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1、 保隆科技(603197)/汽車零部件/公司深度研究報告/2023.06.18 請閱讀最后一頁的重要聲明！空懸+傳感器加速放量，打開成長空間 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-06-16 收盤價(元)51.95 流通股本(億股)2.08 每股凈資產(元)12.37 總股本(億股)2.09 最近 12 月市場表現 分析師分析師 邢重陽 SAC 證書編號：S0160522110003 分析師分析師 李渤 SAC 證書編號：S0160521050001 聯系人聯系人 于朔 相關報告 1.Q1 業績同比高增長，智能化業務可期 2023-0

2、4-28 2.ADAS 項目再獲定點，加速拓展新能源客戶 2022-11-23 3.雙腔空簧產品獲定點，乘用車空懸業務再下一城 2022-11-16 空懸業務空懸業務加速加速放量放量，打開成長空間，打開成長空間：隨著自主車企追求差異化配置、空懸國產化降本以及消費者提升駕駛體驗的訴求，空氣懸掛市場空間廣闊，我們預計 2025 年國內空懸市場空間有望超 300 億元。公司從空氣懸架核心部件空氣彈簧切入，并拓展至其他零部件品類，目前已經具備空氣彈簧、減震器總成、儲氣罐、控制器等零部件的研發和生產能力，公司空懸業務在手訂單較高，我們預計 2023-2025 年公司空氣懸架業務收入分別達 9.51/19

3、.61/26.63 億元，同比增速分別達 272.87%/106.29%/35.79%。受益電動智能化趨勢，傳感器、受益電動智能化趨勢，傳感器、ADAS 收入收入有望有望快速快速提升提升：傳感器方面，傳感器方面，智能電動變革下，汽車的外部感知需求大幅提高，車載傳感器種類和數量均大幅提升，帶動傳感器單車配套價值量迎來飛躍。公司目前具備壓力、光學、速度、位置、電流六大類汽車傳感器產品矩陣，單車配套價值量高達 1000 元/輛，打開全新增長空間；ADAS 產品系列豐富，產品系列豐富，硬件方面，公司可提供攝像頭、超聲波雷達、毫米波雷達以及域控制器等硬件產品配套；ADAS 系統方面，公司可提供 360

4、環視系統、APA 自動泊車系統、熱成像夜視系統等系統解決方案。目前公司產品獲得多個客戶定點。傳統業務地位穩固，傳統業務地位穩固，TPMS 后后裝裝市場可期市場可期：公司傳統業務市場地位穩固，TPMS 和氣門嘴業務保持穩健增長，汽車金屬管件業務逐步向輕量化領域轉型。我們認為 TPMS 后市場機會值得關注。2021 年起汽車 TPMS 在法規要求下強制安裝，按照發射器和電池 5 年平均壽命測算，未來幾年將進入 TPMS 更換期，后裝 TPMS 的單價和毛利率相較于前裝市場更高，公司有望受益于TPMS 后裝市場替換需求放量。投資建議：投資建議：綜上我們預計公司 2023-2025 年實現收入 60.

5、79/79.43/99.14 億元，實現歸母凈利潤分別達 3.97/5.44/7.21 億元，對應 PE 分別為 27.34/19.95/15.06，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：空氣懸架滲透率不及預期；匯率波動風險；下游客戶銷量不及預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3898 4778 6079 7943 9914 收入增長率(%)17.01 22.58 27.23 30.67 24.81 歸母凈利潤(百萬元)268 214 397 544 721 凈利潤增長率(%)46.5

6、2-20.22 85.37 37.06 32.46 EPS(元/股)1.40 1.04 1.90 2.60 3.45 PE 41.71 45.48 27.34 19.95 15.06 ROE(%)12.21 8.57 13.67 15.73 17.21 PB 5.52 3.95 3.74 3.14 2.59 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -26%-14%-1%12%24%37%保隆科技滬深300上證指數汽車零部件 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 深耕汽零細分領域，龍頭迎新業務放量深耕汽零細分領域，龍頭迎新業務放量.5 2 受

7、益消費升級與國產替代，空氣懸架產品迎來放量受益消費升級與國產替代，空氣懸架產品迎來放量.10 2.1 空氣懸架兼備操控性與空氣懸架兼備操控性與舒適性舒適性.10 2.2 優化駕乘體驗的差異化配置，自主車企推動滲透率提升優化駕乘體驗的差異化配置，自主車企推動滲透率提升.14 2.3 降本需求推動拆分發包，本土供應商實現單點突破降本需求推動拆分發包，本土供應商實現單點突破.16 2.4 保隆科技：產品技術保隆科技：產品技術+產能產能+客戶共振，空氣懸架業務放量在即客戶共振，空氣懸架業務放量在即.17 3 傳感器產品初具規模，延伸布局傳感器產品初具規模，延伸布局 ADAS 產品線產品線.22 3.1

8、 智能電動化趨勢下，汽車傳感器行業迎來發展機遇智能電動化趨勢下，汽車傳感器行業迎來發展機遇.22 3.2 外資供應商主導國內汽車傳感器市場外資供應商主導國內汽車傳感器市場.24 3.3 切入傳感器業切入傳感器業務，產品矩陣豐富務，產品矩陣豐富.27 3.4 ADAS 產品序列初具規模，與產業鏈優質公司開展戰略合作產品序列初具規模，與產業鏈優質公司開展戰略合作.29 4 傳統業務：公司盈利基盤，市場地位穩固傳統業務：公司盈利基盤，市場地位穩固.32 4.1 國產國產 TPMS 龍頭，合資霍富實現強強聯合龍頭，合資霍富實現強強聯合.32 4.2 氣門嘴產品需求廣泛，公司為全球龍頭氣門嘴產品需求廣泛

9、，公司為全球龍頭.36 4.3 汽車金屬管件業務地位穩固，順應輕量化趨勢布局結構件汽車金屬管件業務地位穩固，順應輕量化趨勢布局結構件.38 5 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.41 風險提示風險提示.45 圖圖 1.保隆科技產品線梳理保隆科技產品線梳理.5 圖圖 2.公司發展歷程公司發展歷程.6 圖圖 3.公司股權結構圖（截止公司股權結構圖（截止 2023 年年 3 月月 31 日）日）.6 圖圖 4.汽車汽車 OEM 市場客戶市場客戶.7 圖圖 5.汽車后市場客戶汽車后市場客戶.7 圖圖 6.2016-2023Q1 公司營業收入情況公司營業收入情況.7 圖圖 7.2019-2022 公

10、公司營收占比情況司營收占比情況.7 圖圖 8.公司新興業務營收趨勢（億元，公司新興業務營收趨勢（億元，%）.8 圖圖 9.2016-2023Q1 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況.8 圖圖 10.2016-2023Q1 公司銷售毛利率與銷售凈利率公司銷售毛利率與銷售凈利率.8 內容目錄 圖表目錄 VWuWlZbWjZRYvZdYkW6M8Q6MsQqQmOtQeRmMqOlOmNwP7NmNmMMYtQrRNZqRrP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 11.2016-2022 年公司各業務毛利率水平年公司各業務毛利率水平.9 圖圖 12.

11、2018-2023Q1 公司期間費用情況公司期間費用情況.9 圖圖 13.2015-2023Q1 公司研發支出情況公司研發支出情況.9 圖圖 14.汽車懸架結構圖汽車懸架結構圖.10 圖圖 15.空氣懸架系統構成空氣懸架系統構成.11 圖圖 16.智能底盤發智能底盤發展路徑展路徑.12 圖圖 17.前空氣彈簧滑柱總成前空氣彈簧滑柱總成.14 圖圖 18.后空氣彈簧總成后空氣彈簧總成.14 圖圖 19.空懸搭載車型價格持續下探空懸搭載車型價格持續下探.14 圖圖 20.保隆科技空氣懸架部件產品矩陣保隆科技空氣懸架部件產品矩陣.18 圖圖 21.保保隆科技空氣彈簧產品隆科技空氣彈簧產品.18 圖圖

12、 22.保隆科技儲氣罐產線保隆科技儲氣罐產線.19 圖圖 23.汽車電動化提升電流、溫度傳感器需求汽車電動化提升電流、溫度傳感器需求.23 圖圖 24.全球全球 ADAS 滲透率預計滲透率預計.24 圖圖 25.汽車汽車 ADAS 傳感器組合傳感器組合.24 圖圖 26.中國汽車傳感器市場規模（億元）中國汽車傳感器市場規模（億元）.24 圖圖 27.2021 年中國傳感器市場結構年中國傳感器市場結構.24 圖圖 28.汽車傳感器性能要求汽車傳感器性能要求.25 圖圖 29.2017 年全球汽車傳感器市場份額年全球汽車傳感器市場份額.26 圖圖 30.2021 年全球汽車傳感器市場份額年全球汽車

13、傳感器市場份額.26 圖圖 31.國產汽車傳感器廠商國產汽車傳感器廠商.26 圖圖 32.公司車身傳感器業務發展歷程公司車身傳感器業務發展歷程.27 圖圖 33.保隆科技傳感器客戶保隆科技傳感器客戶.29 圖圖 34.保隆科技傳感器銷量（萬只）保隆科技傳感器銷量（萬只）.29 圖圖 35.保隆科技保隆科技 ADAS 產品線合作情況產品線合作情況.30 圖圖 36.直接式胎壓檢測系統工作原理直接式胎壓檢測系統工作原理.32 圖圖 37.胎壓檢測系統胎壓檢測系統.32 圖圖 38.2016-2022E 中國乘用車中國乘用車 TPMS 滲透率滲透率.33 圖圖 39.2016-2022E 中國中國

14、TPMS 單車價值量單車價值量.33 圖圖 40.中國中國 TPMS 市場規模市場規模.34 圖圖 41.2018 年中國年中國 TPMS 行業競爭格局行業競爭格局.34 圖圖 42.后裝后裝 TPMS 產品毛利率顯著高于前裝產品毛利率顯著高于前裝 TPMS 產品產品.35 圖圖 43.保隆科技保隆科技 TPMS 業務營業收入業務營業收入.35 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 44.保隆科技保隆科技 TPMS 發射器銷量水平發射器銷量水平.35 圖圖 45.保富電子中國營收與凈利潤情況保富電子中國營收與凈利潤情況.36 圖圖 46.保

15、富電子海外營保富電子海外營收與凈利潤情況收與凈利潤情況.36 圖圖 47.保隆科技氣門嘴業務收入與毛利率保隆科技氣門嘴業務收入與毛利率.38 圖圖 48.保隆科技氣門嘴銷量保隆科技氣門嘴銷量.38 圖圖 49.汽車排氣系統管件構成汽車排氣系統管件構成.38 圖圖 50.汽車尾管及熱端管銷量（萬只）汽車尾管及熱端管銷量（萬只）.39 圖圖 51.汽車金屬管件業務收入（百萬元）汽車金屬管件業務收入（百萬元）.39 圖圖 52.保保隆科技輕量化結構件產品線隆科技輕量化結構件產品線.40 表表 1.汽車懸架類型汽車懸架類型.11 表表 2.空氣懸架主要組成部件空氣懸架主要組成部件.13 表表 3.20

16、22 年以來上市的配置空懸車型年以來上市的配置空懸車型.15 表表 4.空氣懸架系統市場空間測算空氣懸架系統市場空間測算.16 表表 5.外資空氣懸架供應商供應能力外資空氣懸架供應商供應能力.16 表表 6.國產空氣懸架部件供應商情況國產空氣懸架部件供應商情況.17 表表 7.國產空氣懸架供應商產能規劃國產空氣懸架供應商產能規劃.20 表表 8.保隆科技空氣懸架部件定點情況保隆科技空氣懸架部件定點情況.21 表表 9.汽車傳感器種類汽車傳感器種類.22 表表 10.汽車傳感器單車需求量汽車傳感器單車需求量.23 表表 11.保隆科技車身傳感器產品序列保隆科技車身傳感器產品序列.28 表表 12

17、.保隆科技傳感器產能規劃保隆科技傳感器產能規劃.29 表表 13.保隆科技保隆科技 ADAS 傳感器產品線傳感器產品線.30 表表 14.保隆科技部分保隆科技部分 ADAS 產品定點情況產品定點情況.31 表表 15.直接式直接式 TPMS 與間接式與間接式 TPMS 對比對比.33 表表 16.各國各國/地區強裝地區強裝 TPMS 法規法規.34 表表 17.保隆科技氣門嘴產品介紹保隆科技氣門嘴產品介紹.37 表表 18.公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測(百萬元百萬元).42 表表 19.公司毛利率情況預測公司毛利率情況預測.43 表表 20.可比公司估值情況可比公司估值情況.44 謹請

18、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 深耕汽零細分領域，龍頭迎新業務放量深耕汽零細分領域，龍頭迎新業務放量 公司產品矩陣豐富，不斷拓展業務邊界。公司產品矩陣豐富，不斷拓展業務邊界。公司主要產品業務包括氣門嘴、平衡塊、空氣懸架等橡膠金屬部件；排氣系統管件、汽車結構件和 EGR 管件等汽車金屬管件；汽車胎壓監測系統、汽車傳感器、基于攝像頭和毫米波雷達等技術的ADAS 產品等汽車電子產品。從業務發展的階段來看，公司成熟業務包括氣門嘴、汽車金屬管件（排氣系統管件）以及胎壓檢測產品，公司新興業務包括空氣懸架部件、汽車傳感器、ADAS 產品、輕量化結構件。圖

19、1.保隆科技產品線梳理 數據來源：保隆科技官網，財通證券研究所 基于底層技術積累，不斷開拓汽零產品線?；诘讓蛹夹g積累，不斷開拓汽零產品線。公司成立于 1997 年，輪胎氣門嘴、平衡塊、汽車排氣管件為公司初創業務，而隨著胎壓檢測系統（TPMS）的發展與普及，需要相應的 TPMS 氣門嘴產品與之配合，在此背景下公司于 2002 年布局研制胎壓檢測產品。通過研制與生產胎壓檢測產品掌握的壓力傳感技術，公司于 2009 年通過壓力傳感器產品切入汽車傳感器業務。同時，基于在橡膠氣門嘴業務積累的橡膠工藝與技術能力，公司于 2012 年開始研制空氣彈簧產品，并持續豐富空氣懸架部件的產品種類，于 2021 年

20、實現乘用車空氣懸架產品量產。從公司過往發展歷程來看，公司業務邊界拓展能力較強，能基于掌握的核心技術與行業的發展趨勢延伸產品線實現產品單車價值量的提升。汽車橡膠金屬部件汽車橡膠金屬部件汽車金屬管件汽車金屬管件汽車電子汽車電子氣門嘴氣門嘴空氣懸架部件空氣懸架部件平衡塊平衡塊排氣系統管件排氣系統管件輕量化結構件輕量化結構件胎壓檢測系統胎壓檢測系統汽車傳感器汽車傳感器ADASADAS產品產品儲氣罐儲氣罐空氣彈簧空氣彈簧空氣懸架空氣懸架ECUECU懸架傳感器懸架傳感器 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司發展歷程 數據來源：保隆科技官網，財通證

21、券研究所 公司股權結構清晰，實控人為公司創始人。公司股權結構清晰，實控人為公司創始人。公司為民營企業，公司實控人為陳洪凌、張祖秋是一致行動人，合計持有公司股份超 26%。其余股東包括陳洪泉、馮美來 1.44%、1.69%的股份，其中陳洪泉系實控人陳洪凌之弟。公司股權結構較為清晰，多名高管具備多年制造業相關經驗。圖3.公司股權結構圖（截止 2023 年 3 月 31 日）數據來源：公司公告，Wind，財通證券研究所 業務涉及汽車前后市場，覆蓋國內外主流客戶。業務涉及汽車前后市場，覆蓋國內外主流客戶。由于公司的氣門嘴、胎壓監測系統（TPMS）產品在汽車產品使用周期內存在替換需求，公司業務包括汽車前

22、市場業務與汽車后市場業務，氣門嘴、TPMS 等產品供應汽車后市場。從公司客戶結構來看，公司是大眾、豐田、比亞迪、長安、上汽的國內外主機廠的合規供應商，同時向北美和歐洲的知名獨立售后市場流通商如 Discount Tire、Tire Kingdom、ASCOT 和伍爾特等供應產品。19981998年年研制研制輪胎輪胎氣門嘴氣門嘴研制研制平衡平衡塊產品塊產品研制研制排氣排氣管件產品管件產品研制研制胎壓胎壓檢測產品檢測產品收購收購美國美國DILLDILL延伸延伸壓力傳壓力傳感器產品感器產品研制研制汽車結構件汽車結構件研制光學傳感器研制光學傳感器研制空氣彈簧研制空氣彈簧研制研制視覺系統視覺系統研制毫米

23、波雷達研制毫米波雷達設立設立武漢研武漢研發中心與上發中心與上?？ㄟm堡?？ㄟm堡上交上交所上市所上市收購收購汽車傳感器公汽車傳感器公司司PEXPEX與與TESONATESONA研制動態視覺系統研制動態視覺系統研制研制ECASECAS與與領目科技合資領目科技合資量產雙目視覺系統量產雙目視覺系統乘乘用車空氣用車空氣懸架量懸架量產產2002000 0年年20012001年年20022002年年20052005年年20092009年年20122012年年20132013年年20142014年年20172017年年20182018年年20202020年年20212021年年 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

24、票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.汽車 OEM 市場客戶 圖5.汽車后市場客戶 數據來源：保隆科技官網，財通證券研究所 數據來源：保隆科技官網，財通證券研究所 傳統業務穩步增長，新興業務快速放量。傳統業務穩步增長，新興業務快速放量。2016-2022 年，公司營業收入由 16.79億元提升至 47.78 億元，6 年 CAGR 為 19.04%；2023 年 Q1 公司實現營業收入11.87 億元，同比增長 22.95%，公司營業收入呈現穩步增長態勢。從公司營收結構來看，目前氣門嘴、TPMS 以及汽車金屬零部件業務為公司主要收入來源，2022 年營收占比分別為 15%

25、、31%與 28%，合計占比超 70%。新興業務方面，2022 年上半年，公司新產品業務營收超 2.5 億元，同比增長 45.30%，傳感器、ADAS、空簧減振等產品呈現快速發展趨勢，有望成為未來幾年公司營收的主要增量來源。圖6.2016-2023Q1 公司營業收入情況 圖7.2019-2022 公司營收占比情況 數據來源：公司公告，Wind，財通證券研究所 數據來源：公司公告，Wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.公司新興業務營收趨勢（億元，%）數據來源：公司公告，財通證券研究所 主營業務盈利能力穩定，主營業務盈

26、利能力穩定，2022 盈利受到原材料、匯率等短期擾動。盈利受到原材料、匯率等短期擾動。2016-2022年，公司歸母凈利潤由 1.32 億元提升至 2.14 億元，CAGR 為 8.35%；2022 年公司實現歸母凈利潤 2.14 億元，同比下降 20.22%，主要系原材料、國際物流成本大幅提升，歐元與美元匯率波動導致匯兌損失、股權激勵產生股份支付費用等因素導致。2023Q1 公司實現歸母凈利潤 93.37 億元，同比增長 109.58%。從各項主營業務毛利率表現來看，TPMS 等傳統業務盈利水平較為穩定，汽車金屬管件業務短期受原材料價格波動有所下滑。圖9.2016-2023Q1 歸母凈利潤情

27、況 圖10.2016-2023Q1 公司銷售毛利率與銷售凈利率 數據來源：公司公告，Wind，財通證券研究所 數據來源：公司公告，Wind，財通證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820192020202120222023Q1銷售毛利率銷售凈利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.2016-2022 年公司各業務毛利率水平 數據來源：公司公告，Wind，財通證券研究所 期間費用率逐步下降，研發投入持續提升。期間費用率逐步下降，研發投入持續提升。從公司的期間費用率水平來看，呈現逐年改善的趨

28、勢，2018-2022 年，公司期間費用率由 21.60%下降至 20.85%。分費用來看，銷售費用率由于 2022 年度的調整出現下降，財務費用率與管理費用率較為穩定。研發支出方面，公司持續加大研發投入以支撐新興業務的發展，研發投入收入占比維持在 7%左右。圖12.2018-2023Q1 公司期間費用情況 圖13.2015-2023Q1 公司研發支出情況 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：公司公告，Wind，財通證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率研發費

29、用率財務費用率期間費用率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00研發支出（百萬元）研發支出占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2 受益消費升級與國產替代，空氣懸架產品迎來放量受益消費升級與國產替代，空氣懸架產品迎來放量 2.1 空空氣懸架兼備操控性與舒適性氣懸架兼備操控性與舒適性 汽車懸架決定汽車舒適性與操控性。汽車懸架決定汽車舒適性與操控性。汽車懸架是對車架與車橋之間的一切傳力、連接裝置

30、的總稱，懸架將車輛行駛過程中會受到縱向制動力與驅動力、垂直方向的支撐力和力矩傳遞到車架上。懸架的主要作用在于緩和由路面不平帶給汽車車架的沖擊，從而提升乘車的舒適性與車輛行駛的穩定性。懸架一般由彈性元件（彈簧）、減振器、導向機構等部件構成，其中 1）彈性元件作用在于承受車身重量并吸收路面作用與車輪上的沖擊和振動；2）減振器用于對振動進行衰減，通過阻尼器產生合適的阻尼量來吸收彈性元件的反彈力；3）導向機構的作用則在于傳遞各個方向的力和力矩并引導車輛按一定軌跡相對于車架與車身運動。圖14.汽車懸架結構圖 數據來源：太平洋汽車網，財通證券研究所 懸架可分為被動懸架與電控懸架。懸架可分為被動懸架與電控懸

31、架。懸架的剛度與阻尼系數分別決定了汽車的乘坐舒適性與操縱穩定性，懸架剛度較低則乘坐舒適性較好，阻尼系數高則具備較好的操縱穩定性。根據作用原理，懸架可以分為被動懸架與電控懸架。其中，被動懸架的懸架剛度和阻尼系數固定，只能在特定工況下實現舒適性與操控性的最優，而大部分情況下無法同時滿足操控性與舒適性的最優。電控懸架則在被動懸架的基礎上，通過對減振器與彈性元件的改進，實現對剛度與阻尼系數的可調，可分為半主動懸架與全主動懸架，半主動懸架即剛度或阻尼可以調整，但二者不能同時調整。如搭載可變阻尼減震器的懸架，可實現對懸架阻尼系數的調整，但 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研

32、究報告/證券研究報告 無法改變懸架剛度；全主動懸架則可實現阻尼系數、剛度同時可調，實現在不同行駛條件下的操控性與舒適性的統一。表1.汽車懸架類型 被動懸架 半主動懸架 全主動懸架 彈性元件 鋼質螺旋彈簧 鋼質螺旋彈簧 空氣彈簧 減振器類型 普通減振器 阻尼可調減振器 阻尼可調減振器 阻尼可調性 無 可調 可調 剛度可調性 無 無 可調 車身高度可調性 無 無 可調 乘坐舒適性與駕駛操作穩定性 在乘坐舒適性與操控穩定性中尋求折中方案，特定工況下實現乘坐舒適性與操縱穩定性的最優 通過改變懸架阻尼系數來實現對操縱穩定性與舒適性的改善 根據車輛運行情況與路面狀況，通過對懸架彈簧剛度與減振器阻尼系數的調

33、節來保持操縱穩定性與舒適性的統一 數據來源：汽車維修技術網、太平洋汽車網，財通證券研究所 空氣懸架空氣懸架通常通常為主動懸架，兼備舒適性與操控性。為主動懸架，兼備舒適性與操控性?？諝鈶壹苤饕煽諝鈴椈?、減振器、空氣供給單元、控制單元 ECU、懸架傳感器組成，其工作方式為傳感器輸出車輛運行路況信號，控制單元 ECU 通過空氣泵經由儲氣罐來調整空氣彈簧的空氣量和壓力，改變空氣彈簧的硬度和彈性系數；且通過調節泵入的空氣量，可以調節空氣彈簧的行程和長度，可以實現底盤的升高或降低。相較于傳統懸架，空氣懸架將彈性元件由鋼制螺旋彈簧替換為橡膠制的空氣彈簧，并通常采用可調阻尼減震器，從而實現車身高度、懸架剛度

34、和阻尼系數的可調，從而可以實現在各種路況下最優的乘坐舒適性與駕駛操控性。圖15.空氣懸架系統構成 數據來源：保隆科技公眾號，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 空氣懸架是更加符合新能源汽車發展需求的懸架結構?？諝鈶壹苁歉臃闲履茉雌嚢l展需求的懸架結構。由于同尺寸的電動乘用車比燃油車重 600kg-1000kg，傳統的鋼制螺旋彈簧面臨簧上質量增加，導致車軸負載與彈簧載荷越來越大，只能通過加粗螺旋彈簧直徑來實現對車身的支撐，從而一定程度上犧牲了車輛的舒適性?？諝鈶覓炜山o滿足較大質量承載的同時，提供可調剛度，保證了質量更重的新能

35、源汽車的駕乘舒適性。同時，隨著高階自動駕駛技術的發展，響應快、控制精度高、能量回收強的線控底盤成為汽車底盤的發展趨勢。以空氣懸架為代表的線控懸架作為底盤垂直方向操控的執行單位，將隨著汽車智能化程度的提升加快應用。圖16.智能底盤發展路徑 數據來源：蓋世汽車研究院，財通證券研究所 乘用車空氣懸架結構復雜，技術門檻與價值量較高。乘用車空氣懸架結構復雜，技術門檻與價值量較高。相較于傳統懸掛，空氣懸掛結構較為復雜。要達到根據路況調整車身高度、懸架剛度和阻尼系數的目的，則需要空氣彈簧、減振器、空氣供給單元、傳感器、控制單元 ECU 各部件的緊密配合與及時響應，對各部件的穩定性與精確性要求較高，因而導致了

36、空氣懸架具備較高技術門檻。同時空氣懸架系統成本較高，整體單車價值量在 1 萬元以上，其中空氣彈簧、減振器、空氣供給單車價值量約為 3000、3000、2300 元。智能底盤智能底盤1.01.0智能底盤智能底盤2 2.0 0智能底盤智能底盤3 3.0.0驅動構型驅動構型線控制動線控制動/轉轉向向電控懸架電控懸架線線控化程度控化程度前前/后橋單電機驅動，前后橋單電機驅動，前后橋雙電機集中驅動后橋雙電機集中驅動普及普及ESCESC、eboosterebooster、EPSEPS，具備具備OTAOTA功能功能空氣彈簧在乘用車的批量空氣彈簧在乘用車的批量應用，實現電控減震器關應用，實現電控減震器關于零部

37、件國產化、標準化于零部件國產化、標準化X X、Y Y方向實現部分線控化方向實現部分線控化與協同控制與協同控制單單電機驅動、前后橋雙電機驅電機驅動、前后橋雙電機驅動、三電機驅動、四電機驅動動、三電機驅動、四電機驅動ESCESC、eboosterebooster、冗余、冗余EPSEPS、RWSRWS、DASDAS、IBSIBS、RBURBU、EMBEMB、支持、支持OTAOTA、底盤信號集中域控、執行器冗底盤信號集中域控、執行器冗余備份余備份實現國產化多腔氣囊和連續阻實現國產化多腔氣囊和連續阻尼可變減震器的批量應用；產尼可變減震器的批量應用；產品達到批量裝車水平品達到批量裝車水平X X、Y Y、Z

38、 Z方向實現三方向線控化方向實現三方向線控化與協同控制與協同控制高度集成化輪端驅動構型（輪高度集成化輪端驅動構型（輪轂電機）智能輪胎技術應用轂電機）智能輪胎技術應用支持支持OTAOTA、底盤信號集中域控、底盤信號集中域控、執行器冗余備份、主干網絡通執行器冗余備份、主干網絡通信速率、網絡安全、電氣系統信速率、網絡安全、電氣系統構架構架主動懸架國產化，產業鏈生態主動懸架國產化，產業鏈生態完善完善智能底盤具備主動控制、自適智能底盤具備主動控制、自適應、自學習能力應、自學習能力 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.空氣懸架主要組成部件 空氣懸架

39、部件 細分部件 價格 作用 技術水平要求 空氣彈簧減振器 空氣彈簧 3000 元 利用橡膠氣囊內壓縮空氣的膨脹反力作為彈性恢復力，通過彈簧內的壓縮氣體量調整車身高度和懸架軟硬度。（1）由幾十個零配件組成，結構復雜具有一定的技術壁壘；（2）在制造工藝方面，空氣彈簧密封性要求嚴格；（3）不同于普通的橡膠件，空氣彈簧對材料的要求非常高，其橡膠材料要求適應-4070溫變，能抵抗磷化物質、酸堿溶劑和臭氧等的侵蝕并實現耐彎曲、永久變形小等特性。減振器 3000 元 調整懸架阻尼系數的大小，提升不同路況的乘坐舒適性，在啟動、轉彎、制動時更加方便的控制車輛。電磁閥門技術壁壘較高 空氣供給單元 空氣壓縮機與分配

40、閥 2000 元 壓縮空氣注入空氣彈簧從而調節車身高度 穩定、持續的注入空氣，需要保持空氣的干燥與清潔，同時控制工作噪音。儲氣罐 300 元 儲存注入空氣彈簧的空氣。對儲氣罐氣密性和內部清潔度要求較高 空氣懸架 ECU ECU 400-500 元 采集傳感器的各項信號，根據一定的算法對執行器發出指令從而調整懸架的狀態。應對各種路況、場景，實現主動懸架的高效調節控制，增強駕乘人員的舒適體驗；滿足客戶對軟件系統實時性、穩定性的要求，采用 AUTOSAR 軟件架構進行開發?？諝鈶壹軅鞲衅?車身高度傳感器 200-400 元 檢測車身離地距離并傳輸給 ECU。在各種工況下能穩定輸出正確的參數 車身加速

41、度傳感器 150-300 元 檢測車輛速度參數并傳輸給 ECU。在各種工況下能穩定輸出正確的參數 數據來源：保隆科技公眾號、孔輝科技公眾號，財通證券研究所 空氣彈簧為空氣懸架核心部件，需針對車型進行適配開發?？諝鈴椈蔀榭諝鈶壹芎诵牟考?，需針對車型進行適配開發。在乘用車空氣懸架系統中，空氣彈簧為核心部件，產品價值最高且設計難度較大。由于空氣彈簧為使用壽命有限的橡膠件，空氣懸架對空氣彈簧的密封性與耐久性要求極高，要求其橡膠材料能在極端溫度與工況下具備較好的耐彎曲、耐腐蝕等性能，對供應商橡膠配方、工藝與生產技術有極高要求?？諝鈴椈墒强諝鈶壹艿年P鍵部件，需要耗費大量資金與時間針對車型進行適配性開發，但

42、開發完成后整車廠客戶粘性也較高。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖17.前空氣彈簧滑柱總成 圖18.后空氣彈簧總成 數據來源：孔輝科技公眾號，財通證券研究所 數據來源：孔輝科技公眾號，財通證券研究所 2.2 優化駕乘體驗的差異化配置，自主車企推動滲透率提升優化駕乘體驗的差異化配置，自主車企推動滲透率提升 自主車企自主車企以以差異化配置差異化配置為賣點為賣點下，滲透率有望迎來快速提升。下，滲透率有望迎來快速提升?？諝鈶覓熳鳛榧婢吡己貌倏匦耘c舒適性的高級配置，單車價值量較高，過去主要用于保時捷、BBA 等豪華品牌車型上，配置空氣懸架系統的豪華

43、車型價格均在 70 萬元以上。而自 2018 年以來，空氣懸架開始陸續在蔚來、紅旗、嵐圖等自主品牌新車型上搭載，蔚來將配有空氣懸架的車型售價拉低至 40 萬元以下，理想 L 平臺車型選配空氣懸架，嵐圖 FREE 與極氪 001 將空氣懸架配置車型定價下探至 30 萬元上下區間，空氣懸架車型價格區間已經出現明顯下探，滲透率有望迎來快速提升。圖19.空懸搭載車型價格持續下探 數據來源：汽車之家，懂車帝，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 差異化配置打造產品核心競爭力，空氣懸架認可度有望逐步提升。差異化配置打造產品核心競爭力，空氣懸

44、架認可度有望逐步提升。燃油車時代，動力性能為汽車產品差異化的主要來源，由于發動機、變速箱、底盤等核心三大件技術掌握于外資主機廠手中，我國自主品牌高端化難有成效。隨著汽車電動智能化變革加快，決定汽車動力性能的電池、電機、熱管理等核心部件由產業鏈供應商所掌握，相比動力性能帶來的產品差異化，汽車產品消費與科技屬性提升。通過增加差異化配置提升產品力成為自主品牌實現新能源高端化的重要舉措?？諝鈶壹茉陲@著提升車輛的操控性與舒適性的同時，還能更好順應汽車智能化趨勢，對新能源汽車的產品力提升較為明顯。隨著極氪 001、理想 L9 等搭載空氣懸架的車型的推出，消費者對空氣懸架這一配置的認可度有望逐步提升。表3.

45、2022 年以來上市的配置空懸車型 車型車型 上市時間上市時間 車型等級車型等級 價格區間（萬元）價格區間（萬元）是否全系標配是否全系標配 蔚來 ET7 2021.01 中大型車 45.8-53.6 是 極氪 001 2021.04 中大型車 29.9-36.8 否，全系可選裝 嵐圖 FREE 2021.06 中大型 SUV 31.36-41.99 否 紅旗 H9 2021.11 中大型車 30.98-86.0 否 高合 HIPHI X 2022.03 中大型 SUV 57-80 是 嵐圖夢想家 2022.05 中大型 MPV 36.99-68.99 否 蔚來 ES7 2022.06 中大型

46、SUV 46.8-54.8 是 理想 L9 2022.06 大型 SUV 45.98 是 蔚來 EC6（2022 款）2022.06 中型 SUV 39.6-55.4 否 高合 HIPHI Z 2022.08 中大型車 61-63 是 小鵬 G9 2022.09 中大型 SUV 30.99-46.99 否 理想 L8 2022.09 中大型 SUV 35.98-39.98 是 理想 L7 2022.09 中大型 SUV 33.98-37.98 是 數據來源：汽車之家，財通證券研究所 本土化供應打開降本路徑，本土化供應打開降本路徑，我們預計我們預計 2025 年乘用車空氣懸架市場規模年乘用車空氣

47、懸架市場規模有望有望超超300 億元。億元。目前空氣懸架總成與部件均以外資供應商為主，系統單車價值量接近1 萬元。為了降低配置成本同時自主掌握底盤懸架軟件，主機廠開始通過將空懸總成拆分為空氣供給單元、空氣彈簧、傳感器、減振器等零部件進行發包，采用成本更低的國產供應商。隨著國產供應鏈的導入，空懸單車價格逐年下降，空懸滲透率有望加速提升，根據蓋世汽車，2025 年乘用車空懸滲透率有望達 15%。我們預計 2023-2025 年空氣懸架的市場空間分別為 107.10 億元、203.31 億元、320.72 億元；同比+194.73%、89.83%、57.75%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

48、業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.空氣懸架系統市場空間測算 2022 2023E 2024E 2025E 乘用車銷量（萬輛）2356.3 2380 2451 2525 乘用車空氣懸架滲透率（%）1.66 5.00 9.50 15.00 乘用車空氣懸架總成(元)9,300 9,000 8,730 8,468 乘用車空氣懸架市場空間（億元）36.46 107.10 203.31 320.72 YOY（%）75.27 194.73 89.83 57.75 數據來源：中汽協，蓋世汽車，高工智能汽車，財通證券研究所 2.3 降本需求推動拆分發包，本土供應商實現單點突破降本需求推動拆

49、分發包，本土供應商實現單點突破 目前國內空氣懸架市場主要由外資供應商主導。目前國內空氣懸架市場主要由外資供應商主導。全球范圍來看，外資空氣懸架供應商起步較早，技術更加先進，因而目前空氣懸架總成與配件均以外資供應商為主，如大陸、威巴克等外資空氣懸架供應商可實現包含空氣彈簧、減震器、空氣供給單元等部件在內的較為全面的系統供應能力，為 BBA、路虎等高端車型進行配套。燃油車時代，空氣懸架主要應用于高端車型，國內空氣懸架需求量較小，國內并未有相應供應商進行針對性開發，本土供應商未能有機會布局相關部件生產。表5.外資空氣懸架供應商供應能力 空氣彈簧 減振器 空氣供給單元 控制器 ECU 傳感器 配套車型

50、 大陸 乘用車+商用車 采埃孚 乘用車+商用車 威巴克 乘用車+商用車 威伯科 乘用車+商用車 凡士通 商用車 康迪泰克 商用車 萬都 乘用車 數據來源：各公司官網、各公司公告，財通證券研究所 車企車企自主掌握算法與降本需求下，主機廠拆分空懸總成發包。自主掌握算法與降本需求下，主機廠拆分空懸總成發包。外資供應商由于在過去處于市場主導地位，僅提供的軟硬件深度綁定的空氣懸架總成方案，而空氣懸架作為線控底盤的垂直方向執行部件，是高階智能駕駛技術的重要的執行部件，主機廠掌握空氣懸架算法意愿較為強烈。由于空氣懸架供應資源較少，市場需求量增長較快，外資生產的空氣懸架系統配置成本較高。為了實現自主掌握懸架算

51、法與降低空氣懸架配置成本，主機廠選擇將空氣懸架大總成拆分發包，將空氣懸架分為空氣彈簧、空氣供給單元等部件，采用成本更低、服務響應更快的國產供應商。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 空懸總成拆分供應背景下，國產空懸供應商迎來單點突破機會?？諔铱偝刹鸱止尘跋?，國產空懸供應商迎來單點突破機會。隨著國內空懸供應鏈的發展，目前已出現了像保隆科技、孔輝科技等在產品性能、可靠性與外資同類產品相近的空氣懸架本土供應商。在主機廠采用分拆策略降低空懸系統總價的過程中，這些供應商迎來單點突破機會。目前中鼎股份、保隆科技、孔輝汽車等企業已經實現了空懸產品的量產

52、落地，其中，中鼎股份通過 2016 年收購國外空懸企業 AMK，成為了主要的國內空氣供給單元供應商；孔輝科技則具備較為豐富的空懸產品矩陣與電控算法經驗，目前為東方嵐圖、理想汽車等汽車供應空懸產品；保隆科技則從 2012 年切入空氣彈簧研制，在商用車空懸有多年量產經驗，目前也為理想汽車等乘用車客戶進行量產供貨。表6.國產空氣懸架部件供應商情況 空氣彈簧 減振器 空氣供給單元 控制器 ECU 傳感器 配套車企 保隆科技 理想汽車等 中鼎股份 開發中 國內多家造車新勢力及傳統自主品牌龍頭企業 孔輝科技 東風嵐圖、紅旗、理想汽車等 天潤工業 商用車車企 拓普集團 開發中 開發中 開發中 開發中 開發中

53、 開發中 數據來源：各公司官網、各公司公告，財通證券研究所 2.4 保隆科技：產品技術保隆科技：產品技術+產能產能+客戶共振，空氣懸架業務放量在即客戶共振，空氣懸架業務放量在即 基于橡膠技術切入空氣彈簧市場，業務共振拓寬產品矩陣?；谙鹉z技術切入空氣彈簧市場，業務共振拓寬產品矩陣。2012 年，公司在卡扣氣門嘴產品生產過程中積累的橡膠生產經驗與橡膠配方等核心技術，開始空氣彈簧產品研制。公司先從國外售后市場切入，為卡掛、公交等商用車提供售后空氣彈簧皮囊產品，并于 2015、2016 年分別開始為國內主機廠、國際知名企業開發商用車駕駛室空氣彈簧，積累了較長時間的商用車空氣彈簧量產經驗。2017年公

54、司開始正式研制乘用車空氣彈簧，在空氣彈簧產品基礎上，公司延伸更多的空氣懸架部件，開發了空氣懸架傳感器產品，通過研發主動懸架系統集成具備了空氣懸架控制單元 ECU 的生產能力，并自主研發了空氣彈簧儲氣罐產品，目前公司已經是國內少數具備較為完整的空氣懸架部件產品組合的空氣懸架部件供應商。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.保隆科技空氣懸架部件產品矩陣 數據來源：保隆科技官網，財通證券研究所 空氣彈簧產品系統重要性高，公司技術領先并具備豐富量產經驗?？諝鈴椈僧a品系統重要性高，公司技術領先并具備豐富量產經驗。在空氣懸架部件中，空氣彈簧產品價值

55、最高的同時設計難度較大，而由于空氣彈簧為使用壽命有限的橡膠件，空氣懸架對空氣彈簧的密封性與耐久性要求極高。保隆科技空氣彈簧采用國際著名供應商的優質原膠和簾布材料，自主開發業內領先的氯丁+天然膠的混合配方，實現配方、混煉、壓延、成型、硫化、裝配全工藝鏈自主掌控，公司的袖筒式空氣彈簧產品可滿足 80高溫雙動 100 萬次、常溫 1000 萬次和-35低溫度疲勞試驗，膜式空氣彈簧滿足 500 萬次常溫疲勞試驗，產品性能優異。同時公司于 2015 年量產供貨商用車空氣彈簧，具備豐富量產經驗。圖21.保隆科技空氣彈簧產品 數據來源：保隆科技官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

56、級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 拓展儲氣罐、傳感器產品，產品矩陣豐富完善。拓展儲氣罐、傳感器產品，產品矩陣豐富完善。在空氣彈簧產品的基礎上，公司通過自研與相關業務協同持續延伸更多產品種類。儲氣罐方面，公司引進專業焊接工程師與專業設備，打造鋁焊接技術平臺，從而實現了空氣懸架儲氣罐產品的開發，2022 年 6 月，自主研發的第一條儲氣罐全自動焊接組裝線實現量產下線。同時，公司通過與傳感器業務的協同，開發了懸架高度、車身加速度傳感器產品。圖22.保隆科技儲氣罐產線 數據來源：保隆科技公眾號，財通證券研究所 公司空氣懸架產品產能規劃布局領先，滿足客戶需求能力強。公司空氣懸架產品產能規劃布

57、局領先，滿足客戶需求能力強。相較于其他空氣懸架部件國產供應商，公司空氣懸架產品線產能建設較為領先?？諝鈴椈煞矫?，公司預計于 2022 年底達成年產能 30 萬套，2023 年達成年產能 50 萬套；儲氣罐產品線方面，公司預計于 2022 年底達成年產能 100 萬只。此外，公司擬發行可轉債，投入年產 482 萬支空氣懸架系統部件智能制造項目，公司空氣彈簧減振器總成、獨立式空氣彈簧、空氣供給單元、懸架控制器達產期產量預計分別達141、137、100、104 萬件。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.國產空氣懸架供應商產能規劃 空氣懸架供應

58、商 空氣懸架產品產能規劃 保隆科技 空氣彈簧：2022 年底達成 30 萬套的產能；2023 年，達成 50萬套產能。儲氣罐：2022 年 6 月投產 20 萬只/年產能；2022 年 10 月投產 40 萬只/年產能；2022 年年底投再投產 40 萬只/年產能。中鼎股份 AMK 中國空氣供給單元產品組裝及生產線已相繼落地，公司正繼續推動空氣彈簧、儲氣罐等其他硬件自產項目的落地，截至目前 AMK 中國已獲訂單總產值 54.6 億元。拓普集團 規劃 200 萬只空氣懸架產能對應配套 50 萬臺車，2022 年 6月投產?？纵x科技 預計 2022 年交付 7 萬臺份，2023 年交付超過 40

59、萬臺系統或空簧。天潤工業 組建空氣彈簧裝配線，計劃形成年產 45 萬件的能力；組建駕駛室空氣懸架系統裝配線，計劃實現年產 5 萬套；組建底盤懸架系統裝配線，計劃實現年產 6 萬套；計劃建成年產 1萬套 ECAS 系統的生產線 1 條。數據來源：各公司公告及公眾號，財通證券研究所 在手訂單較高，空懸業務有望迎來高增長在手訂單較高，空懸業務有望迎來高增長。隨著空氣彈簧滲透率的快速提升，保隆科技空氣懸架業務迎來快速發展，根據目前公司已披露的訂單情況來看，空氣彈簧方面，公司累計取得 8 家車企 14 個平臺定點；空氣懸架儲氣罐方面，累計獲得 11 家車企 19 個平臺定點；公司空氣懸架控制器產品也獲得

60、 2 家主機廠定點；2022 年 10 月，公司首次獲得自主品牌三個車型平臺項目空氣懸架系統空氣供給單元定點，公司在空氣懸架系統感知、決策、執行三部分的主要總成零件上，均獲得了主流主機客戶的量產項目定點，實現了從感知、控制、執行的完整產品方案，公司在手訂單項目豐厚，空懸業務增量確定性較高。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 表8.保隆科技空氣懸架部件定點情況 日期 客戶 定點空氣懸架部件 項目生命周期 全生命周期訂單金額 2020 年 10 月 國內某新能源汽車企業 左前空氣彈簧減振器總成、右前空氣彈簧減振器總成和2 個后空氣彈簧-2 億元

61、2021 年 10 月 國內頭部新能源品牌車企全新平臺另一全新平臺項目 空氣彈簧 6 年 1.72 億元 2021 年 12 月 國內某新能源汽車頭部品牌主機廠 空氣懸架系統前后空氣彈簧 6 年 4.6 億元 2022 年 5 月 新能源汽車頭部品牌主機廠 空氣懸架儲氣罐 5 年 1.5 億元 2022 年 7 月 某自主品牌整車企業 增加該定點車型的產銷量規劃 6 年 超 9 億元 2022 年 7 月 2 家車企定點 空氣懸架控制器（ECU）-2022 年 8 月 國內自主品牌車企 3 個全新車型項目 空氣懸架系統儲氣罐、其中一款車型懸架控制器 5 年 7500 萬元 2022 年 8 月

62、 某頭部主機廠 空氣彈簧減振器總成 5 年 5 億 2022 年 8 月 某頭部主機廠 2 個車型平臺 空氣懸架儲氣瓶 5 年 1 億 2022 年 10 月 國內某頭部自主品牌主機廠三個車型平臺 空氣懸架系統空氣供給單元 5 年 13 億元 2022 年 11 月 某頭部自主品牌車企 2 款升級車型的路面預瞄系統（魔毯）5 年-2022 年 11 月 某新能源汽車頭部品牌主機廠 前后雙腔空氣彈簧 7 年 23 億元 2023 年 1 月 國內某合資汽車品牌主機廠 前后空氣彈簧 7 年 2.4 億元 2023 年 2 月 歐洲某高端品牌主機廠 儲氣罐 9 年 2.3 億元 2023 年 4 月

63、 國內某頭部自主品牌主機廠 儲氣罐 5 年 0.63 億元 數據來源：公司公告、保隆科技公眾號，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 3 傳感器產品初具規模，延伸布局傳感器產品初具規模，延伸布局 ADAS 產品線產品線 3.1 智能電動化趨勢下，汽車傳感器行業迎來發展機遇智能電動化趨勢下，汽車傳感器行業迎來發展機遇 汽車傳感器可分為車身傳感器與環境傳感器。汽車傳感器可分為車身傳感器與環境傳感器。汽車傳感器是汽車計算機系統的輸入裝置，由敏感元件、轉換元件、變換電路和輔助電源組成，能夠在汽車運行時進行汽車狀態信息的采集，包括溫度、車

64、速、壓力、車身位置、輪速、加速度、光雨量、電流等各種信息并將其傳輸至汽車的中央控制單元中。汽車傳感器主要分為車身傳感器與智能環境傳感器，其中車身傳感器可根據采集的車身狀態信息分為溫度傳感器、壓力傳感器、速度傳感器、電流傳感器、位置傳感器、光學傳感器等；環境傳感器根據采集信息的設備分為攝像頭、雷達等。表9.汽車傳感器種類 主要類型 傳感器種類 應用領域 車身傳感器 溫度傳感器 主要用于測量進氣歧管、燃油、冷卻液、尾氣的溫度。壓力傳感器 主要用于測量進油箱、燃油噴射、制動液、輪胎的壓力。速度傳感器 主要用于測量發動機曲軸、凸輪軸和車輪速度。流量傳感器 主要用于汽車發動機中測量進入發動機的瞬態和穩態

65、質量氣流。位置傳感器 主要用于測量制動踏板、變速桿、可變氣門、離合器的位置。電流傳感器 檢測汽車電流情況，防止過度充放電現象產生。光學傳感器 檢測外部雨量大小，實現自動雨刷控制；檢測外部環境光強度，自動控制大小燈的開關；檢測太陽光的輻射強度，實現空調系統對溫度的調節；檢測前擋風玻璃內側的溫濕度，實現前擋風玻璃的自動除霧；檢測車輛前下方的光照度，實現 HUD 顯示亮度的自動調節。智能環境傳感器 視覺傳感器 指車載攝像頭，通過攝像頭采集信息，并進行算法識別。雷達傳感器 包括超聲波雷達、激光雷達和毫米波雷達。高精定位傳感器 指高精定位傳感器，作用為實現車輛的精確定位。數據來源：保隆科技官網、觀研天下

66、，財通證券研究所 車身傳感器單車裝配量較大，汽車電動化提升電氣與溫度傳感器需求提升。車身傳感器單車裝配量較大，汽車電動化提升電氣與溫度傳感器需求提升。傳統動力汽車傳感器主要用于動力總成、底盤系統等汽車關鍵部位，一輛中端汽車裝配超過 90 個各類傳感器，其中在動力總成系統中，裝配 45-60 個，車身系統中裝配超過 20 個，底盤系統中裝配 30-40 個。同時隨著汽車電動化進程的發展，動力系統電氣化程度提升，帶動溫度與電氣傳感器需求提升，根據 IHS Markit 預計，相較于傳統燃油車，輕混車型 HEV 由于電氣化程度的提升增加電流與溫度傳感器共 6 個，插電混動 PHEV 車型則增加電流與

67、溫度傳感器超 35個。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 表10.汽車傳感器單車需求量 傳感器種類 裝備數量（個）動力系統傳感器 45-60 車身控制傳感器 20 底盤傳感器 30-40 總計 90 數據來源：前瞻產業研究院，財通證券研究所 圖23.汽車電動化提升電流、溫度傳感器需求 數據來源：IHS Markit，財通證券研究所 智能駕駛為汽車智能化核心發展方向，帶動傳感器增量需求。智能駕駛為汽車智能化核心發展方向，帶動傳感器增量需求。ADAS 是指汽車高級駕駛輔助系統，根據 SAE 分級，ADAS 更加接近自動駕駛的 L2 級別，核心作用

68、在于對汽車駕駛環境進行感知，從而完成輔助駕駛任務。ADAS 系統完成輔助駕駛任務主要通過環境智能傳感器完成感知，芯片與算法完成決策，線控底盤進行執行，其中環境智能傳感器主要包括攝像頭、毫米波雷達與激光雷達。根據Roland Berger 預計，到 2025 年，全球 L1+L2 智能駕駛功能的滲透率將達到76%，其中 L2 功能滲透率將達到 36%，并將帶動汽車智能環境傳感器的需求量快速提升。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.全球 ADAS 滲透率預計 圖25.汽車 ADAS 傳感器組合 數據來源：RolandBerger，財通證券

69、研究所 數據來源：保隆科技官網，財通證券研究所 智能電動化趨勢下，智能電動化趨勢下，市場規模市場規模有望有望超超 700 億。億。在電動智能汽車較快發展的推動下，汽車電動化與自動駕駛技術發展拉動汽車傳感器搭載量持續提升，我國汽車傳感器行業進入快速發展階段，市場規模持續擴容。根據前瞻產業研究院，2021年中國汽車傳感器市場規模為 644 億元，2022 年中國汽車傳感器市場將達到 701億元。市場結構方面，車身感知傳感器技術較為成熟，市場占比為 28%；隨著自動駕駛技術的發展，環境感知傳感器需求增大，市場占比為 72%。環境感知傳感器中，毫米波雷達和攝像頭市場占比較高，分別為 28%和 23%。

70、圖26.中國汽車傳感器市場規模（億元）圖27.2021 年中國傳感器市場結構 數據來源：前瞻產業研究院，財通證券研究所 數據來源：智研資訊，財通證券研究所 3.2 外資供應商主導國內汽車傳感器市場外資供應商主導國內汽車傳感器市場 目前國內汽車傳感器行業由外資主導，博世、森薩塔為行業龍頭。目前國內汽車傳感器行業由外資主導，博世、森薩塔為行業龍頭。博世、森薩塔等外資汽車傳感器企業由于起步較早，掌握汽車傳感器領域核心專利，具備較久的傳感器研發與制造經驗，在汽車傳感器芯片等核心技術上占據領先定位。而0%20%40%60%80%100%2020年2025年NO ADASL1L2/L2+L3L4/L502

71、00400600800100012002021A2022A2023E2024E2025E2026E車身感知傳感器,28%毫米波雷達,28%攝像頭,23%超聲波雷達,12%激光雷達,5%其他,4%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 中國汽車傳感器行業起步較晚，國產汽車傳感器在性能、抗干擾方面落后國外同類產品。目前中國汽車傳感器企業進入整車廠市場時主要面臨如下困境：（1）產品穩定性與性能尚未接受實際應用與驗證。）產品穩定性與性能尚未接受實際應用與驗證。實現汽車傳感器量產的傳感器廠商在市場中處于壟斷地位，整車廠在對傳感器產品要求較高的同時，國產傳感

72、器廠商缺乏實際應用和數據證明產品性能；（2）傳感器與車身系統配合度仍待驗證。）傳感器與車身系統配合度仍待驗證。由于 ABS 等與汽車安全性高度相關的電子穩定控制單元由外資廠商提供，外資廠商的傳感器方案與電子控制軟件配合度較高，可提供豐富的零部件與傳感器捆綁方案，而國產汽車傳感器供應商提供傳感器與外資電子控制軟件配合度存在不確定性；（3）國內汽車傳感器廠商可生產的汽車傳感器種類較為單一。）國內汽車傳感器廠商可生產的汽車傳感器種類較為單一。單一種類傳感器單車價值量較低，主機廠切換供應商降本動力較小，國產傳感器供應商難以獲得量產供應機會。圖28.汽車傳感器性能要求 數據來源：觀研天下，財通證券研究所

73、 適應性強汽車傳感器能夠適用于溫度、濕度變化較大，存在振動、電磁干擾等惡劣環境中穩定性高汽車傳感器的穩定性指標是：10年，要求汽車行駛10萬公里無故障精確性高汽車傳感器的精度直接關系到高速行駛的汽車各種工況是否運行正常輕量性高汽車內部空間有限，汽車傳感器的體積和重量向輕量化發展穩定性高汽車傳感器在確保其性能的基礎上，成本低，且安裝調試便于批量化生產 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.2017 年全球汽車傳感器市場份額 圖30.2021 年全球汽車傳感器市場份額 數據來源：英飛凌官網，財通證券研究所 數據來源：英飛凌官網，財通證券研究

74、所 內外因素加持下，國產傳感器廠商迎國產替代契機。內外因素加持下，國產傳感器廠商迎國產替代契機。隨著國內汽車行業的發展變遷，國產汽車傳感器供應商近年迎來國產替代契機，國內傳感器企業市場機會來自于三個方面：（1）自主車企供應鏈本地化需求：）自主車企供應鏈本地化需求：中美貿易沖突以來，自主車企為提升傳感器供應鏈韌性，開始建設本土傳感器供應鏈，如保隆科技等傳感器企業獲得了上汽、長安、比亞迪等自主品牌定點；（2）車企降本需求：）車企降本需求：隨著國內汽車市場走向成熟，發動機系統、底盤系統等部件年降幅度有限，車廠選擇將系統拆開招標對系統中的零部件如傳感器另外尋找供應商；（3）外資傳感器廠商轉型高毛利產品

75、：）外資傳感器廠商轉型高毛利產品：隨著新能源車興起，一些國外傳感器巨頭開始慢慢退出毛利率相對較低產品，向高毛利新產品轉型，釋放部分市場空間。在此背景下，國內有規模有體系的汽車傳感器生產商，通過更加貼近客戶的研發團隊、更短的研發生產周期和快速響應，傳感器業務開始加速。圖31.國產汽車傳感器廠商 數據來源：各公司官網，財通證券研究所 博世,17.40%英飛凌,12.90%NXP,7.70%Melexis,7.50%ON Semi,7.20%其他,47.30%博世,21.40%英飛凌,14.10%ON Semi,10.60%其他,53.90%蘇奧傳感保隆科技華工科技日盈電子 謹請參閱尾頁重要聲明及財

76、通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 3.3 切入傳感器業務，產品矩陣豐富切入傳感器業務，產品矩陣豐富 公司公司切入車用傳感器業務，自研切入車用傳感器業務，自研+并購構筑并購構筑豐富豐富產品矩陣。產品矩陣。公司于 2009 年開始研制壓力傳感器產品，并采取并購與自研的方式持續拓展傳感器品類，通過對常州英孚、PEX 以及龍感科技的收購，公司拓展了速度與位置類的傳感器的品類，并自主研制了光學傳感器。在車身傳感器的基礎上，公司拓展了 ADAS 產品系列，于 2013 年開始研制視覺系統與毫米波雷達，2018 年研制動態視覺系統，積累了豐富的 ADAS 產品能力。圖32.公司

77、車身傳感器業務發展歷程 數據來源：保隆科技官網，財通證券研究所 傳感器產品矩陣初具規模，有望受益國產替代。傳感器產品矩陣初具規模，有望受益國產替代。目前，公司已有 6 大類 40 多種汽車傳感器，包括壓力類傳感器、光學類傳感器、速度/位置類傳感器、電流類傳感器、加速度/偏航率類傳感器。其中碳罐脫附壓力傳感器、油箱蒸汽壓力泄漏傳感器以及顆粒捕捉器 GPF 壓差傳感器受益于“國六”標準，同時公司瞄準汽車電動化與智能化，提前布局相關配套的車用傳感器，包括研發用于新能源車的溫度壓力復合傳感器、電池電流傳感器、位置類傳感器、懸架系統的加速度和高度傳感器等。目前公司形成了較為豐富的傳感器產品矩陣，可提供的

78、傳感器產品單車價值量達一定規模，帶動主機廠切換動力，有望受益國產替代進程。2009研制壓力傳感器2012研制光學傳感器2013研制視覺系統、毫米波雷達2017收購常州英孚，拓展速度類和位置類傳感器2018收購PEX，拓展剎車磨損傳感器和變速箱位置傳感器2018研制動態視覺系統2020設立匈牙利汽車傳感器基地2022收購龍感科技，拓展車用速度位置類傳感器 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 表11.保隆科技車身傳感器產品序列 傳感器大類 產品圖例 產品發展情況 壓力類傳感器 擁有完善的壓力傳感器產品序列，可為用戶提供一站式汽車傳感器解決方案，已

79、同步開發驗證了國六標準的壓力傳感器產品，采用自主開發的封裝設計和封裝工藝，產品精度高、測量量程寬、應用范圍廣，為汽車的智能化和節能減排提供強有力的技術支持。光學類傳感器 擁有獨立強大的研發團隊和豐富的研發配套經驗；傳感器可以檢測外部雨量大小，實現自動雨刷控制；檢測外部環境光強度，自動控制大小燈的開關；檢測太陽光的輻射強度，實現空調系統對溫度的調節；檢測前擋風玻璃內側的溫濕度，實現前擋風玻璃的自動除霧；檢測車輛前下方的光照度，實現 HUD 顯示亮度的自動調節。在基礎功能之上達到高度智能化應用，保障駕駛主動安全，提升駕乘舒適度和便捷性。速度位置類傳感器 已為底盤、轉向與變速箱等車輛核心系統開發十余

80、款傳感器產品，對于汽車電子穩定系統（ESP）、防抱死制動系統（ABS）、線控制動系統（One Box）、自動泊車系統（APA）、高級輔助駕駛系統（ADAS）、空氣懸架系統、自動大燈高度調節系統、發動機控制系統、自動變速器控制系統等至關重要。電流類傳感器 保隆科技自主研發的高精度電流傳感器已應用在汽車核心系統上，對于電動汽車電池管理系統（BMS）,電動汽車電池系統配電盒（BDU）,電動汽車高壓配電盒（PDU）,工業用鋰電池能源管理設備和充電樁等方面應用至關重要，可防止過度充放電造成的“里程焦慮”和“充電焦慮”，有效降低新能源汽車電池安全事故，獲得國內眾多車企和電池供應商的認可。加速度/偏航率傳感

81、器 保隆科技深耕車輛感知與智能控制傳感器領域，加速度類傳感器產品已應用在汽車核心系統上，對于汽車電子穩定系統（ESP）、空氣懸架系統、車聯網系統（TBOX）、安全氣囊系統（Airbag）等方面應用至關重要，提高車輛的舒適性與安全性。數據來源：保隆科技官網，財通證券研究所 募投與并購提升傳感器產能儲備，支持業務快速發展。募投與并購提升傳感器產能儲備，支持業務快速發展。隨著公司傳感器產品矩陣的逐步完善，有望受益汽車傳感器國產替代進程。2020 年，公司通過定向增發募集資金投資 7.21 億元建設 2680 萬只傳感器產能，并設立匈牙利汽車傳感器生產基地，借助 PEX 的原有業務渠道切入歐洲主機廠；

82、2022 年通過收購龍感科技，將于 2022 年形成 100 萬件/年產能的新型角度汽車傳感器、1,500 萬件/年輪速傳感器、300 萬件/年變速箱轉速傳感器。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 表12.保隆科技傳感器產能規劃 項目 產能增量 項目投入 項目進展 年產 2680 萬支車用傳感器項目 可實現年產車用傳感器 2,680.00 萬支 72058 萬元 2020 年期間，建設期 4年 匈牙利傳感器生產基地 借助 PEX 的原有業務渠道切入歐洲主機廠 1500 萬歐元 2022 年開工建設 收購龍感科技 預計 2022 年形成 100

83、 萬件/年產能的新型角度汽車傳感器、1,500 萬件/年輪速傳感器、300 萬件/年變速箱轉速傳感器相關產品生產規模 收購完成 數據來源：公司公告，財通證券研究所 客戶資源客戶資源豐富豐富，傳感器業務有望迎來快速增長。，傳感器業務有望迎來快速增長。公司具備豐富的車規級產品量產經驗，自 2002 年切入胎壓檢測產品開始，具備了多年的汽車傳感器行業經驗。同時，過往覆蓋了各大車廠客戶的零部件業務為公司傳感器業務拓展提供了客戶資源。隨著傳感器產品矩陣的完善，公司開始切入上汽、長安、奇瑞、一汽、東風、廣汽、五菱、比亞迪等自主車企，傳感器業務有望迎來快速增長。圖33.保隆科技傳感器客戶 圖34.保隆科技傳

84、感器銷量（萬只）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.4 ADAS 產品序列初具規模，與產業鏈優質公司開展戰略合作產品序列初具規模，與產業鏈優質公司開展戰略合作 公司公司 ADAS 產品系列豐富，助力公司持續增長產品系列豐富，助力公司持續增長。自 2012 年切入 ADAS 產品業務以來，公司目前形成了提供 ADAS 傳感器硬件與解決方案的業務能力。硬件方面，公司可提供攝像頭、超聲波雷達、毫米波雷達以及域控制器等硬件產品配套；ADAS 系統方面，公司可提供 360 環視系統、APA 自動泊車系統、熱成像夜視系統等系統解決方案。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

85、股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 表13.保隆科技 ADAS 傳感器產品線 細分產品 產品功能與優勢 攝像頭 高速：提供前視系統及座艙系統解決方案及產品，擁有自主知識產權。前視包括單目、雙目系統，覆蓋 1M 到 8M 像素的圖像感知。座艙包括 DMS、OMS 及 Face ID 等，實現監控、識別、報警及交互等多功能。同時，公司自研和生產相應的多種類攝像頭模組產品。低速：可定制開發基于座艙域、域控制器的環視和融合泊車的軟件算法系統及多種像素（1M、2M、3M、8M）不同 FOV 的攝像頭模組，同時支持獨立的環視控制器和融合泊車控制器及DVR 功能集成，支持白盒交付及平臺

86、定制。毫米波雷達 在軟硬件、算法和天線設計等核心領域擁有自主知識產權。憑借完善的開發流程體系和先進的自動化產線，給客戶提供高品質雷達，為安全駕駛保駕護航。域控制器 針對高等級自動駕駛應用，提供支持行泊一體域控制器產品系列，可適配多款主流（AI）SoC芯片，算力覆蓋 8100+Tops，實現 HWA/HWP、TJA/TJP、APA/RPA/AVP 等功能。超聲波雷達 可以實現車輛周邊近距離的障礙物位置探測及坐標檢測，探測距離支持 3M、5M、7M。通過匹配傳感器的安裝位置及軟件濾波算法的優化，可實現低矮障礙物的探測同時避免路面誤報?；诖?，超聲波傳感器系統可實現泊車輔助預警（PAS）、自動泊車（

87、含融合式自動泊車、遙控泊車等 APA）、側后向盲點監測（BSD）、低速緊急制動（MTG）等 ADAS 功能。數據來源：保隆科技官網，財通證券研究所 積極開展產業鏈戰略合作，構筑積極開展產業鏈戰略合作，構筑 ADAS 業務核心競爭力。業務核心競爭力。在持續完善自身產品線之外，公司還布局一系列投資、合資，與行業內在某一領域有技術優勢的企業合作，包括與領目科技合資成立保領公司，開發視覺產品線的單目攝像頭和低速自動駕駛產品線的 APA 自動泊車輔助系統；與大軒公司合作開發 RPA 自動遠程泊車系統；與楚航科技合資成立保航公司，開發 77GHz 毫米波雷達；與黑芝麻科技公司合作，實現國產車規級芯片的應用

88、。保隆科技加上所有的合作公司，目前從事保隆 ADAS 項目研發有 600 名以上的工程師，具備了強大的研發能力。圖35.保隆科技 ADAS 產品線合作情況 數據來源：保隆科技官網，財通證券研究所 產業合作伙伴供應鏈合作伙伴 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 ADAS 產品陸續獲主機廠客戶定點，業務發展未來可期。產品陸續獲主機廠客戶定點，業務發展未來可期。目前，公司 ADAS 業務已取得一定成果，公司低速駕駛產品線和視覺產品線已獲得了 KB、青汽、東風、寶能、一汽、東風本田、江鈴、陜汽等汽車廠的定點，實現了數千萬元的年銷售收入，與領目科技合作

89、的 PAEB 商用車緊急制動項目為 10 多個車型配套，已在 2021 年量產；1V1R 單目視覺法規件獲得了 3 家主機廠定點。2022 年以來，公司 360 環視系統獲得多家主機廠定點，行泊一體域控制器于 2022 年獲得了 1 家新能源車企定點。表14.保隆科技部分 ADAS 產品定點情況 日期 客戶 項目 項目生命周期 全生命周期訂單金額 量產時間 2022.02 國內某自主品牌主機廠 360 高清環視攝像頭 5 年 1.46 億元 2023 年 4 月量產 2022.09 自主品牌旗下電動車公司 360 環視系統定點 8 年 1.7 億元 2023 年量產 2022.09 國內某自主

90、品牌車企平臺車型 300 萬像素環視攝像系統的定點 6 年 6.45 億元 2023 年量產 2022.11 國內某新能源汽車品牌主機廠 行泊一體域控制器和超聲波雷達 6 年 7 億元 2023 年 10 月量產 2023.03 自主品牌新能源汽車品牌 環視系統及智能座艙 dms 6 年 1.57 億元 2023 年 9 月量產 2023.05 國內某自主品牌車企 3M 環視系統 6 年 4.15 億元 2024 年 3 月量產 數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 4 傳統業務傳統業務：公司盈利基盤，市場地

91、位穩固：公司盈利基盤，市場地位穩固 4.1 國國產產 TPMS 龍頭，合資霍富實現強強聯合龍頭，合資霍富實現強強聯合 胎壓檢測系統為汽車安全電子系統，可分為直接式與間接式。胎壓檢測系統為汽車安全電子系統，可分為直接式與間接式。胎壓檢測系統TPMS 能夠實時監測輪胎的壓力、溫度等數據，并且在輪胎氣壓過高或者過低的時候進行報警，從而防止爆胎的情況發生，為“事前主動”型汽車安全系統。目前市場上已經量產的 TPMS，按照工作原理可分為直接式 TPMS 和間接式 TPMS，其中直接式 TPMS 由安裝在輪胎氣門嘴上的發射器、控制器以及顯示器組成，發射器檢測輪胎氣壓并發送給控制器，控制器將輪胎壓力溫度數據

92、傳送至顯示屏，可以實時監測輪胎的壓力、溫度數據，可以準確定位異常輪胎的位置，而間接式在對輪速信號采集的基礎上，通過與標準氣壓狀態下輪速的對比得出輪胎氣壓的變化。圖36.直接式胎壓檢測系統工作原理 圖37.胎壓檢測系統 數據來源：保隆科技招股書，財通證券研究所 數據來源：保隆科技官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 表15.直接式 TPMS 與間接式 TPMS 對比 直接式胎壓檢測系統 間接式胎壓檢測系統 產品構成 由位于輪胎內的發射器、位于車身的控制器以及位于中控屏或儀表盤的顯示部分等構成。利用 ABS 或 ESP 系統已

93、有的角度等信息，通過升級其軟件輸出適合分析用的信號，配合專用的胎壓分析軟件來估算輪胎的氣壓變化，當車輪氣壓出現異常時則發送信息到車身數據總線，在儀表盤上顯示給駕駛員，但不能顯示輪胎壓力和溫度的具體數值。能否精確顯示胎壓數值 實時監測各個輪胎的實際壓力和溫度，精準度高，可以顯示各個輪胎的壓力和溫度的具體數值。無法監測各個輪胎的實際壓力和溫度，基于軟件建模推測而來，精準度較差。不能顯示輪胎壓力和溫度的具體數值，當胎壓出現問題時，駕駛員無法評估問題嚴重程度、并由此選擇合適的應對措施。報警反應速度 只要車輪轉動，便可激活發射器開始工作（一般在 10 秒鐘以內）。知名供應商的新一代的軟件，對于單胎，較短

94、時間內，超過 20%的壓力變化情況下，40 秒以下報警。能否定位異常輪胎 可以實時指出出現異常的單個輪胎或多個輪胎。知名供應商的新一代軟件產品，也只能在普通場景下指出。成本 由于需要發射器、控制器等硬件，成本相對較高。無需額外的硬件，只是一個軟件，成本相對較低。數據來源：保隆科技微信公眾號，財通證券研究所 中國、美國、歐洲立法強裝，推動中國、美國、歐洲立法強裝，推動 TPMS 普及普及。TPMS 早期為豪華車型配置，由于具備良好的安全性能、節能環保性能，逐漸成為發達國家或地區的汽車標準配置。美國、歐洲均已通過立法方式強制輕型車與乘用車安裝 TPMS 系統，而我國也發布乘用車輪胎氣壓檢測系統的性

95、能要求和實驗方法要求自 2021 年起乘用車強制安裝 TPMS 系統，隨著政策執行，我國于 2021 年已經實現100%TPMS 滲透率。同時在規模效應的影響下，我們預計直接式 TPMS 單車搭載成本有望持續下探，直接式 TPMS 滲透率有望提升。圖38.2016-2022E 中國乘用車 TPMS 滲透率 圖39.2016-2022E 中國 TPMS 單車價值量 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所（根據法規要求，2021 年后為100%）數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%2016201720182019202020212022中國乘用車

96、TPMS滲透率0501001502002502016201720182019202020212022TPMS單車價值量（元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 表16.各國/地區強裝 TPMS 法規 國家 文件名稱 發布情況 具體實施要求 直接式 TPMS 滲透率（2020 年）美國 FMVSS138 標準 美國國家公路交通安全管理委員會(NHTSA)制定 要求自 2007 年 9 月以后出廠的重量小于 4.5 噸的輕型車必須全部安裝TPMS,以確保行車安全 90%歐盟 REGULATION(EC）No661/2009 OF THE EURO

97、PEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL 2009 年 7 月頒布 規定自 2012 年 11 月起,所有出廠的新車型及所有重量小于 3.5 噸的車輛必須配置 TPMS,2014 年 11 月后胎壓傳感器將列為標準配備,以降低車輛故障機率,實現最大燃油效率。40%中國 乘用車輪胎氣壓監測系統的性能要求和試驗方法(GB26149)2017 年 10 月實施 車輛應按如下規定安裝本標準規定的 TPMS:a)對發動機中置且寬高比小于等于 0.9 的乘用車,其新申請型式批準車型自 2020 年 1 月 1 日起開始實施,其已獲得型式批準的車型自2021 年 1 月 1 日起

98、開始實施。b)對其它 M1 類車輛,其新申請型式批準車型自 2019 年 1 月 1 日起開始實施;其已獲得型式批準的車型自 2020年 1 月 1 日起開始實施。70%數據來源：道通科技招股書、保隆科技公眾號，財通證券研究所 行業集中度較高，公司為國內行業集中度較高，公司為國內 TPMS 龍頭。龍頭。隨著國內 TPMS 強裝安裝法規落地，TPMS 市場滲透率維持高位。從競爭格局來看，2018 年中國 TPMS 行業集中度較高，行業 CR3 為 68%，行業前三分別為保隆科技、Continental（大陸）、Sensata（森薩塔），保隆科技市場占比第一。圖40.中國 TPMS 市場規模 圖4

99、1.2018 年中國 TPMS 行業競爭格局 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035402016201720182019202020212022中國TPMS市場規模（億元）YOY保隆科技,29%Continental,20%Sensata,19%聯創,7%鐵將軍,5%駛安特,3%其他,17%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 直接式直接式 TPMS 使用壽命有限，后裝市場使用壽命有限，后裝市場需求可期需求可期。由于直接式

100、 TPMS 發射器采用的一次性電池使用壽命有限，TPMS 發射器合理使用壽命在 5-7 年左右，存在后裝更換需求。而歐盟與中國分別于 2017 與 2021 年實施 TPMS 法規強制安裝，按照 6 年的 TPMS 發射器壽命測算，未來幾年有望進入后裝更換的高峰期，同時，由于后裝 TPMS 發射器面向消費者市場，產品售價與毛利率相較于前裝市場更高，后裝市場可期。圖42.后裝 TPMS 產品毛利率顯著高于前裝 TPMS 產品 數據來源：Wind，財通證券研究所 公司公司 TPMS 業務實現快速增長。業務實現快速增長。受益于法規強裝影響，以及與德國霍富公司合資成立保富電子，公司 TPMS 業務迎來

101、快速增長，2016-2022 年，公司 TPMS 業務收入由 2.97 億元增長至 14.76 億元，6 年 CAGR 為 31%。公司 TPMS 產品以前裝市場為主，2022 年公司 TPMS 發射器實現出貨量 3808 萬只，其中前裝市場出貨量為 3448 萬只，后裝市場出貨量為 359 萬只，公司 TPMS 產品目前覆蓋市場所有主流車企，包括奔馳、寶馬、大眾、上汽、一汽、長安、奇瑞、吉利等。圖43.保隆科技 TPMS 業務營業收入 圖44.保隆科技 TPMS 發射器銷量水平 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%7

102、0%201620172018201920202021道通科技TPMS業務毛利率萬通智控TPMS業務毛利率保隆科技TPMS業務毛利率0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200140016002016201720182019202020212022TPMS業務收入（百萬元）YOY050010001500200025003000350040002016201720182018202020212022TPMS發射器前裝銷量（萬支）TPMS發射器后裝銷量（萬支）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 與德國霍富合

103、資成立保富電子，實現客戶、研發協同。與德國霍富合資成立保富電子，實現客戶、研發協同。2019 年 1 月，由公司與德國的保富電子正式運營，雙方通過合資公司實現了 TPMS 業務的客戶協同與規模效應的提升。合資前保隆科技客戶主要為上汽、長安、五菱、奇瑞、吉利等自主品牌，德國霍富則以奔馳、寶馬、奧迪、大眾等國際高端品牌為主，合資助力公司進入高端客戶供應鏈。同時，合并后保富電子 TPMS 發射器產銷量超2000 萬只，提升供應鏈談判能力，降本效應顯現。同時，隨著雙方在研發、制造以及銷售方面的協同整合，保隆科技 TPMS 業務盈利能力提升，2022 年，保富電子（保富電子中國與保富電子海外）公司實現營

104、業收入 16.18 億元，實現凈利潤 0.53 億元，TPMS 業務實現盈利。圖45.保富電子中國營收與凈利潤情況 圖46.保富電子海外營收與凈利潤情況 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4.2 氣門嘴產品需求廣泛，公司為全球龍頭氣門嘴產品需求廣泛，公司為全球龍頭 氣門嘴為汽車安全部件，前后裝市場均有需求。氣門嘴為汽車安全部件，前后裝市場均有需求。氣門嘴主要用于汽車輪胎重放氣、并維持輪胎充氣后的密封，按照材質可分為橡膠氣門嘴、金屬氣門嘴；按照是否可以與 TPMS 發射器配套使用分為 TPMS 氣門嘴與傳統氣門嘴，其中 TPMS氣門嘴起到支撐 TPMS 傳感

105、器作用，還具備常規氣門嘴的密封和充放氣作用。同時，由于氣門嘴作為汽車車輪模塊安全部件，長期暴露在外承受惡劣環境、在汽車高速運轉是需承擔較強剪切力，為損耗件，到一定年限存在更換需求，氣門嘴市場需求分為 OEM 市場與 AM 市場，因而氣門嘴需求量取決于汽車產量與汽車保有量。-40-20020406080100120010020030040050060070080090010002019202020212022（左）保富電子中國營業收入（百萬元）（右）保富電子中國凈利潤（百萬元）-120-100-80-60-40-200660680700720740760780800201920202021202

106、2（左）保富電子海外營業收入（百萬元）（右）保富電子海外凈利潤（百萬元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 公司深度研究報告/證券研究報告 表17.保隆科技氣門嘴產品介紹 產品種類 圖例 作用 橡膠氣門嘴 用于輪胎充放氣體或液體并能保持其內壓的閥門，橡膠與金屬粘合而成的一種氣門嘴 金屬氣門嘴 用于輪胎充放氣體或液體、并能保持其內壓的單向閥門，主要通過金屬嘴桿、密封膠墊、墊片、螺母、氣門芯、防塵帽等起到和輪輞密封并且能夠充放氣的作用，分為外裝型和內裝型兩類。TPMS 氣門嘴 可安裝 TPMS 發射器的氣門嘴。數據來源：保隆科技官網，財通證券研究所 保隆科技為全球氣門嘴龍頭企業

107、，氣門嘴業務將保持平穩發展。保隆科技為全球氣門嘴龍頭企業，氣門嘴業務將保持平穩發展。氣門嘴為公司起家業務，經過多年發展，目前公司已經成為全球氣門嘴龍頭企業，2022 年，公司氣門嘴產品實現 OEM 市場銷量 6774.56 萬只，AM 市場銷量 16049.34 萬只，按照 2022 年全球汽車產量 8249.58 萬臺測算，公司氣門嘴業務全球 OEM 市占率達 20.53%。近年來，公司氣門嘴業務整體保持穩定發展，收入穩中有增，毛利率中樞保持在 40%以上，且氣門嘴產品單車價值相對較低，約為 10-20 元，主機廠更換降本動力相對較低，預計有望保持穩定發展態勢。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

108、股票和行業評級標準 38 公司深度研究報告/證券研究報告 圖47.保隆科技氣門嘴業務收入與毛利率 圖48.保隆科技氣門嘴銷量 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4.3 汽車金屬管件業務地位穩固，順應輕量化趨勢布局結構件汽車金屬管件業務地位穩固，順應輕量化趨勢布局結構件 汽車排氣系統為汽車主要模塊，公司為排氣部件供應商。汽車排氣系統為汽車主要模塊，公司為排氣部件供應商。汽車排氣系統為汽車主要模塊，其主要作用為凈化汽車發動機排出的尾氣、降低發動機發出的聲音，同時由于排氣系統尾部懸掛在外，要求排氣系統具有一定的美觀功能，汽車排氣系統主要由 7 部分構成，包括排氣

109、歧管、熱端連接管、撓性管等。公司主要生產熱端管件、裝飾尾管以及 EGR 管件，其中每套汽車排氣系統一般安裝 1-4 個尾管以及 1-3 支熱端管，同時由于汽車產品使用周期內一般不會更換汽車排氣系統，汽車金屬管件需求主要來自于 OEM 市場。圖49.汽車排氣系統管件構成 數據來源：保隆科技招股說明書，財通證券研究所 公司為汽車排氣管件龍頭企業，產品盈利能力較為穩定。公司為汽車排氣管件龍頭企業，產品盈利能力較為穩定。隨全球汽車產銷量穩步增長。由于新能源汽車中的純電動汽車 BEV 與燃料電池汽車 FCV 不需要排氣0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008

110、002016201720182019202020212022氣門嘴業務收入（百萬元）氣門嘴業務毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 公司深度研究報告/證券研究報告 系統管件，因此 EV 與 FCV 發展將會影響排氣管件 OEM 市場，但目前 BEV 與FCV 在汽車全球市場占比仍然較低，對公司排氣管件業務影響較小。近年來，公司金屬管件業務收入與盈利能力較為穩定，2022 年，公司尾管與熱端管產品實現銷量 2160.45 萬只，汽車金屬管件業務實現營業收入 13.39 億元，受到原材料與運費上漲影響，毛利率有所下滑。圖50.汽車尾管及熱端管銷量（萬只）圖51.汽車金屬管

111、件業務收入（百萬元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 順應輕量化趨勢，布局汽車輕量化結構件產品。順應輕量化趨勢，布局汽車輕量化結構件產品。隨著節能減排與新能源汽車對汽車輕量化的要求提升，公司延伸布局輕量化結構件。輕量化結構件充分利用已投入資源的同時，也為公司傳統業務帶來的增量。2018 年，公司與德國汽車液壓成型專家沙士基達成立合資公司保隆沙士基達，通過優勢聚合和本地設廠，快速獲取全球性客戶在華市場份額。通過液壓成型技術生產的輕量化結構件可在保證強度和安全性能的接觸上，實現減重 20-30%，并提高產品材料利用率 20%-40%。目前，保隆科技已成為國內液

112、壓成型管件細分市場的主流配套企業，與國內領先的底盤供應商上海匯眾、海斯坦普、浦項奧斯特姆等廠家合作，為寶馬，凱迪拉克，林肯，沃爾沃等主流車廠配套前/后副車架管梁。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 公司深度研究報告/證券研究報告 圖52.保隆科技輕量化結構件產品線 數據來源：保隆科技官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 41 公司深度研究報告/證券研究報告 5 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 空氣懸架業務收入預測：空氣懸架業務收入預測：空氣懸架作為可以提升消費者駕乘體驗的差異化配置，受益于汽車消費升級以及自主品牌產品力向上，主機廠自主

113、掌握算法與降本需求帶動總成拆分發包，國產供應商實現單點突破打開降本路徑，空氣懸架滲透率有望迎來快速提升。公司作為國內主要空氣懸架部件供應商，在空氣懸架系統感知、決策、執行三部分的主要總成零件上，均獲得了主流主機客戶的量產項目定點，實現了從感知、控制、執行的完整產品方案，在手訂單豐厚。綜上所述，預綜上所述，預計計 2023-2025 年公司空氣懸架業務收入分別為年公司空氣懸架業務收入分別為 9.51/19.61/26.63 億元，同比增速億元，同比增速分別為分別為 272.87%/106.29%/35.79%。傳感器業務預測：傳感器業務預測：智能電動變革下，汽車的外部感知需求大幅提高，車載傳感器

114、種類和數量均大幅提升，帶動傳感器單車配套價值量迎來飛躍。公司目前具備壓力、光學、速度、位置、電流六大類汽車傳感器產品矩陣，單車配套價值量高達1000 元/輛，打開全新增長空間。我們預計 2023-2025 年公司傳感器業務收入分別為 6.5/9/14 億元，同比增速分別為 77.83%/38.46%/55.56%。ADAS 收入預測：收入預測：公司目前形成了較為豐富的車身傳感器產品矩陣，產品能力與外資差距縮小，有望受益于自主車企打造本土供應鏈以及降本需求，基于 TPMS與空氣懸架業務帶來的下游客戶協同效應，帶來營收快速增長。ADAS 產品方面，公司產品矩陣初具規模，與產業內優秀公司開展戰略合作

115、。綜上所述，預計2022-2024 年公司 ADAS 收入分別達 2/5/10 億元，同比增速分別為33.33%/150.00%/100.00%。TPMS 業務收入預測：業務收入預測：受益于法規強裝，國內 TPMS 市場空間快速打開，隨著公司與霍富的合資在供應鏈、客戶、研發以及銷售的協同效應進一步釋放，公司在國內 TPMS 前裝業務市占率有望快速提升。后裝市場方面，較早實現法規強裝的美國 TPMS 后裝市場預計保持穩定；近年來實現法規強裝的中國、歐洲將迎來首次更換車輛數的快速增長，帶動后裝市場需求放量。綜上所述，預計2023-2025 年公司 TPMS 收入增速分別為 8.38%/10.00%

116、/7.95%。氣門嘴氣門嘴:公司為全球氣門嘴龍頭企業，氣門嘴產品單車價值量較低，主機廠更換供應商動力較小，競爭格局較為穩定，預計公司氣門嘴業務收入將隨中國、美國、歐洲汽車銷量以及汽車保有量穩步增長。綜上所述，預計 2023-2025 年公司氣門嘴業務收入增速分別為 10.00%/6.00%/5.00%/。汽車金屬管件業務收入預測：汽車金屬管件業務收入預測：公司為全球汽車金屬管件龍頭企業，盡管純電動汽車/氫燃料汽車無需排氣系統，但由于 EV 與 FCV 目前滲透率仍然較低，對排氣 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 42 公司深度研究報告/證券研究報告 管件市場規模影響仍然較小，公

117、司未來幾年將受益于行業集中度提升影響；電動化趨勢下輕量化結構件需求提升，公司輕量化結構件業務有望快速增長。綜上所述，預計 2023-2025 年公司汽車金屬管件業務收入增速分別為 7.0%/6.0%/5.0%。表18.公司收入拆分及預測(百萬元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 整體整體 總營業收入 3331 3898 4778 6079 7943 9914 yoy 17.01%22.58%27.23%30.67%24.81%毛利率 31.88%27.41%28.00%30.60%30.86%30.88%毛利潤 1062 1068 1338 1860 2451

118、3061 總成本 2269 2829 3440 4219 5492 6853 -汽車汽車金屬管件金屬管件 營業收入 970 1165 1339 1433 1519 1595 yoy 7.15%20.05%15.01%7.00%6.00%5.00%毛利率 38.45%19.57%24.49%35.00%36.00%37.00%毛利潤 373 228 328 502 547 590 總成本 597 937 1011 932 972 1005 -TPMS 營業收入 1139 1332 1476 1600 1760 1900 yoy 1.31%16.96%10.85%8.38%10.00%7.95%毛

119、利率 22.79%25.46%25.45%26.00%26.00%26.00%毛利潤 259 339 376 416 458 494 總成本 879 993 1101 1184 1302 1406 -氣門嘴及配件氣門嘴及配件 營業收入 599 688 716 787 834 876 yoy-5.21%14.84%4.04%10.00%6.00%5.00%毛利率 49.68%42.06%38.18%40.00%40.50%41.00%毛利潤 297 289 273 315 338 359 成本 301 398 442 472 496 517 -空空氣氣懸懸架架 營業收入 255 951 1961

120、 2663 yoy 410.00%272.87%106.29%35.79%毛利率 26.25%26.00%29.00%30.00%毛利潤 0 67 247 569 799 成本 0 188 704 1393 1864 -傳感器傳感器 營業收入 180 366 650 900 1400 yoy 103.07%77.83%38.46%55.56%毛利率 22.00%25.00%29.00%30.00%30.00%毛利潤 40 86 189 270 420 成本 140 279 462 630 980 -ADAS 營業收入 50 150 200 500 1000 yoy 200.00%33.33%1

121、50.00%100.00%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 43 公司深度研究報告/證券研究報告 毛利率 20.0%20.0%25.0%25.0%25.0%毛利潤 10 30 50 125 250 成本 40 120 150 375 750 -其他業務其他業務 營業收入 623 483 476 458 468 479 yoy 11.35%-22.45%-1.56%-3.87%2.29%2.32%毛利率 21.16%33.61%37.25%30.96%30.99%31.02%毛利潤 132 162 177 142 145 149 成本 492 321 299 316 323 33

122、0 數據來源：Wind、公司公告，財通證券研究所 毛利率預測：毛利率預測：隨著原材料與海運費用的逐步回落，將成本上漲向下游轉移，公司氣門嘴與金屬管件業務毛利率將保持穩中有升。TPMS 前裝業務快速放量提升規模效應，毛利率有望逐步提升?？諝鈶壹墚a品明后兩年供需偏緊，隨著生產與供應鏈規模效應釋放，將保持較高毛利率水平。受益于國產替代，傳感器業務將快速發展，生產規模效應提升，帶動整體毛利率上升。我們預計 2023-2025 年公司綜合毛利率分別為 30.60%/30.86%/30.88%。表19.公司毛利率情況預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E TPMS 22.7

123、9%25.46%25.45%26.00%26.00%26.00%氣門嘴 49.68%42.06%38.18%40.00%40.50%41.00%汽車金屬管件 38.45%19.57%24.49%35.00%36.00%37.00%空氣懸架-26.25%26.00%29.00%30.00%傳感器-22.00%25.00%29.00%30.00%30.00%ADAS 20.0%20.0%25.0%25.0%25.0%其他業務 21.16%33.61%37.25%30.96%30.99%31.02%綜合毛利率綜合毛利率 31.88%27.41%28.00%30.60%30.86%30.88%數據來源

124、：Wind、公司公告，財通證券研究所 綜上我們預計 2023-2025 公司實現營業收入 60.79/79.43/99.14 億元，同比增長27.23%/30.67%/24.81%。預計實現歸母凈利潤分別達 3.97/5.44/7.21 億元，對應P/E 分別為 27.34/19.95/15.06。綜上所述考慮到公司業務結構，選擇中鼎股份、拓普集團、德賽西威、經緯恒潤、華陽集團、道通科技作為可比公司，對應 6 月16 日收盤價 2023-2025 年平均 P/E 分別達 37.55/26.96/20.50。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 44 公司深度研究報告/證券研究報告

125、表20.可比公司估值情況 盈利預測（盈利預測（EPS）PE 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 中鼎股份 000887.SZ 13.01 0.73 0.98 1.20 1.44 19.76 13.26 10.86 9.07 拓普集團 601689.SH 76.20 1.54 2.13 2.97 3.98 37.97 35.82 25.67 19.15 德賽西威 002920.SZ 144.11 2.13 2.89 3.96 5.11 49.41 49.78 36.42 28.18 經緯恒潤 6

126、88326.SH 154.01 1.96 2.62 3.72 5.08 76.37 58.84 41.42 30.29 華陽集團 002906.SZ 31.48 0.80 1.09 1.49 1.95 41.58 28.84 21.17 16.12 道通科技 688208.SH 32.00 0.23 0.83 1.22 1.58 139.72 38.74 26.23 20.21 平均-1.23 1.76 2.42 3.19 60.80 37.55 26.96 20.50 保隆科技 603197.SH 51.95 1.04 1.90 2.60 3.45 45.48 27.34 19.95 15.

127、06 數據來源：wind，財通證券研究所預測（其他可比公司為 wind 一致預期，對應 2023 年 6 月 16 日收盤價）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 45 公司深度研究報告/證券研究報告 風險提示風險提示 空氣懸架滲透率不及預期：空氣懸架滲透率不及預期：空氣懸架業務為公司未來幾年業績主要增長點，若空氣懸架滲透率不及預期，公司未來業績增長可能承壓。下游客戶銷量不及預期：下游客戶銷量不及預期：公司主營業務收入取決于下游定點客戶銷量，若客戶銷量不及預期，將影響公司業績表現。匯率波動風險：匯率波動風險：公司海外收入占比較高，匯率大幅波動將影響公司業績表現。謹請參閱尾頁重要聲明

128、及財通證券股票和行業評級標準 46 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 3897.59 4777.71 6078.69 7942.97 9913.52 成長性成長性 減:營業成本 2829.26 3440.05 4218.83 5491.70 6852.57 營業收入增長率 17.0%22.6%27.2%30.7%24.8%營業稅

129、費 22.90 41.23 51.67 67.52 84.26 營業利潤增長率 86.7%-19.6%89.7%37.2%31.4%銷售費用 194.33 240.01 297.86 385.23 465.94 凈利潤增長率 46.5%-20.2%85.4%37.1%32.5%管理費用 240.16 328.87 413.35 532.18 654.29 EBITDA 增長率 22.0%17.2%53.9%27.6%28.0%研發費用 280.50 326.72 455.90 611.61 748.47 EBIT 增長率 24.3%17.0%70.9%29.7%29.4%財務費用 69.07

130、100.64 170.51 89.31 132.40 NOPLAT 增長率 42.6%13.8%68.8%29.7%29.4%資產減值損失-25.98-33.83 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 49.6%23.4%14.0%14.1%24.9%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 15.57 4.52 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 78.6%13.7%15.6%18.4%20.4%投資和匯兌收益 89.42-1.68 60.79-9.53 19.83 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 379.37 305.09 578.78 793.82 1043.14 毛利率

131、27.4%28.0%30.6%30.9%30.9%加:營業外凈收支-1.10-1.80-2.00-4.03-0.90 營業利潤率 9.7%6.4%9.5%10.0%10.5%利潤總額利潤總額 378.27 303.29 576.78 789.79 1042.23 凈利潤率 7.5%4.8%7.0%7.4%7.8%減:所得稅 86.66 76.03 149.96 205.34 270.98 EBITDA/營業收入 12.8%12.3%14.8%14.5%14.8%凈利潤凈利潤 268.40 214.14 396.94 544.05 720.65 EBIT/營業收入 8.8%8.4%11.3%11

132、.3%11.7%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 1102.90 858.25 1160.83 12.24 1639.44 固定資產周轉天數 107 106 115 99 89 交易性金融資產 4.87 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 75 81 46 101 38 應收帳款 822.09 1213.40 914.73 2202.96 1658.84 流動資產周轉天數 302 292 203 241 209 應收票據 0.00 0.00 146.63 5.

133、53 137.48 應收帳款周轉天數 72 77 63 71 70 預付帳款 24.20 31.58 41.18 50.33 64.20 存貨周轉天數 115 136 102 118 119 存貨 1069.36 1530.02 860.33 2726.66 1785.49 總資產周轉天數 419 443 401 367 355 其他流動資產 65.83 60.60 60.60 60.60 60.60 投資資本周轉天數 372 375 336 293 293 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 12.2%8.6%13.7%15.7%17.2%長期股權投資 20.94

134、 73.99 98.65 124.87 159.51 ROA 5.2%3.2%5.7%5.9%7.0%投資性房地產 33.77 17.69 23.59 20.52 16.10 ROIC 6.7%6.2%9.1%10.4%10.7%固定資產 1144.23 1385.29 1920.69 2160.10 2405.74 費用率 在建工程 120.55 386.52 442.85 509.72 639.44 銷售費用率 5.0%5.0%4.9%4.9%4.7%無形資產 124.87 200.65 267.53 322.26 388.06 管理費用率 6.2%6.9%6.8%6.7%6.6%其他非流

135、動資產 76.62 134.96 82.62 98.07 105.21 財務費用率 1.8%2.1%2.8%1.1%1.3%資產總額資產總額 5149.48 6615.06 6913.74 9264.23 10282.73 三費/營業收入 12.9%14.0%14.5%12.7%12.6%短期債務 457.40 813.09 1038.04 1262.99 1531.52 償債能力償債能力 應付帳款 679.22 1031.44 651.38 1813.65 1258.65 資產負債率 52.4%57.9%53.4%58.8%55.3%應付票據 128.43 224.83 68.34 380.

136、58 199.44 負債權益比 110.1%137.4%114.6%142.8%123.7%其他流動負債 0.44 1.24 1.24 1.24 1.24 流動比率 1.81 1.41 1.36 1.22 1.25 長期借款 849.91 1045.35 1045.35 1045.35 1045.35 速動比率 1.16 0.81 0.97 0.56 0.83 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 7.49 6.50 5.93 7.21 8.72 負債總額負債總額 2698.37 3828.50 3691.48 5447.98 5687.05 分紅指標

137、分紅指標 少數股東權益少數股東權益 252.60 288.12 318.00 358.39 408.99 DPS(元)0.66 0.31 0.00 0.00 0.00 股本 207.81 208.84 208.84 208.84 208.84 分紅比率 留存收益 1036.23 1208.81 1614.64 2168.24 2897.07 股息收益率 1.1%0.7%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 2451.12 2786.56 3222.26 3816.25 4595.69 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流

138、量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)1.40 1.04 1.90 2.60 3.45 凈利潤 268.40 214.14 396.94 544.05 720.65 BVPS(元)10.58 11.96 13.90 16.55 20.04 加:折舊和攤銷 155.11 182.13 211.51 255.72 314.16 PE(X)41.7 45.5 27.3 19.9 15.1 資產減值準備 30.52 35.35 0.00 0.00 0.00 PB(X)5.5 4.0 3.7 3.1 2.6 公允價值變動損失-15.57-4.52 0

139、.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 62.56 74.53 116.26 124.13 132.77 P/S 3.1 2.1 1.8 1.4 1.1 投資收益-89.42 1.68-60.79 9.53-19.83 EV/EBITDA 25.1 19.0 13.4 11.7 8.6 少數股東損益 23.21 13.12 29.88 40.39 50.60 CAGR(%)營運資金的變動-297.49-241.52 263.11-1392.53 620.25 PEG 0.9 0.3 0.5 0.5 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 131.32 175.06 964.68-4

140、14.98 1821.23 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-294.48-802.76-895.06-751.37-890.40 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 799.37 334.26 224.08 8.21 688.20 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 47 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的

141、職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致

142、使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投

143、資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露