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1、交銀國際研究交銀國際研究行業剖析行業剖析2023 年 6 月 6 日2023 下半年展望：光伏玻璃盈利拐點將至；運營商盈利能見度仍好下半年展望：光伏玻璃盈利拐點將至；運營商盈利能見度仍好光伏：制造環節產能釋放過快為最大隱憂，光伏玻璃盈利拐點將至。光伏：制造環節產能釋放過快為最大隱憂，光伏玻璃盈利拐點將至。雖然2023年全球光伏新增裝機有望增長45%，但我們仍預計制造環節的產能釋放在年內將明顯超過組件的預測需求。子板塊方面，我們預計光伏玻璃板塊盈利拐點將在 3 季度出現，短期內政府對新產能風險預警的取態有助緩解供應量過快釋放，成本端有下降空間，預料光伏玻璃在 3 季度將迎來量價齊升。多晶硅在今年

2、產能過剩的局面幾成定局，2024 年將有所加劇。風電：裝機量復蘇明顯，整機商競爭仍激烈。風電：裝機量復蘇明顯，整機商競爭仍激烈。今年前四個月風電裝機顯著加快，追回去年 4 季度延后的進度。承接去年近 100 吉瓦的招標量，我們依然看好年度新增裝機按年近翻倍至 75 吉瓦。雖然裝機量強勁，但整機商 1 季度業績仍疲弱，除發貨與實際裝機之間的時間差以外，行業競爭以至毛利率下跌應是主要原因。我們認為整機商盈利水平仍有望在 2 季度隨發貨量回升有所改善。運營商：沖刺十四五裝機目標，暫無急切融資需求。運營商：沖刺十四五裝機目標，暫無急切融資需求。對于新能源運營商，特別是國企/央企，我們認為在今年將開始更

3、積極推進項目進展，沖刺十四五新增裝機目標。至于收購的可能規模及融資方案方面，除華潤電力已宣布將分拆新能源業務回 A 外，龍源，大唐新能源及中國電力均未表示在未來一至兩年需要股本融資。我們認為，如果龍源進行較大規模的收購，將較有可能在 A 股市場作股本融資。運營商盈利能見度仍較明顯，關注上游公司個別投資機會。運營商盈利能見度仍較明顯，關注上游公司個別投資機會?；趯ρb機增長、補貼核查進度及公司短期盈利彈性等因素及估值考慮，我們在運營商的選股仍偏好龍源電力（916 HK/買入買入）。另外，在光伏制造各環節中，我們認為光伏玻璃較快出現盈利改善。由于聽證會產能審批約束和投產積極性較低，我們預計下半年供

4、給增長將慢于需求，3 季度將迎來明顯盈利拐點。在光伏玻璃板塊內，我們首選央企背景的二線企業凱盛新能（1108 HK/買入買入）。估值概要估值概要資料來源：FactSet(未評級為一致預測)、交銀國際預測(覆蓋公司)*2023年6月5日收盤價行業與大盤一年趨勢圖行業與大盤一年趨勢圖 資料來源:FactSet 新新能能源源行行業業行行業業評評級級領領先先公公司司名名稱稱股股票票代代碼碼評評級級目目標標價價收收盤盤價價-每每股股盈盈利利-市市盈盈率率-市市賬賬率率-股股息息率率FY23EFY24E FY23E FY24E FY23E FY24EFY23E(當當地地貨貨幣幣)(當當地地貨貨幣幣)(報報

5、表表貨貨幣幣)(報報表表貨貨幣幣)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(%)華潤電力836 HK買入18.1218.082.6803.3166.75.50.820.745.2福萊特玻璃6865 HK買入25.1022.451.3341.79415.211.32.642.201.0協鑫科技3800 HK買入2.701.630.4690.2153.16.90.720.660.0中國電力2380 HK買入4.122.950.3020.4558.85.80.810.734.1龍源電力916 HK買入10.628.980.9311.1388.77.10.970.872.3信義能源3868 HK買入3.152

6、.270.1730.20513.111.11.451.458.3大唐新能源1798 HK買入3.522.810.3660.4306.95.91.020.881.8新特能源1799 HK買入23.1016.908.2523.3691.84.50.540.5016.2京能清潔能源579 HK買入2.311.880.3820.4274.44.00.450.427.1凱盛新能1108 HK買入8.856.550.4811.00412.35.90.840.740.0信義光能968 HK中性9.508.320.5770.71814.411.62.292.083.4平均8.77.21.141.024.56/

7、2210/222/23-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%行業表現恒生指數鄭鄭民民康康(852)3766 1810文文昊昊,CPA(86)21 6065 36672023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業12目錄目錄光伏：制造環節產能釋放過快為最大隱憂光伏：制造環節產能釋放過快為最大隱憂.32023 年全球新增裝機有望增長 45%，2024 年增速將放緩至 25%.4內地需求：1 季度裝機超預期，2023 年增量主要來自集中式.4海外需求：歐洲需求保持高增，美國需求將報復性反彈.6光伏玻璃：1 季度利潤率降至谷底，3 季度將現明顯拐點.7多晶硅：2

8、023 年轉向產能過剩，2024 年將加劇.12風電：新增裝機速度強勁，有望達到近年高位風電：新增裝機速度強勁，有望達到近年高位.14年初至今新增裝機復蘇趨勢明顯.14單機大型化趨勢明顯，風機單位成本持續下跌.15整機商盈利情況有望在 2 季度隨發貨量回升.16運營商：沖刺十四五目標；暫無急切融資需求運營商：沖刺十四五目標；暫無急切融資需求.172023-24 年主要運營商將加快裝機速度.17負債比率穩定，除大型收購外未見有股權融資需求.18風險因素風險因素.19運營商盈利能見度仍較明顯，關注上游公司個別投資機會運營商盈利能見度仍較明顯，關注上游公司個別投資機會.20運營商和光伏玻璃盈利增長仍

9、突出，估值仍處合理水平.20運營商短期利好仍充分，龍源電力短期盈利復蘇明顯.21光伏玻璃盈利拐點將至，凱盛新能盈利增長幅度超同業.22DZfWvZuYyXlVhUrNqNbRdNaQmOmMmOtQfQnNoQeRnNqP7NmMzQwMpMoQwMoPrN2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 13光伏：制造環節產能釋放過快為最大隱憂光伏：制造環節產能釋放過快為最大隱憂我們估計全球組件在2023年的需求約為440吉瓦，較去年增約45%。根據目前的擴產規劃，我們預計今年多晶硅及其他主輔材也不存在硬性供給約束，各環節的產能釋放在年內將明顯超過組件的預測需求。特別在硅片、電池片及組件產量

10、，2023 年年底可達 700 吉瓦的預期。過去兩年多晶硅受產能建設周期長的影響，供給難以快速增加，但在2022年4季度起，多晶硅供給快速增加，亦逐漸在2022年4季度開始轉為供過于求。多晶硅和組件價格因此大幅下跌，目前已跌至人民幣（下同）13萬元/噸和1.64元/瓦，相較去年年中高位回落44%及17%。圖表圖表 1:各環節供給對應組件產量預測（吉瓦）各環節供給對應組件產量預測（吉瓦）資料來源：中國光伏行業協會，交銀國際預測圖表圖表 2:多晶硅價格走勢多晶硅價格走勢資料來源：PVInfoLink，交銀國際圖表圖表 3:光伏組件價格走勢光伏組件價格走勢資料來源：PVInfoLink，交銀國際34

11、059054075053074055077038056040065033050034050001002003004005006007008009002022E2023E多晶硅硅片電池片組件玻璃膠膜膠膜粒子高純石英砂051015202530352018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04(萬元人民幣/噸)1.01.21.41.61.82.02.22020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0620

12、22-092022-122023-03單晶182組件單晶210組件(人民幣/瓦)2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 142023 年全球新增裝機有望增長年全球新增裝機有望增長 45%，2024 年增速將放緩至年增速將放緩至 25%我們預計 2023 年全球新增裝機將保持高速增長勢頭，同比增長 45%至 355 吉瓦，其中中國/海外為160/195 吉瓦，同比增長83%/24%。中國、歐洲、美國將貢獻主要增量。在連續兩年40%以上的高速增長后，我們預計2024年增速將放緩至 25%，全球新增裝機將增至 445 吉瓦，其中中國/海外為 190/255 吉瓦，同比增長 19%/31%。

13、圖表圖表 4:全球光伏新增裝機預測全球光伏新增裝機預測資料來源：中國光伏行業協會，交銀國際預測內地需求：內地需求：1 季度裝機超預期，季度裝機超預期，2023 年增量主要來自集中式年增量主要來自集中式據我們測算，目前前三批大基地和各省保障性并網項目中光伏項目已達 160 吉瓦，其中 110 吉瓦要求在 2023 年底前并網。我們預計 2023 年集中式裝機將大增 120%至 80 吉瓦，貢獻內地主要裝機增量，隨著組件價格繼續下跌，2024 年將進一步增長 23%至 98 吉瓦。隨著新增可再生能源消費不納入能源消費總量控制正式落地，我們預計 2023年工商業分布式裝機將增長 59%至 41 吉瓦

14、，受海外碳關稅等政策推動，2024年增速仍將達20%。我們預計組件價格下跌也將推動2023年戶用裝機增長54%至 39 吉瓦，受資源條件限制，2024 年增速則將放緩至 10%。我們預計 2023 年內地光伏新增裝機合計將達 160 吉瓦，同比大增 83%，2024年將進一步增至190吉瓦，增速則放緩至19%，集中式占比將由2022年的41.5%提高至 2024 年的 51.6%。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002021

15、20222023E2024E其他印度歐洲美國中國同比(GW)2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 15圖表圖表 5:內地光伏新增裝機內地光伏新增裝機圖表圖表 6:內地光伏新增裝機構成（吉瓦）內地光伏新增裝機構成（吉瓦）資料來源:國家能源局，交銀國際資料來源:國家能源局，交銀國際圖表圖表 7:內地光伏月度新增裝機（吉瓦）內地光伏月度新增裝機（吉瓦）資料來源：國家能源局，交銀國際圖表圖表 8:內地光伏新增裝機預測內地光伏新增裝機預測資料來源：中國光伏行業協會，交銀國際預測-50%0%50%100%150%200%0102030405060702017201820192020202120

16、221Q23新增裝機（吉瓦）同比0.020.040.060.080.0100.02020202120221Q23集中式工商業分布式戶用分布式0.005.0010.0015.0020.0025.001-2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2021202220230.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%02040608010012014016018020020222023E2024E工商業分布式戶用分布式集中式同比(GW)2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 16海外需求：歐洲需求保持高增，美國需求將報復性

17、反彈海外需求：歐洲需求保持高增，美國需求將報復性反彈受益于歐洲能源短缺、化石能源價格高企、各國對可再生能源的大力支持，海外光伏新增裝機快速增長。據蓋錫咨詢統計，2022年中國光伏組件出口量同比大增 57%至 158.5 吉瓦，其中出口到歐洲的總量同比大增 95%至 81.6 吉瓦，貢獻了大部分增量，其他主要市場中，巴西同比大增 69%至 17.6 吉瓦。由于前期進口量過多導致庫存積壓以及年底為裝機淡季，歐洲進口量去年下半年明顯回落，導致中國組件月出口量由去年7月的15.5吉瓦持續降至12月的10.0吉瓦，但今年以來歐洲等地區需求強勢復蘇，推動 3 月出口量大增至 20.3 吉瓦，創下單月歷史新

18、高。盡管印度去年 4 月加征基本關稅前的突擊進口導致基數較高，今年 1 季度中國光伏組件出口量仍同比增長 16%至 47.9 吉瓦，環比大增 48%，其中出口歐洲16.8 吉瓦，同比/環比大增 42%/46%。圖表圖表 9:中國光伏組件月出口量（吉瓦）中國光伏組件月出口量（吉瓦）圖表圖表 10:光伏組件分地區出口量光伏組件分地區出口量資料來源:蓋錫咨詢，交銀國際資料來源:蓋錫咨詢，交銀國際0.005.0010.0015.0020.0025.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%02

19、04060801001201401601802002020202120221Q23其他澳洲日本巴西印度歐洲同比(GW)2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 17光伏玻璃：光伏玻璃：1 季度利潤率降至谷底，季度利潤率降至谷底，3 季度將現明顯拐點季度將現明顯拐點由于轉換效率更高，我們認為 N 型組件將從今年起市占率快速提升，并在幾年內成為市場主流，而 N 型由于其特性需要得到更好的保護，因此大多為雙玻組件，其雙玻滲透率遠高于目前主流的 P 型組件。隨著集中式裝機占比回升、美國需求報復性反彈、N型組件市占率快速提升，我們預計2023年雙玻滲透率有望大幅提高至 50%，并在 2025 年

20、提升至 60%。在全球新增裝機增長和雙玻滲透率提高的共同推動下，我們預計 2023/24 年全球光伏玻璃熔量需求同比增長 46%/24%至 2438 萬/3033 萬噸，對應日熔量 6.7萬/8.3 萬噸。圖表圖表 11:全球光伏玻璃需求預測全球光伏玻璃需求預測202120222023E2024E全球新增裝機（吉瓦）170245355445容配比1.251.251.251.25晶硅組件占比96%97%97%97%晶硅組件需求204297430540雙玻組件滲透率37.4%40.4%50%55%其中：2.0mm37.4%39.9%48.0%50.0%1.6mm0.0%0.5%2.0%5.0%單玻

21、組件需求（吉瓦）127.7177.0215.2242.8雙玻組件需求（吉瓦）76.3120.0215.2296.8其中：2.0mm 雙玻組件（吉瓦）76.3118.5206.6269.8 1.6mm 雙玻組件（吉瓦）0.01.58.627.0組件轉換效率20.0%20.3%20.6%20.9%1吉瓦單玻組件所需玻璃（萬平方米）5004934854781吉瓦雙玻組件所需玻璃（萬平方米）10009859719573.2mm 光伏玻璃需求（萬平米）63,85287,216104,475116,1742.0mm 光伏玻璃需求（萬平米）76,296116,776200,592258,1641.6mm 光

22、伏玻璃需求（萬平米）01,4638,35825,816光伏玻璃需求合計（萬平米）140,148205,456313,425400,1543.2mm光伏玻璃原片成品率82%82%82%82%2.0mm光伏玻璃原片成品率79%80%80%80%1.6mm光伏玻璃原片成品率 76%77%77%77%光伏玻璃深加工成品率95%95%95%95%3.2mm光伏玻璃對應熔量需求（萬噸）656896107311932.0mm光伏玻璃對應熔量需求（萬噸）508768132016981.6mm 光伏玻璃對應熔量需求（萬噸）0846141熔量需求合計（萬噸/年）1164167224383033需求對應日熔量（噸）

23、需求對應日熔量（噸）31,89145,80766,80383,087同比21.4%43.6%45.8%24.4%資料來源：交銀國際預測2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 18供給方面，受光伏需求快速增長的前景吸引，2022年包括浮法玻璃企業在內的大量新進入者進入光伏玻璃行業，同時原有企業也紛紛加大擴產力度，導致競爭加劇。從 2022 年開始，行業新投產產能大多數為此前只有龍頭企業擁有的千噸級窯爐，導致成本差距縮小。隨著其他企業產能擴大并復制龍頭企業的多種降本方式，我們預計成本差距將進一步縮小?？傮w而言，2022年以來雙寡頭競爭格局有所松動，新進入者和部分二線企業市占率明顯上升，競

24、爭格局趨于分散。光伏玻璃 2022 年出現供給井噴，內地日熔量由 2021 年底的 4.1 萬噸大增至2022 年底的 7.7 萬噸，同比增速也由 2022 年 1 月的 37%不斷加速至 12 月的86%?？紤]海外產能后，我們測算全球日熔量由 2021 年底的 4.6 萬噸增長 78%至 2022 年底的 8.2 萬噸，2022 年平均有效日熔量同比大增 60%至 5.8 萬噸，增速遠高于 44%的需求增速，導致產能過剩。行業庫存天數方面，2021 年底高達 30 天，由于需求旺盛，2022 年 1-5 月庫存持續下降，5 月底降至 16 天，隨著下半年供給快速增長，8-9 月庫存上升至 2

25、3天，年底集中式電站搶裝導致年底庫存降至 18 天。進入 1 季度傳統淡季后，2023 年 2 月底庫存升至 29 天，隨著需求增長，3-4 月庫存則持續下降。圖表圖表 12:光伏玻璃內地日熔量變化光伏玻璃內地日熔量變化圖表圖表 13:光伏玻璃行業平均庫存天數光伏玻璃行業平均庫存天數資料來源:卓創資訊，交銀國際資料來源:卓創資訊，交銀國際成本方面，重質純堿價格在 2021 年下半年暴漲，年底大幅回落，2022 年上半年明顯反彈，下半年則逐漸回落，全年中樞仍相比 2021 年明顯上漲，但近期已暴跌至2021年7月以來新低，我們預計在6月行業新產能投產后還將進一步下跌。2021年以來隨著國際天然氣

26、價格大幅上漲，內地工業氣價也持續上漲。今年供暖季在 3 月底結束后，氣價環比明顯下跌，但仍高于去年同期，我們預計今年均價將同比小幅上漲，明年則有望明顯下跌。原燃料價格上漲推動光伏玻璃成本 2022 年明顯上升，但目前純堿、天然氣等主要原燃料價格均已進入下跌周期，將推動成本持續下降。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002020-012020-032020-052020-072020-09202

27、0-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03日熔量（噸）同比051015202530352020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 19圖表圖表 14:內

28、地光伏玻璃價格走勢內地光伏玻璃價格走勢圖表圖表 15:內地重質純堿價格走勢內地重質純堿價格走勢 資料來源:卓創資訊，交銀國際資料來源:卓創資訊，交銀國際由于競爭加劇和成本上漲，2021年下半年以來光伏玻璃行業利潤率持續下降，并在今年 1 季度降至谷底。以行業龍頭福萊特為例，其光伏玻璃毛利率由暴利狀態回歸至2021年下半年26.7%的較合理水平，但2022年上半年續降至23%，雖然下半年小幅反彈，但今年 1 季度進一步降至約 20%。在公司近年來技術相關成本大幅降低的情況下，今年 1 季度毛利率創下多年新低，甚至低于 531 新政導致需求短暫休克的 2018 年。我們預計目前二三線企業的小窯爐已

29、接近虧損，行業新建產能積極性明顯降低。圖表圖表 16:福萊特歷年光伏玻璃毛利率福萊特歷年光伏玻璃毛利率資料來源：福萊特，交銀國際根據水泥玻璃行業產能置換實施辦法，光伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案，但要建立產能風險預警機制，新建項目由省級工業和信息化主管部門委托全國性的行業組織或中介機構召開聽證會。2022年大部分省份都召開了聽證會。但目前絕大部分聽證會前未開工項目都尚未獲得批復，無法開工建設。同時，在當前產能過剩、行業利潤微薄的情況下，很多新建產能都暫緩或推遲。因此，即使據我們統計，參加聽證會的擬建產能遠遠超出行業需求增長，我們預計未來行業出現嚴重產能過剩的可能性很低。0510152025

30、30354045502018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-033.2mm玻璃2.0mm玻璃(人民幣/平方米)1,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.02019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012

31、022-042022-072022-102023-012023-04（人民幣/噸）0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.020172018201920201H212H211H222H221Q232023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 110目前在建項目仍較多，我們預計將在 2023 年和 2024 年上半年集中投產，由于今年新開工項目較少，這些項目全部投產后，從 2024 年下半年開始新投產產能將明顯減少。同時，目前行業有7700噸老產能需要在2023或2024年冷修，我們預計需求淡季2024年1季度將迎來冷修高峰。此外，我們預計也將有部分

32、600 噸以下窯爐由于持續虧損而停產。據我們統計，主要光伏玻璃上市公司 2023 年計劃投產產能合計 2.7 萬噸，其中已投產0.6萬噸，待投產2.1萬噸。由于2022年以來大部分產能未能按時投產，綜合考慮投產推遲、老產能冷修、其他企業投產等因素，我們預計 2023 年底在產產能將增至 10.7 萬噸，同比增長 31%或 2.5 萬噸，相比 2022 年的 60%或3.6 萬噸明顯放緩，2024 年底在產產能將增至 12.3 萬噸，增速進一步放緩至15%。圖表圖表 17:主要光伏玻璃上市公司主要光伏玻璃上市公司 2023 年計劃投產產能（噸）年計劃投產產能（噸）資料來源：各公司資料，交銀國際圖

33、表圖表 18:光伏玻璃供給預測（噸）光伏玻璃供給預測（噸）圖表圖表 19:光伏玻璃供需對比光伏玻璃供需對比資料來源:卓創資訊，交銀國際預測資料來源:卓創資訊，交銀國際預測05,00010,00015,00020,00025,00030,000信義光能福萊特彩虹新能源凱盛新能南玻旗濱集團合盛硅業合計計劃投產其中已投產待投產020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000202120222023E2024E平均有效日熔量期末日熔量105%110%115%120%125%130%135%020,00040,00060,00080,000100,000120

34、,000202120222023E2024E需求對應日熔量（噸）供給對應日熔量(噸）供給/需求2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 111綜合考慮產能投產、冷修時點和 3 個月以上的產能爬坡期，我們預計 2023/24年平均有效日熔量將同比增長 47%/26%至 8.6/10.8 萬噸，增速相比 2022 年的60%明顯放緩，均和需求增速基本一致，2023-24 年仍將處于和 2022 年相若的中等產能過剩狀態。分時段來看，2023 年 1 季度供需關系惡化，2 季度基本持平，由于需求環比快速增長而供給增加較少，3 季度起將明顯好轉，2024 年各季情況也將類似，隨著供給增長進一步

35、放緩，2025年供需關系有望明顯好轉。我們預計一線企業毛利率 2023 年將同比基本持平，其中 1 季度毛利率相比2022 年全年下降約 3 個百分點，降至谷底，根據目前情況看，2 季度玻璃價格環比仍略有下跌，但成本略有下降，毛利率基本持平，下半年則將環比提高 5-6個百分點，2024年毛利率也將同比基本持平。板塊盈利拐點將在3季度出現，光伏玻璃將迎量價齊升。二線企業由于相對一線企業的成本差距縮小，我們預計 2023/24 年毛利率有望將同比提高。圖表圖表 20:一線企業光伏玻璃毛利率預測一線企業光伏玻璃毛利率預測資料來源：各公司資料，交銀國際預測 *注：一線企業包括福萊特、信義光能05101

36、520253020221Q232Q23E2H23E2023E2024E2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 112多晶硅：多晶硅：2023 年轉向產能過剩，年轉向產能過剩，2024 年將加劇年將加劇2022 年的多晶硅價格暴漲推動硅片薄片化加速，硅片主流厚度已由 2022 年初的 160 微米降至目前的 P 型 150 微米和 N 型 130 微米，N 型可大規模量產的最低厚度更已降至 110 微米，同時隨著轉換效率更高的 N 型占比快速提升，電池片平均轉換效率也在加速提高，我們預計將導致單瓦組件硅耗由 2022 年的2.67 克下降 9%至 2024 年的 2.43 克。但在全球

37、光伏新增裝機快速增長推動下，我們預計光伏級多晶硅需求2023/24年將同比增長37%/20%至112萬/135萬噸，其中 N 型料比例則將由 10%提高至 40%。圖表圖表 21:光伏級多晶硅需求預測光伏級多晶硅需求預測20222023E2024E單瓦組件硅耗（克）2.672.532.43全球光伏新增裝機（吉瓦）245355445容配比1.251.251.25全球組件需求（吉瓦）306.25443.75556.25光伏級多晶硅需求（萬噸）光伏級多晶硅需求（萬噸）82112135同比35%37%20%資料來源:交銀國際預測由于產能建設時間較長，多晶硅在 2022 年的大部分時間內再度供不應求，單

38、晶致密料價格也因此從年初的23萬元/噸大漲至最高點30.3萬元/噸。但隨著大量新產能在下半年投產，多晶硅月供應量由 2022 年 1 月的 5.9 萬噸大增至 12月的10.2 萬噸，供需關系因此逐漸逆轉。隨著年底搶裝結束，供過于求態勢更加明顯，推動多晶硅價格從 11 月底開始快速下跌，并在 1 月一度跌至 15 萬元/噸，隨著需求快速復蘇和部分龍頭企業挺價，2 月一度反彈至 23 萬元/噸，但隨著供應不斷增加（5 月預計將達 12.5 萬噸），3 月起價格重啟下跌，并從 4月底以來加速，目前已跌至 13 萬元/噸。成本方面，工業硅價格2022年震蕩向下，11月之后開始持續下跌，4月底以來加速

39、，目前已跌至 1.55 萬元/噸，相比 2021/22 年底下跌 35%/22%，降低了多晶硅成本。以大全能源為例，其 2023 年 1 季度多晶硅生產成本 5.35 萬元/噸，環比下降 9%，2 季度還將進一步下降。圖表圖表 22:多晶硅月供應量多晶硅月供應量圖表圖表 23:工業硅價格走勢（萬元工業硅價格走勢（萬元/噸）噸）資料來源:硅業分會，交銀國際資料來源:硅業分會，交銀國際-10%-5%0%5%10%15%20%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022

40、-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04進口量內地產量環比（萬噸）012345672021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 1132022 年單晶致密料均價約 27 萬元/噸，同比大漲 41%，推動多晶硅企業利潤率大幅提高（大全能源多晶硅毛利率高達 75%）。在極高的利潤率吸引下，行業出現大量新進入者，原有企業也加速擴產。全球產能由 2021

41、年底的 67 萬噸大增 86%至 2022 年底的約 125 萬噸，產量由 2021 年的 61 萬噸大增 48%至 2022年的約 90 萬噸。2023年供給增長將進一步加快，我們預計2023年底全球產能將大增76%至220萬噸，產量大增67%至150萬噸，為需求量的134%，將明顯產能過剩。因此我們預計 2023 年多晶硅價格將持續下跌，年底將跌至 8 萬元/噸，全年均價約 13萬元/噸。隨著多晶硅價格大幅下跌，我們預計 2024 年新增產能將明顯放緩，且部分高成本產能將退出市場，年底產能將同比增長 14%至 250 萬噸，但產量仍將同比大增 40%至 210 萬噸，為需求的 1.55 倍

42、，產能過剩將進一步加劇，2024 年均價將進一步跌至約 7 萬元/噸。隨著N 型料需求占比快速提高，且新進入企業的N 型料比例較低，我們預計N型料相對 P 型料的價差將逐漸擴大，在 N 型料比例上具有優勢的龍頭企業將享有更高的銷售均價。圖表圖表 24:多晶硅供給預測（萬噸）多晶硅供給預測（萬噸）圖表圖表 25:多晶硅供需對比多晶硅供需對比資料來源:硅業分會，交銀國際預測資料來源:硅業分會，交銀國際預測 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0202120222023E2024E產量期末產能0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0501001

43、50200250202120222023E2024E需求量產量產量/需求量（萬噸）2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 114風電：新增裝機速度強勁，有望達到近年高位風電：新增裝機速度強勁，有望達到近年高位年初至今新增裝機復蘇趨勢明顯年初至今新增裝機復蘇趨勢明顯年初至今，內地風電新增裝機復蘇趨勢明顯。1-4 月風機裝機量按年上升 48%至 14.2 吉瓦，其中 3 月/4 月的月度按年增長超 100%。當中最主要的原因是整體內地裝機工程復常，運營商積極追回去年 4 季度延后的工程進度所致。展望2023年，我們維持內地風電新增裝機將有強勁反彈的預測，有望達到近五年的最高水平的75吉瓦

44、，按年增超過80%。跟隨年初開局裝機已有較往年快速的節奏，我們預期全年的月度風電裝機均保持按年增長的情況。我們認為，2023上半年運營商應補回去年 4 季度落后的裝機進度，2022 年內風機公開招標量估算接近 100 吉瓦的背景下，今年下半年裝機量仍將保持增長。我們估計今年 4 季度仍將是年內風電裝機高峰，期內裝機量應比 21 年同期的 31 吉瓦有所增量。在海上風電方面，1 季度的新增裝機達 510 兆瓦（同比增長 42%）。經歷了2021年補貼退坡前的搶裝，海上風電的新裝銳減至2022年的4.1吉瓦。風機單位成本從 2022 年上半年約 4000 元/千瓦下降至今年 1 季度 3,300-

45、3,500 元/千瓦的水平，有助系統成本降至可平價的水平。同時，沿海省份政府的十四五期間大約有 50-60 吉瓦的新增海上風電規劃，所以我們預期在 2023-25 年，每年內地海風新增裝機應在 10 吉瓦以上。圖表圖表 26:內地月度新增風電裝機內地月度新增風電裝機圖表圖表 27:今年今年 3-4 月內地風電裝機提速明顯月內地風電裝機提速明顯 資料來源:國家能源局，交銀國際資料來源:國家能源局，交銀國際圖表圖表 28:內地風電裝機增長在內地風電裝機增長在 2023 年重新加速年重新加速圖表圖表 29:海風新增裝機預計在未來三年保持增長海風新增裝機預計在未來三年保持增長資料來源:國家能源局，交銀

46、國際預測資料來源:國家能源局，交銀國際預測3.61.71.31.23.11.72.11.82.85.522.95.72.21.71.22.12.01.23.11.91.415.15.84.63.805101520251-2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月202120222023(吉瓦)61%28%25%4%-30%15%-41%72%-31%-75%-34%2%110%126%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%1-2月3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2022202315212672473875859516

47、41842102823283664415266210100200300400500600700201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E年內風電新增裝機國內風電總裝機(GW)2.03.116.94.110.012.015.002468101214161820192020202120222023E2024E2025E海上風電新增裝機(吉瓦)2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 115單機大型化趨勢明顯，風機單位成本持續下跌單機大型化趨勢明顯，風機單位成本持續下跌目前風電機組大型化進展加快，2020 年至 22 年間，陸上/海上單機容量增加1.

48、7 兆瓦/2.5 兆瓦。參考近 12 個月的招標情況，陸上/海上 6 兆瓦級/10 兆瓦級風機已成為主流。大型化的趨勢是推動風機單位成本下降的一大推動力，同時，2022年內原材料價格保持在較低水平，整機商同業競爭仍激烈，加上招標單機容量由 2021 年平均 3 吉瓦逐漸增至 2022 年下半年 4.5 吉瓦以上。以上因素下 2022 年前三季度的招標單位價格已下跌至 1,800-1,900 元/千瓦的水平，展望 2023 年招標的單位成本，目前鋼材及環氧樹脂等原材料價格較 2022 年年初水平進一步回落。同時，新招標機組單機容量將進一步提高至5-6吉瓦的水平，我們認為下半年的招標中，風機單位成

49、本將下降至1,400-1,500元/千瓦的水平，推動更多平價上網項目。圖表圖表 30:風機單位成本仍在下降趨勢風機單位成本仍在下降趨勢資料來源：金鳳科技，交銀國際圖表圖表 31:內地單機容量增速明顯加快內地單機容量增速明顯加快資料來源：中國風能協會，交銀國際3,081 2,888 2,594 2,401 2,267 1,876 1,939 1,808 1,758 1,607 1,5002,0002,5003,0003,5002021-012021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03(人民幣/千瓦)公開投標均價1.

50、61.71.81.81.92.12.12.42.63.14.32.81.93.93.63.83.73.84.24.95.67.40.01.02.03.04.05.06.07.08.020122013201420152016201720182019202020212022陸上海上(兆瓦)2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 116整機商盈利情況有望在整機商盈利情況有望在 2 季度隨發貨量回升季度隨發貨量回升雖然年初至今內地風電裝機量強勁，頭部整機商 1 季度業績仍疲弱，出現盈利按年倒退或轉虧的情況，與國外整體新增裝機按年大幅增長的情況呈分歧較大。除發貨與實際裝機之間的時間差以外，行業

51、競爭以至毛利率下跌應是主要原因。自 2022 年 2 季度開始，頭部整機商的整體毛利率開始下滑，2023 年 1季度的反彈主要為金風科技非風機板塊的上升，以及三一重能整機毛利率先回升所致。我們認為在運營商手上延后的裝機工程已陸續完成，2 季度開始布局今年原定的裝機計劃，預期風機發貨量將在 2 季度開始回升，整機商盈利水平仍有望逐漸改善。圖表圖表 32:頭部整機商盈利情況未見轉好頭部整機商盈利情況未見轉好年結年結 12月月 31日日1Q222Q223Q224Q221Q23純利率純利率(%)金風科技22.4 4.3 3.8(1.2)18.7 明陽智能19.9 12.4 13.3(2.0)(10.6

52、)運達股份2.7 5.3 4.0 2.2 1.5 電氣風電3.0(15.5)(9.3)(7.2)(13.9)三一重能29.5 6.6 10.4 10.4 26.0 盈利按年增長盈利按年增長(%)金風科技55.6(44.7)(68.4)轉虧(26.9)明陽智能495.7 12.2(10.0)轉虧轉虧運達股份141.9 110.1 19.2(36.3)(41.5)電氣風電7.4 轉虧轉虧虧損擴大 轉虧三一重能31.6(61.4)5.8 24.4(32.7)資料來源:各公司資料，交銀國際圖表圖表 33:頭部整機商整體毛利率仍低于頭部整機商整體毛利率仍低于 2021 年水平年水平資料來源：各公司資料，

53、交銀國際24.8%22.8%20.2%19.2%22.9%24.7%19.6%14.1%19.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23平均2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 117運營商：沖刺十四五目標；暫無急切融資需求運營商：沖刺十四五目標；暫無急切融資需求2023-24 年主要運營商將加快裝機速度年主要運營商將加快裝機速度對于新能源運營商，特別是國企/央企，我們認為在今年將開始更積極推進項目進展，沖刺十四五裝機目標。以下我們梳理了覆蓋范圍內主要運營商的十四五新增裝機目標：龍源

54、電力龍源電力十四五目標新增風光裝機十四五目標新增風光裝機 30 吉瓦吉瓦：管理層重申十四五新增 30吉瓦的目標（風/光各 15 吉瓦），目前母公司手上仍有 21 吉瓦的風電資源可注入，目前仍在梳理當中，時間表和再融資計劃有待落實。我們預期2023/24/25 年新增裝機為 5.5/7/8 吉瓦，風/光裝機應各占一半。此外，管理層表示有約 2500 臺單機容量在 1 兆瓦或以下的老舊風機適合“以小換大”的升級，公司會盡量完成部分新機組的建設才停止老機組的運作，以確保發電量受較少影響。大唐新能源大唐新能源十四五目標風光裝機到達十四五目標風光裝機到達40吉瓦吉瓦：公司十四五產能擴張計劃是到2025

55、年底達到 40 吉瓦，對比2022 年底僅為 14 吉瓦，而 26 吉瓦的增量產能可能部分來自母公司的并購或資產注入。我們認為這預示大唐計劃 2023-25 年并購約 8-10 吉瓦的目標。我們維持對 2023 財年新增產能約 3 吉瓦的預測，包括 1）1.5-2.0 吉瓦自主開發項目（管理層指引），以及 2）1.5 吉瓦來自并購。華潤電力華潤電力十四五目標風光裝機新增十四五目標風光裝機新增 40 吉瓦吉瓦：十四五期間目標增加 40 吉瓦可再生能源裝機的目標。華潤電力的目標是到2023年底完成7吉瓦的風電/光伏新增裝機并網。到 2022 年底為止，該目標的完成率僅為 14%，因為公司目前沒有明

56、確的收購目標，所以我們認為華潤電力今年必須在自建項目上表現出更好的執行力。中國電力中國電力十四五清潔能源在總裝機的占比將超過十四五清潔能源在總裝機的占比將超過 90%：公司沒有硬性的新能源裝機目標，但設定在 2025 年底清潔能源在總裝機的占比將超過90%。今年公司計劃新增 6.4 吉瓦裝機，包括 1.7/4.8 吉瓦的風/光裝機。即使預計公司在沒有火電機組減持的情況下，2023 年底清潔能源在總裝機的占比將達 70%。相較其他新能源轉型的公司，我們認為中國電力的分別是在于“減法”，從 2021 年開始，公司透過減持股權的形式將近 4 吉瓦的火電裝機出表，雖然公司沒有給出明確的目標，但我們預期

57、公司仍會在 2023-25 年進一步減持火力發電裝機股權。另外，我們認為公司仍有機會在今年向母公司收購新能源裝機。圖表圖表 34:主要運營商新增風光裝機預測主要運營商新增風光裝機預測年結年結 12月月 31日日202120222023E2024E2025E十四五目標十四五目標目前完成程度目前完成程度新裝機新裝機(吉瓦吉瓦)龍源2.1 4.45.57.08.0新增 30吉瓦新增 6.5吉瓦大唐新能源0.8 1.13.04.05.0到達 40吉瓦到達 14吉瓦華潤電力 4.2 1.66.57.59.0新增 40吉瓦新增 5.7吉瓦中國電力3.25.06.57.08.090%(*)65%(*)資料來

58、源:各公司資料，交銀國際預測 (*)清潔能源在總裝機的占比2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 118負債比率穩定，除大型收購外未見有股權融資需求負債比率穩定，除大型收購外未見有股權融資需求我們同時梳理了各主要運營商收購的可能規模及融資方案?？偨Y，除華潤電力已宣布將分拆新能源業務回 A 外，龍源，大唐新能源及中國電力均未表示在未來一至兩年需要股本融資。我們認為，如果龍源進行較大規模的收購，將較有可能在 A 股市場作股本融資。龍源電力：龍源電力：按目前負債/現金流的狀態，我們認為公司就自建項目并未需要進行大規模的股本融資。假如公司大批量購入母公司的風電資產包，我們認為公司仍會選擇適度

59、的股本融資方案，由于目前公司 A 股仍相對 H 股有近 60%的溢價，我們認為公司較有可能是透過 A 股增發進行。大唐新能源：大唐新能源：管理層未對A股上市持正面態度。我們傾向于認為：1）A股發行可能需要多于 12 個月；2）目前 1 倍遠期市賬率的估值應該是考慮 H 股發行的可接受水平。公司最近股東會通過總體融資規模 732 億元，其中債務性融資592億元，即本年度融資凈增加額不超過43億元，以及權益性融資 140 億元。我們認為以上融資額度為自建項目的資本開支。在 3 月的業績會管理層曾表示透過收購來加快新增裝機的進展。如果公司要額外從母公司收購新能源項目，才可能需要考慮作股權融資。華潤電

60、力華潤電力：宣布在 A 股市場分拆可再生能源板塊（華潤新能源）。管理層預計華潤電力將控股華潤新能源（持有風電/光伏項目）。同時，火電、水電以及綜合能源項目將直接由華潤電力持有。自 2022 年以來，關于華潤電力在華潤新能源上市后應該如何定出持股折扣一直存在爭議。無論這種情況是否會繼續，我們相信對分拆事項的確認可以消除不確定性。此外，鑒于潛在的估值溢價，華潤的 A 股上市應能獲得更多投資者接受。根據我們的理解，在 A 股市場全新的上市申請通常需要 12-24 個月的時間。中國電力：中國電力：公司早在 2022 年表示計劃整體回 A。今年 3 月管理層表示仍在籌備中，未有新的進展。圖表圖表 35:

61、運營商股本融資分析運營商股本融資分析年結年結 12月月 31日日負債負債/總股本比率總股本比率(%)收購資產可能性收購資產可能性回回 A意愿意愿20222023E2024E龍源127122120已表明計劃收購母公司資産己實現 A+H上市大唐新能源152144147考慮中不明確華潤電力123121119沒有明確意向分拆新能源業務中國電力158167165有可能收購母公司資産希望整體回 A資料來源:各公司資料，交銀國際預測 2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 119風險因素風險因素光伏制造供給超預期，競爭格局惡化：光伏制造供給超預期，競爭格局惡化：光伏制造各環節都有大量擬新增產能，這

62、些產能若提前投產，將導致供給超預期，加重產能過剩。同時各環節都有大量新進入者，其中不乏實力雄厚的企業，將導致競爭格局惡化，原有龍頭的市占率可能降低。光伏新增裝機不及預期：光伏新增裝機不及預期：消納壓力、項目收益率偏低等因素可能導致內地光伏需求不及預期。美聯儲大幅加息將提高海外光伏項目融資成本，地緣緊張局勢若緩和將降低歐洲光伏裝機的迫切性，美國光伏貿易、產業政策的不確定性可能導致其需求不能如期釋放，以上因素都可能導致海外光伏需求不及預期。風機大量化進度可能減慢：風機大量化進度可能減慢：過去 3 年內地風機大量化速度顯著，但目前在更大型機組的規模量產及質量控制方面如果出現問題，或者是在運營上出現意

63、外事件令整機商需要重定產品推出的節奏，這些因素均會導致整體內地風機大量化進度減慢。海上風電項目規劃審批條件可能改變，導致裝機規?？s少：海上風電項目規劃審批條件可能改變，導致裝機規?？s少：自 2022 年開始，行業已對海上風電場址的審批條件的調整有所預期，特別是離岸距離可能由10公里改成 30 公里以外，同時水深 30 米以上，這是正在修編的新版國土空間規劃暨海岸帶保護利用規劃相關內容的一部分，主管部門仍然在征求意見的流程。若該規定正式通過，將導致我國可開發海上風電規模減少。2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 120運營商盈利能見度仍較明顯，關注上游公司個別投資機會運營商盈利能見度

64、仍較明顯，關注上游公司個別投資機會運營商和光伏玻璃盈利增長仍突出，估值仍處合理水平運營商和光伏玻璃盈利增長仍突出，估值仍處合理水平比較行業內三個子板塊，運營商和光伏玻璃在未來三年的盈利仍有超 30%的復合增長。估值端方面，光伏玻璃子板塊平均市凈率目前處于 5 年平均之下，反映投資者仍對行業產能過剩的趨勢持審慎態度。運營商的平均市凈率則略高于5 年平均以上，我們認為盈利增長在新增裝機推動下仍有較高的可見度，支持目前估值。圖表圖表 36:新能源板塊盈利新能源板塊盈利年結年結 12月月 31日日2023E2024E2025E2022-25E盈利盈利(%)盈利盈利(%)盈利盈利(%)盈利復合增長盈利復

65、合增長(%)運營商運營商華潤電力836-HK150.6 24.9 18.0 54.6 中國電力2380-HK50.5 50.9 35.4 45.4 大唐新能源1798-HK4.4 17.7 21.8 14.4 龍源916-HK59.2 22.2 18.7 32.2 信義能源3868-HK32.5 18.3 23.7 24.7 京能579-HK10.6 11.9 19.5 13.9 平均平均51.3 24.3 22.8 30.9 光伏玻璃光伏玻璃信義光能968-HK34.5 24.4 37.3 32.0 福萊特6865-HK34.7 34.5 31.5 33.6 凱盛新能1108-HK(23.8

66、)108.3 58.0 35.9 平均平均15.1 55.8 42.3 33.8 多晶硅多晶硅新特能源1799-HK(12.0)(59.2)11.0(26.4)協鑫科技3800-HK(21.8)(54.2)11.6(26.3)平均平均(16.9)(56.7)11.3(26.3)資料來源:各公司資料，交銀國際預測 圖表圖表 37:運營商子板塊預測市凈率區間運營商子板塊預測市凈率區間(倍倍)資料來源：FactSet，交銀國際預測0.00.30.50.81.01.31.51.82018-05 2019-03 2020-01 2020-11 2021-09 2022-07 2023-05平均值2023

67、 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 121圖表圖表 38:多晶硅子板塊預測市凈率區間多晶硅子板塊預測市凈率區間(倍倍)圖表圖表 39:光伏玻璃子板塊預測市凈率區間光伏玻璃子板塊預測市凈率區間(倍倍)資料來源:FactSet,交銀國際預測資料來源:FactSet,交銀國際預測運營商短期利好仍充分，龍源電力短期盈利復蘇明顯運營商短期利好仍充分，龍源電力短期盈利復蘇明顯對于運營商子板塊，我們認為今年余下時間仍有以下利好所支撐：1）裝機增裝機增長：長：特別是去年裝機進度延后，今年將有明顯加速，光伏組件及風機單位成本的下跌亦利好未來三年的整體裝機速度；2）補貼核查進度：補貼核查進度：因去年 11

68、月補貼核查的事件造成的板塊股價表現較大的沖擊，目前我們仍預期在今年 3 季度或之后，第二批的補貼核查有望公布，將帶來估值修復的機會；3）短期盈利彈短期盈利彈性性：按各運營商的個別情況，去年因減值損失，管理成本或燃料成本上升等因素造成盈利低點，今年有望出現較大反彈的機會。結合以上因素及估值考慮，我們仍偏好龍源電力（916 HK/買入買入）。公司 2022年盈利因風機減值及管理成本上升造成盈利倒退。年初至今，風力發電量隨風速回歸平均而有所回升，去年新增約 4 吉瓦的裝機的發電量有較好的釋放增長，經營開支在 2022 年 2 季度開始調整后，2023 年 2 季度經營開支將在同口徑下波動性減少。我們

69、預期 2023 年盈利將錄得約 59%的按年增長。公司目前約 8 倍的 2023 年市盈率仍較歷史平均有近 3 成的折讓。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02.22018-05 2019-03 2020-01 2020-11 2021-09 2022-07 2023-05平均值0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018-05 2019-03 2020-01 2020-11 2021-09 2022-07 2023-05平均值2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 122光伏玻璃盈利拐點將至，凱盛新能盈利增長幅度超同業光伏

70、玻璃盈利拐點將至，凱盛新能盈利增長幅度超同業盡管近年來光伏裝機持續超預期快速增長，但新進入者涌入和原有企業加速擴產，可能導致供給增速更快和產能過剩加劇，為目前光伏制造行業面臨的最大隱憂，并導致今年以來板塊股價持續下跌。由于壁壘較低且目前利潤率仍較高，我們預計光伏制造大多數環節都將面臨利潤率中長期下行的壓力。在光伏制造各環節中，我們認為光伏玻璃較快出現盈利改善。由于聽證會產能審批約束和投產積極性較低，我們預計下半年供給增長將慢于需求，3 季度將迎來明顯盈利拐點。在光伏玻璃板塊內，我們首選央企背景的二線企業凱盛新能（1108 HK/買入買入），目前其利潤率較低，在下半年的行業利潤率上行周期內業績彈

71、性更大，同時在二線企業成本劣勢縮小的大趨勢下，未來其成本下降和市占率提升空間也更大，此外其估值也明顯低于同業。同時，多晶硅環節盡管今明兩年產品價格將持續下跌，但市場已對此有較充分預期，目前的低估值也提供了較高的安全邊際，我們認為未來 2 年將大幅擴產、市占率將明顯提升的低估值龍頭仍具備一定投資機會。在多晶硅板塊內，我們較好看新特能源（1799 HK/買入買入），其 A 股發行有望在 6 月過會，并在年內完成，我們預計將推動其目前遠低于同業的極低估值得到修復。圖表圖表 40:凱盛新能光伏玻璃產能預測（噸）凱盛新能光伏玻璃產能預測（噸）圖表圖表 41:凱盛新能光伏玻璃產能市占率預測凱盛新能光伏玻璃

72、產能市占率預測資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測圖表圖表 42:凱盛新能凱盛新能 2023 年盈利將觸底反彈年盈利將觸底反彈資料來源:公司資料，交銀國際預測0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00020222023E2024E2025E在產產能（噸）同比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2020202120222023E2024E2025E255.8409.012.5310.8648.01,018.67.1%8.1%0.9%4.9%6.4%7.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8

73、.0%10.0%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.0202120221Q232023E2024E2025E歸母凈利潤歸母凈利潤率(百萬元)2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 123圖表圖表 43:可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱股票代碼股票代碼當地貨幣當地貨幣收盤價收盤價評級評級目標價目標價市盈率市盈率市凈率市凈率市凈率市凈率股息率股息率20222023E2024E2023E2024E2023E當地貨幣當地貨幣當地貨幣當地貨幣(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(%)電力運營商電力運營商信義能源3868-HK港元2.27 買

74、入3.1517.0 13.111.11.45 1.45 8.39 龍源電力916-HK港元8.98 買入10.6212.7 8.77.10.970.872.3大唐新能源 1798-HK港元2.81 買入3.526.0 6.95.91.020.881.8華潤電力836-HK港元18.08 買入18.1212.3 6.75.50.820.745.2中國電力國際2380-HK港元2.95 買入4.12NM8.85.80.810.734.1京能579-HK港元1.88 買入2.314.7 4.44.00.450.427.1 新天綠能956-HK港元3.03 未評級NA4.8 4.7 4.0 0.52

75、0.48 7.4 中廣核新能源1811-HK港元2.35 未評級NA7.0 5.5 4.7 NANANA三峽新能源600905-CN人民幣5.39 未評級NA21.5 16.9 14.2 1.76 1.59 1.3 長江電力600900-CN人民幣22.45 未評級NA24.0 16.8 15.8 2.54 2.42 4.2 中節能太陽能000591-CN人民幣7.01 未評級NA17.1 13.3 10.5 1.16 1.06 1.8 節能風電601016-CN人民幣3.82 未評級NA12.0 13.0 11.7 1.30 1.13 3.1 風電設備風電設備金風科技2208-HK港元5.8

76、5 未評級NA9.7 7.3 6.1 0.56 0.52 3.1 明陽智能601615-CN人民幣17.84 未評級NA11.7 9.2 7.5 1.27 1.11 1.9 運達風電300772-CN人民幣13.35 未評級NA13.4 12.4 10.1 1.69 1.48 1.2 三一重能688349-CN人民幣32.70 未評級NA23.5 17.7 13.7 3.00 2.52 1.5 天順風能002531-CN人民幣15.80 未評級NA45.2 16.3 11.3 2.87 2.34 0.7 日月重工603218-CN人民幣20.62 未評級NA58.9 23.7 17.6 2.0

77、5 1.88 1.4 新強聯300850-CN人民幣38.52 未評級NA40.2 18.9 13.4 2.88 2.41 0.6 光伏材料光伏材料新特能源1799-HK港元16.90 買入23.101.6 1.84.50.540.5016.2協鑫科技3800-HK港元1.63 買入2.702.3 3.16.90.720.660.0信義光能968-HK港元8.32 中性9.5019.4 14.411.62.292.083.4福萊特玻璃 6865-HK港元22.45 買入25.119.5 15.211.32.642.21.0凱盛新能1108-HK港元6.55 買入8.858.9 12.35.91

78、.020.881.8大全能源688303-CN人民幣42.78 未評級NA4.8 6.5 9.0 1.65 1.44 2.4 通威股份600438-CN人民幣33.24 未評級NA5.8 7.1 8.0 1.97 1.70 4.5 隆基綠能601012-CN人民幣28.41 未評級NA14.5 11.9 10.0 2.80 2.26 1.5 資料來源:FactSet,交銀國際預測 *股價截至2023年6月5日2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 124圖表圖表 44:交銀國際新能源行業覆蓋公司交銀國際新能源行業覆蓋公司股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價收盤價(交易貨幣交

79、易貨幣)目標價目標價(交易貨幣交易貨幣)潛在漲幅潛在漲幅最新目標價最新目標價/評級發表日期評級發表日期子行業子行業2380 HK中國電力買入2.954.1239.7%2023年 05月 09日運營商916 HK龍源電力買入8.9810.6218.3%2023年 04月 26日運營商1798 HK大唐新能源買入2.813.5225.3%2023年 03月 30日運營商579 HK京能清潔能源買入1.882.3122.9%2023年 03月 30日運營商836 HK華潤電力買入18.0818.120.2%2022年 08月 18日運營商3800 HK協鑫科技買入1.632.7065.6%2023年

80、 04月 03日光伏制造（多晶硅）1799 HK新特能源買入16.9023.1036.7%2023年 03月 06日光伏制造（多晶硅）1108 HK凱盛新能買入6.558.8535.1%2023年 06月 01日光伏制造（光伏玻璃）6865 HK福萊特玻璃買入22.4525.1011.8%2023年 03月 28日光伏制造（光伏玻璃）968 HK信義光能中性8.329.5014.2%2023年 02月 28日光伏制造（光伏玻璃）3868 HK信義能源買入2.273.1538.7%2023年 03月 01日新能源發電運營商資料來源:FactSet,交銀國際預測，收盤價截至2023年6月5日202

81、3 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 125交銀國際交銀國際香港中環德輔道中 68 號萬宜大廈 10 樓總機:(852)3766 1899 傳真:(852)2107 4662 評級定義評級定義分分析析員員個個股股評評級級定定義義:分分析析員員行行業業評評級級定定義義：買買入入：預期個股未來12個月的總回報高高于于相關行業。中中性性：預期個股未來12個月的總回報與相關行業一一致致。沽沽出出：預期個股未來12個月的總回報低低于于相關行業無無評評級級：對于個股未來12個月的總回報與相關行業的比較，分析員并并無無確確信信觀觀點點。領領先先：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標竿指數

82、具具吸吸引引力力。同同步步：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現與大盤標竿指數一一致致。落落后后：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標竿指數不具吸引力。香港市場的標竿指數為恒恒生生綜綜合合指指數數，A股市場的標竿指數為MSCI中中國國A股股指指數數，美國上市中概股的標竿指數為標標普普美美國國中中概概股股50（美美元元）指指數數2023 年 6 月 6 日新能源行業新能源行業 126分析員披露分析員披露有關商務關系及財務權益之披露有關商務關系及財務權益之披露免責聲明免責聲明本研究報告之作者茲作以下聲明i)發表于本報告之觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券或其發行者之觀點;及

83、ii)他們之薪酬與發表于報告上之建議/觀點幷無直接或間接關系;iii)對于提及的證券或其發行者他們幷無接收到可影響他們的建議的內幕消息/非公開股價敏感消息。本研究報告之作者進一步確認 i)他們及他們之相關有聯系者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】幷沒有于發表研究報告之30個日歷日前處置/買賣該等證券;ii)他們及他們之相關有聯系者幷沒有于任何上述研究報告覆蓋之香港上市公司任職高級職員;iii)他們及他們之相關有聯系者幷沒有持有有關上述研究報告覆蓋之證券之任何財務利益，除了一位覆蓋分析師持有世茂房地產控股有限公司之股份。交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通

84、銀行股份有限公司、國聯證券股份有限公司、交銀國際控股有限公司、四川能投發展股份有限公司、光年控股有限公司、金川集團國際資源有限公司、嘉興市燃氣集團股份有限公司、青島控股國際有限公司、Edding GroupCompany Limited、Qiniu Ltd.、致富金融集團有限公司、湖州燃氣股份有限公司、Leading Star(Asia)Holdings Limited、GOGOX Holdings Limited（前稱：58 Freight Inc.）、蘇新美好生活服務股份有限公司、興源動力控股有限公司、佳捷康創新集團有限公司、清晰醫療集團控股有限公司、匯通達網絡股份有限公司、東原仁知城市運

85、營服務集團股份有限公司、武漢有機控股有限公司、讀書郎教育控股有限公司、博維智慧科技有限公司、潤邁德醫療有限公司、樂透互娛有限公司、雙財莊有限公司、中國旅游集團中免股份有限公司、香港匯德收購公司、百奧賽圖(北京)醫藥科技股份有限公司、寧波健世科技股份有限公司、潤歌互動有限公司、子不語集團有限公司、交運燃氣有限公司、多想云控股有限公司、步陽國際控股有限公司、陽光保險集團股份有限公司、康灃生物科技（上海）股份有限公司、冠澤醫療資訊產業(控股)有限公司、澳亞集團有限公司、粉筆有限公司、潤華生活服務集團控股有限公司、淮北綠金產業投資股份有限公司、洲際船務集團控股有限公司、巨星傳奇集團有限公司、北京綠竹生

86、物技術股份有限公司、中天建設(湖南)集團有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集團控股有限公司、宏信建設發展有限公司、上海小南國控股有限公司及Sincere Watch(Hong Kong)Limited有投資銀行業務關系。交銀國際證券有限公司及/或其集團公司現持有東方證券股份有限公司、光大證券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已發行股本逾1%。本報告之收取者透過接受本報告(包括任何有關的附件)，表示幷保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，幷且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告為高度機密，幷且只以非公開形式供

87、交銀國際證券的客戶閱覽。本報告只在基于能被保密的情況下提供給閣下。未經交銀國際證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式(i)復制、復印或儲存，或者(ii)直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。交銀國際證券、其聯屬公司、關聯公司、董事、關聯方及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、幷可能不時進行買賣、或對其有興趣。此外，交銀國際證券、其聯屬公司及關聯公司可能與本報告內所述或有關的公司不時進行業務往來，或為其擔任市場莊家，或被委任替其證券進行承銷，或可能以委托人身份替客戶買入或沽售其證劵，或可能為其擔當或爭取擔當幷提供投資銀行、顧問、包銷、融資或其它服務，或替

88、其從其它實體尋求同類型之服務。投資者在閱讀本報告時，應該留意任何或所有上述的情況，均可能導致真正或潛在的利益沖突。本報告內的資料來自交銀國際證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告幷非旨在包含投資者所需要的所有信息，幷可能受送遞延誤、阻礙或攔截等因子所影響。交銀國際證券不明示或暗示地保證或表示任何該等數據或意見的足夠性、準確性、完整性、可靠性或公平性。因此，交銀國際證券及其集團或有關的成員均不會就由于任何第三方在依賴本報告的內容時所作的行為而導致的任何類型的損失（包括但不限于任何直接的、間接的、隨之而發生的損失）而負上任何責任。本報告只為一般性提供數據之性質，旨在供交銀國際證券之客戶作

89、一般閱覽之用，而幷非考慮任何某特定收取者的特定投資目標、財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視為集團的任何成員作出提議、建議或征求購入或出售任何證券、有關投資或其它金融證券。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映交銀國際證券或其集團的立場，亦可在沒有提供通知的情況下隨時更改，交銀國際證券亦無責任提供任何有關資料或意見之更新。交銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。本報告的發送對象不包括身處中國內地的投資人。如知悉收取或發送本報告有可能構成當地法律、法則或其他規定之違反，本報告的收取者承諾盡快通知交銀國際證券。本免責聲明以中英文書寫，兩種文本具同等效力。若兩種文本有矛盾之處，則應以英文版本為準。交交銀銀國國際際證證券券有有限限公公司司是是交交通通銀銀行行股股份份有有限限公公司司的的附附屬屬公公司司。