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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 電子電子 元宇宙元宇宙 2023：蘋果這次有什么不同？：蘋果這次有什么不同？華泰研究華泰研究 電子電子 增持增持 (維持維持)研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究員 陳旭東陳旭東 SAC No.S0570521070004 SFC No.BPH392 +(86)21 2897 2228 研究員 吳曉宇吳曉宇 SAC No.S0570522100002 +(86)755 2399 3324 聯系人 黃禮悅黃禮悅 S

2、AC No.S0570121070191 SFC No.BRH099 +(86)21 2897 2228 聯系人 王星云王星云 SAC No.S0570121100014 +(86)755 8249 2388 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2023 年 6 月 04 日中國內地 專題研究專題研究 投資建議：投資建議：關注蘋果關注蘋果 MR 和生成式和生成式 AI 在未來在未來 2-3 年對行業的帶動年對行業的帶動 根據彭博社等報告，蘋果將在 6/6 開幕的開發者大會(WWDC2023)上發布市場期待已久的第一代 MR（混合現實）頭顯。此次蘋果 MR 是科技巨頭第四次嘗試頭

3、戴顯示這個新硬件品類。我們通過總結上一輪 Meta 失敗帶來的教訓、蘋果相對 Meta 的競爭優勢和今年生成式 AI 的新變化，認為 MR 產品在未來 2-3 年有望再次迎來一輪發展機會。Meta 的教訓：的教訓：關注輕量化應用的發展進程關注輕量化應用的發展進程 我們看到 20 年到 22 年期間 Meta 通過補貼期望迅速提高 VR 滲透率，推廣自己的 Horizon 平臺。但大部分 Horizon Worlds 的用戶在使用該 App 一個月后便不再使用，自 2022 年春季以來，用戶群數量一直呈下降趨勢，到 22 年中月活總用戶不到 20 萬，最終公司降低補貼止損退出，2Q20-1Q23

4、Reality Lab 業務總虧損超過 375 億美元，這次商業嘗試以失敗告終。我們認為主要有以下原因：（1）硬件產品成熟前，過于激進推進產品造成損失，（2）辦公、社交等輕量化應用并沒有成功，Horizon 平臺忠實用戶始終局限于重度游戲玩家。蘋果蘋果可能可能帶來的變化：帶來的變化：體驗更好的硬件與豐富的生態體驗更好的硬件與豐富的生態 根據彭博社，蘋果正在研發面向消費者的第二代 MR，預計在 2024/2025 年推出。硬件方面，產品或配備高分辨率、響應速度快、高對比度、寬色域的硅基 OLED，提供更好沉浸體驗；并通過十余顆攝像頭和 LiDAR 傳感器，提供實現全彩透視與眼動、手勢、面部追蹤多

5、維感知交互體驗。生態方面，目前蘋果擁有蘋果全球目前有 20 億活躍用戶，超過 9 億的軟件付費訂閱用戶，超 3400 萬注冊開發者和超兩萬個 APP，豐富的開發者資源和現有生態基礎或將為 MR 積累下輕量化應用創新開發的條件。生成式生成式 AI 將賦能元宇宙內容生產革命，從玩法體驗到生產營銷全面升級將賦能元宇宙內容生產革命，從玩法體驗到生產營銷全面升級 內容生產在生成式 AI 的賦能下有望從 PGC 和 UGC 時代逐漸步入 AIGC 時代。以游戲娛樂內容為例，AIGC 將為游戲玩家帶來玩法體驗端的創新升級，以及生產營銷端的降本提效。目前看生成式 AI 有望在 NPC 智能交互及玩法設計創新方

6、面加速落地，AINPC 的不斷成熟將改變游戲玩家與角色的交互方式，也有望助力游戲類型及玩法創新。另外，ChatGPT 等文本類 AI 生成工具、Stable Diffusion 及 Midjourney 等 AI 圖像生成工具、Gen2 等 AI 視頻生成工具帶來的降本增效已逐步在游戲行業各環節有所體現。隨工具化AIGC 產品服務快速迭代，行業“賣鏟人”將加速 AI 對內容生產的賦能。風險提示：宏觀經濟下行對需求產生影響，技術創新發展不及預期，元宇宙相關政策改變。(20)(12)(3)614Jun-22Oct-22Jan-23May-23(%)電子滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

7、的一部分，請務必一起閱讀。2 電子電子 正文目錄正文目錄 Meta Oculus 的失敗教訓的失敗教訓.3#1：社交健身等輕量級應用發展緩慢，Oculus 依然是游戲終端.3#2：產品沒有成熟之前以虧損為代價大規模強推產品不可取.5 蘋果可能帶來的變化蘋果可能帶來的變化.7#1:用戶體驗更好的硬件.7#2：全球超過 3400 萬的蘋果開發者生態和豐富的 App 矩陣.8 生成式生成式 AI 可能帶來哪些變化可能帶來哪些變化.11#1：玩法&體驗：AI NPC 改變玩家交互體驗，助力玩法創新.12#2：生產&營銷：全流程賦能，AI 賦予行業降本增效廣闊空間.13 主要企業動向：英偉達，主要企業動

8、向：英偉達，Unreal，Unity.16 英偉達：.16 Epic Games：新品 Unreal Engine 5.2 支持優質圖像與虛擬人生成.17 Unity：布局生成式創造能力.18 風險提示.19 2XjWtVbUhVfWnXnXgY8ZdUtR8O9R9PsQoOsQmPlOqQoQlOoOrMaQrRzQvPsQoQuOnNsO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 電子電子 Meta Oculus 的失敗教訓的失敗教訓 根據彭博社等報告，蘋果將在今年的 WWDC 2023 大會（北京時間 2023 年 6 月 6 日至 10日）上，正式發布其第一款頭

9、顯硬件蘋果 MR。該產品價格或在 3000 美元以上，預計生命周期出貨量或在 100 萬臺（每年 50 萬臺），主要面對蘋果應用的開發者，同時，該媒體報道，蘋果目前正在研發第二代量產版的 MR，或將于 2024/2025 年推出。第二代產品出貨量或比第一代高一個數量級。此次蘋果 MR 是科技巨頭第四次嘗試 MR 這個新硬件品類。前三次（2015-2017 三星 VR盒子，2016-2018 索尼 PS VR，2020-2022 Meta Oculus 2）上市時市場抱有很大期待，但最后都銷量不達預期。以 Meta（Meta US）為例，早在 2014 年，Facebook 就開始切入了 VR/

10、AR 市場，2014 年3 月，Facebook 以 20 億美元收購了 Oculus VR，切入元宇宙硬件市場，2019 年 6 月，Facebook 發布 Libra 虛擬貨幣，并收購 VR 游戲發行商 Unit 2 Games，不斷豐富元宇宙內容端。2021 年 12 月，Facebook 集團正式改名為 Meta。圖表圖表1：三星、索尼和三星、索尼和 Meta 在在 MR 上的探索上的探索 資料來源：IDC，華泰研究#1：社交健身等輕量級應用發展緩慢，：社交健身等輕量級應用發展緩慢，Oculus 依然是游戲終端依然是游戲終端 我們認為上 Quest 2 未能達到 Meta 目標的主要原

11、因是輕量化應用沒有成功。當前大部分用戶使用 Quest 2 仍然僅局限于游戲，而辦公、社交等輕量化應用并沒有成功，Horizon 平臺忠實用戶始終限制于某些游戲極客。截至 2023 年 3 月，Steam 平臺支持 VR 的內容為 7,290 款，同比增長 12.6%，Oculus 平臺支持內容數為 3627 款，同比增長 28.4%。但平臺用戶活躍度持續疲弱，根據青亭網估算，2023 年 2 月 SteamVR 活躍用戶約 182.16 萬人，同比下滑 28.3%，而 Meta Horizon 自 2022年春季以來，用戶群數量一直呈下降趨勢，到 22 年中月活總用戶不到 20 萬。免責聲明

12、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 電子電子 圖表圖表2：Steam 與與 Oculus 平臺平臺 VR 數量數量 圖表圖表3：2021.03-2023.03 SteamVR 占占 Steam 總玩家份額統計總玩家份額統計 資料來源：Steam 官網，Oculus 官網，華泰研究 資料來源：Steam 官網，Oculus 官網，華泰研究 2021 年 12 月，Meta 正式開放 VR 社交平臺 Horizon，用戶可以在平臺上創建虛擬形象，并與其他用戶交互,但 Horizon 中用戶的化身只有上半截身體。Horizon 實際上由 Horizon Worlds、Horizo

13、n Venues、Horizon Workrooms 和仍在開發中的 Horizon Home 組成。Horizon Worlds 由用戶生成的內容構成，是一個全新的社交虛擬世界。創作者可以通過使用 VR 應用程序中的工具來自行設計世界。用戶可以在 Horizon Worlds 中冒險、娛樂，獲取與日常生活完全不同的新奇體驗。圖表圖表4：Horizon 應用應用#1：Oculus 重度游戲重度游戲 圖表圖表5：Horizon 應用應用#2#2：社交游戲：社交游戲#資料來源：Meta 官網，華泰研究 資料來源：Meta 官網，華泰研究 Horizon Venues 則為在 VR 中舉辦大型活動提

14、供了必要的條件，2021 年 11 月，Meta 官方指出，用戶可以通過 Horizon Venues 在 Quest 中觀看 NBA 比賽。2021 年 2 月超級碗表演結束之后，美國老牌搖滾樂隊 Foo Fighter 在 Horizon Venues 中舉辦一場 VR 演唱會，Quest用戶將可以坐在前排體驗。而 Horizon Workrooms 讓 VR 辦公更易用、更好用，為企業和員工提供了更多在疫情期間居家辦公提高溝通效率的方式。然而 Horizon Workrooms 并不是 Meta 在打造元宇宙社交平臺時的第一次嘗試。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

15、讀。5 電子電子 圖表圖表6：Horizon 應用應用#3#3：健身游戲：健身游戲 圖表圖表7：Horizon 應用應用#4：電話會議：電話會議 資料來源：Meta 官網，華泰研究 資料來源：Meta 官網，華泰研究#2：產品沒有成熟之前以虧損為代價大規模強推產品不可取產品沒有成熟之前以虧損為代價大規模強推產品不可取 從從 Meta 的商業角度來看，的商業角度來看，Meta Quest 2 嘗試以失敗告終嘗試以失敗告終。20 年到 22 年期間公司通過補貼進行虧損銷售，期望能夠迅速提高 VR 滲透率，推廣自己 Horizon 平臺。但大部分 Horizon Worlds 的用戶在使用該 App

16、 一個月后便不再使用，自 2022 年春季以來，用戶群數量一直呈下降趨勢，到 22 年中月活總用戶不到 20 萬，最總公司降低補貼止損退出，這次商業嘗試以失敗告終。Meta Quest 2 產品只是一個產品只是一個及格及格產品產品。在很多方面并沒有達到成熟產品的水平。重量方面，我們認為一款成熟產品重量最高不能超過 70-80g，而 Quest 2 產品重量達到 500g，佩戴體驗并不舒適。續航方面，Quest 2 產品只能支持 2 個小時的使用，不能夠支持全天候的佩戴。顯示方面，產品只能提供雙眼 4K 畫質，且不能根據用戶注視點的變化而調整，沉浸感一般，且仍有部分使用者感到眩暈。交互方面，產品

17、仍然只能通過手柄進行交互，使用并不方便。產品不成熟時，通過虧損大規模急推產品不可取產品不成熟時，通過虧損大規模急推產品不可取。根據 Digitimes 測算，Quest 2 產品成本超過 300 元，Meta 以近乎虧損的方式進行銷售。我們認為，一方面 Meta Quest 2 硬件并沒有能夠為使用者提供有吸引力的使用體驗，另一方面，軟件方面，輕量化應用沒有成功。大部分用戶使用 quest 2 仍然僅局限于游戲，而辦公、社交等輕量化應用并沒有成功，Horizon 平臺忠實用戶始終限制于某些游戲極客。大規模裁員，以節省成本和資源大規模裁員，以節省成本和資源。2022 年 11 月份 Meta 已

18、經宣布裁員 1.1 萬人；2023 年 3月份，扎克伯格又宣布將在未來的幾個月裁員 1 萬人。Meta 今年已經累計裁掉了 2.1 萬名員工，相當于去年 9 月報告的雇員總數（87314 人）的 24%。圖表圖表8：Meta Reality LabMeta Reality Lab 的季度收入和虧損的季度收入和虧損 資料來源：彭博，華泰研究 (5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0002020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12

19、022/12/12023/3/1(百萬美元)Reality Labs收入Reality Labs利潤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 電子電子 圖表圖表9：AI 需求快速崛起，元宇宙二級市場熱度回升需求快速崛起，元宇宙二級市場熱度回升 資料來源：Wind，華泰研究 -100%-50%0%50%100%150%2021-05-212021-06-042021-06-182021-07-022021-07-162021-07-302021-08-132021-08-272021-09-102021-09-242021-10-082021-10-222021-11-0

20、52021-11-192021-12-032021-12-172021-12-312022-01-142022-01-282022-02-112022-02-252022-03-112022-03-252022-04-082022-04-222022-05-062022-05-202022-06-032022-06-172022-07-012022-07-152022-07-292022-08-122022-08-262022-09-092022-09-232022-10-072022-10-212022-11-042022-11-182022-12-022022-12-162022-12-3

21、02023-01-132023-01-272023-02-102023-02-242023-03-102023-03-242023-04-072023-04-212023-05-052023-05-19Unity英偉達臉書歌爾視覺中國以太幣兌美元兆威機電2022.92022.9-2022.122022.12：VRVR出貨出貨量走弱，量走弱，2H222H22同比下滑同比下滑72.2%72.2%2022.12022.1-2022.82022.8：MetaMeta、UnityUnity業績不及業績不及預期，預期，MetaMeta提價提價Quest 2Quest 2產品，暫停產品，暫停2424年后硬件

22、項目、減少招聘年后硬件項目、減少招聘2021.52021.5-2021.122021.12：爆爆款產品款產品Quest 2Quest 2出貨量高出貨量高增，帶來增，帶來VRVR迅速普及期望迅速普及期望股價漲跌幅股價漲跌幅2023.12023.1-2023.42023.4：AIGCAIGC火爆，軟硬火爆，軟硬件公司股價回彈件公司股價回彈 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 電子電子 蘋果可能帶來的變化蘋果可能帶來的變化#1:用戶體驗更好的硬件用戶體驗更好的硬件 根據華爾街日報等報告，蘋果（AAPL US）將在 6 月 6 號開幕的今年的開發者大會(WWDC2023)上

23、，正式市場期待已久的第一代 VR（虛擬顯示）頭顯。該產品價格或在 3000美元以上，主要面對蘋果應用的開發者，同時該媒體報道，蘋果目前正在研發第二代面向消費者的第二代 MR，預計在 2024/2025 年推出。圖表圖表10：SonySony、MetaMeta 和和 AppleApple 頭顯對比頭顯對比 Sony Meta Apple PSVR 2 Quest 2 Quest Pro Quest 3（預測）第一代 MR（預測）芯片 聯發科 VR 芯片 曉龍 XR2+曉龍 XR2+曉龍 XR2 Gen2 M2+專用圖像信號處理器 屏幕 屏幕 OLED Fast-LCD Fast-LCD+mini

24、LED Fast-LCD+miniLED Micro-OLED 分辨率 4000*2040 1832x1920 3600*1920 4128*2208 雙目 8K 刷新率 90/120Hz 72-120Hz 72/90Hz 120Hz 90/120Hz 光學 光學方案 菲涅爾透鏡 菲涅爾透鏡 Pancake Pancake Pancake IPD 手動+無極 手動+三檔 手動+無極-無極+自動 視場角 110 100 96 -120 交互 頭部 6DoF 6DoF 6DoF-手柄 6DoF 6DoF 6DoF-無 眼動追蹤 面部追蹤 手勢識別 -透視 黑白透視 黑白透視 全彩透視 全彩透視 全

25、彩透視 重量 560 克 500 克 722 克-200 克-300 克 價格 海外：$550$399-499$1,500 略高于$400$3,000 發布時間 2023.02 2020.10 2022.10 2023 年末 2023.06 資料來源：Sony 官網、Meta 官網、Apple 官網，華泰研究 硬件方面，第一代蘋果 MR 配置或將重新定義頭顯：微顯示微顯示：根據 VR 陀螺，蘋果或使用高分辨率、高對比度、寬色域、快速響應的 Micro OLED（也叫硅基 OLED、OLEDoS）顯示屏。和 Oculus 2 等上使用的 Fast LCD 相比，具有高分辨率、高對比度、寬色域、快

26、速響應等優點。圖表圖表11：微顯示應用微顯示應用 圖表圖表12：AMOLEDAMOLED、LCDLCD 和和 MicroMicro-OLEDOLED 對比對比 資料來源：SONY 官網，華泰研究 資料來源：Arpara 官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 電子電子 芯片芯片：蘋果 MR 預計將采用一個 SoC 芯片和一個圖像信號處理器的設計方案。SoC 芯片（代號 Staten），包含一個中央處理器、一個圖形處理器以及一個存儲器。同時，MR 頭顯還將有一款代號為 Bora 的圖形處理器，目的是處理混合現實設備上外部攝像頭捕捉到的失真圖像并將其轉化為更

27、真實地呈現用戶周圍環境的視頻。預計兩者均為蘋果自行研發的 M2系列芯片，采用臺積電第二代 5nm 制程工藝。頭顯內部配備主動散熱模塊解決芯片散熱問題。交互交互：蘋果 MR 交互方式包括手勢+指環和 Siri 語音交互，可能不會配備手柄。通過十余顆攝像頭和 LiDAR 傳感器，實現全彩透視與眼動、手勢、面部追蹤多維感知交互體驗?；谑謩葑R別和眼動追蹤技術，還能實現“空中打字”。根據映維網等媒體，蘋果頭顯設備內外或配備十多個傳感器，以實現優秀的多維感知交互體驗，具體涉及以下幾個方面。（1）自由切換 AR/VR 模式。VR 模式下，用戶可以完全沉浸于內容中，AR 模式下，用戶可以通過外部攝像頭看見周

28、圍的真實環境；（2）捕捉用戶動作與注視點。此前同類產品因無法準確捕捉用戶腿部運動而遭詬病，蘋果頭顯嘗試捕捉用戶的面部表情和身體動作，解決“無腿”問題。頭顯內部還有微型攝像頭用來捕捉用戶注視點，以支持注視點渲染技術來節省電量；（3）構建周圍環境。該頭顯也將配備長程和短程的激光雷達、傳感器，使激光掃描周圍環境，在三維空間繪制事物的外形和距離。圖表圖表13：PS VR 的交互的交互設備圖例設備圖例 圖表圖表14：Oculus VR 的交互設備圖例的交互設備圖例 資料來源：索尼官網，華泰研究 資料來源：Meta 官網，華泰研究 圖表圖表15：PS VR 的交互界面圖例的交互界面圖例 圖表圖表16：Oc

29、ulus VR 的交互界面圖例的交互界面圖例 資料來源：索尼官網，華泰研究 資料來源：Meta 官網，華泰研究#2：全球超過：全球超過 3400 萬的蘋果開發者生態和豐富的萬的蘋果開發者生態和豐富的 App 矩陣矩陣 經過 15 年的發展，蘋果已經開發了涵蓋云存儲，音樂，流媒體，支付和健康在內豐富的應用矩陣。根據 4QFY22 財報，FY2022 年度蘋果營業收入 3943.28 億美元，根據蘋果 1Q23披露，蘋果全球目前有 20 億活躍用戶，軟件付費應用用戶數到超過 9 億。根據彭博社，蘋果首款頭顯中，用戶或能夠通過 3D 交互方式訪問其中部分應用。我們認為這可以大規模拓寬優秀的多維感知交

30、互體驗。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 電子電子 圖表圖表17：蘋果的主要應用矩陣蘋果的主要應用矩陣 資料來源：Apple 官網，Wind，華泰研究 此外，根據蘋果 WWDC2023 公布的數據，截至 2022 年 6 月 7 日，該公司目前有超 3400萬注冊開發者，大中華區的注冊開發者數量現已超過 500 萬。我們認為通過蘋果良好的軟件生態，MR 能夠快速實現與 iPad 應用程序的兼容，并進一步開發辦公協作，健身冥想和游戲娛樂等主打領域的新應用。我們認為，運動和健身將會是 MR 主打應用之一，或將與手表、電視等形成生態閉環。根據彭博社，MR 同樣將支持 F

31、itness+應用，使用者將可以在頭顯中觀看健身教練的動作指引，可以在沉浸式的空間中進行冥想訓練，也可以沉浸式觀看美國職業棒球大聯盟和美國職業足球大聯盟等賽事。目前 Fitness+已經能夠通過智能整合 Apple Watch 各項健身數據并呈現在 iPhone/iPad/Apple TV 上，為蘋果用戶打造獨特的健身體驗，提供包括體能訓練示范課、定制化內容推薦、訓練音樂等多重服務。我們認為在 MR 頭顯推出后，公司硬件生態或將進一步完善，與手表、電視等形成生態閉環。圖表圖表18：蘋果蘋果 MRMR 應用應用#1#1：運動和健身：運動和健身 資料來源：Apple 官網，華泰研究 免責聲明和披露

32、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 電子電子 設備將同樣支持辦公協作。新頭顯或將支持 FaceTime 應用，在頭顯中支持顯示出虛 3D 擬人形象和虛擬會議室。使用者還可以在 3D 空間中使用白板產品 FreeForm，在合作項目、頭腦風暴等場景中形成更好的協同。同時頭顯或還支持書本功能，使用者可以在 3D 空間內進行閱讀。圖表圖表19：蘋果蘋果 MRMR 應用應用#1#1：辦公協作：辦公協作 資料來源：Apple 官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 電子電子 生成式生成式 AI 可能帶來哪些變化可能帶來哪些變化 AIGC 技術的突

33、破性進展引發內容生產方式變革技術的突破性進展引發內容生產方式變革。內容生產由 PGC（專業制作）和 UGC（用戶創作）時代逐漸步入 AIGC 時代。AIGC 順應了內容行業發展的內在需求，一方面內容消費量增加，急需降低生產門檻，提升生產效率；另一方面用戶端表達意愿明顯上升，消費者對內容形態要求更高，內容生成個性化和開放化趨勢明顯。AIGC 通過其強大的生成能力廣泛服務于內容生產的各類場景和內容生產者，在內容行業的應用場景不斷增加和拓展，將在內容生產中產生變革性影響。圖表圖表20：AIGC 技術的突破性進展引發內容生產方式變革技術的突破性進展引發內容生產方式變革 資料來源：華泰研究 AIGC 將

34、為游戲玩家帶來玩法體驗端的創新升級，以及生產營銷端的降本提效。將為游戲玩家帶來玩法體驗端的創新升級，以及生產營銷端的降本提效。1）玩法體驗端）玩法體驗端：目前看 AIGC 有望在 NPC 智能交互及玩法設計創新方面加速應用，AINPC的不斷成熟將改變游戲玩家與角色的交互方式，進一步提升游戲沉浸感；同時，AIGC 帶來的 UGC 等玩法創新也有望帶來全新的游戲類型，進一步提升游戲內容的豐富度及自由度。2）生產營銷端）生產營銷端：以 ChatGPT 等大語言模型為基礎的文本類 AI 生成工具、Stable Diffusion及 Midjourney 等 AI 圖像生成工具、Gen2 等 AI 視頻

35、生成工具等已在游戲行業各環節有所應用，同時英偉達、微軟、Epic Games、Unity 等公司的工具產品也在探索 AIGC 相關功能的應用與結合。隨工具化 AIGC 產品和服務快速迭代，行業“賣鏟人”將加速游戲行業享受 AIGC 賦能，帶來進一步的降本提效空間。圖表圖表21：AI 賦能游戲行業賦能游戲行業 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 電子電子#1：玩法：玩法&體驗：體驗：AI NPC 改變玩家交互體驗，助力玩法創新改變玩家交互體驗，助力玩法創新 游戲中加入游戲中加入 AI 驅動型虛擬驅動型虛擬 NPC，增強游戲人格化與陪伴感，增強游戲

36、人格化與陪伴感。2023 年 2 月，網易 逆水寒手游官宣采用網易伏羲 AI 技術實裝國內首個“游戲 GPT”，實現 NPC 高智能交互。游戲內的智能 NPC 系統完全由 AI 驅動，可以基于對話語義進行無限延展，與玩家進行更有場景感、真實感的交流。NPC 被賦予性格特質，與玩家之間的差異進一步縮??；NPC 之間可形成社會關系網，產生蝴蝶效應，提高游戲可玩性與多樣性。2023 年 4 月 28 日，MOD 開發者結合 ChatGPT、xVASynth 和 Whisper，為 上古卷軸 5游戲中的 NPC 進行了一次人性化的改造。開發者使用這些 AIGC 工具為每個 NPC 賦予了獨立思考，獨立

37、行為，記憶系統，并為每個 NPC 設定了豐富的基本背景，使之更好的符合游戲角色設定，將 NPC 從簡單那的虛擬角色轉化成具有獨立人格的角色。此外，開發者使用 Whisper 將玩家的聲音轉換為文本，并通過 ChatGPT 生成聊天內容，依次實現玩家與NPC 之間的互動對話，增強了游戲的真實感和玩家沉浸感。圖表圖表22：逆水寒逆水寒NPCNPC 形成真實江湖社會形成真實江湖社會 圖表圖表23：上古卷軸上古卷軸 5 5使用使用 AIAI 技術增強技術增強 NPCNPC 真實感真實感 資料來源：網易官網，華泰研究 資料來源：貝塞斯達游戲公司官網，華泰研究 通過自然語音與游戲角色交互，改變傳統交互方式

38、通過自然語音與游戲角色交互，改變傳統交互方式?；?ACE for Games，在 GTC2023上，NVIDIA 與初創公司 Convai 合作演示開發人員如何使用 ACE 構建游戲 NPC。在名為Kairos 的游戲 demo 中，一個賽博朋克風格的拉面店場景中，玩家使用自己的聲音與 NPC拉面店的供應商 Jin 互動，Jin 根據玩家語音實時生成回答。示例中，Jin 對自然語言問題的回答真實，且與敘事背景故事一致。NPC 角色具備智能和反應能力，進一步增強游戲的沉浸感。圖表圖表24：NPC 對自然語言問題的回答對自然語言問題的回答 資料來源：NVIDIA 官網，華泰研究 免責聲明和披露以

39、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 電子電子 AIGC 驅動實時互動劇情引擎為游戲創新帶來全新可能驅動實時互動劇情引擎為游戲創新帶來全新可能。2023 年 1 月，游戲公司 Cyber Manufacture Co.發布了最新技術預覽的 AIGC 引擎 Quantum Engine。在其網站上，用戶可以通過英語、法語、中文等多種語言，以實時對話形式與 AI 進行游戲劇情互動，AI 依據用戶的表達生成相應劇情。在下一版本更新中，用戶可以自主上傳故事劇本，AI 通過學習上傳劇本中故事背景、人物關系、表達邏輯和角色人物特點等，依據用戶選擇扮演劇本中角色并展開互動。Open AI 助力生

40、成實時游戲劇情，提升用戶實時交互體驗助力生成實時游戲劇情，提升用戶實時交互體驗。Quantum Engine 利用低級 Open AI APIs 和開源模型，由 Cyber Manufacture Co.進行訓練和微調，實現了上下文高度相關、基于文本的多模態（語音+文本+3D 模型）和多語言（例如英語、法語、中文、日語、西班牙語）理解場景中的用戶意圖、人物與人物的互動和環境反應。在公司發布的演示中，玩家可以扮演黑客帝國中的角色，與 NPC 進行交互，AI 根據劇本設定的世界觀進行相應回答并推動劇情的發展。在更新的下一個版本中，用戶還可以自主上傳劇本，AI 通過學習上傳劇本的人物關系、表達邏輯和

41、角色人物特點等，領悟角色并與用戶展開互動，從而在劇本設定內拓展全新互動內容，帶來“千人千面”的個性化游玩體驗。圖表圖表25：Quantum EngineQuantum Engine 實時交流畫面實時交流畫面 資料來源：Cyber Manufacturing Co.官網，華泰研究 以文本內容為基礎，以文本內容為基礎，AIGC 助力玩法創新助力玩法創新。根據 Quantum Engine 團隊的規劃，該游戲引擎發展規劃分為三個階段：（1）實現用戶與 AI 的實時語音互動；（2）實現 AI 實時互動劇情與游戲畫面相結合；（3）將該技術封裝為一款可操作的游戲，最終成為 AIGC 方向的殺手級應用。目前

42、公司發布的 Quantum Engine 技術預覽，屬于其整體規劃的第一階段成果。未來公司將重點推進 AI 生成劇情與游戲畫面的結合，不斷提升游戲可玩性。#2：生產：生產&營銷：全流程賦能，營銷：全流程賦能，AI 賦予行業降本增效廣闊空間賦予行業降本增效廣闊空間 AIGC 對游戲各環節應用正快速落地，游戲腳本創作、角色場景設計、代碼編寫、營銷投放對游戲各環節應用正快速落地，游戲腳本創作、角色場景設計、代碼編寫、營銷投放等多領域應用有望實現降本增效。等多領域應用有望實現降本增效。目前我們看到在美術繪圖、營銷投放層面，AI 落地有望較快實現。游戲行業由于其強交互性，非常注重產品、內容的豐富程度，而

43、在拓展游戲“開放度”過程中，劇情、美工等均需要大量的投入。AIGC 賦能內容生產，可以通過 AI 輔助美術繪畫、程序化人物及場景生成等多領域應用，在技術層面打通了游戲廠家之間的壁壘，打破了傳統游戲開發領域成本、質量、速度只能三選其二的三角模型。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 電子電子 Stable Diffusion 模型成為模型成為 AI 圖像領域的里程碑，由圖像領域的里程碑，由 Midjourney 生成的太空歌劇院生成的太空歌劇院出圈。出圈。2022 年 8 月，Stability AI 推出 Stable Diffusion 模型，隨著算法和模型的持續

44、優化，Stable Diffusion 的運行速度快、消費資源及內容較少，使用消費級顯卡即可迅速生成高質量的圖像，且該模型完全免費開源，所有的代碼均在 GitHub 上公開，因此也為后續整個圖像模型的更迭打下基礎。據 TechCrunch，截至 2022 年 10 月，已有超 20 萬開發者下載和獲得 Stable Diffusion 的授權，各渠道的累計日活已經超過 1,000 萬；基于 Stable Diffusion，面向消費者的 AI 智能繪圖軟件 Dream Studio 用戶數超 150 萬，已生成 1.7 億張圖片。2022年 8 月，由 Midjourney 生成的太空歌劇院在

45、美國科羅拉多州藝術博覽會上獲得“數字藝術”類別的冠軍，使得 AI 繪畫引發了廣泛的關注，圍繞 AI 能夠替代藝術創作的討論熱度較高。圖表圖表26：MidjourneyMidjourney 搭載在搭載在 DiscordDiscord 社區社區 圖表圖表27：太空歌劇院太空歌劇院 資料來源：Discord 官網,華泰研究 資料來源：The Information 官網,華泰研究 2023 年 2 月初，基于 Stable Diffusion 通過多個模型融合的 ChilloutMix 在模型分享社區CivitAI 出現，兩周內下載數量超過 5 萬次。主要組件包括兩大模型，首先是 Basilmix，

46、專攻逼真的紋理和亞洲臉型；隨后合并了用照片集數據優化的 Dreamlike 的衍生模型，讓最終生成結果更接近 3D 寫實風格。在此基礎上，針對一些特定微調需求，LoRA 技術同樣被應用在圖像生成模型中。LoRA 最初由微軟研究團隊早在 2021 年提出的一項大語言模型微調的技術用于提高微調訓練速度。2022 年底韓國科學技術院 KAIST 一位研究員cloneofsimo 與 HuggingFace 合作，在 Stable Diffusion 上拓展此技術應用，可以讓模型固定生成一個物件或人物。AI 也能夠支持從草圖到完整圖像、多張圖片組合生成新圖像等功能，在游戲設計初期、宣傳圖像領域也有望實

47、現應用。谷歌推出的 Chimera Painter 可以將粗略草圖生成 3D 怪物圖像，垂直類公司包括 VanceAI、Deepdream Generator、Rosebud.ai 等，其中 VanceAI 旗下的 VansPortrait，可在 5 秒內將圖片變成繪畫、素描或動畫，截至 2023 年 1 月全球有 100萬用戶使用。美術繪圖環節應用有望最快落地并實現大幅成本及時間優化。美術繪圖環節應用有望最快落地并實現大幅成本及時間優化?，F階段已有工作室通過應用AI 創作角色，節省成本及時長超 80%。據 Gamelook，俄羅斯游戲工作室 Lost Lore 通過在角色設計階段應用 AI

48、相關技術后，將角色創作的時間及開發成本大幅縮短。制作 100 名角色由 5 萬美元的開發成本及 6 個月的工時縮短至 1 萬美元及 1 個月。該工作室選用Midjourney，采用 AI 文字輸入調整配合人工調整的方法，利用 AI 快速生成角色造型。在加載了已經畫好的部分角色作為參考的基礎上，使用詳細的文字指令（Prompt）來規定新創作角色的特征，包括主體顏色、道具、角色姿勢、背景元素等等。比如生成左下圖的指令為“一只行軍之中的邪惡灰熊，穿著鐵制的盔甲和頭骨裝飾，動態的攻擊姿勢，古老的頭盔和防毒面具，后啟示錄風格”。隨后，美術畫師基于 AI 生成結果對畫面細節進行進一步監修，大幅節省前期創意

49、時間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 電子電子 圖表圖表28：基于已畫好角色及詳細文字指令生成的新角色形象基于已畫好角色及詳細文字指令生成的新角色形象 圖表圖表29：Chimera PainterChimera Painter 可將草圖變成怪物可將草圖變成怪物 資料來源：GameLook 官網，華泰研究 資料來源：Chimera Painter 官網,華泰研究 AIGC 輔助素材創意生產及精準性提升，不斷推動營銷內容生產效率。輔助素材創意生產及精準性提升，不斷推動營銷內容生產效率。在產品推廣階段，AIGC 通過輔助素材創意生產和內容精準性提升，不斷推動營銷內容

50、的生產效率，能夠極大解放素材制作者的創意工作，為游戲產品營銷和出海提供更多可能性。（1）創意嘗試方面創意嘗試方面：在同等時間內，通過 AI 賦能能夠將創意嘗試數量從原本 10 組轉變為 100 組及以上，更多的創意嘗試能夠帶來更高轉化率，極大解放開發者的創意工作；（2）素材轉換方面素材轉換方面：多模態 AI 模型的發展使得 AIGC 應用更具通用性，如可應用于文本素材生成的 ChatGPT 及文心一言、將文本轉化為圖片的文心一格、將現實生活中 3D 物品轉化為游戲建模的 Scenario、將文本到圖像模型由 2D 轉化為 3D 網絡模型的 Magic3D 等，其發展將簡化素材轉換過程，增加素材

51、內容多樣性；（3）內容生產及合規審查方面內容生產及合規審查方面：犬與少年 采用 rinna 開發的 AI 輔助背景進行制作，簡化了從導演分鏡表到 Layout“設計圖”的工序環節，極大地提升了內容生產效率。除此之外，行者 AI 不斷打磨 2D、3D、音樂、音效的資產生成技術，嘗試實現一鍵生成可編輯任意步驟的營銷視頻，并探索開發 AI 對內容的合規性審查功能。圖表圖表30：Make A VideoMake A Video 視頻制作示例視頻制作示例 圖表圖表31：行者行者 AIAI 相關應用及解決方案相關應用及解決方案 資料來源：Make a video 官網,華泰研究 資料來源：行者 AI 官網

52、,華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 電子電子 主要企業動向：英偉達，主要企業動向：英偉達，Unreal，Unity 英偉達：英偉達：英偉達（NVDA US）的元宇宙產品矩陣主要包括：(1)應用（Audio2Face、CreateXR 等近 10 款應用），（2）云服務,(3)核心技術（MDL、Physx、RTX、USD）,(4)硬件（GeForce顯卡、RTX 顯卡、NVIDIA 認證系統、NVIDIA studio、NVIDIA OVX 等）。本屆 GTC 上，英偉達對主要產品線做了以下升級。云服務方面，黃仁勛先后宣布了將在微軟 Azure 托管 A

53、I 超級計算服務 DGX Cloud 以及Omniverse Cloud 的計劃。此外，微軟和英偉達正在試圖把 Teams、OneDrive、SharePoint等 Microsoft 365 應用與 NVIDIA Omniverse 相結合，以提升平臺的協作能力。硬件方面，英偉達發布了 6 款面向專業消費者的新顯卡：NVIDIA RTX 5000、RTX 4000、RTX 3500、RTX 3000、RTX 2000 以及 NVIDIA RTX 4000 SFF。其中前 5 款為筆記本顯卡，最后一款為緊湊型桌面級顯卡。官網指出，新款筆記本顯卡的性能與能效比上一代同類型產品提高了一倍。新顯卡配

54、備了英偉達最新的 Max-Q、RTX 等技術，可實現更好的能效和圖形效果。這六款顯卡均配備了采用 Ada 架構的最新技術，比如 CUDA 核、第三代RT Core、第四代 RT Core、DLSS 3、更大的 GPU 顯存以及更強的擴展現實能力。應用方面，英偉達正在把眾多 AI 能力集成到 Omniverse ACE（虛擬人），如語音 AI 應用Riva、用于自然語言理解的 NeMo 服務、AI 驅動動畫工具 Audio2Face 以及 Live Portrait等。此外，Omniverse ACE 的最新功能改進還可以與 Tokkio 或者 NVIDIA Maxine SDK 工作流相結合，

55、為網絡會議以及客戶服務部署更為高級的虛擬形象。圖表圖表32：Omniverse 中集成了眾多中集成了眾多 AI 能力能力 資料來源：NVIDIA 官網，華泰研究 圖表圖表33：AI 對各領域的效率提升對各領域的效率提升 資料來源：NVIDIA 官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 電子電子 Epic Games：新品：新品 Unreal Engine 5.2 支持優質圖像與虛擬人生成支持優質圖像與虛擬人生成 在 2023 年 3 月 23 日 Epic Games State of Unreal 2023 的主題演講上，Epic Games（EPOR

56、 US）展示了 Unreal Engine 5.2 的新增強功能、全新 MetaHuman 技術、一個統一的 3D 資產市場以及 Fortnite Unreal Editor 工具。優質圖像生成優質圖像生成：Unreal Engine 5.2 推出的 Substrate 是一種新的材質框架，可以讓使用 Unreal Engine 5 的用戶更好地控制實時應用程序中使用的對象的外觀和感覺，而Procedural Content Generation Framework 允許藝術家更快、更高效地定義規則和參數以快速填充廣闊、高度詳細的空間。將預制峭壁結構放入虛擬環境中，隨后整個事物便會同多 AI

57、自動重新調整自身，為上部區域添加木橋，并讓下面看起來更加自然，移動預制件還能使虛幻引擎用逼真的水坑、小石頭和淺色樹葉填充間隙。這種技術與生成式 AI 相結合，可以真正加速游戲開發。圖表圖表34：Procedural Content Generation FrameworkProcedural Content Generation Framework 生成精細圖像生成精細圖像 資料來源：Unreal Engine 官網，華泰研究 虛擬人技術虛擬人技術：Metahuman Animator 可以通過將人物形象錄制在 iPhone 上短時間內生成高度逼真的人體模型或元宇宙虛擬人。用戶通過手機錄制面部

58、視頻，上傳至 Live Link Face 應用程序捕獲面部動態，MetaHuman Animator 就可以使用視頻和 Dev 數據將其轉換為高保真度的動畫。在完成面部捕捉之后，僅需要 3 幀視頻就可以完成 3D 面部建模，且能在短暫的幾分鐘內完成全流程。擁有虛擬人之后，MetaHuman Animator 可以讓用戶能夠使用 iPhone 或立體頭盔相機(HMC)在 MetaHuman 角色上以高保真動畫的形式重現任何面部表演。理想情況下，MetaHuman Animator 能夠幫助提高面部動畫水平，并簡化從一個模型到另一個模型進行相似程度的面部動畫轉換所需的工作量。該款動畫工具將于 2

59、023 年夏天推出。除 AIGC 生成場景與虛擬人外，Epic Games 結合 UGC，給提供用戶原創內容機會。Epic Games 發布了 Fortnite 虛幻編輯器(UEFN)，允許玩家在 Fortnite Creative 模式下免費創建自己的游戲和體驗。UEFN 是適用于 PC 版 Fortnite 的新附加組件，與 Fortnite 現有的創意工具集共同工作，并將用于直接在 Fortnite 中設計、開發和發布游戲和體驗。此外，在今年晚些時候，Epic Games 還計劃將 Unreal Engine Marketplace、Quixel Bridge、ArtStation Ma

60、rketplace 和 Sketchfab 將全部合并為一個市場 Fab。Fab 是 Epic Games的一個新市場，為所有數字內容創作者提供一個發現、分享、購買和出售數字資產的單一目的地。理想情況下，MetaHuman Animator 能夠幫助提高面部動畫水平，并簡化從一個模型到另一個模型進行相似程度的面部動畫轉換所需的工作量。該款動畫工具將于今年夏天推出。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 電子電子 圖表圖表35：MetahumanMetahuman 生成虛擬人生成虛擬人 資料來源：Unreal Engine 官網，華泰研究 Unity：布局生成式創造能力

61、：布局生成式創造能力 在2023年2月25至26日的2023全球人工智能開發者先鋒大會(GAIDC)上，Unity（U US）展示了 Unity+AI 在汽車、數字人、元宇宙等領域已呈現的成熟解決方案。此前，Unity 已經通過 AI 技術大幅度簡化了 3D 資產的生產流程，比如由 AI 賦能的 Ziva 工具集可以讓虛擬人的臉部創作周期從原來的數周降低為單次按鈕點擊，美術輔助工具 World Generation 能夠幫助用戶快速生成地形,并實時模擬出真實的光影效果，RestAR 借助計算機視覺和深度學習實現在移動設備中對產品進行高質量的 3D 掃描和渲染。在 GDC 2023（游戲開發者大

62、會）期間，Unity 宣布了他們即將開發一個 AI 工具并加入到引擎中。在預告視頻中，Unity 正在研發文生產品，提供輸入指令得到角色、NPC、形象等。目前該項目還在測試中。圖表圖表36：UnityUnity 預告文生產品預告文生產品 資料來源：GDC2023 官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 電子電子 Unity 探索游戲引擎+ChatGPT 制作方式。在 UnityAI 的功能下，開發者可以輸入生成/移動箱子、隨機增加光源、隨機為光源配色等文字指令，在既定空間內 AI 生成相應的 3D 場景。目前它暫時不能被認為是一個 100%實用的解決方

63、案，無法完成所有的工作或一些復雜的任務。圖表圖表37：引擎編輯器生成場景引擎編輯器生成場景 資料來源：Unity 官網，華泰研究 Unity 中國技術副總裁左瑞文在全球人工智能開發者先鋒大會（GAIDC）期間（2023 年 2月 25 日）接受澎拜科技采訪時提出，“在 AIGC 加持下 Unity 的工具能更高效產生更高質量的場景。如 speetree 支持 AI 賦能的程序化建模，利用 ArtEngien 美術內容創作工具，可以自動生成 PBR 材質，一鍵實現風格轉換?！彼硎?Unity 認為實現生成式創作的答案就是U3Dcopilot，打通 Unity 與用戶資產庫、數據索引工具以及插件

64、全家桶，就提供給開發者對應資產相關的生成式創造能力，這是接下來重點布局的一套系統。Unity 未來將推出一個標準化 AI 工具交易平臺，幫助用戶更輕松得獲取 AI 工具，也為 AI 工具的創作者提供新的創收渠道。目前 Unity 中國已經建立了本土 AI 研發團隊，Unity 中國已經擁有 Ziva Dynamics、Weta Digital、Speedtree 等由 AI 賦能的創作工具，以期幫助開發者加速創作。風險提示風險提示 宏觀經濟下行對需求產生影響。宏觀經濟下行對需求產生影響。在美聯儲持續加息、地緣政治等因素影響下，美國 GDP 連續兩個季度倒退，歐洲經濟不振，全球宏觀仍然處于下行周

65、期，會對電子終端等可選消費種類需求產生負面影響。技術創新發展不及預期。技術創新發展不及預期。元宇宙由人工智能、半導體、區塊鏈、5G 通信、軟件引擎、互聯網等核心技術共同驅動。技術創新遭遇瓶頸、發展不及預期，可能導致元宇宙行業成長陷入困頓，發展步伐慢于預期。元宇宙相關政策改變。元宇宙相關政策改變。中國特色的元宇宙發展之路主要由政府牽頭引導。若政府政策風向發生變化，中國元宇宙相關產業發展進度或受影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 電子電子 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，黃樂平、陳旭東、吳曉宇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或

66、發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預

67、測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均

68、不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能

69、會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告

70、并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及

71、標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 電子電子 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本

72、報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具

73、有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師黃樂平、陳旭東、吳曉宇本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何

74、相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存

75、在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停

76、評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 電子電子 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美

77、國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區

78、東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司