中國半導體行業晶圓代工：估值面先于基本面觸底迎來Beta上行機遇期-230607（30頁）.pdf

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1、浦銀國際研究浦銀國際研究 行業研究行業研究|半導體半導體行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。中國半導體晶圓代工中國半導體晶圓代工：估值面先于基估值面先于基本面觸底，迎來本面觸底，迎來 Beta 上行機遇期上行機遇期 全球半導體行業周期下行預計今年二、三季度見底，下行空間已經接全球半導體行業周期下行預計今年二、三季度見底，下行空間已經接近底部區域，優先布局估值彈性標的近底部區域，優先布局估值彈性標的：今年上半年，半導體晶圓代工廠商大多受消費電子需求持續疲軟及行業去庫存壓力進入下行階段。全球半導體 2 月銷售額同比下降

2、 21%，較去年 11 月、12 月 9%和 14%的降幅進一步下探。但目前費城半導體行業指數、中芯國際及華虹半導體的估值，都已較去年底部反彈 20%以上。鑒于半導體周期上行仍然處于偏早期階段，因而后續仍有較大的估值上行空間。所以，我們重申中芯國際和華虹半導體的“買入買入”評級。相較之下，華虹半導體估值彈性更高，更具性價比優勢，是我們在晶圓代工行業中的首選首選。中芯國際中芯國際 1Q23 業績：業績：中芯國際一季度收入同比下降 21%，環比下降10%，略高于此前指引區間。因包括低端 CMOS 圖像傳感器、指紋識別芯片等在內的低端標準化產品訂單減少，一季度平均價格環比獲得一定程度提升；出貨量則環

3、比下降。一季度毛利率處于此前指引區間的上部，大致符合市場一致預期。中芯國際指引二季度的收入環比增長，毛利率環比大體持平。公司表示將依據擴產計劃推進相應的資本開支，按照每年增加一個月產能 5 萬片 12 英寸的標準工廠進行。華虹半導體華虹半導體 1Q23 業績業績：華虹半導體一季度的收入略高于此前指引，毛利率落于指引區間，業績表現大致符合市場一致預期。一季度收入環比持平，同比增長 6%；其中，平均單價環比微降 0.8%，基本保持平穩。一季度營業利潤環比下降 30%，同比增長 48%，同比增速較收入端有較大提升；一季度毛利率為 32.1%，同比增長、環比下降。二季度收入指引環比持平，毛利率指引同比

4、、環比均下降。華虹表示，公司在無錫的 12 英寸晶圓廠將按照原來的目標在今年 2Q-4Q 逐步釋放產能。同時，無錫二期擴產計劃也正在穩步推進中。估值估值：我們的中芯國際港股目標價為 HK$24.6，對應 2024 年 9.0 x EV/EBITDA 及 22.5x 市盈率。并根據公司 AH 股溢價 205%得到 A 股目標價 RMB 67.9。華虹半導體目標價為 HK$34.1，對應 2024 年 5.5x EV/EBITDA 及 15.2x 市盈率。目前兩家公司估值均低于歷史均值，且近兩個月估值均有所下滑，當前估值吸引。投資風險投資風險：半導體行業下游需求（智能手機、新能源汽車、工業等）復蘇

5、速度較慢，拖累公司業績增長，影響估值反彈動能。晶圓代工的新增產能導致利用率持續下降。行業競爭加劇，拖累利潤表現。圖表圖表 1：晶圓代工晶圓代工公司公司財務預測和財務預測和潛在升幅潛在升幅 公司公司 目標價（目標價（LC）營收同比增速營收同比增速 營收預測值變化營收預測值變化 目標價目標價 潛在升幅潛在升幅 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中芯國際(981.HK)24.6 16%(11%)28%15%(22%)(10%)-中芯國際(688981.CH)67.9 23%(11%)28%15%(22%)(10%)-華虹半導體(1347.HK)34.1 29%5

6、%13%13%(10%)(7%)-E=浦銀國際預測；資料來源：公司報告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 行業研究行業研究 中國半導體晶圓代工中國半導體晶圓代工 沈岱沈岱 科技分析師 tony_(852)2808 6435 黃佳琦黃佳琦 助理分析師 sia_(852)2809 0355 2023 年 6 月 7 日 中芯國際中芯國際（981.HK）目標價（港元）目標價（港元）24.6 目前股價（港元）21.2 潛在升幅+16%中芯國際中芯國際（688981.CH）目標價（人民幣目標價（人民幣）67.9 目前股價（人民）55.0 潛在升幅+23%華虹半導體華虹半導體（1347.HK）目標價（港元）目標

7、價（港元）34.1 目前股價（港元）26.4 潛在升幅+29%注：收盤價截至 2023 年 6 月 5 日 相相關關報報告：告：半導體行業供應鏈梳理：中國晶圓代工充分享受行業景氣度上行與國產替代的旺盛需求（2022-06-15）掃碼關注掃碼關注 浦銀國際研究浦銀國際研究 2023-06-07 2 目錄目錄 中國半導體晶圓代工：估值面先于基本面觸底，迎來中國半導體晶圓代工：估值面先于基本面觸底，迎來 Beta 上行機遇期上行機遇期.4 行業基本面持續下行，但有望在今年二、三季度觸底，并抬頭向上.4 行業估值已觸底，上行趨勢明朗，迎來 Beta 上行機遇.7 中芯國際（中芯國際（981.HK，買入

8、，目標價，買入，目標價 24.6 港元；港元；688981.CH，買入，目標價，買入，目標價 67.9 人民幣）人民幣）.10 業績預覽及預測調整.10 估值.13 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設-H 股.16 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設-A 股.18 財務報表.20 華虹半導體（華虹半導體（1347.HK，買入，目標價，買入，目標價 34.1 港元）港元）.21 業績回顧及預測調整.21 估值.24 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.26 財務報表.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：晶圓代工公司財務預測和潛在升幅.1 圖表 2：全球半導體銷售額三個月移動平均值及同比.5 圖表 3：韓國半導

9、體生產量、出貨量、庫存量同比增速.5 圖表 4：中芯國際：收入同比增速及毛利率（1Q18-1Q23）.6 圖表 5：華虹半導體：收入同比增速及毛利率（1Q18-1Q23）.6 圖表 6：臺積電：收入同比增速及毛利率（1Q18-1Q23）.6 圖表 7：中芯國際、華虹半導體、臺積電營業利潤率走勢（1Q18-1Q23）.6 圖表 8：A 股半導體指數市值及市盈率（x）.8 圖表 9：費城半導體指數市值及市盈率（x）.8 圖表 10：中芯國際：港股市盈率（x）.8 圖表 11：華虹半導體：市盈率（x）.8 圖表 12：中芯國際市盈率 vs 華虹半導體市盈率 vs 費城半導體指數市盈率 vs 全球半導

10、體銷售額同比.8 圖表 13：中芯國際：收入同比增速及毛利率（1Q21-4Q24E）.9 圖表 14：華虹半導體：收入同比增速及毛利率（1Q21-4Q24E）.9 圖表 15:中芯國際 1Q23 業績詳情.11 圖表 16:中芯國際歷史及 2Q23 業績指引.11 圖表 17：中芯國際財務預測：新預測 vs 前預測.12 圖表 18：中芯國際 EV/EBITDA 估值（2024 年）.13 圖表 19:中芯國際港股市盈率：當前 24.9x vs.歷史均值 39.1x vs 歷史均值以下一個標準差 13.8x.14 圖表 20:中芯國際港股 EV/EBITDA：當前 12.6x vs.歷史均值

11、9.8x vs.歷史均值以下一個標準差 4.9xVWvXlZ9UlXSXqUdYnV9PcM7NmOpPmOtQeRpPpReRmMuM7NqQzQxNpMpQxNsOqP 2023-06-07 3 .14 圖表 21:中芯國際 A 股市盈率：當前 65.0 x vs.歷史均值 84.1x vs 歷史均值以下一個標準差 12.2x.14 圖表 22:中芯國際 A 股 EV/EBITDA：當前 13.3x vs.歷史均值 13.1x vs.歷史均值以下一個標準差 7.9x.14 圖表 23：中芯國際 A 股股價相較于 H 股溢價.15 圖表 24：中芯國際 H 股市場普遍預期.16 圖表 25：

12、中芯國際 H 股 SPDBI 情景假設.16 圖表 26：SPDBI 目標價：中芯國際 H 股.17 圖表 27：中芯國際 A 股市場普遍預期.18 圖表 28：中芯國際 A 股 SPDBI 情景假設.18 圖表 29：SPDBI 目標價：中芯國際 A 股.19 圖表 30:華虹半導體 1Q23 業績詳情.22 圖表 31:華虹半導體歷史及 2Q23 業績指引.22 圖表 32：華虹半導體財務預測：新預測 vs 前預測.23 圖表 33：華虹半導體 EV/EBITDA 估值（2024 年）.24 圖表 34:華虹半導體市盈率：當前 11.7x vs.歷史均值 18.7x vs.歷史均值以下一個

13、標準差 5.4x.24 圖表 35:華虹半導體 EV/EBITDA：當前 4.7x vs.歷史均值 8.4x vs.歷史均值以下一個標準差 2.3x.24 圖表 36：SPDBI 目標價：華虹半導體.25 圖表 37：華虹半導體市場普遍預期.26 圖表 38：華虹半導體 SPDBI 情景假設.26 圖表 39：SPDBI 科技行業覆蓋公司.28 2023-06-07 4 中國半導體晶圓代工：估值面先于基本面中國半導體晶圓代工：估值面先于基本面觸底，迎來觸底，迎來 Beta 上行機遇期上行機遇期 行業基本面持續下行，但有望在今年二行業基本面持續下行，但有望在今年二、三季度觸三季度觸底底，并抬頭向

14、上，并抬頭向上 半導體行業的基本面一直有比較明顯的周期屬性。半導體行業的基本面一直有比較明顯的周期屬性。上一輪半導體行業基本面的下行周期底部大約是 2019 年 6 月，此后抬頭向上進入上行周期。經歷過 2020 年 3 月的疫情，在 2020 年下半年，行業再次加速向上，并持續至 2021 年 9 月（圖表 2）。這輪持續約 15 個月左右的上行周期，主要受益于初期疫情后 5G 手機和新能源車等新增需求爆發，以及供應端為避免地緣沖突而大幅提高的補庫存需求。本輪半導體基本面的下行周期則是自 2021 年 9 月起持續到目前，已接近 21個月。本輪行業下行周期，主要歸因于國內和海外晶圓制造環節產

15、能的快速增加，以及 2022 年全球智能手機需求持續不及預期。2023 年 2 月，全球半導體銷售額同比下降 21%，較去年 11 月、12 月 9%和14%的降幅進一步下探。我們認為，由于一、二季度全球智能手機等消費電子需求持續疲軟，二季度全球半導體月度銷售額的同比預計將持續下探，但下探空間已經較為有限。同比降幅有望在今年三、四季度收窄，且部分產業鏈玩家有望在今年年底及明年一、二季度實現收入同比再次翻正。我們預期我們預期，半導體基本面周期下行底部的時間半導體基本面周期下行底部的時間將將會在今年二、三季度，并在會在今年二、三季度，并在三三、四季度抬頭向上。四季度抬頭向上。這個判斷一方面來自于與

16、行業多家廠商的交流。另一方面，也大致符合平均每輪上行或者下行周期持續時間約 24 個月的周期跨度。另外，根據韓國統計廳數據，今年 3 月，韓國半導體生產量和出貨量分別同比下滑 34%和 35%（圖表 3），與 2 月同比降幅較為接近，有接近底部的跡象。而其 3 月的庫存同比增幅則達到 38%，較 2 月繼續提速，這主要由于需求較弱，拉貨較慢。因此，我們預期半導體行業在二季度將會持續下行。因此，半導體行業中的幾家晶圓代工廠商，二季度也同樣會受到公司基本面持續下行的壓力。臺積電二季度的指引中位數顯示，收入環比下降 7%，同比下降 11%，而毛利率則環比下降 3.2 個百分點，同比下降 3.0 個百

17、分點。2023-06-07 5 相較而言，中芯國際和華虹的業績指引則略好于行業下行趨勢。中芯國際二季度收入環比略有增長，毛利率基本持平；而華虹半導體二季度盡管毛利率有所下降，但是收入環比持平，且維持在上行周期的高點。我們認為，中芯和華虹下行幅度優于其他海外晶圓代工，主要是受益于中國大陸國產化的供應需求。例如，中芯國際的部分訂單來自于客戶的新產品，因而有新產品拉庫存的需求。華虹部分功率器件受到新能源應用的高需求和高景氣度，而這也同樣是我們對這兩家公司保持長期樂觀的基石。圖表圖表 2：全球半導體銷售額三個月移動平均值全球半導體銷售額三個月移動平均值及同比及同比 資料來源：Wind、美國半導體協會、

18、浦銀國際 圖表圖表 3：韓國半導體生產量、出貨量、庫存量同比增速韓國半導體生產量、出貨量、庫存量同比增速 資料來源：Macrobond、韓國統計廳、浦銀國際 (100%)(50%)0%50%100%150%200%韓國半導體生產量同比增速韓國半導體出貨量同比增速韓國半導體庫存量同比增速(50%)(30%)(10%)10%30%50%0801602403204004805601976-031977-061978-091979-121981-031982-061983-091984-121986-031987-061988-091989-121991-031992-061993-091994-12

19、1996-031997-061998-091999-122001-032002-062003-092004-122006-032007-062008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-122021-032022-06全球半導體銷售額三個月移動平均值（億美元）同比（右軸）2023-06-07 6 圖表圖表 4：中芯國際：收入同比增速及毛利率（中芯國際：收入同比增速及毛利率（1Q18-1Q23）圖表圖表 5：華虹半導體：收入同比增速及毛利率華虹半導體：收入同比增速及毛利率（1Q18-1Q23）資料來源：公司

20、公告、浦銀國際 資料來源：公司公告、浦銀國際 圖表圖表 6：臺積電：收入同比增速及毛利率（臺積電：收入同比增速及毛利率（1Q18-1Q23）圖表圖表 7：中芯國際、華虹半導體、臺積電營業利潤中芯國際、華虹半導體、臺積電營業利潤率率走勢（走勢（1Q18-1Q23）資料來源：公司公告、浦銀國際 資料來源：公司公告、浦銀國際 0%10%20%30%40%50%(40%)(20%)0%20%40%60%80%收入同比增速毛利率（右軸）15%20%25%30%35%40%45%(30%)0%30%60%90%120%收入同比增速毛利率（右軸）30%40%50%60%70%(20%)0%20%40%60%

21、收入同比增速毛利率（右軸）(20%)0%20%40%60%中芯國際華虹半導體臺積電 2023-06-07 7 行業行業估值估值已已觸底觸底，上行趨勢明朗上行趨勢明朗，迎來迎來 Beta 上行上行機遇機遇 半導體行業的估值面周期，領先于基本面周期半導體行業的估值面周期，領先于基本面周期 6-12 個月，并已經形成底部，個月，并已經形成底部，并抬頭向上（并抬頭向上（圖表圖表 12）。）。目前，費城半導體指數市盈率為 20.7x，較 2022 年四季度底部的 17.1x 回升近 21%（圖表 9）。中國的 A 股半導體指數的市盈率則處于 56.4x，較 2022年四季度底部的 35.5x 反彈近 5

22、9%（圖表 8）。因此，我們認為半導體行業的估值面（或者市場預期）已經形成了有效底部，并觸發了右側機會。與半導體行業估值趨勢類似，中芯國際和華虹半導體兩家公司的估值也都有顯著回升，當前的估值分別較去年年底的底部反彈 140%和 55%（圖表 10和圖表 11）。我們認為，估值上揚，即市場對于半導體行業/行業內玩家的周期觸底并抬頭回暖的預期，會持續推動公司的股價保持 Beta 上行的動能。盡管部分投資者仍會對當前半導體行業投資機會存有隱憂，但我們認為，時機已經成熟。第一第一，投資人擔心今年二季度，甚至三季度，半導體行業基本面及公司收入增速和利潤將持續下滑。在我們看來，半導體行業基本面下行趨勢是確

23、定的，因此二季度基本面下行已完全反映在了當前的市場預期中。而三季度市場基本面有望較二季度有所改善，尤其是同比降幅會較二季度收窄。并且，在明年四季度，兩家公司的收入都有望同比翻正（圖表 13 和圖表 14）。第二第二，投資人擔心目前中芯、華虹估值較高，風險較大。半導體行業估值周期和基本面周期的錯位，會令上市公司在基本面周期觸底上行過程中，體現較高估值。但是，由于每個上行周期持續時間大致為 12-24 個月，目前來看，仍在上行階段偏早期的階段，因而后續的 Beta 動能仍有較大空間。目前，中芯和華虹的 PE 估值分別為 23.4x 和 11.3x，均低于歷史均值，均有較大上揚空間。綜上所述，雖然

24、2023 年中芯華虹的估值較高，但是 2024 年兩家公司的估值有望得到較好消化。同時，半導體行業上行正處于早期階段，后續的上行空間大于下行空間。最后最后，從短期來看，在本輪上行周期中，中芯國際的估值上揚速度幅度更高，因而，相較而言，華虹半導體更有性價比優勢，也是我們在晶圓代工行業中的首選首選。2023-06-07 8 圖表圖表 12：中芯國際市盈率中芯國際市盈率 vs 華虹半導體市盈率華虹半導體市盈率 vs 費城半導體指數市盈率費城半導體指數市盈率 vs 全球半導體銷售額同比全球半導體銷售額同比 資料來源：Bloomberg、Wind、美國半導體協會、浦銀國際 圖表圖表 8：A 股半導體指數

25、股半導體指數市值及市盈率市值及市盈率（x）圖表圖表 9：費城半導體指數費城半導體指數市值及市盈率市值及市盈率（x）注：截至 2023 年 6 月 1 日收盤價，市盈率取自過去 12 個月滾動市盈率；資料來源：Wind、浦銀國際 注：截至 2023 年 6 月 1 日收盤價，市盈率取自過去 12 個月滾動市盈率；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 10：中芯國際中芯國際：港股港股市盈率市盈率（x）圖表圖表 11：華虹半導體華虹半導體：市盈率市盈率（x）注：數據截至 2023 年 6 月 1 日，歷史均值取自 2019 年 7 月 1 日以來；資料來源：Bloomberg、浦銀國際

26、注：數據截至 2023 年 6 月 1 日，歷史均值取自 2015 年 1 月 1 日以來；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 05010015020025030035006,00012,00018,00024,0002002-012003-052004-092006-012007-052008-092010-012011-052012-092014-012015-052016-092018-012019-052020-092022-012023-05市值（億元）市盈率（右軸）0102030405060010,00020,00030,00040,0002003-012005-042007-

27、072009-102012-012014-042016-072018-102021-012023-04市值（億美元）市盈率（TTM，右軸）035701051402019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04市盈率平均值+1 標準差-1 標準差0204060802015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-05市盈率平

28、均值+1 標準差-1 標準差(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%0204060801002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05中芯國際市盈率華虹半導體市盈率費城半導體指數市盈率（TTM）銷售額同比（右軸）2023-06-07 9 圖表圖表 13：中芯國

29、際：收入同比增速及毛利率中芯國際：收入同比增速及毛利率（1Q21-4Q24E）圖表圖表 14：華虹半導體：收入同比增速及毛利率華虹半導體：收入同比增速及毛利率（1Q21-4Q24E）E=浦銀國際預測；資料來源：公司公告、浦銀國際 E=浦銀國際預測 資料來源：公司公告、浦銀國際 15%20%25%30%35%40%45%(40%)(20%)0%20%40%60%80%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23E3Q23E4Q23E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24E收入同比增速毛利率（右軸）20%25%30%35%40%0%20%40%60%80%100

30、%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23E3Q23E4Q23E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24E收入同比增速毛利率（右軸）2023-06-07 10 中芯國際中芯國際（981.HK，買入，目標價，買入，目標價 24.6 港元港元；688981.CH，買入，目標價買入，目標價 67.9 人民幣人民幣）業績業績預覽預覽及預測調整及預測調整 中芯國際中芯國際 1Q23 業績：業績：營業收入營業收入為 14.6 億美元，同比下降 21%，環比下降 10%，略高于此前指引的區間，略高于市場一致預期。量、價拆解來看，付運晶圓數（折合 8 英寸）環比下降 21

31、%，平均售價環比增長 13%。毛利率毛利率為 20.8%，同比下降 19.9 百分點，環比下降 11.2 百分點，處于此前指引區間上部。營業費用率營業費用率為 18.8%，同比增長 4.2 百分點，環比下降 1.7 百分點。凈利潤凈利潤為 2.3 億美元，同比下降 48%，環比下降 40%。凈利潤表現好于市場一致預期。中芯國際中芯國際 2Q23 業績指引：業績指引：收入收入中位數同比下降 19%，環比增長 6%，略高于市場一致預期。公司預計二季度產能利用率和出貨量都高于一季度，ASP 受產品組合變動影響環比下降。毛利率毛利率區間預計為 19%-21%。指引中位數同比下降 19.4 百分點，環比

32、微降 0.8 百分點，與市場一致預期持平。業績會要點：業績會要點：公司維持全年指引，銷售收入同比降幅低雙位數，毛利率在 20%左右。全年 CAPEX 指引與去年相當，公司表示，將依據擴產計劃推進相應的資本開支，按照每年增加一個月產能 5 萬片 12 英寸的標準工廠進行。目前，中芯深圳已進入量產，中芯京城預計下半年進入量產，中芯東方預計年底通線，中芯西青還在建設中。管理層表示，從 1Q23 開始，季度業績報告將采用新的銷售收入應用分類，將其他項中的物聯網作單獨分類列示，并將原有的智能家居進行拆分。2023-06-07 11 圖表圖表 15:中芯國際中芯國際 1Q23 業績業績詳詳情情 美元百萬美

33、元百萬 1Q23 1Q22 同比同比 4Q22 環比環比 營業收入 1,462 1,842(21%)1,621(10%)毛利潤 305 750(59%)519(41%)經營利潤 29 481(94%)186(84%)凈利潤 231 447(48%)386(40%)基本每股收益（美元）0.03 0.06(48%)0.05(40%)利潤率利潤率 1Q23 1Q22 同比同比 百分點百分點 4Q22 環比環比 百分點百分點 毛利率 20.8%40.7%(19.9)32.0%(11.2)營業費用率 18.8%14.6%4.2 20.5%(1.7)營業利潤率 2.0%26.1%(24.1)11.5%(9

34、.5)凈利率 15.8%24.3%(8.5)23.8%(8.0)資料來源：公司公告、浦銀國際 圖表圖表 16:中芯國際中芯國際歷史及歷史及 2Q23 業績指引業績指引 季度指引季度指引 美元百萬美元百萬 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23E 營業收入營業收入 1,879 1,922 1,640 1,443 1,550 最低營收 1,860 1,903 1,621 1,427 1,535 最高營收 1,897 1,941 1,659 1,459 1,565 最低環比 1%0%(15%)(12%)5%最高環比 3%2%(13%)(10%)7%vs 實際營收 1,903 1,907 1

35、,621 1,462 同比同比 40%36%4%(22%)(19%)環比 2%1%(14%)(11%)6%毛利率毛利率 38%39%31%20%20%最低毛利率 37%38%30%19%19%最高毛利率 39%40%32%21%21%vs 實際毛利率 39.4%38.9%32.0%20.8%同比百分點同比百分點 7.9 5.9(4.0)(20.7)(19.4)環比百分點(2.7)(0.4)(7.9)(12.0)(0.8)全年全年 Capex 5,000 6,600 6,600 6,351 6,351 當年累計當年累計 Capex 2,541 4,364 6,351 1,259 Capex 完成

36、度 51%66%96%20%E=中芯國際指引值 資料來源：公司公告、浦銀國際 2023-06-07 12 根據 1Q23 業績及 2Q23 業績指引，我們下調中芯國際 2023 年和 2024 年的收入和利潤預測，其他調整可以參考下方表格。圖表圖表 17：中芯國際中芯國際財務預測：新預測財務預測：新預測 vs 前預測前預測 2023E 2024E 2025E 美元百萬美元百萬 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 營業收入 6,453 8,308(22%)8,237 9,192(10%)9,437-毛利潤 1,361

37、3,038(55%)2,105 3,349(37%)2,709-經營利潤 134 1,839(93%)692 2,172(68%)1,095-凈利潤 606 2,033(70%)1,106 2,350(53%)1,449-基本每股收益（美元）0.08 0.26(70%)0.14 0.30(53%)0.18-EBITDA（美元）3,890 5,145(24%)4,859 5,948(18%)5,503-利潤率利潤率 百分點百分點 百分點百分點 百分點百分點 毛利率 21.1%36.6%(15.5)25.6%36.4%(10.9)28.7%-營業費用率 19.0%14.4%4.6 17.2%12.

38、8%4.4 17.1%-營業利潤率 2.1%22.1%(20.1)8.4%23.6%(15.2)11.6%-凈利率 9.4%24.5%(15.1)13.4%25.6%(12.1)15.4%-EBITDA 率 60.3%61.9%(1.6)59.0%64.7%(5.7)58.3%-資料來源：浦銀國際預測 2023-06-07 13 估值估值 我們采用 EV/EBITDA（企業價值倍數法）對中芯國際進行估值預測。在悲觀、基礎、樂觀三種情景下，我們分別給予中芯國際 2024 年 7.5x、9.0 x、10.5x的目標 EV/EBITDA?；A情景的 9.0 x 目標估值，處于中芯國際港股（981.H

39、K）2015 年以來均值 9.8x 和均值以下一個標準差 4.9x 之間。我們選取 7.8343 的美元兌港元匯率，得到 24.6 港元的目標價，潛在升幅 16%，維持“買入”評級。對于中芯國際 A 股（688981.CH），上市以來 H 股的溢價區間在 131%-267%之間（圖表 23）。我們假設 A 股相對于港股（981.HK）的溢價為 205%，并按照 0.9038 的港元對人民幣匯率，得到 67.9 人民幣的目標價，潛在升幅23%，維持“買入”評級。圖表圖表 18：中芯國際中芯國際 EV/EBITDA 估值（估值（2024 年）年）美元百萬美元百萬 悲觀情景悲觀情景 基礎情景基礎情景

40、 樂觀情景樂觀情景 EBITDA 3,863 4,859 5,345 EBITDA 增速(1%)25%37%EV/EBITDA(x)7.5 9.0 10.5 推算企業價值推算企業價值 28,975 43,735 56,127 減：凈負債 6,235 6,235 6,235 目標估值目標估值 22,739 37,500 49,892 目標估值目標估值 （港元百萬）（港元百萬）178,148 293,787 390,868 A 股股數（百萬）1,957 1,957 1,957 A 股相對 H 股溢價 205%205%205%A 股折合 H 股股數 5,970 5,970 5,970 H 股股數 5

41、,951 5,951 5,951 折合折合 H 股總股數股總股數 11,922 11,922 11,922 981.HK 目標價目標價（港元）（港元）14.9 24.6 32.8 688981.CH 目標價目標價（人民幣）（人民幣）41.2 67.9 90.4 981.HK 潛在升幅-25%16%64%688981.CH 潛在升幅-23%23%68%注：EV/EBITDA：企業價值/EBITDA，即 Enterprise Value/Earnings before Interest,Taxes,Depreciation,and Amortization 資料來源：浦銀國際預測 2023-06-

42、07 14 圖表圖表 19:中芯國際中芯國際港股市盈率港股市盈率：當前：當前 24.9x vs.歷歷史均值史均值 39.1x vs 歷史均值以下一個標準差歷史均值以下一個標準差 13.8x 圖表圖表 20:中芯國際中芯國際港股港股 EV/EBITDA：當前：當前 12.6x vs.歷史均值歷史均值 9.8x vs.歷史均值以下一個標準差歷史均值以下一個標準差 4.9x 注：數據截至 2023 年 6 月 5 日，歷史均值取自 2019 年 7 月 1 日以來；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 注：數據截至 2023 年 6 月 5 日，歷史均值取自 2015 年 1 月 1 日以來；資料

43、來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 21:中芯國際中芯國際 A 股市盈率股市盈率：當前：當前 65.0 x vs.歷歷史均值史均值 84.1x vs 歷史均值以下一個標準差歷史均值以下一個標準差 12.2x 圖表圖表 22:中芯國際中芯國際 A 股股 EV/EBITDA：當前：當前 13.3x vs.歷史均值歷史均值 13.1x vs.歷史均值以下一個標準差歷史均值以下一個標準差 7.9x 注：數據截至 2023 年 6 月 5 日，歷史均值取自上市以來；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 注：數據截至 2023 年 6 月 5 日，歷史均值取自上市以來；資料來源：Bloombe

44、rg、浦銀國際 051015202530352015-012016-092018-052020-012021-092023-05EV/EBITDA平均值+1 標準差-1 標準差0204060801001201402019-072020-042021-012021-102022-072023-04市盈率平均值+1 標準差-1 標準差01002003004002020-082021-042021-122022-082023-04市盈率平均值+1 標準差-1 標準差0510152025302020-092021-052022-012022-092023-05EV/EBITDA平均值+1 標準差-1

45、標準差 2023-06-07 15 圖表圖表 23：中芯國際中芯國際 A 股股價相較于股股價相較于 H 股溢價股溢價 注：數據截至 2023 年 6 月 5 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 0%50%100%150%200%250%300%102030405060708090中芯國際港股股價（港元）中芯國際A股股價（人民幣）A股溢價（百分比，右軸）2023-06-07 16 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設-H 股股 圖表圖表 24：中芯國際中芯國際 H 股股市場普遍預期市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 25：中芯國際中芯國際 H 股股

46、 SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司收入增長好于預期樂觀情景：公司收入增長好于預期 悲觀情景：公司收入增長不及預期悲觀情景：公司收入增長不及預期 目標價：目標價：32.8 港元（概率：港元（概率：20%）目標價：目標價：14.9 港元（概率：港元（概率：15%）公司產能擴張速度較快，帶動收入增速高于基本情景假設；半導體行業周期下行見底速度快于預期；公司的產能利用率回升趨勢延續良好，利于提升收入表現。半導體行業下游需求（智能手機、新能源汽車、工業等）進一步走弱，拖累公司業績增長；晶圓代工產能利用率下降，盈利能力持續下滑；行業競爭加劇，拖累公司利潤率表現。資料來源：浦銀國際 28%27%

47、32%30%30%39%40%40%43%45%44%41%8%8%9%9%9%14%13%13%17%16%16%19%0%20%40%60%80%100%2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05買入持有賣出股價(港元，右軸）051015202530 2023-06-07 17 圖表圖表 26：SPDBI 目標價：目標價：中芯國際中芯國際 H 股股 注：截至 2023 年 6 月 5 收盤價 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 24.324

48、.6 05101520253035404520-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-05中芯國際股價(港元)買入持有賣出 2023-06-07 18 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設-A 股股 圖表圖表 27：中芯國際中芯國際 A 股市場普遍預期股市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 28：中芯國際中芯國際 A 股股 SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司收入增長好于預期樂觀情景：公司收入增長好于預期 悲觀情景：公司收入增長不及預期悲觀情景：公司收入增長不及預期 目標價：目標價：90.4 人民幣人民幣（

49、概率：（概率：20%）目標價：目標價：41.2 人民幣人民幣（概率：（概率：15%）公司產能擴張速度較快，帶動收入增速高于基本情景假設；半導體行業周期下行見底速度快于預期；公司的產能利用率回升趨勢延續良好，利于提升收入表現。半導體行業下游需求（智能手機、新能源汽車、工業等）進一步走弱，拖累公司業績增長；晶圓代工產能利用率下降，盈利能力持續下滑；行業競爭加劇，拖累公司利潤率表現。資料來源：浦銀國際 14%13%13%13%17%21%21%21%20%20%19%19%0%7%7%6%6%5%5%5%5%5%5%5%0%20%40%60%80%100%2022-06 2022-07 2022-0

50、8 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05買入持有賣出股價(人民幣，右軸）010203040506070 2023-06-07 19 圖表圖表 29：SPDBI 目標價：目標價：中芯國際中芯國際 A 股股 注：截至 2023 年 6 月 5 收盤價 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 58.667.9010203040506070809020-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-06中芯國際股價(人民幣)買入持有賣出 2023-06-07 20 財務報表

51、財務報表 財務報表分析與預測財務報表分析與預測利潤表利潤表資產負債表資產負債表美元百萬元美元百萬元202120222023E2024E2025E美元百萬元美元百萬元202120222023E2024E2025E營業收入營業收入5,443 7,273 6,453 8,237 9,437 貨幣資金8,582 6,933 6,358 4,430 2,871 營業成本(3,767)(4,512)(5,092)(6,132)(6,728)限制性存款214 677 677 677 677 毛利潤毛利潤1,676 2,762 1,361 2,105 2,709 短期投資110 522 464 592 678

52、 經營支出經營支出(942)(1,261)(1,227)(1,413)(1,614)應收賬款和應收票據1,215 1,303 1,156 1,328 1,369 銷售費用(28)(34)(34)(43)(47)存貨1,194 1,911 2,157 2,338 2,565 管理費用(276)(494)(475)(546)(624)其他流動負債3,903 5,248 5,511 5,786 6,075 研發費用(639)(733)(718)(824)(943)流動資產合計流動資產合計15,218 16,594 16,322 15,150 14,235 經營利潤經營利潤734 1,501 134

53、692 1,095 物業、廠房及設備14,261 18,856 22,326 25,213 27,695 非經營收入非經營收入1,107 713 809 782 740 使用權資產554 530 530 530 530 財務費用(110)(126)(141)(122)(122)無形資產68 45 20 (5)(30)投資收益253 122 136 136 136 長期投資收益5,877 7,716 8,487 9,336 10,270 其他741 368 349 349 349 其他非流動資產134 67 67 67 67 稅前利潤稅前利潤1,840 2,214 943 1,474 1,835

54、 總資產總資產36,111 43,808 47,752 50,291 52,767 所得稅(65)(16)(42)(74)(92)短期借貸789 1,268 3,551 3,906 4,101 稅后利潤含少數股東權益稅后利潤含少數股東權益1,775 2,198 901 1,400 1,743 應付賬款和應付票據1,830 3,217 3,631 3,935 4,231 少數股東權益73 380 294 294 294 其他流動負債1,834 2,540 3,048 3,657 3,730 凈利潤凈利潤1,702 1,818 606 1,106 1,449 流動負債合計流動負債合計4,454 7

55、,025 10,230 11,498 12,063 基本股數（百萬）7,898 7,909 7,909 7,909 7,909 長期借款4,938 6,718 6,739 6,759 7,059 攤銷股數（百萬）7,934 7,934 7,934 7,934 7,934 其他非流動負債1,282 1,103 1,103 1,103 1,103 基本每股收益（美元）基本每股收益（美元）0.22 0.23 0.08 0.14 0.18 總負債總負債10,673 14,846 18,071 19,360 20,225 攤銷每股收益（美元）攤銷每股收益（美元）0.21 0.23 0.08 0.14 0

56、.18 股本32 32 32 32 32 儲備13,837 13,963 14,683 15,933 17,544 少數股東權益8,288 9,811 9,811 9,811 9,811 其他3,281 5,155 5,155 5,155 5,155 股東權益總額股東權益總額25,438 28,961 29,681 30,931 32,542 總負債和股東權益總負債和股東權益36,111 43,808 47,752 50,291 52,767 現金流量表現金流量表主要財務比率主要財務比率美元百萬元美元百萬元202120222023E2024E2025E202120222023E2024E202

57、5E經營活動現金流經營活動現金流3,012 5,348 4,086 4,800 4,969 營運指標增速營運指標增速稅后利潤含少數股東權益1,775 2,198 901 1,400 1,743 營業收入增速39%34%(11%)28%15%折舊1,844 2,252 2,781 3,239 3,522 毛利潤增速82%65%(51%)55%29%攤銷25 19 25 25 25 營業利潤增速(1502%)105%(91%)416%58%營運資金變動營運資金變動114 894 560 285 (189)凈利潤增速138%7%(67%)82%31%應收賬款減少（增加）(257)(12)147 (1

58、72)(41)庫存減少（增加）(360)(782)(246)(181)(227)盈利能力盈利能力應付賬款增加（減少）79 792 414 304 296 凈資產收益率7.2%6.7%2.1%3.6%4.6%其他經營資金變動651 895 246 334 (216)總資產報酬率5.0%4.5%1.3%2.3%2.8%所得稅65 16 42 74 92 投入資本回報率2.3%4.0%0.3%1.6%2.4%利息收入（支出）(113)(224)(224)(224)(224)其他(699)192 -利潤率利潤率投資活動現金流投資活動現金流(6,655)(10,392)(6,964)(7,103)(7,

59、023)毛利率30.8%38.0%21.1%25.6%28.7%資本支出(4,331)(6,251)(6,251)(6,126)(6,004)營業利潤率13.5%20.6%2.1%8.4%11.6%取得或購買長期投資(2,733)(4,061)(772)(849)(934)凈利潤率31.3%25.0%9.4%13.4%15.4%短期投資42 (320)59 (128)(86)EBITDA率70.2%63.4%60.3%59.0%58.3%其他367 241 -融資活動現金流融資活動現金流2,357 3,614 2,303 375 495 營運能力營運能力借款337 2,356 2,283 35

60、5 195 現金循環周期 1 (15)(30)(36)(36)發行股份6 58 -應收賬款周轉天數 73 63 70 55 52發行債券43 20 20 20 300 存貨周期天數 97 126 146 134 133現金股利-應付賬款周轉天數 169 204 245 225 222其他1,972 1,180 -外匯損益41 (220)-凈債務（凈現金）(2,855)1,054 3,932 6,235 8,289現金及現金等價物凈流量現金及現金等價物凈流量(1,245)(1,649)(575)(1,928)(1,559)自由現金流 (1,640)(1,596)(2,757)(1,919)(1,

61、605)期初現金及現金等價物期初現金及現金等價物9,827 8,582 6,933 6,358 4,430 期末現金及現金等價物期末現金及現金等價物8,582 6,933 6,358 4,430 2,871 E=浦銀國際預測資料來源：公司資料、Wind、浦銀國際預測 2023-06-07 21 華虹半導體華虹半導體（1347.HK，買入，目標價，買入，目標價 34.1 港元港元）業績回顧及預測調整業績回顧及預測調整 華虹半導體華虹半導體 1Q23 業績業績：營業收入營業收入為 6.3 億美元，同比增長 6%，環比持平，略高于此前指引，大致符合市場預期。量、價拆解來看，付運晶圓平均售價環比微降0

62、.8%，付運晶圓數（折合 8 英寸）環比增長 0.9%，基本平穩。毛利毛利率率 32.1%，同比增長 5.1 百分點，環比下降 6.1 百分點，主要受到季節性、年度維修及折舊增加等因素影響。營業營業費用率費用率為 12.1%，同比微降 0.6 百分點，環比增長 2.6 百分點。營業營業利潤利潤為 1.3 億美元，同比增長 49%，環比下降 30%。凈凈利潤利潤為 1.5 億美元，同比增長 48%，環比下降 4%。凈利潤表現好于市場預期。華虹半導體華虹半導體 2Q23 業績指引：業績指引：營業收入營業收入預計為 6.3 億美元，同比增長 1%，環比持平。毛利率毛利率區間預計為 25%-27%。指

63、引中位數同比下降 7.6 百分點，環比下降 6.1 百分點，不及市場預期。業績會要點：業績會要點：公司給出 CAPEX 全年指引，7 億美元用于無錫產線一期計劃，1.85 億美元用于 8 英寸產線，總計約 9 億美元。管理層表示，無錫二期擴產計劃正在穩步推進中，項目相關手續取得很大進展。計劃今年年中實質性啟動，在一年半左右的時間實現廠房封頂并盡快完成工藝通線，希望在 2025 年初實現產能。二期技術儲備主要在新能源汽車、風能、儲能、工控等領域做研發布局。產能方面，目前 8 英寸始終處于滿產，而 12 英寸產能在 7 萬片左右，投入產出在 6.8 萬左右。2023-06-07 22 圖表圖表 3

64、0:華虹半導體華虹半導體 1Q23 業績詳情業績詳情 美元百萬美元百萬 1Q23 1Q22 同比同比 4Q22 環比環比 營業收入 631 595 6%630 0%毛利潤 202 160 26%241(16%)經營利潤 126 85 49%181(30%)凈利潤 152 103 48%159(4%)基本每股收益（美元）0.116 0.079 47%0.122(4%)利潤率利潤率 1Q23 1Q22 同比同比 百分點百分點 4Q22 環比環比 百分點百分點 毛利率 32.1%26.9%5.1 38.2%(6.1)營業費用率 12.1%12.7%(0.6)9.5%2.6 營業利潤率 20.0%14

65、.3%5.7 28.7%(8.8)歸母凈利率 24.1%17.3%6.8 25.3%(1.1)資料來源：公司公告、浦銀國際 圖表圖表 31:華虹半導體華虹半導體歷史及歷史及 2Q23 業績指引業績指引 季度指引季度指引 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23E 營業收入營業收入 615 625 630 630 630 實際值 621 630 630 631 同比同比 78%38%19%6%1%環比 3%1%0%(0%)(0%)毛利率毛利率 28.5%33.5%36.0%33.0%26.0%最低毛利率 28.0%33.0%35.0%32.0%25.0%最高毛利率 29.0%34.0%3

66、7.0%34.0%27.0%實際值 33.6%37.2%38.2%32.1%同比同比（百分點百分點）3.7 6.4 3.5 6.1(7.6)環比（百分點）1.6(0.1)(1.2)(5.2)(6.1)E=華虹半導體指引值 資料來源：公司公告、浦銀國際 2023-06-07 23 根據 1Q23 業績及 2Q23 業績指引，我們下調華虹半導體 2023 年和 2024 年的收入和利潤預測，其他調整可以參考下方表格。圖表圖表 32：華虹半導體華虹半導體財務預測：新預測財務預測：新預測 vs 前預測前預測 2023E 2024E 2025E 美元百萬美元百萬 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 新

67、預測新預測 前預測前預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 營業收入 2,593 2,884(10%)2,927 3,138(7%)3,305-毛利潤 689 841(18%)743 891(17%)900-經營利潤 400 482(17%)419 503(17%)539-凈利潤 369 482(24%)375 500(25%)475-基本每股收益（美元）0.28 0.37(24%)0.29 0.38(25%)0.36-EBITDA（美元）959 1,018(6%)1,035 1,069(3%)1,186-利潤率利潤率 百分點百分點 百分點百分點 百分點百分點 毛利率 26.6%

68、29.2%(2.6)25.4%28.4%(3.0)27.2%-營業費用率 11.1%12.5%(1.3)11.1%12.3%(1.3)10.9%-營業利潤率 15.4%16.7%(1.3)14.3%16.0%(1.7)16.3%-凈利率 14.2%12.5%1.8 12.8%15.9%(3.1)14.4%-EBITDA 率 37.0%35.3%1.7 35.4%34.1%1.3 35.9%-資料來源：浦銀國際預測 2023-06-07 24 估值估值 我們采用 EV/EBITDA（企業價值倍數法）對華虹半導體進行估值預測。我們給予華虹 2024 年在悲觀、基礎、樂觀情景下的 EV/EBITDA

69、 分別為 4.2x、5.5x、6.3x?；A情景的 5.5x 目標估值低于華虹半導體 2015 年以來的 EV/EBITA 均值。我們選取 7.8343 的美元兌港元匯率，得到 34.1 港元的目標價，潛在升幅 32%，維持“買入”評級。圖表圖表 33：華虹半導體華虹半導體 EV/EBITDA 估值（估值（2024 年）年）美元百萬美元百萬 悲觀情景悲觀情景 基礎情景基礎情景 樂觀情景樂觀情景 EBITDA 776 1,035 1,139 EBITDA 增速(19%)8%19%EV/EBITDA(x)4.2 5.5 6.3 推算企業價值推算企業價值 3,260 5,693 7,173 減：凈負

70、債 12 12 12 目標估值目標估值 3,248 5,680 7,160 目標估值目標估值 （港元百萬）（港元百萬）25,446 44,502 56,097 股數（百萬）1,303 1,303 1,303 目標價目標價 （港元）（港元）19.5 34.1 43.0 潛在升幅(24%)32%67%注：EV/EBITDA：企業價值/EBITDA，即 Enterprise Value/Earnings before Interest,Taxes,Depreciation,and Amortization 資料來源：浦銀國際預測 圖表圖表 34:華虹半導體華虹半導體市盈率市盈率：當前：當前 11.7

71、x vs.歷史歷史均值均值 18.7x vs.歷史均值以下一個標準差歷史均值以下一個標準差 5.4x 圖表圖表 35:華虹半導體華虹半導體 EV/EBITDA：當前：當前 4.7x vs.歷歷史均值史均值 8.4x vs.歷史均值以下一個標準差歷史均值以下一個標準差 2.3x 注：數據截至 2023 年 6 月 5 日，歷史均值取自 2015 年 1 月 1 日以來；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 注：數據截至 2023 年 6 月 5 日，歷史均值取自 2015 年 1 月 1 日以來；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 051015202530352015-012015-112

72、016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-05EV/EBITDA平均值+1 標準差-1 標準差0204060802015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-05市盈率平均值+1 標準差-1 標準差 2023-06-07 25 圖表圖表 36：SPDBI 目標價：目標價：華虹半導體華虹半導體 注：截至 2023 年 6 月 5 日收盤價 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 34.734.1 0102030405

73、0607020-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-05華虹半導體股價(港幣)買入持有賣出 2023-06-07 26 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設 圖表圖表 37：華虹半導體市場普遍預期華虹半導體市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 38：華虹半導體華虹半導體 SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司收入增長好于預期樂觀情景：公司收入增長好于預期 悲觀情景：公司收入增長不及預期悲觀情景：公司收入增長不及預期 目標價：目標價：43.0 港元港元（概率：（概率：20%）目標價：目標價：19.5 港元港元

74、（概率：（概率：15%）無錫 12 英寸廠的產能爬坡速度快于預期，帶動收入增速高于基本情景假設；半導體行業周期下行見底速度快于預期；工業及汽車板塊收入體量增長較快，帶動公司業績加速增長。半導體行業下游需求（智能手機、新能源汽車、工業等）進一步走弱，拖累公司業績增長；晶圓代工產能利用率下降，盈利能力持續下滑；行業競爭加劇，拖累公司利潤率表現。資料來源：浦銀國際 13%13%16%17%13%10%10%10%10%10%10%14%6%6%6%7%7%10%10%7%7%7%7%7%0%20%40%60%80%100%買入持有賣出股價(港元，右軸）0510152025303540 2023-06

75、-07 27 財務報表財務報表 財務報表分析與預測財務報表分析與預測利潤表利潤表資產負債表資產負債表美元百萬元美元百萬元202120222023E2024E2025E美元百萬元美元百萬元202120222023E2024E2025E營業收入營業收入1,631 2,475 2,593 2,927 3,305 貨幣資金1,610 2,009 2,214 2,536 3,184 營業成本(1,179)(1,632)(1,904)(2,184)(2,405)限制性存款2 1 1 1 1 毛利潤毛利潤452 844 689 743 900 短期投資-經營支出經營支出(210)(279)(289)(324

76、)(361)應收賬款和應收票據181 292 306 345 390 銷售費用(11)(12)(11)(12)(14)存貨434 578 674 774 852 管理費用(92)(106)(107)(122)(133)其他流動負債165 196 205 232 262 研發費用(107)(161)(171)(189)(214)流動資產合計流動資產合計2,392 3,076 3,400 3,887 4,688 經營利潤經營利潤242 565 400 419 539 物業、廠房及設備3,117 3,368 3,863 4,350 4,788 非經營收入非經營收入54 (68)(32)(31)(29

77、)使用權資產75 78 78 78 78 財務費用(13)(40)(67)(67)(67)無形資產35 33 11 (10)9 投資收益7 12 12 12 12 長期投資收益122 131 144 158 174 其他61 (40)23 24 25 其他非流動資產462 370 370 370 370 稅前利潤稅前利潤296 496 369 388 509 總資產總資產6,203 7,055 7,866 8,833 10,108 稅務費用(65)(89)(46)(60)(81)短期借貸195 427 640 960 1,440 稅后利潤含少數股東權益稅后利潤含少數股東權益231 407 32

78、2 328 429 應付賬款和應付票據194 237 276 317 349 少數股東權益(31)(43)(46)(46)(46)其他流動負債751 719 862 1,035 1,242 凈利潤凈利潤261 450 369 375 475 流動負債合計流動負債合計1,140 1,382 1,779 2,312 3,031 基本股數（百萬）1,300 1,303 1,303 1,303 1,303 長期借款1,390 1,482 1,482 1,482 1,482 攤銷股數（百萬）1,320 1,314 1,314 1,314 1,314 其他非流動負債37 56 56 56 56 基本每股收

79、益（美元）基本每股收益（美元）0.20 0.35 0.28 0.29 0.36 總負債總負債2,568 2,920 3,316 3,850 4,569 攤銷每股收益（美元）攤銷每股收益（美元）0.20 0.34 0.28 0.29 0.36 股本1,986 1,994 2,000 2,005 2,011 儲備835 1,036 1,445 1,873 2,423 少數股東權益815 1,105 1,105 1,105 1,105 其他-股東權益總額股東權益總額3,636 4,135 4,550 4,984 5,539 總負債和股東權益總負債和股東權益6,203 7,055 7,866 8,83

80、3 10,108 現金流量表現金流量表主要財務比率主要財務比率美元百萬元美元百萬元202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E經營活動現金流經營活動現金流518 751 996 1,056 1,245 營運指標增速營運指標增速稅前利潤296 496 369 388 509 營業收入增速70%52%5%13%13%折舊308 446 501 558 629 毛利潤增速92%87%(18%)8%21%攤銷10 11 22 22 (20)營業利潤增速(801%)133%(29%)5%29%營運資金變動營運資金變動(73)(174)64 48 86 凈利

81、潤增速163%72%(18%)2%27%應收賬款減少（增加）(60)(111)(14)(39)(45)庫存減少（增加）(207)(155)(96)(99)(78)盈利能力盈利能力應付賬款增加（減少）63 43 39 41 32 凈資產收益率7.5%11.6%8.5%7.9%9.0%其他經營資金變動131 49 134 146 177 總資產報酬率4.9%6.8%4.9%4.5%5.0%利息收入（支出）13 40 40 40 40 投入資本回報率3.6%7.7%5.2%4.8%5.4%其他(36)(68)-投資活動現金流投資活動現金流(863)(930)(1,009)(1,060)(1,083)

82、利潤率利潤率資本支出(939)(996)(996)(1,046)(1,067)毛利率27.7%34.1%26.6%25.4%27.2%取得或購買長期投資(17)(9)(13)(14)(16)營業利潤率14.8%22.8%15.4%14.3%16.3%短期投資-凈利潤率16.0%18.2%14.2%12.8%14.4%其他93 75 -EBITDA率38.5%40.1%37.0%35.4%35.9%融資活動現金流融資活動現金流1,015 672 219 325 486 借款1,019 323 213 320 480 營運能力營運能力發行股份7 5 5 5 5 現金循環周期 86 100 113

83、112 113發行債券-應收賬款周轉天數 34 35 42 41 41現金股利-存貨周期天數 102 113 120 121 123其他(12)344 -應付賬款周轉天數 50 48 49 50 51外匯損益17 (94)-現金及現金等價物凈流量現金及現金等價物凈流量687 399 205 322 648 凈債務（凈現金）(25)(100)(92)(94)(262)期初現金及現金等價物期初現金及現金等價物923 1,610 2,009 2,214 2,536 自由現金流 (505)(251)(59)(64)82期末現金及現金等價物期末現金及現金等價物1,610 2,009 2,214 2,53

84、6 3,184 E=浦銀國際預測資料來源：公司資料、Wind、浦銀國際預測 2023-06-07 28 圖表圖表 39：SPDBI 科技行業覆蓋公司科技行業覆蓋公司 股票代碼股票代碼 公司公司 現價現價 （LC）評級評級 目標價目標價 評級評級/目標價目標價/預測預測 發布日期發布日期 行業行業（LC）1810 HK Equity 小米集團-W 10.9 買入 15.4 2023/3/30 手機品牌 688036 CH Equity 傳音控股 135.4 買入 130.8 2023/5/2 手機品牌 285 HK Equity 比亞迪電子 24.2 買入 28.5 2023/4/28 結構件、

85、組裝 600745 CH Equity 聞泰科技 51.5 買入 62.1 2023/5/3 ODM、功率半導體 002475 CH Equity 立訊精密 28.4 買入 34.5 2022/5/27 結構件、組裝 300433 CH Equity 藍思科技 11.9 買入 11.0 2022/5/27 結構件、組裝 2018 HK Equity 瑞聲科技 16.1 買入 17.5 2022/5/27 聲學、光學器件 2382 HK Equity 舜宇光學科技 74.9 買入 120.5 2023/4/12 手機光學、車載光學 1478 HK Equity 丘鈦科技 3.2 買入 5.0 2

86、023/4/14 手機光學 603501 CH Equity 韋爾股份 97.8 買入 128.7 2023/4/20 手機 CIS、車載 CIS NIO US Equity 蔚來 7.7 買入 25.6 2022/9/15 新能源汽車 9866 HK Equity 蔚來-SW 59.2 買入 201.0 2022/9/15 新能源汽車 XPEV US Equity 小鵬汽車 8.5 買入 23.0 2022/9/15 新能源汽車 9868 HK Equity 小鵬汽車-W 33.3 買入 90.2 2022/9/15 新能源汽車 LI US Equity 理想汽車 30.1 買入 31.6

87、2022/9/15 新能源汽車 2015 HK Equity 理想汽車-W 116.7 買入 124.1 2022/9/15 新能源汽車 9863 HK Equity 零跑汽車 38.2 買入 27.0 2022/11/29 新能源汽車 TSLA US Equity 特斯拉(TESLA)217.6 持有 187.4 2023/4/25 新能源汽車 1211 HK Equity 比亞迪股份 248.2 買入 328.0 2022/9/15 新能源汽車 002594 CH Equity 比亞迪 258.3 買入 360.4 2022/9/15 新能源汽車 981 HK Equity 中芯國際 21

88、.2 買入 24.6 2023/6/7 晶圓代工 688981 CH Equity 中芯國際 55.0 買入 67.9 2023/6/7 晶圓代工 1347 HK Equity 華虹半導體 26.4 買入 34.1 2023/6/7 晶圓代工 注：截至 2023 年 6 月 5 日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 2023-06-07 29 免責免責聲明聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571

89、 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際證券”）利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為。任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一

90、項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦

91、、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱”浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，

92、分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證

93、券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000 年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其他可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得

94、遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 1)浦銀國際并沒有持有本報告所述公司逾 1%的財務權益。2)浦銀國際跟本報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。3)浦銀國際并沒有

95、跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2023-06-07 30評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12 個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”：未來 12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于 MSCI 中國少于 10%“低配”：未來 12 個月劣于 MSCI 中國超過 10%分析師證明分析師證明 本報告作者謹此聲明

96、：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫；（ii）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發行人相關且可能影響該等建議的內幕信息非公開的價格敏感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券機構銷售團隊浦銀國際證券機構銷售團隊 浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 周文頎周文頎 tallan_ 852-2808 6476陳岑陳岑 angel_ 852-2808 6475浦銀國際證券有限公司浦銀國際證券有限公司 SPDB International Securities Limited 網站： 地址：香港軒尼詩道 1 號浦發銀行大廈 33 樓