【研報】科技行業先鋒系列報告71：中國軟件公司SaaS云化進程及海外對標公司比較-20200407[16頁].pdf

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1、科技先鋒科技先鋒系列報告系列報告71 中國軟件公司中國軟件公司SaaS云化進程及云化進程及 海外對標公司比較海外對標公司比較 許英博許英博 首席科技產業分析師首席科技產業分析師 陳俊云陳俊云 前瞻研究高級分析師前瞻研究高級分析師 中信證券研究部 前瞻研究 2019年4月7日 1 1 中國軟件公司云化比例持續提升中國軟件公司云化比例持續提升 公司名稱公司名稱SaaS云化產品云化產品海外對標公司海外對標公司云化收入占比云化收入占比云業務增速云業務增速 金蝶國際ERP產品SAP40%55% 用友網絡ERP產品SAP23%132% SAPERP產品-25%39% 金山辦公辦公軟件Microsoft43

2、%73% Microsoft辦公軟件-70%27% 廣聯達建筑施工軟件Autodesk26%149% Autodesk設計、工程及娛樂軟件-84%41% 中國有贊電商SaaS產品Shopify64%86% 微盟集團電商SaaS產品Shopify35%46% Shopify電商SaaS產品-46%38% 上海鋼聯大宗商品資訊-34% 石基信息酒店管理軟件-15%122% 資料來源：公司財報，中信證券研究部；注：云化收入占比及增速，取最近披露的年報或中報；微軟取Office商業版業務進行對比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 金蝶國際用友網絡金

3、山辦公廣聯達有贊微盟石基信息 201420152016201720182019 近年來中國軟件公司云化比例變化近年來中國軟件公司云化比例變化 涉及公司基本涉及公司基本信息概覽信息概覽 rQqPpPqMmRrPsQoPtMvMtQbRaO9PmOpPpNnNjMrRsOeRqQxObRnNuMuOqMrPxNrMsR 2 2 金蝶國際：云化進展迅速，銷售費用率較高金蝶國際：云化進展迅速，銷售費用率較高 資料來源：Wind，中信證券研究部；注：2020年營收取公司業績指引中位數，而云業務占比的業績指引為60% 93%88% 82% 75% 70% 60% 40% 7% 12% 18% 25% 30

4、% 40% 60% 1,546 1,586 1,862 2,303 2,808 3,326 4,000 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2014201520162017201820192020E ERP業務云服務 金金蝶云業務占比變化（百萬元）蝶云業務占比變化（百萬元）金金蝶云業務收入及增速（百萬元）蝶云業務收入及增速（百萬元） 106 191 341 568 849 1,314 2,400 80% 79% 67% 49% 55% 83% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0

5、 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2014201520162017201820192020E 云業務收入同比增速 金蝶運營費用率變化金蝶運營費用率變化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20122013201420152016201720182019 研發費用率銷售費用率管理費用率 金蝶金蝶經營現金經營現金流變化（百萬元）流變化（百萬元） 12 415 507 556 612 824 906 963 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20122013201420152016201720182019 3 3

6、 用友網絡：近年云業務占比快速上升，費用率呈下降趨勢用友網絡：近年云業務占比快速上升，費用率呈下降趨勢 資料來源：公司官網，中信證券研究部 用用友云業務占比變化（百萬元）友云業務占比變化（百萬元）用友用友云業務收入及增速（百萬元）云業務收入及增速（百萬元） 用友用友運營費用率變化運營費用率變化用友用友經營經營現金現金流變化（百萬元）流變化（百萬元） 0.02% 1.95% 2.29% 6.45% 11.04% 23.15% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 20142015

7、2016201720182019 總收入云化占比 1 87 117 409 851 1,970 34% 250% 108% 132% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 201420152016201720182019 云業務收入同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20122013201420152016201720182019 銷售費用率管理費用率（含研發費用） 499 740 804 550 887 1,430 2,043 1,533 0 500

8、 1,000 1,500 2,000 2,500 20122013201420152016201720182019 4 4 國外國外可比公司：可比公司：SAP 資料來源：公司官網，中信證券研究部 SAPSAP云業務占比變化（百萬歐元）云業務占比變化（百萬歐元）SAPSAP云業務收入及增速（百萬歐元）云業務收入及增速（百萬歐元） SAPSAP運營費用率變化運營費用率變化SAPSAP經營經營現金現金流變化（百萬元）流變化（百萬元） 2% 4% 6% 11% 14% 16% 20% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5,000 10,000 15,000 20,000

9、25,000 30,000 20122013201420152016201720182019 總收入云化占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20122013201420152016201720182019 研發費用率銷售費用率管理費用率 3,822 3,832 3,499 3,638 4,628 5,045 4,303 3,496 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20122013201420152016201720182019 270 696 1,087 2,286 2,993 3,769 4,993 6,933 158

10、% 56% 110% 31% 26%32% 39% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 20122013201420152016201720182019 云業務收入同比增速 5 5 金山辦公：訂閱模式占比不斷上升，經營現金流持續改善金山辦公：訂閱模式占比不斷上升，經營現金流持續改善 資料來源：公司財報，中信證券研究部 金山辦公金山辦公云業務占比變化（百萬元）云業務占比變化（百萬元）金山辦公金山辦公云業務收入及增速（百萬元）云業務收入及增速（百萬

11、元） 辦公軟件產品結構變化辦公軟件產品結構變化金山辦公經營金山辦公經營現金現金流變化（百萬元）流變化（百萬元） 3% 5% 12% 23% 35% 43% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 201420152016201720182019 總收入云化占比 10 20 64 173 393 680 105% 229% 170% 127% 73% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 100 200 300 400 500 600 7

12、00 800 201420152016201720182019 云業務收入同比增速 5% 8% 21% 38% 52% 58% 95% 92% 79% 62% 48% 42% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 訂閱模式占比授權模式占比 29 55 138 347 418 586 0 100 200 300 400 500 600 700 201420152016201720182019 6 6 國外可比公司：國外可比公司：Microsoft 資料來源：公司財報，中信證券研究部；注：以上均為財

13、年 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 Office商業產品和云服務增速Office 365 商業版增速 OfficeOffice商業版整體增速與商業版整體增速與Office 365Office 365商業商業版對比版對比 OfficeOffice 365365消費版訂閱用戶數變化（百萬人）消費版訂閱用戶數變化（百萬人） 24 24.9 26.2 27 28 29.2 30.6 31.4 32.5 33.3

14、34.2 34.835 37.2 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 7 7 國外公司：國外公司：Autodesk 資料來源：公司財報，中信證券研究部；注：以上均為財年 AutodeskAutodesk云業務占比變化（百萬美元）云業務占比變化（百萬美元）AutodeskAutodesk云業務云業務ARRARR及增速（百萬美元）及增速（百萬美元） AutodeskAutodesk運營運營費

15、用率變化費用率變化AutodeskAutodesk經營現金流變化（百萬美元）經營現金流變化（百萬美元） 9% 22% 43% 70% 84% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 20162017201820192020 總收入云化占比 152 255 529 1025 2200 3109 68% 107% 94% 115% 41% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500

16、201520162017201820192020 云業務收入同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20132014201520162017201820192020 銷售費用率研發費用率管理費用率 559 564 708 414 170 1 377 1,415 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20132014201520162017201820192020 8 8 微盟：國內領先電商微盟：國內領先電商SaaS企業，延伸精準營銷企業，延伸精準營銷業務業務 資料來源：公司財報，中信證券研究部 微微盟業務構成變化盟業務構成變

17、化（百萬元）（百萬元）微盟微盟云業務收入及增速（百萬元）云業務收入及增速（百萬元） 微盟運營微盟運營費用率變化費用率變化微盟經營現金流變化（百萬元）微盟經營現金流變化（百萬元） 7% 51% 60% 65% 100% 93% 49% 40% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20152016201720182019 精準營銷服務SaaS產品 114 176 263 347 507 54% 49% 32% 46% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 20152016201720

18、182019 云業務收入同比增速 5 7 49 -264 -451 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 20152016201720182019 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20152016201720182019 銷售費用率管理費用率（含研發費用） 9 9 有贊：國內領先電商有贊：國內領先電商SaaS企業，發力支付業務企業，發力支付業務 資料來源：公司財報，中信證券研究部 有有贊業務構成變化贊業務構成變化（百萬元）（百萬元）有贊有贊云業務收入（百萬元）云業務收入（百萬元） 有有贊贊GMVGMV變化（百萬元）變化（百萬元）有贊運營費用率變

19、化有贊運營費用率變化 72 81 103 146 149 166 186 243 0 50 100 150 200 250 300 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 10,700 18,400 33,000 64,500 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2016201720182019 31% 46% 32% 20% 51% 35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20182019 銷售費用率管理費用率研發費用率 47% 47

20、% 59% 68%59% 65% 66% 64% 53% 53% 41% 32% 41% 35% 34% 36% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 SaaS及延伸服務支付及其他 1010 國外可比公司：國外可比公司：Shopify 資料來源：公司財報，中信證券研究部 ShopifyShopify業務構成變化（百萬美元）業務構成變化（百萬美元）ShopifyShopify云業務收入及增速（百萬美元）云業務收入及增速（百萬美元） Shopify GMV S

21、hopify GMV 變化變化( (百萬美元百萬美元) )ShopifyShopify運營費用率變化運營費用率變化 3,800 7,700 14,300 26,300 41,100 61,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 201420152016201720182019 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20122013201420152016201720182019 銷售費用率管理費用率研發費用率 81% 76% 63% 55% 48% 46% 19% 24% 37% 45% 52% 54% 0

22、200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 201420152016201720182019 訂閱服務商家解決方案（主要是支付） 67 112 189 310 465 642 68%68% 64% 50% 38% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 201420152016201720182019 云業務收入同比增速 1111 上海鋼聯：圍繞鋼材交易主業，拓展上海鋼聯：圍繞鋼材交易主業，拓展SaaS業務業務 資料來源：公司財報，中信證券研究部 上海鋼聯的

23、業務可以分為兩類：鋼聯電商業務和以訂閱模式經營的資訊業務。由于鋼聯電商業務體量較大，占 公司營收99%以上，此處僅對資訊業務下的四種細分業務進行分析。 64 60 63 90 115 62 -6% 5% 44% 28% 11% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140 201420152016201720182019H1 網頁鏈接服務同比增速 網頁鏈接服務收入及增速（百萬元）網頁鏈接服務收入及增速（百萬元）信息信息服務收入及增速（百萬元）服務收入及增速（百萬元） 73 70 74 79 106 62 -4% 6% 7% 34%

24、29% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 100 120 201420152016201720182019H1 信息服務同比增速 會務會務培訓收入及增速（百萬元）培訓收入及增速（百萬元）咨詢咨詢收入及增速（百萬元）收入及增速（百萬元） 28 15 32 50 72 49 -48% 118% 57%44% 76% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201420152016201720182019H1 會務培訓同比增速 16 11 12 22 3

25、7 27 -33% 9% 86% 68% 58% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201420152016201720182019H1 咨詢收入同比增速 1212 石基信息：酒店管理軟件龍頭，逐步向石基信息：酒店管理軟件龍頭，逐步向SaaS過渡過渡 資料來源：公司財報，中信證券研究部；注：半年度云業務收入以MRR*6計算 石基信息石基信息云業務占比變化（百萬元）云業務占比變化（百萬元）石基信息石基信息云業務云業務MRRMRR（百萬元）（百萬元） 石基信息石基信息運營運營費用率變化費用率變化石基信息經營現金流變

26、化（百萬元）石基信息經營現金流變化（百萬元） 5% 7% 9% 15% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2017H22018H12018H22019H1 總收入（剔除硬件收入）云化占比 9 9 17 20 0 5 10 15 20 25 2017年12月2018年6月2018年12月2019年6月 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20122013201420152016201720182019Q3 銷售費用率管理費用率（含研發費用） 317 393 484 338

27、613 513 499 17 0 100 200 300 400 500 600 700 20122013201420152016201720182019Q3 1313 國內軟件公司云化進程對比國內軟件公司云化進程對比 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 國內軟件公司云化國內軟件公司云化進程進程對比對比 64% 43% 40% 35% 26% 23% 15% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 有贊金山辦公金蝶國際微盟廣聯達用友網絡石基信息 感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！ THANK YOU 許英博許英博 （首席科技產業首席科技產業&前前瞻研究分析師瞻研究

28、分析師） 執業證書編號：S1010510120041 陳俊云陳俊云（前瞻研究高級分析前瞻研究高級分析師師） 執業證書編號：S1010517080001 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地 與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報

29、告免責條款而言，不含CLSAgroupofcompanies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSALimited分 發；在中國臺灣由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSAAustraliaPtyLtd.分發；在美國由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下稱“CLSAAmericas”

30、）除外）分發；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注冊編號： 198703750W）分發；在歐盟與英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分發（地址：孟買（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司 識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH00

31、0001113）；在印度尼西亞由PTCLSASekuritasIndonesia分發；在日本由 CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分發；在韓國由CLSASecuritiesKoreaLtd.分發；在馬來西亞由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分發；在菲律賓由CLSAPhilippinesInc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSASecurities(Thailand)Limited分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的

32、經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSAAmericas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研 究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSAgroupofcompanies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSAAmericas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singa

33、pore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問 （修正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第33、34及35 條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話： +65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任

34、何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由CLSA （UK）或CLSA Europe BV發布。CLSA （UK） 由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的 專業

35、經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由CLSA （UK）與CLSA Europe BV制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令II，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約 或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不

36、應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工 具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能 不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更

37、改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他 材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的 薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系

38、該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及 中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券2020版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。 免責聲明免責聲明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標

39、準為報告發 布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業 指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基 準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準； 香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓 國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 評級評級說明說明 股票評級股票評級 買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上； 增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間 持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上； 行業評級行業評級 強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上； 中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間； 弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 證券研究報告證券研究報告2020年年04月月07日日