保險Ⅱ行業深度報告：來自海外經驗與本土環境的綜合分析定價利率下調后新型產品能否扛起銷售大旗-230607（29頁）.pdf

《保險Ⅱ行業深度報告：來自海外經驗與本土環境的綜合分析定價利率下調后新型產品能否扛起銷售大旗-230607（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保險Ⅱ行業深度報告：來自海外經驗與本土環境的綜合分析定價利率下調后新型產品能否扛起銷售大旗-230607（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告行業深度報告保險 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 保險行業深度報告 定價利率下調后新型產品能否扛起銷售大旗定價利率下調后新型產品能否扛起銷售大旗來自海外經驗與本土環境的綜合分析來自海外經驗與本土環境的綜合分析 2023 年年 06 月月 07 日日 證券分析師證券分析師 胡翔胡翔 執業證書：S0600516110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 葛玉翔葛玉翔 執業證書：S0600522040002 021-60199761 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520

2、090004 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 上市險企 4 月保費數據點評：壽險炒停加速拐點到來，關注隊伍收入和信心恢復 2023-05-16 負債端復蘇力度決定反彈高度，信心比黃金更珍貴 2023-05-04 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 壽險預定利率下調成為壽險業內和資本市場共同熱議的話題。壽險預定利率下調成為壽險業內和資本市場共同熱議的話題。我們預計，新型產品貢獻占比有望提升，相對復雜的產品形態和利益演示信息要求，對渠道、客戶和公司提出了更高的要求。本文就定價利率下調后新型產品能否扛起銷售大旗，結合海外經驗與本土環境進行深入分析。所謂新

3、型產品，是相對于傳統型產品而言，指分紅保險、萬能保險、投所謂新型產品，是相對于傳統型產品而言，指分紅保險、萬能保險、投資連結保險。資連結保險。傳統險收益確定。分紅險提供保底收益，給予保守定價假設，分紅險費率高于傳統險，高出部分可視為投保人對產品經營成果的“看漲期權”。萬能險的保險金額可靈活調整，具備保障投資雙重屬性，作為舶來品，透明的費率計算方法和靈活的繳費方式成為大資管行業下保險與同業競爭重要產品。投連險的投資賬戶透明靈活，提供更高收益可能，類似公募基金承擔賬戶凈值波動。探求海外保險發展可行路徑。探求海外保險發展可行路徑。1）次貸危機的爆發和利率中樞的下行，催生指數型萬能壽險成為美國保險市場

4、的中流砥柱。跟蹤指數、投資有保底、收益有上限的指數型萬能壽險逐漸成為美國壽險產品主流形態。2）英國投連險與國家養老體系結合，撐起了英國養老體系第二支柱與第三支柱，2021 年貢獻了 75%的新增保費，其中企業養老金賬戶和私人養老金賬戶占據了主導地位，是國民養老收入最重要的來源之一。3）2023 年 2 月，香港保監局更新了 GN16 指引加強對分紅實現率的披露要求（新增披露分紅實現率和過往派息率），結合 2023 年初原銀保監會 一年期以上人身保險產品信息披露規則，政策出臺引導國內分紅險產品規范化、透明化。4）為解決“利差損”危機，日本壽險行業在降低預定利率、壓縮經營成本、優化產品結構等方面進

5、行了被動調整。負利率時代，日本變額壽險快速發展，新增保單保費收入占比由 2016 年的2.04%提升到 2021 年的 12.3%。它山之石可以攻玉，我們認為“高浮動收益，低保證收益”的產品設計思路或新型產品的發展方向。我們認為無需過度擔心我們認為無需過度擔心 3Q23 新單數據壓力。新單數據壓力。即便預定利率下降（從3.5%到 3.0%），對追求保本長期穩定收益的客戶影響不大。產品儲備方面，公司預計會推出分紅險等利益共享新產品，同時考驗隊伍的銷售能力，優質頭部公司有望受益。值得注意的是，相比 2021 年初重疾險炒停后長期健康險銷售持續低迷不同的是，當前儲蓄型業務外部銷售環境是持續且明顯改善

6、的，或者說即使沒有炒停，儲蓄型業務表現本來就不差。年初以來隊伍質態持續改善，支撐 2H23 業務復蘇動能。炒停本身不能帶來業績的持續改善，但能從供給側提升隊伍的收入和展業信心。一方面，疫情三年以來隊伍和客戶面對面溝通減少，預定利率下調預期下產品有漲價壓力，客戶咨詢購買意愿提升。另一方面，隊伍收入企穩有助于提升代理人信心，新增入口有望打開，迎來隊伍管理正循環。保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）實施在即，推動產品和銷售隊伍分級匹配、專業度提升，加強銷售前端后端監管要求，提高產品銷售服務質量。區分銷售能力資質，實行差別授權，明確所屬各等級保險銷售人員可以銷售的保險產品，著力打造高質量的新型產品銷售隊

7、伍。投資建議：投資建議：我們認為保險板塊本輪上漲，短期靠中特估催化，中期看負債端拐點驗證，長期需要宏觀經濟持續修復加持。板塊推薦：中國太保、新華保險、中國平安和中國人壽。風險提示：預定利率下降使得產品吸引力下降銷售難度增加，宏觀經濟風險提示：預定利率下降使得產品吸引力下降銷售難度增加，宏觀經濟復蘇低于預期，壽險業轉型持續低于預期復蘇低于預期，壽險業轉型持續低于預期 -16%-11%-6%-1%4%9%14%19%24%29%2022/6/72022/10/62023/2/42023/6/5保險滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研

8、究所 行業深度報告 2/29 內容目錄內容目錄 1.引言：定價利率下調后對產品帶來哪些影響？引言：定價利率下調后對產品帶來哪些影響？.4 1.1.預定利率調整對保險財富類產品相影響分析.4 1.2.對行業影響“短空長多”，新型產品能否扛起銷售大旗是行業和監管的共同課題.5 2.新型產品概念梳理與辨析新型產品概念梳理與辨析.6 2.1.分紅險：提供保底收益，給予保守定價假設.7 2.2.萬能險：保險金額可靈活調整，具備保障投資雙重屬性.8 2.3.投連險：投資賬戶透明靈活，提供更高收益可能.8 2.4.曾被妖魔化的萬能險并非“保險不姓?！?9 2.5.新型人身險產品利益演示要求信息披露更高.11

9、 3.海外新型產品發展經驗海外新型產品發展經驗.13 3.1.按圖索驥，參考萬能險的起源地美國的經驗.13 3.1.1.歷史沿革.13 3.1.2.指數型萬能壽險產品分析.14 3.2.他山之石，來自投連險的發祥地英國的分析.16 3.2.1.歷史沿革.16 3.2.2.投連（基金聯結）保險產品分析.17 3.3.隔江回望，中國香港新興市場分紅型業務發展.18 3.3.1.新 GN16 加強了分紅產品的披露和透明度.18 3.3.2.香港分紅產品披露分析.19 3.4.歷史教訓，“利差損”危機下的日本保險行業自救.21 3.4.1.長期低利率引發壽險公司破產危機.21 3.4.2.“利差損”危

10、機下日本壽險行業應對措施.21 3.4.3.新型變額壽險產品在持續負利率.22 4.資管新規后新型壽險產品的競爭優劣勢分析資管新規后新型壽險產品的競爭優劣勢分析.23 4.1.短期炒停無法避免.23 4.2.低利率環境下，保險產品剛兌保本屬性有望進一步獲得投保人青睞.24 4.3.保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）對新型壽險產品銷售的影響.25 5.投資建議與風險提示投資建議與風險提示.27 5.1.投資建議.27 5.2.風險提示.28 PYvXgU9UmUSXvZbWlXbR8Q6MpNnNmOnOkPmMsMlOrRuM8OmMvNxNsOqRNZrMtN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

11、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 3/29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年中國保險市場產品結構.6 圖 2：低利率環境延續，疊加居民風險偏好逐步下行，傳統險業務對總保費貢獻不斷提升.6 圖 3：平安御享傳家終身壽險（分紅型）紅利演示（單位：元）.7 圖 4：萬能險保保單賬戶運作原理.8 圖 5：政策驅動萬能險高速發展.9 圖 6：萬能險異化“保險不姓?！?9 圖 7：萬能險保費收入（投資款新增交費）占比自 2016 年達高位后逐步回落（單位：萬元）.10 圖 8：美國指數型萬能險產品逐漸占據主流（單位：百萬美元）.13 圖 9：美國壽險產品

12、發展趨勢.14 圖 10：標準普達 500 指數和指數型萬能壽險收益對比.15 圖 11：股票價值與保險價值增長對比（單位：美元）.15 圖 12：基金連結型產品占據壽險市場主流.16 圖 13：分紅型產品淡出投保人視野.16 圖 14：英國投資連結型保險的結構（單位：億英鎊）.17 圖 15：基金產品平均費用扣除（單位：英鎊）.17 圖 16：投資基金產品內部收益率.17 圖 17：交易所交易投資產品、投資信托平均費用扣除（單位：英鎊）.18 圖 18：投資交易所交易投資產品、投資信托內部收益率.18 圖 19：裕滿人生保障計劃 2 分紅產品內部收益率.19 圖 20：日本壽險行業“利差損”

13、危機（單位：億日元）.21 圖 21：二十世紀末日本壽險公司破產潮，破產前兩年和破產時產品預定利率變化.21 圖 22：日本壽險行業預定利率不斷下降.22 圖 23：日本變額保險新單保費比重逐年增加.23 圖 24：2021 年日本新增保單保費收入結構.23 圖 25：保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）明確禁止炒停.24 圖 26：隊伍發展的良性循環示意圖.24 圖 27：居民防御性存款意愿增強，為儲蓄型業務的銷售奠定基礎（單位：%）.25 圖 28：保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）產品分級要求分類.25 圖 29：個險渠道保險銷售人員管理要求.27 表 1：2022 年上市險企壽險前五保費

14、收入排名.4 表 2：預定利率調整對保險財富類產品影響分析.5 表 3：新型壽險產品區別辨析.6 表 4：2013 至 2017 年原保監會對萬能險歷經放開和收緊兩個階段.11 表 5：2013 至 2017 年原保監會對萬能險歷經放開和收緊兩個階段.12 表 6：美國壽險產品優劣辨析.14 表 7：友邦核心分紅產品總現金價值比率.20 表 8：友邦核心分紅產品周年紅利實現率.20 表 9：上市險企估值表（以 2023 年 6 月 5 日股價計）.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 4/29 1.引言：定價利率下調

15、后對產品帶來哪些影響？引言：定價利率下調后對產品帶來哪些影響？為引導人身險業降低負債成本，加強行業負債質量管理，原銀保監會人身保險監管部2023年3月末組織保險行業協會以及23家人身險公司召開座談會。2023年4月以來，壽險預定利率下調成為壽險業內和資本市場共同熱議的話題。保險產品的“預定利率”作為一種產品開發工具，是保險公司在保險產品設計的過程中，對投資端資產回報率的預測假設定價利率下調會直接帶來保險產品保費的增加，不同的保險產品由于保單年限、風險結構、附加費用率的不同，其市場競爭力的影響也不一致。保單年限長、收益率固定的傳統財富類保險產品通常表現出更高的利率敏感性。本文就定價利率下調后新型

16、產品能否扛起銷售大旗，結合海外經驗與本土環境進行深入分析。(1)(1)/tttt=+保險責任 發生率躉交保費費用率定價利率 1.1.預定利率調整對預定利率調整對保險財富類產品相保險財富類產品相影響分析影響分析 在資管新規正式落地、市場利率下行以及權益市場波動的背景下，保險財富類產品在資管新規正式落地、市場利率下行以及權益市場波動的背景下，保險財富類產品相對于其他金融產品的長期穩健優勢凸顯相對于其他金融產品的長期穩健優勢凸顯。從 2022 年上市險企壽險業務保費收入排名前五產品一覽表中發現，儲蓄型業務占比明顯提升，中期年金和兩全產品幫助客戶解決教育金儲備等各類中長期財富管理需求，終身壽險滿足客戶

17、風險保障、資產傳承以及長期儲蓄的綜合需求。展望未來，我們認為隨著居民可支配收入預期的提升，對保險產品配置需求逐步釋放，壽險公司仍需堅持以客戶為中心的產品開發理念。表表1：2022 年上市險企壽險前五保費年上市險企壽險前五保費收入排名收入排名 中國人壽 平安人壽 新華保險 太保壽險 人保壽險 國壽鑫享至尊年金保險（慶典版）平安金瑞人生(2021)年金保險 穩得福兩全保險（分紅型）鑫紅利兩全保險（分紅型）人保壽險鑫安兩全保險（分紅型）（C 款）國壽鑫耀東方年金保險 平安財富金瑞(2021)年金保險 惠添富年金保險 金佑人生終身壽險（分紅型）A 款（2014 版）人保壽險如意保兩全保險（分紅型）國壽

18、鑫裕金生兩全保險 平安御享金瑞年金保險 榮華世家終身壽險 長相伴（慶典版）終身壽險 人保壽險聚財保養老年金保險（分紅型）國壽城鄉居民大病團體醫療保險（A 型）平安平安福終身壽險 健康無 youC 款重大疾病保險 鑫享事誠（慶典版）兩全保險 人保壽險溫暖金生年金保險 國壽鑫福臨門年金保險 平安金瑞人生(20)年金保險 惠金享年金保險 城鄉居民大病團體醫療保險（A 型）人保壽險卓越金生兩全保險 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們根據中國人身保險業經驗生命表（我們根據中國人身保險業經驗生命表（20102013）CL1 表測算預定利率調整表測算預定利率調整對保險財富類產品毛保費影響，從利率敏感性

19、排序來看，終身壽險對保險財富類產品毛保費影響，從利率敏感性排序來看，終身壽險年金年金重疾重疾兩全兩全定期壽險。定期壽險。我們以 30 歲男性為例，保額為 1000 元，繳費期限 10 年，前五年的費用支出率為 50%、30%、20%、5%、5%（第六年及以后沒有費用支出）。我們分別計算了當預定利率從 3.5%下調到 3.25%、3.0%和 2.75%影響，發現預定利率越低，毛保費上漲幅度越大。當預定利率從 3.5%下調到 3.0%后，年金險、終身壽險、定期壽險、兩全險和 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 5/29 健康

20、險對應毛保費漲幅分別為 18.4%、19.5%、3.5%、7.5%和 16.4%。短期險和以保障功能更強的長期險產品對于利率敏感度相對不高。表表2：預定利率調整對保險財富類產品影響分析預定利率調整對保險財富類產品影響分析 產品類型 產品介紹 預定利率 從3.5%下調至3.25%預定利率 從3.5%下調至3.0%預定利率 從3.5%下調至2.75%年金 60 歲給付終身年金 8.8%18.4%29.0%終身壽險 終身死亡給付保額 9.2%19.5%30.9%定期壽險 20 年期定期死亡給付保額 1.7%3.5%5.3%兩全險 20 年期定期死亡給付保額+20 年期年金 3.7%7.5%11.5%

21、重疾險 終身壽險（主險）+終身重疾（附加險 1）+輕癥責任（附加險 2）產品組合 7.8%16.4%25.9%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：30 歲男性，10 年期繳保費，前五年的費用支出率為 50%、30%、20%、5%、5%（第六年及以后沒有費用支出）1.2.對行業影響“短空長多”對行業影響“短空長多”，新型產品能否扛起銷售大旗新型產品能否扛起銷售大旗是行業和監管的共是行業和監管的共同課題同課題 從短期來看，引導降低負債成本將大幅刺激產品銷售，尤其是普通型養老年金從短期來看，引導降低負債成本將大幅刺激產品銷售，尤其是普通型養老年金及及10 年以上的普通型長期年金，老產品停售炒作難

22、以避免。年以上的普通型長期年金，老產品停售炒作難以避免。近年來，疫情持續影響下，傳統個險隊伍增員難、留存難、展業難的困境交織放大，增額終身壽險成為不少壽險公司 2023 年“開門紅”主打產品。3 月 24 號座談會結束后，部分中小壽險公司和代理人紛紛“蹭熱點”，通過各類宣傳“炒?！?，例如“3.5%復利的絕唱”、“即將下架”、“最后的機會”等字眼，雖然短期對上半年新單有著明顯貢獻，但也給保險消費者留下專業度不高的負面印象。中期來看，預定利率中期來看，預定利率跟隨評估利率下行，壽險公司利差損隱憂逐步緩解，業務結構跟隨評估利率下行，壽險公司利差損隱憂逐步緩解，業務結構上，上，新型產品新型產品占比提升

23、占比提升，傳統險業務，傳統險業務占比下降。占比下降。雖然儲蓄型業務吸引力略有下降，但分紅險占比提升有望緩解人身險公司剛性負債成本壓力，值得注意的是，在資管新規和市場利率中樞下行的共振影響下，壽險產品本身保本屬性有望進一步強化。長期來看，有望引導人身險公司降低負債成本。長期來看，有望引導人身險公司降低負債成本。引導壽險公司預定利率下調體現監管防范利差損風險信號，疊加此前監管規范增額終身壽險競爭亂象、財政部發行 230 億元 50 年期國債等措施，未來行業淡化開門紅，聚焦長期儲蓄和保障型產品將逐步成為共識。2022 年末，監管層點名提出，隨著增額終身壽險產品市場關注不斷攀升，個別公司激進經營，行業

24、惡性競爭現象有所抬頭。監管明確各公司應當于 2022 年 12 月 5 日前，向監管報送增額終身壽險產品專項風險排查報告，重點涵蓋：1）增額比例超過產品定價利率；2）利潤測試的投資收益假設超過公司近 5 年平均投資收益率水平；3）產品定價的附加費用率假設明顯低于實際銷售費用等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 6/29 2.新型產品概念梳理與辨析新型產品概念梳理與辨析 所謂所謂新型產品新型產品，是相對于傳統型產品而言，是相對于傳統型產品而言，系系指指分紅保險、萬能保險、分紅保險、萬能保險、投資連結保投資連結保險險。具體

25、而言，傳統險收益確定。分紅險提供保底收益，給予保守定價假設，分紅險費率高于傳統險，高出部分可視為投保人對產品經營成果的“看漲期權”費。萬能險的保險金額可靈活調整，具備保障投資雙重屬性，作為舶來品，透明的費率計算方法和靈活的繳費方式成為大資管行業下保險與同業競爭重要產品。投連險的投資賬戶透明靈活，提供更高收益可能，類似公募基金承擔賬戶凈值波動。表表3：新型壽險產品區別辨析新型壽險產品區別辨析 特點特點 分紅險分紅險 萬能險萬能險 投連險投連險 賬戶結構賬戶結構 無投資賬戶 投資賬戶+保障賬戶 繳費靈活度繳費靈活度 低 高 賬戶透明度賬戶透明度 低 中 高 賬戶流動性賬戶流動性 低 高 利潤來源利

26、潤來源 利差死差費差 投資利差 收益分配收益分配 有最低保證，按年度可分配利潤的百分比 取決于投資收益，有最低保證 完全取決于投資收益 風險承擔風險承擔 投保人與被保險人共擔 投保人承擔 數據來源：魏華林保險學，東吳證券研究所整理 圖圖1：2022 年中國保險市場產品結構年中國保險市場產品結構 圖圖2：低利率環境延續，疊加居民風險偏好逐步下行，低利率環境延續，疊加居民風險偏好逐步下行，傳統險業務對總保費貢獻不斷提升傳統險業務對總保費貢獻不斷提升 數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所整理 數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所整理 近年來近年來，低利率環境延續，疊加居民風險偏好逐步下行，傳統險業務

27、對總保費貢獻，低利率環境延續，疊加居民風險偏好逐步下行，傳統險業務對總保費貢獻不斷提升，新型產品不斷提升，新型產品貢獻不斷下滑貢獻不斷下滑。從險種看，人身險公司險種結構持續調整，2022年人身險公司普通壽險實現原保險保費收入 17237.80 億元，同比增長 15.38%，連續 4年保持兩位數以上增速，占比超過人身險公司保費的 50%，普通壽險對行業增長的貢獻率為 114.71%；分紅壽險實現原保險保費收入 9096.36 億元，同比下降 12.82%，連續三年負增長，且降幅不斷擴大。2022 年中國人身險業務保費收入 34297 億元，其中普通壽50.26%26.52%0.01%0.28%2

28、1.45%1.47%普通壽險分紅壽險投資連結保險萬能保險健康險意外險0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011A2013A2015A2017A2019A2021A其他投資連結保險業務分紅壽險業務普通壽險業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 7/29 險占據主流達到 26434 億元，總保費收入占比達 50.26%，分紅險、投連險、萬能險三種新型產品總保費收入 9196 億元，占據總保費收入的 26.8%，即使加上壽險公司保戶投資款新增交費和投連險獨立賬戶新增交費合計 5845 億元，傳

29、統險仍是主流。從數據可以發現，我國保險市場傳統壽險的占比仍然較高，而投資型保險產品的市場份額不足，新型壽險產品仍有廣闊的發展空間。我們預計，預定利率跟隨評估利率下行，保險公司新型產品貢獻占比提升，不過新型人身險產品利益演示要求信息披露更高，對渠道、客戶和公司提出了更高的要求。2.1.分分紅險紅險：提供保底收益，給予保守定價假設：提供保底收益，給予保守定價假設 分紅險費率高于傳統險，高出部分可視為分紅險費率高于傳統險，高出部分可視為投保人投保人對產品對產品經營經營成果的“看漲期權”成果的“看漲期權”費費。分紅險指按照相對保守的精算假設假定較高的保險費率，在每個會計年度結束后，將上一會計年度該類分

30、紅保險的可分配盈余，按一定的比例、以現金紅利或增值紅利的方式分配給客戶的一種新型人壽保險。分紅保險的紅利來源于死差益、利差益和費差益所產生的可分配盈余，投保人可以與保險公司共享經營成果，同時，由于每年保險公司的經營狀況不一樣，客戶所能得到的紅利也會不同。監管思路一脈相承，2023 年初原銀保監會 一年期以上人身保險產品信息披露規則 提出，要求保險公司披露分紅實現率指標，同時取消高、中、低三檔演示利率表述，調低演示利率水平，其中對于分紅險而言，“應當采用保證利益演示和紅利利益演示兩檔演示產品未來的利益給付，用于利益演示的利差水平分別不得高于 0、4.5%減去產品預定利率”。在答記者問中，監管明確

31、提出取消高、中、低三檔演示利率表述，調整為兩檔演示，并調低演示利率水平，一方面與市場利率長期走低趨勢相符；另一方面也有利于引導行業關注自身利差損風險的同時，合理引導保險消費者預期。圖圖3：平安御享傳家終身壽險（分紅型）紅利演示（單位：元）平安御享傳家終身壽險（分紅型）紅利演示（單位：元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 8/29 數據來源：平安御享傳家終身壽險（分紅型）產品說明書，東吳證券研究所整理；投保案例：王先生（40 周歲）為自己投保平安御享傳家終身壽險（分紅型）（簡稱御享傳家），選擇交費期間為 5 年，年交保險

32、費 10 萬元，基本保險金額為 40.43 萬元，合計保險費 50 萬元，紅利領取方式為累積生息。主要保單年度保單利益測算如上。注：一年期以上人身保險產品信息披露規則將在 2023 年 6 月 30 日正式實施，因此該分紅產品演示紅利仍采用低、中、高三檔方式。2.2.萬能險萬能險：保險金額保險金額可靈活調整可靈活調整，具備具備保障投資雙重屬性保障投資雙重屬性 萬能險作為舶來品，透明萬能險作為舶來品，透明的費率計算方法和靈活的繳費方式成為大資管行業下保險的費率計算方法和靈活的繳費方式成為大資管行業下保險與同業競爭重要產品與同業競爭重要產品。萬能保險是一種具有保險保障功能并設有單獨保單賬戶，且保單

33、賬戶價值提供最低收益保證的人身保險，兼具保險保障和儲蓄投資功能。具有三個主要特征：第一，保費繳納靈活。萬能險的保費交納方式較為靈活，投保人可根據自己的需要選擇一次性交清保費，或者分次交清保費。第二，可靈活調整保險金額。投保人可以根據自己對保障、投資的不同需求自主選擇或隨時變更保險金額，通常保險公司會規定最低保險金額，而且保險金額的變更需要在保單成立且生效滿一年以后。第三，具備保障壽險產品的特征。萬能險產品可以為投保人提供相應的人身保障，當被保險人死亡或發生重大疾病時，保險人將給予相應的保險給付。相比分紅險，萬能險投資賬戶有相對明確的投資策略，在風險可控的前提下，盡量提高賬戶的財務投資收益率，捕

34、捉市場高收益資產。銷售環節會議以高（一般為 6.0%）、中（一般為 4.5%）、低（保底結算利率）檔進行演示收益，產品透明度相對較高。圖圖4：萬能險保萬能險保保單賬戶運作原理保單賬戶運作原理 數據來源：平安人壽萬能險產品說明書，東吳證券研究所整理；2.3.投連險投連險：投資賬戶透明靈活，提供更高收益可能投資賬戶透明靈活，提供更高收益可能 投連險投連險投資賬戶透明靈活，類似公募基金承擔賬戶凈值波動投資賬戶透明靈活，類似公募基金承擔賬戶凈值波動。投資連結保險是指具有保險保障功能并至少在一個投資賬戶擁有一定資產價值，并不保證最低收益的人身保險。投資賬戶完全獨立于保險公司的其他投資賬戶，這是投資連結保

35、險區別于其他類型 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 9/29 保險產品的一個最主要的特征。投資連結保險在操作上的透明度很高，投保人可以知曉每筆保險費在投資賬戶、死亡成本及管理費用上的具體分配情況。投資連結保險保險費可以靈活支付，保險金額可以靈活調整，投資賬戶也可以靈活轉換，一張保險單就可以靈活適應消費者未來多樣化且不確定的理財需求。2.4.曾被妖魔化的萬能險并非“保險不姓?！痹谎Щ娜f能險并非“保險不姓?！比f能險本是發達成熟金融市場的主流保險產品，此前卻在國內保險市場“異化”發萬能險本是發達成熟金融市場的主流保險產

36、品，此前卻在國內保險市場“異化”發展展為短期銀保渠道理財產品為短期銀保渠道理財產品，在收益分配、期限久期、流動性等方面存在錯配，資產負，在收益分配、期限久期、流動性等方面存在錯配，資產負債管理風險突出。債管理風險突出。復盤歷史發現，2012 年開始的保險資金運用市場化改革，為提升保險公司投資收益率打開了窗口。靈活的萬能險產品通過高結算利率、隨時可贖回的特質，滿足了客戶短期限、高收益的預期。2015 至 2016 年，萬能險是市場增速最快的產品，2016 年萬能險（壽險公司保戶投資款新增交費）市場規模保費接近 1.18 萬億，規模保費占比將近 40%。彼時，在以安邦人壽、華夏人壽和前海人壽為代表

37、的“資產驅動負債”中小保險公司，通過中短存續期產品加以采取激進的投資策略，在短時間內異軍突起。但隨著險資舉牌等爭議事件和資產負債久期錯配等問題浮出水面，監管部門加大了對中短存續期、理財屬性過重的保險產品的監管，推動行業回歸保障，萬能險保費增長顯著下降。其中，“短錢長投”是以萬能險為代表的中短存續期產品的顯著特點，也是亂象的根源所在。圖圖5：政策驅動萬能險高速發展政策驅動萬能險高速發展 圖圖6：萬能險異化“保險不姓?！比f能險異化“保險不姓?！睌祿碓矗涸y保監會，東吳證券研究所 數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所 打開了保險業通往證券、基金、銀行等行業的業務通道 保險公司資產端運用不斷松綁保險

38、資金新政“13條”征求意見稿 2015年，原保監會取消萬能保險不超過2.5%的最低保證利率限制。最低保證利率由保險公司根據產品特性、風險程度自主確定保證利率市場化 償二代一期工程下，提高持股比例計入長期股權投資能夠降低市場風險因子，催生集中大額投資動力長端利率持續下行，滬深300配置意義提升用高結算利率和高費用率（特別是銀保渠道）推動業務增長，不斷提高我國萬能險結算利率偏離了“保險姓?！钡漠a品設計目的險企的保費野蠻發展在股票市場持有許可證或準舉牌，并提高股票價格以獲得超額收益與上市公司以及一些關聯方共同來抬高股價以獲得“增值收益”險資舉牌規定在一年或二年之后，可以無手續費或低手續費退保，實際存

39、續期較短負債資產久期錯配 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 10/29 圖圖7：萬能險保費收入（萬能險保費收入（投資款新增交費投資款新增交費）占比自）占比自 2016 年達高位后逐步回落年達高位后逐步回落（單位：萬元）（單位：萬元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 2013 至至 2017 年間原保年間原保監會對萬能險歷經放開和收緊兩個階段。監會對萬能險歷經放開和收緊兩個階段。2013 年原保監會為了引導壽險公司經營模式和產品結構的創新，同時也為了建立市場化主導的費率形成機制，通過“傳統險-分紅險-萬能險”三步走方式

40、逐步放開預定利率的相關限制，給予保險公司更多的定價自主權。2015 年取消萬能保險不超過 2.5%的最低保證利率限制。最低保證利率由保險公司根據產品特性、風險程度自主確定。而利率中樞下移疊加萬能險市場的野蠻發展，自 2016 年末以來，原保監會持續規范萬能險業務發展，落實“保險姓?！钡恼呃砟?，對萬能險的規模、經營管理等進行了限制和規范，將萬能保險責任準備金的評估利率上限調整為年復利 3%，引導保險資金服務實體經濟，支持資本市場平穩健康發展。萬能萬能險險的發展切不可因噎廢食的發展切不可因噎廢食，對新型產品的批判與爭議是保險行業轉型發展的必對新型產品的批判與爭議是保險行業轉型發展的必經之路。經之

41、路。萬能險的發展受宏觀經濟環境和保險公司的自身管理水平的影響，因此監管部門對萬能壽險的引導和管控顯得尤為重要。2021 年原銀保監會出臺 萬能型人身保險管理辦法（征求意見稿），對萬能險的保險期限、賬戶投資收益的計算以及銷售人員的資質都提出了新的要求。需要明確萬能險產品的存續期，實現對不同存續期萬能險產品資產負債的合理匹配，以有效地避免“短錢長配”或“長錢短配”的流動性風險。萬能型人身保險管理辦法（征求意見稿）鼓勵保險公司開發保險期限20年及以上的萬能險，結合附加重大疾病保險、附加意外傷害保險等方式，進一步提高萬能險風險保障水平。由于同時具備保險保障和投資的功能，萬能險兼具保險產品和理財產品的特

42、點，要引導保險公司在產品設計之初，更多考慮產品的保障屬性，改變原有的銷售模式探索新的客戶群體，真正為市場貢獻出增值與保障一體化的保險產品。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500010000150002000025000300003500040000450002013201420152016201720182019202020212022壽險公司投連險獨立賬戶新增交費壽險公司保戶投資款新增交費壽險公司原保費收入萬能險業務占比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 11/29 表表4：2013 至至

43、2017 年原保監會對萬能險歷經放開和收緊兩個階段年原保監會對萬能險歷經放開和收緊兩個階段 時間 文件 主要內容 2015 年2 月 關于萬能險人身保險費率政策改革有關事項的通知 全面深化人身保險費率政策改革放開萬能型人身保險最低保證利率，原保監會按照“放開前端、管住后端”的基本思路，取消萬能保險不超過 2.5%的最低保證利率限制。最低保證利率由保險公司根據產品特性、風險程度自主確定。2016 年3 月 關于規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知 重新嚴格定義中短存續期產品，提高經營中短存續期產品門檻，并明確強調“分紅險/萬能型產品形態的中短存續期產品，如有區別于其他產品的投資策略、分紅策略

44、或結算利率策略，保險公司應設立相應的分紅子賬戶或萬能子賬戶，單獨核算，保證核算清晰、公平。萬能型保險的各項費用收取水平應在保險條款中予以明確”2016 年9 月 關于強化人身保險產品監管工作的通知 強調保險公司應當加強對萬能型保險的經營管理。1）對萬能型保險要建立單獨核算制度，單獨管理萬能賬戶。2）應當根據萬能賬戶單獨資產的實際投資狀況科學合理地確定萬能型保險實際結算利率。當萬能賬戶的實際投資收益率連續三個月小于實際結算利率且特別儲備不能彌補其差額時，當月實際結算利率應當不高于最低保證利率與實際投資收益率的較大者。2016 年12 月 關于進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知 萬能保險責任

45、準備金的評估利率上限調整為年復利 3%對于附加萬能保險和附加投資連結保險等附加險產品，應單獨評估該產品的預期存續時間，并判斷其是否屬于中短存續期產品 2021 年10 月 萬能型人身保險管理辦法（征求意見稿）萬能險保險期限不得低于五年，鼓勵開發二十年及以上產品 不得通過調整賬戶資產、調高賬戶資產價值等方式虛增賬戶投資收益 銷售人員有要求：具有 1 年以上保險銷售經驗，并通過專項測試 數據來源：原銀保監會、東吳證券研究所 2.5.新型人身險產品新型人身險產品利益演示要求利益演示要求信息披露信息披露更高更高 新型人身險產品新型人身險產品利益演示要求信息披露更高，對渠道、客戶和公司提出了更高的要利益

46、演示要求信息披露更高，對渠道、客戶和公司提出了更高的要求。求。一年期以上人身保險產品信息披露規則將在 2023 年 6 月 30 日正式實施，是在原保監會人身保險新型產品信息披露管理辦法（保監會令 2009 年第 3 號）基礎上，結合最新監管實踐，對不同設計類型的人身保險產品信息披露要求進行重新梳理并細化，以便消費者更全面、清楚地了解保險產品的功能作用，便于消費者自主選擇保險產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 12/29 表表5：2013 至至 2017 年原保監會對萬能險歷經放開和收緊兩個階段年原保監會對萬能險歷

47、經放開和收緊兩個階段 對比領域 傳統險 分紅險 萬能險 以表格形式演示各保單年度末的保單利益，表格中至少應當包括以下要素（1）各年度保險費及累計保險費；（2）滿期給付、身故給付、疾病給付、醫療補償、退保金等保證利益。（1）各年度保險費及累計保險費；（2）滿期給付、身故給付、退保金等保證利益；（3）當年度紅利、累積紅利等非保證利益。采用增額方式分紅的，可以在表格中演示終了紅利，但應當特別說明終了紅利的領取條件。紅利累積生息利率不得高于產品評估利率。（1）期交或者躉交保險費、追加保險費以及累計保險費；（2）收取的各項費用，其中初始費用、保單管理費、風險保費等主要費用需逐項列明；（3）進入萬能保單賬

48、戶的價值；（4）不同假設結算利率下，各保單年度末保單賬戶價值、身故給付金額和現金價值。情景演示 無 應當采用保證利益演示和紅利利益演示兩檔演示產品未來的利益給付，用于利益演示的利差水平分別不得高于 0、4.5%減去產品預定利率。應當采用最低保證利益演示和萬能結息利益演示兩檔演示產品未來的利益給付，用于利益演示的假設結算利率分別不得高于最低保證利率和 4%。醒目字體標明 無 該利益演示是基于公司的精算及其他假設，不代表公司歷史經營業績，也不代表對公司未來經營業績的預期，保單的紅利分配是不確定的。用于演示的萬能型保險產品的假設結算利率，并用醒目字體注明該利益演示是基于公司的精算及其他假設，不代表公

49、司歷史經營業績，也不代表對公司未來經營業績的預期，最低保證利率之上的投資收益是不確定的，實際保單賬戶利益可能低于利益演示水平。其他 無 利益演示時，不得披露用于演示的分紅型保險產品的投資回報率。首次提出要求保險公司披露分紅實現率指標 取消高、中、低三檔演示利率表述，調整分紅型保險、萬能型保險為兩檔演示 以表格形式演示各保單年度末的保單利益，表格中至少應當包括以下要素（1）各年度保險費及累計保險費；（2）滿期給付、身故給付、疾病給付、醫療補償、退保金等保證利益。（1）各年度保險費及累計保險費；（2）滿期給付、身故給付、退保金等保證利益；（3）當年度紅利、累積紅利等非保證利益。采用增額方式分紅的，

50、可以在表格中演示終了紅利，但應當特別說明終了紅利的領取條件。紅利累積生息利率不得高于產品評估利率。（1）期交或者躉交保險費、追加保險費以及累計保險費；（2）收取的各項費用，其中初始費用、保單管理費、風險保費等主要費用需逐項列明；（3）進入萬能保單賬戶的價值；（4）不同假設結算利率下，各保單年度末保單賬戶價值、身故給付金額和現金價值。數據來源：原銀保監會、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 13/29 3.海外新型產品發展經驗海外新型產品發展經驗 3.1.按圖索驥，按圖索驥，參考萬能險的起源地美國的經驗參考

51、萬能險的起源地美國的經驗 3.1.1.歷史沿革歷史沿革 萬能險起源于美國，以應對投保人收入波動下靈活繳費需求。萬能險起源于美國，以應對投保人收入波動下靈活繳費需求。1979 年，為應對石油危機后日益嚴峻的通脹問題，美國政府開始施行通貨緊縮政策，美國出現了經濟衰退，居民的收入面臨較大的不確定性。美國保險公司順勢推出萬能險，增強了產品繳費的靈活性，以匹配投保人的收入波動。萬能險產品推出后保費規模迅速增長，成為了市場上的主流險種。20 世紀 80 年代，保險公司推出了具備較好增值屬性的指數型萬能險，但由于這一時期股市仍處于牛市階段，股市的繁榮使居民對投資型產品具有較高的信心，投資連結型保險產品規模高

52、速增長，一度將指數型萬能險產品擠出保險市場。圖圖8：美國指數型萬能險產品逐漸占據主流美國指數型萬能險產品逐漸占據主流（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）數據來源：美國人壽保險指南，東吳證券研究所整理 跟蹤指數投資有保底收益有上限的指數型萬能壽險逐漸成為美國壽險產品主流形跟蹤指數投資有保底收益有上限的指數型萬能壽險逐漸成為美國壽險產品主流形態。態。直到 2000 年，高科技題材的上市公司股市泡沫的破裂使一部分居民認識到了投資型產品的風險，投資連結型保險產品增速開始下滑，2008 年美國次貸危機爆發，美國股指斷崖式下跌，居民意識到指數型萬能險產品在保值方面的優勢；此外由于利率中樞的長期下行，固定利

53、率的萬能保險產品無法滿足投保人的財富增值需求，市場份額不斷走低，從 2017 年四季度的 4.75 億美元下降到 2022 年四季度的 1.07 億美元；同時兼具保本與增值雙重功能的指數型萬能險產品的市場占比迅速拉升，在 2022 年 Q4 的保費銷量為 7.5 億美元，累積繳存保費環比上漲了約 12%，指數型萬能保險已經成為當今美國市場的主流險種。4975765036286317514753493511191411075015025035045055065075085017Q418Q419Q420Q421Q422Q4指數萬能保險新增保費收入固定利率萬能保險新增保費收入 請務必閱讀正文之后的免

54、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 14/29 圖圖9：美國壽險產品發展趨勢美國壽險產品發展趨勢 數據來源：美國人壽保險指南，東吳證券研究所整理 表表6：美國壽險產品優劣辨析美國壽險產品優劣辨析 特特點點 終身壽險終身壽險 whole life 固定利率固定利率萬能險萬能險 Universal Life 保障萬能險保障萬能險 Guaranteed Universal Life 投資連結萬能險投資連結萬能險 Variable Universal Life 指數萬能險指數萬能險 Indexed Universal Life 優點 終身保障 回報率

55、穩定 保費繳納靈活 具有保證收益 保費繳納靈活 低保費高保障 保證續保 保費繳納靈活 參與市場投資 回報率無上限 保費繳納靈活 較低保證收益 較高回報率上限 缺點 保費較高 保費靈活性差 回報率不穩定 回報率設計保守 僅有“保障”屬性 保單功能單一 無保證收益 承擔市場風險 額外管理費用 承擔市場風險 額外管理費用 數據來源：美國人壽保險指南，東吳證券研究所整理 3.1.2.指數型萬能壽險指數型萬能壽險產品產品分析分析 我們以美國國際集團（AIG）指數型萬能壽險 QoLMaxAccumulator+IIIUL 為例，該產品可以選擇 S&P500 指數進行跟蹤，保單現金價值隨 S&P500 指數

56、波動，最高不超過12%，最低擁有 0.25%的保證利息。該產品保單的現金價值不會因股市波動而有所減損，擁有一定的保底收益，并且投資收益可以享受免稅政策。Term定期壽險：約定期限內提供高杠桿保障，無儲蓄增值功能Whole Life終身壽險：固定利率終生儲蓄增值Universal Life固定利率萬能險：靈活的繳費額度和保險額度Varible Universal Life投資連結保險：保障與投資賬戶分離，自選投資標的，自負風險Guaranteed Universal Life保障型萬能壽險：以相對低的保費，提供保證理賠的終身保障Indexed Universal Life指數型萬能壽險：跟蹤指數

57、，投資保底，收益有上限 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 15/29 圖圖10：標準普達標準普達 500 指數和指數型萬能壽險收益對比指數和指數型萬能壽險收益對比 數據來源：AIG 官網，東吳證券研究所 圖圖11：股票價值與保險價值增長對比股票價值與保險價值增長對比（單位：（單位：美元美元）數據來源：AIG 官網，東吳證券研究所 回顧 2003 年到 2021 年的歷史收益表現，若將一萬美元分別購買股票跟蹤 S&P500指數和 F&G 指數型萬能壽險，對比可以發現，在期初股票價值高于萬能壽險現金價值，但受到 2008

58、年的次貸危機影響，股票價值大幅下跌低于保險價值，直到 2021 年才追趕上萬能壽險現金價值。因此從過去的經驗我們可以得出，相比于股票產品，指數型萬能壽險 IUL 能夠為投資者提供更加穩定且可觀（8.40%IRR）的財富增值。不同于中國保險業主要銷售產能來源于保險公司自有團隊，美國主要的保險銷售產能來源于經紀公司，而經紀業務的發達促進了保險市場和保險產品的充分競爭。此外，合理避稅也推動了指數型分紅保險的發展，美國公民資產中若包含指數型分紅保險，會獲得相當比例的遺產稅減免額度。12.0%12.0%5.4%12.0%1.3%0.3%12.0%11.5%0.3%12.0%12.0%11.4%2.7%1

59、0.7%12.0%0.3%12.0%12.0%12.0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2003200520072009201120132015201720192021S&P 500指數收益率01000020000300004000050000600002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021股票價值保險價值 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 16/29 3.2.他山之石，來自投連

60、險的發祥地英國的分析他山之石，來自投連險的發祥地英國的分析 3.2.1.歷史沿革歷史沿革 投連型壽險在投連型壽險在 1960 年代橫空出世年代橫空出世，與單位信托基金進行連接。與單位信托基金進行連接。二戰以后，英國養老計劃的覆蓋范圍從白領階層向藍領工人擴散，帶來了壽險公司養老金業務的大爆發。1956 年財政法第 22 條等規定了多項利好養老保險的政策，政策頻出疊加石油危機爆發，通貨膨脹和老齡化加劇。在這樣的現實背景下，依托發達的金融市場的新型壽險產品投資連結性保險應運而生，為多層次多支柱的養老體系建設提供了基礎。投資連結型保險已經成為了英國養老體系的重要支柱，是國民養老收入最重要的來投資連結型

61、保險已經成為了英國養老體系的重要支柱，是國民養老收入最重要的來源之一。源之一。二十世紀七十年代之后，人口老齡化不斷加速，基本養老金造成的財政壓力不斷加重，利用信托基金配置私有化的養老保險成為當時的主要議題。1973 年社會保障法案引入了職業養老金，企業逐漸成為養老金體系的主要支撐。隨著職業養老金的發展，賬戶制和市場化的運營機制催生了個人養老金體系；1986 年 金融服務法案 之后，英國三支柱養老金體系得以完善建立。目前，投資連結型保險產品已經占據了英國壽險產品市場的主流，其市場占比遠超過分紅型產品和其他壽險產品，是英國養老體系中至關重要的環節。從英國投資連結型保險的構成來看，企業養老金賬戶和私

62、人養老金賬戶占據了主導地位。投資連結型保險已經成為了英國養老體系的重要支柱，是國民養老收入最重要的來源之一。圖圖12：基金連結型產品占據壽險市場主流基金連結型產品占據壽險市場主流 圖圖13：分紅型產品淡出投保人視野分紅型產品淡出投保人視野 數據來源：英格蘭銀行，東吳證券研究所整理 數據來源：英格蘭銀行，東吳證券研究所整理 81.88%77.57%74.51%76.58%74.82%64.68%70.22%74.55%60%65%70%75%80%85%2018201920202021基金連結型產品賠付支出占比基金連結型產品保費收入占比8.38%9.69%10.15%9.43%6.75%5.61

63、%3.38%2.87%0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021分紅型產品賠付支出占比分紅型產品保費收入占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 17/29 圖圖14：英國英國投資連結投資連結型保險型保險的的結構結構（單位：億英鎊）（單位：億英鎊）數據來源：英格蘭銀行，東吳證券研究所整理 3.2.2.投連（基金聯結）保險投連（基金聯結）保險產品分析產品分析 我們以英國英杰華保險集團投連險（基金連結型）養老金產品為例，在購買時投保人可以根據經驗選擇四種不同的投資方式來管理基金。具體來看包括：1.最直接

64、的方式是選擇英杰華保險的推薦基金，通過提交養老金收益期望和風險偏好自動匹配合適的基金；2.更有經驗的投保人，可以通過瀏覽基金管理人員、基金投資方向以及基金的活躍程度來實現投資的最優匹配；3.更有自信的投保人可以主動搜索基金，對比過去收益表現來自由挑選；4.最后，投保人也可以選擇投資英國上市股票、交易所交易基金（ETF）以及投資信托。當選擇基金產品時，不同的基金費用和 Aviva 股份費用將影響投資賬戶的未來價值。例如一次性躉交 15,000 英鎊，假設投資增長率為每年 4.5%。根據最長期限（10 年），在較低的基金成本下，收費將使投資增長從每年 4.5%下降 0.5pct.至 4.0%。在較

65、高的基金成本下，收費將使投資增長從每年 4.5%下降 1.9 pct.至 2.6%。圖圖15：基金產品平均費用扣除基金產品平均費用扣除（單位：英鎊）（單位：英鎊）圖圖16：投資投資基金產品基金產品內部收益率內部收益率 數據來源：英杰華保險集團，東吳證券研究所 數據來源：英杰華保險集團，東吳證券研究所 當選擇交易所交易投資產品、投資信托時，不同的 Aviva 股份費用、交易費用和基金費用將影響投資賬戶的未來價值。例如一次性躉交 15,000 英鎊，假設投資增長率為每916.14604.7639.18745.7645.13639.65547.26636.7350.185057.3864.73010

66、020030040050060070080090010002018201920202021企業養老金賬戶個人養老金賬戶儲蓄賬戶52.00 56.67 61.60 75.87 192.67 206.67 221.47 263.80 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.0013510平均每年費用扣除（低）平均每年費用扣除（高）3.33%3.85%3.94%3.95%2.00%2.39%2.53%2.55%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%13510低費用率irr高費用率irr 請務必閱讀正文之后

67、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 18/29 年 5%，根據最長期限（10 年），在包括交易費用和 Aviva 股份費用的情況下，收費將使投資增長率從每年 4.5%下降 0.4pct.至 4.1%。在包括交易費用、Aviva 股份費用，以及每年1.45%的基金經理費用的情況下，收費將使投資增長率從每年4.5%下降1.8 pct.至2.7%。圖圖17：交易所交易投資產品、投資信托交易所交易投資產品、投資信托平均費用扣除平均費用扣除（單（單位：位：英鎊）英鎊）圖圖18：投資投資交易所交易投資產品、投資信托內部收益交易所交易投資產品、投資信托

68、內部收益率率 數據來源：英杰華保險集團，東吳證券研究所 數據來源：英杰華保險集團，東吳證券研究所 英國的投連險之所以能夠順利成長，主要原因有：第一，在英國，公眾儲蓄的預防性動機非常突出；而英國又是投資信托的發祥地，公眾對于有“持份”概念的投資連結型保險易于理解，所以對于保單現金價值直接與保單項下資產價值掛鉤的投連險產品較為認同。第二，英國投連險主要銷售渠道是專業的代理人和經紀公司，宣傳的真實性和可靠性有保證，消費者也通常是在充分理解保險產品特性之后簽約。第三，英國的投連險資金運用主要投向為混合基金，因而單位價格的上升比較穩定。第四，股票市場長時間處于牛市，股票價格屢創新高，間接提高了投保人購買

69、投連險的意愿。3.3.隔江隔江回望回望，中國，中國香港香港新興市場分紅型業務發展新興市場分紅型業務發展 3.3.1.新新 GN16 加強了分紅加強了分紅產品產品的披露和透明度的披露和透明度 為了協助保單持有人了解保險公司過往分紅表現，香港保監局 2015 年出臺著名的GN16 指引，要求香港保險公司在官網披露從 2010 年起，以及最近 5 年內曾發出新單的分紅產品的實現率。以管理保單持有人的預期，并保證保單持有人的預期與實際差異不會太大。2023 年 2 月 10 日，香港保監局更新了 GN16 指引，承保長期保險業務（類別C 業務除外2024 年 1 月 1 日起生效。加強對分紅實現率的披

70、露要求，要求保險公司須就 2010 年后發出，并且仍有有效保單存在的分紅保單或萬用壽險產品，披露分紅實現率和過往派息率。主要變化：1.原來要求 2010 年后推出且近 5 年內有新單的產品才需要披露分紅實現率，新規下，只要 2010 年后曾發出新單，并且在報告年度內有效的保單，都要披露分紅實現率。2.舊版 GN16 對于保險公司公布分紅實現率的時間沒有明確要求，按最新的指引，統一在每年 6 月 30 日之前公布。3.新規統一以分紅實現率及過往派息率88.67 53.33 47.47 46.40 187.33 196.44 209.07 246.67 0.0050.00100.00150.002

71、00.00250.00300.0013510平均每年費用扣除（低）平均每年費用扣除（高）3.33%3.85%4.06%4.14%2.00%2.60%2.66%2.66%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%13510低費用率irr高費用率irr 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 19/29（當年派息總數/同年總盈利）作為中文名稱。3.3.2.香港分紅產品披露分析香港分紅產品披露分析 我們我們以友邦香港保險公司為例，以友邦香港保險公司為例，友邦保險分紅產品的披

72、露主要包括分紅保單的總現友邦保險分紅產品的披露主要包括分紅保單的總現金價值比率和分紅保單的實現率兩部分構成。金價值比率和分紅保單的實現率兩部分構成?？偓F金價值比率是實際的總現金價值與銷售時所示之金額的比值?？偓F金價值為保單退保時保單持有人所收取之金額并包括保證回報（保證現金價值、保證現金以及保證入息）及非保證回報（周年紅利及其累積利息、終期紅利、復歸紅利的現金價值、終期分紅的現金價值等）。分紅保單的實現率是實際累積的周年紅利以及實際紅利及可支取保證現金所累積的利息與銷售時所示之金額的比值，包括周年紅利實現率、復歸紅利實現率以及終期紅利實現率三種。以分紅產品裕滿人生保障計劃 2 為例，假設 30

73、 歲男性投保人為自己投保，保費 10 萬美元，期繳五年。按照產品演示的非保證預期紅利和保證紅利之和，在不領取任何保單現金價值的情況下。當投保人 60 歲時，保單現金價值為 41 萬美元；當投保人80 歲時，保單的現金價值是 114.7 萬美元。該產品預期收益率較高，在 15 個保單年度后能夠達到 4.50%的內部收益率；而保證收益率則處于較低的水平，其內部收益率甚至為負。整體而言，分紅產品裕滿人生保障計劃 2 收益率在前 15 個保單年度內有明顯的提高，這樣的設計也是為了避免投保人過早的退保，從而延長負債端久期，緩解短期內剛性成本壓力。圖圖19：裕滿人生保障計劃裕滿人生保障計劃 2 分紅產品內

74、部收益率分紅產品內部收益率 數據來源：AIA 官網，東吳證券研究所 為了研究投保人的實際分紅收益情況是否符合非保證的預期演示，我們選取了三款友邦香港保險公司分紅計劃產品：裕滿人生保障計劃 2、簡愛延續保障計劃 2、多重安心保 2，分析其總現金價值比率和周年紅利實現率。從周年紅利實現率來看，三款產品在早期銷售時制定了較高的分紅演示利率，導致其分紅演示實現率在 80%左右，而后續保險公司制定了更加保守的分紅演示，因此 2021 年銷售的產品（除已停售的產品）分紅實現率均已經超過了 100%。從總現金價值比率來看，所有產品都維持著接近100%的價值比率，說明友邦香港保險公司分紅計劃具有良好的信譽。-

75、8.58%-1.74%-0.15%0.54%1.14%1.33%1.37%-8.08%2.57%4.50%4.88%5.17%5.19%5.21%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%5年10年15年20年30年40年50年保證IRR預期IRR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 20/29 表表7：友邦核心分紅產品總現金價值比率友邦核心分紅產品總現金價值比率 產品系列 保單年度 裕滿人生 保障計劃2 第一個保單年度(2021)100%第二個保單年度(202

76、0)100%第三個保單年度(2019)100%第四個保單年度(2018)100%第五個保單年度(2017)100%第六個保單年度(2016)99%第七個保單年度(2015)99%第八個保單年度(2014)99%第九個保單年度(2013)99%第十個保單年度(2012)尚未推出 第十一個保單年度(2011)尚未推出 第十二個保單年度(2010)尚未推出 簡愛延續 保障計劃 2 第一個保單年度(2021)已停售 第二個保單年度(2020)100%第三個保單年度(2019)100%第四個保單年度(2018)100%第五個保單年度(2017)100%第六個保單年度(2016)100%第七個保單年度(2

77、015)100%第八個保單年度(2014)100%第九個保單年度(2013)99%第十個保單年度(2012)尚未推出 第十一個保單年度(2011)尚未推出 第十二個保單年度(2010)尚未推出 多重安心保2 第一個保單年度(2021)102%第二個保單年度(2020)95%第三個保單年度(2019)89%第四個保單年度(2018)95%第五個保單年度(2017)97%第六個保單年度(2016)97%第七個保單年度(2015)97%第八個保單年度(2014)98%第九個保單年度(2013)97%第十個保單年度(2012)97%(6)第十一個保單年度(2011)尚未推出 第十二個保單年度(2010

78、)尚未推出 數據來源：友邦保險香港官網，東吳證券研究所 表表8：友邦核心分紅產品周年紅利實現率友邦核心分紅產品周年紅利實現率 產品系列 保單年度 裕滿人生 保障計劃2 第一個保單年度(2021)130%第二個保單年度(2020)109%第三個保單年度(2019)77%第四個保單年度(2018)79%第五個保單年度(2017)81%第六個保單年度(2016)82%第七個保單年度(2015)83%第八個保單年度(2014)83%第九個保單年度(2013)83%第十個保單年度(2012)尚未推出 第十一個保單年度(2011)尚未推出 第十二個保單年度(2010)尚未推出 簡愛延續 保障計劃 2 第一

79、個保單年度(2021)已停售 第二個保單年度(2020)87%第三個保單年度(2019)80%第四個保單年度(2018)79%第五個保單年度(2017)81%第六個保單年度(2016)81%第七個保單年度(2015)82%第八個保單年度(2014)84%第九個保單年度(2013)84%第十個保單年度(2012)尚未推出 第十一個保單年度(2011)尚未推出 第十二個保單年度(2010)尚未推出 多重安心保2 第一個保單年度(2021)110%第二個保單年度(2020)73%第三個保單年度(2019)65%第四個保單年度(2018)68%第五個保單年度(2017)72%第六個保單年度(2016)

80、75%第七個保單年度(2015)78%第八個保單年度(2014)80%第九個保單年度(2013)79%第十個保單年度(2012)82%(6)第十一個保單年度(2011)尚未推出 第十二個保單年度(2010)尚未推出 數據來源：友邦保險香港官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 21/29 3.4.歷史教訓，歷史教訓，“利差損”危機下的日本保險行業“利差損”危機下的日本保險行業自救自救 3.4.1.長期低利率引發長期低利率引發壽險公司破產危機壽險公司破產危機 上世紀 80 年代前后，為了搶占市場份額，日本

81、壽險公司制定了過高的預定利率，流通售賣了大量帶有儲蓄性質的養老保險和個人年金產品，市場上存在大量預定利率高達 6%-6.25%的五年甚至十年期的儲蓄型保險產品。而到了上個世紀 90 年代，伴隨著經濟泡沫的破裂，日本政府開始實施金融寬松政策，調低儲蓄和借貸利率，史稱“零利率”政策，銀行貸款平均利率從 1996 年的 2.603%下降到 2000 年的 2.087%，貼現率由 1990年的 6%下降到 1995 年的 0.5%，利率的大幅下降導致固收類投資產品收益下滑，到上世紀末，日本壽險保險行業平均投資收益率已經下降到 2%。在資產端收益不斷惡化的壓力下，日本壽險公司出現了嚴重的“利差損”危機，

82、資金雄厚的大型壽險公司憑借自己早年積蓄的盈余以及從“費差”和“死差”中的盈利，用于補貼“利差”中的虧損，尚可應對經濟環境的下行壓力，但有些中小壽險公司則不具備這種能力，21 世紀初，已有九家大型日本保險公司相繼破產。截止 2001 年，日本利差損超過 1.5 萬億日元。圖圖20：日本壽險行業“利差損”危機（單位：億日元）日本壽險行業“利差損”危機（單位：億日元）圖圖21：二十世紀末日本壽險公二十世紀末日本壽險公司破產潮司破產潮，破產前兩年和破破產前兩年和破產時產品預定利率變化產時產品預定利率變化 數據來源：日本壽險業協會，東吳證券研究所 數據來源：中國保險資產管理 2016 年第六期，Swis

83、s RE，東吳證券研究所 3.4.2.“利差損”危機下日本“利差損”危機下日本壽險壽險行業行業應對措施應對措施 面對危機，日本壽險行業在降低預定利率、壓縮經營成本、優化產品結構等方面進行了被動調整；同時在政策改革以及保險公司開始接連破產的驅動之下，開展了合并重組的浪潮，通過擴大公司的規模和實力以熬過低利率寒冬。日本壽險行業預定利率不斷下降。日本壽險行業預定利率不斷下降。從上個世紀 90 年代開始，日本壽險行業一路下調人壽保險的預定利率，從 1985 年的 6%，下調至 2001 年的 2.00%。而為保護消費者權益，同時最大程度維護行業口碑，預定利率的下調僅限于新簽發的保險合同，而對已經生效的

84、以往的保險合同不具有溯及力。然而，由于歷史遺留的高預定利率問題積重難1143399997898251772519527067-13993-14706-15198-4633-10910-132911798495786476-20000-1000001000020000300001999年2000年2001年費差損益死差損益利差損益其他損益損益余額04.79%4.46%4.05%3.70%4.00%4.20%2.75%1.50%1.00%1.00%1.50%1.75%2.60%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%破產前兩年產品預定利率破產時產品預定利率 請務必閱讀

85、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 22/29 返，單純的調整新產品預定利率并沒有能大幅度緩解當時壽險“利差損”帶來的壓力。2000 年下半年，連續發生壽險公司經營失敗事件后，部分破產重組的壽險公司選擇下調仍在生效中的保險合同預定利率，強制降低負債端剛性成本，以此來保證公司的持續經營。圖圖22：日本壽險行業預定利率不斷下降日本壽險行業預定利率不斷下降 數據來源：日本生命保險協會官網；注：預定利率來自 10 年期長期壽險產品 除了下調預定利率外，投資收益的降低導致企業更多關注運營效率和產品服務以降本提質。壽險公司通過裁員、關閉或遷出

86、營業場所等方式降低經營成本；并改革代理人制度，將公司部分業務外包以提升運營效率；增加保單維系人員，提升服務質量以降低退保率。從產品結構來看，日本壽險公司選擇增加變額年金及外幣保單的占比，將投資風險和外匯風險轉移給投保人，同時增加健康險、癌癥保險及長期護理保險等新險種，在發揮保險產品的保障功能的同時，弱化預定利率下降所導致的保險產品價格升高影響。3.4.3.新型變額壽險產品新型變額壽險產品在持續負利率在持續負利率 1986 年變額保險引入日本，以應對日本嚴重的老齡化問題和長期的低利率環境，其較高的靈活性、可觀的投資收益對日本保險產品市場造成了沖擊。然而 20 世紀 80 年代末，日本泡沫經濟破裂

87、，日本股票價格開始走下坡，投資收益的下降使得變額保險單的退?，F金價值和到期收益大大低于最初的宣傳預測，甚至低于支付的保險費。此外，由于上世紀日本對于高風險保險產品的銷售監管制度并不完善，投保人在簽訂合同時往往受到代理人員的誤導，沒有被適當的告知涉及風險，使得日本變額保險產品遭到口誅筆伐而一蹶不振，十余年內日本人對投連險都保持著謹慎的態度。1999 年，變額壽險在新發保單中只有不到 1%的占比。2008 年之后年之后，隨著經濟下行壓力加大以及物價持續下降，消費者無力長期支付傳，隨著經濟下行壓力加大以及物價持續下降，消費者無力長期支付傳統壽險，疊加日本老齡化問題的逐步加重，更多人開始尋求保障和經濟

88、效益兼具的產品，統壽險，疊加日本老齡化問題的逐步加重，更多人開始尋求保障和經濟效益兼具的產品，至此日本變額保險逐漸重歸投保人的視野至此日本變額保險逐漸重歸投保人的視野。2016 年初，日本央行宣布實行-0.1%的負利率，日本正式進入了負利率時代。在負利率時代下，剛性兌付的產品逐漸退出市場，高浮動利率的變額保險在新發保單中的比重逐年升高，從 2016 年的 2.04%增加至 2021 年6.00%5.50%4.75%3.75%2.75%2.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%1985年-1990年 1990年-1993年 1993年-1994年

89、1994年-1996年1996年-1999年 1999年-2001年壽險預定利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 23/29 的 12.25%，從產品結構來看，已經成為了僅次于定期壽險、終身壽險的第三大壽險險種。圖圖23：日本變額保險新單保費比重逐年增加日本變額保險新單保費比重逐年增加 圖圖24：2021 年年日本新增日本新增保單保單保費收入結構保費收入結構 數據來源：日本保險年鑒，東吳證券研究所整理 數據來源：日本保險年鑒，東吳證券研究所整理 變額保險變額保險重拾關注重拾關注的原因有兩方面的原因有兩方面。從需求端看

90、，變額保險具有保底條款，保單利益與連結的投資賬戶投資單位價格相關聯，可以在保障同時獲得經濟效益，同時負利率使得固定收益保險產品吸引力下降，因此其深受通過尋求退休金來理財的大量老年人群體的歡迎。從供給端看,變額年金使得部分投資風險轉嫁給了客戶，壽險公司的利率風險下降，日本壽險公司有傾向性的增大變額保險的宣傳力度。4.資管新規后新型壽險產品的競爭優劣勢分析資管新規后新型壽險產品的競爭優劣勢分析 4.1.短期炒停無法避免短期炒停無法避免 監管對炒停的態度十分堅決，炒停本身不能帶來業績的持續改善，但能從供給側提監管對炒停的態度十分堅決，炒停本身不能帶來業績的持續改善，但能從供給側提升隊伍的收入和展業信

91、心。升隊伍的收入和展業信心。一方面，疫情三年以來隊伍和客戶面對面溝通減少，預定利率下調（從 3.5%下調到 3.0%）預期下產品有漲價壓力，客戶咨詢購買意愿提升。另一方面，隊伍收入企穩有助于提升代理人信心，新增入口有望打開，迎來隊伍管理正循環。我們認為本輪的壽險業復蘇短期看疫情，中期看隊伍，長期看產品。當前處于負債端“L型底部”，增速恢復需要經歷“存量產能改善營銷隊伍企穩新單保費筑底價值增速向上”，當前處于第二階段向第三階段過渡調整期。我們認為無需過度擔心我們認為無需過度擔心 3Q23 新單數據壓力。即便預定利率下降（從新單數據壓力。即便預定利率下降（從 3.5%到到 3.0%）對追求保本長期

92、穩定收益的客戶影響不大對追求保本長期穩定收益的客戶影響不大。產品儲備方面，公司會推出分紅險等利益共享新產品，同時考驗隊伍的銷售能力，優質頭部公司有望受益。值得注意的是，相比 2021年初重疾險炒停后長期健康險銷售持續低迷不同的是，當前儲蓄型業務外部銷售環境是持續且明顯改善的，或者說即使沒有炒停，儲蓄型業務表現本來就不差，1Q23 在沒有炒停背景下，上市險企新單保持 11%的穩健增長，行業銀保新單同比激增幅度達大兩位數。需要強調的是，2H23 新單基數本就不高，年初以來隊伍質態持續改善，支撐 2H23業務復蘇動能。0.89%1.43%3.28%2.04%2.88%3.27%5.08%7.48%1

93、2.25%0%2%4%6%8%10%12%14%201320142015201620172018201920202021變額保險所占新增保費比例52.01%16.27%14.26%12.25%3.21%0.80%0.20%0.04%定期壽險終身壽險其他險種變額保險養老保險少兒保險健康險癌癥保險 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 24/29 圖圖25：保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）明確保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）明確禁止炒停禁止炒停 圖圖26：隊伍發展的良性循環示意圖隊伍發展的良性循環示意圖 數據來源：原銀保監

94、會，東吳證券研究所 數據來源：東吳證券研究所整理 4.2.低利率環境下，保險產品剛兌保本屬性有望進一步獲得投保人青睞低利率環境下，保險產品剛兌保本屬性有望進一步獲得投保人青睞 居民財富逐步轉移至金融資產。居民財富逐步轉移至金融資產。傳統上，我國居民資產在房地產市場、銀行理財配置占比較高，但在“房住不炒”及資管新規下，金融資產吸引力增強。2016 年“房住不炒”提出后，房價高增長不再，保本保息、低門檻的銀行理財也風光不再，2005-2019年我國居民資產配置中住房資產比重由 52%下降至 40%，金融資產比重由 45%上升至57%。多家房地產企業暴雷以及國家嚴守房住不炒政策，房地產市場的投資者收

95、益率下降明顯，投資風險進一步加大，對于我國居民的投資吸引力明顯弱化。截至 2022 年，中國財富管理市場的六大類主要配置產品（銀行理財、公募基金、私募基金、券商資管、信托、保險）合計規模已達 127 萬億元，2014-2022 年年均復合增長率達 12%。低利率環境下，保險產品剛兌保本屬性有望進一步獲得投保人青睞。低利率環境下，保險產品剛兌保本屬性有望進一步獲得投保人青睞。2022 年上市銀行平均凈息差水平較 9M22 累計下降 3bps 至 1.98%，全年同比下降 13.2bps，主要受LPR 下調等因素影響，貸款定價下行，存款競爭激烈且成本保持相對剛性。2022 年 9月 15 日，大型

96、商業銀行各期限存款利率均有不同程度下降。這是 2015 年 10 月以來首次下調存款利率水平，體現了利率中樞下移的趨勢。自 2023 年 4 月以來，河南、廣東、深圳、遼寧、湖北、陜西等地多家中小銀行宣布調整存款利率。至少 20 家中小銀行（包括城商行、農商行、農信社等機構）下調了存款利率，調降幅度不一，介于 10 個-45 個基點之間。在銀行理財破凈、其他資管產品頻出風險的情況下，中小銀行下調存款產品有助于降低負債端成本，同時能夠緩解保險行業預定利率下調壓力，幫助保險公司傳統壽險產品實現“軟著陸”。4 月 3 日，中國人民銀行發布的2023 年第一季度城鎮儲戶問卷調查報告稱，在消費、儲蓄和投

97、資意愿中，傾向于“更多消費”的居民占 23.2%，比上季增加 0.5 個百分點；傾向于“更多儲蓄”的居民依然占 58.0%，比上季減少 3.8個百分點；傾向于“更多投資”的居民占 18.8%，比上季增加 3.3 個百分點。居民防御性存款意愿增強，也為儲蓄型業務的銷售奠定基礎。提升銷售提升銷售人員專業人員專業度度以客戶為以客戶為中心的資中心的資產配置產配置保險行業保險行業口碑好口碑好從業人員從業人員收入提升收入提升優秀人才優秀人才涌入涌入 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 25/29 圖圖27：居民防御性存款意愿增強，居

98、民防御性存款意愿增強，為儲蓄型業務的銷售奠定基礎為儲蓄型業務的銷售奠定基礎（單位：（單位：%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.3.保險銷售行為管理辦法保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）（征求意見稿）對新型壽險產品銷售的影響對新型壽險產品銷售的影響 2022 年 7 月原銀保監會發布保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）（以下簡稱為征求意見稿），重點強調了保險銷售前行為管理、保險銷售中行為管理、保險銷售后行為管理以及監督管理，對保險公司、保險中介機構的行為規則做出詳細規定，聚焦新型壽險產品，主要推動產品和銷售隊伍分級匹配、專業度提升，加強銷售前端后端監管要求，提高產品銷售服務質量。圖圖28：

99、保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）產品分級要求分類產品分級要求分類 數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所 第一，第一，產品銷售分級產品銷售分級匹配匹配，提升隊伍專業度，提升隊伍專業度。征求意見稿第十五、十六條分別規定了產品分級和銷售人員分級制度：一是要求根據產品的結構復雜程度、保費負擔水平以及保單利益的風險高低等標準，對本機構的保險產品進行分級；二是要求建立本機構保險銷售能力資質分級管理體系，根據保險銷售人員的專業知識、銷售能力、誠信水平、品行狀況等標準，對所屬保險銷售人員進行分級；三是要求銷售人員分級與保險產品分級管理制度相銜接，區分銷售能力資質，實行差別授

100、權，明確所屬各等級保險銷售0102030405060702015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-09中國:更多儲蓄占比中國:更多投資占比中國:更多消費占比復雜程度復雜程度普通型壽險產品、意外險產品普通新型壽險產品、健康險產品及年金險產品新型健康險產品、新型年金險產品以及政策型產品風險水平風險水平普通型人身險其余新型產品及政策型產品投資連結型保險以及帶有投資賬戶且收益不保證的政策產品繳費負擔繳費負擔繳費期間1年期以下產品繳費期間在1年至5年期之間的產品繳費期間6年期及以上的產品分級分級低低中中高高 請

101、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 26/29 人員可以銷售的保險產品。上述規定就是要從產品端和渠道端做好分級管理，實現“按需求購買產品”和“按能力銷售產品”，從而解決銷售誤導等長期損害消費者權益和行業形象的沉疴痼疾。根據產品分級要求分類，分紅險、萬能險和投連險等新型壽險產品均在分級中被列為中、高級產品。分級匹配制度在保護投保人權益的同時也對新型壽險產品的保險銷售人員提出了更高的專業度要求。我們預計短期內會加速出清低質人力，但長期有助于推動銷售隊伍專業化、職業化發展，提升客戶體驗優化保單質量。征求意見稿希望以產品分級疊加并

102、差異化授權的方式，更好地連接產品與投保人需求。對于保險銷售人員來說，就是要深度了解投?？蛻簦↘YC），根據不同的客戶需求、風險承受能力和繳費能力提供相匹配的保險產品。當前人身險行業發展遇到瓶頸，新型壽險產品或許就是破局的關鍵，銷售團隊要實現從“以自我為中心的產品銷售”到“以客戶為中心的資產配置”躍遷，真正發揮出保險產品滿足多層次需求的優勢。第二，第二，前后端監管從嚴要求前后端監管從嚴要求，提高銷售服務質量，提高銷售服務質量。保險銷售的前端活動主要是營銷宣傳，而對于收益表現復雜多變的新型壽險產品，長期以來存在虛假或夸大產品真實收益率、隱瞞限制條件或保險屬性等違規宣傳行為。針對這一問題，征求意見稿

103、第十七條要求保險機構建立銷售宣傳管理制度，確保銷售宣傳符合五大要求；第十八條對產品停售及價格變動進行規范，禁止以炒作停售及價格變動方式銷售產品；第十九條專門規定保險銷售人員個人未經授權不得發布保險銷售宣傳信息，要求保險機構對銷售人員發布的宣傳信息應事先審核并授權發布，對銷售人員自行編發、轉發未經審核授權的宣傳信息的行為及時制止并采取處置措施。針對針對保險保險銷售后端存在的“孤兒保單”頑疾，銷售后端存在的“孤兒保單”頑疾，征求意見稿提出要求，對保單送達、回訪、銷售人員變更通知、禁止不當代理退保、完善退保管理及檔案管理等售后重點問題進行了全面規范。由于新型壽險產品往往具有較長的年限，極易發生保險合

104、同尚未終止，辦理該業務的保險銷售人員從原保險公司離職的情況。針對新型壽險產品的“孤兒保單”問題，本次征求意見稿第三十六條專門規定一年期以上的人身保險合同尚未履行完畢但辦理該業務的銷售人員離職的，保險機構應在銷售人員離職后 30 日內告知投保人或者被保險人保單狀況以及獲得后續服務的途徑，并明確告知原保險銷售人員的離職信息；由于新型壽險產品復雜的現金價值計算，過早的進行退?？赡軙绊懕蔚膶嶋H收益率，因此征求意見稿第三十七條則進一步規定原保險銷售人員離職后、保險中介機構與保險公司終止合作后，不得對原保單進行后續服務，不得通過慫恿退保等方式損害投保人合法利益。第三，第三，推動推動新型壽險產品銷售渠道

105、新型壽險產品銷售渠道發展發展，倒逼新型壽險個險渠道轉型。倒逼新型壽險個險渠道轉型。保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）要求，保險公司、保險中介機構應按照中國保險行業協會發布的保險銷售人員銷售能力資質標準，建立保險銷售人員分級管理機制，對保險銷售人員實施分級管理。對于新型壽險產品的銷售，在產品分級與產品差異化授權下，產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 27/29 品授權范圍與銷售人員級別、專業能力相匹配。預定利率下調驅使下，保險公司為了提高產品市場競爭力，調整轉向更為復雜的新型產品組合，勢必須要對個險渠道銷售人員進行培訓

106、轉型，讓資深能力資質的銷售人員銷售新型壽險產品，獲得更大的發展空間，從而解決銷售人員能力水平、消費者保險需求與保險產品復雜程度不匹配的問題。圖圖29：個險渠道個險渠道保險銷售人員管理要求保險銷售人員管理要求 數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所 5.投資建議與風險提示投資建議與風險提示 5.1.投資建議投資建議 自 5 月中旬以來，保險板塊，在“中特估”熱度回落的背景下，股價重回 4 月起漲點。我們認為，近期人民幣匯率持續破 7、高頻中觀數據顯示企業盈利仍處于低位、市場對昆明城投債務風險關注抬頭等因素交織影響，是拖累板塊估值回調的重要原因。不過，我們認為考慮板塊估值性價比重新顯現，疊加二季度相

107、對明確的基本面拐點確立，當下我們建議投資者務必重視回調帶來的布局機會。當前市場關注點聚焦在 3.5%預定利率炒停后負債端數據改善持續性以及宏觀經濟對長端利率的拖累。我們認為保險板塊本輪上漲，短期靠中特估催化，中期看負債端拐點驗證，長期需要宏觀經濟持續修復加持。我們認為無需過度擔心 3Q23 新單數據壓力。即便預定利率下降（從 3.5%到 3.0%）對這追求保本長期穩定收益的客戶影響不大。產品儲備方面，公司會推出分紅險等利益共享新產品，同時考驗隊伍的銷售能力，優質頭部公司有望受益。值得注意的是，相比 2021 年初重疾險炒停后長期健康險銷售持續低迷不同的是，當前儲蓄型業務外部銷售環境是持續且明顯

108、改善的，或者說即使沒有炒停，儲蓄型業務表現本來就不差，1Q23 在沒有炒停背景下，上市險企新單保持 11%的穩健增長，行業銀保新單同比激增幅度達大兩位數。需要強調的是，2H23 新單基數本就不高，年初以來隊伍質態持續改善，支撐 2H23 業務復蘇動能。板塊推薦：中國太保、新華保險、中國平安和中國人壽。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 28/29 表表9：上市險企估值表（以上市險企估值表（以 2023 年年 6 月月 5 日股價計）日股價計）代碼 EVPS 收盤價 2022A 2023E 2024E 2025E P/EV

109、 2022A 2023E 2024E 2025E 601318.SH 中國平安 48.51 77.89 83.87 90.01 92.84 中國平安 0.62 0.58 0.54 0.52 601628.SH 中國人壽 37.71 43.54 47.22 51.03 55.13 中國人壽 0.87 0.80 0.74 0.68 601601.SH 中國太保 28.51 54.01 60.70 66.06 71.19 中國太保 0.53 0.47 0.43 0.40 601336.SH 新華保險 37.22 83.94 90.25 97.42 105.24 新華保險 0.44 0.41 0.38

110、 0.35 代碼 EPS 收盤價 2022A 2023E 2024E 2025E P/E 2022A 2023E 2024E 2025E 601318.SH 中國平安 48.51 4.58 7.27 8.62 9.31 中國平安 10.59 6.67 5.63 5.21 601628.SH 中國人壽 37.71 1.14 1.53 1.74 1.89 中國人壽 33.22 24.57 21.71 19.96 601601.SH 中國太保 28.51 2.56 3.02 3.54 3.95 中國太保 11.14 9.44 8.06 7.23 601336.SH 新華保險 37.22 3.15 4

111、.12 4.57 5.12 新華保險 11.82 9.03 8.15 7.27 代碼 BVPS 收盤價 2022A 2023E 2024E 2025E P/B 2022A 2023E 2024E 2025E 601318.SH 中國平安 48.51 46.16 49.79 54.79 59.59 中國平安 1.05 0.97 0.89 0.81 601628.SH 中國人壽 37.71 15.43 16.65 17.98 19.40 中國人壽 2.44 2.27 2.10 1.94 601601.SH 中國太保 28.51 23.75 27.29 29.79 32.50 中國太保 1.20 1

112、.04 0.96 0.88 601336.SH 新華保險 37.22 32.98 36.36 39.95 43.97 新華保險 1.13 1.02 0.93 0.85 代碼 BVPS 收盤價 2022A 2023E 2024E 2025E P/B 2022A 2023E 2024E 2025E 2328.HK 中國財險 9.39 9.57 10.91 12.03 13.23 中國財險 0.89 0.78 0.71 0.64 數據來源：Wind，公司財報，東吳證券研究所 注：除中國財險外，以上公司皆為 A 股上市險企，其中 A 股上市險企股價單位統一為人民幣，港股（H 股）險企股價單位統一為港元

113、，估值數據則按照 1 港元=0.9089 元人民幣匯率計算，數據更新至 2023 年 6 月 5 日，上述公司盈利預測均來自東吳證券研究所，均為已覆蓋標的。5.2.風險提示風險提示 1）預定利率下降使得產品吸引力下降銷售難度增加。由于預定利率的下降會使得長期險費率上行、儲蓄型產品內部收益率（IRR）下降，若競品收益率保持不變將會一定程度上增加產品銷售難度。2）宏觀經濟復蘇低于預期。若放開后，宏觀經濟持續無法恢復至疫情前，甚至是放開前的平均水平，則對長端利率和權益市場產生較大壓制，拖累壽險板塊估值。3）壽險業轉型持續低于預期。近年來頭部壽險公司積極實施壽險轉型。若出現存量隊伍質態優化不及預期，新

114、增優增隊伍入口遲遲無法打開局面，進而使得壽險業務新單和價值增長持續低迷。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基

115、于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527