【研報】科技行業全球SaaS云計算系列報告26：SaaS公司股價驅動因素是什么？-20200825（34頁）.pdf

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1、SaaS公司股價驅動因素是什么？公司股價驅動因素是什么？ 許英博許英博 首席科技產業分析師首席科技產業分析師 陳俊云陳俊云 前瞻研究高級分析師前瞻研究高級分析師 中中信證券研究部信證券研究部前瞻研究前瞻研究 20202020年年8 8月月2525日日 全球全球SaaS云計算系列云計算系列報告報告26 1 1 核心觀點核心觀點1 SaaS企業估值邏輯：回歸財務本質，聚焦業績確定性、成長性、盈利能力等。較一般企業，SaaS企業財 務特征具有顯著差異，體現在：1）發展階段變化：SaaS企業在早期高速增長、中期平穩增長、后期低增 長等不同發展階段，主要財務特征具有明顯變化，體現在成長性、現金流、盈利能

2、力等層面；2）財務指 標調節，源于經營策略層面靈活調整能力，SaaS企業對于單一財務指標具有較強調節能力，因此需要同時 關注多個財務指標?；谏鲜鎏卣?，從合理性、可操作性角度，PS為SaaS公司合理的估值方法，估值水 平則主要取決于營收增速、盈利能力等指標，美股SaaS板塊過去十年股價表現亦和上述結論基本吻合。 美股SaaS企業股價表現：長期穩定向上，收入增速、FCF Margin為主要影響指標。不考慮系統性風險影 響，美股SaaS公司股價長期穩定向上，回撤較小，企業股價大幅波動主要發生于：成長性大幅波動 （TWLO）、利潤率顯著波動(CRM)、長期市場格局面臨挑戰(WORK)等有限情形。同時

3、企業在不同發展 階段，股價主導因素亦存在顯著差異，體現在：1）高速增長階段，更多關注營收增速，淡化盈利能力， 代表企業如Twilio、ZOOM等；2）平穩增長階段，更多聚焦盈利能力，代表企業如Salesforce、Service Now等。對于傳統軟件轉型SaaS情形，云化進程為轉型階段股價主要驅動因素，轉型完成后股價邏輯和 穩定增長階段SaaS企業類似，代表企業如Autodesk、Adobe等。 國內SaaS企業股價表現：核心驅動邏輯和美股類似，但短期反應更為激烈。無論是國內傳統軟件轉型 SaaS情形，抑或是新興SaaS企業，其股價驅動因素較美股市場基本一致，即云化進程（用友、金蝶、廣 聯達

4、等）、SaaS業務營收增速（有贊、微盟等）等，但源于國內市場對美股SaaS市場的主動學習效應， 疊加市場環境的配合，市場亦會更傾向于基于更長周期的企業業績預期進行企業價值貼現，從而出現短期 估值過于飽和情形。 rQtQnQqNsQnMtPnQxPxOtQ7N8QbRoMpPtRrRlOpPyQiNnPqObRmMuMuOmQxOwMmQrM 2 2 核心觀點核心觀點2 風險因素：全球經濟超預期下行風險；企業IT支出大幅萎縮風險；數據隱私、信息安全風險；行業競爭持 續加劇風險；核心技術、市場人員流失風險等。 投資建議：SaaS是中長期兼具高確定性、成長性的優質賽道，同時疫情之后，企業數字化轉型、

5、云化進程 料將顯著加速，利好SaaS產業。SaaS企業估值定價和一般企業并無本質差異，財務業績料仍是驅動股價 的核心要素。在美股市場上，我們提示關注業績確定性、成長性突出的SaaS龍頭企業，包括：微軟、 Adobe、Salesforce、Shopify、Autodesk、ServiceNow、Veeva、Atlassian、ZOOM、Twilio、 Slack等；在A股及港股市場上，我們建議關注云化比例持續提升的細分行業軟件龍頭，包括：廣聯達、用 友網絡、金蝶國際、金山辦公、微盟集團、中國有贊、上海鋼聯、石基信息等。 3 3 目錄目錄 1. SaaS企業估值邏輯 2. 美股SaaS企業股價表現

6、分析 3. 國內SaaS企業股價表現分析 4 4 SaaS企業企業財務特征財務特征 發展階段變化：SaaS企業在早期高速增長、中期平穩增長、后期低增長等不同發展階段，主要財務特征具 有明顯變化，體現在成長性、現金流、盈利能力等指標層面。 財務指標調節：源于經營策略層面的靈活調整能力，SaaS企業對于單一財務指標具有較強調節能力，因此 需要同時關注多個綜合指標，從而更為全面反映SaaS公司的價值 美股軟件美股軟件&SaaS企業發展階段企業發展階段&財務表現財務表現 發展階段發展階段財務特征財務特征 早期營收高增長，盈利、現金流指標偏弱 中期盈利能力提升，主要指標趨于穩定 后期業務進入成熟期，增長

7、放緩 美股美股各行業板塊季度各行業板塊季度EBITDA（adjusted）低于預期的個股占比（）低于預期的個股占比（2019） 0% 10% 20% 30% 40% 50% SaaSIT能源地產通信服務醫療健康必選消費可選消費工業原材料 5 5 SaaS企業估值：企業估值：PS為主，結合成長性為主，結合成長性+盈利能力調整估值水平盈利能力調整估值水平 美股美股SaaS目前的估值水平目前的估值水平-EV/Sales/Growth 美股美股SaaS PS（NTM）水平）水平美股美股SaaS P/FCF（NTM）水平）水平 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4

8、2010201120122013201420152016201720182019NOW 0 2 4 6 8 10 12 2004/6/1 2005/2/1 2005/10/1 2006/6/1 2007/2/1 2007/10/1 2008/6/1 2009/2/1 2009/10/1 2010/6/1 2011/2/1 2011/10/1 2012/6/1 2013/2/1 2013/10/1 2014/6/1 2015/2/1 2015/10/1 2016/6/1 2017/2/1 2017/10/1 2018/6/1 2019/2/1 2019/10/1 0 5 10 15 20 25

9、30 35 40 Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19 6 6 SaaS企業估值：企業估值：PS為主，結合成長性為主，結合成長性+盈利能力調整估值水平盈利能力調整估值水平 美股美股SaaS 板塊營收增速板塊營收增速標普軟件服務板塊標普軟件服務板塊EBIT margin數據數據 營收增速營收增速：過去數年，美股SaaS板塊營收增速基本處于自然小幅下滑通道，2019年同比增速為25% 盈利能力盈利能力：源于SaaS帶來的unit economics效應的不斷顯現，我們看到，板塊盈利能力處于持續改善通 道，標普軟件服務板塊EBIT Margin從5年前

10、的21%左右，上升至2019年的26%左右的水平，并相應對沖營 收端增速下滑的影響，成為驅動最近十年板塊P/S上行的主要支撐因素。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 7 7 目錄目錄 1. SaaS企業估值邏輯 2. 美股SaaS企業股價表現分

11、析 3. 國內SaaS企業股價表現分析 8 8資料來源：Wind，中信證券研究部 美股軟件板塊（美股軟件板塊（IGV.ETFIGV.ETF）相對標普指數超額收益）相對標普指數超額收益 過去過去數年，美股軟件板塊持續獲得超額收益數年，美股軟件板塊持續獲得超額收益 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2010201120122013201420152016201720182019YTD 9 9資料來源：Wind，中信證券研究部 Service NowService Now股價走勢圖（美元）股價走勢圖（美元） SaaSSaaS公司股價表現長周期較為公司股價表現長周期較為穩定

12、穩定 VeevaVeeva股價走勢股價走勢圖（美元圖（美元） 0 50 100 150 200 250 300 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 1010資料來源：Wind，中信證券研究部 TwilioTwilio股價走勢圖（美元）股價走勢圖（美元） 股價股價大幅大幅波動情形：營收增速大幅波動波動情形：營收增速大幅波動 0 50 100 150 200 250 300 1111資料來源：Wind，中信證券研究部 SalesforceSalesforce股價走勢圖（美元）股價走勢圖（美元） 股價大幅波動情形：股價大幅波動情形：利潤率出現顯著波動利潤

13、率出現顯著波動 0 50 100 150 200 250 2015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1 1212資料來源：Wind，中信證券研究部 SlackSlack股價走勢圖（美元）股價走勢圖（美元） 股價大幅波動情形：股價大幅波動情形：長期市場格局面臨挑戰長期市場格局面臨挑戰 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1313 市場偏好：美市場偏好：美股股市場當前給予成長性更高估值溢價市場當前給予成長性更高估值溢價 美股部分美股部分SaaS企業財務數據、估值水平分析企業財務數據、估值水平分析 公司公司收入增速（收入增速（2019

14、）FCF Margin（2019）P/S(2019) DATADOG96.6%15.0%69 ATLASSIAN95.2%23.3%33 ZOOM88.4%18.3%112 TWILIO74.5%-4.7%31 SLACK57.4%-10.2%25 OKTA46.8%4.8%43 DOCUSIGN38.9%4.5%38 ZENDESK36.4%5.1%12 RINGCENTRAL34.0%-6.7%28 SERVICE NOW32.6%26.0%24 SPLUNK30.8%-17.9%13 SALESFORCE28.7%21.6%10 WORKDAY28.5%17.1%12 VEEVA28.1

15、%39.2%36 AUTODESK27.4%41.6%16 ADOBE23.7%36.1%19 FORTINET19.7%33.2%10 INTUIT13.7%23.6%12 AKAMAI6.6%17.1%6 1414 企業高速增長階段：成長性為核心驅動因素企業高速增長階段：成長性為核心驅動因素 Twilio股價表現（右，美元）、營收股價表現（右，美元）、營收同比（左）增速同比（左）增速相關性相關性 0 50 100 150 200 250 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 營業收入同比TWILIO(TWLO.N) 1515 企業高速增長階

16、段：成長性為核心驅動因素企業高速增長階段：成長性為核心驅動因素 ZOOM股價表現（右，美元）、營收同比增速（左）相關性股價表現（右，美元）、營收同比增速（左）相關性 0 50 100 150 200 250 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1 營業收入同比Zoom(ZM.O) 1616 企業高速增長階段：企業高速增長階段：盈利盈利能力影響相對不顯著能力影響相對不顯著 Twilio運營利潤率（左）、股價（美元，右）表現運營利潤率（左）、股價（美元，右）表現 201

17、6/062017/062018/062019/06 0 50 100 150 200 250 -10.00% -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 經營利潤率（Non-GAAP）TWILIO(TWLO.N) ZOOM運營利潤率（左）、股價（美元，右）表現運營利潤率（左）、股價（美元，右）表現 2019/04 2019/0

18、5 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 0 50 100 150 200 250 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 經營利潤率（Non-GAAP）Zoom(ZM.O) 財報，中信證券研究部 1717 企業平穩增長階段：盈利能力為主要驅動因素企業平穩增長階段：盈利能力為主要驅動因素 Salesforce運營利潤率（左）、股價（美元，右）表現運營利潤率（左）、股價（美元，右）表現 2010/6201

19、1/62012/62013/62014/62015/62016/62017/62018/62019/6 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% FY2011Q2 FY2011Q3 FY2011Q4 FY2012Q1 FY2012Q2 FY2012Q3 FY2012Q4 FY2013Q1 FY2013Q2 FY2013Q3 FY2013Q4 FY2014Q1 FY2014Q2 FY2014Q3 FY2014Q4 FY2015Q1 FY2015Q2 FY2015Q3 FY2015Q4

20、 FY2016Q1 FY2016Q2 FY2016Q3 FY2016Q4 FY2017Q1 FY2017Q2 FY2017Q3 FY2017Q4 FY2018Q1 FY2018Q2 FY2018Q3 FY2018Q4 FY2019Q1 FY2019Q2 FY2019Q3 FY2019Q4 FY2020Q1 FY2020Q2 FY2020Q3 FY2020Q4 FY2021Q1 經營利潤率（Non-GAAP）賽富時（CRM.N） 1818 企業平穩增長階段：盈利能力為主要驅動因素企業平穩增長階段：盈利能力為主要驅動因素 Service Now運營利潤率（左）、股價（美元，右）表現運營利潤率（左）

21、、股價（美元，右）表現 2012/062013/062014/062015/062016/062017/062018/062019/06 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018

22、Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 經營利潤率（Non-GAAP）Service Now(NOW.N) 1919 企業平穩企業平穩增長增長階段階段：并購帶來的利潤率波動顯著影響股價并購帶來的利潤率波動顯著影響股價 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2015-05-01 2015-06-12 2015-07-24 2015-09-04 2015-10-16 2015-11-27 2016-01-08 2016-02-19 2016-04-01 2016-05-13 2016-06-24

23、 2016-08-05 2016-09-16 2016-10-28 2016-12-09 2017-01-20 2017-03-03 2017-04-13 2017-05-26 2017-07-07 2017-08-18 2017-09-29 2017-11-10 2017-12-22 2018-02-02 2018-03-16 2018-04-27 2018-06-08 2018-07-20 2018-08-31 2018-10-12 2018-11-23 2019-01-04 2019-02-15 2019-03-29 2019-05-10 2019-06-21 2019-08-02 20

24、19-09-13 2019-10-25 2019-12-06 2020-01-17 2020-02-28 CRMIGV M&A對對Salesforce利潤率（利潤率（%）、股價變動（）、股價變動（%）的影響）的影響 2020 企業平穩增長階段：企業平穩增長階段：成長性成長性影響相對不顯著影響相對不顯著 CRM收入增速（左）、股價（美元，右）表現收入增速（左）、股價（美元，右）表現NOW收入收入增速（左）、股價（美元，右）表現增速（左）、股價（美元，右）表現 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 4

25、0% 45% FY2011Q2 FY2011Q4 FY2012Q2 FY2012Q4 FY2013Q2 FY2013Q4 FY2014Q2 FY2014Q4 FY2015Q2 FY2015Q4 FY2016Q2 FY2016Q4 FY2017Q2 FY2017Q4 FY2018Q2 FY2018Q4 FY2019Q2 FY2019Q4 FY2020Q2 FY2020Q4 營業收入同比賽富時（CRM.N） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2012Q2 2012Q4 2

26、013Q2 2013Q4 2014Q2 2014Q4 2015Q2 2015Q4 2016Q2 2016Q4 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4 2019Q2 2019Q4 營業收入同比Service Now(NOW.N) 2121 傳統軟件傳統軟件轉型轉型期間期間：主要：主要財務財務指標階段性失真指標階段性失真 Adobe FCF Margin Autodesk收入同比增速收入同比增速Autodesk運營利潤數據（億美元）運營利潤數據（億美元） Autodesk FCF Margin 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2010 2

27、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2222 傳統軟件傳統軟件轉型轉型期間期間：云云化進度為股價主要影響因素化進度為股價主要影響因素 Adobe訂閱收入占公司整體收入

28、比重訂閱收入占公司整體收入比重Adobe股價變化股價變化 Autodesk訂閱收入占公司整體收入比重訂閱收入占公司整體收入比重Autodesk股價變化股價變化 10% 11% 15% 28% 50% 67% 78% 84% 88% 89% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 2010-01-29 2010-06-30 2010-11-30 2011-04-29 2011-09

29、-30 2012-02-29 2012-07-31 2012-12-31 2013-05-31 2013-10-31 2014-03-31 2014-08-29 2015-01-30 2015-06-30 2015-11-30 2016-04-29 2016-09-30 2017-02-28 2017-07-31 2017-12-29 2018-05-31 2018-10-31 2019-03-29 2019-08-30 2020-01-31 22% 43% 70% 84% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2016201720182019 0% 1

30、00% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 900% 2010-01-29 2010-05-28 2010-09-30 2011-01-31 2011-05-31 2011-09-30 2012-01-31 2012-05-31 2012-09-28 2013-01-31 2013-05-31 2013-09-30 2014-01-31 2014-05-30 2014-09-30 2015-01-30 2015-05-29 2015-09-30 2016-01-29 2016-05-31 2016-09-30 2017-01-31 2017-05-31 201

31、7-09-29 2018-01-31 2018-05-31 2018-09-28 2019-01-31 2019-05-31 2019-09-30 2020-01-31 2323 資料來源：Wind，中信證券研究部 微軟運營利潤率（微軟運營利潤率（% %） 傳統軟件傳統軟件轉型轉型后后: :邏輯和平穩增長階段邏輯和平穩增長階段SaaS公司一致公司一致 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 近十年微軟近十年微軟股價（美元）表現股價（美元）表現 2424 目錄目錄 1. SaaS企業估值邏輯 2. 美股S

32、aaS企業股價表現分析 3. 國內SaaS企業股價表現分析 2525 資料來源：Wind，中信證券研究部 金蝶金蝶SaaSSaaS業務滲透率業務滲透率 金蝶國際轉型進程、股價表現金蝶國際轉型進程、股價表現 金蝶股價表現（港幣）金蝶股價表現（港幣） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 2014-01-30 2014-05-30 2014-09-30 2015-01-30 2015-05-29 2015-09-30 2016-01-29 2016-05-31 2016-09-30 2017-01-27 2017-05-31 2017-09-

33、29 2018-01-31 2018-05-31 2018-09-28 2019-01-31 2019-05-31 2019-09-30 2020-01-31 2020-05-29 2626 資料來源：Wind，中信證券研究部 廣聯廣聯達算量造價達算量造價SaaSSaaS業務滲透率業務滲透率 廣聯達轉型進程、股價表現廣聯達轉型進程、股價表現 廣聯達股價表現（元）廣聯達股價表現（元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017201720192020E 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 2727 資料來源：Wind，中信證

34、券研究部 用友用友SaaSSaaS業務滲透率業務滲透率 用用友網絡轉型友網絡轉型進程、股價表現進程、股價表現 用友用友股價表現（元）股價表現（元） 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2828 資料來源：Wind，中信證券研究部 微盟微盟SaaSSaaS業務收入同比增速業務收入同比增速 微盟微盟SaaSSaaS業務收入增速、股價表現業務收入增速、股價表現 微盟微盟股價表現（港幣）股價表現（港幣） 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 0% 10%

35、20% 30% 40% 50% 60% 2018H12018H22019H12019H22020H1 2929 資料來源：Wind，中信證券研究部 有贊有贊SaaSSaaS業務收入同比增速業務收入同比增速 有贊有贊SaaSSaaS業務收入業務收入增速、股價表現增速、股價表現 有贊股價表現（港幣）有贊股價表現（港幣） 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2018-04-20 2018-06-20 2018-08-20 2018-10-20 2018-12-20 2019-02-20 2019-04-20 2019-06-20 201

36、9-08-20 2019-10-20 2019-12-20 2020-02-20 2020-04-20 2020-06-20 2020-08-20 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 3030 重點公司估值重點公司估值1 公司公司代碼代碼市值（億市值（億美美元）元） PS 營收營收CAGR （20192022） FY2019AFY2020EFY2021EFY2022E MicrosoftMSFT.O16,171131110911.80% AdobeADBE.O2

37、,2852018151415.60% SalesforceCRM.N1,878141110721.20% ShopifySHOP.N1,1637454402937.00% IntuitINTU.O869131211109.10% ServiceNowNOW.N8592519151225.10% ZoomZM.O79612843342738.20% AutodeskADSK.O5522117151319.70% AtlassianTEAM.O4183426221726.60% WorkdayWDAY.O450161310920.30% VeevaVEEV.N3904636282424.50% S

38、plunkSPLK.O3211814141019.20% TwilioTWLO.N3513123181528.10% DocusignDOCU.O3755339292332.90% OktaOKTA.O2566443332536.30% Slack WORK.N1594025181440.50% DatadogDDOG.O2567145342640.40% 資料來源：路透一致預期，中信證券研究部；注：數據時間為2020年8月24日；各公司財年起止時間請參閱文中相關公司盈利預測表附注 3131 重點公司估值重點公司估值2 公司公司代碼代碼 市值市值 (億元億元) PSPE 營收營收 CAGR （

39、2019 2022） FY 2019A FY 2020E FY 2021E FY 2022E FY 2019A FY 2020E FY 2021E FY 2022E 金山辦公688111.SH1,60410263423040022114610250.30% 用友網絡600588.SH1,405161312101181311037919.90% 廣聯達002410.SZ808232015123441911219121.20% 金蝶國際00268.HK5591715121015018515112218.80% 微盟集團02013.HK2451712977812881509236.70% 中國有贊0

40、8083.HK248211385-61.20% 石基信息002153.SZ34510988948764587.20% 上海鋼聯300226.SZ15800008856352830.50% 資料來源：萬得一致預期，中信證券研究部；注：數據時間為2020年8月24日，其中A股單位為人民幣，港股為港幣。 感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！ THANK YOU 許英博許英博 （首席科技產業分析師首席科技產業分析師） 執業證書編號：S1010510120041 陳俊云陳俊云（前瞻研究高級分析師前瞻研究高級分析師） 執業證書編號：S1010517080001 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究

41、報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地 與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（

42、受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分 發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.分發(金融服務牌照編號：350159) ；在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與

43、英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point的Dalamal House 8層；電話號碼：+91-22- 66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLS

44、A Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者 保護基金會員）分發；在泰國由CLSA Securities (Thailand) Limited分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。

45、本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送 本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及

46、受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問 （修正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第33、34及35條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話： +65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進

47、行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由CLSA （UK）或CLSA Europe BV發布。CLSA （UK） 由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的 專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資

48、料，其由CLSA （UK）與CLSA Europe BV制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令II，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分 發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。

49、本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部 門管理層不時認為與投資者相關的ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性一般性聲明聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約 或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工 具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能 不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可