英杰電氣-公司研究報告-光伏電源龍頭半導體電源+充電樁齊頭并進-230609（28頁）.pdf

《英杰電氣-公司研究報告-光伏電源龍頭半導體電源+充電樁齊頭并進-230609（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《英杰電氣-公司研究報告-光伏電源龍頭半導體電源+充電樁齊頭并進-230609（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 英杰電氣(300820)/其他電源設備/公司深度研究報告/2023.06.09 請閱讀最后一頁的重要聲明！光伏電源龍頭，半導體電源+充電樁齊頭并進 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-06-09 收盤價(元)107.79 流通股本(億股)0.70 每股凈資產(元)10.90 總股本(億股)1.44 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 分析師分析師 張磊 SAC 證書編號：S0160522120001 相關報告 國內光伏電源龍頭企業，國內光伏電源龍頭企業，積極切入電池片電源市

2、場拓展積極切入電池片電源市場拓展市場空間市場空間：公司深耕光伏硅料和硅片電源多年，憑借優異的電源技術，市占率常年超過 70%。在硅料擴張或減速，硅片擴張或加速的背景下，公司積極切入電池片電源市場，打開新的市場空間。我們認為隨著公司電池片電源市場的產品放量，公司光伏電源業務或超市場預期，維持增長態勢。半導體電源實現進口替代半導體電源實現進口替代，半導體電源設備半導體電源設備毛利率維持在毛利率維持在 45%左右左右：公司以技術創新為引領，協助中微半導體打破國外技術封鎖，16-18 年中微MOCVD 產量 CAGR 為 376.10%。公司 2022H1 半導體行業新增訂單為1.73 億元，同比上升

3、86.21%，2022年半導體行業銷售量同比增加174.98%?？涛g電源設備也初步具備了國產化替代的能力。且伴隨著該業務的放量，高毛利率的半導體電源設備占比提升或帶動公司整體毛利率的提升。充電樁高屬性疊加公司深度布局西南和海外，或為公司打開新業務成長充電樁高屬性疊加公司深度布局西南和海外，或為公司打開新業務成長空間空間：根據我們測算，全球充電樁市場 2025 年新增市場將達 1743 億元，2022 年到 2025 年 CAGR 達 68.21%。高背景下，公司深度布局西南地區充電樁薄弱的地區，且開始貢獻營收。同時公司成立蔚宇電氣積極拓展海外充電樁業務，憑借工業電源開發經驗突破品牌封鎖，交流充

4、電樁產銷率和產能利用率多年維持在 80%以上。此外公司擬募集 2.1 億元資金，2025年將具備新增充電樁 41.2 萬臺/年的生產能力，實現 8.29 億元的年產值。我們預計公司充電樁業務未來或維持 40%+的增速。投資投資建議建議：公司光伏電源優勢明顯，疊加半導體電源和充電樁業務打開未來成長空間，我們預計公司 2023-2025 年營收為 19.56/27.97/36.20 億元，歸母凈利潤 5.17/7.11/9.01 億元，對應 PE 分別為 29.20/21.26/16.76 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：下游擴產不及預期；產品研發技術不及預期；原材料價格波動，

5、毛利率不及預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)660 1283 1956 2797 3620 收入增長率(%)56.87 94.34 52.51 42.98 29.43 歸母凈利潤(百萬元)157 339 517 711 901 凈利潤增長率(%)50.60 115.47 52.58 37.33 26.85 EPS(元/股)1.10 2.37 3.60 4.94 6.27 PE 81.73 31.00 29.20 21.26 16.76 ROE(%)13.24 22.46 25.52

6、25.95 24.77 PB 7.21 6.99 7.45 5.52 4.15 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -16%12%39%67%95%122%英杰電氣滬深300上證指數其他電源設備 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 平臺化布局為翼，研發實力為基，光伏電源龍頭加速擴張平臺化布局為翼，研發實力為基，光伏電源龍頭加速擴張.5 1.1 光伏電源龍頭企業，光伏業務光伏電源龍頭企業，光伏業務 22 年營收占比約年營收占比約 50%.5 1.2 股權結構集中穩定，股權激勵促進公司成長股權結構集中穩定，股權激勵促進公司成長.6 1.3

7、 2022 年營收利潤雙增，毛利率保持穩定年營收利潤雙增，毛利率保持穩定.7 2 下游擴產迅速，下游擴產迅速，2025 年光伏電源市場預計達到年光伏電源市場預計達到 33 億元億元.8 2.1 光伏行業發展迅速，預計光伏行業發展迅速，預計 2025 年新增裝機量同比增長年新增裝機量同比增長 10%以上以上.8 2.2 硅料、硅片廠商加速擴產，光伏電源市場空間硅料、硅片廠商加速擴產，光伏電源市場空間 22-25 CAGR13.48%.9 2.3 TOPCON、HJT 快速發展，公司積極拓展電池片電源領域快速發展，公司積極拓展電池片電源領域.11 2.4 公司光伏電源市占率常年公司光伏電源市占率常

8、年 70%以上以上.12 3 國內半導體市場廣闊，公司實現電源國產替代國內半導體市場廣闊，公司實現電源國產替代.12 3.1 公司半導體等電源市場潛力巨大，且公司半導體等電源市場潛力巨大，且 22 年同比增年同比增 86.21%.12 3.2 公司助力中微半導體實現進口替代，公司助力中微半導體實現進口替代，16-18 年中微年中微 MOCVD 產量產量 CAGR 為為 376.10%.13 4 工業電源細分市場有效布局，盈利能力穩步提升工業電源細分市場有效布局，盈利能力穩步提升.14 4.1 工業電源應用領域廣泛，工業電源應用領域廣泛，2023 年行業規模達到年行業規模達到 1200 億元億元

9、.14 4.2 下游市場需求增長穩健，業務指向集中下游市場需求增長穩健，業務指向集中.16 4.3 鋼鐵冶金和玻纖業績穩定攀升，科研院所毛利率超過鋼鐵冶金和玻纖業績穩定攀升，科研院所毛利率超過 45%.17 5 充電樁業務發展迅速，充電樁業務發展迅速，2025 年全球新增市場達年全球新增市場達 1743 億元億元.18 5.1 供需缺口供需缺口+政策支持，國內充電樁行業持續擴容政策支持，國內充電樁行業持續擴容.18 5.2 全球新能源汽車增速較快，充電樁有望加速配套全球新能源汽車增速較快，充電樁有望加速配套.20 5.3 充電樁業務穩步推進，逐步放大利潤增量充電樁業務穩步推進，逐步放大利潤增量

10、.21 6 盈利預測與假設盈利預測與假設.24 7 風險提示風險提示.25 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司光伏電源業務主導公司營收公司光伏電源業務主導公司營收.5 圖圖 3.公司部分產品公司部分產品.5 圖圖 4.公司股權結構集中穩定，兩位創始人合計持股公司股權結構集中穩定，兩位創始人合計持股 68.07%.6 內容目錄 圖表目錄 UXuWhVaXkWUVrV8VmU8O9R7NoMrRpNnOfQnNrPeRqRpO9PmOnPxNtPuMMYqRwP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 5.營收近五年營收近五年

11、 CAGR 35.85%.7 圖圖 6.歸母凈利潤近兩年快速增長歸母凈利潤近兩年快速增長.7 圖圖 7.毛利率和凈利率保持穩定毛利率和凈利率保持穩定.8 圖圖 8.分業務毛利率統計分業務毛利率統計.8 圖圖 9.期間費用率保持穩定期間費用率保持穩定.8 圖圖 10.2022-2030 年全球光伏新增裝機預測（年全球光伏新增裝機預測（GW）.9 圖圖 11.2022-2030 年中國光伏新增裝機預測（年中國光伏新增裝機預測（GW）.9 圖圖 12.中國多晶硅產量情況中國多晶硅產量情況.9 圖圖 13.全球半導體行業銷售額及增速全球半導體行業銷售額及增速.13 圖圖 14.中微半導體專用設備營收情

12、況中微半導體專用設備營收情況.14 圖圖 15.工業電工業電源下游應用領域廣泛源下游應用領域廣泛.15 圖圖 16.2016-2021 年中國電源市場規模年中國電源市場規模.16 圖圖 17.2020 年中國電源市場下游應用占比年中國電源市場下游應用占比.16 圖圖 18.玻纖產出基本保持平穩增長玻纖產出基本保持平穩增長.17 圖圖 19.冶金玻纖等業務營業收入迅速增長冶金玻纖等業務營業收入迅速增長.17 圖圖 20.冶金玻纖等業務盈利能力較高冶金玻纖等業務盈利能力較高.17 圖圖 21.我國充電樁保有量持續增加我國充電樁保有量持續增加.19 圖圖 22.公共充電樁缺口持續增大公共充電樁缺口持

13、續增大.19 圖圖 23.全球新能源汽車銷量區域分布全球新能源汽車銷量區域分布.20 圖圖 24.海外公共充電樁缺口較大海外公共充電樁缺口較大.20 圖圖 25.2022 年公共充電樁保有量前十省市（萬臺）年公共充電樁保有量前十省市（萬臺）.23 圖圖 26.2022 年年 5 月公共充電樁充電熱力圖（千瓦時）月公共充電樁充電熱力圖（千瓦時）.23 表表 1.股權激勵計劃彰顯公司發展信心股權激勵計劃彰顯公司發展信心.6 表表 2.公司高級管理人員情況公司高級管理人員情況.7 表表 3.硅料廠商擴產情況硅料廠商擴產情況.10 表表 4.硅片廠商擴產情況硅片廠商擴產情況.11 表表 5.光伏技術轉

14、換效率光伏技術轉換效率.12 表表 6.公司半導體電源產品公司半導體電源產品.13 表表 7.根據功能的電源分類根據功能的電源分類.15 表表 8.應用于鋼鐵冶金、玻纖和科研院所等其他業務的特種電源應用于鋼鐵冶金、玻纖和科研院所等其他業務的特種電源.18 表表 9.國家和地方政府出臺多項加強公共充電樁建設的政策國家和地方政府出臺多項加強公共充電樁建設的政策.19 表表 10.國內外充電樁市場規模測算國內外充電樁市場規模測算.21 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 11.蔚宇電氣主要的充電樁產品蔚宇電氣主要的充電樁產品.22 表表 12.

15、公司主要充電樁產品產銷情況公司主要充電樁產品產銷情況.23 表表 13.充電樁生產擴張預計為公司帶來充電樁生產擴張預計為公司帶來 8.29 億元年銷售收入億元年銷售收入.24 表表 14.公司各業務營收（億元）與毛利率測算公司各業務營收（億元）與毛利率測算.25 表表 15.可比公司估值表可比公司估值表.25 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 平臺化布局為翼，研發實力為基，光伏電源龍頭加平臺化布局為翼，研發實力為基，光伏電源龍頭加速擴張速擴張 1.1 光伏電源龍頭企業，光伏業務光伏電源龍頭企業，光伏業務 22 年營收占比約年營收占比約 5

16、0%公司光伏硅料和硅片電源環節市占率公司光伏硅料和硅片電源環節市占率常年常年超超 70%，并積極拓展電池片電源、半導，并積極拓展電池片電源、半導體電源等領域。體電源等領域。公司電源產品廣泛應用于以光伏生產設備、新能源汽車充電樁、制氫為代表的新能源領域；以半導體、碳化硅、藍寶石為代表的半導體等材料領域以及以工業電爐、玻璃玻纖制造、鋼鐵冶金等工業設備為代表的傳統工業領域。目前，公司在光伏硅料多晶硅電源環節和硅片單晶爐電源環節市占率常年超 70%，屬于光伏電源龍頭企業。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，財通證券研究所 作為公司核心優勢作為公司核心優勢業務，業務，光伏業務占光伏業務占

17、2022 年年營收超過營收超過 48%。公司業務涵蓋光伏、半導體等電子材料、科研院所和冶金玻纖等多個領域。其中，光伏業務一直是公司傳統優勢業務，2022 年營收占比超過 48%。此外，公司正在通過子公司蔚宇電氣積極布局新電源汽車充電樁業務。圖2.公司光伏電源業務主導公司營收 圖3.公司部分產品 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022光伏業務半導體等電子材料科研院所冶金玻纖及其他業務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證

18、券研究報告 1.2 股權結構集中穩定，股權激勵促進公司成長股權結構集中穩定，股權激勵促進公司成長 公司股權結構公司股權結構集中穩定集中穩定，股權激勵計劃彰顯公司發展信心。，股權激勵計劃彰顯公司發展信心。截至 2023 年 3 月 31日，公司實際控制人和創始人王軍持股 34.29%，公司實際控制人和創始人周英懷持股 33.78%，合計持股 68.07%，股權結構集中穩定。此外，公司 2021 年股權激勵計劃針對公司高管、中層管理人員和核心技術/業務/管理人員，共授予股份 130萬股，占公司股本總額 1.37%，價格為 19.77 元/股，業績考核目標為 2021 年、2022 年、2023 年

19、的營業收入增長率分別不低于 15%、30%、45%，凈利潤增長率不低于 10%、20%、30%，充分調動員工積極性，也彰顯公司發展信心。圖4.公司股權結構集中穩定，兩位創始人合計持股 68.07%數據來源：公司公告，財通證券研究所 備注：截至 2023 年 3 月 31 日 表1.股權激勵計劃彰顯公司發展信心 對象對象 總額總額 限售期限售期 業績考核目標業績考核目標 首次授予的限制性股票 119.15 萬股（91.65%）1 滿足下列條件之一：以公司 2020 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 15%；以公司 2020 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 10%

20、。2 滿足下列條件之一：以公司 2020 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 30%；以公司 2020 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 20%。3 滿足下列條件之一：以公司 2020 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 45%；以公司 2020 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 30%。預留授予的限制性股票 10.85 萬股（8.35%）1 滿足下列條件之一：以公司 2020 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 15%；以公司 2020 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 10%2 滿足下列條件之一：以公

21、司 2020 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 30%；以公司 2020 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 20%。3 滿足下列條件之一：以公司 2020 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 45%；以公司 2020 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 30%。數據來源：公司公告，財通證券研究所 管理層長期深耕電源管理層長期深耕電源行業行業，經驗豐富。，經驗豐富。創始人王軍和周英懷自 2010 年以來一直分別擔任公司董事長和總經理，從事相關技術和研發工作二十余年，行業和技術經驗均十分豐富。管理層長期深耕電源行業，平均任職年限超過 8

22、年，奠定了公司長期穩定發展基礎。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.公司高級管理人員情況 姓名姓名 職務職務 任職時間任職時間 主要工作經歷主要工作經歷 王軍 董事長 2010.12 2010 年至今擔任公司董事長，現兼任全資子公司蔚宇電氣執行董事，晨冉科技總經理 周英懷 董事、總經理 2010.12 2010 年至今擔任公司董事、總經理，兼任晨冉科技執行董事 劉少德 董事、副總經理 2010.12 2010 年至今擔任公司董事，副總經理，兼任蔚宇電氣總經理 陳金杰 副總經理 2014.4 2010 年 12 月至 2014 年 4 月任

23、公司市場部部長、銷售總監，自 2014 年 4 月 28 日至今任公司副總經理。劉世偉 董事會秘書、副總經理 2011.4 2010 年 12 月至 2015 年 7 月歷任中國第二重型機械集團公司法律顧問室法律顧問、二重集團（德陽）重型裝備股份有限公司董事會辦公室法律風險防控專員、投資者關系管理主管。自 2015 年 11 月 5 日至今任公司董事會秘書，自 2018 年 4 月 8 日至今任公司副總經理。張海濤 財務總監 2015.11 2010 年 12 月至 2015 年 10 月歷任公司審計部部長、財務部部長；自 2015 年 11 月 5日至今任公司財務總監兼財務部部長 數據來源：

24、公司公告，財通證券研究所 1.3 2022 年年營收利潤雙增，毛利率保持穩定營收利潤雙增，毛利率保持穩定 公司業績快速增長，公司業績快速增長，2022 年營收增長率為年營收增長率為 94.34%，近五年，近五年 CAGR 35.85%。公司2022 年營收 12.83 億元，同比增長 94.34%；歸母凈利潤 3.39 億元，同比增長115.47%；營收近五年 CAGR 35.85%，保持快速增長。2018 年和 2019 年營收增長主要因為公司自主研發的多種電源設備實現了進口替代，市場占有率不斷提升；2020 年營收和歸母凈利潤下降的原因來自于“531 新政”對光伏行業實施“控指標、降補貼”

25、帶來的延遲影響；2021 年和 2022 年營收大幅增長的主要原因是近年光伏行業處于上升周期，需求增長較快，公司受益于龍頭地位和長期的技術積累，訂單實現快速增長。圖5.營收近五年 CAGR 35.85%圖6.歸母凈利潤近兩年快速增長 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 毛利率、凈利率和期間費用率毛利率、凈利率和期間費用率基本基本保持穩定。保持穩定。公司 2022 年銷售毛利率 39.14%，同比下降 3.03pct，保持穩定，主要是隨著公司在光伏行業十余年的深耕，占營收比例最高的光伏業務已經較為成熟，毛利率保持穩定。2022 年銷售凈利率 26.42%，同比

26、增長 2.57pct；期間費用率 15.47%，同比下降 1.93pct，保持穩定。分業務來-20%0%20%40%60%80%100%024681012142016201720182019202020212022 2023Q1營業收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.533.542016201720182019202020212022 2023Q1歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 看，2022 年光伏業務毛利率 31.4

27、4%；半導體等電子材料毛利率約 50%，處于較高水平。我們認為隨著半導體等高毛利的電子材料業務的放量，未來公司毛利率和凈利率或將提升。圖7.毛利率和凈利率保持穩定 圖8.分業務毛利率統計 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖9.期間費用率保持穩定 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2 下游擴產迅速，下游擴產迅速，2025 年年光伏電源光伏電源市場市場預計達到預計達到 33億元億元 2.1 光伏行業發展迅速，預計光伏行業發展迅速，預計 2025 年新增裝機量同比增長年新增裝機量同比增長 10%以上以上 光伏產業鏈主要包括硅料、硅片、電池片和組件。硅料生產設

28、備主要包括設備還原爐、冷氫化電加熱器等，硅片生產設備主要包括單晶硅生長爐、多晶硅鑄錠爐等，電池片生產設備則包括制絨機、清洗機、擴散爐、PECVD、燒結爐、絲網印刷機、電池檢測設備、ALD、離子注入機等，組件生產設備包括層壓機、自動焊接機、切割劃線設備、組框組角機、CVD、PECVD、PVD、清洗設備、激光劃刻機、層壓機等。光伏光伏累計裝機容量累計裝機容量 2022 年年超越水電、火電、核電、風電等。超越水電、火電、核電、風電等。在碳達峰、碳中和目標引領和全球清潔能源加速應用背景下，中國光伏產業總體實現高速增長。2022 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201620

29、17201820192020202120222023Q1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022光伏業務（%）半導體等電子材料（%）冶金玻纖及其他（%）7.00%8.08%7.73%5.38%6.97%15.09%16.89%17.67%15.74%15.85%-5%0%5%10%15%20%20192020202120222023Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）期間費用率（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 年全國太陽能發電裝機容量約 3.

30、93 億千瓦，同比增長 28.1%，光伏累計裝機同比增速超越了水電、火電、核電、風電。根據 CPIA 預測，2025 年中國光伏新增裝機容量將達到 90-110GW，同比增長 10%以上。圖10.2022-2030 年全球光伏新增裝機預測（GW）圖11.2022-2030 年中國光伏新增裝機預測（GW）數據來源：中國光伏行業協會，財通證券研究所 數據來源：中國光伏行業協會，財通證券研究所 2.2 硅料、硅片廠商加速擴產，光伏電源市場硅料、硅片廠商加速擴產，光伏電源市場空間空間 22-25 CAGR13.48%我們預計我們預計 2025 年硅料電源市場年硅料電源市場或將或將達到達到 20 億元億

31、元。硅料企業不斷擴產，按照各大公司已披露產能規劃，假設未披露公司的每年產能增速為 25%，我們預計 2023 年底硅料企業產能將達到 312.8 萬噸，同比增長 136.97%。根據公司披露數據，一萬噸硅料產能對應多晶硅還原爐數量大概在 15-25 臺套，而單臺設備的電源含稅價格約 90 萬元，按照新增市場空間=一萬噸硅料產能對應多晶硅還原爐數量*單臺設備的電源含稅價格*新增硅料產能計算，我們預計 2025 年還原爐電源對應市場空間約為 20億元。圖12.中國多晶硅產量情況 數據來源：CPIA，公司公告，財通證券研究所 1502002503003504002022202320242025202

32、72030樂觀情況保守情況60708090100110120130140202220232024202520272030樂觀情況保守情況0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140201520162017201820192020202120222023E多晶硅產量（萬噸）多晶硅產量增長率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.硅料廠商擴產情況 硅料企業產能（萬噸）硅料企業產能（萬噸）公司名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 通威股份 19.0 24.0 38.0 5

33、0.0 62.5 80.0 保利協鑫 11.0 18.5 40.0 45.0 56.3 100.0 新疆大全 11.5 11.5 21.5 32.5 40.6 50.8 新特能源 6.6 20.0 30.0 40.0 50.0 62.5 東方希望 6.0 13.0 25.5 38.0 47.5 60.5 海東紅獅 2.2 9.2 9.2 19.2 29.2 36.5 天宏瑞科 1.8 1.8 9.8 12.3 15.3 19.1 內蒙古東立 1.2 1.2 6.0 7.5 9.4 11.7 鄂爾多斯 1.2 1.2 1.2 1.5 1.9 2.3 洛陽中硅 0.4 0.4 0.4 0.5 0.

34、6 0.8 南坡 0.2 1.2 1.2 1.5 1.9 2.3 山西同德 0.0 1.0 1.0 8.0 10.0 12.5 瓦克 8.0 8.0 8.0 10.0 12.5 15.6 OCI 2.7 2.7 2.7 3.4 4.2 5.3 Hemlock 1.8 1.8 1.8 2.3 2.8 3.5 聚光(日升)1.2 1.2 1.2 1.5 1.9 2.3 黃河水電 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 0.6 青海麗豪 0.0 5.0 15.0 18.8 23.4 29.3 新疆晶諾 0.0 5.0 10.0 12.5 15.6 19.5 江蘇潤陽 0.0 5.0 10.0 14.

35、0 18.0 20.0 合盛硅業 0.0 0.0 10.0 12.5 15.6 19.5 信義光能 0.0 0.0 6.0 12.0 18.0 20.0 江蘇陽光 0.0 0.0 10.0 12.5 15.6 19.5 寶豐能源 0.0 0.0 5.0 15.0 25.0 30.0 無錫上機 0.0 0.0 5.0 6.3 7.8 10.0 吉利硅谷 0.0 0.0 5.0 6.3 7.8 9.8 其亞多晶硅 0.0 0.0 10.0 15.0 20.0 25.0 中來股份 0.0 0.0 12.0 15.0 18.8 23.4 中環股份 0.0 0.0 12.0 15.0 18.8 23.4

36、 清電硅業 0.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 合計 75.1 132.0 312.8 438.2 566.5 736.0 單萬噸電源數量（臺）25.0 22.0 19.0 17.0 17.0 17.0 電源價值量（萬元）90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 市場空間（億元）16.9 26.1 53.5 67.0 86.7 112.6 新增市場空間（億元）9 27 14 20 26 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 2025 年硅片年硅片電源電源市場空間預計達到市場空間預計達到 13 億元。億元。根據各大公司公告和公司測算，2025年硅片產能將達到

37、266GW。根據公司披露數據，1GW 單晶硅產能對應 80 臺晶硅生長爐，按照晶硅生長爐電源單價 6 萬元/臺計算可得，2025 年晶硅生長爐電源市 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 場空間為 13 億元。因此我們預計 2025 年硅料、硅片廠商擴產將帶來光伏電源市場空間約為 33億元。表4.硅片廠商擴產情況 硅片企業產能（硅片企業產能（GW）企業名稱 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 隆基 85 105 150 180 225 281 中環 45 88 140 180 225 281 晶科 20 33 65

38、 75 94 117 上機 20 30 50 70 88 109 晶澳 18 32 43 60 75 94 高景 0 15 30 55 69 86 雙良 7 25 50 63 78 京運通 5 12 22 42 53 66 環太美科 20 35 44 55 天合 7 27 33 41 阿特斯 2 5 20 25 31 39 錦州陽光 4 7 17 17 21 27 通合 8 15 15 19 23 宇澤 3 10 10 13 16 其他 10 10 10 13 16 總計 199 354 624 851 1063 1329 新增產能（GW）155 269 227 213 266 單 GW 所需

39、晶硅生長爐（臺）80 80 80 80 80 80 電源價值量（萬元）6 6 6 6 6 6 市場空間（億元）10 17 30 41 51 64 新增市場空間（億元）7 13 11 10 13 數據來源：各大公司公告，財通證券研究所 2.3 TOPCON、HJT 快速發展，公司快速發展，公司積極拓展電池片積極拓展電池片電源領域電源領域 光伏電池行業目前正由光伏電池行業目前正由 P 型向型向 N 型升級迭代。型升級迭代。根據 ISFH 的數據，PERC、HJT、TOPCon 電池的理論極限效率分別為 24.5%、27.5%、28.7%。根據 CPIA 統計，2022 年規?；a的 P 型單晶電

40、池平均轉換效率為 23.2%。雖然 2022 年新投產的量產產線仍以 PERC 電池產線為主，但其占比逐漸下降至 88%，N 型電池片占比合計達到約 9.1%，其中 N 型 TOPCon 電池片市場占比約 8.3%，異質結電池片市場占比約 0.6%，XBC 電池片市場占比約 0.2%。由于 N 型電池片效率高于 P 型電池片，且疊加光伏電池片內卷下效率優先的考量因素，我們預計 N 型電池片技術或將逐漸成為主流技術。2023 年 4 月，TCL 中環 25GW N 型 TOPCon 電池項目簽約，總投資約 106 億元，光伏電池行業逐漸向 N 型技術轉型。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

41、評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.光伏技術轉換效率 分類分類 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 P 型單晶 BSF p 型多晶黑硅電池 19.5%19.7%-PERC p 型多晶黑硅電池 21.1%21.3%-PERC p 型鑄錠單晶電池 22.5%22.7%22.9%-P 型多晶 PERC p 型單晶電池 23.2%23.3%23.4%23.5%N 型單晶 TOPCon 單晶電池 24.5%24.9%25.2%25.4%HJT 電池 24.6%25.0%25.4%25.7%數據來源：CPIA，財通證券研究所 公司積極布局公司積極布局 N 型技

42、術路線電源產品。型技術路線電源產品。近年來，在多晶、單晶電源應用的基礎上，公司對光伏行業的覆蓋面進一步加大，涉足進入晶硅電池片生產設備電源應用領域，在 TOPCON 和 HJT 兩種技術路線的設備上均有新的電源產品進行測試，有望后期實現批量供應，實現國產化替代。2.4 公司光伏電源公司光伏電源市占率常年市占率常年 70%以上以上 公司光伏電源主要應用于公司光伏電源主要應用于光伏硅料光伏硅料還原提純環節和還原提純環節和硅片硅片晶體生長環節。晶體生長環節。光伏硅料生產因生產環境復雜、溫度穩定性要求較高、生產周期長等特點，對光伏電源的能量供給、控制精度、穩定性等指標要求嚴格，一般要求其在大功率、大電

43、流條件下連續工作幾十甚至幾百小時，并保持爐內溫度穩定。目前，光伏電源在多晶硅還原爐、硅芯爐、鑄錠爐以及單晶硅生長爐、區熔爐溫度控制方面得到了廣泛應用。公司光伏電源市場占有率常年保持在公司光伏電源市場占有率常年保持在 70%以上。以上。在掌握光伏產業發展需求的情況下，公司將晶閘管變流技術、疊層控制技術、IGBT 逆變技術、MOSFET 逆變技術、光電轉換技術、高精度信號檢測技術等相結合，2005 年研發成功國內首臺數字化 SCR 高性能單晶硅直流電源，2008 年獨立自主開發的 12 對棒多晶硅還原爐電源，打破國外產品對于中國市場的壟斷。在此基礎上，公司 2017 年研制成功 72對棒多晶硅還原

44、爐電源，2018 年研制出電子極單晶硅超導電源，進一步提升模塊電源在單晶行業中的競爭力。同時，公司深耕行業多年，成本優勢明顯，市場占有率常年保持在 70%以上。3 國內半導體市場廣闊，公司實現電源國產替代國內半導體市場廣闊，公司實現電源國產替代 3.1 公司半導體等電源市場潛力巨大，且公司半導體等電源市場潛力巨大，且 22 年同比增年同比增 86.21%半導體設備市場廣闊，半導體設備市場廣闊，2022 年半導體制造設備全球總銷售額達到年半導體制造設備全球總銷售額達到 1085 億美元的億美元的新高，同比增長新高，同比增長 5.9%。2022 年全球半導體銷售額達到 5,735 億美元，同比增長

45、3.2%。根據Yole 預測，SiC行業市場規模將在2021-2027 年保持約34%復合增速，同時預計到 2027 年車用 SiC 將占 79%，公司是國內 MOCVD 和 SiC 電源的主要 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 供應商，2022H1 公司來自于半導體等電子材料行業的新增訂單為 1.73 億元，同比上升 86.21%。圖13.全球半導體行業銷售額及增速 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 表6.公司半導體電源產品 產品名稱產品名稱 產品簡介產品簡介 產品示例產品示例 PDE 水冷可編程電源 PDE 系列可編程電源是一款

46、高精度、高穩定度的水冷型直流電源，最大輸出功率達 40KW，采用標準機箱設計。產品廣泛應用于半導體制備、激光器、磁鐵加速器、實驗室等要求高的行業領域。PDA 風冷可編程電源 PDA 系列可編程電源是一款高精度、高穩定度的風冷型直流電源，最大輸出功率達 15KW，采用標準機箱設計。產品廣泛應用于半導體制備、激光器、磁鐵加速器、實驗室等要求高的行業領域。數據來源：公司官網，財通證券研究所 3.2 公司公司助力助力中微中微半導體半導體實現進口替代實現進口替代，16-18 年中微年中微 MOCVD 產量產量CAGR 為為 376.10%MOCVD 外延爐對電源溫場控制能力要求極高。外延爐對電源溫場控制

47、能力要求極高。外延生長的基本原理是：在一塊加熱至適當溫度的襯底基片上，氣態物質 In（銦）、Ga（鈣）、Al（鋁）、P（磷）有控制地輸送到襯底表面，生長出特定單晶薄膜。目前，LED 外延片生長技術主要采用有機金屬化學氣相沉積方法（Metal-Organic Chemical VaporDeposition，簡稱 MOCVD）。半導體高端設備要求電源能夠根據負載變化進行電流電壓無擾切換，具備功率密度大、高穩定度、高控制精度、快速響應等特性，同時在 1400的高溫環境下溫度控制精度要求誤差達到 1以內甚至更低。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004

48、0005000600020122013201420152016201720182019202020212022全球半導體行業銷售額（億美元，左軸）銷售額增速（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 公司公司 MOCVD 電源成功供應中微半導體，逐漸打開半導體行業應用電源成功供應中微半導體，逐漸打開半導體行業應用。公司于 2015年成功研發出國內首臺專用于 LED 外延片生產設備的 PD 系列編程直流電源，實現產品定型并投入小批量生產，2016 年完成技術升級，2017 年開始大批量生產并實現進口替代，成為為中微半導體開發生產的 MOCV

49、D 設備提供配套的特種電源產品的國內供應商。2016 年，中微公司僅生產 6 臺 MOCVD，2018 年 MOCVD產量為 136 臺，16-18 年 CAGR 為 376.10%。2018 年，中微公司 MOCVD 占據全球氮化鎵基 LED 用 MOCVD 新增市場的 41%，在全球市場占據領先地位。同時，公司密切跟蹤國內半導體行業主要設備供應商如中微半導體、晶盛機電、北京北方華創微電子裝備有限公司等的技術趨勢及產品導向，和行業領域內的知名企業積極展開合作。圖14.中微半導體專用設備營收情況 數據來源：Wind，財通證券研究所 4 工業電源細分市場有效布局，盈利能力穩步提升工業電源細分市場

50、有效布局，盈利能力穩步提升 4.1 工業電源應用領域廣泛，工業電源應用領域廣泛，2023 年年行業規模行業規模達到達到 1200 億元億元 工業電源下游應用廣泛，工業電源下游應用廣泛，廠商廠商可有效橫向拓展可有效橫向拓展。工業電源是工業設備供電的專用產品，位于電網、發電機或電池與負載之間，向負載提供所需電能的供電設備。根據不同的用電需求，工業電源可以劃分為功率控制電源和特種電源。功率控制電源系統能夠實現電熱溫度、電壓、電流、功率的控制，被廣泛應用于光伏、半導體、鋼鐵冶金及玻纖行業。而特種電源是為特殊用電設備供電專門設計的電源，對輸出電壓、電流和頻率有特殊要求，對電源的穩定度、精度、動態響應及紋

51、波要求較高，主要應用于 LED 外延片、激光、醫療和科研院所等。目前，工業電源一般由專門的電源供應商負責研發、設計和生產，再將其供應給設備生產廠商或最終客戶，產品共性和技術累積使得供應商能有效地在下游不同行業之間進行業4.88 8.26 13.98 15.87 17.99 25.07 38.47 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303540452016201720182019202020212022半導體專用設備營業收入（億元，左軸）增長率（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 務的橫向拓展，延

52、展性強，產品矩陣豐富。圖15.工業電源下游應用領域廣泛 數據來源：公司公告，財通證券研究所 表7.根據功能的電源分類 原理原理 特點特點 線性電源 將交流電降壓后再經過整流電路后得到脈沖直流電，后經過濾波后得到帶有微小紋波電壓的直流電源。沒有高頻紋波干擾，但容易發熱、能量利用率低，沒有超大功率的電源選擇。開關電源 利用電力電子技術，控制開關管開通和關斷的時間比率，維持穩定輸出電壓的電源。功耗小、功率密度高、穩壓范圍寬、開關干擾、電路結構復雜、故障率高。UPS 電源 用變換器、控制部件和儲能部件實現位電子設備提供穩定、連續、不間斷的電能。用于備用電源，防止重要設備突然斷電。逆變器 將直流電轉化為

53、交流電。轉換效率高，啟動快、具備短路、過載等功能。變頻器 利用電力半導體器件的通斷作用將工頻電源變換為另一頻率的電能控制裝置。節能、調速、過流、過壓、過載保護。數據來源：中國電源學會，財通證券研究所 工業電源市場規模工業電源市場規模 2023 年年可可達達 1200 億元億元。工業電源企業一般屬于行業中游，產品受下游終端產業需求與行業政策的影響較大，其中工業控制和新能源領域應用占比超 40%。鋼鐵冶金轉向電爐生產、玻璃纖維生產工藝改進和新能源汽車供需的持續擴張，也帶來電源產品需求持續增加。我們根據中國電源學會提供的數據預測，2023 年中國電源市場規模約 4000 億元，其中工業電源市場規?？?/p>

54、達 1200億元，行業基本處于平穩增長中，我們根據過去的年復合增長率數據預計未來幾年年平均 CAGR 或在 5-10%左右。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖16.2016-2021 年中國電源市場規模 圖17.2020 年中國電源市場下游應用占比 數據來源：中國電源學會，財通證券研究所 數據來源：中國電源學會，財通證券研究所 4.2 下游市場需求增長穩健，業務指向集中下游市場需求增長穩健，業務指向集中 鋼鐵冶金鋼鐵冶金減碳減碳技術的轉型升級，拉動冶金工業用控制電源的需求。技術的轉型升級，拉動冶金工業用控制電源的需求。中國粗鋼產量占全球一

55、半以上，產品以高耗能和高排放的高爐-轉爐長流程煉鋼為主，節能減排的空間有限。因此，以廢鋼為原料，發展短流程的電爐煉鋼，加快推進氫冶金技術研發，是目前鋼鐵行業減碳的主要路線。2022 年，中國電爐鋼產量占粗鋼總產量比重為 9.7%，遠低于 30%的世界平均水平，電爐煉鋼整體處于快速發展中，技術裝備水平進步明顯。此外，2022 年中國工業和信息化部等三部委印發工業領域碳達峰實施方案，要求到 2025 年和 2030 年，短流程煉鋼占比分別達 15%以上和 20%以上。伴隨疫情后需求端的逐漸復蘇，我們預期鋼鐵冶金行業設備的更新換代或加速進行，進而增加對冶金工業用電爐和工業用控制電源的需求。玻纖需求玻

56、纖需求 17-22 年年 CAGR 達達 10.98%，下游需求增量主要看風電等行業，下游需求增量主要看風電等行業。玻璃纖維作為工業原料被廣泛應用，其生產工藝基本被池窯拉絲法工藝主導。2022 年全國玻璃纖維池窯紗產量為 644 萬噸，占總產量比重高達 93.7%?？傮w來看，玻纖行業下游很多處于成熟期，導致其需求較為平穩。玻纖產出從 2017 年的 408 萬噸增長到 2022 年的 687 萬噸，CAGR 達到 10.98%。下游領域中，具備高增速的風電或拉動玻纖用控制電源需求。根據國家能源局預測，2023 年國內風電新增裝機達約 6500 萬千瓦，增幅 72.73%，或間接拉動玻纖用控制電

57、源需求。20562321245926973288341612.9%5.9%9.7%21.9%3.9%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000201620172018201920202021市場規模（億元，左軸）增速（%，右軸）IT及消費電子類,51.5%工業控制,34.1%新電動汽車,2.8%新能源,5.4%LED驅動,3.0%醫療及其他,3.2%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.玻纖產出基本保持平穩增長 數據來源：中國玻璃纖維工業協會，財通證券研究所 4.3 鋼鐵冶金和玻纖業

58、績穩定攀升，科研院所鋼鐵冶金和玻纖業績穩定攀升，科研院所毛利率超過毛利率超過 45%公司不斷拓展鋼鐵冶金和玻纖工業市場公司不斷拓展鋼鐵冶金和玻纖工業市場，22 年營收占比已經超過年營收占比已經超過 30%。目前，公司的工業電源下游應用領域眾多，除了光伏和半導體行業的目標客戶，公司始終堅持對鋼鐵冶金和玻纖工業市場的不斷滲透，營收貢獻日益突出。2022 年，鋼鐵冶金和玻纖等其他業務的營收占比已超 30%，整體毛利率維持在較高水平。圖19.冶金玻纖等業務營業收入迅速增長 圖20.冶金玻纖等業務盈利能力較高 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 技術優勢主導下，公司科

59、研院所業務營收實現技術優勢主導下，公司科研院所業務營收實現 22 年同比增長年同比增長 360.39%?？蒲性核奶胤N電源對主要部件的設計和生產要求較高，公司憑借研發優勢積極布局該細分市場。其中 VD 系列高壓直流電源和 Modulator PS1000 系列固態調制器等，適用于靜電殺菌、微波加熱殺菌和無損檢測等技術領域，在醫療、激光、環保行業具有廣泛應用。同時，公司科研院所客戶主要包括各類物理研究院、航空航天和船舶重工研究所等，主要提供激光電源、高壓脈沖電源、加速器磁鐵電源等產品。40846852754162468714.71%12.61%2.66%15.34%10.10%0%2%4%6%8

60、%10%12%14%16%18%0100200300400500600700201720182019202020212022產量（萬噸，左軸）增速（%，右軸）0246810121420182019202020212022光伏（億元）半導體等電子材料（億元）科研院所（億元）冶金玻纖及其他（億元）0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022綜合毛利率(%)光伏毛利率（%）半導體等電子材料毛利率（%）科研院所毛利率（%）冶金玻纖及其他毛利率（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 2022 年，公司科研院所實現營

61、收 0.88 億元，同比增長 360.39%，整體毛利率維持在 45%以上。表8.應用于鋼鐵冶金、玻纖和科研院所等其他業務的特種電源 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 實物圖實物圖 功能及應用領域功能及應用領域 感應電源-應用于金屬熱處理、淬火、退火、透熱、熔煉、焊接、半導體材料煉制、晶體生長、塑料熱合、光纖、烘烤和提純等行業領域。高壓電源 HV 系列高壓直流電源模塊 應用于離子注入、X 射線分析、電子束系統、實驗室等。VD 系列高壓直流電源 應用于電子束熔煉、靜電殺菌、高壓測試、微波加熱殺菌等行業領域。直流充電樁 Modulator PS1000 系列固態調制器 應用于醫學、無損檢測、安檢

62、加速器等領域。Modulator PS2000 系列固態調制器 應用于無損檢測、輻照加速器等領域。數據來源：公司公告，財通證券研究所 5 充電樁業務發展迅速，充電樁業務發展迅速，2025 年全球新增市場達年全球新增市場達1743 億元億元 5.1 供需缺口供需缺口+政策支持，國內充電樁行業持續擴容政策支持，國內充電樁行業持續擴容 新能源汽車新能源汽車加速發展加速發展，車樁比仍存在較大缺口。，車樁比仍存在較大缺口。2022 年，國內新能源汽車銷售 689萬輛，同比增長 93.4%，整體保有量達 1310 萬輛，新能源車的快速增長催生充電樁配套設施需求。2022 年國內新增充電樁 259.30 萬

63、臺，同比增長 177.03%，然而整體車樁比為 2.51，相較于電動汽車充電基礎設施發展指南（2015-2020 年）提出的車樁比達到 1:1 的要求，充電樁設施仍存在較大缺口。我們認為伴隨著新能源汽車的銷量進一步提升，充電樁的需求或將持續提高。此外，在現有的充電樁發展進程中，公共車樁或成為建設的一個緊缺環節。據 EVICPA 統計，消費者對快速的公共充電樁需求更為強烈，在 2016-2020 年間，99.3%用戶在公用場站充電選擇快充樁。2022 年，國內公共車樁在充電樁中占比 34.49%，公共車樁比為 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告

64、 7.29，公共充電樁還有望進一步加速擴容。圖21.我國充電樁保有量持續增加 圖22.公共充電樁缺口持續增大 數據來源：中國充電聯盟，財通證券研究所 數據來源：中國充電聯盟，財通證券研究所 國家和各地政府國家和各地政府出臺多項出臺多項加強加強充電樁充電樁建設建設的政策。的政策。2022 年 1 月，國家發改委出臺關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務保障能力的實施意見，表示到“十四五”末，我國電動汽車充電保障能力進一步提升，形成適度超前、布局均衡、智能高效的充電基礎設施體系，能夠滿足超過 2000 萬輛電動汽車充電需求。地方上，以四川為例，2023 年四川省充電基礎設施建設運營管理辦法計劃未來

65、 5年在住宅小區、高速公路及國、省干道以及其他公共處所全面配備充電樁。我們認為，在政策催化下，充電樁市場有望維持高速增長。表9.國家和地方政府出臺多項加強公共充電樁建設的政策 國家層面國家層面 發布時間 發布部門 政策文件 主要內容 2022.01 國家發改委 關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務保障能力的實施意見 提出到“十四五”末，我國電動汽車充電保障能力進一步提升，形成適度超前、布局均衡、智能高效的充電基礎設施體系，能夠滿足超過 2000 萬輛電動汽車充電需求。2020.05 國務院 2020 年政府工作報告 重點支持既促消費惠民生又調結構增后勁的“兩新一重”建設，主要是：加強新型基礎

66、設施建設，發展新一代信息網絡，拓展 5G 應用，建設數據中心、增加充電樁、換電站等設施。2022.07 國家發改委“十四五”新型城鎮化實施方案 明確完善居住小區和公共停車場充電設施，新建居住小區固定車位全部建設充電設施或預留安裝條件；推動公共服務車輛電動化替代，到 2025 年城市新能源公交車輛占比提高到 72。地方政府層面地方政府層面 發布時間 發布省市 政策文件 主要內容 2022.06 廣東 廣東省電動汽車充電基礎設施發展“十四五”規劃 加快電動汽車充換電設施建設，到 2025 年底，全省力爭建成充電站 4500 座、公共充電樁 25 萬個。2022.08 北京“十四五”時期北京市新能源

67、汽車充換電設施發展規劃 到“十四五”末，全市電動汽車充電樁達 70 萬個。2022.11 吉林 吉林省電動汽車充換電基礎設施發展規劃(2021-2025年)“十四五”期間，規劃新建各類電動汽車充電樁 7000 個，換電站120 座，充電站 70 座。到 2025 年，全省將建成充換電站 500 座，充電樁到達 1 萬個以上，滿足超過 10 萬輛公用電動汽車的充電需求。8.120.43970.388151.7341.30 01002003004005006002016201720182019202020212022公共充電樁保有量（萬臺）私人充電樁保有量（萬臺）58.32 153.00 261.

68、00 381.00 492.00 784.00 1,310.00 0.01.02.03.04.05.06.07.08.002004006008001000120014002016201720182019202020212022新能源汽車保有量（萬輛）新能源車與公共充電樁比新能源車與私人充電樁比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 2023.01 山東 山東省能源發展“十四五”規劃 到 2025 年，建成公共領域充換電站 8000 座、充電樁 15 萬個，各市中心城區平均服務半徑小于 5 公里的公共充換電網絡基本形成。數據來源：各政府官網，財通

69、證券研究所 5.2 全球新能源汽車增速較快全球新能源汽車增速較快，充電樁有望加速配套充電樁有望加速配套 海外海外充電樁充電樁建設建設滯后滯后，政策政策出臺加速推進出臺加速推進。海外整體新能源汽車滲透率低，充電樁設施建設相對滯后，公共充電樁缺口較大。2021 年，歐洲和美國的電動車保有量僅為 455.88 萬輛和 235 萬輛，車樁比分別為 2.67 和 4.02，公共車樁比分別為12.64 和 20.61。在此背景下，海外政府先后出臺了加速充電樁配套服務政策。2019年，歐洲綠色協議提出到 2025 年，歐洲零排放以及低排放汽車保有量將達到 1300 萬輛，需要大約 100 萬座公共充電站與加

70、油站。2021 年，美國兩黨基礎設施法提出將投資 75 億美元在全國范圍內建設有 50 萬個充電設施的電動車汽車充電網絡。我們預期在海外新能源汽車的持續放量和政策的推動下，有望為我國充電樁出海業務進一步市場空間。圖23.全球新能源汽車銷量區域分布 圖24.海外公共充電樁缺口較大 數據來源：Marklines，財通證券研究所 數據來源：IEA，財通證券研究所 未來未來國內國內外充電樁市場外充電樁市場規模規模超千億超千億元元?；?IEA 歷史數據和相關政府規劃，我們對中國和主要的歐美市場指標做出相關假設：在國內，1）隨著電動汽車的進一步普及，預計 2023-2025 年銷量或實現 CAGR30%

71、的增速；2）考慮公樁較高的建設成本和低于電動汽車銷量的增速，預計 2025 年公共車樁比為 7.0；3）私人車樁比將繼續保持下降趨勢。目前國內私樁單價約 0.2 萬元/臺，交流公樁單價約 0.6 萬元/臺、直流公樁單價約 6.0 萬元/臺，我們預計 2025 年中國私人和公共充電樁保有量將分別突破 1300 萬和 600 萬臺，當年新增充電樁價值將超 1000 億元。在海外，1）歐洲新能源汽車銷量將維持 20%的增速，預計 2025 年公共和私人車樁比將分別達到 10.0 和 3.0；2）美國新能源將實現 50%的增速，預計 2025 年公共和私人車樁比將達到 17.0 和 3.0。根據我們的

72、測算，2025 年歐美私人和公共充電樁0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022.1-9中國大陸歐洲美國其他6.38 7.35 9.34 13.87 18.96 24.86 2.05 2.22 2.92 11.09 14.02 19.13 21.29 29.71 36.82 62.71 93.92 131.67 020406080100120140201620172018201920202021歐洲公共充電樁保有量（萬臺）美國公共充電樁保有量（萬臺）中國公共充電樁保有量（萬臺）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

73、業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 保有量將分別突破 1000 萬和 200 萬臺，當年新增充電樁價值將超 600 億元。表10.國內外充電樁市場規模測算 國內市場國內市場 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 電動車銷量（萬輛）299 600 792 1030 1338 YOY 169%101%32%30%30%電動汽車保有量（萬輛）713 1313 2105 3135 4473 車樁比（公共）6.2 7.0 7.0 7.0 7.0 公樁保有量（萬臺）115 188 301 448 639 新建公樁數量（萬臺）34 73 113 147 191 公樁中交流樁

74、占比 47%45%47%50%55%公樁中直流樁占比 53%55%53%50%45%新增公樁價值（億元）107 221 408 632 893 車樁比（私人）4.8 3.8 3.7 3.5 3.3 私樁保有量（萬臺）149 346 569 896 1355 新建私樁數量（萬臺）60 197 223 327 460 新增私樁價值（億元）12 39 49 82 161 新增充電樁數量（萬臺）93.7 269.9 336.5 473.8 651.1 新增充電樁價值（億元）-260 457 714 1054 歐美市場歐美市場 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 電動車銷量（萬輛）

75、267 318 461 612 794 YOY-19%45%33%30%電動汽車保有量（萬輛）691 1009 1470 2082 2876 車樁比（公共）14.7 15.3 14.4 13.3 12.1 公樁保有量（萬臺）47 66 102 157 237 新建公樁數量（萬臺）17 18 37 55 79 新增公樁價值（億元）38 70 188 337 529 車樁比（私人）3.4 3.0 2.7 2.5 私樁保有量（萬臺）182 299 493 760 1157 新建私樁數量（萬臺）-117 195 265 398 新增私樁價值（億元）-35 63 93 159 新增充電樁數量（萬臺）-1

76、35 232 321 476 新增充電樁價值（億元）-106 250 429 689 數據來源：Wind，IEA，財通證券研究所 5.3 充電樁業務穩步推進，逐步放大利潤增量充電樁業務穩步推進，逐步放大利潤增量 創新研發突破品牌封鎖。創新研發突破品牌封鎖。充電樁行業的進入門檻不高，企業間競爭激烈，我們認為技術研發優勢有助于鎖定特定產品市場。英杰電氣的全資子公司四川蔚宇電氣主要從事新能源汽車充電樁電源模塊及充電樁/站的研發及制造業務。自 2016 年切入充電樁賽道以來，公司已具備量產能力的電動汽車充電設備品類齊全，有多個單項產品通過了德國專利授權、歐洲 CE 認證和國內首次的美國 UL 認證。長

77、 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 期的工業電源開發經驗使公司對于充電樁的研發能力要優于部分競爭者，有助于企業突破國內大型充電樁品牌的市場封鎖，同時也是公司獲得海外業務的入場券。表11.蔚宇電氣主要的充電樁產品 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 實物圖實物圖 主要特點及用途主要特點及用途 功率控制器 可編程直流充電樁功率控制器 由高壓主回路單元、主控單元、BMS 輔助電源單元、工作電源單元組成，高度集成、超小體積，集 BMS 供電、汽車通訊、充電過程控制、電能直流計量、過流/短路保護等功能于一體?？删幊坛潆姌豆β士刂破鳎ǔ壋潆姡┛赏ㄟ^網

78、站進行遠程軟件更新和參數設置，集過流/過壓/欠壓/過溫保護、充電槍接地故障保護、直流輸出母線絕緣檢測等功能于一體。交流充電樁 JK32 系列 7kW 電動汽車交流充電樁 額定功率 7kW，操作簡單、安裝方便，適合家用和公用，通常安裝在公共停車場、小區停車位等地方使用，易操作、易維護 JY32 系列 7kW 電動汽車交流充電樁 GN 系列電動汽車交流充電樁 額定功率 3.5kW/7kW，操作簡單、安裝方便，適合家用和公用，通常安裝在公共停車場、小區停車位等地方使用。GM 系列電動汽車交流充電樁 額定功率 7kW/11kW/22kW，操作簡單、安裝方便，適合家用和公用，通常安裝在公共停車場、小區停

79、車位等地方使用。直流充電樁 ZF 直流充電樁（三統一版）輸出功率為 120kW200kW 或 240kW360kW，適用于電動車集中式充電網絡的建設，可快速、高效地提供充電服務，滿足公交車、物流車、大型罐車等快速充電需求。6080kW 直流快速充電樁 輸出功率為 6080kW，采用公司自主研發的直流充電樁模塊作為控制核心設計的直流充電樁，嚴格按照戶外使用的需求設計，防護等級為 IP54。數據來源：公司公告，財通證券研究所 區位優勢助力渠道拓展區位優勢助力渠道拓展，海外業務持續推進，海外業務持續推進。公司經營所在地四川整體車樁比缺口較大，相對于東部沿海省份，業務可拓展空間更大。目前，公司在與蜀道

80、集團（旗下高速服務站占四川 80%左右）簽訂的戰略合作協議框架下，直流充電樁覆 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 蓋高速服務區范圍已從 2022 年的 50 個服務區擴展到 200 多個。以此為基，預計未來客戶群體會進一步擴展至重慶、西安、漢中等地，省外業務進一步增加。此外，公司已在美國、菲律賓市場推廣以交流樁為主的充電樁產品，2022 年海外充電樁業務在總體充電樁業務中占比超過 50%，未來海外業務有望進一步提升。圖25.2022 年公共充電樁保有量前十省市（萬臺）圖26.2022 年 5 月公共充電樁充電熱力圖（千瓦時）數據來源：中國充

81、電聯盟，財通證券研究所 數據來源：中國充電聯盟，財通證券研究所 訂單儲備充足，擴大產能有望進一步開拓成長空間，提高市場占有率。訂單儲備充足，擴大產能有望進一步開拓成長空間，提高市場占有率。蔚宇電氣業務市場開拓良好，訂單量快速增長，交流充電樁產銷率和產能利用率多年維持在 80%以上，逐漸面臨供不應求。2021 年，公司充電樁業務打破利潤平衡點，營收呈上升趨勢，開始貢獻利潤增量。2023 年 6 月，公司擬定增募集 2.5 億元，其中 1.75 億元計劃用于新能源汽車充電樁擴產項目的建設，以突破現有產能瓶頸，進一步提升產品的市場占有率。屆時公司將具備新增充電樁 41.2 萬臺/年（交流充電樁 40

82、 萬臺/年，直流充電樁 1.2 萬臺/年）的生產能力，實現 8.29 億元的年銷售收入。表12.公司主要充電樁產品產銷情況 產品產品 指標指標 2020 2021 2022 2023Q1 交流充電樁 產能（臺）400 13,600 18,000 6,000 產量（臺）234 13,364 19,472 7,469 銷量（臺）209 11,152 19,810 4,737 產銷率 89.32%83.45%101.74%63.42%產能利用率 58.50%98.26%108.18%124.48%直流充電樁 產能（臺）300 625 1,600 400 產量（臺）206 699 1,255 337

83、銷量（臺）255 356 1,318 351 產銷率 123.79%50.93%105.02%104.15%產能利用率 68.67%111.84%78.44%84.25%數據來源：公司公告，財通證券研究所 30.3 13.0 12.6 12.2 11.0 10.1 9.0 8.4 6.8 6.7 0.05.010.015.020.025.030.035.0廣東省江蘇省浙江省上海市北京市湖北省山東省安徽省河南省福建省 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 表13.充電樁生產擴張預計為公司帶來 8.29 億元年銷售收入 產品產品 產品名稱產品名稱

84、產量（臺產量（臺/年）年）單價（元單價（元/臺，含稅）臺，含稅）銷售收入（萬元，不含稅）銷售收入（萬元，不含稅）交流充電樁 JY32M3P 系列充電樁 320,000 1,400.00 42,654.87 JK32M3W 系列充電樁 80,000 1,900.00 9,911.50 GM 系列充電樁 104,000 1,650.00 17,486.73 GN 系列充電樁 56,000 1,000.00 8,176.99 直流充電樁 120KW 直流充電樁 9,600 40,000.00 40,212.39 160KW 直流充電樁 5,600 47,000.00 19,823.01 240KW

85、直流充電樁 2,800 71,000.00 11,646.02 360KW 直流充電樁 800 105,000.00 5,026.55 合并 329,600-82,867.26 數據來源：公司公告，財通證券研究所 6 盈利預測與假設盈利預測與假設 關鍵假設：關鍵假設：1、光伏業務光伏業務：營收：公司市占率常年超過 70%，隨著硅料、硅片廠商大規模擴產，公司營收或將繼續保持高速增長，我們預計 2023-2025 年的營收分別為 9.81/14.72/19.14 億元，同比增長 60%/50%/30%。毛利率：公司 2022 年毛利主要受到多晶合同毛利下降的影響，其對應銷售合同的簽訂時間都是在 2

86、021 年以及更早的時間，最近一年多新簽的合同，價格保持穩定，有利于多晶行業毛利的穩定，光伏業務整體毛利會有所回升，我們預計 2023-2025 年的毛利率分別為 32%/33%/33%。2、半導體及電子材料半導體及電子材料：營收：公司 MOCVD 設備電源基本實現進口替代，其下游大客戶中微半導體產量不斷增長，且與多家客戶處于產品測試階段，或為公司業務發展提供持續動力，因此我們預計公司半導體及電子材料 2023-2025 年的營收分別在 2.63/3.55/4.61 億元，同比增長 35%/35%/30%。毛利率：公司在半導體及電子材料領域產品基本實現國產替代，技術壁壘較高，預計或維持較高毛利

87、率，2023-2025 年毛利率或穩定在 50%左右。3、冶金玻纖及其他冶金玻纖及其他：營收：我國鋼鐵冶金行業正處于快速升級換代階段，冶金設備的更新換代為設備電源等上游產品提供了較大的市場需求，我們預計 2023-2025 年的營收分別在5.79/8.10/10.53 億元，同比增長 50%/40%/30%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 毛利率：我們預計公司憑借技術優勢或維持較高的毛利率，2023-2025 年毛利率穩定在 40%左右。表14.公司各業務營收（億元）與毛利率測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光

88、伏業務 營業收入 3.59 6.13 9.81 14.72 19.14 YOY 42.81%70.67%60.00%50.00%30.00%毛利率 39.44%31.44%32.00%33.00%33.00%半導體及電子材料 營業收入 0.71 1.95 2.63 3.55 4.61 YOY 74.69%175.27%35.00%35.00%30.00%毛利率 50.86%49.55%49.55%50.00%50.00%冶金玻纖及其他 營業收入 2.11 3.86 5.79 8.10 10.53 YOY 79.36%83.27%50.00%40.00%30.00%毛利率 43.01%43.69

89、%43.69%40.00%40.00%其他業務 營業收入 0.19 0.89 1.33 1.60 1.92 YOY 72.55%358.28%50.00%20.00%20.00%毛利率 51.92%49.78%49.78%50.00%50.00%總收入 營業收入 6.60 12.83 19.56 27.97 36.20 YOY 56.87%94.34%52.51%42.98%29.43%毛利率 42.17%39.14%38.99%38.16%38.10%數據來源：Wind，財通證券研究所 可比公司：可比公司：考慮到公司下游客戶主要為光伏設備公司以及半導體設備公司，且公司產品技術壁壘極高，所以我

90、們選取光伏設備企業晶盛機電、雙良節能和半導體設備企業中微公司為可比公司。盈利預測盈利預測及估值及估值：我們預計公司 2023-2025 年營收為 19.56/27.97/36.20 億元，同比+52.51%/42.98%/29.43%，實現歸母凈利潤 5.17/7.11/9.01 億元，同比+52.58%/37.33%/26.85%，對應 EPS 為 3.60、4.94、6.27 元/股，對應 PE 分別為29.20/21.26/16.76 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表15.可比公司估值表 代碼 公司 收盤價（元）總市值（億元）EPS（元/股）PE 2023E 2024E 2025E 2

91、023E 2024E 2025E 300316 晶盛機電 64.78 847.79 3.43 4.28 5.13 18.88 15.15 12.63 688012 中微公司 152.29 941.45 2.31 2.92 3.60 66.03 52.08 42.29 600481 雙良節能 12.50 233.83 1.37 1.80 2.13 9.15 6.95 5.85 平均 31.35 24.73 20.26 300820 英杰電氣 107.79 154.90 3.60 4.94 6.27 29.20 21.26 16.76 數據來源：Wind，財通證券研究所 備注：晶盛機電、中微公司、

92、雙良節能數據均來自于 wind 一致預期 截止：2023-06-09 7 風險提示風險提示 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告（1）下游擴產不及預期下游擴產不及預期：硅料、硅片價格上漲導致廠商擴產，未來硅料、硅片價格下降可能會使得廠商擴產進度不及預期，影響公司光伏業務訂單數量；（2）產品研發技術不及預期產品研發技術不及預期：公司處于技術密集型行業，對研發創新能力要求極高，電源產品研發周期較長，可能存在研發失敗的風險，影響公司的市場份額；（3）原材料價格波動，毛利率不及預期：原材料價格波動，毛利率不及預期：公司核心原材料包括晶閘管、IGBT、變

93、壓器及電抗器等，原材料價格上漲將會對公司毛利率造成沖擊。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 659.96 1282.57 1956.01 2796.76 3619.80 成長性成長性 減:營業成本 381.68 780.55 1193.27 1729.65 2240.55 營

94、業收入增長率 56.9%94.3%52.5%43.0%29.4%營業稅費 6.05 9.67 15.65 22.37 28.96 營業利潤增長率 49.7%113.2%52.7%37.4%26.9%銷售費用 38.88 51.93 88.02 123.06 155.65 凈利潤增長率 50.6%115.5%52.6%37.3%26.8%管理費用 30.35 44.23 68.46 95.09 126.69 EBITDA 增長率 45.4%133.0%45.5%38.2%26.8%研發費用 51.32 68.93 107.58 156.62 217.19 EBIT 增長率 46.5%133.5%

95、47.9%39.3%27.3%財務費用-2.09-2.23-3.78-1.18-4.38 NOPLAT 增長率 47.1%133.4%48.0%39.3%27.3%資產減值損失 1.58-1.70 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 13.1%28.4%34.2%34.8%32.7%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 12.2%27.0%34.3%35.0%32.9%投資和匯兌收益 16.26 12.92 29.34 33.56 36.20 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 182.56 389.18 594.39 8

96、16.59 1036.13 毛利率 42.2%39.1%39.0%38.2%38.1%加:營業外凈收支-1.44 0.99 1.00 1.00 1.00 營業利潤率 27.7%30.3%30.4%29.2%28.6%利潤總額利潤總額 181.12 390.17 595.39 817.59 1037.13 凈利潤率 23.8%26.4%26.4%25.4%24.9%減:所得稅 23.75 51.26 78.15 107.36 136.16 EBITDA/營業收入 25.8%30.9%29.5%28.6%28.0%凈利潤凈利潤 157.37 339.09 517.39 710.51 901.28

97、EBIT/營業收入 24.6%29.6%28.7%28.0%27.5%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 124.62 261.53 151.69 331.62 844.89 固定資產周轉天數 47 32 19 11 7 交易性金融資產 485.80 285.00 285.00 285.00 285.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 525 310 325 300 274 應收帳款 77.72 125.44 200.56 281.11 342.30 流動資產周轉天數 1075 760 713

98、699 700 應收票據 133.79 83.80 296.53 402.66 482.18 應收帳款周轉天數 37 29 30 31 31 預付帳款 9.83 18.09 28.64 41.51 53.77 存貨周轉天數 548 547 580 590 600 存貨 848.75 1521.62 2323.36 3346.05 4122.45 總資產周轉天數 946 693 632 613 627 其他流動資產 132.05 213.14 213.14 213.14 213.14 投資資本周轉天數 663 438 386 364 373 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資

99、 ROE 13.2%22.5%25.5%26.0%24.8%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.6%11.8%12.9%12.9%12.7%投資性房地產 2.09 2.02 2.02 2.02 2.02 ROIC 11.8%21.4%23.6%24.4%23.4%固定資產 84.74 112.52 99.88 85.84 70.82 費用率 在建工程 0.00 12.55 8.78 6.15 4.30 銷售費用率 5.9%4.0%4.5%4.4%4.3%無形資產 12.40 50.53 50.53 50.53 50.53 管理費用率 4.6%3.4%3.

100、5%3.4%3.5%其他非流動資產 16.87 0.32 0.32 0.32 0.32 財務費用率-0.3%-0.2%-0.2%0.0%-0.1%資產總額資產總額 2071.19 2867.53 4000.42 5522.40 7083.65 三費/營業收入 10.2%7.3%7.8%7.8%7.7%短期債務 6.00 20.00 30.00 40.00 50.00 償債能力償債能力 應付帳款 147.04 231.02 345.78 523.24 574.74 資產負債率 42.6%47.3%49.3%50.4%48.6%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比

101、 74.2%89.9%97.3%101.7%94.7%其他流動負債 166.99 188.15 188.15 188.15 188.15 流動比率 2.22 1.99 1.95 1.94 2.02 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 1.06 0.64 0.60 0.59 0.70 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 666.83 507.57 387.00 422.55 442.41 負債總額負債總額 882.04 1357.41 1973.05 2784.82 3445.09 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股

102、東權益 0.40 0.28 0.14-0.15-0.46 DPS(元)0.50 0.50 0.00 0.00 0.00 股本 95.33 143.71 143.71 143.71 143.71 分紅比率 留存收益 606.18 897.60 1414.99 2125.50 3026.78 股息收益率 0.6%0.7%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1189.16 1510.12 2027.36 2737.59 3638.56 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E

103、 2024E 2025E EPS(元)1.10 2.37 3.60 4.94 6.27 凈利潤 157.37 339.09 517.39 710.51 901.28 BVPS(元)12.47 10.51 14.11 19.05 25.32 加:折舊和攤銷 7.92 17.56 16.40 16.67 16.86 PE(X)81.7 31.0 29.2 21.3 16.8 資產減值準備 3.65 0.02 0.00 0.00 0.00 PB(X)7.2 7.0 7.5 5.5 4.2 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 0.30 0.84 1

104、.45 1.85 2.25 P/S 13.0 8.2 7.7 5.4 4.2 投資收益-16.26-12.92-29.34-33.56-36.20 EV/EBITDA 49.6 26.0 26.0 18.6 14.1 少數股東損益 0.00-0.19-0.14-0.29-0.31 CAGR(%)營運資金的變動-145.19-305.49-653.49-556.97-414.57 PEG 1.6 0.3 0.6 0.6 0.6 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 9.17 45.84-148.73 137.22 468.32 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-3

105、5.93 118.64 30.34 34.56 37.20 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-26.66-26.97 8.55 8.15 7.75 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本

106、報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同

107、期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存

108、在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露