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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 07 月 19 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）傳統業務傳統業務盈利盈利穩固穩固，空懸空懸+傳感器雙輪加速驅動傳感器雙輪加速驅動 中游制造/汽車 目標估值：NA 當前股價：58.03 元 公司在鞏固公司在鞏固 TPMS、氣門嘴、排氣系統管件等細分市場的行業競爭地位的同時，氣門嘴、排氣系統管件等細分市場的行業競爭地位的同時，以智能化、輕量化為重點發展方向以智能化、輕量化為重點發展方向，研發的研發的乘用車空簧、傳感器、乘用車空簧、傳感器、ADAS、結、結構件構件等產品等產品都將進入快速成長階段，都將進入快速成長階段，未來幾年收入增長的主要動力源自新業

2、務未來幾年收入增長的主要動力源自新業務，成長確定性高成長確定性高，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。傳統業務穩固基本盤傳統業務穩固基本盤，持續創造利潤與現金流持續創造利潤與現金流。公司傳統業務包括 TPMS、氣門嘴、平衡塊、金屬管件和輕量化相關業務。2022 年，公司 TPMS 業務營收占比為 30.9%（20-22 年平均毛利率為 24.6%）；汽車金屬管件營收占比為 28.0%（20-22 年平均毛利率為 27.5%）；氣門嘴業務營收占比為 15.0%（20-22 年平均毛利率為 43.3%）。公司 TPMS、氣門嘴業務全球領先，平衡塊和排氣管件市占率位

3、于細分市場前列，各項傳統業務均具有較強的市場競爭力，從而在行業內維持較高盈利性，能夠穩定貢獻公司業績。新興業務打出組合拳，新興業務打出組合拳，助力公司駛入成長快車道。助力公司駛入成長快車道。（1）空懸業務空懸業務厚積薄發，乘用車空氣懸架發展迅速。厚積薄發，乘用車空氣懸架發展迅速?？諝鈶壹茏钤缰荒茉趪?70-80 萬元以上的豪華車搭載，由于性能顯著，自主品牌逐漸增配，價格開始下探，行業發展迎來風口。公司于 2012 年開始研制商用車空簧，2021年乘用車空簧量產下線，通過長期的研發和生產實踐，已具備全系統開發能力。22 年公司空懸業務實現收入 2.5 億元，同比+368.4%，其中乘用車空氣彈

4、簧產品出貨量超 4.6 萬臺套，并已獲得蔚來、理想等 10 多家客戶的產品定點，公司空氣懸架業務尤其是乘用車空懸業務發展迅速。（2）智能化業務步入正軌，傳感器等產品加速放量。智能化業務步入正軌，傳感器等產品加速放量。隨著智能化的推進，新能源汽車搭載的傳感器不僅數量更多，功能要求也上升到新的層面，行業發展迎來廣闊前景。公司 2002 年開始研制 TPMS 傳感器，2009 年開始專業化研究車用傳感器，通過自研+并購不斷擴充產品序列，至今已覆蓋 6 大類別40 多種傳感器。22 年公司傳感器銷量為 1758.9 萬支，同比+95.8%；傳感器業務營收為 3.7 億元，同比+101.4%，借助行業發

5、展東風及公司豐富的產品矩陣，公司傳感器業務已步入成長快車道。此外，公司 3M 環視系統、路面預瞄系統（魔毯）和 77Ghz 毫米波雷達等車載視覺產品及雷達產品均獲得客戶定點，有望加速放量。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。公司客戶資源豐富，給特斯拉提供車輪平衡塊、座椅位置傳感器、氣門嘴等產品；給比亞迪供應氣門嘴、平衡塊、排氣系統管件、車身/底盤輕量化結構件、TPMS（胎壓監測系統）、車用傳感器、路面預瞄系統（魔毯）和空氣懸架系統產品等，更多在手訂單為公司業績提供穩定支撐。隨著電動智能汽車的快速發展，空懸系統、傳感器和ADAS系列產品的應用是業內大趨勢，公司維持傳統業

6、務領先的優勢，通過空懸系統及 ADAS 系列產品打造第二、第三成長曲線，貢獻公司更大的業績彈性，預計 23-25 年公司歸母凈利潤 4.0、5.7 和 7.5 億元，分別同比增長 84.3%、43.5%和 31.5%，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：（1）原材料價格波動的風險。短時間內原材料大幅波動，且未能及時與客戶協商價格，將導致公司盈利能力不穩定；（2）產品質量控制風險?；A數據基礎數據 總股本（百萬股）209 已上市流通股（百萬股）208 總市值（十億元）12.1 流通市值（十億元）12.1 每股凈資產（MRQ）12.4 ROE（TTM）10.2 資產負債率 58.

7、4%主要股東 陳洪凌 主要股東持股比例 16.49%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 11 15 7 相對表現 14 21 17 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 汪劉勝汪劉勝 S1090511040037 楊獻宇楊獻宇 S1090519030001 -40-30-20-100102030Jul/22Nov/22Mar/23Jun/23(%)保隆科技滬深300保隆科技保隆科技（603197.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 公司如不能對產品質量有效控制，將存在因產品質量缺陷導致經營業績惡化；（3）如果公司的智能化、輕量化新業務的發展速度不及預期，公司存

8、在經營業績發展不及預期的風險；（4）匯率波動導致經營業績波動風險等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)3898 4778 6450 8127 9915 同比增長 17%23%35.0%26.0%22.0%營業利潤(百萬元)379 305 560 803 1055 同比增長 87%-20%83.6%43.3%31.4%歸母凈利潤(百萬元)268 214 395 566 745 同比增長 47%-20%84.3%43.5%31.5%每股收益(元)1.28 1.02 1.89 2.71 3.56 PE 45.3

9、 56.8 30.8 21.5 16.3 PB 5.5 4.9 4.3 3.7 3.2 資料來源：公司數據、招商證券 VX8ZnXhUnVeVEVcVhUaQ9R7NnPmMmOpMeRpPpQkPoMrRaQpOmMvPsQpRwMqNsR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、深耕傳統汽零業務，迎風擴展新興產品.6 1、汽零領域專業能手，擁有全球優質客戶資源.6 2、公司注重技術研究與開發，業績穩步增長.9 二、鞏固傳統優勢業務，持續創造利潤與現金流.11 1、TPMS 行業的領軍企業，前裝售后市場同步發力.11 2、氣門嘴行業龍頭企業，TPMS 專用氣門嘴為新增

10、長點.14 3、平衡塊業務國內市占率超 40%，22 年獲得億元級定點.16 4、汽車金屬管件業務廣泛，核心業務依舊強勢.17 5、輕量化業務初露鋒芒，液壓成型為重點突破工藝.18 三、空懸業務厚積薄發，乘用車空懸業務發展迅速.19 1、“消費升級+新能源”促進自主增配，國產化加速推進.19 2、深耕空懸系統多年，從空氣彈簧到具備全系統開發能力.21 3、空懸系統在手訂單充足，擬通過可轉債項目加碼產能.23 四、智能化業務步入正軌，ADAS 系列產品加速放量.24 1、傳感器業務加速發展，豐富的產品矩陣筑牢發展根基.25 2、ADAS 業務百花齊放，部分產品已獲得超億元定點.27 五、盈利預測

11、.29 六、風險提示.31 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程一覽圖.6 圖 2：公司股權結構及其主要控股參股子公司（截至 2023 年 4 月 27 日）.6 圖 3：公司主營產品業務.7 圖 4：公司傳統主營業務收入情況（億元）.7 圖 5：2021 年和 2022 年傳統和新興主營業務收入構成.7 圖 6：公司全球化布局情況.8 圖 7：公司主要合作客戶.8 圖 8：公司國內外營收構成.9 圖 9：公司歷年研發投入總額及增速（億元、%）.9 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 10：公司歷年研發人員數量及增速（人、%）.9 圖 11：公司歷年營收及增速（億元、%）.10 圖

12、 12：公司歷年歸母凈利潤及增速（億元、%）.10 圖 13：公司歷年毛/凈利率情況（%）.10 圖 14：公司歷年期間費用率情況（%）.10 圖 15：TPMS 的應用場景.11 圖 16：TPMS 構成示意圖.11 圖 17：保富電子在 TPMS 產品上結合了中外資優勢.12 圖 18：公司 TPMS 發射器的銷量情況（萬只）.12 圖 19：公司 TPMS 發射器的銷量增速（%）.12 圖 20：公司 TPMS 發射器產銷率維持高位（萬只、%）.13 圖 21：公司 TPMS 產品主要乘用車客戶.13 圖 22：公司 TPMS 產品主要商用車客戶.13 圖 23：公司氣門嘴主要產品類型.

13、14 圖 24：公司氣門嘴產品部分客戶一覽.15 圖 25：公司車輪氣門嘴銷量情況（萬只）.15 圖 26：公司車輪氣門嘴的銷量增速（%）.15 圖 27：公司平衡塊產品及所獲榮譽.16 圖 28：平衡塊產品的部分客戶一覽.16 圖 29：汽車金屬管件業務構成示意圖.17 圖 30：排氣系統管件產品的部分客戶一覽.17 圖 31：公司液壓成型發展歷程.18 圖 32：公司輕量化結構件主要產品.18 圖 33：空氣懸架系統的工作原理.19 圖 34：公司空懸系統發展歷程.21 圖 35：公司空懸系統已量產產品一覽圖.22 圖 36：公司乘用車空氣懸架系統.22 圖 37：公司智能化業務布局一覽圖

14、.24 圖 38：公司傳感器業務發展歷程圖.25 圖 39：公司傳感器產品一覽.26 圖 40：公司傳感器產品銷量及增速（萬支、%）.26 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 41：公司攝像頭主要產品品類.28 圖 42：公司行泊車一體域控制器產品一覽.28 圖 43：公司主要雷達產品一覽圖.29 表 1：公司在氣門嘴行業主要競爭者.15 表 2：國內量產的配置空氣懸架系統車型.20 表 3：公司部分已公告定點項目.23 表 4：公司可轉債項目主要投資去向（萬件/支）.24 表 5：公司 ADAS 業務主要產品一覽.27 表 6：公司分業務盈利預測拆分（億元、%）.30 附：財務預測

15、表.32 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、深耕傳統汽零業務，迎風擴展新興產品深耕傳統汽零業務，迎風擴展新興產品 1、汽零領域專業能手，擁有全球優質客戶資源汽零領域專業能手，擁有全球優質客戶資源 傳統汽車零部件業務的領導者，新興汽車產品業務的開拓者。傳統汽車零部件業務的領導者，新興汽車產品業務的開拓者。保隆科技于 1997年在上海松江創立，在汽車零部件行業深耕二十余年，公司現主要進行汽車智能化和輕量化產品的研發、制造和銷售。公司傳統產品業務包括汽車金屬管件、汽車輪胎壓力監測系統（TPMS）、氣門嘴以及平衡塊，是這些細分市場的市場領導者之一。在當前汽車零部件行業的發展趨勢下，公司

16、以智能化、輕量化為主要發展方向，從零部件向總成、系統供應商發展，并不斷推進智能化制造、流程體系管理等運營管理能力的建設，公司新興拓展產品業務包括車用傳感器、高級輔助駕駛系統（ADAS）、主動空氣懸架等。圖圖 1：公司發展歷程一覽圖：公司發展歷程一覽圖 資料來源：公司官網、公司公告 公司股權結構公司股權結構穩穩定，定，實控人實控人陳洪凌、張祖秋為公司創始人。陳洪凌、張祖秋為公司創始人。截至 23 年一季度，陳洪凌、張祖秋和宋瑾為公司實際控制人且為一致行動人，合計持有公司股份為27.7%。其中陳洪凌為公司董事，張祖秋為公司董事長、總經理，兩人也是公司的創始人，宋瑾系陳洪凌之妻。其他股東包括馮美來和

17、陳洪泉，分別持有公司1.7%和 1.4%的股份，其中陳洪泉系公司實控人陳洪凌之弟。公司主要控股參股子公司包括寧國保隆、拓撲司、香港威樂、DILL、保富電子海外等，子公司分布全球各地，業務分工明確，助力加強公司國際化運營的布局。圖圖 2：公司股權結構及其主要控股參股子公司（截至：公司股權結構及其主要控股參股子公司（截至 2023 年年一季度一季度）資料來源：公司公告、iFinD 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 公司傳統主營業務為汽車金屬管件、公司傳統主營業務為汽車金屬管件、TPMS 和氣門嘴，新興主營業務為車用傳感和氣門嘴，新興主營業務為車用傳感器、主動空氣懸架等。器、主動空氣懸架等。

18、傳統業務方面，公司是中國最大的排氣系統管件及汽車車輪平衡塊 OEM 供應商之一，也是最大的輪胎氣門嘴生產企業之一，并與德國霍富集團強強聯手成為全球 TPMS 行業領軍者，多次獲得整車制造商及 Tier1 質量獎項。新興業務方面，公司是國內領先的國產空氣懸架 OEM 供應商之一，研發的壓力類、光學類、電流類、速度類及偏航率類等傳感器在汽車駕駛領域的應用卓有成效。圖圖 3：公司主營產品業務：公司主營產品業務 資料來源：公司官網、公司公告 傳統業務傳統業務營收營收穩定發力，新興業務穩定發力，新興業務營收營收蓄勢待發。蓄勢待發。2022 年度公司主營業務收入為 45.32 億元，同比增長 19.7%，

19、主要來源于向國內外客戶銷售汽車零部件，期間公司傳統主營業務中的排氣系統管件、TPMS、氣門嘴等產品線均已躋身全球細分市場前三，實現營收 35.3 億元，占公司主營收入的 78%。傳感器、空氣懸架等新興主營業務隨著中國品牌新能源汽車的快速發展而進入了高速成長期，其 2021 年的營收分別為 1.8、0.5 億元，2022 年的營收分別為 3.7、2.5 億元，分別同比增長 101.4%、368.4%，新興主營業務產品線已實現國內領先。圖圖 4：公司傳統主營業務收入情況（億元）公司傳統主營業務收入情況（億元）圖圖 5：2021 年和年和 2022 年傳統和新興主營業務收入年傳統和新興主營業務收入構

20、成構成 資料來源：公司公告、iFinD、招商證券 資料來源：公司公告、iFinD、招商證券 0102030405020182019202020212022汽車金屬管件TPMS氣門嘴其他主營業務 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 全球布局研發、生產和銷售，用心服務全球客戶。全球布局研發、生產和銷售，用心服務全球客戶。公司總部位于上海市松江區，于 2005 年收購美國 DILL 公司開啟全球化之路，此后先后收購德國 PEX 和TESONA、奧地利 MMS，成立保富電子等子公司，目前在上海松江、安徽寧國、安徽合肥、湖北武漢和美國、德國、波蘭、匈牙利、奧地利等地擁有生產基地、研發中心和銷售分支

21、機構。數十年的全球化發展使得公司在產品開發、質量保證、成本控制、產品交付和客戶響應等方面建立了滿足全球標桿客戶所要求的經營管理能力，為全球客戶提供優質產品和貼心服務。圖圖 6：公司全球化布局情況：公司全球化布局情況 資料來源：公司官網、招商證券 公司業務涉及汽車前后端市場，合作伙伴遍布全球公司業務涉及汽車前后端市場，合作伙伴遍布全球?？蛻艄镜闹饕蛻舭▏鴥韧庵饕恼嚻髽I、大型一級供應商以及全球大型汽車售后服務商。整車企業客戶包括大眾、奧迪、保時捷、寶馬、奔馳、豐田、通用、福特、上汽、東風、長安、一汽、長城、比亞迪、蔚來等全球知名企業。此外，公司還與全球范圍內的大型一級供應商如佛吉亞、天納

22、克、博格華納、馬瑞利、延鋒等建立了長期供貨關系。在售后市場方面，公司向北美和歐洲的知名獨立售后市場流通商如Discount Tire、Tire Kingdom、ASCOT 和伍爾特等供應產品。這些豐富的客戶資源不僅體現了公司在行業中的市場地位，也有利于公司新產品的市場開拓。圖圖 7：公司主要合作客戶：公司主要合作客戶 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 公司公司國內業務占比提升國內業務占比提升，國內外業務，國內外業務發展趨于平衡發展趨于平衡。近幾年，公司國內外業務營收總體都呈上升趨勢，國內和國外營收分別由 2017 年的 8.9 億元和 11.9 億元上升至

23、 2022 年的 21.3 億元和 26.5 億元。2019 年至 2022 年公司國內業務營收占分別為 29.3%、34.8%、37.8%和 44.5%，呈現逐步上升趨勢；同期公司國外業務營收占分別為 70.7%、65.2%、62.2%和55.5%，呈現逐步下降趨勢。這表明公司在全球的業務結構逐漸優化，國內外業務逐步趨于平衡化發展。圖圖 8：公司國內外營收構成：公司國內外營收構成（億元、億元、%）資料來源：公司公告、iFind、招商證券 2、公司注重技術研究與開發，業績穩步增長公司注重技術研究與開發，業績穩步增長 公司公司研發能力強，研發能力強，主要產品技術處于行業的領先地位。主要產品技術處

24、于行業的領先地位。近年來，公司研發費用和研發人員數量逐年增長，研發人員數量占公司總人數比例長期維持在 16%左右?，F公司在全球共設有 10 個研發中心，與國內多家研究機構和科研院所建立了長期的合作關系。此外，公司榮獲了多個榮譽和認證，包括上海市科技小巨人企業、上海市創新型企業、國家知識產權示范企業等，公司的技術中心被認定為“國家認定企業技術中心”，汽車電子實驗室通過了 CNAS 認證，公司也于 2022 年通過了 ASPICE-CL2 評估認可。公司本著“智能化、輕量化”的研發戰略，扎根汽車零部件行業，不斷完善研發管理流程體系，推動科研工作的順利進行。截至2022 年 12 月 31 日，公司

25、及子公司在全球共擁有有效授權專利 485 項。圖圖 9：公司歷年研發投入總額及增速（億元、公司歷年研發投入總額及增速（億元、%）圖圖 10：公司歷年研發人員數量及增速（人、公司歷年研發人員數量及增速（人、%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050201720182019202020212022國外中國大陸其他業務(地區)海外業務占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.51.01.52.02.53.03.52018年2019年2020年2021年2022年研發投入總

26、額研發投入總額增速0%5%10%15%20%25%010020030040050060070080090010002018年2019年2020年2021年2022年研發人員數量研發人員數量增速 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 傳統新興業務助力公司營收逆勢增長，歸母凈利潤探底回升傳統新興業務助力公司營收逆勢增長，歸母凈利潤探底回升。2017 至 2022 年，公司營業收入由 20.8 億元增長至 47.8 億元，復合增長率達到 18.1%。2020 年公司營收同比增長處于低位主要受新冠肺炎疫情的影響所致，但此后得益于公司有效管控供應鏈風險、提升運營效率，傳統業務進一步獲取市場份額，新

27、興業務快速成長，自 2021 年開始公司營收穩步回升，1Q23 實現營業收入 11.9 億元，同比增長 22.9%。2020 年至 2022 年，公司實現歸母凈利潤 1.8、2.7 和 2.1 億元，同比分別增長+6.3%、+46.5%和-20.2%，其中 2022 年歸母凈利潤下滑主要是受大宗原材料價格快速上漲、歐元和美元匯率波動影響。但隨著全球汽車供應鏈形勢回暖，公司積極整合資源，管控供應鏈風險，保生產保供應，歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤于 1Q23 迅速回升至 0.9 和 0.7 億元，同比分別增長 109.6%和 99.7%。圖圖 11：公司歷年營收及增速（億元、公司歷年營收及增速（億元

28、、%）圖圖 12：公司歷年歸母凈利潤及增速（億元、公司歷年歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2022 年開始年開始公司公司毛利毛利率存在率存在回升回升趨勢，整體期間費用率有所下降。趨勢，整體期間費用率有所下降。（1）毛利率方面，公司部分主要產品的原材料為芯片等電子元器件、不銹鋼材料、鋁材、橡膠和銅質配件，2020 年以來受疫情反復、芯片供應緊張和原材料價格持續高位等影響，公司毛利率呈下降趨勢。但公司凈利率由 2022 年的 4.76%提升至 1Q23的8.02%，存在一定的回升趨勢。（2）期間費用率方面，公司四費費率波動不一，銷售費用率下降

29、主要受售后維護費、市場拓展與服務費變動所致，管理費用率增加主要受職工薪酬、股權激勵影響，研發費用率和財務費用率相對維持平穩。圖圖 13：公司歷年毛公司歷年毛/凈利率情況（凈利率情況（%）圖圖 14：公司歷年期間費用率情況（公司歷年期間費用率情況（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01020304050602017201820192020202120221Q23營業收入同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.0201720182019

30、2020202120221Q23歸母凈利潤扣非歸母凈利潤歸母同比扣非同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120221Q23毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%2017201820192020202120221Q23銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 二、二、鞏固傳統優勢業務，鞏固傳統優勢業務，持續持續創造利潤與現金流創造利潤與現金流 1、TPMS 行業的領軍企業，行業的領軍企業，前裝售后市場同步發力前裝售后市場同步發力 TPMS 又稱胎壓監測系統，又稱胎壓監測系統，是車輛安全的重要保障。

31、是車輛安全的重要保障。TPMS 的作用是在汽車行駛過程中實時自動監測輪胎氣壓和溫度，信號通過射頻無線傳輸到車輛上的 ECU模塊，ECU 將數據處理后顯示給駕乘人員看，對輪胎漏氣、低壓、高壓、高溫報警，以確保行車安全。輪胎在標準氣壓行駛時能提高燃油使用率，可減少 1-3%的燃油消耗，從而降低二氧化碳排放量。而低氣壓行駛不但有爆胎風險，更會增加燃油耗費。圖圖 15：TPMS 的應用場景的應用場景 資料來源：公司官網、招商證券 TPMS 屬于國家強制安裝件，市場需求穩定。屬于國家強制安裝件，市場需求穩定。TPMS 產品集中了汽車電子技術、傳感器技術、無線通信技術，由發射器（通過氣門嘴固定在輪胎內）、

32、控制器（含天線）、顯示界面器（通常集成在整車儀表中）三部分構成。TPMS 是繼 ABS（防抱死系統）、安全氣囊之后的又一汽車安全產品，TPMS 主要通過實時檢測輪胎的氣壓以降低汽車在行駛過程中因輪胎氣壓不足或氣壓過高而爆胎的風險。據乘用車輪胎氣壓監測系統的性能要求和試驗方法（GB26149）的國家強制性標準，2019 年年 1 月月 1 日起，中國市場所有新認證乘用車必須安裝日起，中國市場所有新認證乘用車必須安裝 TPMS；2020年年 1 月月 1 日起，所有在產乘用車開始實施強制安日起，所有在產乘用車開始實施強制安裝要求。裝要求。圖圖 16：TPMS 構成示意圖構成示意圖 資料來源：公司招

33、股書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 公司旗下控股子公司公司旗下控股子公司保富電子專注于保富電子專注于 TPMS 的研發、生產和銷售的研發、生產和銷售，是全球是全球 TPMS行業的領軍者行業的領軍者。保富電子是保隆科技和“霍富集團”按照 55:45 的比例合資設立，在 2019 年 1 月正式啟動并在中國、德國、美國三地投入運營，旗下公司分別簡稱為“保富中國”、“保富德國”和“保富北美”。保富電子整合保隆科技與霍富集團在 TPMS 細分市場的豐富經驗和優勢能力，為客戶提供乘用車、商用車和工程車的多種 TPMS 解決方案，是全球原配市場和獨立售后市場的主要供應商。圖圖 17

34、：保富電子在：保富電子在 TPMS 產品上結合了中外資優勢產品上結合了中外資優勢 資料來源：保富電子官網、招商證券 公司公司 TPMS 能同時滿足能同時滿足 OEM 和和 AM 市場需求，提供多樣化的產品及服務。市場需求，提供多樣化的產品及服務。據相關法規，美國和歐盟分別于 2007 年和 2014 年開始正式實施新車 TPMS 強制安裝法規，因此，目前全球 TPMS 的售后市場需求主要集中在歐美市場。此外，由于中國也于 2019 年 1 月 1 日起要求新認證車輛安裝 TPMS，2020 年 1 月 1日起在產車輛開始實施強制安裝。因此，中國將會繼歐美之后，成長為全球最重要的 TPMS 售后

35、市場之一。其中 AM 市場需求主要來自于 TPMS 發射器電池壽命到期而產生的替換需求、TPMS 使用中遭受損壞而產生的替換需求、未標配TPMS 的車輛的售后加裝需求。圖圖 18：公司公司 TPMS 發射器的銷量情況（萬只）發射器的銷量情況（萬只）圖圖 19：公司公司 TPMS 發射器的銷量發射器的銷量增速增速（%）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 公司的公司的 TPMS 分為自制和外購產品分為自制和外購產品，外購產品占比較小，外購產品占比較小。從公司 TOMS 發射器的產銷率來看，2020-2022 年產銷量分別為 102.0%、106.7%和 100.9%，產銷率

36、常年高于 100%，主要是由于公司銷售的 TPMS 產品包括自制和外購產品。其中，公司自制的 TPMS 產品已在國內 OEM 市場具有較強的競爭力，是國家標準的起草單位之一。公司外購的 TPMS 主要由子公司美國 DILL 從全球主要 TPMS供應商大陸集團采購并銷往北美 AM 市場。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201720182019202020212022OEM市場銷量AM市場銷量-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%20182019202020212022OEM市場銷量增速AM市場銷量增速 敬請閱讀末

37、頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 20：公司公司 TPMS 發射器產銷率發射器產銷率維持高位維持高位（萬只、（萬只、%）資料來源：公司年報、招商證券 公司公司 TPMS 產品產品客戶資源豐富，覆蓋了自主和外資客戶資源豐富，覆蓋了自主和外資多家多家整車企業。整車企業。公司已進入包括奧迪、寶馬、日產、長安汽車、上汽通用五菱、上汽通用、一汽轎車、吉利汽車、比亞迪汽車、上汽乘用車、江鈴汽車、一汽解放、一汽吉林、廈門金龍、蘇州金龍、集瑞重卡、比亞迪客車等國內自主品牌、合資品牌的供應體系。產品已批量穩定供貨的車型有：長安汽車 CS75，上汽通用新英朗、新賽歐、新 GL8，上汽通用五菱寶駿 560、7

38、30、五菱宏光出口版，東風乘用車風神 AX7、A30，東風柳汽乘用車風行 S500，吉利汽車博越、帝豪，一汽轎車奔騰 B50 和 X80，上海汽車 MG 銳騰，比亞迪宋，江鈴汽車馭勝 S330，天津一汽駿派 D60，英倫帝華 LondonTaxi、鄭州日產 MX5，凱翼汽車 X3 等，已取得了廣汽傳祺 GA4，東風小康風光 580，一汽解放 J6、J7，小鵬電動車和威馬電動車等車型的 TPMS定點，公司還取得了長安汽車 TPMS 模塊化項目、上海汽車 TPMS 模塊化項目和通用汽車全球平臺 GLOBALBTPMS 的定點。圖圖 21：公司公司 TPMS 產品主要乘用車客戶產品主要乘用車客戶 圖

39、圖 22：公司公司 TPMS 產品主要商用車客戶產品主要商用車客戶 資料來源：保富電子官網、招商證券 資料來源：保富電子官網、招商證券 隨著商用車隨著商用車 TPMS 滲透率提升滲透率提升以及以及售后市場的持續擴容，售后市場的持續擴容，TPMS 仍有巨大發展仍有巨大發展空間?？臻g。公司控股子公司保富電子已成為全球 TPMS 細分市場的領導企業之一，直接式 TPMS 在全球 OEM 市場的滲透率已經達到較高水平，隨著商用車使用TPMS 逐步增多，消費者對直接式 TPMS 的認知加強，市場規模仍有成長；針對售后替換市場，隨著主要汽車市場上越來越多的 TPMS 發射器因電池耗盡進入更換周期，售后替換

40、件市場規模平穩增長。0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201720182019202020212022生產量銷售量產銷率 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 2、氣氣門嘴門嘴行業行業龍頭龍頭企業，企業，TPMS 專用氣門嘴為新增長點專用氣門嘴為新增長點 氣門嘴是必備、易耗的汽車零部件，市場需求量直接由汽車產量、汽車保有氣門嘴是必備、易耗的汽車零部件，市場需求量直接由汽車產量、汽車保有量決量決定。定。輪胎氣門嘴是輪胎的核心零部件之一，作為輪胎充放氣的閥門，對輪胎充氣和防止胎內空氣外泄至

41、關重要。輪胎氣門嘴主要分為卡扣式氣門嘴（橡膠嘴為主）和壓緊式氣門嘴（金屬嘴為主）。氣門嘴按照材質可分為橡膠氣門嘴、金屬氣門嘴；按照安裝方式可分為卡扣式氣門嘴、壓緊式氣門嘴；按照安裝的輪胎有無內胎分為內胎氣門嘴、無內胎氣門嘴，其中內胎氣門嘴主要應用范圍為摩托車、自行車、部分輕型、重型商用車，無內胎氣門嘴主要應用于乘用車、部分輕型、重型商用車；按是否安裝 TPMS 發射器，分為一般氣門嘴和 TPMS 氣門嘴。圖圖 23：公司氣門嘴主要產品類型：公司氣門嘴主要產品類型 資料來源：公司官網、公司公眾號、招商證券 隨著隨著 TPMS 的廣泛應用，的廣泛應用，TPMS 氣門嘴逐漸在乘用車上使用，成為新的業

42、務增氣門嘴逐漸在乘用車上使用，成為新的業務增長點。長點。在全球汽車工業將趨于穩定、緩慢增長的背景下，未來全球氣門嘴的需求量將保持穩定增長局面。其中，相對于傳統氣門嘴，TPMS 氣門嘴為安裝 TPMS傳感器的氣門嘴，TPMS 發射器一般由 TPMS 傳感器和 TPMS 氣門嘴兩部分組成，TPMS 氣門嘴起到支撐 TPMS 傳感器的作用，同時還具備常規氣門嘴的密封和充放氣作用。TPMS 氣門嘴屬于新興產品，其在 OEM 市場競爭參與者相對較少，技術難度也相對較大，但產品毛利率也相對較高，此類產品在未來全球氣門嘴領域的需求量將呈現快速增長趨勢。公司是全球主要的氣門嘴公司是全球主要的氣門嘴 OEM 供

43、應商，供應商，車用氣門嘴年均銷售量已超過車用氣門嘴年均銷售量已超過 2.2 億只億只。公司成立初期便開始生產氣門嘴，是全球最大的輪胎氣門嘴企業之一，氣門嘴國家標準主要起草單位，是福特全球、通用全球、北京現代、大眾、上汽、廣汽、吉利、長城、奇瑞等整車廠商主要氣門嘴供應商，同時是全球主要 TPMS 供應商大陸集團的主要 TPMS 氣門嘴供應商。公司氣門嘴產品曾榮獲福特 Q1 認證、通用汽車 2015 年全球供應商質量表現優秀獎。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 24：公司：公司氣門嘴產品部分客戶一覽氣門嘴產品部分客戶一覽 資料來源：公司公眾號、招商證券 圖圖 25：公司公司車輪氣門

44、嘴銷量情況車輪氣門嘴銷量情況（萬只）（萬只）圖圖 26：公司公司車輪氣門嘴車輪氣門嘴的銷量的銷量增速增速（%）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 全球氣門嘴全球氣門嘴OEM市場競爭主要集中在本公司、市場競爭主要集中在本公司、Sensata（原（原Schrader）、）、Pacific、Alligator 和和 Wonder 之間之間。其中本公司 OEM 市場銷售主要集中在北美市場、中國市場，公司是北美 AM 市場主要氣門嘴供應商，主要客戶 DISCOUNTTIRE、ASCOT 等是北美市場主要獨立售后流通商。其他競爭企業主要是外資企業，也均有穩定的客戶群體。表表 1：公

45、司在氣門嘴行業主要競爭者：公司在氣門嘴行業主要競爭者 企業企業 氣門嘴業務概況氣門嘴業務概況 Sensata 全球主要的氣門嘴生產企業，公司產品主要銷往全球的 OEM 市場和北美、歐洲的 AM 市場。Pacific 主要產品為氣門嘴和 TPMS 等，其 OEM 市場主要集中在日系車，AM 市場集中在日本本土。Alligator 總部位于德國的布倫茨，在歐盟地區 OEM 市場、AM 市場均有較高的市場份額。Wonder 歐洲地區主要的氣門嘴生產企業，歐洲地區主要整車制造商如大眾、菲亞特的主要氣門嘴供應商。萬通智控 中國主要的氣門嘴生產企業，業務主要集中在 AM 市場，產品出口到北美、歐盟等多個國

46、家和地區。上海中達 給國內多家整車廠供貨，如上汽大眾、長安等。資料來源：公司招股書、招商證券 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201720182019202020212022OEM市場銷量AM市場銷量-20%-10%0%10%20%30%40%20182019202020212022OEM市場銷量增速AM市場銷量增速 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 3、平衡塊平衡塊業務國內市占率超業務國內市占率超 40%，22 年獲得億元級定點年獲得億元級定點 平衡塊是車輪動平衡的核心零部件。平衡塊是車輪動平衡的核心零部件。作為

47、安裝在車輪上的配重部件，平衡塊讓車輪的質量分布均勻平衡，確保行駛時平穩運行、不顛簸，保證駛乘的舒適性，對車輛安全和節能也有一定影響。按照安裝方式的不同可分為掛鉤式平衡塊和粘貼式平衡塊，按材質的不同可分為鋅合金平衡塊和鋼質平衡塊。鐵合金平衡塊鐵合金平衡塊的生產，應用了高速沖床和自動連續模，自主研發出全自動鉚接機和全自動貼膠；鋅鋅合金車輪平衡塊合金車輪平衡塊的生產，運用自主研發和改進的全自動壓鑄機，提升了生產效率，保證了產品質量。圖圖 27：公司平衡塊產品及所獲榮譽：公司平衡塊產品及所獲榮譽 資料來源：公司官網、公司公眾號、招商證券 公司是中國最大的汽車車輪平衡塊供應商之一，公司是中國最大的汽車車

48、輪平衡塊供應商之一，國內國內 OEM 市場占有率超市場占有率超 40%。公司是馬自達全球獨家供應商，主要客戶還包括上汽大眾、東風日產、廣汽本田、沃爾沃亞太、長城汽車等，是行業龍頭企業之一。據公司公眾平臺信息，2022年 8 月，公司獲得某外資頂尖豪華品牌定點，被指定為其連續式平衡塊供應商，預計生命周期 10 年且總金額超過 1.5 億元，計劃于 2024 年底開始量產。此前，公司曾獲該品牌傳統式平衡塊項目定點，并預計與 2023 年量產，此次追加定點突出了客戶對公司產品的信心。圖圖 28：平衡塊產品的部分客戶一覽：平衡塊產品的部分客戶一覽 資料來源：公司官網、公司公眾號、招商證券 敬請閱讀末頁

49、的重要說明 17 公司深度報告 4、汽車金屬管件業務廣泛，核心業務依舊強勢汽車金屬管件業務廣泛，核心業務依舊強勢 汽車金屬管件是汽車的重要零部件，遍及車體全身。汽車金屬管件是汽車的重要零部件，遍及車體全身。公司的汽車金屬管件業務包括排氣系統管件、EGR 管、車頂架和金屬支架等。排氣系統管件連接排氣歧管、三元催化器、消音器、共鳴器，是各種熱端連接管件、彎管、撓性軟連接管、尾管及裝飾尾管等管件的總稱，能提高發動機的功率，使其排氣順暢，并提升汽車外形的美觀度。EGR 管即動機廢氣再循環系統所用管件，其工藝成熟、性能優良，能夠提高 EGR 系統尾氣進出通暢度，從而實現系統的高效運作。車頂架產品安裝在車

50、頂，主要用于攜帶大件物品和行李，拓展了車輛的實用性。金屬支架產品厚度從 0.3mm 到 6mm，主要用于汽車各零部件間的連接固定。圖圖 29：汽車金屬管件汽車金屬管件業務業務構成示意圖構成示意圖 資料來源：公司官網、招商證券 公司是中國最大的排氣系統管件公司是中國最大的排氣系統管件 OEM 供應商之一，客戶及業務長期穩定。供應商之一，客戶及業務長期穩定。公司排氣系統管件業務是公司的傳統業務，也是汽車金屬管件業務中的核心。其全球市占率較高，客戶主要為佛吉亞、天納克、康奈可、彼歐、麥格納等一級零部件供應商，并通過這些客戶配套福特、通用、寶馬、奧迪、豐田、現代、奔馳等整車廠商旗下的眾多車型，公司與上

51、述客戶的合作關系長期且穩定。雖然純電動汽車和燃料電池汽車的發展會影響排氣系統管件 OEM 市場，但截至 2022 年，二者銷量在汽車總體市場中占比仍然較低，公司的汽車金屬管件業務在 2022 年依舊實現了高額營收，達到了 13.4 億元。圖圖 30：排氣系統管件產品的部分客戶一覽排氣系統管件產品的部分客戶一覽 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 5、輕量化業務初露輕量化業務初露鋒芒鋒芒，液壓成型，液壓成型為重點突破工藝為重點突破工藝 公司扎根液壓成型技術，聚焦汽車輕量化市場。公司扎根液壓成型技術，聚焦汽車輕量化市場。公司在輕量化方向的產品主要為液壓成型結構

52、件，液壓成型技術以金屬管材為毛坯，通過設備向密封的管坯內注入柔性介質，產生高壓，同時施加軸向推力，進行補料。在這兩種外力的作用下，管坯材料發生塑性變形，并最終與模具型腔內壁貼合，形成形狀和精度符合技術要求的中空零件。公司自公司自 2010 年開始研究液壓成型技術，年開始研究液壓成型技術，10 余年間取得了巨大的發展。余年間取得了巨大的發展。2018 年，公司與德國汽車液壓成型專家沙士基達強強聯手，成立了合資公司，共同開拓全球銷售、研發和制造。2020 年開始，公司成立了汽車輕量化單元，逐漸建設和投產了雙工位 6500T 產線，并因此獲得了安徽省科學技術獎二等獎。圖圖 31：公司液壓成型發展歷程

53、：公司液壓成型發展歷程 資料來源：公司公眾號、招商證券 汽車輕量化市場發展迅速，公司輕量化業務精益求精。隨著節能減排政策的推動和汽車電動化的加速，整車企業對輕量化的需求迫切，加速了在輕量化領域的布局，汽車輕量化市場日益壯大。公司擁有多年豐富的 OEM 配套經驗，并具備材料性能試驗、成形工藝分析、設備模具的設計和開發、產品試制生產的全過程能力。近年來，公司不斷優化升級產品和技術，材料利用率提高20%-40%，產品減重20-30%，生產效率提高20%，并有效提升了被動安全性能、結構連續性和抗疲勞性，滿足總成輕量化的個性化需求。公司輕量化結構件業務從 2020 年開始快速提升，獲取的新項目定點大幅增

54、長，成為助力公司發展的重要業務之一。圖圖 32：公司輕量化結構件主要產品：公司輕量化結構件主要產品 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 三、三、空懸業務空懸業務厚積薄發，厚積薄發，乘用車空懸業務發展迅速乘用車空懸業務發展迅速 1、“消費升級“消費升級+新能源”促進自主增配，國產化加速推進新能源”促進自主增配，國產化加速推進 空氣懸架系統作為半主動懸架，可以控制車身底盤高度、車身傾斜度和減振阻尼空氣懸架系統作為半主動懸架，可以控制車身底盤高度、車身傾斜度和減振阻尼系數等，能顯著提升駕駛體驗，增加乘坐舒適性，提高汽車底盤智能化水平。系數等，能顯著提升駕駛體驗，

55、增加乘坐舒適性，提高汽車底盤智能化水平?？諝鈶壹芟到y包括空氣彈簧減振器總成、儲氣罐、高度傳感器、車身加速度傳感器、懸架控制單元（ECU）、供氣系統等，其中，空氣懸架控制器（ECU）是核心部件，擔負著整個系統的“大腦”的功能，能夠針對駕駛員需求、車輛狀態和路面形態，通過控制空氣彈簧的充放氣以實現車身高度的自適應調節，并與電控減振器搭配，綜合調節懸架高度、剛度和阻尼，改善汽車舒適性、能耗經濟性、通過性、便利性和操穩性等，全面提升駕乘品質。圖圖 33：空氣懸架系統的工作原理：空氣懸架系統的工作原理 資料來源：公司公眾號、招商證券“消費升級“消費升級+新能源趨勢”在汽車消費市場愈加明顯，促使自主汽車品

56、牌相繼引新能源趨勢”在汽車消費市場愈加明顯，促使自主汽車品牌相繼引入空氣懸架系統，為空氣懸架的市場擴容帶來機遇。入空氣懸架系統，為空氣懸架的市場擴容帶來機遇。（1）消費升級背景下，空氣懸架系統對汽車駕乘舒適性的提升受到了消費者的廣泛認可，越來越多的主機廠通過配置空氣懸架系統以提升產品競爭力和客戶滿意度。（2）從產品特點上看，空氣懸架與新能源汽車的適配程度更高，新能源汽車底盤搭載核心三電系統，對底盤高度及整車 NVH 更為敏感，空氣懸架提供的高度可調性和行駛平順性，能更好地保護車輛核心系統；新能源汽車對續航里程較為敏感，空氣懸架可以適時調整底盤高度，減少風阻，降低能耗；新能源汽車整備質量較重，單

57、車車軸載荷增加，若使用螺旋彈簧懸架，需要較大直徑的鋼絲，影響整車空間設計和駕乘舒適性，而空氣懸架可以有效平衡高承載和舒適度的要求?？諝鈶壹茏钤缈諝鈶壹茏钤缰荒苤荒茉趪庠趪?70-80 萬元以上的豪華車搭載，由于性能顯著，自主品萬元以上的豪華車搭載，由于性能顯著，自主品牌逐漸增配，空氣懸架價格開始下探，行業發展迎來風口。牌逐漸增配，空氣懸架價格開始下探，行業發展迎來風口。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 表表 2：國內量產的配置空氣懸架系統車型：國內量產的配置空氣懸架系統車型 品牌品牌 年款年款 車型車型 智能懸架系統配置智能懸架系統配置 2023 款 ES8 全系：2022 款

58、ES7 全系：2023 款 EC7 全系：2022 款 ET7 全系：2022 款 ES6 75kWh 運動版：-75kWh 性能版：75kWh 簽名版：100kWh 運動版：-100kWh 性能版：100kWh 簽名版：2022 款 EC6 75kWh 運動版：-75kWh 性能版：75kWh 簽名版：100kWh 運動版：-100kWh 性能版：100kWh 簽名版：2022 款 G9 570：-650：702：-2022 款 L9 MAX 版：2023 款 L8 Air：Max：Pro:2023 款 L7 Air：Max：Pro:2022 款 H9 2.0T 智聯旗悅版：-2.0T 智聯

59、旗暢版：-3.0T 智聯旗領四座版：2.0T 智聯旗享版：-2.0T 智聯旗暢版：3.0T H9+卓越定制版：2022 款 HS7 2.0T DCT 兩驅智聯旗悅版：-2.0T DCT 兩驅智聯旗暢版：-3.0T 自動四驅智聯旗享版：-3.0T 自動四驅智聯旗領版：2.0T DCT 兩驅智聯旗享版：-3.0T 自動四驅智聯旗悅版：-3.0T 自動四驅智聯旗暢版：2022 款 E-HS9 690KM 旗悅版七座：-660KM 旗暢版六座：690KM 旗享版六座：-660KM 旗領版四座：2023 款 BJ90 全系：2023 款 FREE 全系：2022 款 夢想家 低碳版 家：-低碳版 夢：0

60、 碳版 想：-私人定制低碳版：低碳版 想：-0 碳版 家：-0 碳版 夢：私人定制低碳版：2022 款 HiPhi X 全系：2023 款 HiPhi Z 全系：2023 款 001 WE 版：YOU 版：ME 版：2022 款 009 全系：資料來源：公司年報、招商證券 注：-未配 配置 選配 軟硬件軟硬件解耦解耦技術促進“拆分采購”技術促進“拆分采購”模式的行程模式的行程，國產化加速推進。，國產化加速推進?？諝鈶壹芟到y中空氣壓縮機（空氣供給單元核心部件）、空氣彈簧、減振器、控制器等產品技術壁壘較高，且影響行車安全，主機廠對產品品質要求嚴格，此前主要以采購大陸、威伯科、威巴克、AMK 等外資

61、供應商的成熟產品為主。隨著空氣懸架系統由高端乘用車逐步下放至 30 萬價格區間車型，國內主機廠為降低成本，并降低 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 對單一供應商的依賴，開始分拆定點，推動空氣懸架供應鏈國產化降本；同時，軟硬件解耦的技術趨勢進一步促使“拆分采購”模式的形成。主機廠將空氣懸架系統分拆成空氣供給單元、空氣彈簧減振器總成、空氣彈簧、傳感器等產品，由不同零配件供應商對口供應，這為體制靈活、擁有快速響應及成本優勢的本土空氣懸架廠商單點突破帶來機遇。國內國內已有多家零部件企已有多家零部件企業進入到空氣懸架市場。業進入到空氣懸架市場。隨著空氣懸架市場的規模的擴大及國產化趨勢的加強，行

62、業內企業相繼加碼布局，搶占市場份額，行業競爭日益加劇。如中鼎股份旗下 AMK 中國的空氣供給單元產品組裝及生產線相繼落地，已取得國內多家主機廠訂單；拓普集團布局了集成式空氣供氣單元、空氣彈簧減振器總成、高度傳感器等多項產品品類；孔輝汽車可提供電控懸架系統解決方案、電控懸架控制器、空氣彈簧總成等服務及產品，已獲得嵐圖等多個自主品牌的項目定點。2、深耕空懸系統多年，深耕空懸系統多年，從空氣彈簧到具備全系統開發能力從空氣彈簧到具備全系統開發能力 公司已在空氣懸架系統領域布局多年，擁有深厚技術積累、工藝積累及生產管理公司已在空氣懸架系統領域布局多年，擁有深厚技術積累、工藝積累及生產管理經驗。經驗。公司

63、早于 2012 年開始研制商用車空氣彈簧，2016 年開發電控減振器，目前已具備完善的技術標準和測試手段，擁有涵蓋 ADS、外置/內置 CDC 減振器系列產品的生產線；2017 年進入乘用車空氣彈簧領域，目前已實現配方、混煉、壓延、成型、硫化、裝配全工藝鏈自主掌控；2018 年進一步融入懸架高度傳感器、加速度傳感器等零部件，進行 ECAS（電控空氣懸架系統）攻關，開發空氣懸架控制器；2021 年實現空氣彈簧減振器總成量產；2022 年量產下線儲氣罐產品。圖圖 34：公司空懸系統：公司空懸系統發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網、招商證券 通過突破核心部件的技術，打破國外巨頭的技術壟斷，成功實現

64、了空氣懸架的國通過突破核心部件的技術，打破國外巨頭的技術壟斷，成功實現了空氣懸架的國產化。產化。公司自進入空氣懸架系統業務領域以來，通過長期的研發和生產實踐，已形成覆蓋空氣彈簧、電控減振器、控制系統、儲氣罐、懸架高度傳感器、車身加速度傳感器多個產品的核心技術體系，具備全系統開發能力具備全系統開發能力。（1）空氣彈簧方面，公司具備“塑料焊接氣室空氣彈簧”、“新型分體式后空氣彈簧”、“高性能囊皮技術”、“乘用車雙腔空氣彈簧總成”、“新型空氣彈簧裝配技術”等多個產品創新、工藝創新相關的核心技術；（2）減振器方面，公司具備“雙電磁閥連續可變阻尼減振器技術”、“外置電磁閥連續可變阻尼減振器技術”、“內置

65、電磁閥連續可變阻尼減振器技術”等核心技術；（3）控制系統方面，公司具 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 備“低成本可變阻尼懸架控制策略”、“高性能空氣彈簧控制系統”等核心技術。2022 年，公司憑借“高端乘用車空氣彈簧技術”，首度獲得“2022 鈴軒獎-量產-底盤類金獎”。公司空懸儲氣罐業務也走在國產前列公司空懸儲氣罐業務也走在國產前列，年內獲得多家定點，年內獲得多家定點。在空氣懸架系統國產化進程當中，儲氣罐作為重要的執行部件之一，國內還找不到合適的供應商。公司儲氣罐產品于 2022 年 6 月首次量產下線，實現了儲氣罐從 0 到 1 的突破。截至 2023 年 4 月 6 日，公司

66、已經陸續獲得 15 個國內外車企 30 多個儲氣罐項目定點，已成長為國內空懸系統儲氣罐研制領域的頭部企業。為滿足市場需求，加快儲氣罐產能建設的步伐，公司正在推進寧國園區儲氣罐制造新廠區建設項目，并計劃增加新產線以擴大產能。圖圖 35：公司空懸系統：公司空懸系統已量產產品已量產產品一覽圖一覽圖 資料來源：公司官網、招商證券 22 年公司乘用車空氣懸架業務年公司乘用車空氣懸架業務步入發展快車道步入發展快車道。公司空氣懸架系統產品包括商用車空氣彈簧、乘用車空氣彈簧、空氣彈簧減振器支柱總成、空氣供給單元、儲氣罐、傳感器和控制器等?？諝鈶壹軜I務 2021 年以商用車空氣彈簧為主，2022年以乘用車空氣懸

67、架產品為主。2021 年銷售商用車空氣彈簧 125.39 萬支商用車空氣彈簧，2022 年銷售商用車空氣彈簧 50.88 萬支。公司在 2022 年配套出貨的高端新能源乘用車空氣彈簧產品超過了 4.6 萬臺套，并獲得了多家車企的新項目定點，乘用車空氣彈簧業務發展迅速。圖圖 36：公司乘用車空氣懸架系統：公司乘用車空氣懸架系統 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 公司牽手元橡科技，獲預瞄系統前裝定點公司牽手元橡科技，獲預瞄系統前裝定點。公司與元橡科技的合作是國內首個基于雙目立體視覺的主動懸架路面預瞄系統前裝量產項目的合作。雙方合作研發的雙目立體視覺系統具備實

68、時測量路面高低起伏的能力，該系統與主動懸架系統結合，可以實現業界流行的黑科技“魔毯”。搭載了該雙目立體視覺的整車，在 0到 120km/h 范圍內均能實現減速帶、井蓋、凹坑等高程路障的智能適應行駛，極大程度提升車輛在城市道路的駕駛舒適性和平穩性。據公司公告，公司的路面預瞄系統（魔毯）和空氣懸架系統產品已獲得比亞迪多個車型的定點。3、空懸系統在手訂單充足，擬通過空懸系統在手訂單充足，擬通過可轉債項目可轉債項目加碼產能加碼產能 公司公司空懸項目空懸項目合作伙伴涵蓋新勢力、自主品牌和外資品牌，在手定點項目合作伙伴涵蓋新勢力、自主品牌和外資品牌，在手定點項目金額超金額超100 億元億元。公司商用車空氣

69、彈簧產品目前已為采埃孚、長春富維安道拓、北京光華榮昌、上?？坡?、中國公路車輛機械有限公司、廣州華勁和賽夫華蘭德等客戶供貨。乘用車空懸產品已獲得蔚來、理想等 10 多家客戶的產品定點。據公司官網信息披露，截止 23 年 4 月已經實現 8 個車型項目量產，23 年預計還有近 20個車型項目陸續量產。公司在空氣彈簧減振器總成、儲氣罐、車身高度傳感器、懸架控制器等產品均獲得了量產項目定點，在手訂單金額超 100 億元，空氣懸架事業發展呈現加速度。表表 3：公司部分已公告定點項目：公司部分已公告定點項目 序號序號 公告日期公告日期 定點產品定點產品 客戶客戶 定點詳細信息定點詳細信息 1 2023/5

70、/30 空氣懸架儲氣罐 全球高端品牌車企 該項目生命周期為 8 年，生命周期總金額約為人民幣 1.3 億億元，預計 2025 年 6 月開始量產。2 2023/2/10 空氣懸架系統儲氣罐 歐洲某高端品牌主機廠 該項目生命周期為 9 年，生命周期總金額超過人民幣 2.3 億億元，預計 2025 年上半年開始量產。3 2023/1/16 空氣懸架系統前后空氣彈簧 國內某合資汽車品牌主機廠 該項目生命周期為 7 年，生命周期總金額超過人民幣 2.4 億億元，預計 2025 年上半年開始量產。4 2022/11/14 空氣懸架系統前后雙腔空氣彈簧 新能源汽車頭部品牌主機廠 項目生命周期為 7 年，生

71、命周期總金額超過人民幣 23 億元億元，預計 2023 年 10 月開始量產。5 2022/10/23 三個車型平臺的空氣懸架系統空氣供給單元 某頭部自主品牌主機廠 生命周期為 5 年，生命周期銷售總金額超過人民幣 13 億元，億元，預計從 2024 年初開始陸續量產。6 2022/8/2 懸架儲氣罐、懸架控制器 國內自主品牌車企 3 個全新車型項目，生命周期為 5 年，總金額超過 7500 萬萬元元，其中兩款車 23 年 9 月量產，另一款 23 年 12 月量產 7 2022/7/18 空氣彈簧減震器總成 自主品牌整車廠 該項目生命周期為 6 年，生命周期總金額超過人民幣 9 億億元元，預

72、計 2024 年 1 月量產。8 2022/5/9 空氣懸架系統儲氣罐 國內新能源頭部品牌主機廠 項目生命周期為5年，生命周期總金額超過人民幣1.5億元億元，預計 2023 年上半年開始量產。9 2021/12/17 空氣懸架系統前后空氣彈簧 國內新能源頭部品牌主機廠 項目生命周期為6年，生命周期總金額約為人民幣4.6億元億元，預計 2024 年 1 月開始量產。10 2021/10/11 空氣懸架系統前后空氣彈簧 國內某新能源汽車頭部品牌主機廠 項目生命周期為 6 年，生命周期總金額約為人民幣 1.72 億億元元，預計 2023 年 3 月開始量產，并將與前期已獲得此客戶的空氣懸架儲氣罐定點

73、項目進行配套使用。資料來源：公司公告、公司公眾號、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 公司空氣懸架系統由兩個基地構成，寧國工廠負責商用車產品開發生產，合肥工公司空氣懸架系統由兩個基地構成，寧國工廠負責商用車產品開發生產，合肥工廠負責乘用車產品開發生產。廠負責乘用車產品開發生產。2021 年 12 月，公司投入巨資打造先進的自動空氣懸架柔性裝配線投產，該產線高效生產，品質穩定，實現與 MES 系統數據互聯，產品全周期可追溯。2022 年 6 月，第二條全自動空氣懸架柔性裝配線投產，第三、第四條線預計在 2022 年第四季度投入使用。據公司官網公開信息，截止 2023年 2 月，

74、公司有乘用車空氣彈簧產線 5 條，最大年產能 50 萬臺；儲氣罐產線 3條，最大年產能 100 萬支。隨著訂單不斷釋放，公司擬通過可轉債項目加碼產能。隨著訂單不斷釋放，公司擬通過可轉債項目加碼產能。據公司公告，2023 年公司擬通過發行可轉債項目募集 14.3 億元擴充空氣懸架產能。結合當前市場需求及未來發展趨勢，該項目產品包括空氣彈簧器減振器總成、空氣供給單元、控制器、空氣彈簧等技術含量高、附加價值高的產品。此次募集資金投資項目在公司現有產品結構的基礎上提高空氣懸架系統產品供應規模，能夠滿足消費升級趨勢下新能源汽車高端化發展的需求。通過優化產品供應結構，打造新的利潤增長點，提高公司綜合競爭能

75、力，有利于公司產品向智能化、輕量化的戰略發展方向深入布局，實現可持續發展。表表 4：公司可轉債項目主要投資去向：公司可轉債項目主要投資去向（萬件（萬件/支）支）項目項目 主要產品主要產品 達產期產量達產期產量 年產 482 萬支空氣懸架系統部件智能制造項目 空氣彈簧減振器總成 141 獨立式空氣彈簧 137 空氣供給單元（ASU）100 懸架控制器 104 空氣彈簧智能制造項目 商用車空簧 312 乘用車空簧 428 汽車減振系統配件智能制造項目 儲氣罐 270 鋁制件 792 資料來源：公司可轉債募集可行性分析報告、招商證券 四、四、智能化業務智能化業務步入正軌，步入正軌，ADAS 系列產品

76、加速放量系列產品加速放量 圖圖 37：公司智能化業務：公司智能化業務布局一覽圖布局一覽圖 資料來源：公司 CSR 報告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 1、傳感器傳感器業務業務加速發展加速發展，豐富的產品矩陣豐富的產品矩陣筑牢發展根基筑牢發展根基 傳感器應用品類特別豐富，總價值量越來越大，但是單件產品價值不高，在傳感傳感器應用品類特別豐富，總價值量越來越大，但是單件產品價值不高，在傳感器領域形成規模，還是需要有一個豐富的產品組合。器領域形成規模，還是需要有一個豐富的產品組合。自研和并購雙管齊下，形成了較完整的產品序列。自研和并購雙管齊下，形成了較完整的產品序列。2002

77、年，公司開始研制胎壓監測傳感器，為公司傳感器業務的發展奠定了基礎。2009 年，公司成立汽車傳感器業務平臺，研發壓力、光學等車規級傳感器，先后掌握了壓力感應（MEMS、陶瓷電容）、光學、磁學、芯片封裝、傳感器標定等核心技術，并持續向模塊化、集成化的產品研制技術邁進。隨著行業快速發展，2018 年公司并購德國 PEX 快速擴張汽車傳感器產品線，并快速獲得歐洲市場的傳感器生產基地、研發力量和銷售渠道，實現傳感器業務的全球布局，2022 年公司收購上海龍感進一步豐富產品序列，形成松江、臨港、武漢、匈牙利四個研發生產園區，通過整合全球研發、生產和市場資源，在技術、成本、服務上獲得優勢。圖圖 38：公：

78、公司傳感器業務發展歷程圖司傳感器業務發展歷程圖 資料來源：公司官網、招商證券 通過收購，通過收購，豐富豐富了了公司的傳感器產品組合，提升公司的業務規模和車用傳感器的公司的傳感器產品組合，提升公司的業務規模和車用傳感器的競爭力。競爭力。PEX 成立于 1978 年，是專業的汽車剎車磨損傳感器、排氣溫度（EGT）傳感器、霍爾傳感器供應商，客戶包括奔馳、大眾、奧迪、保時捷、賓利和布加迪等。龍感科技成立于 2014 年，專注于汽車速度類（輪速、離合器轉速、變速箱轉速等)、位置類（方向盤轉角、電機位置轉速、檔位、位移等）、溫度、壓力、電流、線控制動與轉向等傳感器，為通用五菱、上汽乘用車、東風乘用車、斯特

79、蘭蒂斯、比亞迪、理想、蔚來、北汽、長安、神龍、奇瑞、紅旗、埃安、小鵬、上汽大通、克諾爾等主機廠與一級供應商配套。目前目前公司產品覆蓋公司產品覆蓋 6 大類別大類別 40 多種傳感器，產品矩陣豐富。多種傳感器，產品矩陣豐富。公司掌握了壓力感應（MEMS、陶瓷電容）、光學、磁學、芯片封裝、傳感器標定等核心技術，并持續向模塊化、集成化的產品研制技術邁進，產品目前有汽車壓力傳感器、光學類傳感器、速度類傳感器、位置類傳感器、加速度類傳感器、電流類傳感器等 6大類別產品序列，覆蓋了 40 余種傳感器產品，為汽車電池系統、電力驅動系統、懸架系統、空調系統、熱管理系統、底盤系統等提供先進的產品技術方案，有效提

80、升了系統性能。敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖 39：公司傳感器產品一覽：公司傳感器產品一覽 資料來源：公司公眾號、招商證券 2022 年公司傳感器業務發展進入快車道年公司傳感器業務發展進入快車道。隨著汽車行業變革，車用傳感器滲透率正在加速上升，據公司公眾號信息，國內普通家用轎車平均安裝大約上百個傳感器，豪華轎車上配置的傳感器數量多達 200 余只，過往只在高端車型搭載的功能，已逐步下沉配置到越來越多普通級別的車型。從銷量來看，22 年公司傳感器銷量為 1758.9 萬支，同比+95.8%；從營收角度來看，22 年公司傳感器業務營收為 3.7 億元，同比+101.4%，借助行業

81、發展東風及公司豐富的產品矩陣，公司傳感器業務已步入成長快車道。此外，2023 年，公司在匈牙利投資 1500 萬歐元的傳感器生產園區將投入使用，從而進一步擴大傳感器業務全球布局。圖圖 40：公司傳感器產品：公司傳感器產品銷量及增速（萬支、銷量及增速（萬支、%）資料來源：公司公眾號、招商證券 0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,000201720182019202020212022銷量增速2022年公司傳感器業務實現營收3.6億元，同比+101.4%敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 2、ADAS 業務業務百花齊放，百花齊放，部分產品已獲得超億元定點

82、部分產品已獲得超億元定點 除常規傳感器之外，公司 ADAS 產品還包括雙目前視系統、360 環視系統、駕駛員監測系統、路面預瞄系統（魔毯）等車載視覺產品，以及行泊一體域控制器、毫米波雷達和超聲波雷達等。表表 5：公司：公司 ADAS 業務主要產品一覽業務主要產品一覽 產品名稱產品名稱 產品描述產品描述 攝像頭 高速：提供前視系統及座艙系統解決方案及產品，擁有自主知識產權。前視包括單目、雙目系統，覆蓋 1M 到 8M 像素的圖像感知。低速：可定制開發基于座艙域、域控制器的環視和融合泊車的軟件算法系統及多種像素（1M、2M、3M、8M）不同 FOV 的攝像頭模組，同時支持獨立的環視控制器和融合泊車

83、控制器及DVR功能集成，支持白盒交付及平臺定制。座艙包括 DMS、OMS 及 Face ID 等，實現監控、識別、報警及交互等多功能。同時，公司自研和生產相應的多種類攝像頭模組產品。域控制器 針對高等級自動駕駛應用，提供支持行泊一體域控制器產品系列，可適配多款主流（AI）SoC 芯片，算力覆蓋 8100+Tops，實現 HWA/HWP、TJA/TJP、APA/RPA/AVP 等功能。毫米波雷達 在軟硬件、算法和天線設計等核心領域擁有自主知識產權。憑借完善的開發流程體系和先進的自動化產線，給客戶提供高品質雷達。超聲波雷達 可以實現車輛周邊近距離的障礙物位置探測及坐標檢測，探測距離支持 3M、5M

84、、7M。通過匹配傳感器的安裝位置及軟件濾波算法的優化，可實現低矮障礙物的探測同時避免路面誤報?；诖?，超聲波傳感器系統可實現泊車輔助預警（PAS）、自動泊車（含融合式自動泊車、遙控泊車等 APA）、側后向盲點監測（BSD）、低速緊急制動（MTG）等 ADAS 功能。資料來源：公司官網、招商證券 公司視覺傳感器產品矩陣豐富，公司視覺傳感器產品矩陣豐富，產品已接近或達到國際標準產品已接近或達到國際標準。公司在視覺傳感器領域布局廣泛，開發的視覺傳感器包括 360 全息影像、后泊車攝像頭、雙目前視攝像頭、盲區監測（BSD）攝像頭、紅外熱成像夜視系統、駕駛員疲勞監測（DMS）攝像頭、人臉識別（FaceI

85、D）攝像頭等。與行業標桿企業生產的同類視覺傳感器產品相比，公司的視覺傳感器在結構設計、電路設計、標定以及算法方面具備較強競爭力，已接近或達到國際同行產品的技術水平。同時，相比國際品牌，公司的視覺傳感器具有成本優勢。自主研發自主研發 3M 環視系統環視系統，屢獲屢獲自主品牌車企自主品牌車企超億元大單。超億元大單。公司自主研發的 360 度環視系統，采集車周多個攝像頭數據，通過控制器算法處理，實現 2D 無縫拼接鳥瞰圖、三維實時場景重建、3D 多角度視覺變換、障礙物的識別和分類等功能，消除視線盲區，實現智能泊車，也為車載電子技術提供圖像處理基礎平臺。2023年 5 月 18 日，公司 3M 環視系

86、統獲得國內自主品牌 4.15 億元項目定點，預計生命周期 6 年，計劃于 2024 年 3 月量產；2023 年 7 月 17 日，公司 3M 環視系統獲得國內自主品牌車企 3.46 億元項目定點，預計生命周期 3 年，計劃于 2024年 4 月量產。敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 圖圖 41：公司攝像頭主要產品品類：公司攝像頭主要產品品類 資料來源：公司公眾號、招商證券 公司行泊一體域控制器能實現公司行泊一體域控制器能實現 L2+，覆蓋多種駕駛場景。，覆蓋多種駕駛場景。針對高等級自動駕駛應用，公司可以提供支持行泊一體域控制器產品系列，可適配多款主流（AI）SoC芯片，算力覆蓋 8

87、100+Tops，實現 HWA/HWP 高速公路自動駕駛、TJA/TJP交通擁堵輔助、APA/RPA/AVP 自動泊車等功能。此外，公司率先研發出了“800 萬像素行泊一體機解決方案”，800 萬像素智能控制器相比傳統 200 萬像素具有更高的感知性能、更小巧的控制器、更優更全的功能體驗，性能大幅提升，包括高過彎性能、高速靜止目標物剎停、大視場角、可識別交通標志等。圖圖 42：公司行泊車一體域控制器產品一覽：公司行泊車一體域控制器產品一覽 資料來源：公司公眾號、招商證券 在毫米波雷達領域，在毫米波雷達領域，子公司保航科技的子公司保航科技的 77Ghz 毫米波雷達已獲得超過十個項目毫米波雷達已獲

88、得超過十個項目定點定點。公司開發的車載毫米波雷達包括前向長距離雷達、側向角雷達以及艙內雷達，在天線設計以及識別算法等方面建立了較強的技術能力。21 年公司與楚航科技合資創辦了保航科技合資公司（股權結構方面，保隆科技持有 60%，楚航科技持有 40%），著力拓展 77GHZ 毫米波雷達細分領域業務。該產品自 22 年 5月開始進入量產階段，已快速形成規模。據公司官網披露，目前訂單量在 5-6 萬只雷達，預計全年出貨量接近 15 萬只。此外，從 2021 年公司開始研發 4D 毫米波雷達，預計 23 年 8 月會對外開展客戶推廣，在 2024 年實現量產。敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告

89、 在超聲波雷達領域，在超聲波雷達領域，與優達斯科技與優達斯科技成立合資公司共同擴展乘用車超聲波雷達。成立合資公司共同擴展乘用車超聲波雷達。2022 年 5 月，公司與優達斯科技達成戰略合作，在合肥成立安徽保優汽車科技有限公司，在智能駕駛領域展開深度合作，共同擴展乘用車超聲波雷達業務。優達斯科技在超聲波雷達及控制器方面有雄厚的研發團隊和深厚的技術積累，掌握了超聲波雷達信號處理、遠距離超聲波雷達設計、超聲波雷達與其他傳感器融合等核心技術。雙方的合作，一方面將獲得超聲波雷達核心技術，使公司智能駕駛的技術版圖更加全面；另一方面通過優勢互補，資源共享，形成戰略聯盟，將會加快智能駕駛相關產品的研發速度和技

90、術迭代，取得更快更好的發展 圖圖 43：公司主要雷達產品一覽圖：公司主要雷達產品一覽圖 資料來源：公司官網、招商證券 五、五、盈利預測盈利預測 公司本著“智能化、輕量化”的研發戰略，扎根汽車零部件行業，持續在車身結構件、智能傳感器、域控以及主動懸架系統等方面發力，營收將實現快速增長，且在公司規模提升的過程中，不斷開發新的產品，預計各業務盈利性均可持續。具體假設如下：1.傳統業務傳統業務方面方面：公司 TPMS、平衡塊業務保持行業 TOP3，氣門嘴、排氣尾管等傳統業務持續增長，我們預計公司TPMS23-25年營收增速分別為20%、10%和 10%；此外公司氣門嘴及汽車金屬零部件業務預計維持 5%

91、左右的營收增速，傳統業務為公司業績筑牢基礎；在盈利能力方面，由于公司各項業務均具備較強的市場地位，具備穩定的盈利性，預計 TPMS、氣門嘴、汽車金屬零部件業務毛利率分別為 25.5%、40%和 22%左右，與歷史平均毛利率相差不大。2.新興業務新興業務方面方面：（1）空氣懸架）空氣懸架：一方面，隨著公司空氣懸架業務逐步成熟，公司持續承接新的訂單；另一方面，空氣懸架系統對汽車駕乘舒適性的提升受到了消費者的廣泛認可，產品的市場滲透率快速提升，將空氣懸架行業推進到快速發展的風口期，帶來巨大的市場機會。預計 23-25 年該業務營收增速分別為 280%、70%和 40%，毛利率維持 29%左右的水平。

92、（2）傳感器：）傳感器：一方面，隨著新能源車滲透率的提升，國產逐步對進口實現替代，車用傳感器市場需求旺盛，另一方面，公司陸續打造新的傳感器產品品類，進一步豐富傳感器產品矩陣，開發出來的產品不斷收獲新的定點項目并逐步投產，預計 23-25 年該業務營收增速分別為 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 80%、50%和 30%，且隨著新產品的推出，毛利率維持 25%的水平。（3）其他）其他ADAS 產品：產品：公司已經批量制造的 360 環視系統、雙目前視系統、駕駛者監測系統等車載視覺產品、以及車載毫米波雷達也將帶來巨大的增量市場，逐漸開始貢獻公司業績增長。表表 6：公司分業務盈利預測拆分（

93、億元、：公司分業務盈利預測拆分（億元、%）業務業務 項目項目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 傳統傳統業務業務 TPMS 收入 13.3 14.8 17.7 19.5 21.4 YoY 10.9%20.0%10.0%10.0%成本 9.9 11.0 13.2 14.5 16.0 毛利率 25.5%25.4%25.5%25.5%25.5%氣門嘴氣門嘴 收入 6.9 7.2 7.5 7.9 8.3 YoY 4.0%5.0%5.0%5.0%成本 4.0 4.4 4.5 4.7 5.0 毛利率 42.1%38.2%40.0%40.0%40.0%汽車金屬零部件汽車金屬零部件

94、收入 11.6 13.4 14.7 15.5 16.2 YoY 15.0%10.0%5.0%5.0%成本 9.4 10.1 11.5 12.1 12.7 毛利率 19.6%24.5%22.0%22.0%22.0%新興新興業務業務 空氣懸架空氣懸架 收入 0.5 2.5 9.7 16.5 23.1 YoY 368.4%280.0%70.0%40.0%成本 0.3 1.9 7.0 11.7 16.1 毛利率 37.1%26.3%28.0%29.0%30.0%傳感器傳感器 收入 1.8 3.7 6.6 9.9 12.8 YoY 101.4%80.0%50.0%30.0%成本 1.4 2.8 4.9

95、7.4 9.6 毛利率 23.6%23.7%25.0%25.0%25.0%其他其他業務業務 其他業務其他業務 收入 4.8 6.3 8.3 12.1 17.3 YoY 31.1%32.1%46.1%43.1%成本 3.3 4.2 5.0 7.3 10.5 毛利率 31.2%33.1%39.4%39.7%39.1%合計合計 合計合計 收入 39.0 47.8 64.5 81.3 99.1 YoY 22.6%35.0%26.0%22.0%成本 28.3 34.4 46.1 57.7 69.9 毛利率 27.4%28.0%28.5%29.0%29.5%資料來源：公司公告、招商證券 如上文盈利預測，公

96、司新產品空氣懸架、傳感器放量增長；同時 TPMS、氣門嘴和汽車金屬管件均有較大幅度增長，預計 23-25 年公司實現營業收入 64.5、81.3和 99.1 億元，分別同比增長 35.0%、26.0%和 22.0%，且在公司新業務迅速發展期間，我們假設 23-25 年公司銷售和研發費用率分別為 5.0%和 6.8%，與 22年持平，23-25 年管理費用率分別為 6.8/6.3/6.1%，與 22 年相比有所下滑。預計 23-25 年公司實現歸母凈利潤 4.0、5.7 和 7.5 億元，分別同比增長 84.3%、43.5%和 31.5%，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。敬請閱讀末頁的重要說明

97、 31 公司深度報告 六、六、風險提示風險提示 1、原材料價格波動的風險。、原材料價格波動的風險。公司部分主要產品的原材料為不銹鋼材料和銅棒、銅桿及其他外購件等銅質產品。如果在短時間內原材料大幅波動，且公司未能及時與客戶協商價格，其價格波動的風險須由公司承擔。2、產品質量控制風險。、產品質量控制風險。汽車行業擁有嚴苛的質量管理體系和產品認證體系，公司如不能對產品質量有效控制，將存在因產品質量缺陷導致對經營業績產生不利影響的風險。3、新業務發展不及預期的風險。、新業務發展不及預期的風險。公司重點發展的汽車電子新業務具有技術門檻高、研發費用高、從技術研發到批量供貨的周期長、產品迭代速度快以及成本對

98、規模依賴度高等特點。如果公司的智能化、輕量化新業務的發展速度不及預期，公司存在經營業績下滑的風險。4、匯率波動導致經營業績波動風險。、匯率波動導致經營業績波動風險。公司境外銷售收入占比較高，境外銷售結算貨幣主要為美元、歐元，因此，公司存在人民幣匯率波動導致經營業績波動風險。敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3226 3820 4540 5697 6913 現金 1103 858 593 742 890 交易性投資 5 0 0 0 0 應收票據 0

99、 0 0 0 0 應收款項 822 1213 1612 2031 2477 其它應收款 29 30 40 51 62 存貨 1069 1530 2040 2553 3093 其他 198 189 255 321 391 非流動資產非流動資產 1924 2795 2967 3117 3246 長期股權投資 21 74 74 74 74 固定資產 1144 1385 1609 1804 1975 無形資產商譽 274 506 455 410 369 其他 484 830 829 829 829 資產總計資產總計 5149 6615 7507 8813 10159 流動負債流動負債 1780 271

100、6 3254 4078 4803 短期借款 457 813 1143 1506 1746 應付賬款 808 1256 1684 2107 2553 預收賬款 55 111 149 186 226 其他 460 536 278 279 279 長期負債長期負債 918 1112 1112 1112 1112 長期借款 850 1045 1045 1045 1045 其他 68 67 67 67 67 負債合計負債合計 2698 3829 4366 5190 5915 股本 208 209 209 209 209 資本公積金 960 1048 1048 1048 1048 留存收益 1031 12

101、42 1572 2020 2595 少數股東權益 253 288 312 347 393 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2199 2498 2828 3276 3851 負債及權益合計負債及權益合計 5149 6615 7507 8813 10159 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 131 175 157 334 508 凈利潤 292 227 419 601 790 折舊攤銷 152 178 226 249 269 財務費用 66 75 70 70 70 投資收益(89)2(41)(41)

102、(41)營運資金變動(281)(301)(528)(557)(593)其它(8)(6)12 12 12 投資活動現金流投資活動現金流(294)(803)(360)(360)(360)資本支出(305)(622)(401)(401)(401)其他投資 10(181)41 41 41 籌資活動現金流籌資活動現金流 799 334(63)174 0 借款變動 343 491 72 363 240 普通股增加 43 1 0 0 0 資本公積增加 852 88 0 0 0 股利分配(96)(137)(65)(118)(170)其他(343)(109)(70)(70)(70)現金凈增加額現金凈增加額 63

103、6(293)(265)149 148 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 3898 4778 6450 8127 9915 營業成本 2829 3440 4612 5770 6990 營業稅金及附加 23 41 45 49 59 營業費用 194 240 324 408 498 管理費用 240 329 439 512 605 研發費用 281 327 441 556 678 財務費用 69 101 70 70 70 資產減值損失(32)(36)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 16 5 5 5 5 其他收益 45

104、 38 38 38 38 投資收益 89(2)(2)(2)(2)營業利潤營業利潤 379 305 560 803 1055 營業外收入 1 0 0 0 0 營業外支出 2 2 2 2 2 利潤總額利潤總額 378 303 558 801 1054 所得稅 87 76 140 200 263 少數股東損益 23 13 24 35 46 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 268 214 395 566 745 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 17%23%35.0%26.0%22.0%

105、營業利潤 87%-20%83.6%43.3%31.4%歸母凈利潤 47%-20%84.3%43.5%31.5%獲利能力獲利能力 毛利率 27.4%28.0%28.5%29.0%29.5%凈利率 6.9%4.5%6.1%7.0%7.5%ROE 16.0%9.1%14.8%18.6%20.9%ROIC 9.5%6.9%9.2%11.4%12.8%償債能力償債能力 資產負債率 52.4%57.9%58.2%58.9%58.2%凈負債比率 29.5%32.0%29.2%28.9%27.5%流動比率 1.8 1.4 1.4 1.4 1.4 速動比率 1.2 0.8 0.8 0.8 0.8 營運能力營運能

106、力 總資產周轉率 0.9 0.8 0.9 1.0 1.0 存貨周轉率 3.1 2.6 2.6 2.5 2.5 應收賬款周轉率 4.6 4.7 4.6 4.5 4.4 應付賬款周轉率 3.8 3.3 3.1 3.0 3.0 每股資料每股資料(元元)EPS 1.28 1.02 1.89 2.71 3.56 每股經營凈現金 0.63 0.84 0.75 1.60 2.43 每股凈資產 10.52 11.96 13.53 15.68 18.43 每股股利 0.66 0.31 0.57 0.81 1.07 估值比率估值比率 PE 45.3 56.8 30.8 21.5 16.3 PB 5.5 4.9 4

107、.3 3.7 3.2 EV/EBITDA 27.7 28.7 19.0 14.5 11.6 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國

108、市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準

109、確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。