【研報】房地產行業：行業估值持續探底回購窗口有望開啟-20200423[18頁].pdf

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1、 深 度 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 房地產行業 行業估值持續探底，回購窗口有望開啟 核心觀點核心觀點 回購可分為常規回購和戰略回購，回購可分為常規回購和戰略回購， A 股及港股市場中多為戰略回購股及港股市場中多為戰略回購。 回購提升回購提升 賬面盈利能力，賬面盈利能力，回購造成股本總額減少使每股收益提升，同時回購正股會使公 司凈資產減少，ROE 會隨之提升。另一方面，回購股削弱償債能力，回購股削弱償債能力，回購資 金一般來源于公司經營盈余，即公司回購時使公司的流動資產減少，資產負債 率提升。 回購股票對公司股價產生正向影響， 首次回購發生后的一周， 公司獲得正相對回購股票

2、對公司股價產生正向影響， 首次回購發生后的一周， 公司獲得正相對 收益的概率最高， 一周后股價與回購行為的相關性開始減弱。收益的概率最高， 一周后股價與回購行為的相關性開始減弱。 選取 3 家典型公 司將其歷史回購按區間劃分， 各個回購期首次回購后一日相對收益為正的概率 為 73%，回購后一周的正相對收益概率提升至 77%，但回購后一月的正相對 收益概率大幅回落至 58%。首次回購發生后市場將其理解為利好，但隨著利 好效應的邊際遞減，回購不再成為影響股價的核心因素，回購發生后一月的正 相對收益概率與回購的相關性迅速轉弱。 觸發回購的觸發回購的核心核心因素可以概括為：市場短期大幅下跌因素可以概括

3、為：市場短期大幅下跌+行業估值行業估值處于處于周期底周期底 部。部。1）大規模的回購通常發生在市場或行業出現趨勢型下跌時期，市場趨穩 反彈后停止回購，通常一次回購周期一般持續 1-2 個月。2）回購通常發生在 行業估值周期底部階段，回購完成后行業估值趨穩或回升。 當前時點已構成較好的回購當前時點已構成較好的回購窗口期窗口期。 年初至今行業指數及龍頭房企均已經歷較 大幅度下跌。年初至今申萬房地產指數、恒生地產建筑業指數和恒生地產類指 數已分別下跌 12.8%、15.0%和 18.0%。同時行業及龍頭房企估值已進入歷史 絕對底部區域，樣本公司中 2020 年一致業績預期對應的 PE 在 5 倍以下

4、的公 司已達 11 家，其中 4 倍以下的公司為 5 家。因此我們認為房企在能夠妥善統因此我們認為房企在能夠妥善統 籌現金流安排、 確保企業正常經營投資活動開展不受影響的前提下， 可以考慮籌現金流安排、 確保企業正常經營投資活動開展不受影響的前提下， 可以考慮 進行適當的回購。進行適當的回購。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 回購是一個事件性利多的因素， 對股價在短期形成利好， 能夠推動股價的上升， 但在中長期維度下相關性減弱， 中長期主導公司股價走勢的必然是公司和行業 的基本面。我們認為在適當時機進行回購的公司至少存在幾大特點：我們認為在適當時機進行回購的公司至少存在幾大特點：1）對行

5、）對行 業周期的判斷能力和對企業長期經營的信心；業周期的判斷能力和對企業長期經營的信心；2）對）對公司價值的準確判斷和對公司價值的準確判斷和對 投資人負責的態度；投資人負責的態度；3）優秀的現金流統籌能力?；谏鲜鰩c邏輯并結合歷）優秀的現金流統籌能力?；谏鲜鰩c邏輯并結合歷 史回購情況，我們推薦史回購情況，我們推薦世茂房地產世茂房地產(00813，買入，買入)、旭輝控股集團、旭輝控股集團(00884，買，買 入入)、中國金茂、中國金茂(00817，買入，買入)、陽光城、陽光城(000671，買入，買入)、金科股份、金科股份(000656， 買入買入)，建議關注，建議關注龍湖集團龍湖集團(0

6、0960，未評級，未評級)。 風險提示風險提示 銷售大幅低于預期。 政策調控嚴厲程度高于預期。 出現舉債式回購情況。 基于歷史部分樣本數據的結論可能存在偏差。 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 房地產行業 報告發布日期 2020 年 04 月 23 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 房誠琦 021-63325888*6202 執業證書編號：S0860518070003 聯系人 吳塵染 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 行業估值持續探底，回購窗口有望開啟 2 目 錄 1 回購將對公司造成何種影響？

7、. 4 1.1 回購的分類及動機 . 4 1.2 回購對財務報表的影響 . 6 1.2.1 回購正股對財務報表的影響 6 1.2.2 回購債券對財務報表的影響 6 2 回購對股價的影響 . 6 3 回購一般發生在什么階段？ . 9 4 當下是否是進行戰略回購的好時機？ . 12 投資建議 . 15 風險提示 . 16 nMoRmMtPqNsMoMnMvNoPtQ7NaO6MpNqQsQoOjMpPnRkPpNsO8OmMzQNZoOqMuOqMtM HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 行業估值持續探底，回購窗口有望開啟 3 圖表目錄 圖 1：典型美國上市公司過去十年

8、回購股份款/經營活動凈現金比均超過 65% . 5 圖 2：典型房企回購后一日絕對/相對收益情況 . 7 圖 3：典型房企按區間劃分回購，首次回購發生次日獲得正收益概率提升 . 8 圖 4：典型房企按區間劃分回購，首次回購發生后一周后相對收益為正的概率最高 . 8 圖 5：回購時機與市場走勢的相關性情況 . 10 圖 6：回購時機與地產板塊走勢的相關性情況 . 10 圖 7：回購往往發生于市場出現大幅波動的階段 . 11 圖 8：回購通常發生在行業估值周期底部階段 . 12 圖 9：今年以來行業指數已經歷了較大幅度的下跌 . 13 圖 10：回購通常發生在行業估值周期底部階段 . 13 圖 1

9、1：A 股地產龍頭萬科 A pe-band 情況. 14 圖 12：港股地產龍頭碧桂園 pe-band 情況 . 14 圖 13：主流房企現金短債覆蓋倍數 . 15 表 1：回購的主要類型及其回購動機 . 5 表 2：歷年地產公司主要回購時間段 . 9 表 3：主流地產公司估值情況 . 14 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 行業估值持續探底，回購窗口有望開啟 4 1 回購回購將將對公司對公司構構成成何種何種影響影響？ 受疫情在全球范圍內擴散的影響， 已然走出十年慢牛的美股經歷了大幅度的下跌。 隨著對美股下跌 原因研究的逐漸深入，一個詞出現的頻率逐漸提升“舉債式回

10、購”。理論上回購對公司而言意 味著認為公司現階段的股價無法反映其真實價值，對股東而言是一種可以替代現金紅利的利潤分 配手段，總的來說都是一種正面積極的公司行為，緣何會造成美股陷入如此尷尬的境地。本文試圖 闡述回購對公司及股價造成的影響， 并回答一個關鍵問題： 當前時點對于地產公司而言會否是一個 回購的好時機？需要指出一點， 一般而言我們說的回購都泛指回購公司股票， 但在極端情況下也會 發生公司回購債券的情況， 例如近期在美元流動性收緊背景下房企美元債價格出現明顯波動， 融創 中國提前贖回了將于 7 月到期的票據。因此本文中除特別說明之處的回購均代表回購股票。 1.1 回購的分類及動機 通常來說

11、，回購根據回購方式可分為常規回購和戰略回購兩大類。 常規回購：是派發現金紅利的一種替代政策，可視為資本收益形的現金紅利。常規回購：是派發現金紅利的一種替代政策，可視為資本收益形的現金紅利?；刭徆煞菟觅Y金來 源一般與支付現金紅利一樣為公司的經營現金流的盈余，但由于在法律上并未對資金來源做出明 確規定， 因此理論上公司也可以使用其他來源的資金用于回購股份 （例如發行公司債籌得的資金） 。 使用常規回購的公司通常有以下幾點特征：使用常規回購的公司通常有以下幾點特征：1）行業或公司步入增速放緩的穩定期或成熟期，缺乏 預期收益超過資本成本的投資機會。2）經營性凈現金流及現金儲備遠超能夠為股東創造價值的

12、投 資機會所需的資金。在這種情況下，若公司從股東價值最大化的立場出發，理應將盈余現金分配給 股東，而使用回購的方式能夠有效避免現金分紅所產生的稅收問題。 戰略回購： 顧名思義， 戰略回購一般對應特定的戰略目的， 通常包括優化資本結構、 股票價格重估、戰略回購： 顧名思義， 戰略回購一般對應特定的戰略目的， 通常包括優化資本結構、 股票價格重估、 作為戰略投資手段、鞏固控制權等。作為戰略投資手段、鞏固控制權等。不同于常規回購，戰略回購的量通常較大，除了上文所述經營 現金流的盈余外，亦可舉債回購。 1）優化資本結構：指的是通過回購提高資產負債率和財務杠桿，通常適用于長期負債率低的行業 和公司，通過

13、提高財務杠桿降低供公司總資本成本。但顯然，由于地產公司的負債率均已較高因此 并無優化資本結構的潛在需求。 2） 股票價格重估： 指的是在公司股價顯著低于公司價值長期被低估時， 公司采取回購股份的舉措， 給市場傳達股票價格被低估的信息， 同時在財務上回購提高了每股收益， 市盈率不變時股價也理應 上漲。目前地產公司已發布或已執行的回購計劃，幾乎都屬于這類戰略回購。 3）戰略投資手段：指的是管理層認為缺乏好的投資機會，可以通過回購推高公司股價，換言之即 投資公司自身的股票能夠為股東創造更高的價值。 眾多美國藍籌公司如沃爾瑪、 麥當勞的持續回購 行為都可歸入這類。 需要指出的是， 若以為股東創造更高的

14、價值為出發點進行戰略投資回購的行為 無可厚非，但若以推高股價為根本目的的戰略投資回購則必然會給公司埋下無窮隱患。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 行業估值持續探底，回購窗口有望開啟 5 圖 1：典型美國上市公司過去十年回購股份款/經營活動凈現金比均超過 65% 資料來源：Wind、東方證券研究所 4）鞏固控制權：指的是大股東可以通過回購公司股票，提高自身持股比例，進一步鞏固對公司的 控制權，但現實情況中并不常見。 綜上所述，綜上所述，放眼全球資本市場，放眼全球資本市場， 常規回購常規回購的占比較低的占比較低， 回購幾乎都被上市公司作為進行市值管理的， 回購幾乎都

15、被上市公司作為進行市值管理的 一種戰略手一種戰略手段。 因此， 無論是美股公司的 “舉債式回購” ， 還是地產公司中常見的 “托市式回購” ，段。 因此， 無論是美股公司的 “舉債式回購” ， 還是地產公司中常見的 “托市式回購” ， 都屬于戰略回購的范疇。都屬于戰略回購的范疇。對于地產公司而言，由于公司價值長期被低估而進行的戰略回購是最為對于地產公司而言，由于公司價值長期被低估而進行的戰略回購是最為 常見的回購行為。常見的回購行為。 表 1：回購的主要類型及其回購動機 回購類型回購類型 資金來源資金來源 回購作用回購作用 回購動機回購動機 常規回購 一般為經營現金流 的盈余 派發現金紅利的

16、一種替代政策 1）行業下行，缺乏預期收益超過資本成本的投 資機會；2）經營性凈現金流及現金儲備遠超能 夠為股東創造價值的投資機會所需的資金。 戰略回購 一般為經營現金流 的盈余，也可使用 舉債資金 優化資本結構 通過提高財務杠桿降低供公司總資本成本。 股票價格重估股票價格重估 公司股價顯著低于公司價值長期被低估時，通過公司股價顯著低于公司價值長期被低估時，通過 回購給市場傳達信息，同時在財務上提高每股收回購給市場傳達信息，同時在財務上提高每股收 益，推動股價上漲。益，推動股價上漲。 戰略投資手段 管理層認為缺乏好的投資機會，可以通過回購推 高公司股價，換言之即投資公司自身的股票能夠 為股東創造

17、更高的價值。 鞏固控制權 提高自身持股比例，鞏固對公司的控制權。 數據來源：東方證券研究所 69% 68% 67% 65% 50% 55% 60% 65% 70% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 波音麥當勞星巴克蘋果 經營活動凈現金流回購普通股支付款項回購款/經營活動凈現金流 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 行業估值持續探底，回購窗口有望開啟 6 1.2 回購對財務報表的影響 1.2.1 回購正股對財務報表的影響 回購正股提升賬面盈利能力?；刭徴商嵘~面盈利能力。 回購的正股將以庫存股的形式存在， 可以在未來供員工持股計劃或股

18、票期權等股權激勵時使用， 若無特定用途則需要在規定時間內予以注銷， 因此回購正股將使公司的 股本總額減少。若在公司利潤一定的情況下，回購帶來的股本總額的減少會使每股收益提升。同時 回購正股會使公司凈資產減少，凈資產收益率（ROE）會隨之提升，因此從賬面數據來看，回購正 股會使公司的盈利能力提升， 但顯而易見的是這種提升僅為賬面報表上的提升， 并不意味著公司的 實際盈利能力即利潤提升了。 回購正股削弱賬面償債能力?；刭徴上魅踬~面償債能力。如上文中所述，回購正股的資金一般來源于公司的經營盈余，即公司 回購正股時，會減計貨幣資金科目，使公司的流動資產減少，資產負債率提升。若在進行戰略回購 時采用舉

19、債回購的方式， 貨幣資金科目下降的同時長期借款科目還將提升， 無疑將造成資產負債率 的大幅提升，因此回購正股將會削弱公司的償債能力。 1.2.2 回購債券對財務報表的影響 回購債券將回購債券將使公司賬面利潤上升。使公司賬面利潤上升。 需要再次說明的是， 回購債券的完整表述為提前贖回即將到期的 已發行公司債、 優先票據等。 因此在資產負債表上體現為貨幣資金科目的減少和一年內到期的非流 動資產科目的減少。 在公司整體現金流狀況良好， 無需新增其他債務來填補回購造成的負債規模下 降的情況下， 由于提前贖回債券后一般會將其直接注銷， 提前贖回部分金額對應的利息也相應減少， 反映至利潤表財務費用科目的減

20、少，因此會造成公司賬面利潤有所上升。我們以融創中國 2020 年 3 月 19 日公告的贖回行為為例：截止至公告日（3 月 19 日），融創中國提前贖回將于同年 7 月到 期的優先票據 5580 萬美元，贖回將于同年 8 月到期的優先票據 2280 萬美元，其票面利率分別為 8.625%和 6.875%，對應可以節省約 1600 萬人民幣的利息費用。 此外， 提前贖回債券一般發生在債券市場出現大幅波動時， 債券的交易價格遠低于其票面價格 （100 元），此時贖回債券需要花費的現金將會少于當時發行債券時募集的資金。 2 回購回購是否能夠推動股價上升？是否能夠推動股價上升？ 通常而言，回購股票通常

21、而言，回購股票對公司股價會產生正向影響。對公司股價會產生正向影響。首先，如上文所述，回購正股會提升公司賬面的 盈利能力，凈資產收益率（ROE）和每股盈利水平（EPS）都會上升，在公司的估值水平不發生變 化的情況下，公司股價理應上漲。其次更為重要的是，若回購是公司的戰略行為，則會給市場傳遞 積極的信號公司大股東或管理層認為公司的實際價值較市價已被低估。由于大股東或管理層 掌握公司內部經營數據， 對公司的經營情況和未來前景理應有更全面的判斷， 因此當公司開始回購 自己的股票時，市場會將其理解為公司價值已被低估，將會停止拋售甚至開始購入公司股票，推動 公司股價上升。 但觸發回購之時，往往整體市場也處

22、于較大的波動（通常為大幅下跌）但觸發回購之時，往往整體市場也處于較大的波動（通常為大幅下跌）狀態或長期處于弱勢狀態或長期處于弱勢，因此，因此 回購回購發生發生后后的股價變動并不會像上述的股價變動并不會像上述分析那樣理想。分析那樣理想。我們選取了 10 家歷史回購次數較多的房地產 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 行業估值持續探底，回購窗口有望開啟 7 公司進行了量化分析發現，回購發生后一日的絕對收益和相對收益為正的概率分布在 50-70%之間， 10 家公司合計絕對/相對正收益的概率為 56%/56%，雖然均超過 50%，但并不存在統計學意義上 的強相關性。 圖

23、2：典型房企回購后一日絕對/相對收益情況 資料來源：Wind、東方證券研究所 注：相對收益的比較基準為恒生地產建筑業指數（HSPCSI） 首次公告回購后一日的股價獲得正收益的概率明顯提升。首次公告回購后一日的股價獲得正收益的概率明顯提升?？紤]到一般回購股票的行為是發生在一 段時間內的持續性行為， 而回購帶來的利好效應將會隨著時間遞減。 因此我們將公司的回購行為按 發生的時間段進行劃分， 只考慮一次完整的回購期首次回購發生的后一日股價漲跌幅。 我們選取了 3 家回購期較多的典型公司碧桂園、 中國恒大和世茂房地產， 發現按區間劃分首次回購次日的股價， 相對收益、 絕對收益為正的概率均大幅高于日度的

24、概率， 其中按區間劃分三家公司首次回購次日的 股價取得正相對收益的概率高達 73.1%，遠高于日度 55.9%的概率?？梢哉f，公司在首次回購可以說，公司在首次回購發發 生生的次日大概率能夠取得正相對收益，但在持續回購的過程中，的次日大概率能夠取得正相對收益，但在持續回購的過程中，獲得正收益的概率受到其他因素獲得正收益的概率受到其他因素 的影響，與回購的影響，與回購的相關性開始減弱。的相關性開始減弱。 53% 65% 54% 58% 54% 60% 47% 63% 52% 69% 56%56% 60% 57% 53% 60% 62% 47% 75% 59% 64% 56% 0% 10% 20%

25、30% 40% 50% 60% 70% 80%絕對正收益概率相對正收益概率 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 行業估值持續探底，回購窗口有望開啟 8 圖 3：典型房企按區間劃分回購，首次回購發生次日獲得正收益概率提升 資料來源：Wind、東方證券研究所 注：所選取的房企為碧桂園、中國恒大和世茂房地產 回購對股價的正向影響隨時間遞減，首次回購發生一周后相對收益為正的概率最高?；刭弻蓛r的正向影響隨時間遞減，首次回購發生一周后相對收益為正的概率最高。在上述分析 的基礎上，我們進一步計算了 3 家典型公司按區間劃分首次回購后一周、后一月的收益情況，可以 發現各個回購期首

26、次回購后一日相對收益為正的概率為 73%，回購后一周相對收益為正的概率繼 續提升至 77%，但回購后一月相對收益為正的概率大幅回落至 58%。這樣的概率波動是符合市場 規律的， 首次回購發生后市場將其理解為利好， 因此在回購后一周公司大概率將能夠獲得正的相對 收益，但隨著利好效應的邊際遞減，回購不再成為影響股價的核心因素，回購發生后一月的正相對 收益概率與回購的相關性迅速轉弱。 圖 4：典型房企按區間劃分回購，首次回購發生后一周后相對收益為正的概率最高 資料來源：Wind、東方證券研究所 注：所選取的房企為碧桂園、中國恒大和世茂房地產 56.1%55.9% 64.0% 73.1% 0% 10%

27、 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 回購后一日絕對收益回購后一日相對收益 正收益概率（日度）正收益概率（區間） 64.0% 73.1% 76.9% 57.7% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 回購后一日絕對收益 回購后一日相對收益 回購后一周相對收益 回購后一月相對收益 正收益概率 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 行業估值持續探底，回購窗口有望開啟 9 綜上所述綜上所述， 回購股票對公司股價回購股票對公司股價確實確實會產生正向影響會產生正向影響， 首次回購發生后的一周， 公司獲得正相對收， 首次回購發生后的一周， 公

28、司獲得正相對收 益的概率最高，一周后股價與回購行為的相關性開始減弱。益的概率最高，一周后股價與回購行為的相關性開始減弱。 3 在何種情況下公司愿意開始回購在何種情況下公司愿意開始回購？ 我們仍舊選取上文中所述的 10 家公司的回購數據，將其放入時間序列中，試圖尋找回購的核心觸 發因素。 首先我們將 10 家公司所有的回購數據整理成下表， 可以發現 2008 年至今共有 10 個階段 有至少 2 家公司進行了回購（我們認為僅有 1 家公司進行回購存在偶然性，不具備普遍意義），其 中 6 個階段有 3 家公司進行了回購，還有 1 個階段（2018 年 6-7 月）同時有 5 家公司進行了回 購。此

29、外可以發現，在多家公司進可以發現，在多家公司進行回購的階段，板塊全部獲得了負收益，板塊估值也處于相對的行回購的階段，板塊全部獲得了負收益，板塊估值也處于相對的 低位。低位。 表 2：歷年地產公司主要回購時間段 時間時間 回購公司數量回購公司數量 區間板塊漲跌幅區間板塊漲跌幅 區間板塊估值區間區間板塊估值區間 2008.10-11 3 -1.8% 4.87.4 2010.4-5 2 -29.3% 9.613.4 2011.8-9 3 -16.3% 4.99.4 2015.8-9 2 -17.9% 5.98.1 2015.12-2016.1 3 -20.8% 6.17.7 2016.5-7 3 -

30、5.4% 7.98.9 2016.9-12 3 -1.0% 9.210.7 2017.3-4 2 -4.1% 9.910.7 2018.6-7 5 -16.6% 6.57.9 2018.8-10 3 -3.9% 5.26.7 數據來源：Wind、東方證券研究所（注：板塊漲跌幅及估值區間均為恒生地產建筑業指數。） 首先需要說明的是，在判斷行業情況時，我們采用了申萬房地產指數（801180.SI）、恒生地產建 筑業指數（HSPCSI.HI）以及恒生地產類指數（HSPI.HI），而由于大部分進行回購的公司都為港 股上市房企，因此我們將 2 個港股地產指數作為主要的參照指標。 我們將上表中存在 3 個

31、及以上公司回購的階段用紅色/紫色陰影區域表示，與其他指標疊加后可以 便于我們觀察。 大規模的回購通常發生在市場出現趨勢型下跌時期。大規模的回購通常發生在市場出現趨勢型下跌時期。鑒于戰略回購通常具有的穩定市場信心的作 用，在市場出現大幅度下跌時，若公司判斷市場波動不會對公司的正常經營構成影響，則有可能進 行回購，以穩定市場及股東的信心。觀察 2008 年以來的情況，市場在 2008 年、2001 年、2016 年和 2018 年均出現大幅度的下跌，與之對應的是這幾個階段均有多于 3 家的公司開啟了回購。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 行業估值持續探底，回購窗口有

32、望開啟 10 圖 5：回購時機與市場走勢的相關性情況 資料來源：Wind、東方證券研究所 回購時機與板塊走勢的擬合度更高， 市場趨穩反彈后停止回購?；刭彆r機與板塊走勢的擬合度更高， 市場趨穩反彈后停止回購。 將歷史回購階段情況與行業指數走 勢疊加后可以發現， 歷史上幾乎每次板塊出現短期超過 10%以上的下跌時均會有公司開始回購 （某 一階段僅有 1 家或 2 家公司回購未在圖中表示），其中 2018 年 6 月-7 月恒生地產建筑業行業指 數下跌幅度達 16.6%，10 家樣本公司中的 5 家均開始了回購。此外，在經過一段時間的回購，市 場趨于冷靜甚至開始反彈之后，公司會停止回購，通常而言一次

33、回購周期一般持續 1-2 個月。 圖 6：回購時機與地產板塊走勢的相關性情況 資料來源：Wind、東方證券研究所 回購往往發生于市場出現大幅波動的階段?；刭復l生于市場出現大幅波動的階段。 我們選取申萬房地產及恒生地產建筑業板塊指數， 將其 日度漲跌幅波動處理為周度的標準差 （） ， 可以更直觀地表現出行業指數的波動程度。 可以發現， 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 恒生指數（右軸）滬深300 10,000

34、15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 申萬房地產恒生地產建筑業恒生地產類（左軸） HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 行業估值持續探底，回購窗口有望開啟 11 在幾乎每次行業波動率大幅上升時，都會有回購發生，且待波動率自峰值回落后停止回購。需要說 明的是，由于標準差不反應波動的方向，因此例如 2015 年 Q3 波動率的大幅上升實際對應了行業 的大幅上漲。 圖 7：回購往往發生于市場出現大幅波動

35、的階段 資料來源：Wind、東方證券研究所 回購通常發生在行業估值周期底部階段，回購完成后行業估值趨穩或回升?；刭復ǔ０l生在行業估值周期底部階段，回購完成后行業估值趨穩或回升。除了市場波動之外，公 司在做回購決策時的另一個重要維度是估值水平?？紤]到上文中回購對于資產負債表的影響分析， 回購會消耗公司現金降低公司的短期償債能力，因此也并非每當市場出現大幅下跌的階段公司都 會愿意回購，但如果市場大幅下跌的同時，公司估值水平又恰好處于周期底部位置，那對公司而言 回購的價值就會非常高。觀察 2008 年以來的情況也能發現，大規模的回購幾乎都發生在估值處于 周期絕對底部區域，回購完成后行業的估值都迎來了

36、一定幅度的反彈。例如 2018 年 7 月的回購 期，期間恒生地產建筑業指數的平均估值一路下行至 5.2 倍，幾乎與 2011 年底的行業估值大底持 平，隨后大量房企開啟回購，一直持續至 2018 年底，隨后的 2019 年行業估值一路上行至 7 倍以 上，反彈幅度超過 40%。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 房地產(申萬)恒生地產建筑業 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 行業估值持續探底，回購窗口有望開啟 12 圖 8：回購通常發生在行業估值周期底部階段 資料來源：Wind、東方證券研究所 綜上所述，針對觸發回購的關鍵因素，我們可以

37、獲得以下結論：綜上所述，針對觸發回購的關鍵因素，我們可以獲得以下結論：市場市場短期短期大幅下跌大幅下跌+行業估值周期行業估值周期 底部底部 1）大規模的回購通常發生在市場或行業出現趨勢型下跌時期，市場趨穩反彈后停止回購，通常一）大規模的回購通常發生在市場或行業出現趨勢型下跌時期，市場趨穩反彈后停止回購，通常一 次回購周期一般持續次回購周期一般持續 1-2 個月。個月。 2）回購通常發生在行業估值周期底部階段，回購完成后行業估值趨穩或回升。）回購通常發生在行業估值周期底部階段，回購完成后行業估值趨穩或回升。 4 當下當下是否是是否是進行戰略回購的好時機進行戰略回購的好時機？ 基于上文的分析， 我

38、們知道市場短期的大幅下跌疊加行業估值處于周期底部， 這兩大因素將會觸發 公司的回購。從公司的立場出發，在市場短期由于外部因素影響造成大幅下跌時，若公司估值又恰 好處于周期底部區間，那開啟回購不僅能夠增厚公司賬面盈利能力，更能給市場和投資人以信心， 事半功倍。 結合上述分析，我們認為當前時點已不失為一個非常好的回購窗口期。結合上述分析，我們認為當前時點已不失為一個非常好的回購窗口期。 年初至今行業指數及龍頭房企均已經歷較大幅度下跌。年初至今行業指數及龍頭房企均已經歷較大幅度下跌。年初至今，申萬房地產指數、恒生地產建筑 業指數和恒生地產類指數已分別下跌 12.8%、15.0%和 18.0%。個股來

39、看，龍頭房企萬科 A、碧桂 園、融創中國、中國恒大已分別下跌 19.1%、24.1%、29.4%、36.0%。無論是行業還是個股，均 已在較短的一段時期內經歷了較大幅度的下跌，且并未出現明顯的企穩或反彈信號。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 5 10 15 20 25 30 恒生地產建筑業恒生地產類申萬房地產（右軸） HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 行業估值持續探底，回購窗口有望開啟 13 圖 9：今年以來行業指數已經歷了較大幅度的下跌 資料來源：Wind、東方證券研究所 目前的行業估值已進入歷史絕對底部區域。目前的行業估值已進入歷

40、史絕對底部區域。我們以恒生地產建筑業指數為代表，截止至 4 月 21 日 行業的 PE 為 6.8 倍，處于 2008 年以來的估值區間的 9%分位處。從下圖可以發現，歷史上板塊 估值處于 5 倍至 7 倍之間時， 幾乎都觸發了大規模的回購 （2008.10、 2011.8、 2015.12、 2018.7） 。 2013-2014 年板塊的估值也曾較長時間處于 7 倍以下但未發生回購，主要原因在于 2013-14 年為 地產行業小周期的下行階段，彼時市場銷售走弱，房企庫存走高，現金流壓力較大，并無余力進行 現金回購。 圖 10：回購通常發生在行業估值周期底部階段 資料來源：Wind、東方證券

41、研究所 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2020-012020-022020-032020-04 房地產(申萬)恒生地產建筑業恒生地產類(右軸) 0 5 10 15 20 25 30 2008/1 2008/4 2008/7 2008/10 2009/1 2009/4 2009/7 2009/10 2010/1 2010/4 2010/7 2010/10 2011/1 2011/4 2011/7 2011/10 2012/1 2012/4 2012/7 2012/10 2013/1

42、2013/4 2013/7 2013/10 2014/1 2014/4 2014/7 2014/10 2015/1 2015/4 2015/7 2015/10 2016/1 2016/4 2016/7 2016/10 2017/1 2017/4 2017/7 2017/10 2018/1 2018/4 2018/7 2018/10 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4 恒生地產建筑業 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 行業估值持續探底，回購窗口有望開啟 14 目前行業龍頭公司估值也已進入歷史絕對底部區域。目前行業龍頭公司估值也已進入歷史絕對底部區域。我們分別選取 A 股與港股的行業龍頭公司萬 科 A 及碧桂園，截止至 4 月 21 日，萬科 A 的 PE（TTM）為 7.6 倍，碧桂園的 PE（TTM）為 4.7 倍。 從公司的 PE-Band 來看， 萬科自 2008 年以來， 除了 2013 年 Q4-2014 年 Q4 這一段時間外， 其 PE 均維持在