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1、 簡單金融 成就夢想 申萬宏源研究 上海市南京東路99號|+86 21 2329 7818 行業研究 2023 年 6 月 2 日 看好 維持 證券分析師 王璐 A0230516080007 研究支持 朱赫 A0230122060007 聯系人 王璐 把握量價齊升機遇 靜待城市燃氣回暖 城市燃氣行業深度 全球高氣價及居民氣順價難，近年來城燃公司供銷兩端受壓。2021 年下半年起，地緣政治動蕩導致全球氣價高企，城燃企業天然氣成本大幅上漲。2022 年，高氣價情影響下，需求價格彈性較高的工業、發電用氣需求萎縮。居民端，在銷售價格受到嚴格監管的情況下，價格易跌難漲。如遇低價上游管制氣量難以完全滿足居

2、用氣民需求時，城燃公司出于保供責任需要采購高價非管制氣，進一步加大成本壓力。高成本、順價難的雙重壓力，導致 21-22 年國內城燃公司毛差持續收窄。國家發改委有意健全城市燃氣上下游順價政策。2018 年以來國家發改委多次倡導順價機制的完善，指導地方出臺天然氣順價政策。今年 3月，國家發改委在兩會報告中明確提出建立健全城鎮燃氣終端銷售價格與采購成本聯動機制，積極推進天然氣上下游價格聯絡機制的建立。我們認為這有望推動天然氣順價機制在全國范圍內的進一步普及。今年 4 月石家莊啟動順價機制，對居民氣價調增0.37 元/方，對進一步深化居民氣下游市場化程度做出表率。如各地制定順價機制，或者順價執行情況改

3、善，將有助于疏導城燃公司經營壓力。供需格局持續改善，結構優化+多元氣源提振城燃盈利能力。2021 年全國天然氣消費量在2020 年疫情低基數基礎上快速回升 12.7%?？紤] 2022 年天然氣消費同比下降 1.7%的低基數，我們認為隨著宏觀經濟復蘇及全球氣價回落，毛差水平較高、價格敏感的工商及發電用氣有望驅動今年銷氣同比快速修復。同時各大城燃公司可依托國內非常規氣源或進口海外 LNG資源的方式降低綜合進氣成本，城燃公司具有銷氣結構優化及成本改善的雙重利好。居民端毛差修復與工商端需求提升共同作用下，2023年城燃公司主營業務利潤具有高彈性。2022 年城燃企業銷氣量整體保持正增長，但受居民端毛差

4、下滑影響，城燃企業普遍出現“增收不增利”。2023年各地如提高居民氣順價比例，可帶動城燃企業合并毛差整體修復。根據我們測算，如居民端順價成本 10%的漲幅，華潤燃氣、港華智慧能源以及昆侖能源的歸母利潤可分別提升20%，18%及 9%。疊加經濟形勢向好帶動工商端用氣需求增加，今年城燃企業天然氣銷售業務盈利能力將顯著回升。重點推薦華潤燃氣、港華智慧能源、昆侖能源、新奧能源和中國燃氣。風險提示：天然氣價格高波動風險；國內順價機制落地情況不及預期；燃氣銷售增長情況低于預期 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各

5、項信息披露與聲明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 行業研究 Investment thesis High gas purchase costs and residential gas price hike difficulties weighed on both supply and sales of urban gas companies.Purchase costs have risen sharply since 2H21 due to high gas prices globally caused by

6、geopolitical turmoil.Demand for price-sensitive industrial and power generation shrunk amid high gas prices in 2022.On the residential side,as the government strictly monitored and controlled sales prices,prices were easy to fall but difficult to rise.If the low-price upstream regulated gas cannot f

7、ully meet household demand,urban gas companies needed to purchase high-priced non-regulated gas to maintain supply,thus further increasing the cost.High costs and difficulties in passing on the costs to downstream users caused domestic urban gas companies dollar margins to narrow consecutively in 20

8、21-22.The NDRC aims to improve upstream and downstream price transmission for urban gas.The National Development and Reform Commission has repeatedly advocated the improvement of the price transmission mechanism since 2018,promoting local authorities to launch related policies.In March 2023,the NDRC

9、 proposed in the Two Sessions report to establish and improve the linkage mechanism between the end-market sales price and the purchasing cost of urban gas and actively promote the establishment of an upstream and downstream price liaison mechanism for natural gas.We expect this to help advance the

10、popularity of natural gas price transmission policies across the country.In April,Shijiazhuang(Hebei Province)introduced its price transmission mechanism and increased residential gas prices by Rmb0.37/m,setting an example for further deepening the market-based sales of downstream residential gas.If

11、 local authorities develop a price transmission mechanism or improve its implementation,we believe this will help ease the operational pressure on urban gas companies.Improving supply-demand dynamics and diversified gas sources boost urban gas profitability.In 2021,Chinas gas consumption rebounded r

12、apidly by 12.7%from the epidemic-related low base of 2020.Considering the decline(-1.7%YoY)in gas consumption in 2022,we expect gas consumption of industrial,commercial and power generation,with higher dollar margin and price sensitivity,will drive a rapid gas sales recovery this year as the economy

13、 revives and global gas prices fall.Major urban gas companies can also rely on domestic unconventional gas sources or overseas LNG imports to reduce overall gas costs,enabling urban gas companies to optimise gas sales structure and cut costs.Big upside in gas sales profits driven by the improvement

14、in dollar margin on the residential side and rising demand on the industrial and commercial side.In 2022,urban gas companies maintained positive growth in sales volume but failed to see an increase in profits due to lower dollar margin on the residential side.If the proportion of higher costs passin

15、g on to residential gas prices picks up in 2023,the blended dollar margins of urban gas companies will rise.According to our estimates,if 10%of the cost increases is fed through into the sales price of residential gas,it will drive the profit attributable to shareholders of China Resources Gas Group

16、,Towngas Smart Energy,and Kunlun Energy up by 20%,18%,and 9%,respectively.Combined with the uptick in demand for industrial and commercial gas bolstered by the improving economy,the profitability of the natural gas sales business will rebound significantly this year.We recommend China Resources Gas,

17、Towngas Smart Energy,Kunlun Energy,ENN Energy Holdings and China Gas Holdings.Risks.High volatility in natural gas prices;slower-than-expected implementation of the price transmission mechanism;lower-than-expected growth in gas sales.3WhUoYfYkYdUgYkUgY9Y8ZtR6McM6MtRnNmOnOlOqQpReRmMnR6MmOpPwMrQwOuOpN

18、oN October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 行業研究 1.城燃順價政策有待改善 經營形勢迎來利好 居民氣順價機制不暢，近年來隨著采購成本提升，城燃公司毛差普遍持續下降。2021 年年中起，國際天然氣價格受地緣政治動蕩影響，持續走高。我國天然氣對外依存度為 41%（2022年），受國際氣價影響，國內天然氣綜合采購成本持續上漲。由于城市燃氣的上下游順價的市場化機制尚不完善，尤其

19、居民端順價難問題突出，在綜合采購價格快速上漲的過程中，城燃企業購銷價差持續收窄。2022 年，全國居民氣用氣量同比正增長，工商業用氣同比負增長，銷氣結構變化加速了當年城燃公司毛差下跌。除經營區域經濟增長形勢較好的昆侖能源外，前五大城燃公司中的大部分企業 2022 年毛差均同比下降?，F有天然氣順價機制亟待進一步改善。圖 1：2018 年-2022 年五大城燃公司零售氣毛差（單位：元/m）注：中國燃氣 FY22/23 數據尚未披露。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.1 國家積極引導順價機制出臺 各地陸續出臺文件 近年來國家積極推進上下游價格聯絡機制的建立。為解決天然氣上下游價格傳導受阻問題，切

20、實保障城燃企業和工商業企業的正常經營，國家發改委以“管住中間、放開兩頭”（即管住配氣價格，放開氣源采購價、終端銷售價）為總體思路，出臺多個文件要求理順天然氣銷售價格以及建立完善氣源采購和銷售價格同步聯動機制。今年 1 月，國家發改委發布關于組織簽訂 2023 年天然氣中長期合同的通知，要求上游供氣單位須足額保供，對居民用氣和農村“煤改氣”用氣需求合同實現全覆蓋。2023 年兩會期間，國家發改委的2022 年國民經濟和社會發展計劃執行情況與 2023 年國民經濟和社會發展計劃草案報告中，明確提出建立健全城鎮燃氣終端銷售價格與采購成本聯動機制，積極推進天然氣上下游價格聯絡機制的建立。0.400.4

21、50.500.550.600.650.702018年2019年2020年2021年2022年昆侖能源華潤燃氣港華智慧能源新奧能源中國燃氣 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 行業研究 表 1：國家層面持續推進天然氣價格上下游聯動機制及上下游中長期合同簽訂 出臺機構 時間 文件名稱 文件內容 國務院 2018 年 9 月 關于促進天然氣協調穩定發展的若干意見 加快建立上下游

22、天然氣價格聯動機制。國家發改委 2021 年 5 月 關于“十四五”時期深化價格體制改革行動方案的通知 按照“管住中間、放開兩頭”的改革方向，根據天然氣管網等基礎設施獨立運營及勘探開發、供氣和銷售主體多元化進程，穩步推進天然氣門站價格市場化改革，完善終端銷售價格與采購成本聯動機制。2023 年 1 月 關于組織簽訂 2023 年天然氣中長期合同的通知 明確農村“煤改氣”的民生用氣屬性與地位；要求上游供氣單位須足額保供，對居民用氣和農村“煤改氣”用氣需求合同實現全覆蓋。2023 年 3 月 2022 年國民經濟和社會發展計劃執行情況與 2023 年國民經濟和社會發展計劃草案 建立健全城鎮燃氣終端

23、銷售價格與采購成本聯動機制。資料來源：國家發改委，申萬宏源研究 多地積極響應，出臺天然氣上下游順價機制。成都、石家莊等部分省會城市早在 2019 年分別出臺成都市居民用氣上下游價格聯動機制、關于市區居民用管道天然氣價格暨銷售價格聯動機制的通知，允許上游漲價因素適度向下游居民端傳導，緩解價格倒掛壓力。其他經濟較發達的地區如深圳市，也于 2022 年 8 月出臺管道氣上下游聯動機制，將居民氣調價周期縮短至一年，并最早有望于 2023 年 8 月正式啟動居民氣調價機制。表2：部分地區天然氣價格上下游聯動機制一覽 省市 時間 文件名稱 機制內容 四川成都 2019 年 5 月 成都市居民用氣上下游價格

24、聯動機制 以自然年度為計算周期，根據計算周期內實際平均單位購氣價格變化情況，同向調整銷售價格。計算期價格聯動調整額達到 0.05 元/立方米及以上，啟動銷售價格的聯動調整。2019 年 9 月 成都市非居民用氣上下游價格聯動機制 計算期價格聯動調整額達到 0.10 元/立方米及以上，啟動銷售價格的聯動調整，未達到 0.10 元/立方米，銷售價格不作調整。聯動計算周期原則上不低于一個月。河北石家莊 2019 年 6 月 關于市區居民用管道天然氣價格暨銷售價格聯動機制的通知 上游價格調整造成居民用管道天然氣購進價格變化后，居民用管道天然氣銷售價格同向聯動疏導。聯動周期原則上不少于 1 年，聯動公式

25、為居民用管道天然氣銷售價格=基期銷售價格聯動調整額。寧夏回族自治區 2021 年 4 月 自治區發展改革委關于完善我區管道天然氣上下游價格聯動機制有關事項的通知 居民用管道天然氣銷售價格。原則上聯動調整周期不少于 1 年。在聯動周期內，當上游門站價格調整累計變動幅度達到或超過 5%時，在階梯氣量、階梯價差比例保持不變的基礎上，同向調整終端居民用管道天然氣銷售價格。累計變動幅度未達到 5%，或者在同一聯動周期內實施聯動后，天然氣門站價格再次發生變動的，銷售價格不作調整，納入下一周期累加或沖抵。甘肅省 2021 年 9 月 甘肅省關于建立健全天然氣上下游價格聯動機制的實施意見 居民氣源綜合加權采購

26、價格漲跌 8%（含 8%）、非居民氣源綜合加權采購價格漲跌 5%（含 5%）時，適時啟動價格聯動機制，天然氣終端銷售價格根據價格聯動機制同向調整。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 行業研究 福建省 2022 年 1 月 福州市天然氣價格聯動機制實施細則 居民用氣銷售價格按每 6 個月為一個聯動調整周期，并實行周期內購氣價格變動幅度未達聯動條件時滾動計算的方式，即在周期內

27、加權平均購氣價格變動幅度達到或超過 5%時，原則上天然氣終端銷售價格按照購氣價格變動情況進行相應聯動調整；當周期內加權平均購氣價格變動幅度未達到 5%時，天然氣終端銷售價格不作調整，其購氣成本變動幅度滾動納入下一周期進行計算。廣東深圳 2022 年 8 月 深圳市管道天然氣上下游價格聯動機制 允許氣源采購成本累計上下幅度連續90天達到或超過基期采購成本10%時，可不必履行聽證會程序，每年聯動上調居民氣價不超過 1 次，下調不限。氣源采購成本連續 30 天變動幅度大于等于基期采購成本 5%時，非居民端銷售價格每年準許上調 4 次，上浮不超過 20%，下浮不限。山東濟南 2022 年 8 月 濟南

28、市關于完善天然氣價格上下游聯動機制的通知 居民用氣：原則上聯動調整周期不少于 1 年，在聯動周期內綜合城市門站價格變動幅度達到或超過 8%時，銷售價格進行相應調整；居民用氣。原則上以3 個月為一個聯動調整周期，在聯動周期內加權平均購氣價格（綜合城市門站價格）變動幅度達到或超過 0.15 元/立方米時，銷售價格進行相應調整。陜西西安 2022 年 12月 西安市發展和改革委員會關于完善天然氣上下游價格聯動機制的通知 天然氣氣源采購綜合平均價格單次或累計漲跌幅度達到或超過 5%時，城市天然氣終端銷售價格適時、同向調整。居民用氣聯動周期不少于 12 個月；非居民用氣聯動周期不少于 3 個月。湖南省

29、2023 年 2 月 關于建立健全湖南省天然氣上下游價格聯動機制的通知 居民用氣門站價格波動達到 8%及以上，或者連續兩年波動達到 5%及以上，非居民用氣平均采購成本波動達到 5%及以上，天然氣終端銷售價格同步同向調整。居民氣終端銷售價格每年聯動上調不超過 1 次，上調額度不高于第一檔基價的 10%，下調不限。非居民用氣終端銷售價格每年聯動上調不超過 2次，上調額度不超過基準終端銷售價格的 20%，下調不限。資料來源：各省、市發改委，申萬宏源研究 1.2 居民氣順價政策逐漸落實 執行力度有望提升 目前天然氣順價工作落實情況仍有待改善。盡管近期全國多地已推出天然氣上下游聯動機制，但天然氣價格形成

30、機制較為復雜，且關切民生經濟利益，順價政策在實施時仍有改善空間。順價政策尚不完善。目前已經出臺順價政策由各省、市發改委發布，但適用范圍存在較大差異。盡管少部分省份具有全省通用的順價機制，而大部分省份的政策由各地市分別發布，部分缺乏相關政策的地區亟待順價機制正式落地。順價執行力度有待增強。在上游天然氣價格波動時，受聯動計算周期偏長的影響，下游城燃企業執行順價時周期嚴重滯后，多地政策對居民氣上浮也設置上限。在居民順價政策偏保守的情況下，地方在政策執行時也往往較為謹慎。根據部分地方政府在執行順價機制時公開的周期內上游采購價格綜合變動幅度來看，多地下游居民用氣價格上漲幅度嚴重小于上游價格上漲幅度，甚至

31、部分政府選擇“壓非保民”，單獨調增非居氣價，由非居用戶單獨承擔氣價上漲壓力。居民順價機制執行力度較低，對天然氣下游市場化進一步深化形成了阻礙。交叉補貼進一步提升工商業用氣成本，抑制消費活力。由于居民用戶順價效果往往難以達到預期，為了彌補居民毛差受損部分，城燃企業往往將上游漲幅全額甚至超額傳導至非居客戶。在進氣成本高企、居民銷氣毛差大幅下跌的情況下，工商業銷氣毛差 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Com

32、pany Research 行業研究 卻依然保持高位，甚至不降反升。在非居民用戶用氣成本已大幅上漲的背景下，受工商業對居民用戶的交叉補貼影響，高昂用氣成本進一步抑制工商業用戶用氣需求。表 3：歷史上多數地區居民氣價變動幅度落后于上游天然氣價格變動幅度 地點 公布時間 引用文件 綜合采購價格變動幅度 居民氣價格變動幅度 備注 河北石家莊 2021 關于調整主城區居民用管道天然氣價格的通知 5%3.40%山東青島 2021 關于啟動市內三區居民用氣價格上下游聯動機制的通知 8.40%2.60%山東濰坊 2022 關于調整濰坊市區管道天然氣配氣價格和居民用氣銷售價格的通知 15.90%10.70%原

33、計劃增加 0.42 元/立方米，研究決定后增加 0.30 元/立方米，剩余差價 0.12 元由企業內部消化 廣東化州 2023 關于調整化州中燃城市燃氣發展有限公司管道天然氣銷售價格有關問題的通知 39%0%根據國家“壓非保民”和上級要求，居民用氣銷售價格暫不作調整 資料來源：各地發改委，申萬宏源研究 備注：居民氣價變動幅度為第一階梯銷售價格變動幅度 各地居民順價政策的執行力度有望提升。2022 年 4 月，石家莊發改委根據 2019 年發布的關于市區居民用管道天然氣價格暨銷售價格聯動機制的通知，在主城區居民用管道天然氣綜合采購價格較基期價格上漲 0.4 元/m，達到價格聯動機制啟動條件的背景

34、下，將第一檔居民管道天然氣銷售價格上調 0.37 元/m，順價比例高達 92.5%。此次石家莊居民氣單獨調價力度顯著高于其 2021 年調價力度，對進一步深化居民氣下游市場化程度做出表率。另外，4 月內蒙古自治區也將城燃企業經營采購成本上漲 15%的部分全額同向傳導至居民端。隨著 2023年國家對天然氣順價尤其是居民端順價重視程度加深，我們認為已出臺的順價政策在此后的執行有望出現較大改觀，逐漸解決城燃企業經營痛點，助力天然氣下游市場的長期良性發展。2.經濟復蘇疊加全球氣價回落 工商需求有望修復 2.1 國內天然氣需求消費結構有望改善 疫后經濟恢復，2023 年天然氣表觀消費量有望在低基數下快速

35、反彈。2020 年以來疫情反復，對我國天然氣消費量造成一定影響。在 2020 年疫情低基數背景下，2021 年全年天然氣表觀消費量強勢恢復，全年同比增長 12.7%，各季度同比增長均超 12%。而 2022 年二季度起在疫情反復疊加氣價高企，4-12 月全國天然氣消費量同比下降 2.94%。2023 年一季度，全國天然氣表觀消費量達 974.8 億立方米，同比增長 3.1%，其中 3 月單月消費量同比增長 9.3%。我們認為 2023 年在疫情因素影響基本消除、宏觀經濟復蘇疊加全球氣價逐漸回落到合理水平的情況下，2023 年天然氣消費有望逐季度快速修復。October 12,2010 Buil

36、ding Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 行業研究 圖 2：2020-2023Q1 我國天然氣表觀消費量及同比增速（單位：億立方米）資料來源：Wind，申萬宏源研究 非居民天然氣消費需求有望快速增長，助力銷氣結構改善。受高價影響用氣需求等因素影響，2022 年工業用氣占比顯著縮水。隨著氣價回落，宏觀經濟環境改善，2023 年工業氣用量也有望快速修復。由于工商業銷氣毛差普遍高于居民，銷氣結構的改善有助于提升城燃公司盈利

37、能力。圖 3：2015-2022 天然氣下游消費結構 資料來源：中國天然氣發展報告，申萬宏源研究 2.2 國際氣價回落 提升進口氣經濟性 國際氣價已跌破 2021 年均值，帶動國內 LNG 資源價格大幅下降。2021 年下半年，歐亞氣價快速上漲，帶動 2021 年 TTF 期貨均價與東北亞 LNG 現貨均價達$16.5/mBtu 及$18.8/mBtu，2022 年受地緣政治因素影響更是飆升至$40.8/mBtu 及$34.6/mBtu，并出現多輪脈沖式上漲。受 2022-23 年冬季偏暖影響，東亞、歐洲、美國等主要天然氣消費地庫存均較為充足，帶動全球氣價自今年年初起持續下跌。截至 4 月底，

38、歐洲、亞洲氣價已回落至約-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,200天然氣表觀消費量YoY38%35%32%39%37%38%40%36%33%35%39%34%35%38%32%37%15%18%18%17%18%16%18%19%15%12%11%10%10%9%10%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022工業燃料城鎮燃氣發電用氣化工用氣 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱

39、讀正文之后的各項信息披露與聲明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 行業研究$12/mBtu，均較年初回落 40%以上，美國氣價自 2 月底以來長期在$2-3/mBtu 區間震蕩。相較之下在全球氣價大幅回落的情況下，全國天然氣綜合進價中樞下移，同時帶動國產 LNG 價格大幅回落。截至 5 月 19 日，全國 LNG 出廠價 4125 元/噸，為 2021 年八月以來的最低。圖 4：全球天然氣價格趨勢（單位：美元/百萬英熱）資料來源：Refinitiv，申萬宏源研究 圖 5：中國 LNG 出廠價格（單位：元/噸）圖 6

40、：中國 LNG 綜合進口價格（單位：元/噸）資料來源：上海石油天然氣交易所，申萬宏源研究 資料來源：上海石油天然氣交易所，申萬宏源研究 燃氣公司探索多元化氣源采購，減少采購價格波動。五大燃氣公司氣源主要供應方為“三桶油”，但各城燃公司積極自尋國內非常規氣資源及海外資源，加強上下游的一體化。國內資源方面，各大城燃公司積極開拓煤層氣，頁巖氣等非常規氣源，并積極獲取完全市場化的 LNG 資源，對國內管道氣形成資源補充。國際資源方面，各公司自有或租賃 LNG 接收站窗口期，與國際資源方合作獲得長協或現貨資源，在目前海氣成本優勢逐漸突出的情況下，有效降低公司天然氣綜合采購成本。0102030405060

41、708090Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23荷蘭TTF基準天然氣期貨價格東北亞LNG現貨Henry Hub天然氣期貨價格0100020003000400050006000700080009000010002000300040005000600070008000900010000 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Co

42、mpany Research 行業研究 表 4：城燃公司積極擴展三桶油外的氣源 公司 國內資源 國外資源 中國燃氣 中海油最大 LNG 分銷商，陸上運輸線路上萬條，并擁有國內最大規模的陸路危運車隊 與美國 LNG 生產商簽訂為期 20-25 年長約，在手 LNG長協資源總量達 370 萬噸/年。華潤燃氣 煤制氣、煤層氣等非常規資源 190 萬方/天 接洽諾瓦泰克、道達爾和三井等海外資源商 新奧能源 煤層氣、頁巖氣等資源，各地非常規資源達 300+萬方/天。在手 LNG 長協資源總量達 144 萬噸/年 港華智慧能源 擁有寧夏煤制氣、山西煤層氣，并將于 2023 年中投產四川威遠頁巖氣 已獲得曹

43、妃甸等地多個LNG接收站窗口期進口 LNG資源 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.把握“居民毛差恢復+工商量利提升”邏輯主線 近五年五大城燃公司銷氣增速穩定高于全國天然氣表觀消費量增速。2018-2021 年，我國天然氣表觀消費量 CAGR 為 6.92%。在此期間，五大城燃公司積極擴展燃氣版圖，并購優質項目，快速積累優質客戶資源。在存量用戶持續開發以及新增項目持續注入的雙重作用下，2018-2021 年五大城燃公司每年的平均銷氣量增幅保持在 11%以上。2022 年受天然氣價高企及疫情壓降需求影響，我國天然氣表觀消費量出現罕見下滑，但大型城燃公司的銷氣量仍逆勢上揚，銷氣量平均漲幅達 5.

44、2%。近五年來，五大城燃公司銷氣增速較全國天然氣表觀消費量增速均高約 3%-7%，我們認為今年該趨勢有較大的概率延續。圖 7：2018 年-2022 年全國天然氣表觀消費量和五大城燃公司銷氣量同比增速 資料來源：國家發改委，公司公告，申萬宏源研究 注：五大城燃公司包括昆侖能源、華潤燃氣、港華智慧能源、新奧能源、中國燃氣。其中中國燃氣受會計期影響年報尚未出，因此 2022 年數據暫未包含中國燃氣。2023 年以來全國疫情好轉宏觀經濟復蘇，疊加國際氣價快速回落，天然氣表觀消費量有望出現明顯增長。根據國際能源署2023 年一季度天然氣市場報告預測，2023 年中國天然氣表觀消費量為 3880 億立方

45、米，對應增速 6%。4.69%6.57%3.97%4.89%6.91%-5%0%5%10%15%20%25%2018年2019年2020年2021年2022年同比增速：天然氣表觀消費量同比增速：五大城燃企業銷氣量同比增速差值 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 行業研究 2023 年各大城燃公司銷氣增速指引在 10%以上。近年來，除 2022 年受全球天然氣市場價格高波動

46、疊加國內疫情的不可抗力因素影響外，各大城燃公司普遍可完成其給出的業績指引（華潤燃氣未給出明確指引），部分公司全年銷氣量可高于業績指引 2%-5%。除中國燃氣尚未披露年報外，各大城燃公司公布的 2023 年銷氣量增長指引均在 10%及以上，考慮到各大城燃公司歷史上對年初指引完成情況較為良好，我們對 2023 年各大城燃公司完成漲幅 10%的銷氣量也較有信心。表 5：2020 年-2021 年各大城燃公司銷氣增長指引與完成情況 城燃公司 2020 年 2021 年 銷氣量增長指引 銷氣量完成情況 銷氣量增長指引 銷氣量完成情況 昆侖能源 15%20.45%15%18.51%中國燃氣 15%19.6

47、3%15-20%17.22%港華智慧能源 不超過 10%7.94%超過 10%21.46%新奧能源 12%-15%10.18%超過 15%15.10%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 8：2023 年城燃公司銷氣量增速指引 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 居民毛差有望回升，利好城燃業績修復。受上游氣價上漲及居民端順價不暢因素影響，五大城燃公司銷氣毛差自 2021 年以來總體下滑趨勢較為明顯。除昆侖能源 2022 年毛差小幅修復外，其余公司 2022 年天然氣零售毛差繼續下滑。在目前工商用氣順價較為充分的情況下，近期全國多地相繼出臺包括居民氣在內的順價政策，如居民順價機制執行較為理想，可帶

48、動城燃公司總體銷氣毛差回升，并提升城燃公司總體盈利能力?？紤]到居民氣整體順價不暢的情況有望于 2023 年得到改善，我們對昆侖能源、港華智慧能源、華潤燃氣進行業績彈性測算。我們設置了三種不同的情景假設，以 2022 年公司平均進氣成本為基礎，探討不同的居民銷氣順價幅度情況下，就居民氣毛差回升分別對銷氣稅前利潤及對歸母凈利潤進行彈性測算。10%12%10%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%昆侖能源港華智慧能源新奧能源 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

49、露與聲明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 行業研究 3.1 昆侖能源：工商業驅動銷氣高增長 居民氣順價彈性可觀 2022 年公司業績穩健增長。公司在中西部地區擁有廣闊市場，西部承接了大量高耗能產業落地，公司工商業銷氣增速快速增長。因工商業銷氣毛差較高，昆侖能源 2022 年綜合毛差逆勢正增長。2022 年，公司零售氣量 277.62 億 m，同比增長 7.98%，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤 52.28 億元，同比增加 1.69%，股東應占核心溢利 62.81 億元，同比增長 25.2%。居民端順價成本的 1

50、0%的情景假設下有望拉動公司稅前利潤 10.1%。公司銷氣結構中以順價能力更強的工商端用氣為主，2022 年零售氣結構中，居民用氣占比 13.14%，而工商業用氣占比高達 75.15%。我們以公司 2022 年 2.36 元/方為基礎測算，在居民氣順價幅度達采購成本的10%的情況下，有望增厚公司稅前銷氣利潤7.91 億元，對稅前銷氣利潤的拉動率為10.10%。除稅和少數股東損益后，增厚歸母利潤 4.54 億元，對歸母凈利潤的拉動率為 8.59%。表 6：不同情景假設下居民端順價情況對昆侖能源利潤的影響 采購成本漲幅比率 提價漲幅（元/方）增厚稅前利潤（億元）較天然氣板塊稅前利潤漲幅 增厚歸母凈

51、利潤（億元）較2022年歸母凈利潤漲幅 5%0.12 3.95 5.05%2.27 4.29%10%0.24 7.91 10.10%4.54 8.59%15%0.35 11.86 15.16%6.81 12.88%資料來源：申萬宏源研究 3.2 港華智慧能源：低基數下業績高增長可期 2022年公司總體營收及主營業務均出現“增收不增利”。公司2022年實現營業收入200.73億港元，同比增長 17.21%。2022 年，受參股的上海燃氣大幅虧損影響，公司歸母凈利潤 9.65億港元，同比下降 22.98%。公司管道燃氣及能源銷售實現營業額 166.64 億港元，同比增長19.45%，但其業務毛利下

52、滑至 7.15 億港元，同比下降 34.2%。2023 年，公司退出對上海燃氣的參股，并于一季度末完成超過 1GW 的工商業屋頂光伏項目并網，低基數下公司業績高增長可期。居民端順價成本的 10%的情景假設下有望拉動公司稅前利潤 19.8%。2022 年公司平均進氣價 2.99 元/方，同比上升 0.6 元/方。與此同時，居民端銷氣僅上調 0.06 元/方，順價不暢拖累公司去年毛差。我們以公司 2022 年居民端平均進氣成本 2.99 元/方為基礎測算，在居民氣順價幅度達采購成本的 10%的情況下，有望增厚管道燃氣及能源銷售稅前利潤 3.13 億港元，在 2022 年的低基數下對該板塊稅前利潤拉

53、動率為 19.78%。除稅和少數股東損益后有望增厚歸母利潤 1.72 億港元，對歸母凈利潤的拉動率為 17.78%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 行業研究 表 7：不同情景假設下居民端順價情況對港華智慧能源利潤的影響 采購成本漲幅比率 提價漲幅（元/方）增厚稅前利潤（億港元）較燃氣及能源銷售稅前利潤漲幅 增厚歸母凈利潤（億港元）較2022年歸母凈利潤漲幅 5%0.

54、15 1.57 9.89%0.86 8.89%10%0.30 3.13 19.78%1.72 17.78%15%0.45 4.70 29.67%2.57 26.67%資料來源：申萬宏源研究 3.3 華潤燃氣：業務結構相對集中 民用氣順價彈性大 2022 年公司營收同比增長，歸母凈利下滑較多。2022 年公司實現營業收入 943 億港元，同比增長 18.45%。歸屬于上市公司股東的凈利潤 47.33 億港元，同比下降 25.99%。年內公司天然氣銷量平穩增長至 358.9 億 m，其中工業銷氣量增長 3.02%至 187.62 億 m，商業銷氣量增長 9.95%至 75.33 億 m，居民銷氣量

55、增速 11.01%至 84.97 億 m。居民端順價成本的 10%的情景假設下有望拉動公司稅前利潤 27.3%。2022 年公司平均進氣價 3.07 元/方，而居民端平均銷氣價僅 2.41 元/方，居民氣嚴重拖累公司整體毛差，在 2022年已披露的四家全國城燃企業中，華潤燃氣綜合毛差 0.45 元/m位列最低。我們以公司 2022年居民端平均進氣價格 3.07 元/m為基礎測算，受公司居民氣量銷量較高及恢復彈性較強影響，在居民氣順價幅度達采購成本的 10%的情況下，有望增厚公司燃氣銷售稅前利潤增量 17.22 億港元，對燃氣銷售稅前利潤拉動率有望達 27.30%。除稅和少數股東損益后有望增厚

56、9.69 億港元，對歸母凈利潤的拉動率為 20.48%。表 8：不同情景假設下居民端順價情況對華潤燃氣利潤的影響 采購成本漲幅比率 提價漲幅（元/方）增厚稅前利潤（億港元）較燃氣銷售板塊稅前利潤漲幅 增厚歸母凈利潤（億港元）較2022年歸母凈利潤漲幅 5%0.15 8.61 13.65%4.85 10.24%10%0.31 17.22 27.30%9.69 20.48%15%0.46 25.83 40.96%14.54 30.72%資料來源：申萬宏源研究 預計今年居民端順價機制落地對城燃公司歸母凈利潤的增長貢獻作用顯著。受各公司銷氣結構，基數不同影響，銷氣利潤對各公司 2023 年歸母利潤的增

57、長貢獻存在一定差異。對居民氣占比較低的昆侖能源，我們認為居民端順價改善有望對其歸母利潤提高 9%。而對于基數相對較的低港華智慧能源和居民氣占比更高的華潤燃氣，居民端順價改善對其業績彈性更為顯著，兩家公司歸母利潤的拉動率分別可達 18%和 20%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 行業研究 除居民端外，2023 年五大城燃公司工商端銷氣量增加也有望拉動公司利潤提升?？紤]

58、到工商業在經濟形勢恢復背景下用氣需求提升，參考銷氣業績指引，我們預計今年各家公司的工商端銷氣增幅均在 10%以上：昆侖能源：公司在中西部地區擁有廣闊市場，隨著中西部經濟后發優勢讓當地工商業用氣需求快速發展，預期公司工商端銷氣量可進一步實現增長。根據歷史數據，疊加考慮疫情恢復帶來工商業用氣增長，我們預計今年工商業銷氣量同比有望快速增長。中國燃氣：公司在東北、華北及華東等中俄東線沿線省份均具有較大經營優勢。隨著俄氣進入東北、華北地區，疊加公司在手的 370 萬噸/年進口 LNG 長協資源，我們認為今年公司經營區域內工商業用戶將充分受益于低價且充足的氣源，保障工商銷氣量進一步提升。港華智慧能源：公司

59、燃氣項目主要位于東南沿海經濟發達地區，近年來在國家能碳雙控要求背景下，公司玻璃、陶瓷、金屬冶煉、化工等高耗能工業用戶用氣需求快速增加，帶動公司工商銷氣穩定增長。新奧能源：公司建立需求池動態平衡調節氣源，2022 年實現工商端價差同比提升。隨著工業氣代煤、產業轉移帶來新用氣需求，公司工商客戶用氣有望維持穩定漲勢。華潤燃氣：公司大力在成渝地區、京津冀和長三角等地區拓展工商業用戶，新發展重點工業行業用戶 3550 戶、新開發商業“瓶改管”用戶 1.04 萬戶，未來有望為公司貢獻穩定工商業用氣量。2023 年居民端毛差修復與工商端需求提升共同推動城燃公司盈利增長。五大城燃企業購銷貨議價能力更強、市場占

60、有率高，因此居民端毛差恢復的幅度預計更大、銷氣量增長率有望高于行業平均水平。2023 年各地居民順價政策落地將有效提高居民氣順價比例，帶動城燃企業合并毛差整體修復。疊加經濟形勢向好帶動工商端用氣需求增加，考慮到工商業用氣順價較為順暢，穩定的工商業銷氣增量也有助于進一步提振城燃公司盈利能力。今年城燃企業天然氣銷售業務有望迎來量價齊升，盈利能力或將持續改善。表 9：五大城燃公司估值表 公司代碼 公司簡稱 貨幣 收盤價 EPS PE PB 2023/6/1 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 01193.HK 華潤燃氣 港元 26.50 2.47 2.82 3.2

61、3 10.73 9.40 8.20 1.56 01083.HK 港華智慧能源 港元 3.46 0.41 0.53 0.62 8.44 6.53 5.58 0.52 00135.HK 昆侖能源 人民幣 5.56 0.83 0.91 1.02 6.70 6.11 5.45 0.79 02688.HK 新奧能源 人民幣 86.55 7.54 8.70 9.91 11.48 9.95 8.73 2.47 00384.HK 中國燃氣 港元 9.29 1.38 1.58 1.77 6.73 5.88 5.25 0.87 資料來源：Wind，申萬宏源研究 備注：昆侖能源、新奧能源股價按照收盤日匯率折算成人民

62、幣；華潤燃氣及新奧能源 EPS 采用 Wind 一致預期 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 行業研究 風險提示 天然氣價格高波動風險。2021 年下半年以來全球地緣政治動蕩，尤其是俄烏沖突爆發后全球天然氣供給格局劇變。2022 年全球天然氣價格出現多輪脈沖式上漲，并屢創歷史新高。盡管進入 2023 年后全球天然氣價格有所回落，考慮價格傳導具有一定滯后性，國內天然氣價格

63、短期內可能仍將維持較高水平。2023 年一季度，主要城燃企業上游氣源成本不降反升，短期內企業仍然受上游氣源價格高位震蕩影響，可能將對企業造成一定盈利風險。國內順價機制落地情況不及預期。盡管國家引導地方政府陸續出臺順價政策，但落地時間和效果存在地區差異性。目前國內經濟發達地區順價機制落地成效相對明顯，而經濟欠發達地區落地進度仍然緩慢。在引導天然氣順價政策不及預期的情況下，將會導致城燃企業毛差下降，影響企業盈利。燃氣銷售增長情況低于預期。居民端天然氣需求具有季節性，且受天氣影響。工商業用氣需求與宏觀經濟恢復情況密切相關。如居民端和工商端整體天然氣需求增量不足時，將導致城燃企業今年的燃氣銷售漲幅減小

64、，制約企業利潤增長。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 行業研究 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與

65、公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及關聯機構的持股情況。股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券與市場基準指數的漲跌幅差別為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變

66、動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌 10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資

67、者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本公司使用自己的行業分類體系。如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問

68、詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？?/p>

69、戶應自主作出投資決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。