《英杰電氣-公司首次覆蓋報告：光伏晶硅電源龍頭光伏、半導體電源持續國產替代-230531（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《英杰電氣-公司首次覆蓋報告：光伏晶硅電源龍頭光伏、半導體電源持續國產替代-230531（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 英杰電氣英杰電氣（300820）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 05 月月 31 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/其他電源設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 103.57 元 目標目標價格價格 140 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)143.71 流通A 股股本(百萬股)69.89 A 股總市值(百萬元)14,883.55 流通A 股市值(百萬元)7,238.53 每股凈資產(元)10.90 資產負債率(%)48.44 一年內最高/最低(元)14

2、2.00/54.52 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 光伏晶硅光伏晶硅電源電源龍頭龍頭，光伏，光伏/半導體半導體電源持續國產替代電源持續國產替代 公司成立于 1996 年，是專業的工業電源設計及制造企業，于 2020 年 2月 13 日在深交所創業板上市。二十多年來，公司產品廣泛應用于以及光伏、核電、半導體、環保等新興行業以及石油、化工、冶金、機械、建材等傳統行業。公司在晶硅電源方面常年保持龍頭地位公司在晶硅電源方面常年保持龍頭地位，成功實現國產替代，成功實現國產替代。公司主營功率控制器

3、/功率控制系統及特種電源，是光伏晶硅設備（如多晶還原爐）/單晶設備（如直拉單晶爐）電源的龍頭企業，自 2007年研發出相關產品后，成功實現國產替代，目前在硅料設備目前在硅料設備/單晶設備單晶設備電源市占率達電源市占率達 70%70%。公司立足電源優勢持續拓展新業務：公司立足電源優勢持續拓展新業務：光伏：公司在晶硅多晶設備/單晶設備電源的基礎上，計劃進入電池片設備電源領域，目前相關產品已經在下游客戶驗證。從市場空間來看，20232023 年晶硅電源年晶硅電源/硅片電源分別為硅片電源分別為 8.2/7.68.2/7.6 億元億元，從產線投資額來看，2022年PERC/TOPConPERC/TOPC

4、on電池片電池片/HJT/HJT電池片電池片產線設備投資成本分別為 15.5/19.0/36.415.5/19.0/36.4 萬元萬元/MW/MW，因而對應新技術電池片設備電源單GW 價值量預計也有望處在較高水平。半導體：半導體：公司在 2017 年成功為中微半導體開發生產的 MOCVD 設備產品的配套 PD 特種電源產品并實現了進口替代后，于近期開始導入的刻蝕設備電源等產品正處在驗證階段。從市場空間來看，2023年 MOCVD2.7 億美元，而刻蝕設備為 100.3 億美元，較 MOCVD高 36 倍之多。2022 年，美國聯合荷蘭日本推出禁令，限制核心半導體設備及零部件進口中國，在此背景下

5、，國產替代具備必然性。公司憑借與國內刻蝕設備領頭企業中微半導體的深度合作，有望受益于國產化趨勢。除此之外，在半導體領域，公司產品還包括電子級多晶硅/單晶硅制備設備電源、LED 藍寶石/外延片生產設備電源、合金材料生產設備電源等。充電樁：充電樁：公司產品包括充電樁電源模塊及充電樁/站，產品銷售區域包括國內及海外。國內方面，公司與蜀道集團簽訂戰略合作協議，在西南地區品牌效應顯著。公司計劃募投資金擴展充電樁產能，項目達產后將新增交流樁新增交流樁/直流樁直流樁 4040 萬臺萬臺/1.2/1.2 萬臺萬臺每年的每年的產能產能。盈利預測盈利預測：綜合來看，考慮到公司新業務的拓展情況，我們預計公司 202

6、3/2024/2025年將分別實現歸母凈利潤 5.0/7.4/8.4 億元，目前市值對應 PE 分別為30X/20X/18X。參考可比公司晶盛機電、邁為股份、金辰股份、中微公司、北方華創，考慮到公司新客戶/新業務有望貢獻高額利潤，給予公司 23 年 40XPE，對應目標價 140 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業波動風險；產品毛利率下降風險；客戶集中度較高的風險；股票交易異常波動風險；核心技術人員流失及核心技術失密風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)659.96 1,282.57 2,184.99

7、2,894.89 3,545.96 增長率(%)56.87 94.34 70.36 32.49 22.49 EBITDA(百萬元)224.90 426.75 613.78 831.82 1,002.84 歸屬母公司凈利潤(百萬元)157.37 339.09 500.49 735.09 838.60 增長率(%)50.60 115.47 47.60 46.87 14.08 EPS(元/股)1.10 2.36 3.48 5.12 5.84 市盈率(P/E)94.58 43.89 29.74 20.25 17.75 市凈率(P/B)12.52 9.86 7.40 5.42 4.15 市銷率(P/S)

8、22.55 11.60 6.81 5.14 4.20 EV/EBITDA 35.29 23.47 23.89 15.39 10.50 資料來源：wind，天風證券研究所 -9%13%35%57%79%101%123%2022-052022-092023-012023-05英杰電氣創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.國內光伏電源龍頭，多元化布局光伏、半導體、充電樁行業國內光伏電源龍頭，多元化布局光伏、半導體、充電樁行業.5 1.1.崛起于工業電源，產品覆蓋下游多個應用領域.5 1.2.在手訂單充足，業績表現亮眼.

9、7 1.2.1.訂單充足：22 年 H1 半年訂單達到 21 年全年訂單量級.7 1.2.2.盈利能力：受益于光伏行業景氣，業績快速增長.8 1.3.核心管理層經驗豐富，股權激勵為企業注入增長動力.10 2.光伏電源：公司為硅料、硅片電源龍頭，積極向光伏產業鏈下游電池布局光伏電源：公司為硅料、硅片電源龍頭，積極向光伏產業鏈下游電池布局.11 2.1.受益于光伏行業景氣，電源需求高漲.11 2.1.1.硅料電源：2023 年硅料迎來擴產高峰期，市場空間 8.2 億元增長.12 2.1.2.硅片電源：行業迎來百 GW 擴產，驅動電源市場空間 7.6 億元.14 2.1.3.電池電源：行業迎來 To

10、pcon、HJT 新技術擴產，驅動電源市場空間長期向好.14 2.2.看好公司作為硅料、硅片電源龍頭的潛力，看好電池電源的國產替代前景.16 3.半導體電源：國產替代催生需求高漲，半導體電源：國產替代催生需求高漲，45 億美元市場空間億美元市場空間.17 3.1.行業:中國是半導體設備銷售最大的國家.17 3.2.市場空間測算.18 3.3.公司與頭部半導體企業展開深入合作，刻蝕機設備電源導入驗證、半導體電源業務進一步擴大.19 4.充電樁：百億級市場空間，有望貢獻第三增長曲線充電樁：百億級市場空間，有望貢獻第三增長曲線.20 4.1.受下游新能源汽車銷量不斷增加的影響，新能源汽車充電設施市場

11、規模不斷增大。.20 4.2.市場空間測算.22 4.3.公司競爭優勢：充電樁與電源技術同源，公司立足西南地區正向海外擴展業務 24 5.盈利預測盈利預測.26 6.風險提示風險提示.28 6.1.行業波動風險.28 6.2.產品毛利率下降風險.28 6.3.客戶集中度較高的風險.28 6.4.股票交易異常波動風險.28 6.5.核心技術人員流失及核心技術失密風險.28 PZdUuUjWkWsQsQnQ8ObP8OmOrRsQsReRmMtNlOoOmNaQnNuNwMtPmQNZtOmR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖表目錄圖表目錄

12、 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司與上下游行業的關系.6 圖 3：公司各行業部分重點客戶情況.7 圖 4：公司 2021 年與 2022 年 H1 訂單情況（億元）.8 圖 5：2019-2022 年公司營業總收入及增速（億元，%）.8 圖 6：2019-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速（億元，%）.8 圖 7：公司各業務收入情況（億元）.9 圖 8：公司各業務毛利率情況（%）.9 圖 9：公司研發投入及增長率（億元，%）.9 圖 10：公司合同負債及資產負債率（億元，%）.9 圖 11：公司股權結構.10 圖 12：2011-2022 年全球光伏年度新增裝機及 2023-2030 年

13、預測（單位：GW）.11 圖 13：全球光伏新增裝機量和國內多晶硅產量對比.12 圖 14：光伏級多晶硅價格走勢.12 圖 15：多晶硅行業格局.13 圖 16：2022-2030 年不同電池技術路線市場占比變化趨勢.15 圖 17：2022-2030 年不同電池類型產線投資成本變化趨勢（單位：萬元/MW）.15 圖 18：半導體設備是數碼產業的基石.17 圖 19：2022 年主要國家和地區芯片生產線設備市場.17 圖 20：中國在全球半導體設備行業的情況.17 圖 21：2019-2024 年全球及中國半導體設備銷售額情況.18 圖 22：公司產品-PDE 水冷可編程電源.19 圖 23：

14、中微公司產品結構.19 圖 24：2018-2025 年我國新能源車保有量（萬輛）.21 圖 25：2011-2021 年美國充電樁及充電端口數量.21 圖 26：歐洲 2021 年以來逐步開始有真金白銀的補貼.22 圖 27：中國市場空間預測.22 圖 28：美國市場空間預測.23 圖 29：歐洲市場空間測算.24 圖 30：子公司蔚宇電氣主要產品.24 圖 31：蔚宇電氣充電樁榮譽認證.25 圖 32：蔚宇電氣為蜀道集團樂資銅高速提供充電樁服務.26 圖 33：蔚宇充電樁為蜀道集團“油轉電”帶來智能化應用.26 圖 34：新能源充電樁項目營業收入預測.26 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首

15、次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 1：公司管理層情況.10 表 2：2021 年董事、高級管理人員獲得的股權激勵情況（股）.11 表 3：公司 2021 年股權激勵解鎖條件.11 表 4：硅料電源市場空間測算.13 表 5：硅片電源空間測算.14 表 6：公司在硅料、硅片電源方面主要競爭對手.16 表 7：碳化硅的主要產品類型.19 表 8：半導體設備電源市場空間測算.20 表 9：2022-2023 盈利預測.27 表 10：可比公司 PE 估值（根據 Wind 一致預測，2023 年 5 月 31 日收盤價）.28 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務

16、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.國內光伏電源龍頭，多元化布局光伏、半導體、充電樁行業國內光伏電源龍頭，多元化布局光伏、半導體、充電樁行業 1.1.崛起于工業電源，產品覆蓋下游多個應用領域崛起于工業電源，產品覆蓋下游多個應用領域 公司成立于公司成立于 1996 年，是專業的工業電源設計及制造企業，于年，是專業的工業電源設計及制造企業，于 2020 年年 2 月月 13 日在深交所日在深交所創業板上市。創業板上市。二十多年來，公司始終以自主研發、持續創新為核心，專注于以功率控制電源、特種電源為代表的工業電源設備的研發制造，產品廣泛應用于石油、化工、冶金、機械、建材等傳統行業以及光伏、核

17、電、半導體、環保等新興行業。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、天風證券研究所 按行業劃分，公司覆蓋多個領域。按行業劃分，公司覆蓋多個領域。1）光伏行業：光伏行業：2005 年，公司研發出國內首臺“全數字單晶硅直流電源”進入光伏行業；光伏行業是公司最主要收入來源，在該行業的市場占有率常年保持在 70%以上，2022年光伏行業收入占比 47.82%，是公司最主要的收入來源；公司在該行業主要產品包括單晶、多晶電源，電池片生產設備電源；該行業屬于電源國產化替代，未來市場前景良好。2）半導體行業：半導體行業：公司半導體行業產品主要用于材料生產設備的電源控制。在半導體材料領域，公司產

18、品主要應用于上游材料行業，如電子級多晶硅、半導體用單晶硅、碳化硅晶體、LED 用藍寶石、LED 外延片等生產設備；在其他電子材料領域，公司產品主要應用于光纖拉絲、化成、腐蝕、電子銅（鋁）箔等。中國半導體設備產業的蓬勃發展及相關電源產品的進口替代，為公司電源產品在半導體等電子材料行業的應用提供了廣闊的空間。3）新能源汽車充電樁行業新能源汽車充電樁行業:公司全資子公司四川蔚宇電氣四川蔚宇電氣有限責任公司研發制造新能源汽車充電樁，2021 年已經取得充電樁相關授權專利已經取得充電樁相關授權專利 30 余件余件。蔚宇電氣開發的“充電充電樁集成功率控制器樁集成功率控制器”，通過創新設計，為長距離分散型充

19、電站的運維服務提供了高效的解決方案，開發的交流充電樁交流充電樁為國內首臺通過美國 UL 認證的交流充電樁產品。繼2020 年 7 月被中國充電樁網授予了 2020 中國充電樁行業十大新銳品牌獎，2020 年 11月獲得 2020 中國充電樁行業產品創新技術金獎之后，2021 年又獲得中國充電換電行業十大卓越品質獎以及充電樁行業最佳產品創新技術獎。2021 年蔚宇電氣的合同訂單呈現國內、國外銷售雙向同比快速增長，得到了市場的充分認可。4）其他行業：其他行業：包括鋼鐵冶金、玻璃玻纖、科研院所、電化學等行業。這類行業包括鋼鐵冶金、玻璃玻纖、科研院所、電化學等。鋼鐵冶金行業、玻璃玻纖等行業發展相對穩定

20、，公司在這類行業里的產品一直處于優勢，有較高的市場地位。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：公司與上下游行業的關系公司與上下游行業的關系 資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司下游行業應用客戶主要涉及電力、工業、交通運輸、通信、航天航空、國防軍工等眾多行業。1）國際合作國際合作客戶客戶：英杰電氣以優質的產品和服務獲得了如西門子、ABB、施耐德、GE、GT、SGG 等國際知名企業的好評，并建立了長期良好的合作關系。2）光伏行業光伏行業客戶客戶：多年來公司研發出多晶硅還原電源系統、多晶硅高壓啟動電源、單晶爐電源、多晶鑄錠爐電源、硅芯爐

21、電源、區熔爐電源等產品，產品覆蓋了硅材料制備的全程，成為硅材料行業電源產品的領先企業，客戶均為行業頭部單晶爐及硅片廠商，如晶盛機電、隆基股份、晶科能源、晶澳科技等，長久以來獲得客戶的高度贊賞。3）藍寶石行業藍寶石行業客戶：客戶：從交流到直流，從工頻到中頻，再到專利技術(直流母線系統解決方案)應用于藍寶石工廠的規?；a。產品應用于泡生法、熱交換法、導模法等各種藍寶石生長工藝。英杰電氣通過不斷創新，為客戶帶來價值和競爭力。4）鋼鐵冶金行業客戶：鋼鐵冶金行業客戶：英杰電氣為鋼鐵冶金行業提供整套先進的電源系統解決方案，為諸多鋼鐵巨頭提供高效、潔凈、優質的電源產品和服務，助力于鋼鐵冶金產業的轉型升級和

22、可持續發展。5）玻璃玻纖行業客戶：玻璃玻纖行業客戶：從浮法玻璃到 TFT 超薄玻璃，從建材玻璃到電子玻璃，從粗砂到細砂玻纖，公司以多年來積累的行業經驗為中國大陸、法國、韓國、印度、馬來西亞、俄羅斯、阿爾及利亞、中國臺灣等國家和地區的眾多企業提供優質的產品和服務。6）特種電源行業特種電源行業客戶：客戶：20 多年來，英杰電氣一直以“為客戶提供最專業的電源和解決方案”為己任，以領先的技術和工藝，為每一位具有特殊要求的客戶精心打造屬于自己的專屬電源產品。7）工業電爐工業電爐客戶：客戶：英杰電氣作為國內專業的功率控制全面解決方案專家，與國內外眾多的井式爐、臺車爐、退火爐、回火爐、真空爐等工業電爐制造商

23、建立了長期的合作關系，為客戶提供最優質的產品和服務。8）其他行業其他行業客戶：客戶：作為工業電源和工業控制系統的解決方案提供者，長久以來服務于各類工業領域，如：清潔能源、環境保護、材料制備、表面處理、真空機械、天然氣、核電等。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 3：公司各行業部分重點客戶情況公司各行業部分重點客戶情況 資料來源：公司官網、天風證券研究所 1.2.在手訂單充足，業績表現在手訂單充足，業績表現亮眼亮眼 1.2.1.訂單充足：訂單充足：22 年年 H1 半年半年訂單訂單達到達到 21 年全年年全年訂單量級訂單量級 公司新增訂單

24、呈現全行業全面增長的局面，其中以光伏、半導體等電子材料、充電樁行業最為顯著?？傮w來看，總體來看，2022 年上半年訂單年上半年訂單與與 2021 年全年訂單年全年訂單相當相當。1）2021 年：來自于光伏行業的新增訂單為年：來自于光伏行業的新增訂單為 9.8 億元，同比上升億元，同比上升 224.50%，來自于半導體，來自于半導體等電子材料行業的新增訂單為等電子材料行業的新增訂單為 2.08 億元，同比上升億元，同比上升 299.96%。來自于充電樁行業的新。來自于充電樁行業的新增訂單為增訂單為 0.68 億元，同比上升億元，同比上升 553.45%。2）2022 年年 H1:公司新增訂單為公

25、司新增訂單為 13.89 億元，同比增長億元，同比增長 45.9%，其中來自于光伏行業的新，其中來自于光伏行業的新增訂單為增訂單為 9.18 億元，同比上升億元，同比上升 33.24%，來自于半導體等電子材料行業的新增訂單為，來自于半導體等電子材料行業的新增訂單為1.73 億元，同比上升億元，同比上升 86.21%，來自于充電樁行業的新增訂單為，來自于充電樁行業的新增訂單為 0.78 億元，同比上升億元，同比上升458%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 4：公司公司 2021 年與年與 2022 年年 H1 訂單情況（億元）訂單情況

26、（億元）資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.2.2.盈利能力：受益于光伏行業景氣，業績快速增長盈利能力：受益于光伏行業景氣，業績快速增長 營業收入探底回升，營業收入探底回升，業績快速增長業績快速增長 1）2019-2020 年：公司營收從 4.4 億元小幅跌至 4.2 億元，同比下降 5.0%；實現歸母凈利潤從 1.11 億元小幅跌至 1.05 億元，同比下降 5.8%。2）2020-2021 年：公司營收從 4.2 億元增長至 6.6 億元，同比上升 56.8%；實現歸母凈利潤從 1.05 億元增長至 1.6 億元，同比增長 50.6%。3）2022 年：實現營業收入 12.8 億元，同

27、比上升 94.39%；營業利潤 3.9 億元，同比上升113.17%；歸屬于母公司的凈利潤 3.4 億元，同比上升 115.92%；主要是因為 2022 年光伏行業下游硅料、硅片廠商在 2021 年的基礎上繼續積極擴產，公司憑借在該行業較高的市占率，訂單在 2022 年繼續保持大幅度增長，與此同時，除光伏行業外，公司在半導體等電子材料行業繼續保持穩定增長態勢，全資子公司蔚宇電氣的充電樁業務訂單繼續保持高速增長，其他行業的訂單仍保持穩定增長的態勢。圖圖 5：2019-2022 年年公司公司營業營業總總收入收入及增速（億元，及增速（億元，%）圖圖 6：2019-2022Q3 公司公司歸母凈利潤歸母

28、凈利潤及增速（億元，及增速（億元，%）資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 分業務看分業務看：光伏為主力收入來源，新業務毛利：光伏為主力收入來源，新業務毛利率率高高 1）光伏（光伏（22 年年占比占比 48%）：）：受益于光伏行業景氣，光伏業務營收占比持續上升，2022 年銷售收入 6.1 億元，占營業收入的比重為 47.82%，同比上升 70.67%；毛利率為 31.4%，同比-8pct。9.89.182.081.730.680.780246810121420212022H1光伏行業半導體行業充電樁行業4.44.26.612.88.0%-5.0%56.8%9

29、4.4%-20%0%20%40%60%80%100%024681012142019202020212022營業總收入（億元）YOY1.111.051.63.4-2.0%-5.8%50.6%115.9%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2）半半導體等電子材料（導體等電子材料（22 年年占比占比 15%）：）：2022 年，來自于半導體等電子材料行業的銷售收入 1.9 億元,

30、占營業收入的比重 15.17%，同比上升 175.29%；同時，此業務也屬于公司業務中高毛利產品，22 年毛利率高達 49.6%。3）科研院所業務（科研院所業務（22 年年占比占比 7%）：）：公司科研院所客戶主要包括核工業西南物理研究院、近代物理研究所、高能物理研究所、中國工程物理研究院應用電子學研究所、航空航天、船舶重工研究所、清華大學等，2022 年收入 0.88 億，毛利率 49.02%，占比 6.82%。4）冶金玻纖及其他業務（冶金玻纖及其他業務（22 年年占比占比 30%）：）：2022 年收入 3.86 億元，占比 30.08%；其中來自于充電樁行業的銷售收入 0.86 億元，占

31、營業收入的比重為 6.7%，同比+126.2%，成為公司重要產品類型。圖圖 7：公司各業務收入情況（億元）公司各業務收入情況（億元）圖圖 8：公司各業務毛利率情況公司各業務毛利率情況（%）資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 管理效率：管理效率：持續加大研發投入，高合同負債體現在手訂單充足持續加大研發投入，高合同負債體現在手訂單充足 1)研發投入研發投入:公司一直秉承自主創新的經營理念，核心技術均來源于公司自主研發，無外購技術的情況。公司依靠自身的研發實力和技術儲備，持續多年的較高強度的研發投入，2022 年研發費用 0.69 億元，同比+35.3%。2)資產

32、負債率：資產負債率：2019 年末、2020 年末、2021 年末和 2022 年末，公司資產負債率分別為 30.93%、24.15%、42.59%和 47.34%，資產負債率水平近年來持續上升，公司資產負公司資產負債率處于歷史上較高水平，主要系公司業務量增長，新增訂單增加，日常經營活動中債率處于歷史上較高水平，主要系公司業務量增長，新增訂單增加，日常經營活動中合同負債余額和應付賬款余額增長所致。合同負債余額和應付賬款余額增長所致。圖圖 9：公司研發投入及增長率（億元，公司研發投入及增長率（億元，%）圖圖 10：公司合同負債及資產負債率（億元，公司合同負債及資產負債率（億元，%）資料來源：wi

33、nd、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 024681012142019202020212022光伏半導體等電子材料科研院所冶金玻纖及其他0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022光伏半導體等電子材料科研院所冶金玻纖及其他0.310.340.510.6914.8%9.7%50.0%35.3%00.10.20.30.40.50.60.70.82019202020212022研發費用（億元)YOY2.25.28.530.9%24.2%42.6%47.3%0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.020192020202120

34、22合同負債（億元）資產負債率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 1.3.核心管理層經驗豐富，股權激勵為企業注入增長動力核心管理層經驗豐富，股權激勵為企業注入增長動力 公司的控股股東、實際控制人為公司的控股股東、實際控制人為董事長董事長王軍先生和王軍先生和總經理總經理周英懷先生，周英懷先生，合計持有公司合計持有公司 68.07%股權，股權，總經理周英懷先生為技術出身，技術背景雄厚，公司管理人員行業經驗豐富。圖圖 11：公司股權結構公司股權結構 資料來源：wind2023 年 5 月 22 日數據、天風證券研究所 表表 1：公司管理層情況公

35、司管理層情況 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 王軍 董事長 工商管理碩士。自 2010 年 12 月 18 日至今一直擔任公司董事長，現兼任全資子公司蔚宇電氣執行董事、晨冉科技總經理?，F任德陽市第九屆人大代表、四川省工商聯第十一屆委員會常委、德陽市總商會副會長、中國電子材料行業協會理事。周英懷 董事、總經理 本科學歷，高級工程師。2010 年 12 月至今一直擔任公司董事、總經理，現兼任全資子公司晨冉科技執行董事。先后被授予 2003 年度德陽市科技先進工作者、第五屆四川省優秀科技工作者、德陽市“雙百”人才、德陽市時代企業家等榮譽；分別在 2005 年-2009 年、2015 年度和 2017

36、年度被評為四川省電力電子學會先進工作者，2021 年被每日經濟新聞評選為最佳上市公司總裁、CEO、現任四川省電力電子學會副理事長。劉少德 董事、副總經理 高中學歷。自 2010 年 12 月至今一直擔任公司董事、副總經理,現兼任全資子公司蔚宇電氣總經理。胡穎 董事 國際財務碩士、MBA。曾于 2011 年 3 月至 2014 年 6 月以及 2016 年 9 月至 2017 年 12 月任波士頓咨詢有限公司咨詢顧問，自 2018 年 1 月至今任上海譜潤股權投資管理有限公司投資總監。資料來源：公司公告、天風證券研究所 股權激勵：股權激勵：為進一步建立、健全公司長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，

37、促進骨干員工隊伍穩定性，提升員工工作積極性與主人翁精神，為提升公司的市場競爭能力與可持續發展能力奠定基礎、做好儲備，公司實施了第一期股權激勵計劃。2021 年 12 月 30 日，公司召開第四屆董事會第十一次會議和第四屆監事會第十二次會議，同意公司以 2021 年 12月 30 日作為預留授予日，授予 34 名激勵對象 10.85 萬股第二類限制性股票，授予價格為19.77 元/股。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 表表 2：2021 年董事、高級管理人員獲得的股權激勵情況年董事、高級管理人員獲得的股權激勵情況（股）（股）姓名姓名 職務職

38、務 2021 年初持有股票期權數年初持有股票期權數量量 2021 年新授予限制性股票數量年新授予限制性股票數量 2021 年末持有限制性股票數年末持有限制性股票數量量 劉少德 非獨立董事副總經理 83,128 60,000 143,128 陳金杰 副總經理 49,877 60,000 109,877 張海濤 財務總監 0 25,000 25,000 劉世偉 董事會秘書、副總經理 0 25,000 25,000 合計 133,005 170,000 303,005 資料來源：公司公告、天風證券研究所 表表 3：公司公司 2021 年股權激勵解鎖條件年股權激勵解鎖條件 歸屬期歸屬期 業績考核目標業

39、績考核目標 第一個歸屬期 滿足下列條件之一：以公司 2020 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于15%；以公司 2020 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 10%。第二個歸屬期 滿足下列條件之一：以公司 2020 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于30%；以公司 2020 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 20%。第三個歸屬期 滿足下列條件之一：以公司 2020 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于45%；以公司 2020 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 30%。資料來源：wind、天風證券研究所 2.光

40、伏電源：公司為硅料、硅片電源龍頭，積極向光伏產業鏈下光伏電源：公司為硅料、硅片電源龍頭，積極向光伏產業鏈下游電池布局游電池布局 2.1.受益于光伏行業景氣，電源需求高漲受益于光伏行業景氣，電源需求高漲 全球已有多個國家提出了“零碳”或“碳中和”的氣候目標，發展以光伏為代表的可再生能源已成為全球共識，再加上光伏發電在越來越多的國家成為最有競爭力的電源形式，預計全球光伏市場將持續高速增長。2022 年，全球光伏新增裝機預計或將達到 230GW，創歷史新高。未來，在光伏發電成本持續下降和全球綠色復蘇等有利因素的推動下，全球光在光伏發電成本持續下降和全球綠色復蘇等有利因素的推動下，全球光伏新增裝機仍將

41、快速增長。伏新增裝機仍將快速增長。電源作為光伏設備關鍵部件之一，有望隨裝機增長而增長。電源作為光伏設備關鍵部件之一，有望隨裝機增長而增長。圖圖 12：2011-2022 年全球光伏年度新增年全球光伏年度新增裝機及裝機及 2023-2030 年預測（單位：年預測（單位：GW）資料來源：CPIA2022-2023 年中國光伏產業發展路線圖、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 2.1.1.硅料電源：硅料電源：2023 年年硅料迎來擴產高峰期，市場空間硅料迎來擴產高峰期，市場空間 8.2 億元增長億元增長 1）光伏硅料光伏硅料是重資

42、產行業，新產能建設所需資金量大（單噸投資額 8-10 萬元）、周期長（產能形成周期需 1.5-2 年），面對下游需求變化很難及時做出調整，顯示出較強的周面對下游需求變化很難及時做出調整，顯示出較強的周期性，因此供需錯配的情況容易發生。期性，因此供需錯配的情況容易發生。2）歷史回顧：歷史回顧：2015 年以來，我國光伏發電裝機量呈現加速增長態勢，至 2021 年，光伏發電新增裝機量較 2015 年已增長超 3 倍，達 183GW。按照 1:1.25 的裝機容配比進行計算，2021 年新增裝機量對應多晶硅料需求量為 54.9 萬噸，即 1GW 硅片所需多晶硅料約為 0.3 萬噸，較 2021 年全

43、年產量依舊存在缺口。拉長時間軸看，多晶硅料的供需缺口從拉長時間軸看，多晶硅料的供需缺口從 2016 年開始就處于供需不平衡階段，供需缺年開始就處于供需不平衡階段，供需缺口持續擴大，由此也推動了硅料價格快速上漲?？诔掷m擴大，由此也推動了硅料價格快速上漲。2020 年年初，單噸多晶硅致密料價格為 7 萬元左右，到 2021 年 11 月價格最高時已經達到 26 萬元，截至 2022 年 5 月，單噸多晶硅致密料價格依然維持 25 萬元左右的高位運行，價格的快速上漲反映出的是硅料供給的高度緊張。所以 2021 年以來已有接近 20 家硅料企業或新進入企業宣布了擴產計劃，產能持續增長。圖圖 13：全球

44、光伏新增裝機量和國內多晶硅產量對比：全球光伏新增裝機量和國內多晶硅產量對比 圖圖 14：光伏級多晶硅價格走勢光伏級多晶硅價格走勢 資料來源：BNEF、立鼎產業研究網、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 3）短期：短期：由于硅料供應充足，2023 年春節過后，硅料走出了先揚后抑的行情，先是較節前上漲 40%左右，漲至 25 萬元/噸，近期又經歷了“五連跌”，回調至 20 萬元/噸。鑒于硅料存在結構性產能過剩問題，未來產業出現結構性洗牌似是必然，即 P 型料產能嚴重過剩，N 型料可能供不應求。在此背景下，通威股份、特變電工、大全能源因較早切入 N 型料市場，而牢牢的占據產業第一梯隊

45、的位置。而公司與通威股份、特變電工等頭部企業均有深度合作，常年保持著 70%以上的晶硅電源行業市占率，經營業績穩定。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 15：多晶硅行業格局多晶硅行業格局 資料來源：巔峰能源公眾號、天風證券研究所 4）長期：長期：從長期來看，硅料處于光伏產業鏈的上游，發展前景依然廣闊，根據巔峰能源數據，到 2030 年，保守估計，全球年新增光伏裝機也將達到 1000GW 以上，硅料還有大規模發展的空間。5）市場空間：市場空間：根據立鼎產業研究網測算 2023-2024 年我國前十家硅料廠商新增產能分別有望達到 51.1

46、 萬噸和 72.4 萬噸。除了新增多晶硅產能外，保利協鑫從 2020 年開始于徐州、樂山、包頭三地共規劃了 50 萬噸硅烷流化床顆粒硅產能，預計未來兩年將逐步投產，顆粒硅作為光伏硅料環節新一代技術，具備更大的成本降低潛力，綜合降本有望達到 20-30%，這將為硅料市場帶來新的重要增量。由此，工業控制電源作為硅料還工業控制電源作為硅料還原爐的核心配件，將會直接受益于硅料產能的擴張，市場空間快速增長，將多晶電源原爐的核心配件，將會直接受益于硅料產能的擴張，市場空間快速增長，將多晶電源價值量按照每萬噸價值量按照每萬噸 1800 萬左右進行測算，預測萬左右進行測算，預測 2023-2024 年新增市場

47、空間分別達到年新增市場空間分別達到8.2 億元和億元和 11.6 億元。億元。表表 4：硅料電源市硅料電源市場空間測算場空間測算 2022E 2023E 2024E 保利協鑫（多晶硅）（萬噸）7.5 7.5 7.5 通威股份（萬噸）28 35 35 新特能源（萬噸）20 30 40 大全能源（萬噸）12.5 20.5 27.5 東方希望（萬噸）13.5 26 36 亞洲硅業（萬噸）2 6 6 鄂爾多斯（萬噸）1.2 1.2 1.2 青海麗豪（萬噸）5 10 合盛硅業（萬噸）10 上機數控（萬噸）5 國內多晶硅產能合計（萬噸）84.7 125.8 178.2 保利協鑫（顆粒硅）（萬噸）20 30

48、 50 國內顆粒硅產能合計（萬噸）20 30 50 國內硅料產能合計（萬噸）104.7 155.8 228.2 年新增產能（萬噸）51.3 51.1 72.4 單萬噸產能電源數量(個)22 20 20 電源價值量（萬元）85 80 80 新增市場空間（億元）9.6 8.2 11.6 資料來源：各公司公告、立鼎產業研究網、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2.1.2.硅片電源：行業迎來硅片電源：行業迎來百百 GW 擴產，驅動電源市場空間擴產，驅動電源市場空間 7.6 億元億元 硅片擴產：硅片擴產：目前具備硅片產能的廠商中，隆

49、基、中環及晶科能源三家產能規劃到 2023 年底各自都超過 80GW，其中前兩者規劃更是超過 150GW。硅片電源市場空間：硅片電源市場空間：電源是單晶爐的核心部件，擴產加速落地背景下未來幾年市場規模有望擴大。根據立鼎研究院對各家廠商的產能規劃做出測算：1）假設單 GW 硅片設備所需電源數量為 70-75 個；2）單臺單晶爐設備價值量在 200 萬；3）電源占單晶爐價值量的 4%。預計 2023 年新增硅片產能 150GW，則 2023 年新增硅片電源市場規模為 7.6 億元，在不考慮存量市場替代和改造需求的前提下，整體看，未來幾年硅片電源新增市場規模有望保持增長。表表 5：硅片電源空間測算硅

50、片電源空間測算 2021 2022E 2023E 隆基股份(GW)105 150 165 中環股份(GW)88 140 180 晶科能源(GW)32.5 55 80 晶澳科技(GW)32 40 55 上機數控(GW)30 35 50 京運通(GW)15 25 35 其他廠家(GW)35 50 80 硅片產能合計(GW)337.5 495 645 硅片新增產能(GW)112 167.5 150 單 GW 硅片設備電源數(個)75 75 70 單晶爐價值量（萬元）200 200 180 電源設備價值量占比 4%4%4%新增電源市場空間（億元）6.7 10.1 7.6 資料來源：各公司公告、立鼎產業

51、研究網、天風證券研究 2.1.3.電池電源：行業迎來電池電源：行業迎來 Topcon、HJT 新技術擴產，驅動電源市場空間新技術擴產，驅動電源市場空間長期向好長期向好 晶體硅太陽電池占據太陽電池份額約 95%，是目前產業化水平與可靠性最高的光伏電池類型。目前晶體硅電池正由目前晶體硅電池正由 2.5 時代向時代向 3.0 時代前行。時代前行。1）第一代（2005 年2018 年）常規 P 型電池：2020 年，傳統 BSF 電池（鋁背場電池）市占率已降至 8.8%，基本面臨淘汰。2）第二代（2016 年至今）PERC 與 PERC+電池：2016 年前后，隨著 PERC 電池產業接受度的增加，行

52、業進入 2.0 時代。PERC 電池在傳統鋁背場工藝基礎上增加了背鈍化與激光開槽。更進一步，在 PERC 基礎上，以擴散后的 PSG 層為磷源，利用激光的可選擇性加熱的優勢，對正表面進行二次摻雜（磷），從而形成選擇性重摻的 N+層。SE技術的引入使得 PERC 電池進一步升級為 PERC+，開啟 2.5 時代并延續至今?，F階段PERC+電池產業化配套成熟，量產線轉換效率達到 23.0%23.2%左右。另一方面，其也逐步逼近量產轉換效率上限，行業開始探尋下一代高效晶硅太陽電池。3）第三代（正在開啟規模產業化）TOPCon、HJT、xBC 等高效電池：一方面，基于對于 公司報告公司報告|首次覆蓋報

53、告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 更高轉換效率的不斷追求，N 型電池將逐步開始替代 P 型電池，P 型電池擴散磷形成N+/P 結構，雖然擴散工藝簡單但是面臨轉換效率上限較低的問題；N 型電池擴散硼形成 P+/N 結構，具有高少子壽命、無光致衰減的優點。N 型電池代表包括 TOPCon、HJT 等。與此同時，業內仍有眾多企業嘗試 xBC 電池，通過改變電池結構實現效率提升，P 型和 N 型 xBC 電池也正在積極走向規?；慨a。Topcon、HJT 等新技術占比進一步提升。等新技術占比進一步提升。2022 年，新投產的量產產線仍以 PERC 電池產線為主。但下半年部分

54、 n 型電池片產能陸續釋放，PERC 電池片市場占比下降至 88%，n 型電池片占比合計達到約 9.1%，其中 n 型 TOPCon 電池片市場占比約 8.3%，異質結電池片市場占比約 0.6%，XBC 電池片市場占比約 0.2%。由于部分海外市場如印度、巴西等國家仍對成本低廉的 BSF 產品有需求，國內一些細分市場如太陽能路燈等產品在使用，2022 年 BSF電池片市場占比約 2.5%。圖圖 16：2022-2030 年不同電池技術路線市場占比變化趨勢年不同電池技術路線市場占比變化趨勢 資料來源：CPIA2022-2023 年中國光伏產業發展路線圖、天風證券研究所 短期：短期：2022 年，

55、新投 PERC 和 TOPCon 電池片產線生產設備基本實現國產化。2022 年新投產 TOPCon 電池線設備投資成本約 19 萬元/MW，略高于 PERC 電池；異質結電池設備投資成本約 36.4 萬元/MW?？梢娦录夹g設備產線投資額要高于上一代技術，這可見新技術設備產線投資額要高于上一代技術，這有望有望為設為設備電源廠家帶來高額盈利。備電源廠家帶來高額盈利。長期：長期：目前行業電源以國外的為主，隨著國產替代的進一步深化、設備生產能力的提高及技術進步，雖然我們認為相同技術路線的單位產能設備投資額將進一步下降，但是我們預我們預計長期公司電池片電源將受益于新技術規?；瘮U產，電源的市場規模也將進

56、一步展現。計長期公司電池片電源將受益于新技術規?；瘮U產，電源的市場規模也將進一步展現。圖圖 17：2022-2030 年不同電池類型產線投資成本變化趨勢（單位：萬元年不同電池類型產線投資成本變化趨勢（單位：萬元/MW）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：CPIA2022-2023 年中國光伏產業發展路線圖、天風證券研究所 2.2.看好公司作為硅料、硅片電源龍頭的潛力，看好電池電源的國產替代前看好公司作為硅料、硅片電源龍頭的潛力，看好電池電源的國產替代前景景 公司自公司自 2005 年進入光伏電源行業以來，年進入光伏電源行業以來，已

57、有十幾年發展歷史，其間取得了迅速替代國外已有十幾年發展歷史，其間取得了迅速替代國外產品，打破國外產品對于中國市場的壟斷，產品，打破國外產品對于中國市場的壟斷，最終用實力使其退出中國市場的成功案例，具有豐富的行業應用經驗，行業地位較高，具有較強的產品競爭力和品牌影響力，在在光伏光伏行行業的市場占有率常年保持在業的市場占有率常年保持在 70%以上。以上。2022 年，公司在光伏行業的訂單同比繼續保持較高的增長局面，對 2022 年業績繼續保持快速增長產生了積極作用，預計將持續有利于公司2023 年的經營業績。1）硅料電源：硅料電源：2008 年公司獨立自主開發的 12 對棒多晶硅還原爐電源，實現了

58、進口替代。在此基礎上，2010 年初研制成功 24 對棒多晶硅還原爐電源，并陸續推出 36 對棒、40對棒、48 對棒多晶硅還原爐電源，達到行業領先水平。公司多晶電源設備市占率基本公司多晶電源設備市占率基本上維持在上維持在 70%左右左右，一直長期保持一個比較穩定的狀態。一直長期保持一個比較穩定的狀態。大全新能源為主要競爭對手。2）硅片電源：硅片電源：單晶電源的市占率為 75%-80%左右，公司 2005 年研發成功國內首臺數字化SCR 高性能單晶硅直流電源、客戶均為行業頭部單晶爐及硅片廠商。北京動力源科技為競爭對手。表表 6：公司在硅料、硅片電源方面主要競爭對手公司在硅料、硅片電源方面主要競

59、爭對手 企業名稱企業名稱 競爭產品競爭產品 企業簡要情況企業簡要情況 大全集團有限公司 多晶硅電源 業務涵蓋電氣、新能源、軌道交通等領域，主要研發生產中低壓成套電器設備、智能元器件、軌道交通設備、新能源硅材料等。北京動力源科技股份有限公司 單晶爐電源充電樁 上交所主板上市公司，致力于電力電子技術及其相關產品的研發、制造和銷售，擁有直流電源、交流電源、高壓變頻器等近百種產品。資料來源：公司公告、天風證券研究所 3）電池片電源：電池片電源：近年來，在多晶、單晶電源應用的基礎上，公司對光伏行業的覆蓋面進一步加大，涉足進入晶硅電池片生產設備電源應用領域，在在 TOPCON 和和 HJT 兩種技兩種技術

60、路線的設備上均有新的電源產品進行測試，有望后期實現批量供應。術路線的設備上均有新的電源產品進行測試，有望后期實現批量供應。HJT 的用于PECVD、CAT-CVD，RPD、PVD 這幾個工序，TOPCON 主要用于擴散、PECVD，目前情況看還是以 TOPCON 為主要路線，HJT 要形成大批量使用可能要 2-3 年時間。這類 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 電源也是屬于進口替代，如果后期市場推進順利的話，也會為公司打開新的電源應用領域并為公司營收做出貢獻。我們認為行業市場價值量預計比較大，電源屬于國產化替代，未來市場前景良好。3.半導

61、體電源：國產替代催生需求高漲，半導體電源：國產替代催生需求高漲，45 億美元億美元市場空間市場空間 3.1.行業行業:中國是半導體設備銷售最大的國家中國是半導體設備銷售最大的國家 半導體行業增長迅速，中國是全球最大市場。半導體行業增長迅速，中國是全球最大市場。半導體行業遵循“一代技術、一代工藝、一代設備”的產業規律，半導體設備是延續行業“摩爾定律”的瓶頸和關鍵。近年來，在汽車電子、5G 通訊、智能終端等新興領域的帶動下，全球半導體材料市場規模不斷擴大、市場空間增長迅速。數碼產業占全球企業總產值數碼產業占全球企業總產值 40%以上，而且在不斷增長，和傳統工業已以上，而且在不斷增長，和傳統工業已經

62、成為國民經濟的兩大支柱，半導體微觀加工設備是發展集成電路和數碼產業的關鍵，已經成為國民經濟的兩大支柱，半導體微觀加工設備是發展集成電路和數碼產業的關鍵，已成為人們最關注的科技產業之一。成為人們最關注的科技產業之一。圖圖 18：半導體設備是數碼產業的基石半導體設備是數碼產業的基石 圖圖 19：2022 年主要國家和地區芯片生產年主要國家和地區芯片生產線線設備市場設備市場 資料來源：SEMI、富創精密公司公告、中微公司公告、天風證券研究所 資料來源：Gartner、中微公司公告、天風證券研究所 1）2013-2019 年：年：中國境內半導體設備市場在中國境內半導體設備市場在 2013 年之前占全球

63、比重為年之前占全球比重為 10%以內，以內，2014-2017年提升至年提升至10%-20%，2018年之后保持在年之后保持在20%以上，且份額呈逐年上行趨勢。以上，且份額呈逐年上行趨勢。2）2020 年年-2022 年：年：2020 年，國務院發布新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策，進一步優化了集成電路產業和軟件產業發展環境，引導國內半導體行業企業加大投入。根據 SEMI 公布的數據，2020 年，中國大陸半導體設備市場規模年，中國大陸半導體設備市場規模增長至全球首位，增長至全球首位，2021 年，中國大陸半導體設備銷售規模連續第四年增長，在全球的年，中國大陸半導體設備銷售規

64、模連續第四年增長，在全球的銷售規模占比達到銷售規模占比達到 28.85%，繼續保持全球半導體設備的最大市場。，繼續保持全球半導體設備的最大市場。根據中國半導體行業協會（CSIA）引用數據顯示，2022 年，全球半導體銷售額達到年，全球半導體銷售額達到 5735 億美元，創歷億美元，創歷史新高，同比增長了史新高，同比增長了 3.2%，中國仍是全球最大的半導體市場，年銷，中國仍是全球最大的半導體市場，年銷售額達售額達 1803 億美億美元。元。圖圖 20：中國在全球半導體設備行業的情況中國在全球半導體設備行業的情況 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

65、 18 資料來源：wind、公司公告、天風證券研究所 國產替代潛力：國產替代潛力：隨著中國半導體設備公司進口替代的加速，以中微半導體設備(上海)股份有限公司、北方華創科技集團股份有限公司、華海清科股份有限公司等為代表的國內半導體設備廠商加速崛起。國產替代進程加速背景下，國產設備廠商需要重點考慮的是核心零國產替代進程加速背景下，國產設備廠商需要重點考慮的是核心零部件的進口替代部件的進口替代。電源為半導體設備溫場控制的核心電源為半導體設備溫場控制的核心：而電源作為半導體設備溫場控制的核心要求能夠根據負載變化進行電流電壓無擾切換，具備功率密度大、高穩定度、高控制精度、快速響應等特性，其重要性不言而喻

66、，因此從技術角度看，半導體各項設備的電源的國產替代是國產半導體各項設備的電源的國產替代是國產設備廠商需要長期考慮的問題。設備廠商需要長期考慮的問題。3.2.市場空間測算市場空間測算 從半導體設備零部件市場來看，以公開披露的中微公司 2016-2018 年原材料采購情況和拓荊科技 2018-2020 年原材料采購情況為例，涉及的精密零部件采購占比約為 50%-60%，同時考慮到半導體設備行業的直接材料采購成本為其收入的 50%-60%，推算半導體設備精密零部件規模約為半導體設備市場規模的 25%-35%（取中值 30%）。因此對應，2023/2024 年年全球半導體設備零部件市場規模約為全球半導

67、體設備零部件市場規模約為 228/276 億美元，國內市場規模為億美元，國內市場規模為 132.4/124.2 億美億美元。元。圖圖 21：2019-2024 年全球及中國半導體設備銷售額情況年全球及中國半導體設備銷售額情況 資料來源：SEMI、中商情報網、華經情報網、Gartner、中微公司公告、天風證券研究所 598.0712.01026.0980.0760.0920.0135.0187.0296.0399.6441.4414.00.0200.0400.0600.0800.01000.01200.020192020202120222023E2024E全球半導體設備市場規模（億美元)中國半導

68、體設備市場規模（億美元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 從細分市場來看，以公開披露的富創精密數據來看，半導體設備電源所屬行業電氣類精密零部件占比按 6%計算，對應 2023/2024 年全球半導體設備年全球半導體設備電氣類電氣類零部件市場規模約為零部件市場規模約為45.6/55.2 億美元，國內市場規模為億美元，國內市場規模為 26.5/24.8 億美元。億美元。表表 7：碳化硅的主要產品類型碳化硅的主要產品類型 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 全球半導體設備市場規模（億美元)1026 9

69、80 760 920 中國半導體設備市場規模（億美元）296 400 441 414 半導體設備精密零部件規模占比 30%30%30%30%半導體設備零部件電氣類占比 6%6%6%6%半導體設備精密零部件市場規模（億美元）全球 307.8 294.0 228.0 276.0 中國 88.8 119.9 132.4 124.2 半導體設備電氣類精密零部件市場規模（億美元）全球 61.6 58.8 45.6 55.2 中國 17.8 24.0 26.5 24.8 資料來源：SEMI、中商情報網、華經情報網、Gartner、中微公司公告、富創精密公告、天風證券研究所 3.3.公司與頭部半導體企業展開

70、深入合作，公司與頭部半導體企業展開深入合作，刻蝕機設備電源導入驗證刻蝕機設備電源導入驗證、半半導體電源業務進一步擴大導體電源業務進一步擴大 1）隨著公司與頭部半導體設備企業深度合作，相關半導體電源產品進入設備供應鏈，為隨著公司與頭部半導體設備企業深度合作，相關半導體電源產品進入設備供應鏈，為公司電源產品在半導體設備行業的應用提供了廣闊的空間。公司電源產品在半導體設備行業的應用提供了廣闊的空間。在半導體設備中，前道設備是半導體設備中最核心的一環，核心設備電源的進口替代是設備商進口替代過程中需考慮的問題。公司于司于 2017 年為中微半導體開發生產的年為中微半導體開發生產的 MOCVD 設備提供配

71、套的設備提供配套的 PD特種電源產品，實現了進口替代。特種電源產品，實現了進口替代。除了除了 MOCVD 設備外，中微半導體還擁有刻蝕設備、設備外，中微半導體還擁有刻蝕設備、環保設備，其中環保設備，其中MOCVD設備和刻蝕設備均為設備和刻蝕設備均為應用了具有自主知識產權的新設計應用了具有自主知識產權的新設計產品。產品。同時，英杰電氣新的電源產品的測試驗證也在繼續進行，不斷優化方案，公司的某些其他電源技術已經接近國外廠商，客戶已經開始試用（比如刻蝕機上用的射頻電源），也初步具備了一定的國產化替代的能力。圖圖 22：公司產品公司產品-PDE 水水冷可編程電源冷可編程電源 圖圖 23：中微公司產品結

72、構中微公司產品結構 資料來源：英杰電氣官網、天風證券研究所 資料來源：中微半導體官網、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 2)MOCVD/刻蝕設備刻蝕設備電源電源市場空間：市場空間：MOCVD 設備廣泛應用于包括半導體器件、光學器件、氣敏元件、超導薄膜材料、鐵電/鐵磁薄膜、高介電材料等多種薄膜材料的制備。根據我們測算，MOCVD 市場占比按 0.6%計算，對應 2023/2024 年年 MOCVD 電源市場電源市場空間為空間為 2.7/3.2 億美元。而刻蝕設備占比按億美元。而刻蝕設備占比按 22%計算，對應計算，對應 20

73、23/2024 年刻蝕設備電年刻蝕設備電源市場空間為源市場空間為 100.3/121.4 億美元。億美元。表表 8：半導體設備電源市場空間測算半導體設備電源市場空間測算 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 全球半導體設備市場規模（億美元)1026 980 760 920 中國半導體設備市場規模（億美元）296 400 441 414 刻蝕設備市場占比 22%22%22%22%全球刻蝕設備市場規模（億美元）221.5 215.6 167.2 202.4 全球刻蝕設備電源市場規模（億美元）132.9 129.4 100.3 121.4 MOVCD 設備市

74、場占比 0.6%0.6%0.6%0.6%全球 MOCVD 設備市場規模（億美元）6 5.7 4.4 5.4 全球 MOCVD 設備電源市場規模（億美元）3.6 3.4 2.7 3.2 資料來源：SEMI、中商情報網、華經情報網、Gartner、中微公司公告、富創精密公告、天風證券研究所 1)半導體業務持續擴展：半導體業務持續擴展：公司半導體等電子材料業務訂單最近這幾年呈現連續增長的狀態，隨著公司為中微半導體提供 MOCVD 設備電源實現進口替代以后，在行業的知名度和品牌影響力有較大提升，目前隨著公司射頻電源的研發突破，在行業的細分應用有進一步擴大的可能?？涛g設備電源的空間是刻蝕設備電源的空間是

75、 MOCVD 設備的幾十倍，我們認為在公設備的幾十倍，我們認為在公司導入驗證刻蝕設備電源后，將迎來更大的增長空間。司導入驗證刻蝕設備電源后，將迎來更大的增長空間。2)除此之外，在半導體其他領域公司也有電源產品配套，包括用于電子級單晶硅、碳化硅、藍寶石、電子銅箔鋁箔以及光纖行業的電源產品，訂單也呈現一定的增長。3)受益于受益于國產替代：國產替代：回顧 2021 年以來，供應端不確定性因素增多，包括美國繼續對中美國繼續對中國禁運、俄烏戰爭導致惰性氣體（氬氣、氖氣）供應不上國禁運、俄烏戰爭導致惰性氣體（氬氣、氖氣）供應不上等等。美國禁運：美國禁運：2022 年 10 月 7 日，美國商務部工業與安全

76、局（BIS）公布了對向中國出口的先進計算和半導體制造物項實施新的出口管制，這是自 2018 年以來，美國對中國半導體產業制裁的再次升級。本次美國出口管理條例（以下稱 EAR）新規針對中國的先進制程設備新增了多條管控政策：其中新增其中新增 ECCN3B090 編碼，編碼涵蓋編碼，編碼涵蓋 14nm 先進制程下晶先進制程下晶圓拋光、光刻、化學刻蝕、薄膜沉積等全流程的設備圓拋光、光刻、化學刻蝕、薄膜沉積等全流程的設備，編碼內的設備出口到中國需申請許可證，許可證實行推定拒絕。在這樣的大背景下，當下各個國家開始完善本土產業鏈，Gartner 將此定義為：技術民族主義。技術民族主義的代表，就是中國和美國現

77、在正在進行的半導體生產本土化的競爭。日本、歐洲、印度等都相繼加入到了競賽，投資、花幾百億的錢去投資本土半導體產能建日本、歐洲、印度等都相繼加入到了競賽，投資、花幾百億的錢去投資本土半導體產能建設。設。所以我們認為，半導體及其零部件的國產替代是大勢所趨，半導半導體及其零部件的國產替代是大勢所趨，半導體設備電源行業有望體設備電源行業有望在國產化替代中受益。在國產化替代中受益。4.充電樁充電樁：百億級：百億級市場空間，有望貢獻第三增長曲線市場空間，有望貢獻第三增長曲線 4.1.受下游新能源汽車銷量不斷增加的影響，新能源汽車充電設施市場規模受下游新能源汽車銷量不斷增加的影響，新能源汽車充電設施市場規模

78、不斷增大。不斷增大。1）國內市場國內市場:公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 據工信部數據統計，2022 年，我國新能源汽車產銷分別完成 705.8 萬輛和 688.7 萬輛，同比分別增長 96.9%和 93.4%，新能源汽車新車銷量達到汽車新車總銷量的 25.6%。根據國務院辦公廳發布的新能源汽車產業發展規劃（20212035 年），到到 2025 年，我年，我國純電動汽車將成為新銷售車輛的主流，公共領域用車將全面電動化國純電動汽車將成為新銷售車輛的主流，公共領域用車將全面電動化。根據艾媒咨詢數據，預計預計 2023/2024 年中國新能

79、源汽車保有量達年中國新能源汽車保有量達 1632/2122 萬輛，純電動汽車達萬輛，純電動汽車達1384/1822 萬輛。萬輛。新能源汽車充電樁作為新能源汽車配套產業，市場規模也隨之不斷新能源汽車充電樁作為新能源汽車配套產業，市場規模也隨之不斷擴大。擴大。圖圖 24：2018-2025 年我國新能源車年我國新能源車保有量保有量（萬輛）（萬輛）資料來源：公安部、中國政府網、艾媒咨詢、天風證券研究所 2）海外市場：海外市場：國外市場上，歐美充電樁政策層層向好，海外市場前景廣闊。隨著全球新能源汽車滲率的不斷提高，各國政府均對新能源基礎設施建設持積極態度，并且由于歐美新能源基礎建設發展晚于國內市場，海

80、外市場較國內市場有更為迫切的充電樁配備意愿。因此，在歐美等國新能源汽車滲透率預期將持續增長的基礎上，隨著各國新能源基建相關扶持政策的落地，海外充電樁市場規模有望大幅提升。圖圖 25：2011-2021 年美國充電樁及充電端口數量年美國充電樁及充電端口數量 資料來源：AFDC、艾媒咨詢、天風證券研究所 26134449278413101632212226722212814006401045138418222324050010001500200025003000201820192020202120222023E2024E2025E新能源汽車（萬輛）純電動汽車（萬輛）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首

81、次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 圖圖 26：歐洲：歐洲 2021 年以來逐步開始有真金白銀的補貼年以來逐步開始有真金白銀的補貼 資料來源：中汽數據公眾號、中國汽車報公眾號、華夏能源網、財富中文網、新浪財經頭條、半導體投資聯盟、天風證券研究所 4.2.市場空間測算市場空間測算 1）中國市場：中國市場：中國的新能源汽車保有量以及充電樁保有量處于一個上升的態勢，車樁比持續下降，安裝私樁的車主逐漸增多（私樁的車樁比迅速下降）。核心假設：假設 1：2023 至 2025 年新能源車銷量的增速為 25%/20%/15%。假設 2：國內車樁比持續下降，2023-2025 年的車樁比

82、分別為 2.5/2.4/2.3。假設 3：公共充電樁占比略有下降，2023-2025 年的占比分別為 33%/32%/31%。圖圖 27：中國市場空間預測：中國市場空間預測 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：中國充電聯盟公眾號、中汽協會數據公眾號、充電樁管家微信公眾號、趣聞之家、恒大研究院、公安部、天風證券研究所 2）歐美市場：歐美市場：美國市場：美國市場：美國汽車在主流市場中滲透率較低且車樁比較高，有較大提升空間。截至 2021 年美國新能源車保有量為 205 萬輛，對應公樁的車樁比為 15.9:1。核心假設：假設 1：202

83、3 至 2025 年新能源車銷量的增速為 100%/50%/40%。假設 2：車樁比持續下降，2023-2025 年的車樁比分別為 15/14/13。假設 3：公共充電樁中直流樁的占比持續提升，2023-2025 年的占比分別為26%/27%/28%。圖圖 28：美國市場空間預測美國市場空間預測 資料來源：Marklines、瑞凱諾官網、替代燃料數據中心、愛采購網、亞馬遜、車主指南、天風證券研究所 歐洲歐洲市場：市場：歐洲市場新能源車滲透率較高，2021 年公共車樁比數據約為 14.4:1。公共樁當中，直流樁的占比較低，2021 年僅為 8.4%，直流樁占比或將有較大提升空間。核心假設：核心假

84、設：公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 假設 1：2023 至 2025 年新能源車銷量的增速為 4%/10%/15%。假設 2：車樁比持續下降，2023-2025 年的車樁比分別為 12.6/11/9.4。假設 3：公共充電樁中直流樁的占比持續提升，2023-2025 年的占比分別為12%/14%/16%。圖圖 29：歐洲市場空間測算歐洲市場空間測算 資料來源：Marklines、歐洲汽車制造商協會、ACEA、36 氪出海、愛采購網、天風證券研究所 4.3.公司競爭優勢：公司競爭優勢：充電樁充電樁與電源與電源技術技術同源，公司同源，公司立

85、足西南地區正向海外擴立足西南地區正向海外擴展業務展業務 1)技術優勢：技術優勢：公司全資子公司四川蔚宇電氣有限責任公司研發制造新能源汽車充電樁，截止 2021 年底已經取得充電樁相關授權專利 30 余件。蔚宇電氣開發的“充電樁集成功率控制器”，通過創新設計，為長距離分散型充電站的運維服務提供了高效的解決方案，開發的交流充電樁為國內首臺通過美國 UL 認證的交流充電樁產品。圖圖 30：子公司蔚宇電氣主要產品子公司蔚宇電氣主要產品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 資料來源：蔚宇電氣官網、天風證券研究所 2)榮譽榮譽認證認證：該公司充電樁產品

86、于 2020 年 7 月被中國充電樁網授予了 2020 中國充電樁行業十大新銳品牌獎，2020年11月獲得2020中國充電樁行業產品創新技術金獎，2021年又獲得中國充電換電行業十大卓越品質獎以及充電樁行業最佳產品創新技術獎。2022 年榮獲中國充電樁行業十大競爭力品牌獎。公司獲得多項國家專利，ISO9001 公信認證以及環境管理體系認證證書和職業健康安全管理體系認證證書;公司也獲得了出口歐盟市場的準入資格-CE 證書；2021 年 1 月27 日可編程充電樁功率控制器獲得德國專利，其它國際專利正在認證中。圖圖 31：蔚宇電氣充電樁榮譽認證蔚宇電氣充電樁榮譽認證 資料來源：蔚宇電氣官網、天風證

87、券研究所 3)立足西南、走向世界：立足西南、走向世界：在國內方面，公司已與蜀道集團成功簽訂戰略合作協議，公司已與蜀道集團成功簽訂戰略合作協議，產品產品已覆蓋四川省內已覆蓋四川省內 100 余個高速公路服務區余個高速公路服務區，同時公司正有序推進與成都交投、重慶交運、云南能投、成都城投的商務洽談，有望未來達成合作。在國外方面，除已在美國、已在美國、德國、意大利、英國等多個國家市場推廣新能源充電樁產品獲得訂單德國、意大利、英國等多個國家市場推廣新能源充電樁產品獲得訂單外，公司將進一 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 步開拓海外用戶，拓展海外市

88、場。圖圖 32：蔚宇電氣為蔚宇電氣為蜀道集團蜀道集團樂資銅高速提供充電樁服務樂資銅高速提供充電樁服務 圖圖 33：蔚宇充電樁蔚宇充電樁為為蜀道集團“油轉電”蜀道集團“油轉電”帶來帶來智能化應用智能化應用 資料來源：蔚宇電氣官網、天風證券研究所 資料來源：蔚宇電氣官網、天風證券研究所 4)募投資金加碼募投資金加碼：公司 2022 年第四次臨時股東大會審議通過向特定對象發行股票的相關事項。擬使用募集資金 2.1 億元用于新能源充電樁擴產項目。項目計劃建設期為 2 年，完全達產后，將形成新增充電樁 41.2 萬臺/年的生產能力，其中，交流充電樁 40 萬臺/年，直流充電樁 1.2 萬臺/年。預計項目

89、正常年營業收入 8.29 億元（不含稅），其構成詳見下表：圖圖 34：新能源充電樁項目新能源充電樁項目營業收入預測營業收入預測 資料來源：公司公告、天風證券研究所 5.盈利預測盈利預測 光伏行業光伏行業：伴隨行業百 GW 級別擴產，公司電池片電源需求量隨之增長，預計 2023 年光伏業務板塊收入 15 億元，毛利率方面，假設 2023 年毛利率階段性下滑至 33%，2024 年至 35%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 半導體行業半導體行業：伴隨半導體行業面臨海外技術封鎖，國產化替代加速，預計公司半導體業務迎來擴張，預計 2023 年營

90、收 3 個億，考慮到刻蝕設備正在導入，有望帶來高利潤，毛利率方面，假設2023/2024 年保持 50%?？蒲性核蒲性核嚎紤]到科研院所業務比較穩定，一直處于較高毛利水平，預計 2023 年收入 0.4 億，毛利率方面，假設 2023/2024 年保持 50%。冶金玻纖及其他：冶金玻纖及其他：預計 2023 年收入 3.5 億，毛利率方面，假設 2023 年毛利率階段性下滑至 42%，2024 年至38%。其中，電動車市場增長快，考慮充電樁業務增長，假設公司 2023/2024 毛利率為31%/30%。表表 9：2022-2023 盈利預測盈利預測 英杰電氣英杰電氣 2023E2023E 2

91、024E2024E 收入 億元 21.9 29.0 歸母凈利潤 億元 5.0 7.4 光伏 收入 億元 15.0 18.0 成本 億元 10.1 11.7 毛利率%33.0%35.0%半導體 收入 億元 3.0 5.0 成本 億元 1.5 2.5 毛利率%50.0%50.0%科研院所 收入 億元 0.4 0.5 成本 億元 0.2 0.2 毛利率%50.0%50.0%冶金玻纖及其他 收入 億元 3.5 5.5 成本 億元 2.0 3.4 毛利率%42.0%38.0%其中：充電樁 收入 億元 2.0 4.0 成本 億元 1.4 2.8 毛利率%31.0%30.0%資料來源：wind、天風證券研究

92、所 綜合來看，考慮到公司新業務的拓展情況，我們預計公司 2023/2024/2025 年將分別實現歸母凈利潤 5.0/7.4/8.4 億元，目前市值對應 PE 分別為 30X/20X/18X。參考可比公司晶盛機電、邁為股份、金辰股份、中微公司、北方華創，考慮到公司新客戶/新業務有望貢獻高額利潤，給予公司 23 年 40XPE，對應目標價 140 元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 表表 10：可比公司可比公司 PE 估值（根據估值（根據 Wind 一致預測，一致預測，2023 年年 5 月月 31 日收盤價）日

93、收盤價）證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 2022 2023E 2024E 300316.SZ 晶盛機電 28.45 20.41 16.41 300751.SZ 邁為股份 83.16 31.37 19.74 603396.SH 金辰股份 149.95 38.78 21.26 688012.SH 中微公司 51.63 75.4 59.47 002317.SZ 北方華創 50.61 49.49 36.65 均值 72.76 43.09 30.71 資料來源：wind、天風證券研究所 6.風險提示風險提示 6.1.行業波動風險行業波動風險 受下游終端產業需求與行業政策的影響，一旦特定行業的產業政策

94、和市場需求發生重大不利變化，短期內會引起下游市場需求不達預期等行業波動風險。6.2.產品毛利率下降風險產品毛利率下降風險 公司目前整體毛利率水平較高且波動較小，如果公司在技術創新、產品開發、成本控制、高端市場開拓方面不能持續保持優勢，導致產品價格下降或原材料價格持續上漲，公司主要產品的毛利率可能下降。6.3.客戶集中度較高的風險客戶集中度較高的風險 公司前五名客戶集中度相對較高；若公司與上述客戶的合作關系發生不利變化或主要客戶因市場競爭加劇、經營不善或受到相關部門處罰等內外原因導致其市場份額縮減，公司可能面臨經營業績下滑的風險。6.4.股票交易異常波動股票交易異常波動風險風險 公司 2023

95、年 4 月 6 日、4 月 7 日、4 月 10 日連續三個交易日收盤價格漲幅偏離值累計超過 30%，根據深圳證券交易所的有關規定，屬于股票異常波動情況，請廣大投資者理性投資，注意風險。6.5.核心技術人員流失及核心技術失密風險核心技術人員流失及核心技術失密風險 如果出現核心技術人員流失、可能造成核心技術失密，從而削弱公司產品的核心競爭力，影響公司的發展。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)202

96、1 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 124.62 261.53 445.55 1,774.09 7,973.48 營業收入營業收入 659.96 1,282.57 2,184.99 2,894.89 3,545.96 應收票據及應收賬款 211.51 209.24 507.55 442.13 721.13 營業成本 381.68 780.55 1,375.45 1,783.54 2,184.66 預付賬款 9.83 18.09 31.12 32.69 45.47 營業稅金及附加 6.05 9.67 13.11 17.37 21.28 存貨 848.75 1,521.62

97、 2,655.35 1,486.29 334.27 銷售費用 38.88 51.93 65.55 66.00 80.85 其他 722.77 602.39 692.02 712.90 739.33 管理費用 30.35 44.23 146.39 167.90 205.67 流動資產合計流動資產合計 1,917.48 2,612.88 4,331.58 4,448.10 9,813.68 研發費用 51.32 68.93 120.17 136.06 166.66 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(2.09)(2.23)(1.00)(1.00)(1.00)固

98、定資產 84.74 112.52 124.36 138.66 148.80 資產/信用減值損失(3.65)(0.02)(11.70)(11.70)(11.70)在建工程 0.00 12.55 75.42 138.29 201.16 公允價值變動收益 0.00 0.00 30.00 20.00 20.00 無形資產 12.40 50.53 173.46 289.66 399.12 投資凈收益 16.26 12.92 90.00 50.00 50.00 其他 30.29 20.13 20.00 19.87 19.85 其他(41.40)(72.57)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流

99、動資產合計 127.42 195.72 393.24 586.48 768.93 營業利潤營業利潤 182.56 389.18 573.61 783.31 946.14 資產總計資產總計 2,071.19 2,867.53 4,724.83 5,034.57 10,582.61 營業外收入 0.11 1.72 25.00 30.00 35.00 短期借款 6.00 20.00 315.06 0.00 2,400.00 營業外支出 1.55 0.74 0.74 0.74 0.74 應付票據及應付賬款 147.04 231.02 435.18 428.67 629.46 利潤總額利潤總額 181.

100、12 390.17 597.87 812.57 980.40 其他 202.73 243.33 1,735.43 1,850.09 2,433.89 所得稅 23.75 51.26 83.70 97.51 117.65 流動負債合計流動負債合計 355.76 494.35 2,485.67 2,278.76 5,463.35 凈利潤凈利潤 157.37 338.90 514.17 715.07 862.76 長期借款 0.00 0.00 197.37 0.00 1,500.00 少數股東損益 0.00(0.19)13.68(20.02)24.16 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.0

101、0 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 157.37 339.09 500.49 735.09 838.60 其他 6.30 17.50 17.50 17.50 17.50 每股收益（元）1.10 2.36 3.48 5.12 5.84 非流動負債合計非流動負債合計 6.30 17.50 214.87 17.50 1,517.50 負債合計負債合計 882.04 1,357.41 2,700.54 2,296.26 6,980.84 少數股東權益 0.40 0.28 13.96(6.06)18.09 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E

102、股本 95.33 143.71 143.71 143.71 143.71 成長能力成長能力 資本公積 493.52 471.66 471.66 471.66 471.66 營業收入 56.87%94.34%70.36%32.49%22.49%留存收益 606.18 897.60 1,398.10 2,133.18 2,971.78 營業利潤 49.66%113.17%47.39%36.56%20.79%其他(6.27)(3.13)(3.13)(4.18)(3.48)歸屬于母公司凈利潤 50.60%115.47%47.60%46.87%14.08%股東權益合計股東權益合計 1,189.16 1,

103、510.12 2,024.29 2,738.31 3,601.76 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,071.19 2,867.53 4,724.83 5,034.57 10,582.61 毛利率 42.17%39.14%37.05%38.39%38.39%凈利率 23.85%26.44%22.91%25.39%23.65%ROE 13.24%22.46%24.90%26.79%23.40%ROIC 42.13%60.52%51.01%38.50%125.76%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力

104、 凈利潤 157.37 338.90 500.49 735.09 838.60 資產負債率 42.59%47.34%57.16%45.61%65.97%折舊攤銷 7.37 16.02 27.77 36.10 44.30 凈負債率-9.90%-15.86%3.40%-64.71%-113.04%財務費用 0.30 0.84(1.00)(1.00)(1.00)流動比率 2.22 1.99 1.74 1.95 1.80 投資損失(16.26)(12.92)(90.00)(50.00)(50.00)速動比率 1.25 0.86 0.67 1.30 1.74 營運資金變動(45.80)(339.26)(

105、624.94)1,320.31 1,618.42 營運能力營運能力 其它(93.82)42.25 43.68(0.02)44.16 應收賬款周轉率 4.62 6.10 6.10 6.10 6.10 經營活動現金流經營活動現金流 9.17 45.84(144.00)2,040.48 2,494.47 存貨周轉率 1.14 1.08 1.05 1.40 3.90 資本支出 45.59 83.18 225.42 229.46 226.77 總資產周轉率 0.38 0.52 0.58 0.59 0.45 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(81

106、.52)35.46(390.84)(428.93)(423.53)每股收益 1.10 2.36 3.48 5.12 5.84 投資活動現金流投資活動現金流(35.93)118.64(165.42)(199.46)(196.77)每股經營現金流 0.06 0.32-1.00 14.20 17.36 債權融資 9.02 17.30 493.43(511.43)3,901.00 每股凈資產 8.27 10.51 13.99 19.10 24.94 股權融資(38.07)29.65 0.00(1.04)0.70 估值比率估值比率 其他 2.39(73.93)0.00(0.00)(0.00)市盈率 94

107、.58 43.89 29.74 20.25 17.75 籌資活動現金流籌資活動現金流(26.66)(26.97)493.43(512.48)3,901.70 市凈率 12.52 9.86 7.40 5.42 4.15 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 35.29 23.47 23.89 15.39 10.50 現金凈增加額現金凈增加額(53.42)137.51 184.01 1,328.54 6,199.40 EV/EBIT 36.46 24.38 25.02 16.09 10.98 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆

108、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本

109、報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或

110、者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的

111、投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收

112、益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：