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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 從棉紡拓展至化纖，海外去庫為短期擾動 Table_Title2 申洲國際(2313.HK)Table_Summary 公司公司歷史回顧：歐美客戶、日式管理、上海技術歷史回顧：歐美客戶、日式管理、上海技術 我們分析，公司股價近期下跌主要受到海外訂單階段性放緩、越南取消所得稅優惠、國內產能能否打滿等短期影響，長期來看，更值得關注的是，公司基于供應鏈快反能力、從棉紡向化纖能力圈拓展等帶來的客戶份額提升，而這在歷史上15 年暖冬、20-22 年疫情等階段均已驗證。公司前身申洲織造成立于 1990 年，得益于定位運動和休閑賽道、集上海制造技

2、術、日式管理于一身，目前是國內最大的縱向一體化針織制造商。截至 2023H1 運動類/休閑類營收占比分別為74.0%/19.9%，CR4 客戶占比 80%，23Q4 迎來拐點。公司優勢：海外布公司優勢：海外布局局+一體化一體化+高研發高研發+高人效高人效 我們分析，公司能覆蓋服裝代工全產業鏈、特別是成功切入最復雜的面料賽道，構造核心優勢：（1）面料研發：公司不僅參與核心客戶研發，且效率、良率幫助品牌帶來的規?；慨a、降成本甚至比研發更為關鍵，核心體現在人效和工 藝改進。（2）持續推進“智能化”，人效高于同業（3）快反能力：公司面料到成衣最快可實現 15 天內交貨 成長驅動：短期看海外去庫存，中

3、期看擴產及份額提升成長驅動：短期看海外去庫存，中期看擴產及份額提升 我們認為，公司成長驅動主要來自：（1）短期來看，海外庫存壓力逐漸改善，有望迎來訂單拐點；（2）中長期，從產能及產量提升來看，越南、柬埔寨海外基地擴產+國內基地生產設施更新改造持續提效。從客戶份額增長來看，老客戶中份額占比提升以及新客戶拓展。（3）凈利率仍有修復彈性。盈 利 預 測 與 投 資 建 議：盈 利 預 測 與 投 資 建 議：預 計 公 司 24-26 年 營 收 為278.19/319.76/366.14 億元、凈利為 53.04/61.90/71.98 億元，對應 2024-2026年 EPS 為 3.53/4.

4、12/4.79 元，綜合相對估值和絕對估值，我們給予公司 2024 年對應目標價 93-100 港元（匯率為1港元=0.92人民幣），首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：擴產進度不及預期；海外需求不及預期風險；原材料價格波動風險；招工不及預期；系統性風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 （1 港元=0.92 人民幣）Table_profit 財務摘要 20222022A A 20232023A A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 20 02626E E 營業收入(百萬元)27781.41 24969.79 27818.71 31975.80 36613.6

5、4 YoY（%）16.51%-10.12%11.41%14.94%14.50%歸母凈利潤(百萬元)4562.78 4557.26 5304.06 6190.30 7198.00 YoY（%）35.33%-0.12%16.39%16.71%16.28%毛利率（%）22.05%24.27%25.40%25.50%25.60%每股收益（元）3.04 3.03 3.53 4.12 4.79 ROE 14.84%13.87%13.95%14.06%14.11%市盈率 26.90 24.66 17.09 14.65 12.60 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：目標價格：

6、目標價格：最新收盤價(港元）：64.9 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：2313 52 周最高價/最低價：87.25/59.30 總市值總市值(億億)1118.98 自由流通市值(億)513.16 自由流通股數(百萬)791.30 Table_Pic Table_Author 分析師：唐爽爽分析師：唐爽爽 郵箱： SAC NO：S1120519090002 聯系電話：Table_Report -8%16%40%64%88%112%2020/062020/092020/122021/032021/06相對股價%申洲國際恒生指數Table_Date 2024 年 3 月 26 日

7、 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1.歷史回顧：歐美客戶、日式管理、上海技術.4 1.1.發展歷程：先發切入運動賽道，歷史上多次逆勢搶占份額.4 1.2.資本市場表現：最高 PE35-45X，近年底部抬升至 17-20X.9 1.3.股權結構與管理團隊：馬氏家族持股超 42%.11 2.行業分析：功能性面料研發、快反能力是未來角逐點.13 2.1.運動鞋服行業：去庫存接近尾聲，但需求仍偏低迷.13 2.2.海外布局：越南、柬埔寨人工和稅率優惠逐步減少，未來印尼重要性凸顯.16 2.3.同業對

8、比：人效較高，化纖能力逐步提升.19 3.公司競爭優勢：海外布局+一體化+高研發+高人效.22 3.1.參與品牌方面料研發，議價能力強.22 3.2.持續“智能化”，人效高于同行.23 3.3.海外布局深入，形成規模效應.24 3.4.快反能力：垂直一體化生產，交期最短可達 15天.26 3.5.大客戶更易產生規模經濟，優質客戶背書易于新客戶拓展.26 4.公司成長驅動：短期看海外去庫存，中期看擴產及份額提升.27 4.1.海外生產基地爬坡擴建+國內生產基地提效.27 4.2.中期看客戶份額提升以及新客戶拓展.28 4.3.凈利率仍有增長空間.29 5.財務分析：進入穩定發展階段，盈利能力高于

9、同業.30 5.1.成長性分析：進入穩定期，大體量下保持穩定增長.30 5.2.盈利性分析：參與品牌方面料研發環節，盈利能力好于同行.31 5.3.應收賬款周轉率分析：產業鏈更長，應收賬款回款偏慢.31 5.4.現金流分析：經營現金流穩健.32 6.盈利預測與估值.32 6.1.盈利預測.33 6.2.投資建議.33 7.風險.35 圖表目錄 圖 1 歷年收入、凈利潤及增速（億元/%）.5 圖 2 公司歷年運動服飾品類銷售占比（%）.5 圖 3 歷年我國內外棉價差（左）與公司毛利率（右）.5 圖 4 歷年面料及成衣產量及增速（萬噸/億件/%）.6 圖 5 歷年公司毛利率及凈利率變動情況.7 圖

10、 6 中國歷年紗線（40支）價格（萬元/噸）.7 圖 7 美元兌人民幣匯率.7 圖 8 我國歷年棉花價格指數（元/噸）.8 圖 9 公司上市時銷售成本構成（%）.8 圖 10 公司分品類收入增速.8 圖 11 2023 年 H1按品類劃分收入占比.8 圖 12 公司分地區收入增速.9 圖 13 2023 年 H1 按地區劃分收入占比.9 圖 14 公司前四大客戶收入增速.9 圖 15 2023H1 按客戶劃分收入占比.9 圖 16 申洲國際股價走勢圖（前復權）.10 圖 17 申洲國際 PE BANDS 走勢圖.11 圖 18 公司股權結構（截至 2022年末）.12 圖 19 中國運動鞋服市

11、場規模（億元）.14 圖 20 中國運動鞋服市場集中度（零售額口徑）.14 zVnUmUfXgVnVjYaQbPaQtRnNmOqMkPqQtQjMoMrO9PoPqQMYtOrRvPoNqN 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 圖 21 2015-2023 財年 NIKE 不同產品供應商工廠數量.14 圖 22 2018-2023年 ADIDAS 獨立制造合作伙伴構成.14 圖 23 2018-2023 年 ADIDAS 生產基地數量減少.15 圖 24 2014-2022財年 PUMA獨立供應商數量.15 圖 25 運動品牌庫存增速.15 圖 26 F

12、Y2023，NIKE越南成衣采購占比 29%.18 圖 27 FY2023，NIKE越南成衣采購占比 29%.18 圖 28 同業毛利率對比.21 圖 29 同業凈利率對比.21 圖 30 2022 年同業毛利率及凈利率對比.21 圖 31 2022 年同業費用率對比.21 圖 32 2022 年申洲及同業人均創收（萬元）.24 圖 33 歷年申洲人均創收及人均產量.24 圖 34 申洲各地區員工流失率.24 圖 35 歷年申洲人均工資（萬元）.24 圖 36 申洲生產基地擴建版圖.25 圖 37 申洲各地區員工人數.25 圖 38 2022 年各地區員工人數占比.25 圖 39 公司面料產量

13、（萬噸）.26 圖 40 公司成衣產量（億件）.26 圖 41 申洲一體化生產交付期.26 圖 42 歷年申洲國際單價及增速.30 圖 43 2019-2022 年申洲國際與同業收入年復合增長率比較.30 圖 44 2019-2022年申洲國際與同業歸母凈利潤年復合增長率比較.31 圖 45 申洲及同業 2020-2022銷售毛利率對比.31 圖 46 申洲及同業 2020-2022凈利率對比.31 圖 47 2020-2022年申洲國際與同業公司應收賬款周轉天數比較.32 圖 48 2018-2020年申洲國際與同業公司經營性現金流凈額/凈利比較.32 表 1 申洲國際大事記.6 表 2 大

14、股東（截至 2023年 H1）.11 表 3 公司管理層.12 表 4 ADIDAS 獨立制造合作伙伴情況.15 表 5 越南、柬埔寨、中國生產要素價格對比.16 表 6 越南、柬埔寨服裝制造業稅率.16 表 7 各服裝主要出口地區對中國/越南/柬埔寨關稅政策比較.17 表 8 歐盟/美國/日本原產地監管政策.17 表 9 國內主要紡織企業生產情況比較.18 表 10 同業對比（2022年）.19 表 11 同業對比（2022年）.20 表 12 人效和平均工資.21 表 13 公司開發的新產品.22 表 14 參與客戶面料開發.23 表 15 公司產能情況.27 表 16 四大客戶收入及增速

15、.29 表 17 分產品收入情況.33 表 18 DCF 絕對估值法.34 表 19 可比公司估值.35 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.歷史回顧：歐美客戶、日式管理、上海技術歷史回顧：歐美客戶、日式管理、上海技術 1.1.1.1.發展歷程：先發切入運動賽道，歷史上多次逆勢搶占份額發展歷程：先發切入運動賽道，歷史上多次逆勢搶占份額 公司前身申洲織造成立于 1990年，2005年在香港主板市場上市，是國內最大的縱向一體化針織制造商。公司集織布、染整、印繡花、裁剪與縫制四大工序于一體，在中國、越南、柬埔寨均有產能。截至 2023H1 公司員工數超

16、95 萬人，各類針織服裝產量約為 5 億件，2023H1 運動類/休閑類/內衣類/其他針織品服飾營收分別為85.61/23.00/6.13/0.89 億元,占比分別為 74.0%/19.9%/5.3%/0.8%，增速分別為-19.9%/10.1%/0.4%/-57.2%。2023H1，公 司 前 四 大 客 戶 收 入 占 比 分 別 為30%/22%/16%/12%，合計 79.8%（同比下降 3PCT）。2022 年公司收入/凈利分別達 277.81/45.63 億元、同比增長 16.49%/35.33%，（1）收入端已超越疫前水平，得益于海外疫后率先放開、公司產能利用率得以修復以及匯率帶

17、動產品價格提升；同時受益于新工廠產能得到持續擴產。（2）利潤端：盡管 2022 年凈利率同比提升 2.29pct，但較疫前（2019年）仍低 5.45pct，主要由新疆棉事件背景下于國內產能利用率仍偏低、以及原材料價格在2021-22 年 5 月高企。2023H1 公司收入/凈利分別達 115.67/21.27 億元、同比增長-15.00%/-10.14%，業績下降主要由于全球消費需求不足、品牌去庫存等導致企業產能利用率較低，但日本需求好于歐美。復盤公司整體發展歷史，我們可以將公司發展歷程劃分為 3 個階段：（1）1990-2005 年，年，打入國際代工行列自日本始。打入國際代工行列自日本始。

18、公司前身創立于 1990 年，成立之初公司就確立了中高端市場的定位，并引入了日本先進的企業管理體系。公司發現日本嬰兒制衣對面料要求很高、遠超行業標準（根據新浪財經，當時成人汗衫1.2 美元/件，嬰兒成衣價格達到 1.5 美元/件），抓住此次機會培訓提升技術、逐步打開日本市場。1992 年開始實現盈利，1995 年出圈，1997年憑借“20天內交付35萬件針織衫”成功進入了 UNIQLO 供應鏈體系。在 2005 年上市之初，公司客戶仍以日本休閑服飾為主（占比為81.2%）。此后公司始終堅持中高端定位，積極開展技術升級改造，為日后打開歐美市場奠定了良好的基礎。2004 年收入快速增長主要由于公司

19、開始擴展歐美運動市場，凈利高速增長主要由于出售若干土地使用權及物業所得；2005 年受非經項目收益下降影響，凈利下降。（2）2005-2012 年，年，上市后布局海外上市后布局海外+拓展運動賽道。拓展運動賽道。2005 年歐美國家對我國紡織品出口實施配額限制，公司開始在柬埔寨金邊建設工廠，并于 2005 年 9 月投產。2012 年柬埔寨二期制衣工廠逐步投產。國內方面，公司在安徽安慶、浙江衢州、浙江寧波不斷建設新工廠。2006年公司通過了 NIKE和 ADIDAS的驗廠，2006和 2008年為 NIKE和 ADIDAS建設專用工廠，為其提供從面料研發、設計、打樣及生產等一站式代工服務；同時品

20、牌商將設計中心搬入申洲工廠。2012 年公司運動服飾收入占比相較 2004 年提升 54pct 至 56%（CAGR 為 82%）、占比過半。2005-12 年公司產能/收入/凈利 CAGR 為 15%/20%/24%，其中 2008 年凈利高增主要由于受益于衍生金融工具收益同比增長；2010 年由于棉價上漲及人民幣升值，凈利增速回落。從量價拆分來看，2006-2012 成衣產量/單價 CAGR 分別為 14%/5%。（3）2013 年至今，年至今，受益于海外布局受益于海外布局+快快反能力，公司在暖冬、貿易戰、新疆棉反能力，公司在暖冬、貿易戰、新疆棉背景下份額提升背景下份額提升：從外部看，20

21、15 年 TPP 協議、2018 年貿易戰等背景下，海外布局的重要性凸顯，而申洲領先于行業的布局相對受益、市場份額提升；根據南方日報，2015Q4，優衣庫受暖冬影響庫存積壓，市場擔心申洲訂單，但公司反而由于客戶快 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 反需求提升、份額提升。公司自 2013 年開始快速在越南投產西寧（面料）、世通（成衣）、德利（成衣）、ADIDAS 專用等工廠，早于行業，并在柬埔寨新建大千、榮德（成衣）、越群（成衣）等工廠；另一方面實現海外工廠從面料至成衣的完整生產線，越南西寧一、二期工廠均為面料工廠，同時在越建設特種面料工廠。2012-21

22、年公司成衣/面料產量分別由 8.7 萬噸/2.1 億件增長至 23.7 萬噸/4.9 億件，CAGR 為12%/10%，2022 年成衣產量進一步提升至 5 億件。2012-22 年公司收入/凈利CAGR12%/11%。從量價拆分來看，2013-2022 成衣產量/單價 CAGR 分別為 9%/2%。圖 1 歷年收入、凈利潤及增速（億元/%）圖 2 公司歷年運動服飾品類銷售占比（%）圖 3 歷年我國內外棉價差（左）與公司毛利率（右），注：價差=內棉價-進口棉價 -50%0%50%100%150%050100150200250300收入凈利收入增速凈利增速0%10%20%30%40%50%60%

23、70%80%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 4 歷年面料及成衣產量及增速（萬噸/億件/%）公司毛利率及凈利率長期在公司毛利率及凈利率長期在 30%/20%水平波動，主要受到產品結構、產能利用水平波動，主要受到產品結構、產能利用率、棉價成本、匯率影響。率、棉價成本、匯率影響。2004 年公司因出售土地使用權及物業，凈利率達到27.7%，若剔除則回落至 15.0%。從影響因素來看，（1）產品結構：

24、2008-09 年公司對產品結構進行調整（提升高產值運動類服飾占比），并通過更新設備、技術改造、-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520252004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022面料（萬噸）成衣（億件）面料YOY成衣YOY表 1 申洲國際大事記 時間時間 事件事件 19199090 年年 公司前身申洲織造成立，建立寧波工廠 1 1997997 年年 成為優衣庫代工廠，接入其供應鏈 20052005 年年 柬埔寨工廠投產；登錄港

25、交所 20062006 年年 NIKE 專用工廠成立，制衣產能每月超過 140 萬件 20072007 年年 與 KAPPA 開始合作；NIKE1 設計中心、ADIDAS 專用工廠投產 20092009 年年 安慶、衢州制衣工廠投產；寧波經濟技術開發區新建工業園區投產 20102010 年年 納入恒生綜合指數、恒生綜合行業指數（消費品）、恒生綜合小型股指數成分股 20122012 年年 柬埔寨二期及安徽安慶二期制衣工廠、寧波新紡織工廠投產；以 13.8 港元/股增發募集凈額11.6 億港元，用于設立新紡織生產及新服裝生產設施、擴充公司零售網絡以及償還銀行貸款 20132013 年年 以 22.

26、4 港元/股增發募集凈額 15.3 億港元，所得款項用于在越南分多期興建針織品及紡織品生產設施；納入 MSCI 明晟指數 20142014 年年 發行 39.0 億港幣可轉換債，初始換股價為 38.56 港元，用于業務擴張；越南西寧面料工廠一期投產 2 2015015 年年 納入恒生可持續發展企業指數；Q4 市場擔心公司受到優衣庫暖冬庫存影響 20162016 年年 向網易香港轉讓 49%馬威（申洲國際旗下的自主品牌）的股份；越南西寧面料工廠二期、越南世通制衣工廠投產 20172017 年年 越南特種面料工廠投產；越南原面料工廠擴產 20182018 年年 納入恒生中國企業指數、恒生指數成分股

27、、富時中國 50 指數；越南原面料工廠擴產 20192019 年年 越南新制衣工廠投產；與北侖區政府簽署框架協議，2019/2020 年將投資 72 億元，通過收購破產企業、盤活低效土地，在北侖實施 18 個增資擴產項目；在越南新建阿迪達斯專用工廠 20202020 年年 柬埔寨新成衣工廠一期投產；與國家電網簽訂分布式光伏項目合作協議 2 2021021 年年 收購安徽華茂 17.28%股份，以在梭織產業鏈進行延伸 2 2022022 年年 寧波、安徽、柬埔寨、越南基底均裝配光伏發電設備 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 工藝優化提升內部生產及銷售效益，

28、降低單位產品生產能耗，實現降本增效，使得2009 年毛利率及凈利率分別較 2007 年提升 9.5pct/9.4pct 至 31.7%/20.6%。（2）棉價成本：公司持續工廠降本增效、產能外移的策略減少成本端壓力，但原材料棉紗成本占比約為 44%，棉紗上游棉價直接影響公司毛利率及凈利率走勢。2010-11 年起棉價受供需失衡影響持續走高，2015 年棉價回落至低位，2016 年拋儲低于預期推升棉價上漲，2019 年貿易戰后市場需求低迷、棉價再度下降。2021 年棉價受美國減產預期及海外訂單需求上升，導致棉紗成本上升但終端定價傳導存在時滯；同時能源價格上升，疫情擾動對公司海外工廠造成停產，導致

29、部分訂單轉移至國內生產，疊加人民幣升值，公司毛利率及凈利率同比下降 7.0pct/7.9pct。（3）匯率：公司銷售以美元結算為主，采購以人民幣結算為主，人民幣升值會加大公司成本壓力，造成毛利率下降；公司為應對匯率波動采用相應對沖手段，匯率波動會有一定匯兌收益。2005-2014 年中國進行了匯改，人民幣升值；2014 年之后人民幣有過三次貶值：2014 年的 6.02 到 2016 年的 6.95，2018 年的 6.24 到 2019 年的 7.18，2022 年的 6.3 到的7.32。（4）產能利用率：2021-2022 年，受疫情影響，海外基地及寧波基地均出現停產、導致產能利用率不足

30、，降低毛利率水平；23H1 由于全球需求疲軟及品牌去庫存導致產能利用率下降，疊加柬埔寨及越南新產能開工率不足，毛利率下降 0.2PCT至 22.4%。圖 5 歷年公司毛利率及凈利率變動情況 圖 6 中國歷年紗線（40 支）價格（萬元/噸）圖 7 美元兌人民幣匯率 0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率凈利率0.000.501.001.502.002.503.003.502013-07-012014-02-012014-09-012015-04-012015-11-012016-06-012017-01-012017-08-012018-03-012018-10-012019-05-

31、012019-12-012020-07-012021-02-012021-09-012022-04-012022-11-012023-06-012024-01-0166.577.588.52006-03-082007-03-082008-03-082009-03-082010-03-082011-03-082012-03-082013-03-082014-03-082015-03-082016-03-082017-03-082018-03-082019-03-082020-03-082021-03-082022-03-082023-03-082024-03-08 證券研究報告|公司深度研究報告

32、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 8 我國歷年棉花價格指數（元/噸）圖 9 公司上市時銷售成本構成（%）分品類看，自 2010 年運動品類收入規模首次超過休閑品類后，運動品類保持穩健增長，2012-2022 年運動類/休閑類/內衣類/其他針織品服飾收入年復合增速為15.4%/6.7%/1.6%/3.2%，2020 年其他針織產品中口罩收入 14 億元帶動其他針織品大幅增長。截至 2023H1 運動類/休閑類/內衣類/其他針織品服飾營收分別為占比74.0%/19.9%/5.3%/0.8%。圖 10 公司分品類收入增速 圖 11 2023 年 H1 按品類劃分收入占比 （2020 年

33、其他針織因口罩收入增幅為 932%）分地區看，分地區看，伴隨中國運動鞋服市場復蘇，中國市場占比不斷提升，2013-2021年中國收入 CAGR 為 18.8%。2022 年中國大陸/歐盟/日本/美國/其他地區收入占比分別為 25.5%/22.4%/14.1%/17.5%/20.5%，增 速 分 別 為-6.5%/31.3%/35.4%/-10.4%/-10.8%、增速較 2019 年下降 10.6PCT/7.9PCT/-25.9PCT/17.2PCT/16.7PCT，日本受益內衣和口罩銷售增速最快，歐美及中國市場受疫情影響負增長。2023H1 中國大陸/歐盟/日本/美國/其他地區收入占比分別為

34、26.84%/20.94%/15.84%/14.41%/21.97%，由于歐美市場運動品牌去庫存，占比較22 年末有所下滑，中國及日本市場占比有所提升。05000100001500020000250003000035000原材料（棉紗）原材料（除棉紗）勞工成本其他-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1運動服飾產品休閑服裝內衣服裝其他針織品74.00%19.90%5.30%0.80%運動服飾產品休閑服裝內衣服裝其他針

35、織品 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 12 公司分地區收入增速 圖 13 2023 年 H1 按地區劃分收入占比 分客戶看，分客戶看，2022 年前四大客戶收入占比分別為 31.0%/21.0%/17.5%/12.5%，合計占比超 80%，收入增速分別為 22.0%/24.1%/-1.4%/3.9%，截至 2023H1，前四大客合計占比約80%，收入增速分別為-21.90%/5.32%/-25.64%/-28.57%，只有客戶乙保持增長。同時公司不斷拓展新客戶，21 年公司與 lululemon 開始合作，根據 21 世紀商業評論，2022 年實現

36、收入 4300 萬美元。圖 14 公司前四大客戶收入增速 圖 15 2023H1 按客戶劃分收入占比 1.2.1.2.資本市場表現：最高資本市場表現：最高 P PE E3 35 5-45X45X，近年底部抬升至，近年底部抬升至 1 17 7-2 20X0X 公司自 2005 年 11 月上市至今（2024 年 3 月 11 日），股價上漲 3917.48%，跑贏恒生指數 1644.9PCT。2024 年 3 月 11 日公司市值約 966 億港元。公司上市以來累計融資 96 億元，累計分紅 248 億元，累計分紅率 47%?；仡櫣練v史股價表現，我們分為 3 個階段：（1）2005-2012

37、年，PE 估值在 5-10 倍左右。公司早期主要為日本市場休閑服飾企業做代工業務，上市時休閑服飾代工業務占比達 81%；由于單一客戶占比高、業績波動大，市場僅給予公司 5-10 倍估值。2007 年受金融危機影響，估值最低跌至2.7 倍（2008/11/4）、股價最低跌至 0.69 港元（前復權）；2008 年公司訂單快速回暖，業績、估值雙提升帶動股價上漲。-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%中國大陸歐盟美國日本其他26.84%20.94%15.84%14.41%21.97%中國大陸歐洲美國日本其他-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0

38、%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%客戶甲客戶乙客戶丙客戶丁29.98%21.97%16.31%11.56%20.18%客戶甲客戶乙客戶丙客戶丁其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 （2）2012-2016 年，穩定增長階段，延伸至面料 ODM、PE 估值提升至 10-20倍。一方面公司核心大客戶 NIKE、ADIDAS、PUMA、UNIQLO 銷售份額穩步提升，帶動業績穩步增長，截至 2016 年 12 月 31 日，四大客戶收入占比已接近 80%，業績前瞻性較強；另一方面，公司不斷擴充海外產能，2013 年開始公司利用在東南亞國家

39、成本優勢，陸續在柬埔寨、越南設廠，也得以享有估值溢價。（3）2016 年至今，從資本市場層面，2017 年開始外資持續流入，“漂亮 50”價值投資風格興起，優質白馬估值溢價顯著提升，公司 PE 估值提升至 35 倍(2020/1/20)、對應 PEG2.66。2020 年初，公司受到新冠疫情影響，最低至 70.67 港幣（2021/3/19）、PE跌至 20X，底部估值也得以抬升。但隨著國內疫情得到迅速控制，申洲快速復工復產，疊加國外疫情產生的訂單回流，公司產能利用率快速回升，公司股價、PE值隨之上漲。此外受益于海外疫情疊加新疆棉事件搶份額，21 年 4 月由于印度疫情惡化訂單轉移國內，股價最

40、高升至 196 港元，對應估值 45 倍（2021/5/27）。21 年下半年東南亞疫情爆發、棉價大漲影響利潤，疊加終端市場消費需求減弱，海外進入去庫存階段，公司業績、股價雙跌，最低跌至 51.8 港元（2022/11/10）,對應 PE 17X。23 年公司業績主要隨 Nike、阿迪達斯等運動品牌去庫存數據及調整業績指引發生股價波動。圖 16 申洲國際股價走勢圖（前復權）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 17 申洲國際 PE BANDS 走勢圖 1.3.1.3.股權結構與管理團隊：馬氏家族持股超股權結構與管理團隊：馬氏家族持股超 4242%公司股

41、權集中，馬氏家族通過協榮和富高合計間接持股比例超過 46%。截至 2023H1，協榮持有公司 42.36%的股份，其中實控人馬建榮、妹夫黃關林、父親馬寶興分別通過千里馬、BMX 和利華持有協榮股份，堂兄馬仁和通過 MCC 持有富高股份，若干高級管理層（包括執行董事王存波和陳芝芬）持有富高股份。馬寶興總早年為上海紡織廠的學徒、之后升任上海紡織二十廠主管技術的副廠長，80 年代末寧波北侖區籌建申洲、邀請馬總擔任副總經理。早年在日本的培訓經歷使得馬總認識到面料研發的重要性，因此申洲從一開始定位于中高端日本客戶；1997年馬建榮總接任管理，彼時已有近 20 年紡織經驗積累。表 2 大股東（截至 202

42、3 年 H1）大股東大股東 持股比例持股比例 協榮有限公司 42.36%Schroders PLCSchroders PLC 6.03%JPMorgan Chase&Co.4.04%合計 52.43%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 18 公司股權結構（截至 2022 年末）/表 3 公司管理層 姓名姓名 年齡年齡 簡歷簡歷 馬建榮馬建榮 59 本集團執行董事、主席兼提名委員會主席。正高級經濟師，負責本集團的整體業務發展策略，在紡織業具超過三十九年經驗。馬先生在 1989 年加入本集團前，彼曾于紹興棉紡廠及杭州臨平針織服裝廠工作。加盟本集團后，馬先

43、生曾出任本集團之最早期營運企業-寧波申洲織造集團有限公司（寧波織造）的織造部經理及寧波織造副總經理及總經理。彼自 2005 年 4月以來一直擔任寧波申洲針織有限公司（申洲針 織）董事長，于 2012 年4 月 1 日獲任提名委員會主席。馬先生為中國針織工業協會副會長，曾榮獲“寧波市慈善楷?！?，“浙江慈善獎-個人獎”和“中國慈善突出貢獻獎”等榮譽。黃關林黃關林 58 本集團執行董事兼總經理，負責本集團的生產、行銷及市場推廣等日常業務運作，在紡織業具超過三十二年經驗。黃先生畢業于浙江工業大學，主修化學工業管理工程。1989 年加盟本集團前，曾于浙江省馀杭縣的絲織廠工作。加盟本集團后，黃先生曾任寧波

44、織造的生產經營部經理及副總經理。自 2005 年 4 月以來一直擔任申洲針織總經理。于 2005 年 10 月至2012 年 3 月，黃先生為提名委員會主席。馬仁和馬仁和 63 本集團執行董事兼副總經理，以及薪酬委員會成員，負責本集團染整 事務及行政事務，在紡織業擁有逾四十三年經驗。于 1989 年加入本集團 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 2.2.行業分析：功能性面料研發、快反能力是未來角逐點行業分析：功能性面料研發、快反能力是未來角逐點 我們分析，申洲的成功除了自身能力外，也順應了 3 個行業趨勢：（1）定位運動賽道；（2）海外布局；（3）功能性

45、面料研發對化纖開發能力提出更高要求。2.1.2.1.運動鞋服行業：去庫存接近尾聲，但需求仍偏低迷運動鞋服行業：去庫存接近尾聲，但需求仍偏低迷 根據 Euromonitor 數據，2022 年中國運動鞋服市場為 3627 億元，2014-2022年行業規模 CAGR 為 11.8%，同期全球增速僅為 3.6%。受疫情影響 2020 年和 2022年增速收窄，但運動鞋服行業增速仍穩定高于鞋服整體行業，為鞋服細分行業中過去 5年復合增長率最高的子賽道。根據 Euromonitor 測算估計，2027 年中國運動鞋服行業市場規模有望達到 5514 億元，未來 5 年增速有望回升至 9%-12%的水平。

46、從競爭格局來看，2022 年全球零售額 CR5 為 57%；零售額 CR10 為 79%，高集中度聚焦頭部品牌。其中 Nike/Adidas 在 2022 年市占率分別為 17%/11.2%，安踏/李寧兩大本土品牌緊隨其后分別為 11%/10.4%。對比 2014 年行業 CR5 市場份額提升了 13pct，CR10 市場份額提升了 17pct，行業馬太效應愈加明顯。前，曾在紹興紡廠及杭州臨平針織服裝廠工作。加盟本集團后，馬先生曾擔任寧波織造染整部經理及副總經理。自 2005 年 5 月起一直擔任申洲針織副總經理。于 2005 年 10 月至 2012 年 3 月馬先生兼任薪酬委員會主席，及后

47、調任薪酬委員會成員。王存波王存波 51 本集團執行董事兼副總經理，于 2004 年 5 月加盟本集團擔任財務部部長兼申洲針織財務總監，并于 2011 年升任本集團董事，并于 2016 年 12 月16 日起任本集團副總經理。于 1995 年畢業于浙江工業大學，主修生物化工工程，持有工學學士學位。同年，王先生就讀浙江工業大學，并于 1998年獲頒授管理學碩士學位。此外，取得中國注冊會計師證書、中國注冊稅務師證書、中國注冊資產評估師證書、高級會計師證書及中國注冊會計師執行證券及期貨相關業務許可證。王先生加盟本集團前，曾任寧波天健永德聯合會計師事務所合伙人、寧波永德企業管理諮詢事務所副總經理，彼作為

48、執業會計師具超過六年經驗。陳芝芬陳芝芬 54 于 2013 年 12 月 1 日已委任為執行董事，為本集團副總經理，負責所有制衣部，在紡織業具有超過三十年經驗。于 1990 年 4 月加盟本集團后，曾任寧波織造的工段長、制衣部經理、制衣二部及六部經理、總經理助理及本集團總經理助理。于 2000 年 9 月至 2003 年 6 月期間，陳女士完成海軍工程大學課程，主修管理工程。于 2007 年畢業于 TBM Lean Sigma Institute，獲得 Kaizen Promotion Office Toward World-Class Manufacturing Excellence 畢業證

49、書，并于 2012 年畢業于浙江大學經濟學院，獲得現代企業家經理人高級研修班證書。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 19 中國運動鞋服市場規模（億元）圖 20 中國運動鞋服市場集中度（零售額口徑）運動鞋服行業中的知名品牌的供應商已經開始向頭部集中，以此運動鞋服行業中的知名品牌的供應商已經開始向頭部集中，以此保證品質的穩保證品質的穩定以及定以及降低供應鏈降低供應鏈管理管理成本。成本。FY2015-FY2023，NIKE的服裝類工廠數量從 408 家減至 291 家；鞋類工廠從 146 家減 123 家，服裝類前五大供應商產能占比從 36%上升至 52

50、%。2018-2022 年，ADIDAS 的獨立制造商從 130 家降至 117 家，其中 72%合作時間超過 10 年，供應商的生產基地從 289 家下降至 259 家。FY2014-FY2022PUMA 的獨立供應商數量從 203 家降至 141 家。圖 21 2015-2023 財年 NIKE 不同產品供應商工廠數量 圖 22 2018-2023 年 ADIDAS 獨立制造合作伙伴構成 -5%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120

51、222023E2024E2025E2026E2027E運動鞋服零售額增速40%50%60%70%80%90%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR5CR10408394363328334324329279291146142127124112119122120123050100150200250300350400450FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023服裝類鞋類26453210493100114117020406080100120140160201820

52、19202020212022關鍵戰略伙伴其他制造商獨立制造商總數 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 23 2018-2023 年 ADIDAS 生產基地數量減少 圖 24 2014-2022 財年 PUMA 獨立供應商數量 表 4 ADIDAS 獨立制造合作伙伴情況 ADIDASADIDAS 獨立制造合作伙獨立制造合作伙伴 情況伴 情況 20212021 20222022 總 計總 計 鞋 類鞋 類 服 裝類服 裝類 配 件類配 件類 總 計總 計 鞋 類鞋 類 服 裝類服 裝類 配 件類配 件類 獨立制造合作伙伴數量 114 21 61 33 1

53、17 25 62 33 作為獨立制造合作伙伴的平均年數 19.6 22.7 18.7 19.2 20 21.5 19.6 19.5 合作關系20 年 35%33%33%39%37%36%39%36%資料來源：公司公告，華西證券研究所 疫情期間，由于消費者對于運動休閑服裝需求增長，以及品牌公司對消費復蘇節奏較為樂觀，為避免物流受限導致缺貨風險，各品牌21 年末開始增加備貨，但 22年隨著疫情緩和，物流受阻壓力減小，庫存商品集中到岸，導致各品牌終端庫存壓力大幅增長，疊加歐美通貨膨脹導致消費疲軟，行業庫存壓力進一步加深。海外市場進22Q3 入去庫存階段，根據各品牌庫存數據，運動鞋服行業有望開始陸續進

54、入去庫存尾聲階段，截至 FY24Q1Nike 庫存增速已經轉為負增長，截至上半年迅銷和 PUMA庫存增速已降為單位數，有望開始迎來訂單拐點。圖 25 運動品牌庫存增速 （NIke 及迅銷 Q1-Q4 數據分別為截至 2/28、5/31、8/31、11/30 期間數據）28933627723425905010015020025030035040020182019202020212022203189163160152131129134141050100150200250-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%NIke迅銷集團AdidasP

55、UMA 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 2.2.2.2.海外布局：越南、柬埔寨人工和稅率優惠逐步減少，未來海外布局：越南、柬埔寨人工和稅率優惠逐步減少，未來印尼重要性凸顯印尼重要性凸顯 紡織制造行業為勞動密集型行業，同時也是成本敏感性行業，伴隨人力成本變化、經貿協定引起的貿易成本變化以及各國經濟發展政策調整，目前全球紡織行業開始向東南亞國家轉移。東南亞海外產區的優勢主要有：（1）人工和能耗成本低，根據表5，越南、柬埔寨最低工資約為國內的 40-65%；（2）稅收優惠政策：根據國家稅務總局，越南對于滿足條件的海外投資項目提供 10%的企業所得稅率優惠及

56、“四免九減半”的稅收政策；柬埔寨給予會批準的合格投資項目最高6 年利得稅免稅等優惠政策；（3）關稅優惠，越南是亞洲簽署自由貿易協定最多的國家之一。根據第一財經，2020 年越南與歐盟簽署的自由貿易協定（EVFTA）已生效，歐盟取消了越南 77%的紡織品關稅，同時雙方貨品 99%的關稅將在 10 年內陸續取消、由低關稅逐步演變為零關稅；日本和歐盟對柬埔寨的服裝紡織品出口均免關稅，柬埔寨作為欠發達國家享受美國的GSP計劃優惠。（4）受國際貿易摩擦影響，有海外工廠的紡織企業有望受益。但還需考慮，根據越共電子報，越南國會 23 年 11 月批準越南擬從 2024 年 1 月1 日起，對連續 4 年中

57、2 年綜合收入達 7.5 億歐（50-60 億元）跨國企業征收 15%?？紤]到申洲國際目前越南成衣/面料產能占比較大，目前稅率 5%，若提升至 15%有一定負面影響。表 6 越南、柬埔寨服裝制造業稅率 國家國家 政策政策 柬埔寨柬埔寨 經柬埔寨發展理事會批準的合格投資項目可享受的優惠包括:1）可選擇適用特殊折舊率或享受最高 6 年期的利得稅免稅;2）減免期內可減免每月按照營業收入預繳稅率為 1%的所得稅;3）利潤用于再投資免征利得稅 越南越南 對投資額 6 萬億越南盾，取得營收起 3 年后總營收 10 萬億越南盾/年或雇傭人數 3,000 人以上的投資項目，實行優惠稅率 10%及“四免九減半”

58、政策：盈利起前四年免征，后續九年稅率減半 資料來源：商務部公共信息服務，華西研究證券所 表5越南、柬埔寨、中國生產要素價格對比 越南越南 柬埔寨柬埔寨 中國中國 最低工資最低工資 一至四類地區最低工資標準分別為 195/173/150/133 美元/月 2022 年，柬埔寨將制衣、制鞋業最低工資標準提高至月薪194 美元 312 美元/月 水價（美元/立方米）0.08-0.48 0.5 0.69 電價（美元/度）0.08 0.25 0.12-0.25 （中國最低工資按浙江一檔最低工資）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 表 7 各服裝主要出口地區對中國/

59、越南/柬埔寨關稅政策比較 進口地區進口地區/出口國出口國 關稅情況關稅情況 歐盟歐盟 對中國 進口關稅 12%CIF 對越南 已與越南簽訂越南與歐盟自由貿易協定（EVFTA），協議最快將于2020 年 7 月生效，在協議生效 3-7 年后，越南將享受零關稅優惠。對柬埔寨 目前柬埔寨享有免關稅政策，但歐盟委員會 2020 年 2 月 12 日晚宣布，歐盟將部分撤銷柬埔寨目前享有的“EBA”待遇，涉及部分服裝鞋類，決議將從 2020 年 8 月 12 日生效。美國美國 對中國 進口關稅 15.9%cost，附加稅 7.5%cost 對越南 進口關稅 15.9%cost 對柬埔寨 目前柬埔寨享受 G

60、SP 計劃優惠，向美國出口旅行用品，如行李箱、背包、手提包和錢包，獲得免稅優惠。日本日本 對中國 2019 年 4 月 1 日，日本停止給予中國輸日貨物普惠制關稅優惠，目前進口關稅 10.9%CIF 對越南 根據日本與越南自由貿易協定，日本對越南實行零關稅政策。對柬埔寨 根據 ASEAN 協定，日本對柬埔寨實行零關稅政策 資料來源：商務部公共信息服務，經濟日報，華西證券研究所 表 8 歐盟/美國/日本原產地監管政策 進口地區進口地區 原產地監管政策原產地監管政策 歐盟歐盟 紡織產品的標簽須正確標注原產國，一件紡織品的紡紗、織造、整理或者縫制幾個制造過程中至少有兩個環節在歐盟生產，才被視為是原產

61、于歐盟國家的紡織品；如從第三國進口的產品，應強制規定附有原產標簽。美國美國 根據 FTC 的原產地規則指南，對于可標注為美國國產商品的，必須符合以下標準：產品必須在美國完成最終和最重要的裝配過程；構成產品價值的全部或絕大部分是美國產品，如果有外國部件，該外國部件必須是“可忽略的”；如果含有外國部件或原料，還需考慮該外國部件或原料與最終產品之間的關系，如：用進口鋼材在美國鑄造的鋼管不能被視為美國原產；如果使用外國部件或原料，但是在美國完成最終和最重要的裝配過程，則該商品不能被標記為美國原產，但可被標記為美國組裝 日本日本 日本與中國根據 RCEP 協定使用區域累積原則，使得產品原產地價值成分可在

62、 15 個成員國構成的區域內進行累積。根據此前成員間雙邊自貿協定原產地規則不能算作某國原產的某一產品，經過區域價值累積后，將可能被認定為 RCEP 區域原產，享受 RCEP 優惠關稅。資料來源：商務部公共信息服務，華西證券研究所 全球運動品牌龍頭成衣生產基地逐漸向東南亞轉移。全球運動品牌龍頭成衣生產基地逐漸向東南亞轉移。FY2020 越南成為 NIKE 最大的成衣采購地，FY2016-FY2022，NIKE 在中國的成衣采購占比從 26%下降至18%；在越南采購占比從 23%增長至 29%。2018 年柬埔寨成為 ADIDAS的最大成衣采購地，FY2013-FY2022從12%增長至22%；在

63、中國的采購占比從32%降至17%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 26 FY2023，NIKE 越南成衣采購占比 29%圖 27 FY2023，NIKE 越南成衣采購占比 29%表 9 國內主要紡織企業生產情況比較 企業名稱企業名稱 生產模塊生產模塊 主要產品主要產品 核心用戶核心用戶 大客戶銷大客戶銷售占比售占比 年產能年產能(2022)(2022)海外產能布局海外產能布局 單位成本單位成本 垂垂直直一一體體化化 申洲國際 面料、染整印繡、裁剪與縫紉、包裝物流 運動休閑服裝 PUMA、ADIDAS、NIKE、UNIQLO 87.38%針織服裝逾

64、 5 億件 越南、柬埔寨 43.31 元/件 魯泰A 棉花種植、紡紗、漂染、織布、后整理、制衣 中高檔襯衫用色織面料、印染面料、成衣 BURBERRY、CALVIN KLEIN、BOSS、ARMANI、GUCCI、UNIQLO 18.90%面料 23,634.84 萬米；紡織服裝 1,872.64 萬件 越南、緬甸、柬埔寨 19.84 元/米；197.51 元/件 儒鴻 彈性針織布及成衣生產 彈性功能性針織布及運動服裝 NIKE、LULULEMON、UA 16.14%紡針織布 27,723 噸，成衣 6,070,438 打 越南、柬埔寨、印度尼西亞 纖維：1.35 美元/公斤；紗線：3.18美

65、元/公斤；布料：9.73 美元/公斤；成衣及服飾品：22.76 美元/公斤 天虹國際 制造及銷售優質紗線、坯布、面料及服裝 棉包芯紗線、彈力紗線、牛仔服裝等 客戶超過 5000 家且地區分布分散 15.8%（前十）紗線 440 萬紗錠 越南、土耳其、尼加拉瓜 強力包芯線紗：23614.28 元/噸；其他線紗：24194.72 元/噸 成成衣衣 聚陽實業 流行服飾、運動服飾、睡衣服飾 流行男女裝包括針織服飾、裙子、背心、恤衫，以及運動套裝、睡衣和功能性服飾 GAP、OLD NAVY、ATHLETA、H&M、GU、WALMART、TARGET、KHOLS 65.2%（前三）紡織服裝 1398 萬打

66、 印度尼西亞、柬埔寨、越南、菲律賓、中國大陸 1734.98 新臺幣/打 健盛集團 棉襪及無縫服飾生產 品質男襪、女襪、童襪、連褲襪和運動襪、無縫內衣 PUMA、GAP、DECATHLON、UNIQLO、UNDERARMOUR、BOMBAS、BONDS、ADIDAS 52.72%棉襪約 3.43 億雙、無縫產品 2,915 萬件 越南 棉襪：3.18 元/件；無縫服飾：21.45 元/件 維珍妮 設計及制造貼身內衣和功能性運動類產品等 胸圍、運動胸圍、胸杯、內褲以及塑身衣，消費電子配件，功能性運動類產品則包括運動鞋、無縫黏合功能性運動服裝 UNIQLO、ADIDAS、GAP、NIKE、VICT

67、ORIAS SECRET 44.50%0.57 億件貼身內衣、1.28 億對胸杯、370 萬件功能性運動產品（2015）越南 貼身內衣銷售總成本：33.08 億港幣 運動服裝銷售總成本：18.65 億港幣 26%26%26%27%23%19%20%18%23%16%18%22%28%30%26%29%12%12%16%16%10%10%10%9%0%5%10%15%20%25%30%35%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023中國越南柬埔寨泰國印度尼西亞32%31%29%27%23%19%19%20%20%17%12%13%16%17%

68、18%18%19%21%15%17%12%16%19%22%22%24%23%22%21%22%0%5%10%15%20%25%30%35%FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022中國越南柬埔寨 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 2.3.2.3.同業對比：人效較高，化纖能力逐步提升同業對比：人效較高，化纖能力逐步提升 申洲主要生產針織運動類用品、休閑服裝及內衣服裝，主要以棉制品起家，近些年也在提升自己的化纖能力。同行業可比上市公司有一體化成衣代工廠商晶苑國

69、際和魯泰 A 以及儒鴻、盛泰集團等。從收入體量來看，申洲國際規模最大，收入體量達277.81 億元；從成長性來看，19-22 年申洲國際收入 CAGR 為 7.02%，高于其他公司，僅低于儒鴻（12.21%），主要由于擴產更快，產能 CAGR 為 5.16%。儒鴻增速更高主要來自針織布貢獻，業務年復合增速為 20.40%。表 10 同業對比（2022 年）公司公司名稱名稱 收入收入/19/19-22cagr22cagr 凈利凈利/19/19-22cagr22cagr 產品結構產品結構/19/19-22CAGR22CAGR 產能產能/19/19-22CAGR22CAGR 毛利率毛利率 毛利率結構

70、毛利率結構 價格價格/19/19-22CAGR22CAGR 申洲國際 277.81(7.02%)45.63(-3.61%)運動:75.10%(8.54%)休閑:20.70%(2.20%)內衣:3%(0.67%)其他:1.20%(30.68%)成衣:5 億件(5.16%)22.05%-成衣：53.3 元 儒鴻 89.61(12.21%)15.31(16.46%)針織布:37.65%(20.40%)成衣:62.35%(8.21%)-27.85%-布料：9.73 美元/公斤（4.32%）成衣：22.76 美元/公斤（4.53%）盛泰集團 59.66(2.32%)3.76(11.85%)成衣:78.5

71、9%(4.41%)面料:14.99%(0.12%)紗線:4.64%(-9.80%)其他:0.01%(-)成衣:6,186.59 萬件(-0.22%)針織面料:17,816.14 噸(6.78%)梭織面料:5,411.09 萬米(-3.50%)紗線:6,738.48 噸(-1.79%)17.83%成衣:18.68%面料:15.92%紗線:9.63%其他:55.15%成衣：77.09 元/件 針織面料：17.67 元/萬噸 紗線：82.33 元/噸 梭織面料：13.89 元/米 晶苑國際 173.49(0.86%)12.03(4.37%)休閑:28.00%(-9.52%)牛仔:22.79%(-0.

72、90%)運動:22.34%(9.18%)內衣:18.90%(24.47%)毛衣:7.96%(-3.86%)-18.60%休閑:20.0%牛仔:16.3%運動:18.3%內衣:18.5%毛衣:21.4%-魯泰 A 69.38(0.67%)9.64(0.40%)面料:74.10%(1.55%)襯衣:19.60%(1.76%)電和汽:3.17%(11.73%)面料:23,634.84 萬米(-5.03%)紡織服裝:1,872.64 萬件(0.84%)25.71%面料:28.06%襯衣:27.10%電和汽:-32.04%其他:19.90%面料：22.77 元/米（4.87%）襯衣：71.97 元/件（

73、0.81%）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 從毛利率來看，2022 年申洲國際毛利率僅低于儒鴻和魯泰 A。申洲國際為針織面料、成衣一體化生產企業，最終產品僅為成衣；儒鴻規模較小，除了生產成衣還有針織布；魯泰 A在生產面料、成衣以外還有電和汽等業務。2022 年申洲/儒鴻/魯泰 A成衣毛利率分別為 22.05%/27.85%/27.10%，我們分析，22 年公司毛利率低于儒鴻和魯泰 A 主要由于：1）儒鴻主要由于銷售定價較高，且以化纖為主、原材料成本較低；2）魯泰 A 主要受益于低價庫存以及產能利用率回升；（3）申洲近兩年受開工率不足影響，以及越南柬埔

74、寨新廠產能爬坡有所下降。從凈利率來看，2022 年公司凈利率僅低于儒鴻，高于魯泰 A，主要受益于運輸費用減少導致銷售費用率下降及人民幣貶值帶來的匯兌收益。從人效及人均工資來看，公司處于行業較高水平，22 年人效低于魯泰 A，主要由于其收入增速低于魯泰 A。其他:3.14%(-21.15%)表 11 同業對比（2022 年）公司名稱 凈利率 大客戶 前五大客戶收入占比 生產基地 收入分地區占比 申洲國際 16.41%PUMA、ADIDAS、NIKE、UNIQLO 87.38%中國浙江省和安徽省、越南、柬埔寨 中國大陸：25.46%歐盟：22.37%美國：17.54%日本：14.13%其他區域：2

75、0.49%儒鴻 16.74%NIKE、LULULEMON、UA 16.14%（最大客戶）中國臺灣省、越南、柬埔寨、印度尼西亞 美洲：66.33%亞洲：51.98%歐洲：17.12%中東地區：5.15%紐澳地區：1.20%非洲地區：1.25%盛泰集團 6.44%PUMA、GAP、DECATHLON、UNIQLO、UNDERARMOUR、BOMBAS、BONDS、ADIDAS 55.84%中國浙江省、湖南省和安徽省、越南、柬埔寨、斯里蘭卡 境內：37.60%境外：62.40%晶苑國際 6.89%UNIQLO、ADIDAS、PUMA 59.80%中國廣東省、越南、柬埔寨、孟加拉國及斯里蘭卡 亞太地區

76、 37.80%歐洲 18.00%其他國家/地區 5.70%魯泰 A 14.03%UNIQLO、BURBERRY、CALVIN KLEIN、HUGO BOSS、ARMANI、GUCCI 18.90%中國山東省、越南、緬甸、柬埔寨 內銷：33.41%中國香港：3.54%日韓：4.82%歐美：33.96%東南亞：17.29%其他：6.98%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖 28 同業毛利率對比 圖 29 同業凈利率對比 圖 30 2022 年同業毛利率及凈利率對比 圖 31 2022 年同業費用率對比 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.

77、0%30.0%35.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022申洲國際盛泰集團儒鴻晶苑國際魯泰A0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022申洲國際魯泰A儒鴻盛泰集團晶苑國際0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%申洲國際魯泰A晶苑國際 盛泰集團儒鴻毛利率歸母凈利率-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%申洲國際魯泰A晶苑國際盛泰集團儒鴻銷售費用率管理費用率

78、財務費用率。表 12 人效和平均工資 項目項目 申洲國際申洲國際 盛泰集團盛泰集團 魯泰魯泰 A A 晶苑國際晶苑國際 20212021 總員工數 95,820 29,890 22,632 77,000 收入（億元）238.77 51.57 52.38 169.24 人效（萬元）24.91 17.25 23.14 3.06 平均工資（萬元/年）7.90 3.84 6.37-2 202022 2 總員工數 94,340 29,190 23,028 73,000 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 3.3.公司競爭優勢：海外布局公司競爭優勢：海外布局+一體化

79、一體化+高研發高研發+高人效高人效 我們認為，公司能覆蓋服裝代工全產業鏈、特別是成功切入最復雜的面料賽道的原因在于：（1）管理能力強：公司董事長馬建榮先生在紡織行業擁有超過 41 年經驗，曾出任申洲國際集團控股有限公司之最早期營運企業“寧波制造”的織造部經理及寧波織造副總經理及總經理；同時公司擁有上海輕工業人才，并有專門的用料管理、工業工程人才來做產能預計、產能分配，有效提升公司管理效率；（2）持續推進“智能化”，推進自動化設備、模塊化工具（更新，人效持續提高；（3）快反能力強：公司產業鏈集中，無需外包生產，大大縮短了工序時間；公司面料到成衣最快可實現 15 天內交貨；同時基地布局相對集中減少

80、了海關、臺風等因素影響。3.1.3.1.參與品牌方面料研發，議價能力強參與品牌方面料研發，議價能力強 根據公司公告，在產品研發方面，公司每設立申洲紡織研究院，聘請專業院士為新面料和新材料開發和應用顧問；根據澎湃網，公司先后設立了申洲制衣創新中心、申洲科創中心等 10 個創新機構，且與國際研發團隊緊密合作，推進技術革新。截至2022 年底，申洲共申請了 767 項專利，其中發明專利 254 項，實用新型專利 513 項，開發專利新面料 1250 個，與客戶聯合開發達 800 個，大幅提高其在產業鏈中的議價能力。對于運動品牌，功能性面料的研發與生產能力非常重要。申洲國際擁有包括研發、設計、生產、物

81、流在內的完整運營體系，公司切合客戶需求、合作開發新面料設計，通過參與面料深度綁定客戶。2011 年 Nike 邀請豐泰作為 Flyknit 鞋面技術落地生產的合作方，由于豐泰擔心 Flyknit 技術是否能夠推廣存在不確定性，以及機器成本問題，2012 年放棄了 Flyknit 量產訂單。申洲國際在 2012 年購入 2000 臺設備并承擔了Flyknit 全部的訂單，實現 Flyknit 鞋面的開發及量產，2012-2016 年 Flyknit 對于申洲的營收貢獻從 2%提升至 6%，突出的面料研發能力使公司獲得 Nike 的優先供應權。此外公司給與優衣庫共同研發的吸汗、透氣、柔軟功能性面料

82、 Airism，與 NIKE 共同研發的輕盈、保暖、透氣面料 TechFleece 以及針織鞋面等。通過掌握面料研發核心技術以依照客戶需求合作開發新面料，打造差異性競爭優勢。表 13 公司開發的新產品 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 萊卡系列彈性面料萊卡系列彈性面料 萊卡面料是由氨綸纖維制成的面料，因此萊卡也被稱作為氨綸。萊卡面料主要運用于內衣、西裝、裙子等服裝，主要作用是為了增加額外的舒適度，除此之外它還能極大的提高織物的彈力與延伸性。收入（億元）278.15 51.57 69.38 180.39 人效（萬元）29.48 20.43 30.13 3.44 平均工資（萬元/年）8.16 4

83、.47 7.16-。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 細晴綸及超細滌綸的保暖面料細晴綸及超細滌綸的保暖面料 晴綸彈性好，在伸長 20%的情況下，回彈率還可以保持在 65%左右。保暖性要比羊毛的面料好得多且腈綸纖維的抗陽光性很強。潮汐滌綸最大的優點是抗皺性和保形性很好。針織仿真面料針織仿真面料 主要用于 Nike 鞋類的針織鞋面上。功能性運動面料功能性運動面料 與優衣庫共同研發的吸汗/透氣/柔軟功能性面料 Airism。環保型面料環保型面料 使用生物可降解紗線實現被廢棄和堆填后的服裝可以快速分解。在短短三年內就分解逐漸回歸自然環境中，而其他纖維需要幾十年

84、才能被分解。保健型面料保健型面料 抗微生物霉素、蜱螨不起皺和防紫外線等方面的保健型面料，普遍使用的技術是微型氣膜技術，該技術是將一種或幾種活性產品包裹在微粒子膠囊中，在織進衣料的纖維里，使其成為保健衣料。利用各種功能性助劑處理的面料利用各種功能性助劑處理的面料 功能性面料以往都是為特定人群研發的，像運動員、登山隊員以及各類戶外運動盡量使用防水透氣涂層的功能性面料，消防隊員要穿阻燃服，但隨著消費理念不斷提高，我們衣食住行的普通穿著也逐漸追求了功能性面料，像吸濕排汗、生態環保、抗皺除菌、阻燃等，有靠助劑改善的。表 14 參與客戶面料開發 合作品牌合作品牌 開發產品及優勢開發產品及優勢 NikeNi

85、ke Flyknit 面料主要用于球鞋鞋面，讓鞋子擁有如襪子般的貼合感，可為運動提供有效支撐力和出眾耐穿性。2016 上半年時，Flyknit 對申洲國際的營收貢獻超過 4 億元，占比達到 6%，同時 Flyknit 較高的毛利率也拉動了公司整體的利潤水平。公司前期承擔了全部的訂單，2020 年占 Flyknit 鞋面供貨量的 70%以上，形成對 Flyknit 訂單的壟斷。2016 上半年時，Flyknit 對申洲國際的營收貢獻超過 4 億元，占比達到 6%，同時Flyknit 較高的毛利率也拉動了公司整體的利潤水平。Dri-FIT 面料功效持久，獨特的 Dri-FIT 超細纖維能使水分通過

86、虹吸作用沿著纖維傳送至衣服表面迅速蒸發，穿著時可貼近皮膚表層，提供優良的排汗功能及舒爽感。目前在售的 Dri-Fit 相關產品主要包括運動短褲、運動短袖。Tech Fleece 面料提供了最佳的輕盈感和保暖性，符合穿著者自然運動的需求。針織棉布層間夾有高密度透氣材質，讓空氣保留在夾層中，做到保暖且輕質的效果。這種棉絨較之以前更為輕盈、保暖、透氣，美觀且性能出眾。目前在售四款該面料的產品，主要是衛衣、休閑長褲。優衣庫優衣庫 Heattech 主要用于優衣庫保暖內衣產品，采用的別研制的高科技超細纖維，面料在與身體接觸后可以吸收人體散發的水蒸氣，并將人體排出的水分子的動能轉化為熱能，從而提高體感溫度

87、，由于溫度的升高又使得排出的水汽更易蒸發掉。AIRism 是優衣庫的拳頭產品之一，主打功能性內衣。實現了吸汗速干、透氣、柔軟彈性等在棉質內衣中難以做到的功能，尤其適合在夏天穿著。資料來源：新浪財經，Nike 官網，上海市浙江商會，華西證券研究所 3.2.3.2.持續“智能化”，人效高于同行持續“智能化”，人效高于同行 在研發和設備投入方面，2005 年申洲國際在香港上市成功后，將融得的 9 億多港幣全部用來技術升級，將設備更新到國際先進水平；根據澎湃網，申洲國際每年研發投入約為年收入的 2%，在紡織服務行業中屬于較高水平。服裝企業技術投入不僅涵蓋生產設備，更是包括生產的全流程配置。申洲的智能化

88、和模塊化的先進設備和管理模式，不僅節省了人工成本，更能最大限度減少差錯率、提高效率。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 公司通過自主研發的設備進行“模塊化生產”，提升了工人的工作效率，并提高了產品的質量穩定性。公司的“智能吊掛系統”由計算機控制，負責自動將生產任務分配給各個工作站作 業員作業，降低了作業員工勞動強度，減少各工序間傳遞時間，提高生產效率約 10。2022 年引進全新數碼印花設備，實現更精細噴墨技術及自動化水洗網板設備，相比于人工清潔可節省 30%水量。疫情前 2013-2019 年公司人均創收和人均產量持續增長，CAGR 分別為 7%/4%

89、；受疫情以及新成衣工廠爬坡影響,2020 年人效略有下降，2022 年人均創收/產量分別恢復至 29.5萬元/0.53萬件。對比同業來看，2022年申洲國際低于魯泰 A，主要由于魯泰A單件產品價格更高，申洲在人員規模高于同業情況下，人效仍處于行業較高水平，進一步體現公司自動化成果。圖 32 2022 年申洲及同業人均創收（萬元）圖 33 歷年申洲人均創收及人均產量 公司人員流失率較低，從未能夠保證生產效率穩定。公司人員穩定性較高,近年來雇員流動率持續穩步下降，2022 年國內、越南、柬埔寨三個生產基地的雇員平均流失率分別為 3.35%/3.33%/3.80%。同時公司保持了有競爭力的薪酬水平,

90、2013-2022 人均薪酬 CAGR 為漲幅約為 7.4%，并且在員工管理、企業文化建設、員工生活便捷性、員工身心健康多角度開展工作并形成制度體系。受益于公司員工忠誠度高，員工福利信譽度高，公司既能保留熟練工提供穩定的生產效率，又能快速招聘優秀員工滿足訂單彈性復蘇需求及產能迅速爬坡情況。圖 34 申洲各地區員工流失率 圖 35 歷年申洲人均工資（萬元）3.3.3.3.海外布局深入，形成規模效應海外布局深入，形成規模效應 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.00.10.20.30.40.50.6051015202530352013 2014 2015

91、 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022人均創收（萬元）人均產量（萬件）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2016201720182019202020212022中國大陸越南柬埔寨-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%02468102013201420152016201720182019202020212022人均薪酬yoy 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 公司率先開始海外布局，當前形成中國、越南、柬埔寨三地布局版圖。公司管理層具備戰略性目光，與 2005年率先開始在柬埔寨布局，2

92、013年開始越南布局，具有先發優勢，享受到早期柬埔寨及越南的勞動力成本優勢、稅收及關稅優惠，同時結合產能快速擴張形成規模優勢，滿足客戶低價、分散、穩定、高效的供應需求。同時保留中國生產基地，利用高人效及高研發優勢，與海外基地形成互補。公司近年來主要的員工擴充來自于海外，2013 年國內員工人數占比 83%（海外員 工 主 要 為 柬 埔 寨 地區），2022 年 中國/越 南/柬埔 寨 員工 人數 占比分別為45%/32%/22%。隨著越南阿迪專用新廠及柬埔寨面料工廠開始投產，海外員工數量及產能占比有望進一步增加。受益于海外版圖擴建，公司成衣及面料產量穩定增長，2012-2021 成衣/面料產

93、量 CAGR 為 11.8%/9.7%，2022 年成衣產量約為 5 億件。隨著海外工廠進一步投產爬坡，產能有望進一步提升，長期來看海外/國內產能占比預計達 35%/65%。受益于規模優勢，公司能夠更好的抵抗風險，為客戶提供更穩定、低價的供應鏈需求，在疫情期間行業出清，公司產量實現逆向增長。圖 36 申洲生產基地擴建版圖 圖 37 申洲各地區員工人數 圖 38 2022 年各地區員工人數占比 0246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國大陸越南柬埔塞中國大陸越南柬埔塞 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告

94、尾部的重要法律聲明 26 圖 39 公司面料產量（萬噸）圖 40 公司成衣產量（億件）3.4.3.4.快反能力：垂直一體化生產，交期最短可達快反能力：垂直一體化生產，交期最短可達 1515 天天 隨著市場需求波動，品牌商對于供應商交付要求逐漸提高，公司憑借成熟的垂直一體化模式為客戶提供優質快反需求。公司垂直一體化的業務模式將所有生產工序，從面料織造、染色與后整理、印繡花以至裁剪及縫紉集中在同一工業區內進行，1）有效減少了生產工序間的物流運輸成本，縮短生產時間，有利于集團降低單位固定生產成本，提升公司毛利率；2）使公司對品質有更全面的控制，公司垂直一體化模式成熟，已成功在海外復制建設相同的工廠模

95、式，有利于公司的全球化布局；3）憑借垂直一體化業務模式優勢，申洲國際產業鏈集中，無需外包，從紗線到成品均可自產，面料制造和成衣制造環節可以實現無縫銜接，供貨周期大大縮短。根據第一財經，傳統服裝廠商由于面料和成衣環節脫離，完成整個過程需要3 個月，申洲平均交貨周期在 45 天左右，在應對客戶緊急訂單的情況下，最快可實現 15 天內交貨。圖 41 申洲一體化生產交付期 3.5.3.5.大客戶更易產生規模經濟，優質客戶背書易于新客戶拓展大客戶更易產生規模經濟，優質客戶背書易于新客戶拓展 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0510152025面料（萬噸）面料YOY0.0

96、0%5.00%10.00%15.00%20.00%0123456成衣（億件）成衣YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 公司主要客戶 Nike、Adidas、PUMA 為全球運動服飾龍頭品牌，優衣庫為全球 大眾定位服裝龍頭，從品牌份額來看，Nike、Adidas 在美國、中國運動鞋服總體市 場中排名領先；優衣庫為日本服裝龍頭、市場份額排名第一且具有絕對領先地位，在 中國也具備一定休閑服飾市場份額。公司主要客戶行業地位突出、國際競爭力強、體量較大，一方面有利于規?；a提高盈利能力，另一方面大客戶供應鏈要求嚴格，大品牌背書更易拓展新品牌。此外我們分析，

97、近年來國際頭部品牌采購策略呈現日漸集中化趨勢，體現在合作供應商數量更加精簡、單個供應商采購量提升、以及品牌客戶十分重視跟核心供應商的長期戰略合作關系（穩定性、持續性）等。4.4.公司成長驅動公司成長驅動：短期看海外去庫存，中期看擴產及份額：短期看海外去庫存，中期看擴產及份額提升提升 我們認為，公司成長驅動主要來自：（1）短期來看，海外庫存壓力逐漸改善，有望迎來訂單拐點；（2）中長期，從產能及產量提升來看，越南、柬埔寨海外基地擴產+國內基地生產設施更新改造持續提效。從客戶份額增長來看，老客戶中份額占比提升以及新客戶拓展。（3）凈利率仍有修復彈性。4.1.4.1.海外生產基地爬坡擴建海外生產基地爬

98、坡擴建+國內生產基地提效國內生產基地提效 目前公司產能結構：1）根據我們測算，目前面料：24 年國內、越南面料產能占比為 40/60%；2）成衣：海內外產能占比 44%/56%（柬 埔寨、越 南 各 占 比25%/31%）。我們分析，短期來看，柬埔寨越群制衣工廠產能爬坡及產能利用率提升有望帶動 24-26 年柬埔寨年產量增長 12%以上。我們假設國內工廠技改繼續提效，2024/2025/2026 年產能增速有望達-1%/-1%/-1%，越南的阿迪專用工廠 2021 年投產，未來 2-3 年員工總人數有望達 8000 人，我們假設2024/2025/2026年越南產能增速有望達11%/9%/8%

99、；柬埔寨工廠產能爬坡，我 們 假 設 2024/2025/2026 年產 能 增 速 有 望 達 到 13%/9%/9%。綜 合 來看，2023/2024/2025 年公司成衣產能有望達到 6%/5%/5%，產能利用率有望從 71%提升至 79%，帶動產量提升 5%/11%/10%。表 15 公司產能情況 2 202022 2 20232023E E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 收入收入 278.15 249.70 278.19 319.76 366.14 增速 16%-10%11.4%14.9%14.5%成衣成衣 成衣成衣 日產能（萬件/天）177.41

100、 197.91 209.20 219.46 229.79 增速 13.31%11.55%5.71%4.90%4.71%1）中國工廠產能 90 92 91 90 89 增速 5%2%-1%-1%-1%2）越南工廠產能 48.33 60.04 66.37 72.66 78.67 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 4.2.4.2.中期看客戶份額提升以及新客戶拓展中期看客戶份額提升以及新客戶拓展 從客戶結構來看，公司與核心客戶 Nike、Adidas、Puma、Uniqlo 關系穩定，具有長期的戰略合作能力。2023 年，申洲國際來源于前四大客戶收入為 198

101、.82 億元，收入占比達 80%；此外，申洲國際開拓新客戶，與 lululemon 以及國內運動龍頭企業形成合作關系。我們判斷，未來成長空間來自：1）老客戶自身成長能力，公司的四大主要客戶均為國際知名品牌，高品牌知名度、成熟的營銷管理和豐富的渠道能力使其保持穩步發展，2013-2022年，公司客戶甲/乙/丙/丁的年復合增速分別為 19%、13%、13%、12%；2）在老客戶采購中占比提升，短期來看，隨著客戶走出去庫存階段，有望逐步恢復采購需求；中長期開看未來隨著公司新增產能釋放，在大客戶中采購占比有望進一步提升，同時隨著公司海外布局規模擴張，公司有望爭取更多老客戶海外市場份增速 25%24%1

102、1%9%8%3）柬埔寨工廠產能 39 46 52 56 62 增速 19%17%13%9%9%年產能（萬件/年）64,754 72,236 76,360 80,102 83,874 增速 13.31%11.55%5.71%4.90%4.71%產能利用率 81%71%71%75%79%年產量（萬件/年）52,268 51,619 53,942 60,123 66,117 增速 7.01%-1.24%4.50%11.46%9.97%產銷率 100%100%90%95%97%年銷量（萬件/年）52,268 46,457 51,245 58,319 66,117 增速 7.0%-11.1%10.3%1

103、3.8%13.4%單價（元/件）53.22 53.75 54.29 54.83 55.38 增速 5%1%1.00%1.00%1.00%面料面料 面料面料 日產能（噸/天）700 730 760 790 820 增速-4%4%4%4%4%年產能（噸/年）255,500 266,450 277,400 288,350 299,300 增速-4%4%4%4%4%產能利用率 87%88%90%98%96%產量（噸/年）223,380 234,330 249,660 282,875 288,350 增速-6%5%7%13%2%產銷率 100%100%100%100%100%總銷量（噸/年）223,38

104、0 234,330 249,660 282,875 288,350 增速-6%5%7%13%2%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 額；3）開拓新客戶增厚公司業績，公司多年為國際知名品牌提供代工服務，產品質量優異，在開拓新客戶上空間巨大。21 年公司與 lululemon 開始合作，根據 21 世紀商業評論，2022 年實現收入 4300 萬美元，后續有望享受 lululemon 業績快速增長紅利，實現訂單增長。表 16 四大客戶收入及增速 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E202

105、6E 2027E2027E 長期長期 收入收入 238.77238.77 278.15278.15 249.70249.70 278.19278.19 319.76319.76 366.14366.14 410.07410.07 654.87654.87 增速增速 4%16%-10%11.4%14.9%14.5%12%1 1、客戶甲、客戶甲 70.77 86.31 76.97 89.27 106.65 126.62 149.51 212.62 增速增速 15%22%-11%16%19%19%18%采購份額占比采購份額占比 16.2%18.0%15.9%17%19%20%22%23%2 2、客戶

106、乙、客戶乙 47.00 58.34 60.02 66.83 73.90 81.68 90.24 127.99 增速增速 -18%24%3%11%11%11%10%采購份額占比采購份額占比 15%20%20%21%21%22%22%29%3 3、客戶丙、客戶丙 49.31 48.63 36.92 41.01 47.12 53.95 61.56 110.79 增速增速 -2%-1%-24%11%15%14%14%采購份額占比采購份額占比 21%19%15%16%17%18%19%27%4 4、客戶丁、客戶丁 33.37 34.66 24.91 31.76 34.14 36.69 39.43 33.

107、86 增速增速 14.0%12.5%10.0%11.4%10.7%10.0%9.6%采購份額占比采購份額占比 44%36%34%35%36%36%37%30%5 5、其他、其他 38.32 50.21 50.89 49.32 57.94 67.20 127.43 169.61 增速增速 7%31%1%-3%17%16%90%（長期對應申洲在各品牌采購份額占比達 30%）4.3.4.3.凈利率仍有增長空間凈利率仍有增長空間 短期來看，隨著棉價壓力同比 22 年上半年有所改善，以及此前原材料價格增長有望傳遞至定價增長，公司成本壓力有望減緩，同時隨著下游品牌去庫存階段結束，訂單增長有望拉動國內外產能

108、利用率提升，拉動毛利率回升。長期來看，公司產品仍有提價空間，目前，公司新產品收入占比已經超過 45%，新產品議價能力強，并且毛利率更高。2007-2022 年，公司產品單價年均復合增長率約 3%，2020 及 2021 年產品價格下降主要受疫情和人民幣升值的不利影響。長期來看，公司致力于通過新材料、新產品的開發來增加競爭力，一方面產品價格有望持續提升，另一方面，新產品銷售占比提升有望帶動公司盈利能力進一步增長。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 圖 42 歷年申洲國際單價及增速 5.5.財務分析財務分析：進入穩定發展階段，盈利能力高于同業：進入穩定發展階

109、段，盈利能力高于同業 5.1.5.1.成長性分析：進入穩定期，大體量下保持穩定增長成長性分析：進入穩定期，大體量下保持穩定增長 申洲國際主業為面料+成衣制造，客戶集中度高、研發壁壘高。申洲國際收入達90 億（2011 年）前呈現高速增長態勢，2002-2011年的 9 年 CAGR 高達 24.6%；收入到達 90 億后進入穩態增長，在 2011-2019 年收入增速在 10%-20%范圍內波動上漲，2019-2022 年的收入 CAGR 為 7%。和同業相比，申洲國際 2019-2022 年收入年復合增速位于中等水平，主要由于申洲國際體量較大，且進入穩定階段，2020 年受疫情影響，同業營收

110、均出現下滑，申洲保持營收增長。圖 43 2019-2022 年申洲國際與同業收入年復合增長率比較 從歸母凈利增速看，申洲國際 2019-2022 年凈利年復合增速為-3.6%，主要由在2021 年棉價、能源、人工等成本大幅增長，而成本傳導至報價存在時滯，申洲國際利潤端降幅較大。聚陽實業-10%-5%0%5%10%15%010203040506020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022單價增速12.3%9.8%9.1%7.0%5.9%0.9%-3.9%-5%0%5%10%15%儒鴻健盛集團豐泰企業申洲

111、國際聚陽實業晶苑國際裕元集團 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 圖 44 2019-2022 年申洲國際與同業歸母凈利潤年復合增長率比較 5.2.5.2.盈利性分析：參與品牌方面料研發環節，盈利能力好于同盈利性分析：參與品牌方面料研發環節，盈利能力好于同行行 申洲國際 2020-2022 年毛利率為 31.24%、24.30%、22.05%，歸母凈利率為22.10%、14.10%、16.41%。與同業公司相比，申洲國際盈利能力較高，服裝制造OEM 工廠凈利率基本維持在 8%-12%，而申洲高達 20+%，主要由于公司從紗線開始進行一體化生產，產業鏈更長

112、，并參與客戶研發等高附加值環節，公司研發能力較強、ODM占比更高，目前新產品占比已超過 45%。圖 45 申洲及同業 2020-2022 銷售毛利率對比 圖 46 申洲及同業 2020-2022 凈利率對比 5.3.5.3.應收賬款周轉率分析：產業鏈更長，應收賬款回款偏慢應收賬款周轉率分析：產業鏈更長，應收賬款回款偏慢 22.7%16.5%13.4%4.5%-0.1%-0.5%-1.4%-3.6%-5%0%5%10%15%20%25%聚陽實業儒鴻豐泰企業晶苑國際超盈國際控股裕元集團健盛集團申洲國際0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20202021202

113、2-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%202020212022 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32 從應收賬款周轉情況來看，申洲國際2020、2021、2022年應收賬款周轉天數分別為 62、59、56 天，穩中有降。申洲國際應收賬款周轉天數較高，我們分析主要由于公司產業鏈更長所致，公司客戶主要為全球龍頭企業，客戶話語權較大。圖 47 2020-2022 年申洲國際與同業公司應收賬款周轉天數比較 5.4.5.4.現金流分析：經營現金流穩健現金流分析：經營現金流穩健 從盈利質量來看，2020-2022 年申洲國際經營性現金流凈額/凈利分別

114、為 1.13、1.07、1.01。2011 年起，申洲國際盈利質量進入穩定期，主要由于1）與其客戶已建立起穩定合作關系，2）產業鏈更長，后向一體化增強了產業鏈上游收入變現的穩定性。圖 48 2018-2020 年申洲國際與同業公司經營性現金流凈額/凈利比較 6.6.盈利預測盈利預測與估值與估值 72 82 69 62 53 47 37 23 66 63 66 59 51 42 41 23 67 61 59 56 39 39 33 13 020406080100健盛集團超盈國際控股裕元集團申洲國際儒鴻晶苑國際豐泰企業聚陽實業202020212022-1000%-500%0%500%裕元集團超盈國

115、際控股晶苑國際豐泰企業儒鴻健盛集團聚陽實業申洲國際202020212022 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33 6.1.6.1.盈利預測盈利預測 收入端：預計公司 2024-2026 年營業收入為 278.2/319.8/366.1 億元，同比增長11%/15%/14%;歸母凈利為 53.0/61.9/72.0 億元，同比增長 16%/17%/16%。分產品來看，運動服飾占比有望進一步提升，預計 24-26 年運動服飾產品 占 比 為75.4%/75.6%/75.8%，休閑服飾類產品占比為 19.7%/19.2%/18.7%，內衣服裝類產品占比為 3.9

116、%/4.4%/4.9%。毛利率及凈利率端：隨著海外庫存見底，公司訂單有望迎來修復，工廠開工率及產能利用率有望得到進一步提升，同時隨著海外產能進一步擴建，成本有望進一步降低;棉紡紗價格較 22 年有所降低，公司毛利率仍具提升空間，我們預計 24-26 年公司毛利率為 25.40%/26.45%/26.75%。帶動凈利率有所回彈，預計 24-26 年凈利率為19.07%/19.36%/19.66%。6.2.6.2.投資建議投資建議 絕對估值：基于長周期對未來自由現金流折現，預計公司未來自由現金流伴隨業務擴張及利潤釋放而快速增長，預測期為 2023-2027 年、過渡期持續到 2033 年且期內增速

117、 10%、之后為永續期且期內增速 2%。根據歷史情況假設公司負債比重30%、債務資本成本 4%，同時公司股權比重 70%、基于 CAPM 模型得到股權資本成本10.5%，因此有公司 WACC 為 8.2%。預計 2024 年非核心資產 117 億、付息債務 73表 17 分產品收入情況 2 20 02020 2 20 02121 2 20 02222 2 202023 3 20242024E E 20252025E E 20262026E E 收入收入 230.62230.62 238.77238.77 278.15278.15 249.70249.70 278.19278.19 319.76

118、319.76 366.14366.14 增速增速 2%4%16%-10%11.4%14.9%14.5%運動服飾產品運動服飾產品 159.41 176.12 208.70 187.85 209.84 241.83 277.64 增速-2%10%18%-10%12%15%15%占比 69%74%75%75.2%75.4%75.6%75.8%休閑服裝休閑服裝 44.81 47.21 57.52 50.39 54.74 61.33 68.39 增速-17%5%22%-12%9%12%12%占比 19%20%21%20.2%19.7%19.2%18.7%內衣服裝內衣服裝 10.33 10.40 8.19

119、 8.60 10.97 14.21 18.11 增速 29%1%-21%19%16%15%15%占比 4%4%3%3.4%3.9%4.4%4.9%其他針織品其他針織品 15.76 4.72 3.41 3.75 4.12 4.54 4.99 增速 930%-70%-28%10%10%10%10%占比 7%2%1%1.1%0.9%0.7%0.5%凈利凈利 51.0751.07 33.7233.72 45.6345.63 45.645.6 53.053.0 61.961.9 72.072.0 增速增速 0.2%-34.0%35.3%-0.1%16.4%16.7%16.3%證券研究報告|公司深度研究報

120、告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 34 億，由此得到公司 2024 年合理股權價值為 1379 億人民幣,對應股價 99.7 港元（1港元=0.92 元，對應股價 92 元）。表 18 DCF 絕對估值法 假設假設 債務資本成本 Kd 4%貝塔值（）1 長期有效稅率 T 11%無風險利率 Rf 2.7%債務資本比重 Wd 31%市場的預期收益率 Rm 11%股權資本成本 Ke 10.5%永續增長率 g 2.0%股權資本比重 We 69%過渡期增長率 g 12.0%加權平均資本成本加權平均資本成本 WACC 8.2%過渡期年數 N 6 估值估值 單位：百萬單位：百萬 2022023 3E

121、 E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 20202727E E NOPLAT 4607 5168 6160 7197 8276 加：折舊攤銷 1403 1543 1697 1867 2054 減：營運資本增加 1535 1688 1857 2043 2247 減：資本支出 1705 1875 2063 2269 2496 公司自由現金流公司自由現金流 FCFF 2770 3147 3937 4752 5586 FCFF 預測期現值 16854 15245 13095 9913 5586 FCFF 過渡期現值 27562 29833 32292 349

122、54 37834 FCFF 永續價值現值 81618 88345 95626 103507 112037 企業價值企業價值 126034 133423 141012 148373 155458 加：非核心資產 11718 11718 11718 11718 11718 減：付息債務 7269 7269 7269 7269 7269 減：少數股東權益-6 -6 -6 -6 -6 股權價值（百萬人民幣）130489 137878 145467 152828 159913 資料來源：華西證券研究所 相對估值法下，考慮：（1）公司作為國內最大的服裝代工企業，行業可比公司選擇 A 股公司華利集團及盛泰集

123、團，臺股選擇儒鴻和豐泰企業作為可比公司，2024年可比公司 PE平均為 19 倍；（2）公司作為國內龍頭，覆蓋服裝代工全產業鏈、成功切入最復雜的面料賽道、產業鏈議價能力強，且疫情期間仍保持增長，隨著 23 年品牌去庫存迎來拐點，公司 24 年有望迎來訂單拐點，產能利用率有望逐步恢復；中長期來看，公司海外產能布局持續拓展，有望享受海外產能布局先發優勢及規模優勢進一步提升老客戶份額；同時公司積極拓展新客戶及國內市場，有望帶來較高增量。預計公司 24-26 年營收為 278.19/319.76/366.14 億元、增速為 11%/15%/15%，凈利為53.04/61.90/71.98 億元，對應

124、2024-2026 年 EPS 為 3.53/4.12/4.79 元，參考可比同業，考慮到公司當前業績承壓，股價處于低位，作為運動制造業龍頭 24 年有望迎來業績彈性，我們給予公司 2024 年 25xPE，對應目標價 93 港元（匯率為 1 港元=0.92人民幣），首次覆蓋，給予“買入”評級。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 35 7.7.風險風險 產能擴產進度不及預期；海外需求不及預期風險；原材料價格波動風險；招工不及預期；系統性風險 表 19 可比公司估值 分類分類 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 2023E2023E EPSEPS 2024E2024

125、E EPSEPS 2025E2025E EPSEPS 2023E2023E PEPE 2024E2024E PEPE 2025E2025E PEPE A A 股股 華利集團華利集團 57.9 2.74 3.19 3.73 19.20 18.13 15.53 盛泰集團盛泰集團 6.66 0.32 0.59 0.74 21.08 11.32 9.01 臺股臺股 儒鴻儒鴻 552.0 19.21 23.24 26.87 30.45 25.25 21.87 豐泰企業豐泰企業 163.0 1.23 1.88 2.11 33.94 22.24 19.76 均值 26.17 19.24 16.54 。（注：

126、收盤價和 PE 數據截至 2024 年 3 月 19日,臺股收盤價及 單位為新臺幣）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 36 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入 24995.68 27818.71 31975.80 36613.64 凈利潤 4557.26 5304.06 6190.30

127、7198.00 YoY(%)-10.14%11.29%14.94%14.50%折舊和攤銷 0.00 1235.39 1188.97 1139.74 營業成本 18909.92 20751.99 23821.09 27239.54 營運資金變動 0.00 -736.75 975.48 63.79 營業稅金及附加 經營活動現金流 0.00 5518.14 8178.54 8207.94 銷售費用 164.16 208.64 239.82 274.60 資本開支 0.00 -756.80 -681.12 -613.01 管理費用 1881.27 1633.90 1638.21 1795.00 投資

128、0.00 -3843.00 -4245.00 -5745.00 財務費用-433.10 -74.25 4.35 -75.19 投資活動現金流 0.00 -4069.60 -4395.92 -5827.81 資產減值損失 股權募資 0.00 0.00 0.00 0.00 投資收益 12.84 5.39 5.39 5.39 債務募資 2906.28 -554.18 -766.62 -392.10 營業利潤 4024.75 5224.18 6276.68 7304.50 籌資活動現金流 0.00 -951.04 -1302.06 -939.18 營業外收支 524.82 524.82 524.82

129、524.82 現金凈流量 0.00 497.51 2480.57 1440.95 利潤總額 4995.50 5828.64 6802.53 7909.89 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 所得稅 438.24 524.58 612.23 711.89 成長能力成長能力 凈利潤 4557.26 5304.06 6190.30 7198.00 營業收入增長率-10.12%11.41%14.94%14.50%歸屬于母公司凈利潤 4557.26 5304.06 6190.30 7198.00 凈利潤增長率-0.12%16

130、.39%16.71%16.28%YoY(%)-0.12%16.39%16.71%16.28%盈利能力盈利能力 每股收益 3.03 3.53 4.12 4.79 毛利率 24.27%25.40%25.50%25.60%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤率 18.25%19.07%19.36%19.66%貨幣資金 11596.45 12093.97 14574.54 16015.49 總資產收益率 ROA 9.37%9.88%10.46%10.85%預付款項 凈資產收益率 ROE 13.87%13.

131、95%14.06%14.11%存貨 6124.74 6721.37 6806.02 6984.50 償債能力償債能力 其他流動資產 14.71 16.39 18.84 21.57 流動比率 2.13 2.56 3.13 3.68 流動資產合計 28479.49 34042.18 40034.37 47729.54 速動比率 1.67 2.05 2.60 3.14 長期股權投資 13.47 13.47 13.47 13.47 現金比率 0.87 0.91 1.14 1.23 固定資產 10930.78 10556.67 10148.06 9715.61 資產負債率 32.39%29.19%25.

132、60%23.11%無形資產 2089.34 1984.87 1885.63 1791.35 經營效率經營效率 非流動資產合計 20131.65 19653.06 19145.22 18618.49 總資產周轉率 0.51 0.52 0.54 0.55 資產合計 48611.14 53695.25 59179.59 66348.02 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 10203.97 9649.79 8883.17 8491.07 每股收益 3.03 3.53 4.12 4.79 應付賬款及票據 1198.21 1314.93 1287.63 1433.66 每股凈資產 21.86 25.2

133、9 29.29 33.94 其他流動負債 1677.05 1868.39 2147.59 2459.08 每股經營現金流 0.00 3.67 5.44 5.46 流動負債合計 13384.48 13315.74 12791.21 12972.12 每股股利 0.00 1.00 1.20 1.39 長期借款 1900.00 1900.00 1900.00 1900.00 估值分析估值分析 其他長期負債 459.34 459.34 459.34 459.34 PE 24.66 17.09 14.65 12.60 非流動負債合計 2359.34 2359.34 2359.34 2359.34 PB

134、3.42 2.38 2.06 1.78 負債合計 15743.82 15675.07 15150.55 15331.46 股本 151.20 151.20 151.20 151.20 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 股東權益合計 32867.32 38020.17 44029.04 51016.57 負債和股東權益合計 48611.14 53695.25 59179.59 66348.02 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 37 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介

135、唐爽爽：中國人民大學經濟學碩士、學士，13年研究經驗，曾任職于中金公司、光大證券、海通證券等，曾獲得 2011-2015 年新財富紡織服裝行業最佳分析師團隊第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球紡織服裝行業最佳分析師團隊5/4/4/4名，2013-2014年金牛獎紡織服裝行業最佳分析師團隊第5/5名，2013年Wind金牌分析師第4名，2014年第一財經最佳分析師第4名，2015年華爾街見聞金牌分析師第1名，2020年Wind“金牌分析師”紡織服裝研究領域第2名，2020年21世紀金牌分析師評選之消費深度報告第3名。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業

136、資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達

137、到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 38 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅

138、供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所

139、表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。