士蘭微-公司研究報告-持續邁進的功率IDM龍頭-230518（45頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 士蘭微士蘭微(600460 CH)持續邁進的功率持續邁進的功率 IDM 龍頭龍頭 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):51.50 2023 年 5 月 18 日中國內地 半導體半導體 功率半導體功率半導體“百貨商店百貨商店”，厚積薄發只等一朝，厚積薄發只等一朝 士蘭微是國內功率半導體 IDM 公司之一，產品廣度對標全球龍頭企業英飛凌，圍繞集成電路、分立器件和 LED 三大業務布局。公司七位創始人曾就職于紹興華越微電子，1997 年創立士蘭

2、微，并自 2001 年開始晶圓廠，后續向上下游延伸，擁有了外延、封裝廠等。公司產品下游應用領域從家電、LED 等消費領域，觸達至工控、汽車、光伏等領域，已擁有匯川、比亞迪、陽光等優質客戶。2021/11 至今公司股價回調 45.6%，我們預判隨著國內外消費復蘇，消費類產品壓力已過，隨著產品+產能+應用領域多維度共同升級，公司或將厚積薄發。預計 23/24/25 年歸母凈利分別為 14.57/16.80/19.47億元，考慮公司作為國內半導體 IDM 龍頭，給予 23 年 50 x PE（Wind 可比公司一致預期 41x 23EPE），目標價 51.5 元，首次覆蓋給予“買入”評級。#看點看點

3、 1：橫向拓展產品：橫向拓展產品覆蓋廣度，打造平臺型公司覆蓋廣度，打造平臺型公司 海外半導體龍頭多采取平臺型戰略，布局分立器件、模塊和功率 IC 等領域，而國內功率半導體公司大多聚焦部分領域，士蘭微是國內為數不多的平臺型企業。IGBT：公司已確立國內 IPM 龍頭地位，22H1 已批量供貨新能源汽車 IPM，疊加 23 年白電等地產后周期產業景氣度回溫，收入增長可期；IGBT B3 模塊適用于 A 級及以上車型，預計進入快速成長期。MOS：公司具備先發優勢，中低壓 SGT 領域性能達到國內領先水平，逐步調整產品結構生產高壓超結 MOS 和高密度低壓溝槽 MOS，并完成車規級 SiC MOS 研

4、發，獲取行業紅利。此外公司還布局了功率 IC、MEMS、MCU 等，或將多點開花。#看點看點 2：固定費用壓力釋放固定費用壓力釋放，盈利或迎來盈利或迎來甜蜜期甜蜜期 士蘭微是國內最早建立自有產線的公司之一，根據 IC Insight，2020 年在 6吋以下芯片制造企業中產能居全球第二。公司產線向大尺寸轉移，覆蓋5/6/8/12 吋產線；產能持續擴張，目前在建產能主要為士蘭集昕 8 吋二期3.6 萬片/月和 12 吋 3 萬片/月產能。雖然產能持續擴張，固定資產、在建工程等穩定增長，但我們基于 1）固定資產+在建工程+無形資產/總資產比重有所降低；2）12 吋產線方面，持股士蘭集科 19%股權

5、，折舊并不影響盈利狀況，士蘭集昕產線預計 25H1 起產生折舊；3）士蘭集昕 8 吋一期產線在 17 年轉固，折舊也進入尾聲，我們判斷折舊壓力緩解，盈利或進入拐點。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 51.5 元元 我們預計公司 2023/24/25 年營收為 105.68/130.29/157.61 億元，歸母凈利為 14.57/16.80/19.47 億元，對應 EPS 為 1.03/1.19/1.38 元。給予公司 50 x 23E PE，對應目標價 51.5 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示。半導體周期下行，新能源領域需求不及預期，12 英寸產能爬坡

6、不及預期的風險。研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究員 劉溢劉溢 SAC No.S0570522070002 +(86)21 2897 2228 聯系人 廖健雄廖健雄 SAC No.S0570122020002 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(人民幣)51.50 收盤價(人民幣 截至 5 月 17 日)33.29 市值(人民幣百萬)47,141 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)861.58 52 周價格范圍(人民幣)30.22-52.00 BVPS(人民幣)

7、5.50 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)7,194 8,282 10,568 13,029 15,761+/-%68.07 15.12 27.60 23.28 20.96 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,518 1,052 1,457 1,680 1,947+/-%2,145(30.66)38.44 15.30 15.92 EPS(人民幣，最新攤薄)1.07 0.74 1.03 1.19 1.38 ROE(%)30.79 15.27 17.98 1

8、7.37 16.96 PE(倍)31.06 44.79 32.35 28.06 24.21 PB(倍)7.35 6.39 5.34 4.49 3.78 EV EBITDA(倍)20.56 24.40 20.12 16.63 13.81 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (6)(2)2593036414752May-22Sep-22Jan-23May-23(%)(人民幣)士蘭微相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 士蘭微士蘭微(600460 CH)正文目錄正文目錄 士蘭微：國內半導體士蘭微：國內半導體 IDM 龍頭龍頭.5 區別于市場觀點區別于市場觀點.

9、6 盈利預測.7 股價分析股價分析.11 估值分析估值分析.12 士蘭微：平臺型功率半導體士蘭微：平臺型功率半導體 IDM 龍頭，中國龍頭，中國“英飛凌英飛凌”揚帆起航揚帆起航.13 業務競爭力分析業務競爭力分析.20 功率半導體：電能轉換及電路控制核心，21 年全球市場規模 582 億美元.20 MOSFET 業務競爭力分析.23 競爭力#1：MOSFET 領域具備先發優勢，部分產品參數國內領先.24 競爭力#2：5 年全球 SiC 市場規模有望翻 3 倍，客戶及規模優勢把握行業高速成長紅利.25 IGBT 業務競爭力分析.27 競爭力#1：IPM 國產替代先鋒，士蘭微國內白電 IPM 市占

10、率仍有翻倍空間.28 競爭力#2：產能、技術、產品等多維度綜合領先，12 寸產線打造成本優勢.29 競爭力#3：光伏 IGBT 單管具備較強競爭力，已為頭部光伏逆變器廠商批量供貨.31 競爭力#4：12 寸產能持續爬坡，2023 年主驅 IGBT 模塊放量在即.32 電源管理業務：市場空間廣闊，平臺型布局+產品升級鞏固競爭優勢.33 競爭力分析：產品類型覆蓋廣泛，發力車規、工控、快充等高附加值領域.33 MEMS 傳感器業務：拓寬品類及應用領域打開長期成長空間.35 財務分析財務分析.36 利潤表：折舊壓力減弱，看好短期盈利能力提升.36 資產負債表：償債能力穩定，營運能力向好.40 現金流量

11、表：2021 年經營性現金流明顯改善.40 風險提示.41 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：士蘭微投資邏輯.5 圖表 2：士蘭微產能梳理.6 圖表 3：士蘭微各半導體產線產能預測（千片/月）.7 圖表 4：士蘭微盈利預測表.8 圖表 5：分業務營收預測表.10 圖表 6：士蘭微股價分析圖.11 圖表 7：士蘭微 vs 斯達半導 vs 華潤微 vs 揚杰科技 vs 新潔能 vs 時代電氣（H 股）相對漲跌幅.12 圖表 8：士蘭微 Wind 一致預期下可比公司估值表（截至 5 月 17 日）.12 圖表 9：士蘭微發展歷程.13 圖表 10：士蘭微產品線及主要客戶情況.14 AUgV0XiYfW4W

12、kZ2ViYcV6M8Q6MpNnNtRmPlOnNsPlOoPwP8OnNwPvPpMnQuOrNoQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表 11：士蘭微股權結構及各子公司參股和運營情況（截止 2022 年 12 月 31 日）.15 圖表 12：士蘭微各子公司產線情況.16 圖表 13：士蘭微各子公司業務開展情況分析.16 圖表 14：營收及同比增速（2016-2022）.17 圖表 15：半導體產線等效 8 寸產能及同比增速.17 圖表 16：公司營業收入及同比增速.18 圖表 17：公司營業收入構成（2022A）.18

13、圖表 18：士蘭微集成電路產品結構（2022A）.18 圖表 19：士蘭微分立器件產品結構（2021A）.18 圖表 20：士蘭微毛利率/歸母凈利率/扣非歸母凈利率/ROE 情況.19 圖表 21：士蘭微歸母凈利潤及同比增速.19 圖表 22：士蘭微研發人員同業比較（2022A）.19 圖表 23：士蘭微研發支出同業比較（2022A）.19 圖表 24：功率半導體類別及市場規模.20 圖表 25：全球分立器件市場規模.21 圖表 26：全球功率分立器件按下游領域拆分（2021A）.21 圖表 27：分立器件應用場景一覽.21 圖表 28：功率半導體公司產品布局一覽（截至 22 年末）.22 圖

14、表 29：功率半導體產業鏈結構及主要公司一覽.22 圖表 30：MOSFET 技術迭代歷程.23 圖表 31：全球 MOSFET 市場格局(2021A).24 圖表 32：中國 MOSFET 市場格局(2021A).24 圖表 33：士蘭微 MOSFET 產品發展歷程.24 圖表 34：士蘭微中低壓 SGT-MOSFET 產品與可比企業相應產品對比.25 圖表 35：全球及中國高壓 MOSFET 市場規模.25 圖表 36：全球及中國中低壓 MOSFET 市場規模.25 圖表 37：全球碳化硅功率器件市場規模.26 圖表 38：全球碳化硅功率器件市場格局（2021A）.26 圖表 39：全球主

15、要廠商 SiC 功率器件產品線對比（截至 2021 年底）.26 圖表 40：全球 IGBT 市場規模及同比增速.27 圖表 41：中國 IGBT 市場規模及同比增速.27 圖表 42：全球 IGBT 市場格局.27 圖表 43：IGBT 技術迭代歷程.28 圖表 44：中國白電 IPM 需求量及同比增速.29 圖表 45：中國三大白電 IPM 需求量及士蘭微銷量情況.29 圖表 46：士蘭微 IGBT 芯片發展歷程.29 圖表 47：士蘭微 IGBT 及中國本土 IGBT 產能對比.30 圖表 48：國內 IGBT 廠商對比.30 圖表 49：IGBT 技術迭代歷程.31 圖表 50：全球光

16、儲 IGBT 市場規模及同比增速.31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表 51：全球 IGBT 市場按下游應用領域拆分（2021A）.32 圖表 52：全球 IGBT 市場按照下游領域拆分（2025E）.32 圖表 53：2022 年新能源上險乘用車功率模塊份額情況.32 圖表 54：士蘭微車載 IGBT 模塊（B1&B3）.32 圖表 55：電源管理 IC 下游應用拆分（2021A）.33 圖表 56：全球電源管理 IC 競爭格局（2021A）.33 圖表 57：全球電源管理 IC 市場規模及預測.33 圖表 58：中國電

17、源管理 IC 市場規模及預測.33 圖表 59：中國前十大本土功率 IC 企業.34 圖表 60：功率 IC 產品布局情況對比（截至 2022 年底）.34 圖表 61：2021-2027 年全球 MEMS 傳感器市場規模及下游應用領域.35 圖表 62：MEMS 傳感器類型及相應市場占比（2020A）.35 圖表 63：士蘭微 MEMS 傳感器營業收入及同比增速.35 圖表 64：士蘭微各產線 ASP 變動.36 圖表 65：士蘭集成、士蘭集昕、士蘭集科歷年營收情況.37 圖表 66：士蘭集成、士蘭集昕、士蘭集科歷年凈利潤情況.37 圖表 67：2012-2022 公司折舊攤銷費用及占營收比

18、重.37 圖表 68：2012-2022 年公司固定資產、在建工程及無形資產占非流動資產和總資產比重.38 圖表 69：公司 5/6 英寸晶圓線成本結構.38 圖表 70：公司 8 英寸晶圓線成本結構.38 圖表 71：士蘭微營業收入及同比增速.39 圖表 72：士蘭微歸母凈利潤及同比增速.39 圖表 73：士蘭微毛利率、營業利潤率、歸母凈利率.40 圖表 74：士蘭微銷售、管理、研發、財務費用率.40 圖表 75：士蘭微流動比率及速動比率.40 圖表 76：士蘭微存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數.40 圖表 77：士蘭微現金流量表.41 圖表 78：士蘭微 PE-Bands.41 圖表 79

19、：士蘭微 PB-Bands.41 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 士蘭微士蘭微(600460 CH)士蘭微士蘭微：國內半導體：國內半導體 IDM 龍頭龍頭 士蘭微士蘭微作為作為國內收入及產能規模最大的國內收入及產能規模最大的純純半導體半導體 IDM 公司公司，目前已經形成功率分立器件、目前已經形成功率分立器件、集成電路、集成電路、LED 產品三條產品線。產品三條產品線。公司從消費類產品起家，逐步切入工業、新能源汽車、新能源發電等領域，不斷橫向拓寬產品覆蓋范圍，有效抵御下游波動風險。公司通過長期研發和工藝積累，產品品質不斷提升，目前已經擁有華為、小米、格力、美的、

20、匯川、比亞迪、陽光電源等各個領域內的優質客戶。功率分立器件設計、制造及銷售為公司的核心業務，覆蓋 IGBT、MOSFET、FRD、SBD、TVS 等多項產品，集成電路業務為公司第二大業務，涵蓋電源管理 IC、IPM、MEMS、MCU 等多類產品。截至 2022 年底，士蘭微半導體產線等效 8 英寸總產能為 27 萬片/月。我們認為公司作為國內領先的半導體 IDM 企業，擁有四大投資邏輯：1）公司具備較強的規模優勢和顯著的市場地位；2）公司對標國際龍頭英飛凌采取平臺型戰略，逐步發展為功率半導體“百貨商店”；3）公司兼顧產能和產品兩個維度，不斷升級以優化競爭力；4）公司2023-2025 年整體折

21、舊壓力較 2020-2022 年減弱，盈利能力有望改善。圖表圖表1：士蘭微投資邏輯士蘭微投資邏輯 資料來源：公司公告，華泰研究 國內收入及產能規模最大的半導體IDM企業之一，國內最大的IGBT生產基地之一2021年IPM/IGBT單管/MOSFET全球排名分別8/8/10名折舊緩解，折舊緩解，盈利有望改盈利有望改善善產能產能+產品產品雙維度升級雙維度升級規模優勢及規模優勢及市場地位顯市場地位顯著著功率功率半導體半導體百貨商店百貨商店首家擁有12英寸產線的IDM企業，成本優勢凸顯IGBT：發力新能源汽車主驅模塊，2023年有望晉升國內第一梯隊；積極布局光儲MOSFET：國內第二大MOSFET生產

22、基地；SGT-MOSFET性能已達國內領先水平，發力超級結MOSFETSiC：芯片產線已于22年10月通線，年產能規劃遠超國內競爭對手8吋線一期折舊接近尾聲+以參股形式建設12吋線，折舊對利潤端影響有望減弱對標國際龍頭采取平臺型戰略，充分布局功率分立器件、模塊、IC領域下游涵蓋消費、通信、工業及汽車等領域龍頭客戶主要產品終端應用集成電路集成電路分立器件分立器件IPM/PIM模塊電源管理芯片MCUMEMSIGBTMOSFETTVSSBDFRDLED2022占主營業務占主營業務約約32.88%2022占主營業務約占主營業務約53.93%家電家電工業工業汽車汽車消費電子消費電子電力電氣電力電氣安防安

23、防/數據中心數據中心下游客戶四大核心投資邏輯四大核心投資邏輯 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 士蘭微士蘭微(600460 CH)區別于市場觀點區別于市場觀點#1：從產品維度來看，士蘭微可以提供一站式解決方案，打造中國：從產品維度來看，士蘭微可以提供一站式解決方案，打造中國英飛凌英飛凌。士蘭微產品布局廣泛，目前拳頭產品為 IPM、中低壓 MOS，我們預期未來 IGBT、SiC MOS、超結 MOS等產品放量可期。此外公司還布局了電源管理芯片、MEMS、PMIC 和 MCU，能夠為下游客戶提供完整的解決方案，打開市場天花板，并分散對單一產品的依賴程度，減少周期波動。

24、如 MEMS 全球市場規模分別為 136 億美元（2021 年），主要應用場景為消費（占比過半），類型中 MEMS 射頻器件、壓力、慣性組合占比分別為 17%、15%、13%，公司目前正在推廣和研發六軸慣性傳感器、空氣壓力傳感器等，有助于打開 MEMS 增長通道。#2：產品結構優化，盈利能力向好。：產品結構優化，盈利能力向好。2022 年公司歸母凈利潤同比減少 30.66%，系作為 IDM公司，產品結構調整較慢，受下游消費電子相關產品需求疲弱影響，公司盈利能力有所降低。我們預計隨著公司產品結構調整到位，疊加 1）新能源汽車終端市場價格企穩，持幣觀望需求將轉化為實際成交需求，2）光伏集中式與分布

25、式齊頭并進，需求高漲，2023 年公司凈利潤有望實現正增長。截止 2022 年底電路和器件銷售收入中，近 70%來自大型白電、通訊、工業、新能源、汽車等高門檻市場，隨著士蘭微硅基產線晶圓尺寸逐漸擴大，56812 英寸縱深發展，產品價格競爭力提升，我們預測 23/24/25 年歸母凈利潤為14.57/16.80/19.47 億元，對應同比增速為 38%/15%/16%。圖表圖表2：士蘭微產能梳理士蘭微產能梳理 子公司子公司/聯營合營企業聯營合營企業 持股比例持股比例 產線名稱產線名稱 產能（萬片產能（萬片/月）月）投資金額（百萬元）投資金額（百萬元）啟動建設時間啟動建設時間 建設周期建設周期 項

26、目進度項目進度 士蘭集成 98.75%5、6 吋晶圓線 22-100.0%士蘭集昕 68.35%8 吋一期 4 萬片 4 2100.00 2015H1 7 年 100.0%8 吋二期 3.6 萬片 3.6 1508.40 2019H2 5 年 66.0%12 吋 3 萬片 3 3900.00 2022H1 3 年 6.0%士蘭集科 18.72%12 吋一期 4 萬片 4 5000.00 2018H2 3 年 已達產 12 吋二期 2 萬片 2 2000.00 2021H1 2 年 建設中 士蘭明芯 57.78%4 吋 LED 芯片 6 萬片 6 499.86 2009H2 4 年 100.0%

27、士蘭明鎵 34.72%4 吋 LED 芯片 7.2 2000.00 2018H2 3 年 100.0%34.72%6 吋 SiC 線 1.2 1500.00 2020H2 3 年 已投產 成都士蘭 70%12 吋外延片 7.2 289.66 2022H1-36.0%70%年產 720 萬塊汽車級功率模塊封裝 720 萬塊/年 3000.00 2021H2 3 年 2.0%成都集佳 70%8.9 億只 MEMS 傳感器 8.9 億只/年 305.59 2017H1 7 年 95.2%注：項目進度截至 2022 年，士蘭集科和士蘭明鎵為聯營合營企業，因此無明確項目進度數字 資料來源：公司公告，華泰

28、研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 士蘭微士蘭微(600460 CH)盈利預測盈利預測 士蘭微作為 IDM 企業不斷擴充產能，目前已設立士蘭集成、士蘭集昕、士蘭集科、士蘭明鎵多家子公司或聯營公司，多元化建設 5/6/8/12多條晶圓產線，憑借產能優勢，公司已成為國內領先的 IGBT 和 MOSFET 生產基地，截至 2022 年末，公司已擁有 27 萬片的月產能（等效 8 寸）。根據公司擴產規劃，我們預計 2023/24/25 年公司等效 8 英寸晶圓產能將分別達到 30.1/32.0/33.9 萬片/月（不含士蘭明鎵碳化硅產線）。具體分產線來看（除特別說明外

29、截至 2022 年末），5&6 英寸方面，士蘭集成已擁有 22 萬片/月產能，目前暫無擴產計劃，士蘭明鎵的 6 英寸 SiC 產能已于 2022 年 10 月通線，目前處于產能爬坡階段，預計達產后將形成 1.2 萬片/月的產能（SiC MOSFET 1 萬片/月，SiC SBD 0.2 萬片/月）；8 英寸方面，士蘭集昕已擁有產能近 6 萬片/月，預計二期完全達產后將形成7.6 萬片/月的合計產能；12 英寸方面，士蘭集科已擁有產能 4 萬片/月，目前二期正在建設中，預計 2025 年達產后總產能將達到 8 萬片/月，此外士蘭集昕于 2022 年投資建設規劃 3萬片/月（FS-IGBT、T-D

30、PMOSFET、SGT-MOSFET 各占 1/3）的 12 英寸產線，預計將于2025 年達產。圖表圖表3：士蘭微各半導體產線產能預測士蘭微各半導體產線產能預測（千片（千片/月）月）注：各產線生產晶圓尺寸對應前面數字，合計數字為等效 8 英寸；合計產能不包括士蘭明鎵碳化硅產能 資料來源：公司公告，華泰研究 在下游新能源汽車、新能源發電（風光儲）等終端應用的強力驅動下，我們持續看好士蘭微的功率分立器件、功率 IC、功率模塊、MEMS 傳感器等業務的發展潛力，作為全國領先的 IGBT 和 MOSFET 生產基地，產能釋放將使得公司持續享受時代紅利。我們預測 23/24/25年營業收入為 105.

31、68/130.29/157.61 億元，對應同比增速為 28%/23%/21%；歸母凈利潤為 14.57/16.80/19.47 億元，對應同比增速為 38%/15%/16%；EPS 分別為 1.03/1.19/1.38元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表圖表4：士蘭微盈利預測表士蘭微盈利預測表 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 集成電路業務：集成電路業務：公司集成電路業務主要包括 IPM、MEMS、MCU 以及 PMIC 等業務，2021年實現營收 22.93 億元，同比增長 61.5%，其中主要貢獻來自于 IP

32、M、MEMS 傳感器及MCU，三者分別實現營收 8.60/2.67/2.50 億元，同比分別增長 109.8%/112.1%/284.6%，遠超過公司整體營收增速。2022 年，公司 IPM 業務強勢延續，營收達 14.2 億元，同比增長超 65%。受益于公司在 IPM、PMIC 領域顯著的市場地位，以及 MEMS 品類拓展。我們預計公司集成電路業務 2023/2024/2025 營業收入分別為 33.67/38.94/44.45 億元，對應同比增速為 23.6%/15.6%/14.2%。1）IPM：我們認為受益于IPM 產品在下游白電和工控市場的市占率不斷提升；房地產利好政策催化家電市場復蘇

33、；因二代 IPM 內置新制程的 IGBT，有效提升 IPM 產品的良率，進而不斷提升 IPM 產能和供應水平。我們認為以上因素從供給端和需求端不斷驅動公司 IPM 營收的不斷增長，我們預計 2023/24/25 年公司 IPM 產品將分別實現營收 19.01/22.08/25.14 億元，對應同比增長 33.9%/16.2%/14.2%。2）MEMS：我們認為在物聯網、人工智能和 5G 等新興技術驅動下，全球 MEMS 市場規模有望穩定增長。根據 Yole 的數據和預測，2021 年全球 MEMS 市場規模約為 136 億美元，2021-2027 年的 CAGR 可達到 9%，預計到 2027

34、 年達 223 億美元。公司有望借行業東風不斷拓寬產品覆蓋及應用領域打開長期成長空間。產能方面，公司規劃 MEMS傳感器年產能為 8.9 億只，公司預計 2024 年項目達產?；谝陨弦蛩?，我們預計2023/24/25 年公司 MEMS 產品將分別實現營收 3.17/3.65/4.12 億元，對應同比增速為4.0%/15.0%/13.0%。3）PMIC：根據 Frost&Sullivan，2021 年全球和中國電源管理芯片的市場規模分別為368.1/131.9 億美元，并仍將保持快速增長，預計到 2025 年，全球和中國電源管理芯片的市場規模分別達到 525.6/234.5 億美元。我們認為在

35、國產替代化趨勢、產能和產品兩方面的規模優勢疊加發力高附加值領域等多項利好因素加持下，該項業務將迎來穩健增長，我們預計 2023/24/25 年公司 PMIC 產品將實現營收 11.48/13.20/15.18 億元，對應同比增速為 15%/15%/15%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 士蘭微士蘭微(600460 CH)分立器件業務：分立器件業務：公司作為“功率半導體百貨商店”，分立器件覆蓋全面完善，主要包括各類MOS（SGT-MOS、超結 MOS 等）、IGBT 單管及模塊、FRD、SBD、TVS 等產品。2022年公司分立器件業務實現營收 44.67 億元，

36、同比增長 17.1%，儼然已成為公司的第一大業務。公司不斷發力高端 MOSFET 和 IGBT 產品（2021 年兩者全球市場規模分別為 111/84億元），超級結 MOSFET 產品及汽車、光儲 IGBT 有望迎來放量。我們認為未來公司在功率器件上的營收將隨著公司產能的擴張而不斷提升，基于以上考慮我們預計 2023/24/25 年公 司功率 分立 器件業 務將 實現營收 60.47/79.38/100.74 億 元，對應 同比增 速為35.4%/31.3%/26.9%。LED 業務：業務：2021 年受行業上行周期驅動影響，公司在 LED 芯片及產成品上分別實現營收7.08 億元，同比增長

37、81.1%，公司正在向中高端 LED 應用如 mini LED 顯示屏、紅外光耦、安防監控、車用 LED 等領域開拓。但我們認為：1）LED 芯片行業競爭較為激烈；2）LED行業周期性波動明顯，整體利潤率水平較低?；诖宋覀冾A計 2023/24/25 年公司 LED 業務將實現營收 7.69/7.92/8.16 億元，對應同比增長為 5%/3%/3%。毛利率：毛利率：公司 2019-2021 年毛利率呈現逐步提升態勢，分別為 19.5%/22.5%/33.2%，達到2017 年以來的最高值，我們認為主要系：1）公司產品在白電、光伏、工業、新能源車等高門檻市場取得突破，中高端產品營收占比提升；2

38、）士蘭集昕 8 英寸產能不斷爬坡有效提升公司產能，且利潤水平穩定；3）受 2021 年“缺芯”影響，公司作為 IDM 企業在產能上把握充分主動權，對部分產品提價從而提升毛利率水平。2022 年毛利率為 29.4%，較 2021年有所下降，主因下游消費電子需求減弱，公司 MOSFET、PMIC 等產品面臨價格壓力。但我們認為未來一方面隨著公司士蘭集昕 8 英寸產線折舊步入尾聲，另一方面士蘭集科產能不斷爬坡，且公司以參股形式建設 12 英寸產線，折舊壓力較小將有效控制成本。同時，我們預計全球半導體周期將于 2Q23 觸底，2H23 有望迎來價格改善。2023/2024/2025 年集成電路業務毛利

39、率將改善為 39.0%/39.5%/39.8%，分立器件業務由于導入客戶等，毛利率基本維持在 27%/27%/27%。LED 業務毛利率也有望迎來改善，預計 2023/24/25 年毛利率為 15.0%/15.0%/15.0%?；诖宋覀冋J為公司綜合毛利率水平保持相對穩定，預計2023/24/25 年公司毛利率將為 29.5%/29.6%/29.6%。費用率：費用率：2020-2022 年，公司費用率分別為 22.4%/16.6%/17.4%，呈先降后升態勢，分具體費用來看，研發費用占比最大，2020/2021/2022 年分別為 10.0%/8.2%/8.6%，主要系公司大規模開展器件設計和

40、制造工藝平臺研發所致。我們預計隨著公司營業收入規模逐漸增大，2023-2025 公司銷售/管理/研發費用率基本與 2022 年持平，我們假設分別為 1.7%、4.5%、8.6%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表圖表5：分業務營收預測表分業務營收預測表 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 士蘭微士蘭微(600460 CH)股價分析股價分析 回顧回顧 2003-2019 年年，公司，公司股價股價受到全球宏觀環境和行業需求的影響較大。受到全球宏觀環境和行業需求的影響

41、較大。具體來看2003-2007 年，公司初步發展功率半導體設計、制造、測試，疊加行業 PC 和功能手機需求增長，股價平緩上升，2008-2009 年，全球金融危機爆發，公司受到沖擊，2010-2015 年，公司經歷新一輪復蘇、衰退到再復蘇的周期，期間公司經歷兩次增發配售用于 LED 芯片和功率器件及模塊的生產，總資產和凈資產大幅增長。2016-2019 年，半導體行業上因為 HPC需求增長進入新一輪景氣周期，公司進行第三次增發配售，總資產第三次大幅增加，晶圓 8英寸產線量產，12 英寸產線開工建設，股價受以上因素驅動上行，2018 年后因中美貿易摩擦加劇，高新技術產業承壓明顯以及上一輪估值泡

42、沫破滅等因素影響，公司股價回調。2019 年下半年以來，行業進入新一輪景氣周期，驅動股價大幅上行。年下半年以來，行業進入新一輪景氣周期，驅動股價大幅上行。從需求端來看，2020年初疫情爆發后，下游消費類產品因居家辦公娛樂因素需求上行，疊加汽車電動化和智能化趨勢和風光儲需求放量，半導體行業再次步入上行周期；從供給端來看，在此階段，公司 8 英寸產線產能不斷釋放，12 英寸晶圓產線初步投產，供貨和營收水平明顯上升，以上雙重因素驅動公司股價明顯上升。2021 年中以來，受外圍環境和疫情因素導致消費類需求疲軟和半導體板塊持續調整的影響，公司股價不斷調整。2022 年 10 月底以來，受半導體行業復蘇和

43、供應鏈庫存水平逐步下降預期影響，公司股價隨半導體板塊上漲而逐步回暖。預計 2023 年受益于下游新能源汽車+風光儲領域的高景氣需求和消費需求復蘇，供給側各類產線穩步推進，IGBT 模塊上車、SiC 產線通線，在此基礎上我們預計 2023 年公司營收將突破 105 億元。圖表圖表6：士蘭微股價分析圖士蘭微股價分析圖 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 2021 年年士蘭微士蘭微股價跑贏股價跑贏功率半導體功率半導體板塊板塊。我們認為自 2020 年以來，受益于下游消費類、新能源汽車、新能源發電等產業高景氣度因素，功率半導體行業整體需求旺盛，芯片長時間供不應求，對各類功率半導體公司業績水平具有較

44、強催化作用。在百花齊放的局面下，士蘭微的表現則更為矚目，其在 2021 年股價一騎絕塵，年內最高點較年初水平上漲三倍，跑贏大多數同業競爭者，我們認為主要原因系：1）在行業芯片產能短缺的情況下，公司作為 IDM 企業在此環境下具備較強的定價主動權，因此在本輪周期中對“缺芯”的受益較Fabless 企業更為明顯；2）在此前較長時間微利情況下，公司堅持產能及產品雙維度升級，2020-2022 年，士蘭集昕 8 英寸產線達產，士蘭集科 12 英寸產線投產，產能逐步大尺寸化。同時 IGBT、超級結 MOSFET 等產品迎來快速發展。缺芯漲價及產品結構升級共同驅動下，2021 年士蘭微歸母凈利潤同比實現

45、2145%的增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 士蘭微士蘭微(600460 CH)2022 年至今公司股價開啟回調。年至今公司股價開啟回調。2021 年后，公司股價下跌幅度大于功率半導體同業，主要由于 1）公司下游應用領域中消費類（如白電和照明）、工控變頻景氣度承壓，傳導至公司 IPM 模塊、MOSFET 和 LED 芯片等業務，IPM+MOSFET+LED 營收占比公司收入過半（2021A）。2）2022 年限電政策導致成都士蘭硅外延芯片生產線、成都士蘭集佳封裝生產線部分停產。3）公司是國內率先建立 12 吋晶圓線的 IDM 公司，產能利用率對毛利率的影響

46、較大，進而影響凈利潤，3Q22 歸母凈利潤同/環比分別減少 41.0%、47.1%。我們預判隨我們預判隨著國內外消費復蘇，公司消費類芯片產品壓力已過，著國內外消費復蘇，公司消費類芯片產品壓力已過，且且其調整產品結構步伐不斷，其調整產品結構步伐不斷，1H22 公司推出用于新能源汽車空調壓縮機驅動的 IPM 方案，自主開發的 V 代 IGBT 和 FRD 芯片的電動汽車主機電機驅動模塊已通過多家客戶驗證并開啟小批量供貨，產品拓寬至汽車產品拓寬至汽車、光、光伏、儲能和安防等領域，公司業績拐點或將到來，催化公司股價表現伏、儲能和安防等領域，公司業績拐點或將到來，催化公司股價表現。圖表圖表7：士蘭微士蘭

47、微 vs 斯達半導斯達半導 vs 華潤微華潤微 vs 揚杰科技揚杰科技 vs 新潔能新潔能 vs 時代電氣（時代電氣（H 股）相對漲跌幅股）相對漲跌幅 注：以 2021/1/1 股價為基數 100 計算相對漲跌 資料來源：Wind、華泰研究 估值估值分析分析 由于士蘭微涵蓋集成電路（電源管理 IC、MCU、MEMS 等）、分立器件（IGBT、MOSFET、二極管等）及 LED 芯片三大業務，我們選取電源管理 IC 領域的圣邦股份、思瑞浦，分立器件領域的斯達半導、時代電氣、華潤微、新潔能、宏微科技、東微半導，以及同樣布局化合物半導體及 LED 領域的三安光電作為可比公司?？杀裙?Wind 一致

48、預期下 2023 年PE 為 41.4x，考慮到公司國內半導體 IDM 龍頭，產品廣度深，給予 50.0 x 23E PE，基于1.03 元 23E EPS，對應目標價 51.5 元。圖表圖表8：士蘭微士蘭微 Wind 一致預期下可比公司估值表（截至一致預期下可比公司估值表（截至 5 月月 17 日）日）資料來源：Wind、華泰研究 501001502002503002021/1/12021/1/222021/2/122021/3/52021/3/262021/4/162021/5/72021/5/282021/6/182021/7/92021/7/302021/8/202021/9/1020

49、21/10/12021/10/222021/11/122021/12/32021/12/242022/1/142022/2/42022/2/252022/3/182022/4/82022/4/292022/5/202022/6/102022/7/12022/7/222022/8/122022/9/22022/9/232022/10/142022/11/42022/11/252022/12/162023/1/62023/1/272023/2/17士蘭微斯達半導華潤微揚杰科技新潔能時代電氣-H 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 士蘭微士蘭微(600460 CH)士蘭

50、微：平臺型功率半導體士蘭微：平臺型功率半導體 IDM 龍頭，龍頭，中國中國“英飛凌英飛凌”揚帆起航揚帆起航 功率半導體產品線對標英飛凌，打造從外延、設計、制造到封測的國內平臺型功率半導體產品線對標英飛凌，打造從外延、設計、制造到封測的國內平臺型 IDM 龍頭。龍頭。士蘭微成立于 1997 年，2003 年于上交所掛牌上市，2004 年成立士蘭明芯，進軍 LED 芯片制造；2010 年成立士蘭半導體，布局功率模塊封裝；2012，研發成功第一顆 MEMS 傳感器;2016 年與大基金合資成立士蘭集昕，開啟首條公司八英寸晶圓產線建設，一年后量產；2017 年宣布與廈門市合作計劃建設兩條 12 英寸晶

51、圓生產線和一條先進化合物半導體器件生產線，2020 年 12 英寸一期產線投產。士蘭微采取 IDM 模式，主營功率半導體、MEMS傳感器、MCU 及 LED 芯片業務，集設計、制造及封測為一體，各子公司各司其職。士蘭微功率半導體產品線廣度對標全球龍頭英飛凌，為國內功率半導體 IDM 龍頭公司。截至2022 年底，士蘭微半導體產線等效 8 英寸總產能為 27 萬片/月。2022 年，士蘭微實現營收82.82 億元，同比增長 15.1%。圖表圖表9：士蘭微士蘭微發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告，華泰研究 分立器件為公司核心業務（分立器件為公司核心業務（2022 年年營收占比營收占比 53.93

52、%）：具體產品主要包括）：具體產品主要包括 IGBT、MOSFET、TVS（瞬態抑制二極管）、（瞬態抑制二極管）、SBD（肖特基二極管）、（肖特基二極管）、FRD（快恢復二極管）、開關管、穩壓管（快恢復二極管）、開關管、穩壓管等產品。等產品。作為公司營收的增長極，2021 年此項業務實現營收 38.13 億元，同比增長 73.08%。2022 年公司分立器件業務實現營收 44.67 億元，同比增長 17.13%(同期公司整體營收同比增長 15.12%)，對公司整體有顯著拉動作用。當前公司的超結 MOSFET、IGBT、FRD、高性能低壓分離柵 MOSFET 等先進產品的性能已經達到國內頂尖水平

53、，除了傳統的白電和工業領域，公司已逐步切入電動汽車、新能源(光伏、風電、儲能領域)，預計未來仍將保持較強勁增長。集成電路作為公司第二增集成電路作為公司第二增長極，長極，IPM、PMIC 國內領先地位有望持續鞏固（國內領先地位有望持續鞏固（2022 年年營收占營收占比比 32.88%）：）：產品主要包括產品主要包括 IPM 模塊、模塊、MCU、MEMS 傳感器、驅動模塊、電源芯片以及傳感器、驅動模塊、電源芯片以及PoE 芯片等。芯片等。IPM 模塊模塊方面方面，已經廣泛用于下游家電和工業客戶，并于 22 年上半年推出新能源汽車空調壓縮機驅動的 IPM 模塊，完成批量供貨。2022 年國內多家主流

54、白電整機廠商使用了超 7800 萬顆公司生產的 IPM 模塊，公司為白電 IPM 模塊國內龍頭，未來有望維持市場地位；電控類電控類 MCU 持續用于工業變頻、光伏逆變、伺服產品等；汽車電機驅動模塊業已實現批量供貨；MEMS 方方面面出貨量受消費電子需求疲軟的影響放緩，但已向白電、工控和汽車領域拓展，公司的加速度傳感器和陀螺儀傳感器具備一定優勢；PMIC 方面，方面，公司推出相關快充方案、PoE、DC-DC、AC-DC 芯片產品，產品型號豐富，可用于下游手機、汽車以及安防等領域。發光二極管方面，公司加快向中高端產品方面傾斜（發光二極管方面，公司加快向中高端產品方面傾斜（2022 年年營收占比營收

55、占比 8.85%）：）：具體產品主要包括 LED 芯片和 LED 彩屏像素管。2022 年以來，受疫情及下游需求放緩的影響，國內 LED 芯片市場疲軟，為應對不利影響，子公司士蘭明芯加快高亮度 LED 照明芯片開發，加快導入汽車和景觀照明等中高端芯片市場，士蘭明鎵加快小間距顯示、mini LED 顯示屏、紅外光耦、安防監控和車用 LED 等中高端應用領域拓展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 士蘭微士蘭微(600460 CH)公司不斷拓寬產品下游應用邊界，以消費電子市場為基礎，進軍工控、新能源汽車和新能公司不斷拓寬產品下游應用邊界，以消費電子市場為基礎，進軍工控

56、、新能源汽車和新能源汽車領域。源汽車領域。具體來看，消費端，公司產品下游覆蓋了手機、家電、安防等領域，擁有 Vivo、OPPO、小米、華為、美的、格力、海信、海爾、大華、?？档葍炠|客戶。工控端，公司開拓了匯川、英威騰、臺達、日本 NEC 等全球客戶，新能源汽車和新能源發電端，公司覆蓋了上汽、北汽、比亞迪、陽光、吉利、極氪、零跑等公司，充分享受下游高景氣度的紅利。2022 年，公司電路和器件產品與服務，已有 70%的收入來自白電、通訊、工業、新能源、汽車等高門檻市場。公司有效構建系統級的集成電路和分立器件公司有效構建系統級的集成電路和分立器件解決方案解決方案，增強，增強產品產品綜合綜合競爭力。競

57、爭力。通過拆分公司產品終端應用，例如電驅系統、車載 OBC、光伏逆變器、儲能變流器、伺服器件等產品，MCU、MEMS 以及電源管理 IC 往往和功率分立器件共同使用。例如汽車電子中均需要使用上述產品，此外 IPM 模塊中，通常將 MOSFET 和 IGBT 等產品和電源管理 IC 合封。士蘭微通過覆蓋多個產品線，有望在多個細分領域占據優勢，同時依托某幾類產品帶動其他品類，為客戶構建系統級解決方案。在此過程中，公司成為平臺型企業或者系統級解決方案供應商，這將進一步為公司打開成長空間。圖表圖表10：士蘭微士蘭微產品線及主要客戶情況產品線及主要客戶情況 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 免責聲

58、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 士蘭微士蘭微(600460 CH)公司股權結構較為分散，七位創始人為公司共同實際控制人公司股權結構較為分散，七位創始人為公司共同實際控制人，從業經驗深厚，從業經驗深厚。截至 2022年 12 月 31 日，陳向東、范偉宏、江忠永、羅華兵、鄭少波、宋衛權、陳國華七人通過直接或間接共同控股 39.87%，國家集成電路產業投資基金、香港中央結算公司持股比例分別達 5.82%/2.54%。公司管理層資歷深厚，實際控制人均有逾 20 年的半導體從業經驗。七位創始人在芯片設計與制造、銷售和產品管理上有較深積累，為公司的良性發展保駕護航。士蘭微各子

59、公司多與地方政府共同設立士蘭微各子公司多與地方政府共同設立或后續引入國家或后續引入國家/地方產業資本地方產業資本，此此后逐步回購股權。后逐步回購股權。士蘭集成士蘭集成成立于 2001 年 1 月，由士蘭微和杭州經濟開發區出資設立，最初分別占有 97.5%和 2.5%的股權，目前士蘭微和友旺電子分別擁有 98.75%/1.25%的股權；士蘭集昕士蘭集昕成立于2015 年 11 月，最初士蘭微與士蘭集成分別持有其 90%/10%的股權，經過集華投資（士蘭微、大基金分別持股 71%/29%）和大基金兩次增資后，集華投資、大基金、士蘭微分別持有股權 47.3%/29.3%/6.3%，2021 年士蘭微

60、發行股份收購大基金在集華投資 19.51%和士蘭集昕 20.38%的股權，目前集華投資、士蘭微、大基金分別持有士蘭集昕股權41.2%/36.0%/7.8%。士蘭集科士蘭集科成立于 2018 年 2 月，最初由廈門半導體投資集團（廈門市海滄區人民政府下屬國有獨資公司）和士蘭微出資設立，分別持有股權 85%/15%，2022 年 2 月士蘭微和大基金二期對其增資，現廈門半導體投資集團、士蘭微、大基金分別持有股權 66.6%/18.7%/14.7%；士蘭明鎵士蘭明鎵成立于 2017 年 12 月，最初由士蘭微和廈門半導體投資集團出資設立，二者最初分別持有士蘭明鎵股權 70%/30%，2021 年 1

61、1 月士蘭微回購前者 4.7%股權，現二者分別持有股權 65.3%/34.7%；成都士蘭成都士蘭成立于 2010 年 11 月，最初由士蘭微全資設立，2021年為建設模塊產線，四川省產投基金和阿壩州產業基金向成都士蘭公司增資，目前三者分別擁有成都士蘭股權 70.0%/26.7%/3.3%。圖表圖表11：士蘭微士蘭微股權結構及各子公司參股和運營情況（截止股權結構及各子公司參股和運營情況（截止 2022 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 士蘭微士蘭微(600460 CH)IDM 模式模式及子公司各司其職及

62、子公司各司其職，有利于有利于技術更新升級技術更新升級及產能自主可控及產能自主可控。一方面，IDM 模式囊括設計、制造、封測全產業環節，使得公司在研發過程中的技術積累更加全面深厚且有助于進一步加快公司的技術迭代的速度，且生產更加迅速、自主、可控，以滿足不同客戶特色化、定制化需求。同時，公司各項其他業務與晶圓制造具備較強的協同效應，技術上共同開發特色工藝平臺，在 IPM 及其他功率模塊封裝環節，與晶圓制造環節形成較好的配合，保證穩定的器件生產和封裝能力。晶圓制造環節，3 家子公司士蘭集成、士蘭集昕和士蘭集科，負責 5&6/8/12 英寸晶圓制造。LED 及第三代半導體方面，三家子公司士蘭明芯、美卡

63、樂光電和士蘭明鎵，分別負責 LED 芯片生產、彩屏像素管和 LED 芯片封裝、高端 LED 芯片和 SiC 器件生產。外延和封裝環節，兩家子公司成都士蘭和成都集佳，分別負責外延和模塊封裝，此外成都士蘭也已規劃汽車級模塊封裝產線。圖表圖表12：士蘭微各子公司產線情況士蘭微各子公司產線情況 注：除特別說明外，對應產能時間截至 2021 年 12 月 31 日；股權持股比例為直接和間接，數據截至 2022 年 6 月 30 日 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 圖表圖表13：士蘭微各子公司業務開展情況分析士蘭微各子公司業務開展情況分析 資料來源：公司公告，華泰研究 生產環節公司名稱持股比例產線

64、/產品產能未來規劃士蘭集成98.75%5英寸產線以雙極型電路、二極管、保護電路為主，工藝制程為1-2m；6英寸以IGBT、SGT、MEMS傳感器、LVMOS、BCD電路為主,工藝制程為0.5-0.8m22萬片/月暫無擴產或改造計劃士蘭集昕68.35%8英寸產線；主要生產高壓超結MOS、高密度低壓溝槽柵MOS、大功率IGBT、MEMS傳感器、高壓集成電路,工藝制程為0.35/0.18/0.13m6萬片/月8英寸線兩期規劃總計7.6萬片/月，預計2024年末滿產；2022H1，規劃年產36萬片12英寸芯片生產線（FS-IGBT、T-DPMOSFET、SGT-MOSFET 各占1/3），項目建設周期

65、3年士蘭集科18.72%12英寸產線；主要生產溝槽分離柵SGT-MOS、高壓超結MOS、IGBT、高壓集成電路、Trench肖特基及化合物半導體，工藝制程為90nm4萬片/月加快推進二期項目建設，二期規劃4萬片/月，2021年上半年啟動建設，建設周期2年士蘭明芯54.78%4英寸傳統LED芯片、化合物半導體器件及半導體照明設備6萬片/月研發高密度彩屏倒裝Mini-LED芯片、液晶屏智能背光Mini-LED、高亮度LED照明芯片，加快進入高端LED領域美卡樂光電43.00%LED封裝/推進高端LED產品品牌建設，積極拓展海內外高端客戶，擴充產能，拓展高端應用市場士蘭明鎵34.72%4英寸GaN和

66、GaAs高端LED芯片、6英寸SiC MOSFET、SiC SBDLED 7.2萬片/月；6英寸SiC產線已于2022年10月通線，2022年底形成產能0.2萬片/月6英寸SiC產線最終將形成產能SiCMOSFET 12萬片/年、SiC SBD 2.4萬片/年，目前處于產能爬坡階段成都士蘭70.00%5/6/8/12英寸全尺寸硅外延芯片70萬片/年2022年6月規劃年產720萬塊汽車級功率模塊封裝項目,項目建設周期3年成都集佳70.00%IPM、PIM、功率器件、MEMS傳感器、光電器件等的封裝測試年產IPM 1.3億只、PIM 150萬只、功率器件 10億只、MEMS傳感器 2億只、光電器件

67、4000萬只年產8.9億只MEMS傳感器擴產項目將于2024年達產晶圓制造LED芯片、化合物半導體外延、封裝 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 士蘭微士蘭微(600460 CH)晶圓生產工藝不斷提升（晶圓生產工藝不斷提升（56812 英寸縱深發展英寸縱深發展）疊加產能逐步擴張，為營收持續增）疊加產能逐步擴張，為營收持續增長長奠定基奠定基礎。礎。子公司士蘭集昕設計產能 10 萬片/月，2020 年底 8 英寸晶圓產能達 6 萬片/月，2021 年實現年產 65.7 萬片，2022H1，士蘭集昕已啟動實施“年產 36 萬片 12 英寸芯片生產線項目”，進一步提高芯片

68、生產能力。參股公司士蘭集科計劃分兩期建設 12 英寸晶圓產線，2021 年底完成一期建設目標并于年末產出晶圓 20 萬片，同年著手實施二期建設項目，建設完成后預計總計產能達 8 萬片/月。2020 年，隨著士蘭集昕 8 英寸產能釋放疊加2020 年功率半導體重回上行周期，公司營收大幅上升。2021 年公司 12 英寸產線開始批量生產，公司營收維持高增長，我們預計隨著未來公司推動功率芯片和集成電路在 12 寸產線上量，營收規模將持續提升。圖表圖表14：營收及同比增速（營收及同比增速（2016-2022）圖表圖表15：半導體產線等效半導體產線等效 8 寸產能及同比增速寸產能及同比增速 資料來源：W

69、ind，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究預測 產能保障下，下游需求旺盛驅動公司產能保障下，下游需求旺盛驅動公司2020/2021年營收加速增長。年營收加速增長。2022年公司營業收入82.82億元，同比增長 15.12%，1Q2023 實現營收 20.66 億元，同比增長 3.25%，IPM 模塊和分立器件對公司業績增長具有明顯拉動作用。從具體產品來看，分立器件分立器件方面方面在 2021 和 2022 分別實現營收 38.13/44.67 億元，同比增長 73.08%/17.13%，在總營收中的占比持續提升。第第三代半導體三代半導體方面，士蘭明鎵著手實施“SiC 功率器件芯片生產線建設

70、項目”，規劃年產 12 萬片SiC MOSFET 和 2.4 萬片 SiC SBD。集成電路方面集成電路方面，公司加快發展 IPM 模塊、MEMS 傳感器、PMIC 和 MCU，其中 IPM 模塊營收在 2021 和 2022 同比增速在 109.76%/65.12%，MEMS傳感器產品矩陣豐富，已在 8 英寸產線上實現批量產出，2022 年營收達 3.1 億元，同比增長14.17%。PMIC 方面，公司產品在手機快充芯片模組、大功率充電、移動電源、以太網供電等領域等領域均取得持續突破。LED 芯片業務受需求影響有所放緩。產品結構上，產品結構上，公司各類產線向高附加值產品領域傾斜。公司各類產線

71、向高附加值產品領域傾斜。功率分立器件方面，士蘭集昕/士蘭集科加快優化產品結構，產能向高壓 MOS/光伏及新能源汽車 IGBT 等中高端產品傾斜，士蘭明鎵加速布局 SiC 芯片。功率 IC 方面，業務向工業及汽車級高門檻領域拓展。LED 方面，子公司士蘭明芯/美卡樂光電公司和重要參股公司士蘭明鎵亦在加快進入中高端 LED 芯片領域。0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607080902016201720182019202020212022（億元）營業收入同比增速（右軸）-20%0%20%40%60%80%01002003004005002016A2017A2

72、018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E（千片/月）12晶圓8晶圓5/6晶圓等效8寸產能同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表圖表16：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表17：公司營業收入構成（公司營業收入構成（2022A）資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表18：士蘭微集成電路產品結構（士蘭微集成電路產品結構（2022A）圖表圖表19：士蘭微分立器件產品結構（士蘭微分立器件產品結構（2021A）資料來源：公司公告，華泰

73、研究 資料來源：公司公告，華泰研究 毛利率方面，毛利率方面，2022 年公司綜合毛利率為 29.45%，較 2021 年有所下滑，主要系 1）LED 芯片業務受需求下滑影響，產線稼動率明顯下降；2）Q2 和 Q3 四川限電對公司封裝環節產生較大影響；3）消費電子類需求下滑，公司部分產品面臨價格壓力。2022 年分產品來看，公司集成電路業務毛利率為 35.02%，分立器件毛利率為 30.22%，LED 產品毛利率水平低于 20%。整體來看，由于毛利受折舊影響較大，近年來中樞處于 25%左右。1Q2023 公司毛利率下滑至 26.17%，主要受消費疲弱影響，2022 及 1Q023 實現歸母凈利潤

74、 10.52/2.14億元，同比減少 30.66%/20.43%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023E2024E2025E集成電路分立器件LED其他主營業務其他業務營收同比增速（右軸）集成電路33%分立器件54%LED9%其他業務4%IPM52%MEMS11%PMIC及其他37%MOSFET58%IGBT模塊3%IGBT單管8%SBD、FRD等31%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表圖表20：士蘭微毛利率士蘭

75、微毛利率/歸母凈利率歸母凈利率/扣非歸母凈利率扣非歸母凈利率/ROE 情況情況 圖表圖表21：士蘭微歸母凈利潤及同比增速士蘭微歸母凈利潤及同比增速 資料來源:公司公告，華泰研究 資料來源:公司公告，華泰研究 公司充分重視研發工作公司充分重視研發工作，研發人員和研發支出比例處于行業領先水平。，研發人員和研發支出比例處于行業領先水平。截止 2022 年 12 月31 日，公司擁有研發人員 3351 人，占公司總人數的 44.03%，公司碩士及以上學歷人數占比高達 15.46%，在 IDM 類型公司中已處于較高水平。2022 年公司研發支出達 7.43 億，研發支出占總體營業收入的 8.97%，為行

76、業領先水平。受益于優秀的自主研發創新能力，公司已經開發了國內領先的高壓 BCD、超薄片槽柵 IGBT、超結高壓 MOSFET、高密度溝槽柵 MOSFET、快恢復二極管、MEMS 傳感器以及碳化硅 MOS 等先進工藝。憑借杰出的研發實力，公司在主要產品方面已具備國內領先的核心技術。圖表圖表22：士蘭微研發人員同業比較（士蘭微研發人員同業比較（2022A）圖表圖表23：士蘭微研發支出士蘭微研發支出同業比較（同業比較（2022A）資料來源：各公司公告，華泰研究 資料來源：各公司公告，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020

77、2120222023Q1毛利率歸母凈利率扣非歸母凈利率ROE-500%0%500%1000%1500%2000%2500%02004006008001,0001,2001,4001,60020162017201820192020202120222023Q1（百萬元）歸母凈利潤同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000華潤微揚杰科技 捷捷微電新潔能斯達半導士蘭微(人）研發人員研發人員占比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%012345678910華潤微 揚杰科技捷捷微電 新

78、潔能 斯達半導 士蘭微（億元）研發支出研發支出占營收比重（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 士蘭微士蘭微(600460 CH)業務競爭力分析業務競爭力分析 功率半導體：電能轉換及電路控制核心，功率半導體：電能轉換及電路控制核心，21 年年全球市場規模全球市場規模 582 億美元億美元 功率半導體是電子裝置中電能轉換與電路控制的核心，主要用于改變電子裝置中電壓和頻功率半導體是電子裝置中電能轉換與電路控制的核心，主要用于改變電子裝置中電壓和頻率、直流交流轉換等。率、直流交流轉換等。近年來，隨著國民經濟的快速發展，功率半導體的應用領域已從工業控制和消費電子拓展至

79、新能源、軌道交通、智能電網、變頻家電等諸多市場，市場規模呈現穩健增長態勢。功率半導體分為功率 IC（電源管理 IC）及功率分立器件，功率分立器件又主要包括功率二極管、晶閘管、晶體管等產品。根據 Omdia 的數據，2021 年全球功年全球功率半導體市場規模約為率半導體市場規模約為 582 億美元，同比增長億美元，同比增長 28%，其中功率，其中功率 IC 和功率分立器件市場規和功率分立器件市場規模分別為模分別為 307/275 億美元，分別同比增長億美元，分別同比增長 25%/32%。MOSFET、IGBT 作為功率分立器件價值量最大的部分，2021 年全球市場規模分別達到 111/84 億美

80、元，占總體功率分立器件的44%/31%。我們預計未來受新能源領域的持續驅動，全球功率半導體市場規模將持續穩步我們預計未來受新能源領域的持續驅動，全球功率半導體市場規模將持續穩步增長。增長。圖表圖表24：功率半導體類別及市場規模功率半導體類別及市場規模 資料來源：Omdia，華泰研究 功率分立器件種類繁多，廣泛用于各種功率、頻率場景。功率分立器件種類繁多，廣泛用于各種功率、頻率場景。1）雙極型晶體管 BJT 具有低導通損耗、低飽和壓降的特點，但應用場景局限，市場份額相對較??；2）MOSFET 開關速度快，輸入阻抗高，驅動功率小，適用于低壓高頻場景，現已廣泛應用于消費電子、網絡通信、汽車電子領域；

81、3）IGBT 芯片綜合了 MOSFET 高輸入阻抗、開關速度快、驅動功率小和 BJT 的低飽和壓降、大載流密度的優點。因此，作為電力電子行業里的“CPU”。相較于 MOSFET，IGBT 更加適合同時需要高電壓、高電流、高頻率的 應用場景，目前已廣泛應用于軌道交通、智能電網、白色家電、工業控制、電動汽車與新能源發電等領域。半導體半導體集成電路集成電路電源管理電源管理USD30.7bn線性穩壓芯片、AC/DC轉換芯片、LED驅動芯片、過壓保護芯片、快充協議芯片等晶體管晶體管晶閘管晶閘管USD0.8bn二極管二極管USD5.6bn信號鏈信號鏈數字數字IC模擬模擬IC功率分立器件功率分立器件USD2

82、7.5bn光電子光電子傳感器傳感器BJTMOSFETUSD11.1bnIGBTUSD8.4bn功率半導體2021年全球市場規模582億美元，同比增長28%小信號分立器件小信號分立器件分立器件分立器件 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表圖表25：全球全球分立器件市場規模分立器件市場規模 圖表圖表26：全球功率分立器件按下游領域拆分（全球功率分立器件按下游領域拆分（2021A）資料來源：WSTS，華泰研究 資料來源:Omdia，華泰研究 圖表圖表27：分立器件應用場景一覽分立器件應用場景一覽 資料來源：Yole，華泰研究 國際龍

83、頭大多采取平臺型戰略，充分布局分立器件、模塊及功率國際龍頭大多采取平臺型戰略，充分布局分立器件、模塊及功率 IC 等領域，國內類似企業等領域，國內類似企業較少。較少。從產品線角度來看，英飛凌、安森美以及意法半導體等國際巨頭公司均采取全面布局的戰略，實現從功率分立器件、模塊到功率 IC，以及第三代半導體產品的全覆蓋。相對而言，國內功率半導體公司產品布局以分立器件和模塊為主，且大多集中于單一品類的分立器件，同時較少涉足功率 IC 品類。士蘭微、華潤微、聞泰科技（安世）為國內少有的功率半導體平臺型公司。-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,000

84、25,00030,00035,00040,00020162017201820192020202120222023E(百萬美元)功率分立器件市場規模同比（右軸）工業（包含光伏、風電、工控、軌交）,36%汽車,31%消費,17%通信,8%計算,7%其他,1%106103104105103102101100硅晶閘管硅晶閘管頻率（頻率（Hz）功率（功率（kW）Si GTO/IGBT雙極性晶體管Si IGBT/IPMSiCSi MOSFETGaNSi/SiC/GaN的競爭區域的競爭區域輸電網風電軌道交通光伏EV/HEVUPS白色家電服務器電源交流電適配器開關電源音頻設備 免責聲明和披露以及分析師聲明是報

85、告的一部分，請務必一起閱讀。22 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表圖表28：功率半導體公司產品布局一覽功率半導體公司產品布局一覽（截至（截至 22 年年末末）資料來源：各公司官網，華泰研究 海外功率半導體龍頭以海外功率半導體龍頭以 IDM 模式為主，國內模式為主，國內 IDM 與與 Fabless 并存。并存。海外功率半導體龍頭英飛凌、安森美、意法半導體、富士電機等以 IDM 模式為主。國內功率公司商業模式呈現三種類型：1）時代電氣、士蘭微、華潤微、揚杰科技等采取 IDM 模式；2）斯達半導、宏微科技采取 Fablite 模式，涵蓋設計及封裝環節；3）東微半導、新潔能則是 Fabless

86、 模式。我們認為國內功率公司商業模式各有優勢，IDM 具備技術、資源內部整合優勢，且產能有保障，而 Fabless 和 Fablite 模式下折舊壓力較小，在下行周期中具備盈利能力優勢。圖表圖表29：功率半導體產業鏈結構及主要公司一覽功率半導體產業鏈結構及主要公司一覽 資料來源：Omdia，華泰研究 GaN二極管二極管三極管三極管晶閘管晶閘管ESD/TVS平面型平面型溝槽型溝槽型屏蔽柵屏蔽柵超級結超級結單管單管模塊模塊IPM二極管二極管MOSFETFETVISHAYDiodesInfineonOn SemiRenesasRohmSTToshibaLittlefuseFuji ElectricM

87、itsubishi聞泰科技（安世）華潤微蘇州固锝捷捷微電華微電子斯達半導新潔能揚杰科技三安光電比亞迪半導體時代電氣東微半導宏微科技士蘭微士蘭微分立器件分立器件IGBT功率功率ICSiCMOSFET 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 士蘭微士蘭微(600460 CH)MOSFET 業務競爭力分析業務競爭力分析 2021 年年全球全球 MOSFET 市場規模達市場規模達 110 億美元，國內市場占比超四成，超億美元，國內市場占比超四成，超 300 億元。億元。據Omdia 統計，2021 年全球 MOSFET 器件市場規模達到 110 億美元，中國為全球最大的MOS

88、FET 消費國，據 Omdia 數據顯示，2021 年國內 MOSFET 器件市場規模約為 305.5億元，預計未來中國 MOSFET 市場將保持相對穩定。MOSFET 全稱金屬氧化物半導體場效應管，是一種可以廣泛使用在模擬與數字電路的場效應晶體管。MOSFET 器件具有器件具有開關開關速度快速度快、輸入阻抗高輸入阻抗高、熱穩定性好熱穩定性好等特點，應用范圍涵蓋通信、消費電子、汽車電子、工等特點，應用范圍涵蓋通信、消費電子、汽車電子、工業控制、電源管理等中低壓高頻領域。業控制、電源管理等中低壓高頻領域。MOSFET 演進方向演進方向：更高的開關頻率、更高的功率密度以及更低的功耗：更高的開關頻率

89、、更高的功率密度以及更低的功耗。功率器件主要經歷了工藝進步、器件結構改進與使用寬禁帶材料三大方面的演進：1）線寬制程從 10um 縮減至 0.15-0.35um；2）器件結構經歷了平面、溝槽、超級結的變化；3）采用第三代半導體材料如 SiC、GaN。未來，我們認為 MOSFET 器件的發展將呈現兩大趨勢：1）溝槽MOSFET 將替代部分平面 MOSFET；屏蔽柵 MOSFET 將進一步替代溝槽 MOSFET；高壓領域下，超級結 MOSFET 將替代更多傳統的 VDMOS；2）以 SiC、GaN 為主的第三代半導體在高溫、高壓、高功率和高頻的領域將取代部分硅材料。圖表圖表30：MOSFET 技術

90、迭代歷程技術迭代歷程 資料來源：東微半導公告，華泰研究 全球全球 MOSFET 市場仍由歐、美、日等海外巨頭壟斷，但份額呈現下降趨勢，國產化趨勢明市場仍由歐、美、日等海外巨頭壟斷，但份額呈現下降趨勢，國產化趨勢明顯。顯。橫向對比 Omdia 2019-2021 年數據，我們發現 CR1 維持在 25%左右，英飛凌為全球MOSFET 器件龍頭供應商；CR5 分別為 59.8%/58.4%/58.2%，頭部廠商的競爭格局基本穩定，但整體市場的長尾效應明顯；2021 年 CR10 為 73.4%，值得注意的是，華潤微的市場份額由 19 年的 3%提升至 21 年的 4.0%的同時，士蘭微替代美格納，

91、進入全球市場規模前十，并于 2021 年市場份額達到 3%，這反映我國 MOSFET 的國產化進程已取得初步進展。國內方面，華潤微、士蘭微、新潔能、東微半導和揚杰科技排名前五，但頭部效應較弱。未來，隨著下游需求的提升和行業重視度的提升，國產化替代速度有望進一步加快。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表圖表31：全球全球 MOSFET 市場格局市場格局(2021A)圖表圖表32：中國中國 MOSFET 市場格局市場格局(2021A)資料來源:Omdia，華泰研究預測 資料來源:Omdia，華泰研究 競爭力競爭力#1：MOSFET

92、 領域領域具備具備先發優勢先發優勢，部分產品參數國內領先，部分產品參數國內領先 士蘭微為國內較早自主量產士蘭微為國內較早自主量產 MOSFET 廠商廠商，具備一定先發優勢具備一定先發優勢。公司于 2006 年推出第一款低壓 MOSFET 和高壓 MOSFET 產品，2007 年自主量產。2008 年推出第三代 S-RinTM的高壓 MOS 并導入批量生產，2016 年推出第四代 F-CellTM系列平面高壓 MOSFET，超結MOSFET 開始大批量生產，2018 年推出第五代 DwellTM高壓超結 MOS，2019 年公司各類MOS 產品在士蘭集昕 8 英寸產線上量生產，2021 年開始在

93、士蘭集科 12 英寸生產。隨著SGT-MOS 和超結 MOS 在士蘭集科的 12 英寸產線量產，大尺寸產線一方面單個晶圓可切出的芯片數目更多，可以降低成本，另一方面新產線擁有的設備精度較高，產能更為充足穩定，能保證相對高質量的出貨水平，為公司爭取高質量客戶提供優勢，從而深化在高端市場的發展。圖表圖表33：士蘭微士蘭微 MOSFET 產品發展歷程產品發展歷程 資料來源：士蘭微公告，華泰研究 公司中低壓公司中低壓 SGT-MOSFEF 性能已達國內領先水平，布局超結性能已達國內領先水平，布局超結 MOSFET 獲取行業紅利。獲取行業紅利。MOSFET 產品性能的關鍵指標是導通電阻 Ron 與柵極電

94、荷 Qg 的乘積優值 FOM。相同導通電阻下，柵極電荷越小則優值越低，器件的動態損耗越小，整體性能越強。通過比較可以看到，在中低壓SGT-MOS領域，士蘭微的產品的FOM值盡管稍落后于國際龍頭英飛凌、安森美等，但在國內已處于絕對領先的地位，在超結 MOS 領域，公司高壓超級結 MOSFET產品的 FOM 優值處于國內企業的中上水平，將充分受益于下游行業蓬勃發展帶來的強勁需求。英飛凌27%安森美11%意法半導體10%東芝6%瑞薩5%威世4%Alpha&Omega4%華潤微4%聞泰科技（安世）4%士蘭微3%其他22%華潤微9%士蘭微7%新潔能5%東微半導3%揚杰科技2%其他74%免責聲明和披露以及

95、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表圖表34：士蘭微中低壓士蘭微中低壓 SGT-MOSFET 產品與可比企業相應產品對比產品與可比企業相應產品對比 公司名稱公司名稱 料號料號 Ron 導通電阻典型值導通電阻典型值（單位：（單位：mQ）Qg 柵電荷（單位：柵電荷（單位：nC）FOM（Ron-Qg 優值）（單位：優值）（單位：mQ-nC）英飛凌 BSC014N06NST 1.2 89 107 安森美 NTMFS5C604NL 0.93 120 112 意法 STL220N6F7 1.2 98 118 東芝 TPH1R306P1 0.96 91 87

96、 華潤微 CRSM024N06L2 2.4 74.37 178 新潔能 NCEP60T15AG 2.7 88 238 揚杰科技 YJG95G06A 2.1 93 195 吉林華微 MC85N06A 5.4 34.7 187 東微半導 SFS06R03GF 2.3 66.1 152 士蘭微士蘭微 SVG069R5NSA 8 17 136 資料來源：東微半導招股說明書，正能量電子網、富昌電子，華泰研究 短期中低壓短期中低壓MOSFET價格承壓，長期高壓價格承壓，長期高壓MOSFET市場成長性明顯優于中低壓市場成長性明顯優于中低壓MOSFET。盡管當前短期內 MOSFET 整體價格受消費電子需求放緩

97、而承壓，但高壓超級結 MOSFET需求保持高景氣，長期市場規模有望隨著新能源汽車、新能源發電等高成長性領域逐漸成長。據 Omdia 統計，2020 年度全球/中國高壓超級結 MOSFET 產品的市場規模為 9.4/4.2億美元，并將于 2024 年達到 10/4.4 億美元，2021-2024 CAGR 分別為 1.56%/1.7%；同時，2020 年全球/中國中低壓 MOSFET 產品銷售額為 52.4/24.1 億美元，2024 年預計縮減至49.2/21.2 億美元，2020-2024 CAGR 分別為-1.56%/-3.15%。高低壓 MOSFET 將于未來逐漸分化，主要系中低壓 MO

98、SFET 技術相對成熟，市場準入門檻較低。伴隨著終端市場的快速發展，下游需求的激增將不斷推動新的市場參與者涌入中低壓 MOSFET 領域，愈發激烈的市場競爭或將帶來產品價格及盈利空間的縮減。圖表圖表35：全球及中國高壓全球及中國高壓 MOSFET 市場規模市場規模 圖表圖表36：全球及中國中低壓全球及中國中低壓 MOSFET 市場規模市場規模 資料來源:Omdia，華泰研究 資料來源:Omdia，華泰研究 競爭力競爭力#2：5 年全球年全球 SiC 市場規模有望翻市場規模有望翻 3 倍，客戶及規模優勢把握行業高速成長紅利倍，客戶及規模優勢把握行業高速成長紅利 新能源汽車驅動全球新能源汽車驅動全

99、球 SiC 功率器件市場規模有望實現功率器件市場規模有望實現 5 年翻年翻 3 倍，國內器件廠商市場空間倍，國內器件廠商市場空間廣闊。廣闊。當前 SiC 在新能源汽車中的滲透處于較為早期的階段（基本僅應用于 30 萬元及以上的車型），我們看到 2022 年蔚來、小鵬等新勢力開始在主驅中批量采用 SiC 方案。隨著頭部車企的示范效應持續、800V 高壓架構快速滲透以及 SiC 襯底成本下探，SiC 有望在2023/2024 年于高端車型加速滲透，2025 年后有望大規模向 20 萬元及以下的 A 級車滲透。我們認為新能源汽車為碳化硅功率器件市場成長的核心驅動力。此外，兼顧效率和成本，我們認為硅和

100、碳化硅的混合方案有望加速在風光儲領域滲透。根據 Yole 的預測，全球 SiC功率器件市場規模有望從 2021年的 10.9億美元增長至 2027年的 63.0億美元，對應 CAGR為 33.9%，較 2022 年翻 3 倍。從市場格局來看，當前 SiC 功率器件市場主要由 ST、英飛凌、Wolfspeed 等海外廠商壟斷，未來國內公司具備較大替代空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表圖表37：全球碳化硅功率器件市場規模全球碳化硅功率器件市場規模 圖表圖表38：全球碳化硅功率器件市場格局（全球碳化硅功率器件市場格局（202

101、1A）資料來源：Yole，華泰研究 資料來源：Omdia，華泰研究 士蘭微士蘭微 SiC 芯片產能規劃國內領先芯片產能規劃國內領先，憑借客戶基礎及規模優勢，憑借客戶基礎及規模優勢，2023 年年起起有望貢獻批量收有望貢獻批量收入。入。產品側，我們預計公司碳化硅單管產品有望在 2023 年產生批量收入，主要應用于充電樁等領域。同時，公司 2021 年已完成了車規級碳化硅 MOSFET 的研發，未來幾個季度內有望實現上車。產能側，以廈門士蘭明鎵為主體實施的“SiC 功率器件芯片生產線建設項目”已于 2022 年 10 月通線，規劃年產 12 萬片 SiC MOSFET 和 2.4 萬片 SiC S

102、BD（6 寸），公司預計滿產情況下可滿足 40-50 萬輛車的需求。從產能規劃角度，公司碳化硅產能高于時代電氣（年產能 2.5 萬片，6 寸）、斯達半導（年產能 6 萬片，6 寸）等競爭對手。我們認為士蘭有望憑借較強的規模優勢及在傳統硅基分立器件的客戶基礎，充分抓住未來 SiC在新能源車使用的時間窗口，充分受益于第三代半導體技術浪潮。圖表圖表39：全球主要廠商全球主要廠商 SiC 功率器件產品線對比功率器件產品線對比（截至（截至 2021 年底）年底）資料來源：Yole，各公司官網，各公司公告，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004

103、,0005,0006,0007,00020212022E2023E2024E2025E2026E2027E(百萬美元)新能源汽車風電&光伏&儲能充電樁軌道交通工業及其他合計同比增速（右軸）ST40%英飛凌22%Wolfspeed14%羅姆10%安森美7%三菱2%其他5%二極管二極管MOSFET模塊模塊二極管二極管MOSFET模塊模塊二極管二極管MOSFET模塊模塊二極管二極管MOSFET模塊模塊STInfineonWolfspeedR&DROHMOn SemiMitsubishiR&DR&DFuji ElectricR&DR&DR&DGeneSiCR&DR&DToshibaR&DR&DR&D三

104、安光電斯達半導R&DR&D比亞迪半導體R&DR&D東微半導時代電氣R&DR&DR&DR&DR&DR&D華潤微揚杰科技新潔能宏微科技R&DR&D士蘭微600-900V1000-1200V1700V3300V 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 士蘭微士蘭微(600460 CH)IGBT 業務競爭力分析業務競爭力分析 新能源汽車和新能源發電驅動下，新能源汽車和新能源發電驅動下，IGBT 市場市場保持高速增長保持高速增長。我們預計未來新能源發電和新能源汽車將成為 IGBT 市場成長的主要驅動力。以新能源車為例，相較傳統燃油車，新能源汽車以三電系統作為汽車主要驅動系統，由

105、此對功率器件的需求量大大提升。此外在光伏領域，IGBT 單管及其模塊廣泛用于光伏逆變器以實現電流轉換。我們對 IGBT 主要下游領域工業、汽車、家電、新能源發電、軌交等領域市場規模分別預測后加總，測算得 2021年全球和中國IGBT市場規模分別為70億美元和212億元，并預測2025年全球和中國IGBT市場規模將達到 125 億美元和 355 億元，CAGR 分別達到 15.7%/13.8%，顯著高于半導體行業平均增速。圖表圖表40：全球全球 IGBT 市場規模及同比增速市場規模及同比增速 圖表圖表41：中國中國 IGBT 市場規模及同比增速市場規模及同比增速 資料來源：Omdia，華泰研究預

106、測 資料來源：Omdia，華泰研究預測 全球全球 IGBT 市場市場歐、日廠商歐、日廠商占據大部分市場份額占據大部分市場份額，國產化空間，國產化空間仍仍十分廣闊。十分廣闊。根據 Omdia，2021 年在分立器件 IGBT 領域，CR1 英飛凌占據近 30%市場份額，士蘭微排名由 2020 年的全球第十升至第八，占有 3.5%市場份額，同比+0.9pct；在 IPM 領域，三菱電機占據近30%的市場份額，士蘭微排名由 2020 年的全球第九升至第八，占有 2.2%的市場份額，同比+0.6pct；在 IGBT 模塊領域，CR3 英飛凌、富士電機和三菱電機，占據全球超 50%的市場，國內斯達半導和

107、時代電氣分別占據 3.0%/2.0%市場份額，排名全球第六/第十?？傮w來看，中國是全球 IGBT 最大的消費市場，這將進一步驅動 IGBT 器件的國產化率的提升。圖表圖表42：全球全球 IGBT 市場格局市場格局 資料來源：Omdia，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019202020212022E2023E2024E2025E(百萬美元)全球IGBT市場規模同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0004

108、0,0002019202020212022E2023E2024E2025E(百萬元)中國IGBT市場規模同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 士蘭微士蘭微(600460 CH)IGBT 歷經多年技術迭代，歷經多年技術迭代，芯片功率密度及損耗芯片功率密度及損耗逐漸優化。逐漸優化。IGBT 全稱為絕緣柵雙極型晶體管，是由雙極型三極管（BJT）和絕緣柵型場效應管（MOS）組合而成的功率半導體器件。兼具 MOSFET 輸入阻抗高、控制功率小、驅動電路簡單、開關速度快和 BJT 通態電流大、導通壓降低、損耗小等優點。經過超三十年的發展，IGBT 已經通過多次迭代，

109、其發展主要圍繞兩個層面展開，一是圍繞體結構，經歷了從 PT（穿通）-NPT（非穿通）-FS/SPT/LPT(軟穿通)的發展歷史，耐壓逐漸提高，飽和壓降不斷下降，靜態和動態損耗不斷下降，芯片尺寸不斷減??；二是圍繞正面的 MOS 結構，經歷了從 Planar(平面柵)-Trench(溝槽柵)-Micro Trench(微溝槽柵)的發展歷史，開關損耗不斷減小。圖表圖表43：IGBT 技術迭代歷程技術迭代歷程 資料來源：英飛凌，宏微科技招股書，華泰研究 競爭力競爭力#1：IPM 國產替代先鋒，士蘭微國內白電國產替代先鋒，士蘭微國內白電 IPM 市占率仍有翻倍空間市占率仍有翻倍空間 公司是國內的公司是國

110、內的 IPM 龍頭，在白電和工控領域具備顯著龍頭，在白電和工控領域具備顯著市場地位。市場地位。IPM 模塊由 IGBT、門級驅動電路和快速保護電路構成，主要應用為家電和工控領域。根據 Omdia，2021 年士蘭微IPM 產品全球市占率達到 2.2%，排名全球第八，國內第一。當前公司 IPM 產品已被廣泛用于下游家電和工業客戶的變頻產品上，包括空調、冰箱、洗衣機、水泵、工業變頻器，主要客戶涵蓋格力、美的、海信、匯川技術等家電及工控領域龍頭企業。2021 年公司推出了較一代 IPM 精度更高、損耗更低以及可靠性更高的二代 IPM 產品，內置的新一代 IGBT 進一步降低器件損耗，提升功率密度，同

111、時新制程提升了 IPM 良率進而拉動產能。出貨量方面，從 2018 年的 300 萬顆增長至 2021 年的 3800 萬顆，CAGR 達 133.11%。我們測算公司在國內白電我們測算公司在國內白電 IPM 領域市場份額仍有翻倍成長空間，地產復蘇或為短期催化劑領域市場份額仍有翻倍成長空間，地產復蘇或為短期催化劑。根據產業在線的數據，我們預計 2022 年中國白電 IPM 需求受地產銷售放緩拖累同比增速下降至 3%。在央行銀保監會推出 16 條金融措施、第二支箭融資計劃落地之后，2022 年11 月 28 日證監會推出針對涉房上市公司股權融資方面優化的五項措施。我們認為短期房地產政策回暖或將帶

112、動家電等地產鏈消費，同時在變頻家電滲透率提升趨勢持續下，我們預計 2023/2024 年國內白電 IPM 需求量將同比增長 8%/5%。在客戶基礎及技術積累優勢下，我們預計公司 IPM 國內滲透率將在 2023/2024 年分別提升至 28%/31%，遠期有望提升至50%，較 2022 年仍有翻倍空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表圖表44：中國白電中國白電 IPM 需求量及同比增速需求量及同比增速 圖表圖表45：中國三大白電中國三大白電 IPM 需求量及士蘭微銷量情況需求量及士蘭微銷量情況 資料來源：產業在線，華泰研究

113、預測 資料來源：產業在線，華泰研究預測 競爭力競爭力#2：產能、技術、產品等多維度綜合領先，：產能、技術、產品等多維度綜合領先，12 寸寸產線產線打造成本優勢打造成本優勢 經過多年發展，公司經過多年發展，公司 IGBT 設計設計技術水平技術水平已已處于國內的領先地位。處于國內的領先地位。公司自 2010 年開始針對IGBT 產品的研發，最開始聚焦 8 英寸 IGBT 單管研發，2018 年溝槽 IGBT 開發成功并實現量產，2020 年 FS V 代、RC I、RC II 代溝槽 IGBT 完成研發。公司 IGBT 產品的技術迭代方向主要是降低導通損耗、開關損耗、提高電流密度、提高阻斷電壓、降

114、低半導體材料用量以及提升結溫。目前士蘭微的 IGBT 產品已對標英飛凌第七代，與斯達半導和時代電氣處于國內第一梯隊，具備顯著技術優勢。圖表圖表46：士蘭微士蘭微 IGBT 芯片發展歷程芯片發展歷程 資料來源：公司公告，華泰研究 公司在公司在IGBT具備顯著規模優勢。具備顯著規模優勢。產能方面，公司作為國內IGBT產能最大的制造基地之一，是產能最大的 IDM 公司，隨著士蘭集科和士蘭集昕兩條 12 寸產線產能逐步釋放，我們預計公司 IGBT 產能將由 2021 年底的 1.5 萬片/月增長至 2025 年的 4 萬片/月；產品方面，公司 IGBT 已實現在 500-1350V 的全覆蓋，廣泛用于

115、白色家電、UPS 電源、車載 OBC、車載主驅模塊、光伏逆變器等領域，具備廣泛應用市場?？蛻舴矫?，公司經過多年在此領域的深耕，在白電、工控領域積累了大批優質客戶，并逐步開拓光伏、汽車等高端領域客戶，已取得積極效果。0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350201720182019202020212022E 2023E 2024E(百萬顆)IPM需求量同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350201720182019202020212022E 2023E 2024E(百萬顆)中國白電IPM需求

116、量士蘭微白電IPM銷量士蘭微國內市占率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表圖表47：士蘭微士蘭微 IGBT 及中國本土及中國本土 IGBT 產能對比產能對比 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表48：國內國內 IGBT 廠商對比廠商對比 注：市值數據截至 2023 年 5 月 17 日 資料來源：各公司公告，華泰研究 公司是國內首家擁有公司是國內首家擁有 12 英寸英寸 IGBT 產線的產線的 IDM 企業，工藝水平領先，成本優勢明顯企業，工藝水平領先，成本優勢明顯。目前全球范圍內只有英飛凌能夠實現 12 英寸

117、IGBT 芯片的大批量生產，而士蘭微成為國內首家在 12 英寸產線上生產 IGBT 的企業。從成本端來看，12 英寸晶圓因面積更大，單一晶圓所切出的單 Die 數量更多，具備明顯的成本優勢，根據英飛凌測算，12 英寸較 8 英寸成本下降 20%-30%。IGBT 晶圓減薄技術晶圓減薄技術對標華虹對標華虹，有效提高，有效提高 IGBT 器件性能。器件性能。IGBT 晶圓背面減薄技術可實現通過降低晶圓厚度從而提高散熱能力進而有效降低器件功耗。但隨著晶圓尺寸的增加，減薄后對晶圓應力的控制要求越高，故而減薄技術提出了更高要求。目前國際上英飛凌可實現最低減薄至 40 微米，而士蘭 IGBT 晶圓背面減薄

118、可最低實現 50-60 微米，略弱于華虹。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,000202020212022E2023E2024E2025E(千片/年)士蘭微華虹半導體積塔中芯紹興時代電氣比亞迪半導體其他士蘭微占比（右軸）斯達半導斯達半導東微半導東微半導比亞迪半導體比亞迪半導體時代電氣時代電氣宏微科技宏微科技新潔能新潔能揚杰科技揚杰科技華潤微華潤微士蘭微士蘭微FabliteFablessIDM IDMFabliteFabliteIDM+FablessIDM IDM 38,79712,795-57,1139,22613,

119、15422,68778,55947,1412,758551,3512,0838703844234002,060IGBT產能（產能（kwpm，等效，等效8寸）寸）華虹、積塔等代工 華虹、粵芯等代工4730華虹、積塔、華潤華晶等代工華虹、華潤上華等代工在外代工1060650-1350V1350-3300V3300V軌道交通（3300V)電網（3300V）新能源發電（650-1700V）新能源汽車（650-1200V）工業控制（650-1200V）家電（IPM或分立器件）第七代第七代第六代第七代第七代第六代第六代第五代第六代主要客戶主要客戶英威騰、匯川、比亞迪、奇瑞、哪吒、陽光電源等比亞迪、匯川、拓

120、邦股份、視源股份、愛士惟等主要自供比亞迪、部分銷售給英威騰、匯川技術、宇通客車等一部分公司軌交裝備自用，其余銷售給國網、南網、匯川、理想、東風、廣汽等華為、臺達集團、匯川技術、比亞迪、臻驅科技等視源股份、高斯寶、拓邦股份、正邦股份、陽光電源、德業股份、固德威隆基股份、東方日升、寧德時代、比亞迪進入整車應用并開拓了工業領域頭部客戶美的、格力、比亞迪、匯川技術、陽光電源等最新技術對標英飛凌代際最新技術對標英飛凌代際商業模式商業模式市值（百萬元）市值（百萬元）IGBT營業收入（營業收入（2022A）電壓范圍電壓范圍應用領域應用領域 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 士

121、蘭微士蘭微(600460 CH)圖表圖表49：IGBT 技術迭代歷程技術迭代歷程 資料來源：英飛凌，Semi engineering，華泰研究 競爭力競爭力#3：光伏：光伏 IGBT 單管具備較強競爭力，單管具備較強競爭力，已為頭部光伏逆變器廠商批量供貨已為頭部光伏逆變器廠商批量供貨 2023 年光儲有望接棒汽車成為年光儲有望接棒汽車成為 IGBT 最快成長細分賽道，最快成長細分賽道，戶用戶用單管產品具備較強競爭力單管產品具備較強競爭力。公司目前在工業、白電領域已具備顯著市場優勢，根據 Omdia，2021 年公司 IGBT 單管市場份額已達 3.5%，較上年同期提高 0.9pct，預計未來市

122、場份額將進一步提升。同時公司發力高成長性市場，2022 年 7 月，公司發布 650V IGBT，可高效配合 50kW 以下戶用光伏產品并已實現為陽光電源等全球頭部光伏逆變器廠商批量供貨，較海外可比公司競品在開通損耗、導通損耗以及器件穩定性上具備優勢；此外大功率光伏模塊產品也有望于 2023 年放量。我們根據自上而下的方法，根據國際能源署的全球光伏、儲能裝機量預測，以及逆變器單 GW 的 IGBT 用量假設，測算 2021 年全球光儲領域 IGBT 市場規模達到 7.06 億美元，我們預測到 2025 年，該領域市場規模將達到 32.06 億美元，CAGR 達 46%，遠高于 IGBT市場平均

123、增速；此外從 IGBT 下游應用來看，光伏領域占比將從 2021 年的 9.5%提升至 2025年的 19.8%，預計公司將充分受益于光伏、儲能 IGBT 行業的高速增長。圖表圖表50：全球光儲全球光儲 IGBT 市場規模及同比增速市場規模及同比增速 資料來源：Omdia，華泰研究預測 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019202020212022E2023E2024E2025E(百萬美元)全球光儲IGBT市場規模同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

124、閱讀。32 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表圖表51：全球全球 IGBT 市場按下游應用領域拆分（市場按下游應用領域拆分（2021A）圖表圖表52：全球全球 IGBT 市場按照下游領域拆分（市場按照下游領域拆分（2025E）資料來源：Omdia，華泰研究 資料來源：Omdia，華泰研究 競爭力競爭力#4：12 寸產能持續爬坡，寸產能持續爬坡，2023 年年主驅主驅 IGBT 模塊放量在即模塊放量在即 布局車規級布局車規級 IGBT 領域近三年，領域近三年，OBC 和主驅和主驅 IGBT 模塊即將模塊即將迎來放量增長。迎來放量增長。公司自 2020年開始車規級 IGBT 產品的研發，開發了

125、使用 FS-IV 工藝 IGBT 芯片的 EV 模塊，2021 年，自主研發的 V 代 IGBT 和 FRD 芯片的汽車主驅模塊已在多家客戶通過測試，并實現批量供貨。IGBT單管方面公司推出單管方面公司推出 IGBT已用于已用于 6.6kW 和和 11kW 車載車載 OBC，廣泛用于電動汽車充電。，廣泛用于電動汽車充電。其中 6.6kW OBC 的方案中，可在 OBC 前級 PFC 和后級 DCDC 原副邊均可使用公司自研的 IGBT 單管產品，在 11kW OBC 的方案中，IGBT 單管可用于 OBC 后級 DCDC 副邊整流方案中。IGBT 模塊方面公司推出模塊方面公司推出 B 系列的系

126、列的 B1（針對（針對 30-60kw）和）和 B3（針對（針對 80-220kw）產品，用產品，用于車載主驅模塊。于車載主驅模塊。以上產品涵蓋了 270A 至 1200A 以及 650V-1200V 的規格范圍。兩類產品主要用于 A0 級和 A 級新能源車領域，這兩類車整體增速高于汽車行業平均水平，未來對IGBT 模塊需求潛力角度大。公司目前 8 寸產品已向比亞迪、零跑和匯川等客戶批量出貨。隨著 12 寸 IGBT 產能爬坡，我們認為 2023 年士蘭微新能源汽車主驅 IGBT 模塊將實現跨越式發展，有望逐步縮小與斯達、時代電氣、比亞迪半導體的差距。圖表圖表53：2022 年新能源上險乘用車

127、功率模塊份額情況年新能源上險乘用車功率模塊份額情況 圖表圖表54：士蘭微車載士蘭微車載 IGBT 模塊（模塊（B1&B3）注：未統計低壓 MOS 管車型 資料來源：NE 時代，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 新能源汽車22%光伏發電9%風電5%儲能1%家電20%工控39%軌交4%新能源汽車29%光伏發電20%風電5%儲能6%家電12%工控26%軌交2%英飛凌25%比亞迪半導體23%斯達半導15%時代電氣12%意法半導體9%安森美6%博世5%富士電機2%博格華納1%日立1%其他1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 士蘭微士蘭微(600460 CH)電源管理

128、電源管理業務：市場空間廣闊，平臺型布局業務：市場空間廣闊，平臺型布局+產品升級鞏固競爭優勢產品升級鞏固競爭優勢 電源管理電源管理 IC 是系統信號處理部分和執行部分的橋梁是系統信號處理部分和執行部分的橋梁，市場空間廣闊。，市場空間廣闊。電源管理 IC 是將功率器件與其控制電路、外圍接口電路及保護電路等集成在同一芯片的集成電路，可以將電源或電池提供的恒定電壓進行升壓、降壓、穩壓以及電壓反向等，主要包括 AC-DC、DC-DC、柵驅動芯片（Gate Driver）、LDO 芯片、熱插拔芯片（hot swap）、以太網供電芯片（PoE）、功率因素校正芯片（PFC）等。電源管理芯片下游應用十分廣泛，包

129、括信息通訊、消費電子、數據中心、工業、醫療、汽車以及軍事航天等領域。根據 Frost&Sullivan，2021 年全球和中國電源管理芯片的市場規模分別為 368.1/131.9 億美元，并仍將保持快速增長，預計到 2025 年，全球和中國電源管理芯片的市場規模分別達到 525.6/234.5 億美元 圖表圖表55：電源管理電源管理 IC 下游應用拆分（下游應用拆分（2021A）圖表圖表56：全球電源管理全球電源管理 IC 競爭格局（競爭格局（2021A）資料來源：Gartner，華泰研究 資料來源：Omdia，華泰研究 圖表圖表57：全球電源管理全球電源管理 IC 市場規模及預測市場規模及預

130、測 圖表圖表58：中國電源管理中國電源管理 IC 市場規模及預測市場規模及預測 資料來源：Frost&suvillan，華泰研究 資料來源：Frost&suvillan，華泰研究 競爭力分析：產品類型覆蓋廣泛，發力車規、工控、快充等高附加值領域競爭力分析：產品類型覆蓋廣泛，發力車規、工控、快充等高附加值領域 國產替代背景、降本增效疊加規模優勢，公司電源管理國產替代背景、降本增效疊加規模優勢，公司電源管理 IC 業務具備較強增長潛力業務具備較強增長潛力。根據芯謀研究，2021 年公司在本土電源管理 IC 廠商中排名第三，擁有較深的技術積累和規模優勢，在國產替代化背景下，公司有望加大布局力度，拓寬

131、產品型號，進一步提升市占率。同時公司積極進行產線升級以有效降本。早期公司的電源管理芯片主要在 5 英寸生產，后轉移至 5&6 英寸產線。2021 年，公司在 8 英寸完成了 0.35/0.18/0.13 微米的 BCD 工藝開發。隨著生產產線的升級，成本效率不斷提升。通訊25%數據處理24%工業/醫療/其他23%消費電子18%汽車9%軍事/航天1%德州儀器22%亞德諾16%英飛凌14%高通11%瑞薩8%聯發科8%安森美6%意法半導體5%恩智浦5%芯源系統5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01002003004005006002016 2017 2018 2019 2020

132、2021E2022E2023E2024E2025E（億美元）全球電源管理芯片市場規模yoy(右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E（億美元）中國電源管理芯片市場規模yoy(右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表圖表59：中國前十大本土功率中國前十大本土功率 IC 企業企業 排名排名 功率功率 IC 公司名稱公司名稱 2021 年功率年功率 IC 營業收入（百萬元）營業收入（百萬

133、元）同比增長同比增長 1 矽力杰 4,220.7 43%2 晶豐明源 2,344.2 113%3 士蘭微士蘭微 1,848.2 30%4 富滿微 1,494.4 119%5 圣邦股份 1,338.7 58%6 南芯半導體 1,308.6 150%7 明微電子 1,237.0 136%8 上海貝嶺 981.1 110%9 艾為電子 918.3 57%10 杰華特 865.2 110%資料來源：芯謀研究，華泰研究 公司電源管理芯片產品類型覆蓋范圍國內領先公司電源管理芯片產品類型覆蓋范圍國內領先，發力快充、工業及汽車等高附加值領域發力快充、工業及汽車等高附加值領域。根據全球電源管理芯片龍頭德州儀器的

134、成長歷史，其多次進行外延并購，拓展自身產品類型及料號，截至 2021 年，德州儀器已經擁有 80,000 多種產品。士蘭微布局電源管理芯片近十年，目前已形成 AC-DC 電路、DC-DC 電路、快充電路、柵極驅動電路以及 LED 照明驅動電路等多項電源管理 IC 產品線，產品料號豐富，產品類型覆蓋度國內領先。公司深耕消費電子領域的同時，也積極發力快充、工控、汽車等高附加值領域。公司目前已有針對旅充、移動電源和車載充電的多協議快充解決方案系列產品，此外 PoE（以太網供電）芯片可滿足安防等領域多種功率和整機應用需求，整機解決方案國內領先。公司 2022 年在研項目重點之一是圍繞先進的車規和工業級

135、電源管理產品、車規和工業級的信號鏈（接口、邏輯與開關、運放、模數數模轉換等）混合信號處理電路等。圖表圖表60：功率功率 IC 產品布局情況對比產品布局情況對比（截至（截至 2022 年底年底）資料來源：各公司官網，華泰研究 LED柵極USB充電PMIC/驅動驅動芯片芯片電壓基準TI圣邦股份圣邦股份矽力杰矽力杰思瑞浦思瑞浦艾為電子艾為電子上海貝嶺上海貝嶺杰華特杰華特芯?？萍夹竞？萍技{芯微納芯微中穎電子中穎電子晶豐明源晶豐明源富滿電子富滿電子明微電子明微電子芯朋微芯朋微賽微微賽微微英集芯英集芯士蘭微士蘭微DC-DC馬達驅動/電機驅動音頻驅動/視頻驅動LDOAC-DC 免責聲明和披露以及分析師聲明是

136、報告的一部分，請務必一起閱讀。35 士蘭微士蘭微(600460 CH)MEMS 傳感器傳感器業務業務：拓寬品類及應用領域打開長期成長空間：拓寬品類及應用領域打開長期成長空間 物聯網、人工智能和物聯網、人工智能和 5G 等新興技術等新興技術驅動下，全球驅動下，全球 MEMS 市場規模市場規模有望穩定增長有望穩定增長。根據Yole 的數據，2021 年全球 MEMS 市場規模約為 136 億美元，2021-2027 年的 CAGR 可達到 9%，預計到 2027 年達 223 億美元。目前 MEMS 已經廣泛用于消費電子、汽車電子、工業自動化、醫療、國防和航空等多個領域。MEMS 產品主要分為 M

137、EMS 傳感器和 MEMS 執行器，全球 MEMS 市場以 MEMS 射頻器件、壓力傳感器、慣性組合傳感器、聲學傳感器和加速度傳感器為主。圖表圖表61：2021-2027 年全球年全球 MEMS 傳感器市場規模及下游應用領域傳感器市場規模及下游應用領域 圖表圖表62：MEMS 傳感器類型及相應市場占比（傳感器類型及相應市場占比（2020A）資料來源：Yole，華泰研究 資料來源：Yole，華泰研究 加速度傳感器、多軸慣性傳感器等為公司現階段核心產品，拓寬產品覆蓋及應用領域打開加速度傳感器、多軸慣性傳感器等為公司現階段核心產品，拓寬產品覆蓋及應用領域打開長期成長空間長期成長空間。2012 年 1

138、1 月，公司研發成功了第一顆 MEMS 加速度計電路，此后成為公司 MEMS 業務主力產品之一。2021 年公司的加速度傳感器等產品實現批量產出，單月出貨量超 3000 萬只，國內市占率已超過 20%。多數國內手機品牌廠商已大批量使用公司的加速度傳感器。2021 年公司的紅外光感傳感器、心率傳感器、硅麥克風、六軸慣性傳感器等 MEMS 產品的市場推廣和研發也取得了較大進展。2022 公司 MEMS 傳感器業務實現營收 3.1 億元，同比增長 13%。除在智能手機、可穿戴設備等消費領域繼續加大供應外，我們預計公司還將加快向白電、工業、汽車等領域拓展，今后公司 MEMS 傳感器產品的出貨量有望進一

139、步增長。公司規劃 MEMS 傳感器年產能為 8.9 億只，該 MEMS 項目擬投資3.06 億元，從 2017 年上半年開始建設，預計 2024 年項目達產后將實現每年 10.6 億營業收入，較當前營收水平有明顯提升空間。圖表圖表63：士蘭微士蘭微 MEMS 傳感器營業收入及同比增速傳感器營業收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 MEMS射頻器件17%壓力15%慣性組合13%聲學11%加速度9%噴墨打印頭7%微型輻射5%陀螺儀5%光學4%其他14%0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025030035020182019202020212022（百萬

140、元）營業收入同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 士蘭微士蘭微(600460 CH)財務分析財務分析 利潤表：折舊壓力減弱，看好短期盈利能力提升利潤表：折舊壓力減弱，看好短期盈利能力提升 受益于產能結構優化和下游行業需求旺盛，公司晶圓受益于產能結構優化和下游行業需求旺盛，公司晶圓 ASP 逐年抬升。逐年抬升。2022 年公司主要晶圓制造產品平均單價較 2017 年翻倍，受益于此公司營收逐年提升。預計隨著 8 英寸和 12英寸產能繼續爬坡，先進硅功率半導體器件向 12 英寸產線轉移并實現量產，公司營收有望進一步提升，盈利能力有望持續改善。圖表圖表64：

141、士蘭微各產線士蘭微各產線 ASP 變動變動 資料來源：公司公告，華泰研究 分產線分產線來看來看，2019-2021 年年公司利潤逐漸改善主要由三方面因素驅動公司利潤逐漸改善主要由三方面因素驅動：1）居家辦公驅動PC 和平板電腦需求旺盛，2021 年后新能源產業鏈快速發展，疊加海外諸多生產工廠因疫情等原因減產，下游終端廠商積極備貨，帶動半導體行業景氣度大幅上行，驅動公司 8 英寸產線和 12 英寸產線稼動率保持高位；2）5/6 英寸產線穩定盈利。8 英寸產能爬坡，盈利能力明顯改善，2021 年實現扭虧。12 英寸產線投產驅動公司產品結構升級，使得綜合 ASP提升；3）公司以參股的形式投資士蘭集科

142、 12 英寸產線，在保障生產技術穩定和業務管理一致的前提下，有效地控制產線前期的折舊攤銷成本和虧損，提高了公司整體的利潤水平。2022 年士蘭集成營收降低至 15.55 億元，主因從 2Q22 開始消費電子景氣度持續降低，士蘭集成 5、6 吋產線主要做消費電子產線，產能利用率下降使得凈利潤明顯下滑。士蘭集昕和士蘭集科 2022 年營業收入同比分別增長 13.75%、139.08%至 13.13、18.81 億元，但由于士蘭集昕產品結構調整較慢，2022 年凈利潤承壓，士蘭集昕營收規模擴大，凈虧損有所收窄。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00

143、0201720182019202020212022H1(元/片）士蘭集成（5/6英寸）士蘭集昕（8英寸）士蘭集科（12英寸）各晶圓制造產線合計ASP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表圖表65：士蘭集成、士蘭集昕、士蘭集科歷年營收情況士蘭集成、士蘭集昕、士蘭集科歷年營收情況 圖表圖表66：士蘭集成、士蘭集昕、士蘭集科歷年凈利潤情況士蘭集成、士蘭集昕、士蘭集科歷年凈利潤情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 8 寸線一期折舊接近尾聲寸線一期折舊接近尾聲+以參股形式建設以參股形式建設 12 寸線，寸線，

144、2023-2024 折舊對利潤端折舊對利潤端整體整體影響有影響有望減弱望減弱。士蘭微 2015 年開始建設 8 英寸產線，隨著產線逐漸轉固，公司的折舊攤銷費用于2016 年后明顯攀升，并且占總體營業收入比例不斷上升，根據公司披露的晶圓制造成本情況，制造費用（折舊+能源費用）在新建 8 寸產線中體現明顯，這對公司利潤端帶來較大壓力。公司設備折舊年限為 5-10 年，2022 年 8 英寸線已基本接近折舊末期。同時，公司未來 8 英寸產線產能利用率有望保持高位，規模效應下盈利能力有望提升。綜上，我們認為未來 8 英寸線折舊攤銷費用對公司利潤端的壓力將有所減弱。12 英寸產線方面，公司對士蘭集科持股

145、比例為 18.72%，控制了該產線前期折舊攤銷成本對公司利潤水平的負面影響。因此，我們預計公司 2023-2025 年折舊攤銷占營收的比重分別為 7.1%/7.8%/8.3%，較2019-2022 年的 13.2%/10.9%/7.4%/8.84%的整體水平明顯降低。圖表圖表67：2012-2022 公司折舊攤銷費用及占營收比重公司折舊攤銷費用及占營收比重 注：折舊攤銷費用=固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷 資料來源：公司公告，華泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201720182019202020212022（百萬元）士

146、蘭集成營收（5/6英寸）士蘭集昕營收（8英寸）士蘭集科營收（12英寸）-180-130-80-302070120201720182019202020212022（百萬元）士蘭集成凈利潤（5/6英寸）士蘭集昕凈利潤（8英寸）士蘭集昕凈利潤（12英寸）0%2%4%6%8%10%12%14%010020030040050060070080020122013201420152016201720182019202020212022(百萬元）折舊攤銷折舊攤銷占比(右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表圖表68：2012-2022 年年

147、公司固定資產、在建工程及無形資產占非流動資產和總資產比重公司固定資產、在建工程及無形資產占非流動資產和總資產比重 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表69：公司公司 5/6 英寸晶圓線成本結構英寸晶圓線成本結構 圖表圖表70：公司公司 8 英寸晶圓線成本結構英寸晶圓線成本結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020122013201420152016201720182019202020212022(百萬元）固定資產

148、在建工程無形資產合計占非流動資產比例合計占總資產比例主材31%輔材14%人工21%制造費用34%主材27%輔材13%人工18%制造費用42%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 士蘭微士蘭微(600460 CH)費用率方面：費用率方面：近三年來，公司的銷售費用率、管理費用率、研發費用率以及財務費用率均呈下降趨勢，主要系規模效應所致。2022 年公司的管理費用和研發費用同比增長24.57%/21.16%，主因公司規模擴大，公司職工薪酬、折舊攤銷增加。折舊壓力下降，我們看好公司短期內盈利能力的向上空間。折舊壓力下降，我們看好公司短期內盈利能力的向上空間。2021 年，由

149、于公司確認安路科技 6.9 億的公允價值變動收益，公司歸母凈利潤同比大幅增長。2022 年公司歸母凈利潤同比減少 30.66%至 10.52 億元，由于下游需求結構性分化，消費電子需求疲弱，汽車、新能源產品需求向好，公司毛利率受消費電子影響同比有所降低。受益于下游需求增長及部分產品市占率提升，公司功率器件與集成電路業務將有望保持穩定增長，我們預測 23/24/25年士蘭微收入增速為 28%/23%/21%；歸母凈利潤增速為 38.40%/15.31%/15.89%，2020年以來，隨著下游需求爆發，公司 8 吋產線產能爬坡影響，公司的利潤率有所提升。我們預計 23/24/25 年毛利率為 29

150、.5%/29.6%/29.6%，歸母凈利率為 13.8%/12.9%/12.4%。圖表圖表71：士蘭微營業收入及同比增速士蘭微營業收入及同比增速 圖表圖表72：士蘭微歸母凈利潤及同比增速士蘭微歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002019A2020A2021A20222023E2024E2025E(百萬元）營業收入同比（右軸）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%05

151、001,0001,5002,0002,5002019A 2020A 2021A20222023E 2024E2025E(百萬元）歸母凈利潤同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表圖表73：士蘭微毛利率、營業利潤率、歸母凈利率士蘭微毛利率、營業利潤率、歸母凈利率 圖表圖表74：士蘭微銷售、管理、研發、財務費用率士蘭微銷售、管理、研發、財務費用率 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 資產負債表：償債能力穩定，營運能力向好資產負債表：償債能力穩定，營運能力向好 償債指標：償債指標：2018-2

152、022 年流動比率及速動比率較為穩定，流動資產較為充裕，短期償債能力較強。2018-2022 年公司資產負債率維持在 50%左右的水平，預計 2023-2025 年資產負債率也維持在 50%水平附近。周轉率周轉率：2019-2022 年公司應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數及存貨周轉天數均有所下降，主要系公司下游需求快速增長，產品周轉亦隨之加快。未來，我們認為公司各項周轉率指標將維持穩定，整體周轉情況良好，預計 23/24/25 年存貨周轉天數、應收賬款周轉天數和應付賬款周轉天數保持相對穩定。圖表圖表75：士蘭微流動比率及速動比率士蘭微流動比率及速動比率 圖表圖表76：士蘭微存貨、應收賬款、應

153、付賬款周轉天數士蘭微存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 現金流量表：現金流量表：2021 年經營性現金流明顯改善年經營性現金流明顯改善 2017-2020 年，公司凈利潤水平較低，但營運成本始終較高，經營活動現金流保持相對低位，2021 年隨著公司利潤水平大幅上行，經營活動現金流明顯改善。2022 年由于公司處于規模擴張期，經營活動現金流同比減少 78.77%至 2.0 億元。未來隨著公司 IPM 等集成電路產品、高端功率器件等產品在終端市場應用起量，我們預計 22/23/24 年公司經營性現金流將保持穩定增長趨勢。-5%0%5

154、%10%15%20%25%30%35%40%2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E毛利率營業利潤率歸母凈利率-5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%2019A2020A2021A2022A2023E2024E銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%20%40%60%80%100%120%140%160%2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E流動比率速動比率0501001502002019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E（天數）存貨周轉天數應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數 免責聲明和披露以

155、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 士蘭微士蘭微(600460 CH)圖表圖表77：士蘭微現金流量表士蘭微現金流量表 資料來源：公司公告，華泰研究預測 風險提示風險提示 半導體周期下行風險。半導體周期下行風險。當前半導體進入下行周期，智能手機、PC、白色家電等需求較弱，若此后需求復蘇不及預期，可能會對公司業績增長潛力產生負面影響。下游新能源需求下游新能源需求不及不及預期的風險。預期的風險。公司近年來在新能源汽車、光伏儲能等新能源領域積極布局，持續推出相關領域產品。若新能源領域需求不及預期，公司汽車 IGBT、SiC 等新興業務發展面臨不確定性。12 英寸產能爬坡不及預期的風險。英

156、寸產能爬坡不及預期的風險。公司當前擁有一座 12 英寸晶圓廠，二期產能正處于產能爬坡階段，同時公司規劃一座新 12 英寸晶圓廠。公司 12 英寸晶圓廠主要包含 IGBT、超級結 MOSFET 等工藝平臺，若產能爬坡不及預期，將對公司正處于快速增長的業務造成影響。圖表圖表78：士蘭微士蘭微 PE-Bands 圖表圖表79：士蘭微士蘭微 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (2,500)(1,500)(500)5001,5002,5003,5002019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E（百萬元）經營活動產生的現金流投資活動產生

157、的現金流籌資活動產生的現金流(88)08817526319/5/2019/11/2019/5/2119/11/2119/5/2219/11/22(人民幣)士蘭微70 x100 x135x170 x205x0387511315019/5/2019/11/2019/5/2119/11/2119/5/2219/11/22(人民幣)士蘭微5.4x10.4x15.3x20.3x25.3x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 士蘭微士蘭微(600460 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 20

158、23E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6,850 8,226 9,839 12,184 14,222 營業收入營業收入 7,194 8,282 10,568 13,029 15,761 現金 2,323 2,230 2,846 3,509 4,244 營業成本 4,806 5,843 7,455 9,174 11,093 應收賬款 1,734 2,046 2,777 3,168 4,023 營業稅金及附加 38.61 29.09 37.12 45.77 55.36 其他應收賬款 22.8

159、3 31.91 37.94 48.18 55.99 營業費用 121.41 143.06 182.55 225.05 272.23 預付賬款 32.64 39.99 52.69 61.57 76.64 管理費用 302.43 376.73 480.72 592.65 716.90 存貨 1,913 3,072 3,288 4,538 4,925 財務費用 181.35 208.93 214.66 289.24 339.06 其他流動資產 824.30 806.17 837.75 859.21 896.62 資產減值損失(60.28)(78.02)(99.56)(122.74)(148.47)非

160、流動資產非流動資產 6,956 8,695 10,195 11,485 12,540 公允價值變動收益 685.83 426.43 426.43 426.43 426.43 長期投資 893.42 997.71 1,107 1,216 1,326 投資凈收益(75.45)(174.32)5.00 5.00 5.00 固定投資 3,970 4,255 5,605 6,763 7,715 營業利潤營業利潤 1,735 1,194 1,652 1,904 2,207 無形資產 278.24 262.75 251.20 234.79 204.10 營業外收入 4.78 2.95 2.95 2.95 2

161、.95 其他非流動資產 1,815 3,179 3,232 3,271 3,295 營業外支出 8.79 4.24 4.24 4.24 4.24 資產總計資產總計 13,806 16,920 20,034 23,670 26,762 利潤總額利潤總額 1,731 1,192 1,651 1,903 2,206 流動負債流動負債 5,008 5,535 7,438 9,704 11,228 所得稅 212.58 144.75 200.39 231.05 267.83 短期借款 2,171 2,466 4,208 6,046 6,864 凈利潤凈利潤 1,518 1,048 1,450 1,672

162、 1,938 應付賬款 1,319 1,583 2,119 2,436 3,072 少數股東損益 0.28(4.87)(6.74)(7.78)(9.01)其他流動負債 1,519 1,486 1,111 1,222 1,292 歸屬母公司凈利潤 1,518 1,052 1,457 1,680 1,947 非流動負債非流動負債 1,689 3,315 3,076 2,773 2,403 EBITDA 2,441 2,135 2,613 3,216 3,854 長期借款 356.29 2,109 1,871 1,567 1,197 EPS(人民幣，基本)1.13 0.74 1.03 1.19 1.

163、38 其他非流動負債 1,333 1,206 1,206 1,206 1,206 負債合計負債合計 6,698 8,850 10,514 12,477 13,631 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 698.08 696.71 689.97 682.19 673.18 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,416 1,416 1,416 1,416 1,416 成長能力成長能力 資本公積 2,137 2,188 2,188 2,188 2,188 營業收入 68.07 15.12 27.60 23.28 20.96 留存公積 2,852

164、3,763 5,213 6,885 8,823 營業利潤 4,950(31.19)38.40 15.29 15.91 歸屬母公司股東權益 6,410 7,374 8,831 10,511 12,458 歸屬母公司凈利潤 2,145(30.66)38.44 15.30 15.92 負債和股東權益負債和股東權益 13,806 16,920 20,034 23,670 26,762 獲利能力獲利能力(%)毛利率 33.19 29.45 29.46 29.59 29.61 現金流量表現金流量表 凈利率 21.10 12.65 13.72 12.83 12.30 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)

165、2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 30.79 15.27 17.98 17.37 16.96 經營活動現金經營活動現金 959.75 203.75 1,546 1,260 2,526 ROIC 21.66 11.74 13.30 13.01 13.64 凈利潤 1,518 1,048 1,450 1,672 1,938 償債能力償債能力 折舊攤銷 531.30 734.21 748.48 1,025 1,310 資產負債率(%)48.51 52.30 52.48 52.71 50.93 財務費用 181.35 208.93 214.66 289.24 339.06

166、 凈負債比率(%)33.41 52.75 49.83 50.54 41.16 投資損失 75.45 174.32(5.00)(5.00)(5.00)流動比率 1.37 1.49 1.32 1.26 1.27 營運資金變動(915.27)(1,717)(406.40)(1,257)(585.33)速動比率 0.96 0.91 0.86 0.77 0.81 其他經營現金(431.07)(243.85)(456.48)(463.59)(471.49)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(1,193)(1,770)(1,818)(1,884)(1,934)總資產周轉率 0.61 0.54 0.5

167、7 0.60 0.63 資本支出(947.76)(1,566)(2,137)(2,202)(2,252)應收賬款周轉率 4.92 4.38 4.38 4.38 4.38 長期投資(250.09)(262.32)(109.29)(109.29)(109.29)應付賬款周轉率 4.57 4.03 4.03 4.03 4.03 其他投資現金 4.37 57.85 428.45 427.86 427.09 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 1,453 1,435(853.09)(551.60)(674.32)每股收益(最新攤薄)1.07 0.74 1.03 1.19 1.38

168、短期借款 159.89 295.57 1,741 1,838 817.90 每股經營現金流(最新攤薄)0.68 0.14 1.09 0.89 1.78 長期借款(307.63)1,753(238.61)(303.42)(369.96)每股凈資產(最新攤薄)4.53 5.21 6.24 7.42 8.80 普通股增加 104.01 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 1,353 51.14 0.00 0.00 0.00 PE(倍)31.06 44.79 32.35 28.06 24.21 其他籌資現金 144.40(664.50)(2,356)(2,086)(

169、1,122)PB(倍)7.35 6.39 5.34 4.49 3.78 現金凈增加額 1,218(119.92)(1,126)(1,175)(82.33)EV EBITDA(倍)20.56 24.40 20.12 16.63 13.81 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 士蘭微士蘭微(600460 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，黃樂平、劉溢，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明

170、及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來

171、回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的

172、唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招

173、攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本

174、報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香

175、港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 士蘭微士蘭微(600460 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。陽光電源（300274 CH）、北京汽車（1958 H

176、K）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋

177、，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師黃樂平、劉溢本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問

178、。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。零跑汽車（9863 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。格力電器（000651 CH）、零跑汽車（9863 HK）、賽微微電（688325 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報

179、酬。零跑汽車（9863 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。陽光電源（300274 CH）、北京汽車（1958 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高

180、級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬，亦不試圖促進購買或銷售該等證券。如任何投資者為美國公民、取得美國永久居留權的外國人、根據美國法律所設立的實體（包括外國實體在美國的分支機構）、任何位于美國的個人，該等投資者應當充分考慮自身特定狀況，不以任何形式直接或間接地投資本報告涉及的投資者所在國相關適用的法律法規所限制的企業的公開交易的證券、其衍生證券及用于為該等證券提供投資機會的證券的任何交易。該等投資者

181、對依據或者使用本報告內容所造成的一切后果，華泰證券股份有限公司、華泰金融控股（香港）有限公司、華泰證券（美國）有限公司及作者均不承擔任何法律責任。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預

182、計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 士蘭微士蘭微(600460 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具

183、有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10

184、 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華證券股份有限公司