角度相同，傳感器接受到的是反射光，體現為無缺陷的表面是亮的，缺陷位置是黑色。如今的明場檢測設備也會使照明光路和采集光路在接近晶圓端共用同一個顯微物鏡（如下圖左）。明場檢測視場明亮，像清晰、襯度好、無畸變，相對于常規光學方式，能更好地觀測晶圓表面形貌。采取何種檢測方式，取決于具體的檢測需求。圖20：光學檢測的明場像和暗場像示意圖 資料來源：Michael Quirk&Julian Serda半導體制造技術，民生證券研究院 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3.1.1

45、 圖形晶圓缺陷檢測設備 對經過加工、表面制作了電路的晶圓進行檢測，稱為有圖形缺陷檢測。一片晶圓上往往會制作多顆圖案相同的芯片，光學檢測的基本原理是使用光束掃描相鄰的芯片，并進行比對，無缺陷的位置，芯片表面的圖案應當是相同的，而出現差異的位置則說明有缺陷存在。公司采用的圖形晶圓成像檢測技術通過從深紫外到可見光波段的寬光譜照明或者深紫外單波長高功率的激光照明，以高分辨率大成像視野的光學明場或暗場的成像方法，獲取晶圓表面電路的圖案圖像，實時地進行電路圖案的對準、降噪和分析，以及缺陷的識別和分類，實現晶圓表面圖形缺陷的捕捉。圖21：圖形晶圓成像檢測技術 資料來源：中科飛測招股說明書，民生證券研究院 圖

46、形晶圓缺陷檢測設備主要應用于晶圓表面亞微米量級的圖形缺陷檢測，如表面劃傷、開斷路等對晶圓工藝性能具有不良影響的特征缺陷。衡量該類設備性能的關鍵指標主要為最小靈敏度和吞吐量。最小靈敏度表示設備能夠檢測到晶圓表面最小顆粒缺陷的直徑，該指標的數值越小，表明設備能夠檢測到晶圓表面更小尺寸的缺陷；吞吐量表示該設備單位時間內完成檢測的晶圓數量，該指標的數值越大，表明設備的檢測速度越快。吞吐量指標數值受靈敏度的影響，同等條件下，靈敏度不同，吞吐量不同。公司該型號設備主要應用于先進封裝環節的晶圓出貨檢測，最小靈敏度可達到 0.5m，在靈敏度為 3m 時的吞吐量為 80wph。公司設備與國際競品整體性能相當，已

47、在長電先進、華天科技等知名先進封裝廠商的產線上實現無差別應用。中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 表7：中科飛測與創新科技同類產品對比 公司 中科飛測 創新科技 設備型號 BIRCH-100 Rudolph F30 最小靈敏度 0.5m 0.5m 吞吐量 80wph（靈敏度 3m）120wph（靈敏度 10m）缺陷復查模式 支持三種彩色復查模式 支持三種彩色復查模式 資料來源：中科飛測招股說明書，創新科技官網，民生證券研究院 3.1.2 無圖形晶圓缺陷檢測設備 無圖形缺陷檢測指的是對于硅片裸片、或有空白薄膜的硅片進行缺

48、陷檢測。前者通常是對未經使用的硅片進行質檢，后者則多用于測試片檢測中。測試片指的是在晶圓加工過程中放入機臺，與正式生產用的晶圓一起加工，以便于監測當前工藝質量，測量缺陷密度等信息，控制工藝良率。用于工藝監控的無圖形晶圓上典型的缺陷，包括顆粒、劃痕和裂紋等。公司采用的無圖形晶圓激光掃描檢測技術通過將單波長光束照明到晶圓表面，利用大采集角度的光學系統，收集在高速移動中的晶圓表面上存在的缺陷散射光信號。通過多維度的光學模式和多通道的信號采集，實時識別晶圓表面缺陷，判別缺陷的種類，并報告缺陷的位置。圖22：無圖形晶圓激光掃描檢測技術 資料來源：中科飛測招股說明書，民生證券研究院 無圖形晶圓缺陷檢測設備

49、能夠實現無圖形晶圓表面的缺陷計數、識別缺陷的類型和空間分布。下游客戶為了實現對制程工藝的有效控制，產線設備的最小靈敏 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 度需要跟客戶整體的生產工藝節點相匹配。衡量該類設備性能的關鍵指標為最小靈敏度和吞吐量。公司 SPRUCE-600 和 SPRUCE-800 設備可實現的最小靈敏度分別為 60nm和 23nm。S-600 在靈敏度為 102nm 時的吞吐量為 100wph，S-800 在靈敏度為26nm 時的吞吐量為 25wph。公司設備與國際競品整體性能相當，已在中芯國際等知名晶圓制

50、造廠商的產線上實現應用。表8：中科飛測與 KLA 同類產品對比 公司 中科飛測 科磊半導體 設備型號 SPRUCE-600 Surfscan SP1 工藝節點 130nm 或以上 130nm 或以上 最小靈敏度 60nm 60nm 吞吐量 100wph（靈敏度 102nm）未披露 公司 中科飛測 科磊半導體 設備型號 SPRUCE-800 Surfscan SP3 工藝節點 2Xnm 或以上 2Xnm 或以上 最小靈敏度 23nm 23nm 吞吐量 25wph（靈敏度 26nm）未披露 資料來源：中科飛測招股說明書，KLA 官網，民生證券研究院 相比海外龍頭廠商，公司的主要差距在先進制程的產品

51、線。中科飛測目前在28nm 產線有多臺設備通過驗收，另有 1Xnm 的無圖形晶圓缺陷檢測設備在研。而 KLA 的 Surfscan 無圖形晶圓缺陷檢測系列覆蓋了從 5nm 以下到 40nm 以上幾乎所有工藝節點。表9：KLA Surfscan 系列產品 工藝節點 設備型號 4Xnm Surfscan SP-A3 3Xnm Surfscan SP3 2Xnm Surfscan SP5 1Xnm Surfscan SP5XP 7nm Surfscan SP7 5nm Surfscan SP7XP 資料來源：KLA 官網，民生證券研究院 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格

52、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3.1.3 其他檢測（1）缺陷復查 缺陷復查使用掃描電子顯微鏡（SEM）檢查晶圓上的缺陷。缺陷復查設備主要與電子設備和其他半導體生產線的檢測系統一起使用，對光學檢測設備無法識別的小尺寸或高縱橫比的缺陷進行進一步復查。其原理是使用電子束（e-beam）掃描晶圓上的缺陷位置，放大缺陷圖像進行甄別，提供優化工藝的依據。電子束復查設備可以提供高分辨率的缺陷圖像，以及表面、形貌、材料對比度等信息。（2）宏觀檢測 宏觀缺陷多指微米級及以上的晶圓缺陷，包括殘留物、曝光不均勻行、熱點、劃痕、大顆粒等，他們尺寸較大，易于捕捉。設備端，宏觀缺陷檢測通常采用更簡單的

53、光學檢測設備，由顯微鏡、光學相機和一些操作機構組成，全晶圓掃描速度較快，是檢測設備種較為基礎的品種。圖23：幾種常見的晶圓宏觀缺陷 資料來源：microtronic，民生證券研究院整理（3）掩膜版檢測 掩膜版的作用是光刻過程的母版。將設計好的電路圖形放大刻畫在掩膜版上，并通過光刻機將掩膜版上的圖形投影到晶圓表面，實現電路的制造。掩膜版的檢測是半導體檢測中重要的一環，一旦掩膜版上有灰塵、顆粒等缺陷存在，就會經過光刻機投影到所有經其曝光的晶圓上。其檢測原理與其他晶圓檢測類似，但對缺陷的容忍度更低，檢測要求更高，因此對檢測設備的精度有極高的要求，是缺陷檢測設備中難度較高的品種。中科飛測(688361

54、)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖24：掩膜版 圖25：掩膜版的缺陷對光刻后圖案的影響 資料來源：wikipedia，民生證券研究院 資料來源：semanticscholar，民生證券研究院 3.2 無圖形檢測技術成熟，產品矩陣逐漸鋪開 公司檢測設備主要包括無圖形晶圓缺陷檢測設備、圖形晶圓缺陷檢測設備兩大系列。2020-2022 年，公司檢測設備銷售收入呈快速增長趨勢，主要系銷售數量增加及隨檢測精度更高、功能更優化的無圖形晶圓缺陷檢測設備推出帶動平均單價上升所致。無圖形晶圓缺陷檢測設備是公司開發進度最深的設備，技術成熟，性能可與海外同行

55、媲美。2022 年，公司無圖形晶圓缺陷檢測設備銷售收入為 2.55 億元，占檢測設備收入的 66.28%，圖形晶圓檢測設備收入 1.30 億元，占比 33.51%，收入構成保持穩定。圖26：2020-2022 年檢測設備銷售收入構成（單位：億元）資料來源：中科飛測招股說明書，民生證券研究院 012345202020212022無圖形晶圓缺陷檢測設備圖形晶圓檢測設備 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 量價方面，2022 年，無圖形晶圓缺陷檢測設備銷售數量 47 臺，自 2020 年以來呈現逐步增長趨勢，主要系自 201

56、7 年 SPRUCE-600 型號無圖形晶圓缺陷檢測設備研發成功并經下游知名客戶驗證通過后，迅速獲得市場認可；平均單價542.34 萬元，總體呈上升趨勢，主要系公司各系列設備進行了優化升級，隨升級型號設備銷售占比提升帶動了設備銷售均價的上升；圖形晶圓缺陷檢測設備銷售銷售數量 35 臺，平均單價 370.60 萬元，量價呈現增長態勢，主要系下游重點客戶對公司設備需求增長和升級型號設備推出及銷售占比提升。圖27：2020-2022 年無圖形缺陷檢測設備銷售數量（臺，左軸）及均價（萬元/臺，右軸）圖28：2020-2022 年圖形缺陷檢測設備銷售數量（臺，左軸）及均價（萬元/臺，右軸）資料來源：中科

57、飛測招股說明書，民生證券研究院 資料來源：中科飛測招股說明書，民生證券研究院 在檢測設備的產品覆蓋度上，中科飛測亦處于國內領先地位。美國 KLA 實現6 類檢測產品全覆蓋，國內廠商中，中科飛測能實現 2 種產品的成熟覆蓋，納米圖形晶圓缺陷檢測設備亦在積極研發。表10：國內外企業檢測設備布局情況 掩模版缺陷檢測 無圖形缺陷檢測 圖形缺陷檢測 納米圖形缺陷檢測 電子束缺陷檢測 電子束缺陷復查 國外企業 科磊半導體 應用材料 創新科技 新星測量儀器 康特科技 帕克公司 國內企業 上海睿勵 未披露 上海精測 中科飛測 研發 資料來源：各公司官網，各公司公告，中科飛測招股說明書，民生證券研究院整理 01

58、0020030040050060001020304050202020212022銷售數量平均單價0501001502002503003504000510152025303540202020212022銷售數量平均單價 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 量測業務：廣泛布局，搶占國內市場 在量測環節，光學檢測技術基于光的波動性和相干性實現測量遠小于波長的光學尺度。集成電路制造和先進封裝環節中的量測主要包括三維形貌量測、薄膜膜厚量測、套刻精度量測、關鍵尺寸量測等。4.1 量測設備類型豐富，核心技術亟待自研 4.1.1

59、薄膜膜厚量測設備系列 在前道制程中，需在晶圓表面覆蓋包括金屬、絕緣體、多晶硅、氮化硅等多種材質的多層薄膜，膜厚測量環節通過精準測量每一層薄膜的厚度、折射率和反射率，并進一步分析晶圓表面薄膜膜厚的均勻性分布，從而保證晶圓的高良品率。薄膜膜厚測量設備主要應用于晶圓上納米級的單/多層膜的膜厚測量，采用橢圓偏振技術和光譜反射技術。自然光經偏振器變成偏振光入射到待測膜上，反射光的偏振狀態發生變化，檢測這種變化便可推算出待測膜面的膜厚度和折射率等光學特性。圖29：薄膜膜厚量測技術 資料來源：帕克公司官網，民生證券研究院 4.1.2 關鍵尺寸量測（CD）（1）OCD OCD（光學方法測關鍵尺寸）與膜厚量測原

60、理相同，將光投射到被測試圖形結構上，之后測量反射光的光譜來實現對被測試圖形結構的尺寸或輪廓進行測量。在半導體集成電路制造中，采用 OCD 測量能夠實現對各工藝層的尺寸進行很好的在線監控，適用于 FinFET，V-NAND，DRAM 以及其他前沿技術節點等復雜結構的關鍵尺寸量測。用于顯影后(ADI)、刻蝕后(AEI)等多個工藝段的二維或三維樣品微尺度形貌，例如側壁高度、深度、寬度等高精度關鍵尺寸測量。中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖30：16/14nm FinFET 模型結構圖 資料來源：中科院微電子學院集成電路先

61、進光刻技術與版圖設計優化，民生證券研究院（2）CD-SEM CD-SEM（特征尺寸測量用掃描電子顯微鏡）是一種根據圖像的灰度來確定圖形的邊界，進而計算出亞微/納米線寬的掃描電子顯微鏡。掃描光刻機將圖案從掩模轉移到光刻膠后，會使用 CD-SEM 來測量圖案的關鍵尺寸。它通過產生高度聚集電子束掃描目標，并用探測器測量散射電子最終得到高分辨率圖像。這類測量可持續校準掃描光刻機和工藝制程，以便在刻蝕到晶圓前確保圖案正確。圖31：CD-SEM 的簡單原理 圖32：CD-SEM 圖像 資料來源：半導體制造技術，民生證券研究院 資 料 來 源：Utilization of Spin-on and React

62、ive Ion Etch Critical Dimension Shrink with Double Patterning for 32 nm and Beyond Contact Level Interconnects，民生證券研究院 4.1.3 套刻精度量測（Overlay）套刻精度(overlay，ovl)是指在光刻制造工藝中當層圖形和前層圖形的疊對位置精度。由于集成電路芯片的制造是通過多層電路層疊加而成，如果當層和前層沒有對準的話，芯片將無法正常工作。因此保證當層和前層的套刻精度是極為重要的一件事情。套刻精度量測的結果可以用于光刻機的校正和優化，以及工藝控制和分 中科飛測(688361

63、)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 析?，F在測量套刻精度的方法主要是相干探測顯微鏡（CPM），以獲得 z 軸方向硅片表面信息，改善硅片目標的聚焦，增強拋光后低對比度的套刻圖像。圖33：套刻誤差 資料來源：半導體制造技術，民生證券研究院 4.1.4 三維形貌量測 三維形貌量測通過寬光譜大視野的相干性測量技術，得到晶圓級別、芯片級別和關鍵區域電路圖形的高精度三維形貌，從而測量晶圓表面的粗糙度、電路特征圖案的高度均勻性等參數，從而對晶圓的良品率進行保證，通常與微米級檢測設備搭配使用。衡量該類設備性能的關鍵指標主要為重復性精度，即對晶圓上同一位置和

64、同一特征尺度進行多次重復測量，并將測量結果的標準差作為設備的重復性精度指標。該指標體現設備對晶圓同一位置和同一特征尺度的測量結果的波動幅度大小，下游客戶會依據該指標來實現對制程工藝的控制精度。該指標的數值越小，表明客戶或其產線對制程工藝控制的精度越高。表11：三維形貌量測設備系列競品比較 公司 中科飛測 帕克公司 設備型號 CYPRESS-U950 NX Wafer 重復性精度 0.1nm 0.1nm 量測方式 自動數據采集和分析 自動數據采集和分析 資料來源：中科飛測招股說明書，民生證券研究院 目前，公司三維形貌量測設備的重復性精度達到 0.1nm，能夠支持 2Xnm 及以上制程工藝中的三維

65、形貌測量，與國際競品整體性能相當，已在長江存儲等知名晶圓制造廠商的產線上實現無差別應用。中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 4.2 量測產品線穩步擴張中 中科飛測當前量測設備產品銷售以三維形貌量測設備、3D 曲面玻璃量測設備為主。2022 年，公司量測設備總收入 1.18 億元，其中三維形貌量測設備銷售額4138.86 萬元，3D 曲面玻璃量測設備銷售額 1655.25 萬元，其他量測設備收入共計 5957.92 萬元。圖34：2020-2022 年公司主要量測設備銷售收入（單位：萬元）資料來源：中科飛測招股說明書，民

66、生證券研究院 量價方面，2022 年，三維形貌量測設備銷售數量 15 臺，較 21 年略有下降，平均單價 275.92 萬元，ASP 保持了穩定增長，主要系公司獲重點客戶銷售訂單及更大的市場份額；3D 曲面玻璃量測設備銷售數量 28 臺，平均單價 59.12 萬元，量價呈現增長態勢。圖35：2020-2022 年三維形貌量測設備銷售數量（臺，左軸）及均價（萬元/臺，右軸）圖36：2020-2022 年 3D 曲面玻璃量測設備銷售數量（臺，左軸）及均價（萬元/臺，右軸）資料來源：中科飛測招股說明書，民生證券研究院 資料來源：中科飛測招股說明書，民生證券研究院 量測設備領域，公司產品線尚有待完善。

67、在 8 種主要的量測設備類型中，美國 KLA 的產品覆蓋度最高，達 6 種。國內中科飛測、上海睿勵、上海精測分別實現 2/1/2 種產品的成熟覆蓋。02000400060008000100001200014000202020212022三維形貌量測設備3D曲面玻璃量測設備其他050100150200250300051015202530202020212022銷售數量平均單價010203040506070051015202530202020212022銷售數量平均單價 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 目前，中科飛測的

68、套刻精度量測設備樣機已經研制成功，尚待客戶驗證；晶圓金屬薄膜量測設備也已進入產業化驗證階段；光學關鍵尺寸量測設備尚處于設計研發階段。表12：國內外企業量測設備布局情況 關鍵尺寸量測 電子束關鍵尺寸量測 套刻精度量測 晶圓介質薄膜量測 X 光量測 掩模版關鍵尺寸量測 三維形貌量測 晶圓金屬薄膜量測 國外企業 科磊半導體 應用材料 創新科技 新星測量儀器 康特科技 帕克公司 國內企業 上海睿勵 未披露 上海精測 中科飛測 研發 驗證 驗證 資料來源：各公司官網，各公司公告，中科飛測招股說明書，民生證券研究院整理 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

69、聲明 證券研究報告 29 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 公司主營業務分為檢測設備和量測設備兩大類，我們分別討論如下：檢測設備：檢測設備在公司收入中占比較高，主要分為圖形檢測和無圖形檢測兩類，在過去幾年保持了穩健增長。伴隨公司納米圖形檢測等新品類持續突破，我們預計該業務將在近兩年保持較高收入增速，預計 2023-2025 年收入同比增長56.7/45.7/28.4%。毛利率方面，公司檢測設備業務毛利率已經達到較高水平，預計未來維持此毛利率，2023-2025 年維持 53.0%的毛利率。量測設備：公司當前量測設備產品主要包括三維形貌量測和 3D 曲面剝離量測，伴隨膜厚、

70、套刻精度、關鍵尺寸等量測設備新產品逐漸推向市場，該業務有望在未來實現較高的收入增速，預計 2023-2025年收入同比增長36.4/32.0/30.6%。毛利率方面，當前三維形貌量測和 3D 曲面玻璃量測的毛利率相對較低，未來伴隨前道核心環節的膜厚、套刻精度、關鍵尺寸等量測設備新產品出貨，量測業務毛利率有望逐步提升，預計 2023-2025 年毛利率 22.0/24.0/26.0%。其他業務：主要是備品備件銷售、設備維護等技術服務的相關業務，在公司收入結構中占比較低，不對公司業績造成顯著影響。預計該業務收入將伴隨公司出貨規模擴大而穩定增長，毛利率則隨著規模起量而保持穩定，預計 2023-202

71、5 年收入同比增長 50.0/50.0/50.0%，毛利率維持在 50.0%水平。表13：分業務收入毛利預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計 營收 237.59 360.55 509.24 773.46 1105.34 1427.28 YOY 324.4%51.8%41.2%51.9%42.9%29.1%毛利率 41.1%49.0%48.7%46.5%47.4%47.7%毛利 97.70 176.53 247.85 359.92 523.97 681.11 檢測設備 營收 155.89 265.22 384.61 602.50 877.70 1126.9

72、0 YOY 366.4%70.1%45.0%56.7%45.7%28.4%毛利率 47.8%51.7%52.6%53.0%53.0%53.0%毛利 74.56 137.01 202.42 319.33 465.18 597.26 量測設備 營收 81.51 93.97 117.52 160.30 211.65 276.40 YOY 266.6%15.3%25.1%36.4%32.0%30.6%毛利率 24.9%17.0%20.3%22.0%24.0%26.0%毛利 20.30 15.97 23.80 35.27 50.80 71.86 其他業務 營收 0.19 1.36 7.11 10.66

73、15.99 23.98 YOY-42.6%614.7%423.3%50.0%50.0%50.0%毛利率 70.1%54.9%46.4%50.0%50.0%50.0%毛利 0.13 0.75 3.30 5.33 7.99 11.99 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 5.2 費用率預測 銷售費用：公司銷售費用率較高，主要系過去兩年為公司產品推廣期，預計未來伴隨收入增長逐漸攤薄，2023-2025 年銷售費用率分別為 10.0/9.5/9.0%。管理費用率：公司 2022 年管理費

74、用率略有增加，主要系人員增長，預計未來隨收入規模增長平穩下降，2023-2025 年管理費用率分別為 11.5/11.0/10.5%。研發費用率：公司 2022 年研發費用率高達 40.4%，主要系 2022 年下游設備市場進入了國產替代的關鍵時間，在研項目大幅增加。預計公司將持續保持較高的研發投入，但費用率伴隨收入增長而攤薄，2023-2025 年研發費用率分別為35.0/30.0/26.0%。財務費用：2021-2022 年公司財務費用為負，主要系匯兌收益較高，利息支出較少，預計 2023 年完成 IPO 后，公司的借款將進一步減少，利息收入將進一步增加，2023-2025 年財務費用率分

75、別為-0.3/-1.4/-0.9%。表14：費用率預測 項目/年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 8.8%10.6%10.0%9.5%9.0%管理費用率 11.0%11.8%11.5%11.0%10.5%研發費用率 26.4%40.4%35.0%30.0%26.0%財務費用率-1.0%-0.1%-0.3%-1.4%-0.9%資料來源：wind，民生證券研究院預測 5.3 估值分析 公司主業為半導體質量控制設備，我們選取了國內半導體設備廠商拓荊科技、芯源微、精測電子作為同行業可比公司，同行業可比公司 2023-2025 年的 PE 均值為 90/63/4

76、6 倍，我們預計中科飛測 2023-2025 年 EPS 為 0.07/0.28/0.50 元，對應現價 PE 332/83/47 倍，高于同行業均值，但是考慮到公司成立時間較晚，處于研發投入較高階段，盈利尚未釋放，并且半導體質量控制設備環節國產化率顯著低于其他設備種類，有較大的成長空間，因此高估具有合理性。此外，我們預計中科飛測在 2023-2025 年將有較高的利潤增長速度，2023 PEG 低于同行業可比公司均值。表15：可比公司估值對比 公司 代碼 股價（元）EPS PE PEG（2023）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 拓荊科技 688072.SH 4

77、12.88 2.91 4.25 6.37 8.66 142 97 65 48 2.27 芯源微 688037.SH 264.66 2.16 2.92 4.22 6.13 122 91 63 43 2.02 精測電子 300567.SZ 106.53 0.98 1.28 1.75 2.31 109 83 61 46 2.42 平均估值 124 90 63 46 2.24 中科飛測 688361.SH 23.60 0.04 0.07 0.28 0.50 643 332 83 47 2.01 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，可比公司股價時間為 202

78、3 年 5 月 16 日，中科飛測股價為發行價 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 6 風險提示 1）研發投入無法取得預期效果。公司的研發費用率較高，如果技術研發方向不能順應市場需求，或公司在關鍵技術、關鍵產品的研發進展落后于行業內競爭對手，亦或公司研發出的新產品不能滿足客戶要求，公司將面臨技術研發投入無法取得預期效果的風險，進而對公司經營業績造成一定不利影響。2）半導體周期性波動。由于半導體行業受國際經濟波動、終端消費市場需求變化等方面影響，其發展往往呈現一定的周期性波動特征。在行業景氣度較高時，半導體制造企業往往加

79、大資本性支出，快速提升對半導體設備的需求；但在行業景氣度下降過程中，半導體企業則可能削減資本支出，從而對半導體設備的需求產生不利影響。若未來半導體行業進入下行周期，半導體行業企業削減資本性支出，將對公司經營造成不利影響。3）市場競爭加劇。目前，半導體質量控制設備國產化率處于較低水平，但國內有較多廠商進行了研發和布局。如果未來行業競爭加劇，將對公司經營業績造成不利影響。中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2

80、023E 2024E 2025E 營業總收入 509 773 1,105 1,427 成長能力（%）營業成本 261 414 581 746 營業收入增長率 41.24 51.89 42.91 29.13 營業稅金及附加 1 0 0 0 EBIT 增長率-75.42 211.49 158.43 78.60 銷售費用 54 77 105 128 凈利潤增長率-78.02 93.91 298.36 75.78 管理費用 60 89 122 150 盈利能力（%）研發費用 206 271 332 371 毛利率 48.67 46.53 47.40 47.72 EBIT 12 37 96 171 凈利

81、潤率 2.31 2.94 8.21 11.17 財務費用-0-2-16-13 總資產收益率 ROA 0.71 0.64 2.34 3.68 資產減值損失-14-17-22-25 凈資產收益率 ROE 2.06 0.99 3.81 6.28 投資收益 1 2 2 3 償債能力 營業利潤 13 24 93 162 流動比率 1.45 2.63 2.29 2.06 營業外收支-1-1-1-1 速動比率 0.42 1.54 1.12 0.95 利潤總額 12 23 92 162 現金比率 0.25 1.33 0.87 0.69 所得稅 0 0 1 2 資產負債率（%）65.57 36.04 38.55

82、 41.30 凈利潤 12 23 91 159 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 12 23 91 159 應收賬款周轉天數 94.22 90.00 90.00 90.00 EBITDA 44 84 171 266 存貨周轉天數 1,202.79 1,000.00 900.00 800.00 總資產周轉率 0.37 0.30 0.30 0.35 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 240 1,572 1,202 1,153 每股收益 0.04 0.07 0.28 0.50 應收賬款及票據 144 202 288 372 每股凈資產 1.78

83、7.16 7.44 7.94 預付款項 51 79 110 142 每股經營現金流 0.21 0.06 0.04 0.65 存貨 861 1,116 1,412 1,611 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 114 135 163 190 估值分析 流動資產合計 1,410 3,103 3,175 3,467 PE 643 332 83 47 長期股權投資 0 0 0 0 PB 13.3 3.3 3.2 3.0 固定資產 109 251 386 519 EV/EBITDA 169.27 72.72 37.37 24.21 無形資產 35 82 127 171 股息

84、收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 242 478 700 860 資產合計 1,652 3,581 3,874 4,328 短期借款 165 65 0 0 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 164 238 319 409 凈利潤 12 23 91 159 其他流動負債 645 878 1,066 1,272 折舊和攤銷 33 47 75 95 流動負債合計 973 1,180 1,385 1,681 營運資金變動 4-73-177-74 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 67 20 14 208 其他長

85、期負債 110 110 109 107 資本開支-117-265-280-236 非流動負債合計 110 110 109 107 投資 40 0 0 0 負債合計 1,083 1,291 1,494 1,787 投資活動現金流-76-264-278-233 股本 240 320 320 320 股權募資 0 1,698 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 65-100-84 0 股東權益合計 569 2,290 2,381 2,540 籌資活動現金流 39 1,575-106-23 負債和股東權益合計 1,652 3,581 3,874 4,328 現金凈流量 29 1,331-3

86、70-48 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測（注：EPS 以總股本 3.2 億股測算，PE/PB 以發行價測算）中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 插圖目錄 圖 1：公司主要產品演變和技術發展的情況.3 圖 2：2022 年公司的主要客戶構成.4 圖 3：2020-2022 年中科飛測營業收入（億元）.4 圖 4：2020-2022 年中科飛測營收結構.4 圖 5：中科飛測設備銷售數量（臺，左軸）及平均單價（萬元/臺，右軸）.5 圖 6：中科飛測主營業務毛利率（%）.5 圖 7：2020-2022 中科飛測研發費

87、用（左軸，萬元）及費用率（右軸，%）.5 圖 8：2020-2022 年中科飛測凈利潤（萬元）.6 圖 9：中科飛測股權結構.7 圖 10：晶圓制造過程中的質量控制檢測項目.10 圖 11：2021 年全球半導體設備市場結構.10 圖 12：2020-2022 年全球過程控制設備市場規模（億美元）.10 圖 13：2021 年半導體過程控制設備市場規模構成.11 圖 14：中國半導體檢測和量測設備市場規模（億美元）.11 圖 15：2020 年全球半導體檢測和量測設備市場格局情況.12 圖 16：2020 年中國半導體檢測和量測設備市場格局情況.12 圖 17：KLA 的發展歷程.13 圖 1

88、8：2018-2022 上海精測營業收入.14 圖 19：主要缺陷類別.16 圖 20：光學檢測的明場像和暗場像示意圖.17 圖 21：圖形晶圓成像檢測技術.18 圖 22：無圖形晶圓激光掃描檢測技術.19 圖 23：幾種常見的晶圓宏觀缺陷.21 圖 24：掩膜版.22 圖 25：掩膜版的缺陷對光刻后圖案的影響.22 圖 26：2020-2022 年檢測設備銷售收入構成（單位：億元）.22 圖 27：2020-2022 年無圖形缺陷檢測設備銷售數量（臺，左軸）及均價（萬元/臺，右軸）.23 圖 28：2020-2022 年圖形缺陷檢測設備銷售數量（臺，左軸）及均價（萬元/臺，右軸）.23 圖

89、29：薄膜膜厚量測技術.24 圖 30：16/14nm FinFET 模型結構圖.25 圖 31：CD-SEM 的簡單原理.25 圖 32：CD-SEM 圖像.25 圖 33：套刻誤差.26 圖 34：2020-2022 年公司主要量測設備銷售收入（單位：萬元）.27 圖 35：2020-2022 年三維形貌量測設備銷售數量（臺，左軸）及均價（萬元/臺，右軸）.27 圖 36：2020-2022 年 3D 曲面玻璃量測設備銷售數量（臺，左軸）及均價（萬元/臺，右軸）.27 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：中科飛測核心管理層及技術人員.6 表 2：募集資金主要用途（單位：萬元）.8 表

90、 3：晶圓制造過程中的質量控制檢測項目.9 表 4：2019-2022 年三大檢測和量測設備廠商銷售情況（單位：億元）.15 表 5：三大檢測和量測設備廠商的產品布局和營收情況.15 表 6：光學檢測和電子束檢測技術路徑對比.17 表 7：中科飛測與創新科技同類產品對比.19 表 8：中科飛測與 KLA 同類產品對比.20 表 9：KLA Surfscan 系列產品.20 表 10：國內外企業檢測設備布局情況.23 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 表 11：三維形貌量測設備系列競品比較.26 表 12：國內外企業量

91、測設備布局情況.28 表 13：分業務收入毛利預測.29 表 14：費用率預測.30 表 15：可比公司估值對比.30 公司財務報表數據預測匯總.32 中科飛測(688361)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意

92、見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明

93、民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本

94、報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本

95、報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026