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1、 重要提示：投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告首次公開發行股票投資價值研究首次公開發行股票投資價值研究 電子電子 芯動聯科投資價值研究報告芯動聯科投資價值研究報告 投資要點投資要點 1、公司深耕高性能、公司深耕高性能 MEMS 慣性傳感器領域，產品性能領先，技慣性傳感器領域，產品性能領先，技術儲備深厚術儲備深厚 公司主要產品為高性能 MEMS 慣性傳感器。公司高性能 MEMS陀螺儀主要應用于高端工業、無人系統、高可靠等應用領域。公司已形成自主知識產權的高性能 MEMS 慣性傳感器產品體系并批量生產及應用，在 MEMS 慣性傳感器芯片

2、設計、MEMS 工藝方案開發、封裝與測試等主要環節形成了技術閉環，建立了完整的業務流程和供應鏈體系。公司是目前少數可以實現高性能MEMS 慣性傳感器穩定量產的企業，與國際廠商的公開產品數據相比，公司陀螺儀產品核心性能指標達到國際先進水平。2、公司、公司 MEMS 傳感器產品應用場景多元，市場需求旺盛，發展傳感器產品應用場景多元，市場需求旺盛，發展前景廣闊前景廣闊 在高性能市場，公司高性能 MEMS 陀螺儀核心性能可達到部分光纖陀螺和激光陀螺水平等傳統陀螺儀精度水平，體積、重量和功耗具有明顯優勢。未來，隨著高性能 MEMS 陀螺儀技術的進一步成熟，MEMS 陀螺儀在高端工業、無人系統和高可靠領域

3、的具體應用場景也將逐漸豐富，在工業級陀螺儀的主導地位將進一步強化，可進一步應用到兩光陀螺的戰術級應用領域，并逐漸滲透到導航級應用領域。在工業及汽車市場，公司正在研發汽車級功能安全 6 軸 MEMS IMU；諧振式壓力傳感器、大量程絕壓傳感器正處于研發階段，有望逐步向客戶推廣。因此公司在現有業務和新增業務方面均有望穩定增長。3、盈利預測與估值：、盈利預測與估值：公司致力于高性能 MEMS 傳感器的研發及產業化，擁有高性能MEMS 傳感器核心自主知識產權，建立了完整的業務流程和供應鏈體系。伴隨著公司現有業務在下游應用市場中快速增長以及新業務逐步進入量產，公司未來發展可期。預計 2023-2025

4、年公司營業收入分別為 3.53、5.28、7.35 億元，同比增長 55.57%、49.68%和 39.17%，歸母凈利潤分別為 1.65、2.31 和 3.07 億元，同比增長 41.62%、39.73%和 33.06%。公司所在行業“C39 計算機、通信和其他電子設備制造業”同行業近一個月（截止到 2023 年 5 月 17 日）靜態市盈率為 32.18 倍。結合相對 PE 估值法和絕對估值法，我們認為公司上市后 6-12 個月的合理市值區間為 81.81-102.53 億元億元，對應 2022 年扣非前歸母凈利潤的 PE 區間為 70.16-87.93 倍倍，對應 2022 年扣非后歸母

5、凈利潤的 PE 區間為 76.45-95.82 倍倍，對應 2023 年預計歸母凈利潤的 PE 區間為 49.54-62.09 倍倍。芯動聯科芯動聯科 劉雙鋒 SAC 執證編號:s1440520070002 SFC 中央編號:BNU539 發布日期：2023 年 06 月 08 日 合理市值區間：81.81-102.53 億元 發行數據發行數據 發行規模（萬股）5,521.00 發行后總股本（萬股）40,001.00 發行方式 發行申購日期 主承銷商 中信建投證券 主要股東 MEMSLink Corporation 23.43%北方電子研究院有限公司 23.20%北京芯動聯科微電子技術有限公司

6、 15.64%可比上市公司可比上市公司 簡稱 敏芯股份 代碼 688286.SH 簡稱 睿創微納 代碼 688002.SH 簡稱 星網宇達 代碼 002829.SZ 簡稱 理工導航 代碼 688282.SH 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 4、風險提示：、風險提示：估值高于行業平均水平風險；估值高于可比公司平均水平風險；盈利預測假設不成立風險；創新風險；客戶集中及新客戶開拓風險；經營業績下滑風險；經營季節性風險；EDA 授權風險；晶圓代工及封測廠商管控風險；技術人員流失或泄密風險；宏觀環境變化風險；公司行業經驗及影響力、市場占有率、經營規模等方面和

7、行業龍頭存在差距的風險；原材料價格波動的風險；募集資金投資項目引致的風險；毛利率下降風險；存貨跌價風險；應收賬款回收風險；無形資產減值的風險；稅收優惠政策變化的風險；發行失敗風險；信息豁免披露的風險。投資者應自主做出投資決策并自行承擔投資風險。投資者應自主做出投資決策并自行承擔投資風險。VWtVhVcZiYQZpXaXkW7NbPaQpNmMpNoNlOmMqOeRmNqR9PmOoNuOnOoRNZqMsR 1 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、發行人所處行業概況.5 1.1 發行人的行業分類.5 1.2 發行人所處行業的政策分析.5

8、 1.3 公司所處行業概述.6 1.3.1MEMS 行業概述.6 1.3.2MEMS 慣性傳感器行業概述.8 1.4 發行人與主要競爭者的比較及其在行業中的地位以及行業競爭格局分析.10 1.4.1 行業內競爭對手與競爭格局.10 1.4.3 與可比公司在產品、經營方面的對比.11 1.5 發行人所處行業的發展前景分析.13 1.5.1 高性能 MEMS 陀螺儀精度不斷提升，部分場景替代兩光陀螺儀，新場景不斷催生.13 1.5.2 下游需求增長帶來廣闊市場空間.14 二、發行人經營狀況及發展前景.16 2.1 公司發展歷程及股權結構.16 2.1.1 公司的發展歷程.16 2.1.2 公司的股

9、權結構.16 2.2 公司主要產品及主營業務分析.17 2.2.1MEMS 陀螺儀.17 2.2.2MEMS 加速度計.18 2.2.3 各產品收入占比.18 2.3 發行人商業模式分析.19 2.4 發行人經營狀況分析.20 2.5 發行人盈利能力及財務狀況分析.21 2.5.1 毛利率情況.21 2.5.2 期間費用率情況.22 2.5.3 成本結構.23 2.6 發行人發展前景分析.24 2.6.1 公司具備自主研發及技術優勢以及產品性能優勢.24 2.6.2 公司具有人才與團隊優勢.24 2.6.3 公司具有供應商協同研發及工藝方案優勢.25 2.6.4 公司向高可靠以外領域拓展，具備

10、大量在研項目及儲備客戶.25 三、發行人募集資金投資項目分析.27 3.1 募集資金運用概況.27 3.2 募集資金投資項目分析.27 3.2.1 高性能及工業級 MEMS 陀螺開發及產業化項目.27 3.2.2 高性能及工業級 MEMS 加速度計開發及產業化項目.27 3.2.3 高精度 MEMS 壓力傳感器開發及產業化項目.28 3.2.4MEMS 器件封裝測試基地建設項目.28 四、發行人與同行業可比上市公司的投資價值比較.29 2 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 4.1 可比上市公司選取標準.29 4.2 毛利率對比.29 4.3 營運能力

11、對比.30 4.4 償債能力對比.31 4.5 其他.31 五、盈利預測.33 5.1 營業收入假設.33 5.2 毛利率假設.37 5.3 費用假設.39 5.4 財務報表預測.39 5.5 估值分析：合理市值區間為 81.81-102.53 億元.41 六、風險提示和風險因素分析.47 6.1 估值高于行業平均水平風險.47 6.2 估值高于可比公司平均水平風險.47 6.3 盈利預測假設不成立風險.47 6.4 創新風險.48 6.5 經營風險.48 6.5.1 客戶集中及新客戶開拓風險.48 6.5.2 經營業績下滑風險.48 6.5.3 經營季節性風險.49 6.5.4 EDA 授權

12、風險.49 6.5.5 晶圓代工及封測廠商管控風險.49 6.5.6 技術人員流失或泄密風險.49 6.6 與行業相關的風險.49 6.6.1 宏觀環境變化風險.49 6.6.2 公司行業經驗及影響力、市場占有率、經營規模等方面和行業龍頭存在差距的風險.49 6.6.3 原材料價格波動的風險.50 6.6.4 募集資金投資項目引致的風險.50 6.7 財務風險.50 6.7.1 毛利率下降風險.50 6.7.2 存貨跌價風險.50 6.7.3 應收賬款回收風險.51 6.7.4 無形資產減值的風險.51 6.8 其他風險.51 6.8.1 稅收優惠政策變化的風險.51 6.8.2 發行失敗風險

13、.51 6.8.3 信息豁免披露的風險.51 七、公司財務摘要.52 3 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：行業主要法規及產業政策.5 圖表 2：MEMS 產業鏈.7 圖表 3：全球 MEMS 行業市場規模預測（億美元）.7 圖表 4：中國 MEMS 市場規模預測（億元）.7 圖表 5：常見的 MEMS 器件.8 圖表 6：MEMS 傳感器工作原理.9 圖表 7：2021 年 MEMS 行業產品結構.9 圖表 8：MEMS 慣性傳感器產業鏈.9 圖表 9：全球 MEMS 慣性傳感器市場規模（億美元）.10 圖表 10：中國

14、 MEMS 慣性傳感器市場規模（億元）.10 圖表 11：公司與主要競爭對手.10 圖表 12：公司主要競爭對手的產品布局.11 圖表 13：與同行業廠商代表性 MEMS 陀螺儀產品的核心技術指標對比.11 圖表 14：與同行業廠商已量產 MEMS 加速度計核心技術指標對比.12 圖表 15：行業龍頭公司銷售額.13 圖表 16：MEMS 陀螺儀與兩光陀螺儀具體對比.14 圖表 17：不同技術陀螺儀性能及下游應用領域.14 圖表 18：2021 年高性能陀螺儀細分市場情況（百萬美元）.14 圖表 19：MEMS 產品在高端工業領域的市場規模及預測（億美元）.15 圖表 20：MEMS 產品在無

15、人系統領域的市場規模及預測（億美元）.15 圖表 21：芯動聯科股權結構圖.16 圖表 22：MEMS 陀螺儀內部結構示意圖.17 圖表 23：公司 2020-2022 年各產品類別收入（萬元）.18 圖表 24：公司 2020-2022 年各產品類別收入占比.18 圖表 25：公司 2020-2022 年各下游應用收入（萬元）.19 圖表 26：公司 2020-2022 年各下游應用收入占比.19 圖表 27：公司主要經營模式及業務流程.20 圖表 28：公司經營情況（百萬元）.20 圖表 29：公司 2020-2022 年營業收入（百萬元）.21 圖表 30：公司 2020-2022 年歸

16、母凈利潤（百萬元）.21 圖表 31：公司 2020-2022 年主營業務毛利率.22 圖表 32：公司 2020-2022 年各系列產品毛利率.22 圖表 33：公司 2020-2022 年期間費用率.23 圖表 34：公司 2020-2022 年期間費用（萬元）.23 圖表 35：公司 2020-2022 年成本結構（萬元）.24 圖表 36：公司在研項目.25 圖表 37：募集資金擬投資項目情況.27 圖表 38：可比公司簡介.29 4 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 39：可比公司毛利率對比.30 圖表 40：可比公司應收賬款周轉率、

17、存貨周轉率對比.30 圖表 41：可比公司流動比率、速動比率、資產負債率對比.31 圖表 42：可比公司各項費用率水平對比.32 圖表 43：MEMS 陀螺儀收入測算.33 圖表 44：MEMS 加速度計收入測算.35 圖表 45：慣性測量單元收入測算.36 圖表 46：壓力傳感器收入測算.37 圖表 47：分業務收入預測（萬元）.37 圖表 48：各項業務及整體毛利率預測.38 圖表 49：公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費用率及假設.39 圖表 50：公司 2021-2025 年盈利及預測（百萬元）.39 圖表 51：公司 2021-2025 年利潤表及預測（百萬元）.39 圖

18、表 52：公司 2021-2025 年資產負債表及預測（百萬元）.40 圖表 53：公司 2021-2025 年現金流量表及預測（百萬元）.41 圖表 54：可比公司簡介.41 圖表 55：可比公司盈利預測及 PE 估值.43 圖表 56：可比公司 Beta 系數.44 圖表 57：公司 2023-2032 年 FCFF 預測（百萬元）.45 圖表 58：現金流折現估值結果（百萬元）.45 圖表 59：絕對估值對過渡期增長率及永續增長率的敏感性分析.46 圖表 60：絕對估值對營業總收入增速的敏感性分析.47 5 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 一

19、、一、發行人所處行業概況發行人所處行業概況 1.1 發行人的行業分類發行人的行業分類 公司主營業務為高性能硅基 MEMS 慣性傳感器的研發、測試與銷售。根據中華人民共和國國家統計局發布的國民經濟行業分類（GB/T4754-2017），公司所處行業為“計算機、通信和其他電子設備制造業”（C39）中的“敏感元件及傳感器制造”（C3983）；根據國家統計局發布的戰略性新興產業分類（2018）（國家統計局令第 23 號），公司屬于戰略新興產業之“新一代信息技術產業”（代碼：1）項下的“電子核心產業”（代碼：1.2）中的“新型電子元器件及設備制造”（代碼：1.2.1）；根據國家發改委發布的戰略性新興產業

20、重點產品和服務指導目錄（2016 版），公司屬于“新一代信息技術產業”（代碼：1）項下的“電子核心產業”（代碼：1.3）項下的“新型元器件”（代碼：1.3.3）中的“新型傳感器”。1.2 發行人所處行業的政策分析發行人所處行業的政策分析 電子元器件是支撐信息技術產業發展的基石，也是保障產業鏈供應安全穩定的關鍵。國家相繼出臺了一系列法律法規、規劃綱要及產業鼓勵政策促進行業快速發展。公司所處行業由工業和信息化部進行宏觀管理和政策指導，中國半導體行業協會（CSIA）及其下屬的 MEMS 分會是本行業的自律監管機構。圖表圖表1：行業主要法規及產業政策行業主要法規及產業政策 序序號號 發布發布時間時間

21、發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 1 2021年 全國人大 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035年遠景目標綱要 在事關國家安全和發展全局的基礎核心領域，制定實施戰略性科學計劃和科學工程。瞄準人工智能、量子信息、集成電路、生命健康、腦科學、生物育種、空天科技、深地深海等前沿領域。其中集成電路部分包含微機電系統（MEMS）等特色工藝突破 2 2021年 工信部 基礎電子元器件產業發展行動計劃（2021-2023 年）實施重點產品高端提升行動，面向電路類元器件等重點產品，突破制約行業發展的專利、技術壁壘，補足電子元器件發展短板，保障產業鏈供應鏈安全穩定。傳

22、感類元器件方面，重點發展小型化、低功耗、集成化、高靈敏度的敏感元件，溫度、氣體、位移、速度、光電、生化等類別的高端傳感器，新型 MEMS 傳感器和智能傳感器，微型化、智能化的電聲器件 3 2020年 國務院 新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策 大力支持符合條件的集成電路企業和軟件企業在境內外上市融資，加快境內上市審核流程，符合企業會計準則相關條件的研發支出可作資本化處理。鼓勵支持符合條件的企業在科創板、創業板上市融資，通暢相關企業原始股東的退出渠道。通過不同層次的資本市場為不同發展階段的集成電路企業和軟件企業提供股權融資、股權轉讓等服務，拓展直接融資渠道，提高直接融資比重 4

23、2019年 發改委 產業結構調整指導目錄（2019）將集成電路設計、集成電路裝備制造、半導體材料等半導體相關項目列入鼓勵類項目 5 2018年 統計局 戰略性新興產業分類（2018）“3.4.3.1 半導體晶體制造”章節內提出將半導體晶體制造新增入戰略性新興產業中 6 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 6 2018年 財政部、稅務總局、發改委、工信部 關于集成電路生產企業有關企業所得稅政策問題的通知 減免集成電路生產企業的企業所得稅，且集成電路企業技術越高、投資額越大，所獲得的所得稅減免力度也越大 7 2017年 工信部 信息產業發展指南 基礎電子產

24、業將優先發展基于重要整機需求和夯實自身根基等目標的相關領域，包括新型傳感器及技術、關鍵電子元器件特別是光電子器件及技術等 8 2016年 國務院“十三五”國家科技創新規劃 開展新型光通信器件、半導體照明、高效光伏電池、MEMS（微機電系統）傳感器、柔性顯示、新型功率器件、下一代半導體材料制備等新興產業關鍵制造裝備研發，提升新興領域核心裝備自主研發能力 9 2015年 國務院 中國制造 2025 組織研發具有深度感知、智慧決策、自動執行功能的高檔數控機床、工業機器人、增材制造裝備等智能制造裝備以及智能化生產線，突破新型傳感器、智能測量儀表、工業控制系統、伺服電機及驅動器和減速器等智能核心裝置，推

25、進工程化和產業化 10 2014年 國務院 國家集成電路產業發展推進綱要 加快云計算、物聯網、大數據等新興領域核心技術研發，開發基于新業態、新應用的信息處理、傳感器、新型存儲等關鍵芯片及云操作系統等基礎軟件，搶占未來產業發展制高點 11 2013年 工信部、科技部、財政部、國家標準化管理委員會 加快推進傳感器及智能化儀器儀表產業發展行動計劃 傳感器及智能化儀器儀表產業整體水平跨入世界先進行列，產業形態實現由“生產型制造”向“服務型制造”的轉變 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 1.3 公司所處行業概述公司所處行業概述 1.3.1MEMS 行業概述 MEMS 即微機電系統（Micro-El

26、ectro-MechanicalSystem），是利用大規模集成電路制造技術和微加工技術，把微傳感器、微執行器、微結構、信號處理與控制電路、電源以及通信接口等集成在一片或者多片芯片上的微型器件或系統。MEMS 產業鏈一般可分為四個環節：芯片設計、晶圓制造、封裝測試以及系統應用。產業鏈一般可分為四個環節：芯片設計、晶圓制造、封裝測試以及系統應用。MEMS 行業主要有Fabless 和 IDM 兩種經營模式。采用 Fabless 模式的 MEMS 企業主要負責 MEMS 產品的設計與銷售，將生產、封裝、測試等環節外包。采用 IDM 模式的國際企業，如博世、意法半導體、亞德諾半導體、霍尼韋爾等，經營

27、范圍覆蓋了芯片設計、晶圓制造和封裝測試等各環節。7 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表2：MEMS 產業鏈產業鏈 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 全球全球 MEMS 市場規模以市場規模以 9%的的 CAGR 持續增長，消費電子、汽車、工業為最大的三個細分市場。持續增長，消費電子、汽車、工業為最大的三個細分市場。根據 Yole的統計和預測，全球 MEMS 行業市場規模將從 2021 年的 136 億美元增長到 2027 年的 223 億美元，2021-2027年復合增長率為 9.00%。其中，消費電子、汽車和工業市場是 MEMS 行業最

28、大的三個細分市場。從全球競爭格局的角度看，目前少數巨頭企業占據了全球 MEMS 行業的主導地位，2021 年前十大 MEMS 廠商市場占比達到了 57.94%，市場集中度較高。國內國內 MEMS 市場規模在市場規模在 2022 年預計突破年預計突破 1000 億元，億元，CAGR 高于全球。高于全球。根據賽迪顧問數據整理，2020 年中國 MEMS 市場保持快速增長，整體市場規模達到 736.70 億元，同比增長 23.24%，國內市場增速持續高于全球。預計 2022 年中國 MEMS 市場規模將突破 1,000 億元，2020-2022 年復合增長率為 19.06%。圖表圖表3：全球全球 M

29、EMS 行業市場規模預測（億美元）行業市場規模預測（億美元）圖表圖表4：中國中國 MEMS 市場規模預測（億元）市場規模預測（億元）資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 MEMS 器件種類眾多，主要分為器件種類眾多，主要分為 MEMS 傳感器和傳感器和 MEMS 執行器。執行器。MEMS 傳感器可以感知和測量物體的特定狀態和變化，并按一定規律將被測量的狀態和變化轉變為電信號或者其它可用信號，MEMS 執行器則將控制信號轉變為微小機械運動或機械操作。8 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表5：常見的常見的

30、 MEMS 器件器件 類別類別 主要產品類型主要產品類型 MEMS 傳感器 慣性傳感器：加速度計、陀螺儀、磁力計 壓力傳感器 聲學傳感器：MEMS 麥克風、超聲波傳感器 環境傳感器：氣體傳感器、顆粒傳感器、濕度傳感器、溫度傳感器 光學傳感器：熱釋電/熱電堆紅外傳感器、環境光傳感器、顏色傳感器、微幅射熱計、指紋識別、超光譜傳感器、傅里葉紅外光譜儀、視覺傳感器、3D 感應 MEMS 執行器 射頻 MEMS：RF 濾波器、MEMS 開關、MEMS 振蕩器 微流控：激光打印頭、藥物輸送、生物芯片 光學 MEMS：微鏡、自動對焦、光具座 微結構：微探針 MEMS 揚聲器 超聲波指紋 資料來源：芯動聯科招

31、股說明書，中信建投 MEMS 傳感器和傳感器和 MEMS 執行器的技術路線和難點不同。執行器的技術路線和難點不同。MEMS 傳感器是用來檢測物理、化學或生物現象的器件；而 MEMS 執行器是用來產生機械運動、力和轉矩的器件，兩者用途存在較大差異，因而技術路線和難點不同。由于客戶應用 MEMS 產品的環境具有多樣性，需要檢測的外界信號種類較多，從而導致 MEMS 傳感器種類眾多，需求差異大，不同類型的 MEMS 傳感器的工藝差異大，需開發合適的工藝方案；另外 MEMS 傳感器往往需要匹配復雜的 ASIC 芯片，所以 MEMS 傳感器的開發往往需要從系統的角度考慮。而 MEMS 執行器通常只是完成

32、單一的動作，結構較為簡單，但對于材料制備，以及加工工藝的一致性要求較高，如 MEMS 射頻濾波器等；另外，MEMS 執行器無需或只需要簡單的驅動電路即可，系統相對簡單。1.3.2MEMS 慣性傳感器行業概述 MEMS 傳感器是采用微電子和微機械技術工藝制造出來的微型傳感器，種類繁多，是使用最廣泛的傳感器是采用微電子和微機械技術工藝制造出來的微型傳感器，種類繁多，是使用最廣泛的 MEMS產品。產品。MEMS 傳感器通過微傳感元件和傳輸單元，可將輸入的信號轉換，并導出另一種可監測信號。與傳統工藝制造的傳感器相比，它具有體積小、重量輕、成本低、功耗低、可靠性高、適于批量化生產、易于集成和實現智能化等

33、特點。由于由于 MEMS 傳感器測量的外部信號不同，不同類型的傳感器測量的外部信號不同，不同類型的 MEMS 傳感器技術差異較大。傳感器技術差異較大。MEMS 慣性傳感器主要檢測物體的運動，需要將傳感器安裝在載體上用于檢測載體的運動，因此 MEMS 多為密閉式封裝。而壓力/光學/聲學傳感器需要通過直接接觸被測量，所以多為開放式封裝，同時需要結合使用環境設計有利于檢測信號的傳感器敏感單元表面結構。MEMS 壓力傳感器壓力傳感器主要是壓阻式和電容式，使用廣泛，成本低；部分高端壓力傳感器采用諧振式原理，精度高，售價高，多用于儀表校驗等對精度要求高的領域。MEMS 聲學傳感器和光學傳感器聲學傳感器和光

34、學傳感器主要應用于消費類電子，例如智能手機中的 MEMS 麥克風和接近傳感器，產品具有體積小、成本低、功耗低的特點，對產品絕對性能要求相對不高，行業內廠商競爭相對激烈。MEMS 慣性傳感器慣性傳感器相對于壓力傳感器、聲學傳感器等其他類型的傳感器應用領域較廣，在高可靠領域及其他工業、消費領域均具備豐富的應用場景，不同應用場景對于性能、9 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 成本、功耗、體積的要求差異較大。相對于在工業及消費領域應用較廣的聲學傳感器、環境傳感器等，高性能MEMS 慣性傳感器多應用于高可靠領域，復雜環境下對于產品性能要求高，因此對產品可靠性提

35、出了更嚴格的需求，存在較高的技術門檻。MEMS 慣慣性傳感器主要包括陀螺儀、加速度計等，并可通過組合形成慣性組合傳感器性傳感器主要包括陀螺儀、加速度計等，并可通過組合形成慣性組合傳感器 IMU。MEMS 慣性傳感器包括加速度計、陀螺儀、磁力計、慣性傳感組合，2021 年上述四類產品市場規模合計 35.09 億美元，占比 25.81%，是 MEMS 行業中的主要產品類型。圖表圖表6：MEMS 傳感器工作原理傳感器工作原理 圖表圖表7：2021 年年 MEMS 行業產品結構行業產品結構 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 高性能 MEMS 慣性傳感器行業

36、中，產業鏈較上游為芯片/組件領域，產業鏈中游為慣性模組廠商，上游為中游提供基礎核心慣性元器件，此類慣性元器件主要用于自主測量和反饋物體運動速度和角度的變化，并與衛星等其他導控模塊形成慣性導航系統、組合慣性系統等，經下游應用端客戶集成在相關設備中發揮慣性導航、慣性測量和慣性穩控的作用。圖表圖表8：MEMS 慣性傳感器慣性傳感器產業鏈產業鏈 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 10 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 根據 Yole 發布的數據，2021 年全球 MEMS 慣性傳感器市場規模約 35.09 億美元。其中，2021 年 MEMS 陀螺儀和

37、 MEMS 加速度計市場規模達到 15.93 億美元，占全球 MEMS 慣性傳感器行業總市場規模的 45.40%。根據頭豹研究院數據，2021 年中國 MEMS 慣性傳感器市場規模約 136.00 億元。圖表圖表9：全球全球 MEMS 慣性傳感器慣性傳感器市場市場規模（億美元）規模（億美元）圖表圖表10：中國中國 MEMS 慣性傳感器市場規模（億元）慣性傳感器市場規模（億元）資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 1.4 發行人與主要競爭者的比較及其在行業中的地位以及行業競爭格局分析發行人與主要競爭者的比較及其在行業中的地位以及行業競爭格局分析 1.4.

38、1 行業內競爭對手與競爭格局 芯動聯科主要產品為高性能 MEMS 陀螺儀及加速度計，目前國內 A 股上市公司中暫無與公司在細分業務領域完全可比的競爭對手，國外從事高性能慣性傳感器業務的代表企業主要包括美國 Honeywell、ADI 公司、英國 Silicon Sensing、瑞士 Colibrys、法國 Sensonor 等公司。圖表圖表11：公司與主要競爭對手公司與主要競爭對手 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 主要應用領域主要應用領域 市場地位市場地位 Honeywell 航空航天產品和服務、企業節能產品和解決方案、特種化學品、電子和先進材料，煉油和石化工藝技術，以及建筑物和工業的生產

39、率、傳感、安全和安保技術 農業、自主式水下航行器、通信、工業設備、船舶及潛航器、石油和天然氣、機器人、地圖測繪、穩定平臺、交通運輸、無人機和地面無人車輛等 Honeywell 是目前在 MEMS 陀螺儀研制開發領域代表世界最高水平的公司之一 ADI 數據轉換器、放大器和線性產品、射頻芯片、電源管理產品、基于 MEMS 技術的傳感器、其他類型傳感器以及信號處理產品，包括數字信號處理器和其他處理器等 工業、汽車、通信和消費電子市場等 ADI 是高性能模擬、混合信號和數字信號處理集成電路設計、制造和營銷方面世界領先的企業 Sensonor MEMS 陀螺儀傳感器、加速度計、慣性傳感器模塊等 工業、航

40、空航天、汽車以及船舶航海等高精度傳感器的應用和市場 Sensonor 在開發和制造抗振動、抗沖擊和惡劣環境適用的高性能傳感器領域擁有多年的經驗，后被Safran 收購 11 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 Silicon Sensing 陀螺儀和慣性系統 航空、平臺穩定、測繪、石油勘探、智慧農業、工業機器人、慣性導航、船舶、自動駕駛等 Silicon Sensing 是一家為全球市場提供可靠的、高質量的陀螺儀和慣性系統產品的供應商 Colibrys 慣性傳感器、高溫加速度計、震動感應器、地震傳感器 航空和安全關鍵應用等領域 全球領先的MEMS技術加

41、速度傳感器供應商之一，后被 Safran 收購 美泰科技 MEMS 慣性器件與系統、MEMS 慣性傳感器、汽車傳感器、壓力傳感器、射頻 MEMS器件等 航空航天、新能源汽車、智能駕駛、智慧城市、物聯網和 5G 通信等戰略新興產業等領域 美泰科技致力于MEMS器件與系統的研發、生產和銷售，為國內較知名MEMS 企業之一 芯動聯科 MEMS 陀螺儀和加速度計 產品直接應用于慣性系統，終端產品應用于高端工業、無人系統、高可靠等領域 公司高性能MEMS慣性傳感器核心性能指標達到國際先進水平，產品實現批量化應用 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 1.4.3 與可比公司在產品、經營方面的對比 產品布

42、局方面。產品布局方面。Honeywell 產品線較廣，主要產品包括 MEMS 慣性傳感器、激光傳感器及相關慣性傳感器系統，MEMS 陀螺儀是行業內戰術級陀螺儀的標桿產品，速度計和石英加速度計可達到導航級和戰術級水平，石英加速度計是該產品的行業標桿產品。ADI 主要產品為 MEMS 陀螺儀和 MEMS 加速度計，性能覆蓋工業級和低端戰術級，在工業級陀螺儀領域具備較大影響力。Silicon Sensing 主要產品為 MEMS 陀螺儀，性能覆蓋工業級，戰術級。Sensonor 主要產品為三軸陀螺儀模塊和 IMU。產品主要以戰術級為主。Colibrys 產品有戰術級MEMS 加速度計和導航級加速度計

43、。美泰科技產品有戰術級 MEMS 加速度計，在國內加速度計產品領域具有一定的市場地位。圖表圖表12：公司主要競爭對手的產品布局公司主要競爭對手的產品布局 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 產品性能方面，公司陀螺儀主要性能指標和加速度計產品主要性能指標處于國際先進水平。圖表圖表13：與同行業廠商代表性與同行業廠商代表性 MEMS 陀螺儀產品的核心技術指標對比陀螺儀產品的核心技術指標對比 性能指標性能指標 指標說明指標說明 Honeywell（HG4930）Silicon Sensing（CRH03）Sensonor（STIM210）公司（陀螺公司（陀螺儀儀 33 系列）系列）零偏穩定性（/

44、h）零偏穩定性指標越小，自主導航時間越長 0.25 0.12 0.3 0.1 12 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 角度隨機游走（/h）反映角速率信號中白噪聲的特性，姿態控制系統精度的主要誤差源 0.04 0.017 0.15 0.05 標度因數精度（ppm）動態輸入下衡量陀螺測量是否準確，數值越小測量精度越高-200 500 100 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 HG4930 為 Honeywell 已量產性能最優的硅基 MEMS 陀螺儀組成的慣性測量單元。CRH03 為 Silicon Sensing已量產性能最優的硅基 MEMS 陀

45、螺儀。STIM210 為 Sensornor 已量產性能最優的三軸硅基 MEMS 陀螺儀組件。陀螺儀 33 系列產品為公司目前性能較高的一款產品，主要核心指標零偏穩定性低于 0.1/h，優于 Honeywell 的 HG4930 系列陀螺儀、Silicon Sensing 的 CRH03 系列陀螺儀及 Sensonor 的 STIM210 陀螺儀；在角度隨機游走指標方面，陀螺儀 33 系列產品指標優于 Sensonor 的 STIM210 系列陀螺儀，與 Honeywell 的 HG4930 系列陀螺儀和 Silicon Sensing 的 CRH03 系列陀螺儀接近；在標度因數精度指標方面，

46、陀螺儀 33 系列產品指標優于 Silicon Sensing 的 CRH03 系列陀螺儀和 Sensonor 的 STIM210 系列陀螺儀。因此，公司陀螺儀主要性能指標處于國際先進水平。圖表圖表14：與同行業廠商已量產與同行業廠商已量產 MEMS 加速度計核心技術指標對比加速度計核心技術指標對比 性能指標性能指標 指標說明指標說明 Honeywell（HG4930）Colibrys（MS1030）美泰科技美泰科技（8000D）ADI（ADXL357）公司（加速公司（加速度計度計 35 系系列）列）零偏穩定性（g）零偏穩定性指標越小，自主導航時間越長 25 30 100 10 20 線速度隨

47、機游走（g/hz）反映加速度信號中白噪聲的特性，姿態控制系統精度的主要誤差源 30 100 50 110 30 標度因數精度（ppm）動態輸入下衡量加速度計測量是否準確，數值越小測量精度越高 500 2,000 3,000 13,000 500 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 Colibrys 的 MS1030 是目前已知可以購買的較優性能的單軸導航級模擬輸出 MEMS 加速度計。ADI 公司的ADXL357 為目前世界上較高性能的單片三軸 MEMS 加速度計芯片之一。美泰科技 8000D 為目前其已經量產的MEMS 加速度計代表性產品。加速度計 35 系列為公司目前主要量產的 MEM

48、S 加速度計系列產品，其零偏穩定性優于 Honeywell 的 HG4930 系列和 Colibrys 的 MS1030 系列，優于美泰科技 8000D 系列中的部分產品，可達到 ADI 的 ADXL357 系列產品的零偏穩定性；在線速度隨機游走和標度因數精度等指標方面，公司加速度計 35系列產品均優于前述表格中列示的同行業競爭對手的產品。因此，公司加速度計產品主要性能指標處于國際先進水平。根據 Yole 統計的數據，2021 年，全世界高性能 MEMS 慣性傳感器市場規模約 71,000 萬美元（含 MEMS 慣性傳感器系統），約 452,270 萬元人民幣，世界 MEMS 慣性產品市場份額

49、集中在 Honeywell、ADI、NorthropGrumman/Litef 等行業巨頭手中，市場份額前三的公司合計占有 50%以上的份額。公司 2021 年慣性傳感器銷售收入為 16,609.31 萬元，根據銷售額情況測算，公司在全世界高性能 MEMS 慣性傳感器市場的占有率較小，具有一定的行業地位，但與國際巨頭公司相比整體規模較小，公司仍處于快速發展期。13 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表15：行業龍頭公司銷售額行業龍頭公司銷售額 排名排名 廠商廠商 銷售額（萬元）銷售額（萬元）市場份額（市場份額（%）1 Honeywell 153

50、,771.80 34.00 2 AnalogDevices 58,795.10 13.00 3 NorthropGrumman/Litef 36,181.60 8.00-其他公司 203,521.50 45.00 合計 452,270.00 100.00 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 整體而言，在技術水平方面，與行業內知名廠商相比，公司高性能 MEMS 慣性傳感器產品已經達到其同類產品的性能等級，在 MEMS 慣性傳感器領域處于國際先進水平；在客戶拓展方面，由于 Honeywell、ADI、Silicon Sensing、Sensonor、Colibrys 等公司成立時間較長，已經在

51、國際市場上樹立了良好的品牌形象，積累了較高的知名度，在新客戶開發、全球化服務以及產品推廣能力方面要優于公司；此外由于公司成立時間較短，目前正處于快速發展階段，經營規模不大，目前主要面向國內市場，在市場份額、行業排名等方面與 Honeywell、ADI、Silicon Sensing 等國際知名廠商還存在明顯差距。1.5 發行人所處行業的發展前景分析發行人所處行業的發展前景分析 1.5.1 高性能 MEMS 陀螺儀精度不斷提升，部分場景替代兩光陀螺儀，新場景不斷催生 目前，市場上大量使用的陀螺儀主要包括激光陀螺儀、光纖陀螺儀和目前，市場上大量使用的陀螺儀主要包括激光陀螺儀、光纖陀螺儀和 MEMS

52、 陀螺儀。陀螺儀。上述陀螺儀技術發展處于相對成熟的狀態，應用領域相對廣泛。激光陀螺儀和光纖陀螺儀分別屬于第一代光學陀螺儀和第二代光學陀螺儀，其中激光陀螺儀利用光程差的原理來測量角速度，兩束光波沿著同一個圓周路徑反向而行，當光源與圓周均發生旋轉時，兩束光的行進路程不同，產生了相位差，通過測量該相位差可以測出激光陀螺的角速度。光纖陀螺儀使用與激光陀螺儀相同的基本原理，但由于光纖可以進行繞制，因此光纖陀螺儀中激光回路的長度比激光陀螺儀增加，使得檢測靈敏度和分辨率也提高，從而有效地克服了激光陀螺儀的閉鎖問題。隨著微機械電子系統（MEMS）等學科的興起，基于哥氏振動效應和微納加工技術的 MEMS 陀螺儀

53、開始出現，MEMS 陀螺儀具備小型化、高集成、低成本的特點，因此，雖然其精度較激光陀螺儀與光纖陀螺儀低，但仍具有廣闊的應用場景。消費類、汽車、高端工業、無人系統、高可靠等領域中對精度要求較低的應用場景主要應用 MEMS 陀螺儀，無人系統、高端工業、高可靠等領域中對精度要求較高的應用場景，主要應用兩光陀螺，但目前隨著高性能 MEMS陀螺儀精度提升，其在部分戰術級應用場景已經可以替代兩光陀螺，并逐漸滲透至導航級應用場景。根據 Yole 發布的報告，高性能 MEMS 陀螺儀在工業級應用領域使用較為廣泛，占據了該應用領域 86%的市場份額，具體應用場景包括資源勘探、測量測繪、光電吊艙等；在戰術級和導航

54、級應用領域，兩光陀螺應用比較廣泛，分別占據了該應用領域 78%和 92%的市場份額，具體應用場景包括無人系統、衛星姿態控制系統、動中通等；在戰略級應用領域，激光陀螺儀的適用性較強，占據了該應用領域 72%的市場份額，具體應用場景為航天航海等領域。14 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表16：MEMS 陀螺儀與兩光陀螺儀具體對比陀螺儀與兩光陀螺儀具體對比 類型類型 典型應典型應用場景用場景 以及客戶群體以及客戶群體 優勢優勢 劣勢劣勢 市場競爭情況市場競爭情況 MEMS陀螺儀 主要應用場景以及客戶群體面向于消費領域、汽車、無人系統、高端工業、高

55、可靠等；高性能 MEMS 陀螺儀主要面向無人系統、高端工業、高可靠等 低成本，小體積，高可靠，易批產 精度接近中低精度兩光陀螺 消費類、汽車、高端工業、無人系統、高可靠等領域中對精度要求較低的應用場景主要應用 MEMS 陀螺儀，無人系統、高端工業、高可靠等領域中對精度要求較高的應用場景，主要應用兩光陀螺，但目前隨著高性能 MEMS 陀螺儀精度提升，其在部分戰術級應用場景已經可以替代兩光陀螺，并逐漸滲透至導航級應用場景 激光陀螺儀/光纖陀螺儀 兩光陀螺主要應用場景以及客戶群體面向于無人系統、高可靠等，部分光纖陀螺儀也用于高端工業領域 超高精度 體積大，成本高，功耗大，難批產 資料來源：芯動聯科招

56、股說明書，中信建投 圖表圖表17：不同技術陀螺儀性能及下游應用領域不同技術陀螺儀性能及下游應用領域 圖表圖表18：2021 年高性能陀螺儀細分市場情況（百萬美元）年高性能陀螺儀細分市場情況（百萬美元）資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 隨著高性能 MEMS 陀螺儀的精度不斷提升，并依托成本的優勢，可逐步應用于中低精度兩光陀螺的應用領域。同時，由于高性能 MEMS 陀螺儀具有小體積、高集成、抗高過載的優勢，可以解決光纖陀螺和激光陀螺由于體積較大、抗沖擊能力弱的問題，滿足高可靠、無人系統等領域智能化升級的要求，進一步拓展高性能 MEMS陀螺儀的增量市場。

57、1.5.2 下游需求增長帶來廣闊市場空間 MEMS 傳感器作為信息獲取和交互的關鍵器件，目前已在消費電子、汽車、工業、高可靠等領域廣泛應用。傳感器作為信息獲取和交互的關鍵器件，目前已在消費電子、汽車、工業、高可靠等領域廣泛應用。國內 MEMS 技術發展較晚，國內各高校、研究所雖然做了大量的研究工作，但高性能 MEMS 陀螺儀少有量產產品。由于 MEMS 陀螺儀性價比高、體積小、抗沖擊能力強、易于批量生產列裝等特點，更加適合 5G 通信、工業 4.0、航空航天、自動駕駛等新領域的應用，廣闊的市場空間為高端 MEMS 傳感器企業創造了良好的發展機遇。高可靠市場中，國外市場方面，根據 Yole 報告

58、的統計，預計未來全球高可靠領域 MEMS 產品的市場空間較大。國內市場方面，基于 MEMS 的慣性測量單元可大幅降低設備成本，并能在各種惡劣環境中穩定工作滿足 15 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 可靠性要求，取代原本成本高昂、體積較大的其他慣性器件。根據公開資料及公司估算，預計慣性傳感器在此領域的市場空間較大。此外，MEMS 產品在高端工業領域應用較廣，市場較大。根據 Yole 發布的數據，2021 年全球高端工業領域中 MEMS 產品的市場規模為 22.34 億美元，預計到 2027 年全球高端工業領域中 MEMS 產品的市場規模將達33.40

59、 億美元，2021-2027 年復合增長率為 7.00%。MEMS 產品主要用于高端工業領域的資源勘探、壓力傳感等多個領域，應用場景相對分散。MEMS 產品用于高端工業領域的核心壁壘在于產品在復雜、多變的環境中持續保持高精度感知和傳遞外部環境變化，其中，MEMS 產品長時間在高溫及高振動的外部環節中保持有效工作成為衡量行業內公司技術先進性的重要依據，已成為 MEMS 產品進入高端工業領域的核心壁壘。MEMS 產品在無人系統領域也有廣泛的應用場景及廣闊的市場空間。根據 Yole 發布的數據，2021 年全球無人系統領域中 MEMS 產品的市場規模為 40.26 億美元，預計到 2027 年全球無

60、人系統領域中 MEMS 產品的市場規模將達 64.21 億美元，2021-2027 年復合增長率為 8.09%。MEMS 產品主要用于無人系統領域的無人機、無人駕駛車輛等領域，其中，無人駕駛市場份額在上述市場規模正逐漸占據愈發重要的地位，行業內的廠商正積極布局此類市場以獲取更強的市場競爭地位。MEMS 產品用于無人系統領域的核心壁壘主要為 MEMS 傳感器與其他無人系統技術的有機融合，即在保證無人系統高性能、低成本的前提下，減少對通信損耗、提高響應速度，最終達到降低成本、提升整體效率的目的。圖表圖表19：MEMS 產品在高端工業領域的市場規模及預測產品在高端工業領域的市場規模及預測（億美元）（

61、億美元）圖表圖表20：MEMS 產品在無人系統領域的市場規模及預測產品在無人系統領域的市場規模及預測（億美元）（億美元）資料來源：Yole，芯動聯科招股說明書，中信建投 資料來源：Yole，芯動聯科招股說明書，中信建投 16 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 二、二、發行人經營狀況及發展前景發行人經營狀況及發展前景 2.1 公司發展歷程及股權結構公司發展歷程及股權結構 2.1.1 公司的發展歷程 芯動聯科成立于 2012 年，公司注冊地位于安徽省蚌埠市。芯動聯科基于半導體的行業積累，采納先進的MEMS 工藝，特有的封裝方案及現代化的管理模式和完善的人

62、才積累，融合集成電路與傳統高端慣性行業，促進慣性傳感器、壓力傳感器等傳感器向智能化、微型化、易用化、本土化、IC 化發展。本公司董事會由邢昆山、華亞平、林明、申曉俠、張晰泊、胡智勇、呂昕、何斌輝、李堯琦等 9 人組成。公司監事會由呂東鋒、張景智、魏苗 3 人組成。公司共有 5 名高級管理人員，包括林明、華亞平、張晰泊、胡智勇、白若雪。公司核心技術人員為華亞平、張晰泊、顧浩琦 3 人。2.1.2 公司的股權結構 公司前三大股東為公司前三大股東為 MEMSLink、北方電子院、北京芯動。金曉冬為實際控制人。、北方電子院、北京芯動。金曉冬為實際控制人。公司前三大股東 MEMSLink、北方電子院、北

63、京芯動持有公司的股份分別為 23.43%、23.20%、15.64%，比例相近且均未超過 30%，不存在直接持有的股份所享有的表決權足以對股東大會/董事會決議產生重大影響的單一股東，因此公司無控股股東。金曉冬通過直接持股以及持股 MEMSLink、北京芯動以及宣佩琦與其一致行動合計實際支配公司股份表決權為43.94%，可以從股權比例、董事會構成和經營管理決策等層面均能夠對公司進行控制，因此金曉冬為公司的實際控制人。圖表圖表21：芯動聯科股權結構圖芯動聯科股權結構圖 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 公司有公司有 3 家全資子公司、家全資子公司、1 家分公司。家分公司。3 家全資子公司分別

64、為芯動致遠、MovingStar 和芯動科技。母公司芯動聯科全面負責公司各項業務開展；芯動致遠為 MEMS 傳感器產品研發設計子公司，經營業務是公司主營業務 17 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 的重要組成部分；MovingStar 是公司為了拓展海外業務而新設立的銷售子公司；芯動科技是面向汽車智能駕駛行業，為各車企和智能駕駛解決方案供應商提供高精度、高質量、低成本的車載組合導航定位系統及相關產品而新設立的子公司。2.2 公司主要產品及主營業務分析公司主要產品及主營業務分析 公司主營業務為高性能硅基公司主營業務為高性能硅基 MEMS 慣性傳感器的研

65、發、測試與銷售，主要產品為慣性傳感器的研發、測試與銷售，主要產品為 MEMS 陀螺儀與陀螺儀與 MEMS加速度計。加速度計。目前，公司已形成自主知識產權的高性能 MEMS 慣性傳感器產品體系并批量生產及應用，在 MEMS慣性傳感器芯片設計、MEMS 工藝方案開發、封裝與測試等主要環節形成了技術閉環，建立了完整的業務流程和供應鏈體系。公司人主要產品為 MEMS 陀螺儀與 MEMS 加速度計，其均包含一顆微機械（MEMS）芯片與一顆專用控制電路（ASIC）芯片，并通過慣性技術實現物體運動姿態和運動軌跡的感知。陀螺儀和加速度計是慣性系統的基礎核心器件，其性能高低直接決定慣性系統的整體表現。硅基 ME

66、MS 慣性傳感器因小型化、高集成、低成本的優勢，成為現代慣性傳感器的重要發展方向。2.2.1MEMS 陀螺儀 陀螺儀是測量角速率的一種器件，是慣性系統的重要組成部分。陀螺儀是測量角速率的一種器件，是慣性系統的重要組成部分。陀螺儀主要用于導航定位、姿態感知、狀態監測、平臺穩定等應用領域。MEMS 陀螺儀的核心是一顆微機械（MEMS）芯片，一顆專用控制電路（ASIC）芯片及應力隔離封裝。MEMS陀螺儀以科里奧利力為理論基礎，采用半導體加工技術在硅晶圓上制造出的MEMS芯片，在 ASIC 芯片的驅動控制下感應外部待測信號并將其轉化為電容、電阻、電荷等信號變化，ASIC 芯片再將上述信號變化轉化成電學

67、信號，最終通過陶瓷封裝等將芯片保護起來并將信號輸出，從而實現外部信息獲取與交互的功能。圖表圖表22：MEMS 陀螺儀內部結構示意圖陀螺儀內部結構示意圖 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 公司的公司的 MEMS 陀螺儀具有成本更低、智能化程度更高的優勢。陀螺儀具有成本更低、智能化程度更高的優勢。公司 MEMS 陀螺儀的主要特點為：基于 SOI體硅工藝采用獨特的多質量塊全對稱解耦合結構設計及自校準自補償電極，在保持高性能的前提下易生產，對溫度不敏感，同時能夠起到對沖擊和振動的抑制作用。MEMS 陀螺儀的數?；旌?ASIC 具備自校準、自診斷、自標定、自適應等智能算法，使本產品相比傳統慣性器件

68、易使用、低成本、更智能。傳統的慣性器件主要應用于系統復雜、高價值平臺（如衛星、車輛、高鐵、艦船、石油開采設備），但由于其體積大、價格高、抗機械沖 18 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 擊能力弱，不具備大規模量產能力，同時也制約上述應用平臺向小型化、低成本化、智能化發展。公司 MEMS陀螺儀借助半導體技術，實現了批量化生產，并且具有智能化程度更高和成本更低的優勢。2.2.2MEMS 加速度計 MEMS 加速度計是一種能夠測量物體線加速度的器件。加速度計是一種能夠測量物體線加速度的器件。加速度計的理論基礎是牛頓第二定律，傳感器在加速過程中，可通過對質量

69、塊所受慣性力的測量計算出加速度值。如果初速度已知，就可以通過對時間積分得到線速度，再次積分即可計算出直線位移。加速度計已經廣泛應用于導航定位、姿態感知、狀態監測、平臺穩定等領域。MEMS 加速度計的核心是一顆 MEMS 芯片、一顆 ASIC 芯片及應力隔離封裝。其產品構造與前述陀螺儀基本相同。MEMS 加速度計利用敏感結構將線加速度的變化轉換為電容的變化量，最終通過專用集成電路讀出電容值的變化，得到物體運動的加速度值。產品主要包含加速度計敏感結構和 ASIC 芯片，ASIC 芯片由電容/電壓變換電路和數字部分組成。公司 MEMS 加速度計通過分散式多單元結構的設計，使 MEMS 敏感結構具有高

70、靈敏度、低漂移、低溫度系數、良好的重復性等特性。公司 MEMS 加速度計基于 SOI 體硅工藝制造，配以高性能 ASIC 電路，可以實現g 級加速度測量精度。2.2.3 各產品收入占比 MEMS 陀螺儀和加速度計為公司主要收入來源，慣性測量單元收入逐年提升。陀螺儀和加速度計為公司主要收入來源，慣性測量單元收入逐年提升。公司主營業務收入來自于MEMS 陀螺儀和加速度計的銷售以及提供 MEMS 慣性傳感器相關的技術服務。另外，公司根據客戶的定制化需求，將 MEMS 陀螺儀和加速度計組合為慣性測量單元進行銷售。2020-2022 年公司 MEMS 陀螺儀的收入分別為8,436 萬元、13,309 萬

71、元、18,291 萬元，占收入比例為 77.96%、80.25%、80.70%；2020-2022 年公司 MEMS 加速度計的收入分別為 1,811 萬元、2,174 萬元、1,369 萬元，占收入比例為 16.74%、13.11%、6.04%；2020-2022年公司慣性測量單元的收入分別為 67 萬元、102 萬元、988 萬元，占收入比例為 0.62%、0.62%、4.36%；2020-2022 年公司技術服務的收入分別為 506 萬元、1,000 萬元、2,019 萬元，占收入比例為 4.68%、6.03%、8.91%。圖表圖表23：公司公司 2020-2022 年各產品類別收入（萬

72、元）年各產品類別收入（萬元）圖表圖表24：公司公司 2020-2022 年各產品類別收入占比年各產品類別收入占比 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 公司客戶集中于高可靠、高端工業、無人系統等領域。公司客戶集中于高可靠、高端工業、無人系統等領域。公司整體下游應用領域的收入結構保持相對穩定，高可靠領域占比在 70%左右，高端工業領域占比在 10%-15%左右，無人系統領域占比在 5%-20%左右，其中，無人系統多用于特定領域。2020-2022 年公司應用于高可靠領域的收入分別為 8,618 萬元、12,649 萬元、17,050萬元，占收入比例為 7

73、9.64%、76.27%、75.22%；2020-2022 年公司應用于高端工業領域的收入分別為 1,471 萬05,00010,00015,00020,00025,000202020212022MEMS陀螺儀MEMS加速度計慣性測量單元技術服務0%20%40%60%80%100%202020212022MEMS陀螺儀MEMS加速度計慣性測量單元技術服務 19 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 元、2,122 萬元、3,304 萬元，占收入比例為 13.95%、12.8%、14.58%；2020-2022 年公司應用于無人系統領域的收入分別為 732

74、 萬元、1,814 萬元、2,313 萬元，占收入比例為 6.77%、10.94%、10.24%。圖表圖表25：公司公司 2020-2022 年各下游應用收入（萬元）年各下游應用收入（萬元）圖表圖表26：公司公司 2020-2022 年各下游應用收入占比年各下游應用收入占比 資料來源：芯動聯科會計師關于第二輪審核問詢函回復意見(2022年年度數據更新版)，中信建投 資料來源：芯動聯科會計師關于第二輪審核問詢函回復意見(2022年年度數據更新版)，中信建投 2.3 發行人商業模式分析發行人商業模式分析 公司目前采用公司目前采用 Fabless 模式，參與模式，參與 MEMS 芯片制造工藝方案和封

75、裝工藝方案研發，并在傳統芯片制造工藝方案和封裝工藝方案研發，并在傳統 Fabless 模式模式基礎上完成芯片的測試標定工作?；A上完成芯片的測試標定工作。公司采用行業常用的 Fabless 經營模式，專注于 MEMS 慣性傳感器芯片的研發、測試和銷售，將晶圓制造、芯片封裝環節交由專業的晶圓制造廠商和封裝廠商完成，在取得芯片成品并完成測試后對外銷售。公司 ASIC 芯片采用標準 CMOS 制造工藝，而 MEMS 芯片采用體硅加工工藝，相較于 CMOS 制造工藝標準化程度較低，主要差異為：公司傳感器芯片中的 MEMS 芯片內部包含了復雜的極微小型機械結構，具有較高定制化的特性，不同類型傳感器往往擁

76、有不同的微機械結構，一款 MEMS 芯片通常對應一套加工工藝方案。因此相比于大規模標準 CMOS 工藝，MEMS 晶圓代工廠一般只提供基本的工藝模塊。因此，公司不但專注于 MEMS芯片設計，還同時與 MEMS 晶圓代工廠合作開發適用于公司傳感器產品的 MEMS 工藝方案，以及與封裝廠合作開發 MEMS 慣性傳感器封裝方案，以保證產品的品質和良率，提高傳感器芯片產品的性價比和市場競爭力。此外，為了滿足客戶的多樣化需求，公司自主研發了專用測試系統，可對產品進行測試標定，滿足了客戶高定制化、高檢測效率的需求。05,00010,00015,00020,00025,000202020212022高可靠高

77、端工業無人系統0%20%40%60%80%100%202020212022高可靠高端工業無人系統 20 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表27：公司主要經營模式及業務流程公司主要經營模式及業務流程 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 備注：黃色背景為公司可獨立完成的環節 2.4 發行人經營狀況分析發行人經營狀況分析 公司經營狀況良好，生產經營模式未發生變化；公司管理層及核心技術人員均保持穩定，未出現對公司管公司經營狀況良好，生產經營模式未發生變化；公司管理層及核心技術人員均保持穩定，未出現對公司管理及研發能力產生重大不利影響的情形；行業政

78、策、稅收政策均未發生重大變化。理及研發能力產生重大不利影響的情形；行業政策、稅收政策均未發生重大變化。2020 年至 2022 年，隨著公司前期研發投入逐漸取得相應成果，公司主要產品陸續被下游用戶驗證導入，進入試產及量產階段的項目增加，公司業績顯著增長，2020 年至 2022 年，公司營業收入年復合增長率為 44.54%，2022 年公司營業收入同比增長 36.58%。由于公司 MEMS 慣性傳感器核心技術指標已達到國際先進水平，銷售議價能力強。同時，公司產品具有小型化、低重量等特點，并且借助半導體技術，實現了批量化生產，生產成本相對較低，因此整體毛利率水平較高，經營成果顯著。由于公司生產成

79、本相對較低，期間費用相對較高且變動相對穩定，因此公司 2022 年凈利潤相較于 2021 年增幅顯著。2020 年至 2022 年，公司凈利潤年復合增長率為 49.89%。圖表圖表28：公司經營情況（百萬元）公司經營情況（百萬元）項目項目 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 金額 金額 同比增長率 金額 同比增長率 營業收入 108.58 166.09 52.96%226.86 36.58%營業成本 13.08 24.26 85.51%31.95 31.68%營業利潤 59.22 86.15 45.47%116.84 35.63%利潤總額 58.09 86.14 48.

80、29%116.61 35.36%凈利潤 51.90 82.61 59.16%116.61 41.16%歸屬于母公司股東的凈利潤 51.90 82.61 59.16%116.61 41.16%扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤 44.44 72.66 63.52%107.01 47.26%資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 2012 年公司成立后，經過近 5 年的開發和驗證，高性能 MEMS 慣性傳感器芯片取得了階段性成果，部分產品具備了產業化的基本條件。2017 年以來，公司將產品送樣給下游客戶測試并進行導入，歷經產品測試、試產等環節，公司產品開始進入量產應用的階段。隨著客戶試產及

81、量產階段的項目逐漸增加，尤其在 2021 年和 2022 21 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 年，客戶進入試產、量產應用階段項目數量增長較快，客戶對公司產品的需求快速增長，收入大幅增加。（1）2020 年公司營業收入 10,858.45 萬元，歸母凈利潤 5,189.91 萬元，MEMS 陀螺儀、MEMS 加速度計合計占據主營收入的絕大部分，占比約 94.70%。（2）2021 年公司業績實現大幅增長，營業收入 16,609.31 萬元，同比增長 52.96%，歸母凈利潤 8,260.51 萬元，同比增長 59.16%，主要系客戶進入試產、量產應

82、用階段項目數量增長較快所致。（3）2022 年，公司業績進一步增長，營業收入 22,685.60 萬元，同比增長 36.58%，由于公司生產成本相對較低，期間費用相對較高且變動相對穩定，因此公司 2022 年凈利潤相較于 2021 年增幅顯著。2022 年，公司歸母凈利潤為 11,660.53 萬元，相較于 2021 年增加 3,434.05 萬元，同比增長 41.16%。圖表圖表29：公司公司 2020-2022 年營業收入年營業收入（百萬元）（百萬元）圖表圖表30：公司公司 2020-2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 資料來源：芯

83、動聯科招股說明書，中信建投 2.5 發行人盈利能力及財務狀況分析發行人盈利能力及財務狀況分析 2.5.1 毛利率情況 毛利率毛利率穩定在較高水平。穩定在較高水平。2020-2022 年公司主營業務毛利率分別為 88.25%、85.47%、85.97%，公司主營業務毛利率呈現較高水平，波動較小，基本保持穩定。主要因為公司的主要產品 MEMS 陀螺儀和加速度計平均銷售單價相對較高和平均單位成本相對較低導致毛利率較高。MEMS陀螺儀銷售價格較高主要由于：高性能MEMS陀螺儀核心性能指標已達到國際先進水平，可替代光纖陀螺儀、激光陀螺儀及其他國際廠商的 MEMS 陀螺儀的行業應用，銷售議價能力強，因此公

84、司 MEMS 陀螺儀銷售價格較高；MEMS 加速度計銷售價格較高主要由于：高性能 MEMS 加速度計的核心性能指標已達到國際先進水平，公司參照同行業廠商類似產品進行定價，銷售價格較高。同時，公司深度參與晶圓代工廠的工藝開發，針對公司產品單獨開發對應的 MEMS 工藝，具有小型化、低重量等特點，并借助半導體技術實現了批量化生產，因此生產成本低于傳統的慣性傳感器，公司產品單位成本相對較低。分產品來看：（1）2020-2022 年，公司 MEMS 陀螺儀的毛利率分別為 89.18%、86.48%和 86.50%?；颈３址€定，但總體略有下降。主要由于公司 MEMS 陀螺儀主要產品 20L 系列毛利率

85、（約為 80%）低于公司 MEMS陀螺儀平均毛利率（85%以上），銷售占比由 2020 年的 40.19%增加至 2022 年的 66.66%，拉低了 2021、2022 年108.58166.09226.8652.97%36.59%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250202020212022營業收入YoY51.982.61116.6159.17%41.16%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140202020212022歸屬于母公司股東的凈利潤YoY 22 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最

86、后一頁的重要聲明 MEMS 陀螺儀的整體毛利率。（2）2020-2022 年，MEMS 加速度計毛利率分別為 82.38%、76.75%和 78.71%?；颈３址€定，2021 年降低后 2022 年又有所回升。主要因為公司 MEMS 加速度計中低毛利率產品 35 系列銷售占比較高，由 2020 年的63.66%持續增加至 2022 年的 76.00%，因此 35 系列產品對 MEMS 加速度計毛利率影響較大。2021 年，35 系列產品銷量同比增長 48.37%，根據階梯定價，公司給予客戶一定優惠，35 系列產品銷售單價下降導致毛利率下降，從而拉低了 MEMS 加速度計平均毛利率；2022

87、年，35 系列產品相較于 2021 年使用較多成本較低的供應商 X 晶圓，導致單位成本下降，毛利率上升，從而拉升了 MEMS 加速度計平均毛利率。（3）2020-2022 年，公司慣性測量單元產品的毛利率分別為 95.17%、79.73%和 76.68%。呈現明顯波動。主要因為公司慣性測量單元產品主要是根據客戶的特定應用需求，將 MEMS 陀螺儀和加速度計進行集成銷售的產品，2020-2022 年分別實現銷售收入 67.04 萬元、102.01 萬元和 987.50 萬元，慣性測量單元的產品種類、銷量均較少，同時由于定制化程度高、不同年度客戶需求有所差異，因此毛利率呈現明顯波動。圖表圖表31：

88、公司公司 2020-2022 年年主營業務毛利率主營業務毛利率 圖表圖表32：公司公司 2020-2022 年年各系列產品毛利率各系列產品毛利率 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 2.5.2 期間費用率情況 銷售費用率維持較低水平銷售費用率維持較低水平。2020-2022 年公司銷售費用分別為 231.30 萬元、323.83 萬元和 398.05 萬元，占營業收入比例分別為 2.13%、1.95%和 1.75%。2020 年度、2021 年度和 2022 年度，隨著公司銷售規模擴大，公司銷售費用呈持續增長趨勢。2020 年度、2021 年度和 2

89、022 年度，公司銷售費用占營業收入的比例較低，主要原因為：公司所處行業專業度較高且主要產品性能優異，市場營銷需求較少；公司客戶數量較少且相對集中，進行客戶維護的銷售人員較少。管理費用率整體保持穩定運行管理費用率整體保持穩定運行。2020-2022 年公司管理費用分別為 1,325.07 萬元、1,622.02 萬元和 2,377.15萬元，占營業收入比例分別為 12.20%、9.77%和 10.48%。2020 年度、2021 年度和 2022 年度，隨著公司收入規?？焖僭鲩L，管理費用呈增長趨勢。2020 年至 2021 年，公司管理費用占營業收入的比例下降，主要系公司管理費用增長幅度低于收

90、入增長幅度所致。2022 年公司管理費用占營業收入比例上升，主要系公司籌備 IPO 事宜，聘請中介機構產生的費用較大所致。研發費用隨收入增長逐年擴大，占營收比例小幅上升研發費用隨收入增長逐年擴大，占營收比例小幅上升。2020-2022 年公司研發費用分別為 2,601.97 萬元、88.25%85.47%85.97%50%60%70%80%90%100%202020212022主營業務毛利率89.18%86.48%86.50%82.38%76.75%78.71%95.17%79.73%76.68%92.76%91.53%90.65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

91、0%202020212022MEMS陀螺儀MEMS加速度計慣性測量單元技術服務 23 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 4,050.65 萬元和 5,574.96 萬元，公司研發費用較高主要系公司主要產品為高性能 MEMS 陀螺儀和加速度計，相關產品研發周期長且研發投入大所致。同時，公司高度重視技術研發工作，使得研發費用進一步提高，2021 年度和 2022 年度的增幅分別為 55.68%和 37.63%。2020-2022 年研發費用占營業收入比例分別為 23.96%、24.39%和 24.57%，比重逐年增加。公司的研發投入主要為 MEMS 慣性

92、傳感器相關的技術研發投入。未來公司仍將持續投入相關技術研究，提高公司的競爭優勢和持續盈利能力。2020 年度、2021 年度和 2022 年度，公司不存在當期研發費用資本化的情況。財務費用呈持續增加趨勢財務費用呈持續增加趨勢。2020-2022 年公司財務費用分別為-2.31 萬元、21.11 萬元和 48.50 萬元，占營業收入比例較小。2020-2022 年公司的財務費用呈持續增加趨勢，主要系公司 2021 年開始執行新租賃準則，相關利息費用增加所致。圖表圖表33：公司公司 2020-2022 年年期間費用率期間費用率 圖表圖表34：公司公司 2020-2022 年年期間費用（萬元）期間費

93、用（萬元）資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 2.5.3 成本結構 公司的主營業務成本由直接材料、直接人工、制造費用和封裝費構成。公司主營業務成本中直接材料主要包括晶圓和其他材料，其他材料主要是管殼、蓋板等。直接材料在主營業務成本中占比最高，2020 年、2021 年和 2022 年分別為 59.77%、56.39%和 50.65%。2022 年直接材料占比下降幅度較大主要因為 2022 年銷量最大的陀螺儀 20L 系列使用供應商 X 晶圓的占比較高，而供應商 X 晶圓價格遠低于其他晶圓的價格，導致主營業務成本中直接材料占比大幅下降，其他部分成本要素

94、的占比有所上升。2.13%1.95%1.75%12.20%9.77%10.48%23.96%24.39%24.57%-0.02%0.13%0.21%-5%0%5%10%15%20%25%30%202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-20000200040006000800010000202020212022銷售費用管理費用研發費用財務費用 24 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表35：公司公司 2020-2022 年成本結構年成本結構（萬元）（萬元）名稱名稱 2020 年度 2021 年度 2022 年度 金額金額

95、占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 直接材料 760.15 59.77%1359.31 56.39%1610.34 50.65%直接人工 156.65 12.32%283.38 11.76%507.6 15.97%制造費用 158.65 12.47%340.16 14.11%385.08 12.11%封裝費 196.41 15.44%427.66 17.74%676.26 21.27%總計總計 1271.86 100.00%2410.51 100.00%3179.28 100.00%資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 2.6 發行人發展前景分析發行人發展前景分析 2.6.1

96、公司具備自主研發及技術優勢以及產品性能優勢 公司在公司在 MEMS 慣性傳感器芯片設計、慣性傳感器芯片設計、MEMS 工藝方案開發、封裝與測試標定等主要環節擁有自主知識產工藝方案開發、封裝與測試標定等主要環節擁有自主知識產權的核心技術。權的核心技術。在 MEMS 芯片設計方面，公司采用自有專利技術設計，MEMS 芯片具有獨特的驅動和檢測結構，在保證慣性器件高性能的前提下充分考慮了易量產性和環境適應性，能夠滿足客戶不同慣性平臺在不同應用場景下的差異化需求；在 ASIC 設計方面，公司掌握了閉環驅動、閉環檢測、高性能低噪聲數?；旌?IP 模塊等技術，并集成自適應、自校準、自補償、自診斷等智能算法，

97、相比傳統慣性器件更易使用、成本更低、更智能；在 MEMS 芯片工藝方面，公司深度參與晶圓代工廠的工藝方案開發，采用體硅深加工工藝，通過 DRIE 技術在體硅上刻蝕出高深寬比的微機械結構，運用 TSV 工藝實現電氣連接，解決了真空度不穩定、寄生電阻離散、圓片翹曲、結構脫落等一系列工藝問題；在封裝方面，公司利用 CLCC 封裝技術，對封裝結構、材料和工藝條件持續改進，得到優化的封裝工藝方案，可以顯著降低封裝應力對傳感器性能的影響，同時提高抗沖擊能力；在測試方面，公司自研 MEMS 慣性傳感器成品測試系統，兼容陀螺儀和加速度計測試，可多只產品并行測試，自動分析傳感器重要性能指標，提高測試效率和產能。

98、公司掌握高性能公司掌握高性能 MEMS 慣性傳感器核心技術并實現穩定量產，產品性能達到國際先進慣性傳感器核心技術并實現穩定量產，產品性能達到國際先進 MEMS 慣性傳感器慣性傳感器水平。水平。公司創新研發的 MEMS 芯片及 ASIC 芯片，在保證了產品的精度、穩定性、環境適應性等核心性能先進性的同時，降低并控制了整體生產成本。2.6.2 公司具有人才與團隊優勢 公司已經建立了梯度相對完善的研發團隊，在公司已經建立了梯度相對完善的研發團隊，在 MEMS 陀螺儀、陀螺儀、MEMS 加速度計等領域建立了專門的研發加速度計等領域建立了專門的研發隊伍。隊伍。公司擁有碩士或博士學位的員工 31 人、占比

99、 31.00%。公司研發人員共有 50 人、占比 50.00%，生產測試人員 30 人、占比 30.00%。經過多年的發展，公司已經建立了梯度相對完善的研發團隊，在 MEMS 陀螺儀、MEMS 加速度計以及 MEMS 壓力傳感器等領域建立了專門的研發隊伍，并涵蓋 MEMS 慣性傳感器芯片設計、MEMS 工藝方案開發、封裝與測試等主要環節。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已取得發明專利 20 項、實用新型專利 20 項，在 MEMS 慣性傳感器領域已形成自主的專利體系和技術閉環，涵蓋了 MEMS 慣性傳感器芯片設計、MEMS 工藝方案、封裝與測試等主要環節，并應用于公司高性能 MEM

100、S 慣性傳感器中。25 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 2.6.3 公司具有供應商協同研發及工藝方案優勢 MEMS 慣性傳感器的生產鏈具有高度定制化的特點，公司需要與委外供應商聯合進行工藝研發設計，根據代工企業的制作工藝調整自身芯片設計方案，同時利用自身多年的芯片設計經驗，輔助代工企業改進其加工生產模塊。經過多年來艱辛的探索和嘗試，公司形成了自主可控的高性能 MEMS 慣性傳感器研發設計技術和較高的工藝方案壁壘。公司已經與多家晶圓制造廠商和封裝廠商進行了長期的合作，建立了穩定的信任和合作關系，積累了大量晶圓協同設計、加工制造和封裝測試的全流程經驗，

101、為未來新產品的研發設計和量產過程打下了堅實的基礎。2020-2022 年公司的主要供應商為北方電子院安徽公司、ERA、上?；る娮涌萍加邢薰镜?。2.6.4 公司向高可靠以外領域拓展，具備大量在研項目及儲備客戶 除高可靠領域外，公司在高端工業和無人系統領域具備深厚的技術基礎，并在既有研發經驗和技術儲備的基礎上，公司開展了多項規劃清晰的在研項目，并有明確的產品試產時點安排，有望獲得可觀的未來增長空間。圖表圖表36：公司在研項目公司在研項目 項目名稱項目名稱 階階段段 投入投入 （萬元）（萬元）立項時立項時間間 預計結預計結項時間項時間 擬達到目標擬達到目標 與行業技術水平的比較情況與行業技術水平

102、的比較情況 工業級陀螺儀 研發 3486.13 2018年 6 月 2023 年6 月 研發并量產小尺寸單軸和三軸MEMS 陀螺儀 國內首款小尺寸（6*8*3mm）、低功耗單片集成 Z 軸MEMS 陀螺儀和三軸 MEMS 陀螺儀，電流小于 20 毫安，最大量程450 度/秒 高性能 Z 軸MEMS 陀螺 4代 研發 1733.21 2019年 1 月 2023 年12 月 量產下一代導航級Z 軸 MEMS 陀螺儀 比目前在售最高性能陀螺指標提升一個量級 FM 加速度計 研發 1830.59 2018年 4 月 2023 年6 月 量產導航級MEMS FM 加速度計 國內目前無量產 FM MEM

103、S 硅基加速度計，量產后可取代傳統撓性加速度計 高 性 能 三 軸MEMS 加計 研發 363.69 2020年 1 月 2023 年6 月 開發高性能單片三軸 MEMS 加速度計 單片三軸 MEMS 加速度計達到目前在售單軸加速度計指標，功耗和體積不變 MEMS 慣性導航系統 研發 2259.98 2019年 9 月 2023 年 研發并量產適用于L3+自動駕駛的高性能 MEMS IMU 適用于 L3+自動駕駛的六軸慣性測量單元，陀螺儀量程300/s，航向軸零偏不穩定性優于 0.5/h，加速度計量程6g 諧振式壓力傳感器 研發 1424.33 2019年 5 月 2023 年9 月 研發并量

104、產高精度諧振式 MEMS 大氣絕壓傳感器 基于諧振式 MEMS 技術，最大量程 350 千帕，綜合精度優于0.02%FS，年穩定性0.01%FS，達到國內領先、國際先進水平 光衰減器微鏡 研發 45.02/開發用于光通信系統的光衰減器MEMS 微鏡 有利于減少目前技術存在的對抗沖擊較差、易受溫度變化及非線性的不利影響 大量程絕壓傳感器 研發 90.23 2022年 1 月 2023 年6 月 研發應用于工業的高精度大量程絕對壓力測量 高精度 3.5MPa 量程絕對壓力測量，支持數字或頻率輸出 26 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 超高過載 X 軸加

105、計 研發 168 2022年 3 月 2023 年12 月 實現 X 軸加計帶電沖擊能力的提升和轉工藝 保持精度的前提下，實現帶電抗沖擊 2 萬 g，量程 20g和 50g X 軸 陀 螺 儀36KHZ 研發 163.17 2022年 4 月 2023 年12 月 實現 X 軸陀螺儀帶電沖擊能力的提升和轉工藝 保持精度的前提下，實現帶電抗沖擊2 萬 g，量程400dps和 10800dps 功能安全 6 軸IMU 研發 310.86 2022年 7 月 2025 年6 月 汽車級功能安全 6軸 MEMS IMU X/Y/Z 3 軸角速率測量，3 軸加速度測量，適用于自動駕駛的高性能 MEMS

106、IMU 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 27 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 三、三、發行人募集資金投資項目分析發行人募集資金投資項目分析 3.1 募集資金運用概況募集資金運用概況 公司本次擬向社會公眾公開發行 5,521.00 萬股人民幣普通股（A 股）股票，發行后總股本為 40,001.00 萬股，本次發行股份數量占發行后總股本的比例為 13.80%。公司新股發行募集資金扣除發行費用后的凈額將全部用于與公司主營業務相關的項目，本次募集資金投資項目實施后，不新增同業競爭，對公司獨立性不會產生不利影響。公司募集資金擬投資項目的投資總額為 1

107、00,000 萬元，募集資金投入金額為 100,000 萬元，系圍繞公司主營業務，基于公司現有生產經營規模，結合公司未來發展規劃，以及依據公司目前技術條件、管理能力等合理確定。圖表圖表37：募集資金擬投資項目情況募集資金擬投資項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資額（萬元）總投資額（萬元）擬投入募集資金（萬元）擬投入募集資金（萬元）建設期建設期 實施主體實施主體 1 高性能及工業級 MEMS 陀螺開發及產業化項目 22,979.75 22,979.75 3 年 芯動致遠 2 高性能及工業級 MEMS 加速度計開發及產業化項目 14,661.33 14,661.33 3 年 3 高精度 M

108、EMS 壓力傳感器開發及產業化項目 15,669.52 15,669.52 3 年 4 MEMS 器件封裝測試基地建設項目 22,166.12 22,166.12 3 年 芯動聯科 5 補充流動資金 24,523.28 24,523.28 不適用 合計 100,000.00 100,000.00-資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 3.2 募集資金投資項目分析募集資金投資項目分析 3.2.1 高性能及工業級 MEMS 陀螺開發及產業化項目 本項目開發的陀螺儀有工業級和高性能兩大系列，具體可分為工業級 Z 軸陀螺儀、工業級 3 軸陀螺儀、高性能 Z 軸陀螺儀，產品具有高性能、微型化、低成本、

109、低功耗的特點，用于載具或任務平臺的慣性導航、慣性測量和穩態控制。本項目系在公司高性能 MEMS 陀螺儀的基礎上，沿高性能與工業級兩個方向拓展產品系列，一是繼續提高Z 軸陀螺儀的精度和環境適應能力，滿足客戶在復雜工作條件下精確測量的需求；二是開發小體積、低成本 Z軸陀螺儀和單片 3 軸陀螺儀，憑借公司已有的技術積累和客戶資源，開拓廣闊的工業市場，進一步提升公司在MEMS 慣性傳感器領域的核心競爭力和市場影響力。本項目位于北京市海淀區，采用購置辦公場地的形式實施。3.2.2 高性能及工業級 MEMS 加速度計開發及產業化項目 本項目的建設重點是在諧振式高性能加速度計和工業級三軸加速度計的研發基礎之

110、上，實現高性能及工業級 MEMS 加速度計的量產。其中，高性能 MEMS 加速度計傳感器技術的開發重點為設計 MEMS 調頻加速度計的慣性器件，以得到目前調幅加速度計無法達到的更好的性能等。工業級 MEMS 加速度計的技術開發重點為對 28 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 目前單軸高性能的 MEMS 加速度計產品進行面積、功耗方面的優化，以適應工業級應用小型化、低功耗以及平面化的需求。本項目建設內容包括新一代高性能 MEMS 加速度計和工業級三軸加速度計的開發和產業化。其中，高性能MEMS 加速度計采用諧振式原理，可以得到比目前普通電容式加速度計更

111、高的性能，適用于地震監測、石油勘探等應用場景。工業級三軸 MEMS 加速度計具有低噪聲、小體積、低功耗、高性價比等特點，適用于振動監測、傾角測量、慣性導航等多個領域，可不斷擴大公司產品的應用范圍，為客戶提供更豐富的慣性傳感器產品組合。本項目位于北京市海淀區，采用購置辦公場地的形式實施。3.2.3 高精度 MEMS 壓力傳感器開發及產業化項目 MEMS 壓力傳感器的應用領域與慣性傳感器存在差異，但工作原理以及基礎技術與慣性傳感器一致，均是基于諧振式 MEMS 器件與相匹配的 ASIC 控制芯片共同作用的結果。本項目是公司在慣性傳感器的研發基礎之上，針對高性能 MEMS 傳感器的未來發展方向，開發

112、的高精度 MEMS 壓力傳感器，并預期在航空電子、儀器儀表、工業制造、氣象探測、高鐵車輛控制等領域實現廣泛應用。本項目位于北京市海淀區，采用購置辦公場地的形式實施。3.2.4MEMS 器件封裝測試基地建設項目 本項目擬投資建設一條 MEMS 器件封裝測試生產線。該生產線能夠實現高性能 MEMS 傳感器以及工業級MEMS 傳感器的封裝生產，并可實現定制化封裝。此外，通過購置新設備、研發新技術，可使公司具備圓片級測試能力，并且測試產能能夠與封裝生產線產能匹配，整體提高公司的生產效率。同時，生產線也可為 MEMS封測工藝研發優化提供便利條件，為新產品的研發和技術的提升提供保障。本項目位于安徽省蚌埠市

113、，采用租賃廠房并進行改造的形式實施本項目。29 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 四、四、發行人與同行業可比上市公司的投資價值比較發行人與同行業可比上市公司的投資價值比較 4.1 可比上市公司選取標準可比上市公司選取標準 公司主營業務為高性能硅基 MEMS 慣性傳感器的研發、測試與銷售。綜合考慮國內外相關公司的產品結構和業務模式，公司選取同行業可比公司。主要選取標準為：（1）可比公司的部分 MEMS 傳感器產品或其應用領域與公司有所重疊或較為接近，目前國內外從事高性能 MEMS 慣性傳感器業務的代表企業主要包括國外 Honeywell、ADI、Sen

114、sonor、Silicon Sensing、Colibrys 等公司以及國內的美泰科技等企業。（2）目前國內 A 股上市公司中暫無與公司在細分業務領域完全可比的競爭對手，但為便于進行財務數據的比較，公司主要選取與公司的產品均屬于 MEMS 傳感器，但應用領域不同的企業，包括敏芯股份（主要產品為消費級 MEMS 傳感器產品）、睿創微納（產品包括非制冷紅外熱成像 MEMS 芯片等），以及 A 股上市公司從事 MEMS 或同類產品產業鏈中的企業，包括星網宇達（信息感知產品中包含 MEMS 組合導航）、理工導航（主要產品為慣導系統及光纖陀螺儀等）。圖表圖表38：可比公司簡介可比公司簡介 公司名稱公司名

115、稱 主要產品主要產品 主要應用領域主要應用領域 異同點異同點 敏芯股份 MEMS 麥克風、MEMS 壓力傳感器和 MEMS 慣性傳感器 消費電子、醫療、工業控制以及汽車電子等領域 產品均屬 MEMS 傳感器，但應用領域不同 睿創微納 MEMS 芯片、紅外探測器、ASIC處理器芯片、紅外熱成像與測溫機芯、紅外熱像儀、激光產品及光電系統 夜視觀察、醫療防疫、智慧工業、無人機載荷、自動駕駛、公安消防、物聯網、人工智能、機器視覺等領域 產品均屬 MEMS 傳感器，但應用領域不同 星網宇達 慣性組合導航、慣性測量、慣性穩控產品 航空、航天、航海、電子、石油、測繪、交通、通信等領域 主要產品為慣性組件和系

116、統等 理工導航 慣性導航系統以及慣性導航系統核心部件（主要是光纖陀螺儀和專用電路模塊）無人機、無人船只、自動駕駛、能源勘采、測繪等領域 主要從事光纖陀螺導航系統業務 芯動聯科 高性能 MEMS 慣性傳感器，包括MEMS 陀螺儀和加速度計 高端工業、無人系統、高可靠等領域-資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 4.2 毛利率毛利率對比對比 芯動聯科毛利率遠高于同行業可比公司，主要在于產品類型、應用領域等存在區別。芯動聯科毛利率遠高于同行業可比公司，主要在于產品類型、應用領域等存在區別。公司 2020-2022 年主營業務毛利率為 88.25%、85.47%和 85.97%，可比公司主營業務毛利

117、率平均值分別為 46.04%、44.32%和 38.66%。公司毛利率遠高于同行業可比公司，主要系同行業可比公司的產品類型、應用領域等與公司存在明顯區別所致。30 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 公司主要產品為高性能 MEMS 慣性傳感器，包括 MEMS 陀螺儀和加速度計，主要應用于高端工業、無人系統、高可靠等領域，同行業可比公司的產品類型、應用領域等與公司存在區別。其中，敏芯股份產品中包含MEMS 慣性傳感器，但其主要應用于智能手機、可穿戴設備等消費電子產品、行車記錄儀等領域，與公司產品的應用領域不同，對產品性能要求更低；睿創微納產品主要為非制冷

118、紅外熱成像 MEMS 芯片、紅外熱成像探測器、紅外熱成像機芯、紅外熱像儀及光電系統，星網宇達的產品主要為信息感知、衛星通信及無人系統三大類，理工導航的主要產品包括慣性導航系統以及慣性導航系統核心部件（主要是光纖陀螺儀和專用電路模塊），睿創微納、星網宇達和理工導航產品及功能要求與公司均存在明顯區別。因此上述四家公司的主營業務毛利率與公司差異較大，符合各自所屬行業特點，具備合理性。圖表圖表39：可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 公司名稱公司名稱 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 敏芯股份 35.52%35.00%25.75%睿創微納 63.13%58.45%46.93

119、%星網宇達 47.52%46.74%44.63%理工導航 38.00%37.07%37.32%平均數 46.04%44.32%38.66%芯動聯科 88.25%85.47%85.97%資料來源：芯動聯科招股說明書，Wind，中信建投 4.3 營運能力對比營運能力對比 芯動聯科應收賬款不能收回可能性小，貨周轉率持續下降主要系主動擴大原材料備貨所致。芯動聯科應收賬款不能收回可能性小，貨周轉率持續下降主要系主動擴大原材料備貨所致。公司 2020-2022年應收賬款周轉率分別為 1.61、1.63 和 1.47，低于同行業 A 股公司平均值，主要系公司客戶訂單主要集中在下半年，同時公司在各期末結存較大

120、比例信用期內的應收款項所致。公司應收賬款平均賬齡較低，截至 2022 年末，賬齡 1 年以內的應收賬款占比為 93.70%，賬齡為 1 年以上的應收賬款占比為 6.30%。由于公司下游用戶群體主要為我國大型央企集團及科研院所，雙方合作良好，資信情況較佳，各期末的期后回款較好，應收賬款不能收回的可能性較小。公司 2020-2022 年存貨周轉率分別為 1.28、1.09 和 0.81，持續下降且低于同行業 A 股公司平均值，主要系公司主動擴大晶圓等原材料備貨所致。綜合來看，公司應收賬款收回性好、存貨管理有序，資產經營效率良好。圖表圖表40：可比可比公司應收賬款周轉率公司應收賬款周轉率、存貨周轉率

121、、存貨周轉率對比對比 指標指標 公司名稱公司名稱 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 應收賬款周轉率（次）敏芯股份 19.2 17.12 11.66 睿創微納 6.5 3.87 3.63 星網宇達 1.83 1.83 1.56 理工導航 5.57 2.45 0.88 平均數 8.28 6.31 4.43 芯動聯科 1.61 1.63 1.47 存貨周轉率（次）敏芯股份 2.17 1.55 1.15 睿創微納 1.11 0.73 0.97 31 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 星網宇達 1.24 1.03 1.23 理工導航

122、2.53 2.8 1.92 平均數 1.76 1.53 1.32 芯動聯科 1.28 1.09 0.81 資料來源：芯動聯科招股說明書，Wind，中信建投 4.4 償債能力對比償債能力對比 芯動聯科主要償債能力指標良好。芯動聯科主要償債能力指標良好。公司 2020-2022 年資產負債率（合并）分別為 2.35%、5.10%和 7.12%，流動比率分別為 35.58、18.61 和 14.06，速動比率分別為 33.99、17.42 和 12.79。公司的流動比率及速動比率均顯著高于同行業 A 股公司平均值，主要由于公司近三年內進行數輪股權融資，資金充裕，流動資產較多，且經營負債較少。公司的資

123、產負債率（合并）顯著低于同行業 A 股公司平均值，主要由于公司資產規模較小，且進行過多輪股權融資，各期末無債務融資，經營負債較少。圖表圖表41：可比可比公司公司流動比率、速動比率、資產負債流動比率、速動比率、資產負債率對比率對比 指標指標 公司名稱公司名稱 2020 年年度度 2021 年度年度 2022 年度年度 流動比率（倍）敏芯股份 18.99 17.81 5.89 睿創微納 5.08 3.19 2.14 星網宇達 2.31 1.92 2.14 理工導航 1.27 1.29 5.91 平均數 6.91 6.05 4.02 芯動聯科 35.58 18.61 14.06 速動比率（倍）敏芯股

124、份 16.67 14.37 4.31 睿創微納 3.66 1.9 1.26 星網宇達 1.61 1.27 1.48 理工導航 1.05 0.97 5.73 平均數 5.75 4.63 3.20 芯動聯科 33.99 17.42 12.79 資產負債率（合并）敏芯股份 5.06%5.01%11.81%睿創微納 17.35%22.64%31.40%星網宇達 33.48%39.15%37.25%理工導航 55.14%55.68%13.83%平均數 27.76%30.62%23.57%芯動聯科 2.35%5.10%7.12%資料來源：芯動聯科招股說明書，Wind，中信建投 4.5 其他其他 公司期間費

125、用率與行業平均水平基本相當，財務費用略高于同行業可比公司。（公司期間費用率與行業平均水平基本相當，財務費用略高于同行業可比公司。（1）銷售費用率：）銷售費用率：公司銷售 32 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 費用率與同行業 A 股公司的平均水平整體相當，公司銷售費用占營業收入的比例較低，主要由于公司所處行業專業度較高且主要產品性能優異，市場營銷需求較少；公司客戶數量較少且相對集中，進行客戶維護的銷售人員較少。（2）管理費用率：）管理費用率：公司管理費用率高于同行業 A 股公司平均值，主要系公司收入規模小于同行業A 股公司，而公司管理費用支出中折舊與

126、攤銷和職工薪酬屬于相對固定的支出所致。2020 年至 2021 年公司管理費用占營業收入的比例下降，主要系公司管理費用增長幅度低于收入增長幅度所致，2022 年公司管理費用占營業收入比例上升，主要由于公司籌備 IPO 事宜，聘請中介機構產生的費用較大所致。（3）研發費用率：）研發費用率：公司研發費用率高于同行業 A 股公司平均值，主要由于公司收入規模小于同行業 A 股公司；公司一直高度重視技術研發工作，為保持產品性能與核心技術的優勢地位，持續加大對研發活動的投入力度。（4）財務費用率：）財務費用率：公司財務費用率與同行業 A 股公司相比不存在明顯差異。圖表圖表42：可比公司各項費用率水平對比可

127、比公司各項費用率水平對比 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 公司名稱公司名稱 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 敏芯股份 2.47%3.34%未披露 9.34%15.98%未披露 睿創微納 2.96%4.40%未披露 4.09%6.66%未披露 星網宇達 1.79%1.86%1.92%9.60%9.84%7.05%理工導航 0.30%0.37%未披露 3.27%2.94%未披露 平均數 1.88%2.49%1.92%6.58%8.85%7.05%芯動聯科 2.13%1.95%1.75%12.20%9

128、.77%10.48%研發費用率研發費用率 財務費用率財務費用率 公司名稱公司名稱 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 敏芯股份 12.74%21.50%未披露-0.90%-1.85%未披露 睿創微納 14.62%23.47%未披露 0.60%-0.15%未披露 星網宇達 13.11%14.82%9.07%1.92%0.72%0.58%理工導航 6.34%6.49%未披露-0.15%-0.10%未披露 平均數 11.70%16.57%9.07%0.37%-0.34%0.58%芯動聯科 23.96%24.39%24

129、.57%-0.02%0.13%0.21%資料來源：芯動聯科招股說明書，Wind，中信建投 33 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 五、盈利預測五、盈利預測 5.1 營業收入假設營業收入假設 MEMS 陀螺儀陀螺儀 公司高性能 MEMS 陀螺儀主要應用于高端工業、無人系統、高可靠等應用領域。公司作為國內極少數可以量產高性能陀螺儀的企業，性能指標國際先進，國內領先，下游客戶包括大型央企及科研院所等。公司主要下游客戶項目由測試、試產、量產等階段組成。根據公司所在行業特點，在客戶項目進入試產階段，尤其是量產階段，客戶采購需求會大幅上升。2020-2022 年

130、，公司持續拓展新客戶，各年拓展新客戶數量分別為 29 家、29 家和 35 家，新客戶項目大多處于測試階段，對公司產品的采購量較小，隨著新客戶逐步導入公司的產品，部分測試項目逐步進入到試產、量產階段，對公司產品的需求將大幅增長，公司收入增長具有一定的持續性。目前公司 MEMS 陀螺儀試產及量產項目以陀螺儀 33 系列、陀螺儀 20L 系列、陀螺儀 21L 系列等為主。銷量方面，我們預計 2023-2025 年公司 MEMS 陀螺儀的銷量分別為 8.7 萬只、11.8 萬只、15.6 萬只。價格方面，根據階梯定價原則，價格隨著銷量增長而有所下降。我們預計 2023-2025 年公司 MEMS 陀

131、螺儀的收入分別為 2.18 億元、2.91 億元、3.80 億元，同比增長 19.4%、33.1%、30.6%?；趯徤餍栽瓌t，我們在對 2023-2025 年銷售收入進行預測時，主要基于公司主要的三類陀螺儀產品 33 系列、20L 系列及 21L 系列，對于歷史上收入占比較小的陀螺儀 31 系列、32 系列、Y 系列等產品銷售收入未進行預測，假如在 2022 年僅考慮主要的三類陀螺儀產品 33 系列、20L 系列及 21L 系列帶來的收入，2023-2025 年陀螺儀收入增速分別為 35.6%、33.1%、30.6%，呈穩定增長趨勢。而未來三年公司收入持續增長的主要原因是：公司產品經下游用戶

132、陸續驗證導入，進入試產及量產階段的項目數量逐漸增加，客戶對公司產品的需求快速增長，銷售收入逐步放量增長；公司高性能 MEMS 陀螺儀核心性能指標已達到國際先進水平，因其良好的性能和更具競爭力的價格，正逐漸替代光纖陀螺儀、激光陀螺儀及其他國際廠商的 MEMS 陀螺儀的部分行業應用，另一方面，公司陀螺儀具備體積小、重量輕的產品特點，更加適應下游慣性系統微型化的發展趨勢，因此公司銷售規模隨之增長；隨著公司產品結構日益完善，客戶數量和采購量持續增加，公司未來收入也會隨之增長。圖表圖表43：MEMS 陀螺儀收陀螺儀收入測算入測算 項目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷

133、量（個）20597.00 37483.00 68502.00 87000.00 118000.00 156000.00 其中：陀螺儀 33 系列 2303.00 5046.00 3843.00 6000.00 9000.00 13000.00 陀螺儀 21H 系列 556.00 1109.00 1417.00 陀螺儀 20L 系列 12947.00 26044.00 58186.00 75000.00 100000.00 130000.00 陀螺儀 21L 系列 465.00 1912.00 3299.00 6000.00 9000.00 13000.00 陀螺儀 31 系列 1.00 713

134、.00 陀螺儀 32 系列 1532.00 1791.00 312.00 陀螺儀 Y 系列 46.00 880.00 332.00 陀螺儀-芯片 2455.00 650.00 400.00 34 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 陀螺儀-其他系列 66.00 50.00 陀螺儀 20H 系列 227.00 平均單價（元）4054.22 3550.76 2670.21 2510.68 2463.56 2433.33 其中：陀螺儀 33 系列 7716.85 6987.65 7566.11 7522.12 7300.00 7100.00 陀螺儀 21H

135、系列 8431.58 8562.84 8815.31 陀螺儀 20L 系列 2619.11 2389.72 2095.41 1900.00 1800.00 1710.00 陀螺儀 21L 系列 4001.41 2728.80 3052.07 5132.74 5000.00 5000.00 陀螺儀 31 系列 4867.26 5458.07 陀螺儀 32 系列 7278.33 6263.79 5937.54 陀螺儀 Y 系列 7502.89 4893.95 4710.18 陀螺儀-芯片 5221.42 6872.23 5117.26 陀螺儀-其他系列 607.24 17699.11 陀螺儀 20

136、H 系列 7841.41 收入（萬元）收入（萬元）8436.44 13309.31 18291.48 21842.92 29070.00 37960.00 其中：陀螺儀 33 系列 1777.19 3525.97 2907.65 4513.27 6570.00 9230.00 陀螺儀 21H 系列 468.80 949.62 1249.13 陀螺儀 20L 系列 3390.97 6223.79 12192.34 14250.00 18000.00 22230.00 陀螺儀 21L 系列 186.07 521.75 1006.88 3079.65 4500.00 6500.00 陀螺儀 31 系

137、列 0.49 389.16 陀螺儀 32 系列 1115.04 1121.84 185.25 陀螺儀 Y 系列 34.51 430.67 156.38 陀螺儀-芯片 1281.86 446.70 204.69 陀螺儀-其他系列 4.01 88.50 陀螺儀 20H 系列 178.00 同比增速同比增速 57.8%37.4%19.4%33.1%30.6%資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 MEMS 加速度計加速度計 2020-2022 年，公司測試階段的項目數量持續增長，未來部分測試項目會逐步進入試產或量產階段，客戶采購需求隨之增加，為公司收入持續增長提供動力。加速度計 35 系列為公司目前

138、主要量產的 MEMS 加速度計系列產品，為較為成熟的產品，下游客戶使用時間較早，隨著下游用戶試產和量產項目的增多，銷量持續提升。銷量方面，我們預計 2023-2025 年公司 MEMS 加速度計的銷量分別為 1.5 萬只、2.0 萬只、2.8 萬只。根據公司階梯定價策略，其平均售價隨著銷量增加略有下滑。我們預計 2023-2025 年公司 MEMS 加速度計的收入分別為 1659 萬元、2090 萬元、2772 萬元，同比增長21.2%、26.0%、32.6%。2022 年公司 MEMS 加速計收入同比下降 37.0%，主要原因是客戶 A 的下游客戶項目推后，加速度計 35 型號采購量減少，使

139、得當年加速度計收入下降；而加速度計 35 系列產品陸續進入項目的試產和量產應用階段，客 35 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 戶需求增長較快，加速度計收入亦呈現增長趨勢。并且隨著客戶試產和量產項目數量逐漸增加，結合客戶現有測試階段項目數量和產品導入時間周期，公司加速度計收入未來有望呈現快速增長趨勢。圖表圖表44：MEMS 加速度計收入測算加速度計收入測算 項目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷量（個）9825.00 16258.00 10459.00 15000.00 20000.00 28000.00 其中：加

140、速度計 35 系列 7870.00 11677.00 8119.00 15000.00 20000.00 28000.00 加速度計 36 系列 285.00 1276.00 1684.00 0.00 0.00 0.00 加速度計-其他系列 1500.00 3189.00 656.00 0.00 0.00 0.00 加速度計-芯片 170.00 116.00 0.00 0.00 0.00 0.00 平均單價（元）1843.26 1337.07 1308.96 1106.19 1045.00 990.00 其中：加速度計 35 系列 1464.85 1251.35 1281.48 1106.19

141、 1045.00 990.00 加速度計 36 系列 1582.66 1675.04 1527.89/加速度計-其他系列 3635.72 1524.32 1087.13/加速度計-芯片 3982.30 1101.20/收入（萬元）1811.00 2173.81 1369.05 1659.29 2090.00 2772.00 其中：加速度計 35 系列 1152.84 1461.20 1040.43 1659.29 2090.00 2772.00 加速度計 36 系列 45.11 213.73 257.30 0.00 0.00 0.00 加速度計-其他系列 545.36 486.11 71.32

142、 0.00 0.00 0.00 加速度計-芯片 67.70 12.77 0.00 0.00 0.00 0.00 同比增速 20.0%-37.0%21.2%26.0%32.6%資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 慣性測量單元慣性測量單元 公司根據客戶的定制化需求，將 MEMS 陀螺儀和加速度計組合為慣性測量單元進行銷售。應用于高可靠、無人系統、高端工業等領域。目前，MEMS 慣性測量單元正逐步被用于自動駕駛并輔助 GPS 導航，在衛星信號較弱甚至丟失的情況下，根據慣性測量單元實時測量的加速度和角速率信息，繼續利用慣性導航以推算出最新的位置，在短時間內仍可得到較高精度的位置信息，利用航跡推算實

143、現短時導航，大大提高了用戶體驗。根據 iimedia 估計，2025 年全球無人駕駛汽車市場規模將突破 1,200 億美元，2021-2025 年復合增長率為 46.78%，增長潛力巨大。IMU 車載慣性測量單元方面，1）具備較大的市場空間。）具備較大的市場空間。根據華依科技 2022 年年報說法，IMU 的價格占慣導系統的約 20%，2018 年全球規模約 1.6 億美元，預計 2022、2027、2032 年全球 IMU 市場規模分別達到 9 億美元、47 億美元、210 億美元，2022-2032 年 CAGR 高達 37%。其中，車載 IMU 市場有望迎來快速發展。根據博世(BOSCH

144、)估計，目前一輛汽車上安裝有超過 50 個 MEMS 傳感器，且對傳感器的需求日益提升，以 IMU 車載慣性測量單元為核心部件的 MEMS 慣性導航系統在無人駕駛中的作用更是無法被替代，該系統的相對和絕對位置推演不依賴任何外部設備，不需要任何外部信號，可以被安裝在汽車底盤等隱蔽位置，從而避免電子或機械的攻擊。此外，由于 MEMS 慣性導航系統對角速度和加速度的測量值之間本就具有一定的冗余性，再加上輪速計和方向盤轉角等冗余信息，使其輸出結果的置信度遠高于其它傳感器提供的絕對或相對定位結果，可以及 36 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 時進行 IMU

145、故障診斷處理，可為汽車功能安全提供支撐。因此，隨著無人駕駛的快速發展，MEMS 慣性導航系統將占據一定的市場空間，隨之將帶來較為可觀的 IMU 車載慣性測量單元需求量，IMU 車載慣性測量單元的市場規模也有望高速增長。2）公司公司正在積極與部分企業開展深入合作正在積極與部分企業開展深入合作。其中，公司與國內某知名智能電動汽車廠商合作的項目正在 A 樣件交付過程中，項目預計在 2023 年完成 MP 樣件（B 樣件）交付，2024 年 3 月份 SOP上線量產，主要兩個品牌年用量在 10 萬套以上，預計 2025 年可以產生千萬元及以上的收入。另外，公司與無人駕駛廠商合作，將無人駕駛技術應用于智

146、慧城市建設，已經完成項目定點及小批量產品交付，預計 2023 年產生收入 200 萬左右。至 2025 年可產生近千萬元收入。我們預計 2023-2025 年公司慣性測量單元的收入分別為 5773 萬元、1.32 億元、2.20 億元，同比增長 484.6%、128.7%、66.7%。圖表圖表45：慣性測量單元收入測算慣性測量單元收入測算 項目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷量（個）25.00 132.00 1765.00 11700.00 87000.00 210000.00 其中：陀螺傳感器模組 25.00 132.00 1277.00 4000.00

147、 7000.00 10000.00 IMU 車載慣性測量單元 488.00 7700.00 80000.00 200000.00 平均單價（元）26814.16 7728.28 5594.88 4934.15 1517.24 1047.62 其中：陀螺傳感器模組 26814.16 7728.28 7401.52 13181.13 12000.00 11000.00 IMU 車載慣性測量單元 867.26 650.00 600.00 550.00 收入（萬元）67.04 102.01 987.50 5772.95 13200.00 22000.00 其中：陀螺傳感器模組 67.04 102.01

148、 945.17 5272.45 8400.00 11000.00 IMU 車載慣性測量單元 42.32 500.50 4800.00 11000.00 同比增速 52.2%868.0%484.6%128.7%66.7%資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 壓力傳感器壓力傳感器 根據 Yole 數據，2021 年，MEMS 壓力傳感器市場規模為 20 億美元，預計到 2027 年達到 26 億美元，CAGR為 4.6%，市場空間較大且持續增長。MEMS 壓力傳感器主要是壓阻式和電容式，使用廣泛，成本低；部分高端壓力傳感器采用諧振式原理，精度高，售價高，多用于儀表校驗等對精度要求高的領域。目前市

149、場上的高精度壓力傳感器基本都采用諧振式的結構，壓力敏感膜受到外界壓力產生形變，進而導致諧振子諧振頻率的變化,通過檢測諧振頻率的變化，可以計算出外界施加的壓力。公司在研項目中，諧振式壓力傳感器項目于 2019 年 5 月研發立項，預計 2023 年 9 月研發結項，2023 年 10月開始試產；大量程絕壓傳感器于 2022 年 1 月研發立項，預計 2023 年 6 月研發結項，2023 年 7 月開始試產。上述兩個項目主要用于氣象監測、壓力校驗儀表、高度計等，公司產品需要經過客戶測試、試制等階段后進入規?；瘧?。公司正在積極與部分企業在壓力傳感器領域開展合作深入合作，根據目前合作客戶和項目的進

150、度，預計壓力傳感器將在 2023 年取得小批量出貨，在 2024 年開始取得一定規模銷量，在 2025 年取得更大規模的銷量，但由于客戶的階梯定價策略，隨著銷量的上升平均單價有所降低。我們預計 2023-2025 年公司壓力傳感器的收入分別為 1017 萬元、2468 萬元、4788 萬元，2024-2025 年同比 37 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 增長 142.5%、93.99%。公司壓力傳感器產品從 2022 年的無收入貢獻，到 2023-2025 年收入高速增長，主要原因在于公司諧振式壓力傳感器預計 2023 年 9 月研發結項，202

151、3 年 10 月開始試產，大量程絕壓傳感器預計 2023 年 6 月研發結項，2023 年 7 月開始試產。此外，公司正在積極與部分企業在壓力傳感器領域開展合作深入合作，結合公司產品研發進度及現有客戶項目測試進展，預計 2024 年產生百萬元到千萬元的規?；杖?，加之考慮國內市場需求，未來有望保持穩定增長態勢。圖表圖表46：壓力傳感器收入測算壓力傳感器收入測算 項目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷量（個）0.00 0.00 0.00 2000.00 5000.00 10000.00 平均單價（元）/5088.50 4935.84 4787.61 收入(萬元

152、）0.00 0.00 0.00 1017.70 2467.92 4787.61 同比增速 142.5%93.99%資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 整體收入假設整體收入假設 綜合公司各項業務的收入預測情況，我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 3.53 億元、5.28 億元、7.35億元，同比增長 55.6%、49.7%、39.2%。圖表圖表47：分業務收入預測（萬元）分業務收入預測（萬元）項目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E MEMS 陀螺儀 8436.44 13309.31 18291.48 21842.92 29070.00 3796

153、0.00 MEMS 加速度計 1811.00 2173.81 1369.05 1659.29 2090.00 2772.00 慣性測量單元 67.04 102.01 987.50 5772.95 13200.00 22000.00 壓力傳感器 1017.70 2467.92 4787.61 技術服務 506.68 1000.00 2019.00 5000.00 6000.00 6000.00 其他 37.30 24.17 18.58 營業收入合計 10858.45 16609.31 22685.60 35292.86 52827.92 73519.61 同比增速 52.96%36.58%55.

154、57%49.68%39.17%資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 5.2 毛利率假設毛利率假設 由于公司 MEMS 慣性傳感器核心技術指標已達到國際先進水平，銷售議價能力強。同時，公司產品具有小型化、低重量等特點，并且借助半導體技術，實現了批量化生產，生產成本相對較低，因此整體毛利率水平較高，我們認為公司的技術優勢和規模優勢將繼續保持。（1）MEMS 陀螺儀方面，2020-2022 年 MEMS 陀螺儀的毛利率基本保持穩定，略有下降，主要由于公司MEMS 陀螺儀主要產品 20L 系列收入占比提升，而 20L 系列的毛利率（約為 80%）低于公司 MEMS 陀螺儀平均毛利率（85%以上）。我

155、們預計后續陀螺儀 33 系列、陀螺儀 21L 系列的收入增長快于陀螺儀 20L 系列，因此 38 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 20L 系列收入占比可能會有所下降，但仍保持較高水平，另外隨著公司各系列產品銷量增長，階梯定價策略會帶來平均單價降低，因此我們預測 2023-2025 年公司 MEMS 陀螺儀的毛利率水平保持基本穩定，略有下降，為85.30%、84.99%、84.65%。（2）MEMS 加速度計方面，2020-2022 年 MEMS 加速度計的毛利率基本穩定，波動下滑，主要由于公司MEMS 加速度計中低毛利率產品 35 系列銷售占比提高

156、，公司根據階梯定價，公司給予客戶一定優惠，同時公司引入成本較低的供應商 X 晶圓，在單位成本上有所降低。我們預計后續加速度計 35 系列仍將為公司加速度計的主要產品，由于規模提升和供應商導入，單位晶圓成本會有所降低，由于階梯定價策略，平均單價也會有所降低，因此我們預計 2023-2025 年公司 MEMS 加速度計的整體毛利率仍將保持穩定，略有下降，為 80.00%、79.00%、78.00%。（3）慣性測量單元方面，慣性測量單元產品主要是根據客戶的特定應用需求，將 MEMS 陀螺儀和加速度計進行集成銷售的產品，2020-2022 年公司慣性測量單元的產品種類、銷量均較少，同時由于定制化程度高

157、、不同年度客戶需求有所差異，因此毛利率呈現明顯波動。公司未來將重點在汽車應用市場發力，由于汽車市場相對于高可靠、高端工業等應用市場競爭更加激烈，且客戶對于價格更加敏感，IMU 車載慣性測量單元的毛利率大幅低于為現有客戶提供的慣性測量單元產品（主要是陀螺傳感器模組）。因此隨著 IMU 車載慣性測量單元產品上量和收入占比提升，我們預計 2023-2025 年公司慣性測量單元的毛利率會有所下降，為 72.83%、64.91%、60.50%。（4）壓力傳感器方面，公司是在慣性傳感器的研發基礎之上，針對高性能 MEMS 傳感器的未來發展方向，開發的高精度 MEMS 壓力傳感器陀螺，包括諧振式壓力傳感器和

158、大量程絕壓傳感器。諧振式壓力傳感器基于諧振式 MEMS 技術，最大量程 350KPa，綜合精度優于0.02%FS，年穩定性0.01%FS，產品性能達到國內領先、國際先進水平，是技術壁壘較高、國產化替代程度較低的高性能產品，目前合作客戶也與當前公司客戶重合度較高，未來應用領域為高可靠、高端工業等領域；大量程絕壓傳感器應用于工業的高精度大量程絕對壓力測量領域，高精度 3.5MPa 量程絕對壓力測量，支持數字或頻率輸出?；谏鲜鲈?，公司銷售議價能力相對較強，我們預計公司壓力傳感器也將保持較高水平毛利率，隨著壓力傳感器產品在下游客戶認證進程不斷推進以及收入不斷增長，壓力傳感器的毛利率將持續提升，我們

159、預計 2023-2025 年公司壓力傳感器的毛利率為 70.00%、70.00%、80.00%。綜上所述，公司 2023-2025 年綜合毛利率為 83.24%、79.61%、77.31%。圖表圖表48：各項業務及整體毛利率預測各項業務及整體毛利率預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E MEMS 陀螺儀 89.18%86.48%86.50%85.30%84.99%84.65%MEMS 加速度計 82.38%76.75%78.71%80.00%79.00%78.00%慣性測量單元 95.17%79.73%76.68%72.83%64.91%60.50%壓力傳感器

160、70.00%70.00%80.00%技術服務 92.76%91.53%90.65%90.00%90.00%90.00%主營業務毛利率 88.25%85.47%85.97%83.24%79.61%77.31%合計毛利率 88.25%85.47%85.92%83.24%79.61%77.31%資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 39 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 5.3 費用假設費用假設 銷售費用銷售費用：公司銷售費用率與同行業可比公司的平均水平整體相當，根據業務發展需要補充銷售人員力量，充實市場推廣力量，銷售費用相對平穩增長，預計 2023-2

161、025 年公司的銷售費用率保持穩定水平，分別為 2.20%、2.30%和 2.30%。管理費用管理費用：公司管理費用率高于同行業可比公司的平均水平，隨著公司經營規模的迅速擴大，公司管理人員數量有所增加、平均薪酬也相應增加，管理費用率上升后維持穩定下降趨勢，預計 2023-2025 年公司管理費用率分別為 12.30%、12.25%和 11.50%。研發費用研發費用：公司研發費用率高于同行業可比公司平均水平。未來隨著收入增長，研發費用預計將保持相匹配的速度增長，預計 2023-2025 年公司的研發費用率分別為 25.20%、25.38%、24.65%。財務費用財務費用：公司近 3 年有息負債主

162、要為應付賬款，金額穩定，考慮 IPO 融資獲得的現金存款利息增加利息收入，根據三張報表的勾稽計算得出財務費用，2023-2025 年財務費用率分別為-3.03%、-3.82%、-2.83%。圖表圖表49：公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費用率公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費用率及及假設假設 項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 1.95%1.75%2.20%2.30%2.30%管理費用率 9.77%10.48%12.30%12.25%11.50%研發費用率 24.39%24.57%25.20%25.38%24.65%財務費用率

163、0.13%0.21%-3.03%-3.82%-2.83%資料來源：芯動聯科招股說明書，Wind，中信建投 5.4 財務報表預測財務報表預測 根據上述假設，預計公司 2023-2025 年營收分別為 3.53、5.28、7.35 億元，同比增長 55.57%、49.68%和39.17%，歸母凈利潤分別為 1.65、2.31 和 3.07 億元，同比增長 41.62%、39.73%和 33.06%。圖表圖表50：公司公司 2021-2025 年盈利年盈利及及預測預測（百萬元）（百萬元）項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 166.09 226.86 352.9

164、3 528.28 735.19 同比 52.96%36.58%55.57%49.68%39.17%歸母凈利潤 82.61 116.61 165.14 230.74 307.03 同比 59.16%41.16%41.62%39.73%33.06%資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 圖表圖表51：公司公司 2021-2025 年利潤表年利潤表及及預測預測（百萬元）（百萬元）項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 166.09 226.86 352.93 528.28 735.19 營業成本 24.26 31.95 59.16 107.74 166.8

165、3 營業稅金及附加 1.66 2.18 3.40 4.49 6.25 40 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 銷售費用 3.24 3.98 7.76 12.15 16.91 管理費用 16.22 23.77 43.41 64.71 84.55 研發費用 40.51 55.75 88.94 134.08 181.22 財務費用 0.21 0.49 -10.71 -20.18 -23.19 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 1.40 0.32 0.55 0.76 0.54 其他收益 3.66 5.24 4.

166、76 4.56 4.85 投資凈收益 5.12 4.32 4.72 4.52 4.62 營業利潤營業利潤 86.15 116.84 173.81 238.08 315.52 營業外收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.01 0.24 0.12 0.18 0.15 利潤總額利潤總額 86.14 116.61 173.69 237.90 315.37 所得稅 3.54 0.00 8.55 7.16 8.34 凈利潤凈利潤 82.61 116.61 165.14 230.74 307.03 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬母公司凈

167、利潤歸屬母公司凈利潤 82.61 116.61 165.14 230.74 307.03 EBITDA 96.84 125.86 170.71 227.56 303.32 EPS（元）0.24 0.34 0.35 0.49 0.65 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 圖表圖表52：公司公司 2021-2025 年資產負債表年資產負債表及及預測預測（百萬元）（百萬元）項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 448.38 551.24 1722.40 1940.47 2254.28 現金 8.64 123.28 1217.23 1221.59 1588.2

168、6 應收票據及應收賬款合計 165.54 214.79 246.29 420.53 346.26 其他應收款 1.29 1.27 4.16 3.33 6.50 預付賬款 17.46 23.88 23.30 57.32 55.68 存貨 28.64 49.94 41.06 52.62 86.40 其他流動資產 226.80 138.06 190.36 185.07 171.16 非流動資產 94.10 110.79 99.90 114.87 119.70 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 5.60 7.26 11.29 16.42 21.93 無形資產 66.

169、85 60.57 66.98 74.68 72.34 其他非流動資產 21.65 42.97 21.63 23.77 25.44 資產總計 542.48 662.03 1822.30 2055.34 2373.98 流動負債 24.10 39.19 30.84 39.21 49.05 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款合計 2.20 3.08 11.29 11.99 21.85 其他流動負債 21.90 36.11 19.55 27.22 27.20 非流動負債 3.55 7.94 4.67 5.39 6.00 長期借款 0.00 0.00 0.00

170、 0.00 0.00 41 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 其他非流動負債 3.55 7.94 4.67 5.39 6.00 負債合計 27.65 47.13 35.51 44.59 55.05 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 344.80 344.80 469.73 469.73 469.73 資本公積 51.74 51.74 926.81 926.81 926.81 留存收益 118.30 218.35 383.49 614.23 921.26 歸屬母公司股東權益 514.83 614.89 1786.79

171、 2010.74 2318.93 負債和股東權益 542.48 662.03 1822.30 2055.34 2373.98 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 圖表圖表53：公司公司 2021-2025 年現金流量表年現金流量表及及預測預測（百萬元）（百萬元）項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 23.42 66.65 143.92 1.16 341.49 凈利潤 82.61 116.61 165.14 230.74 307.03 折舊攤銷 10.85 11.41 8.76 10.99 12.53 財務費用 0.21 0.49 -10.71 -

172、20.18 -23.19 投資損失-5.12 -4.32 -4.72 -4.52 -4.62 經營性應收項目的減少-72.85 -57.89 -30.91 -208.26 75.91 經營性應付項目的增加 10.59 15.21 9.57 4.20 8.45 其他經營現金流 7.73 0.36 16.36 -7.62 -26.17 投資活動現金流-27.72 69.54 -55.25 -16.98 2.00 資本支出 12.34 24.30 8.65 14.19 3.05 長期投資-22.83 89.23 0.00 0.00 0.00 其他投資現金流-38.21 183.08 -46.60 -

173、2.80 5.05 籌資活動現金流-4.42 -21.42 1005.28 20.18 23.19 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 普通股增加 0.00 0.00 124.93 0.00 0.00 資本公積增加 0.00 0.00 875.07 0.00 0.00 其他籌資現金流-4.42 -21.42 5.28 20.18 23.19 現金凈增加額-8.56 114.64 1093.94 4.36 366.68 資料來源：芯動聯科招股說明書，中信建投 5.5 估值分析：合理市值區間為估值分析：合理市值區間

174、為 81.81-102.53 億元億元 相對估值法：估值結果為 81.81 億元 公司主營業務為高性能硅基 MEMS 慣性傳感器的研發、測試與銷售。根據行業相關性、業務結構、應用用途和經營規模相似性，可比 A 股上市公司有敏芯股份、睿創微納、星網宇達、理工導航。圖表圖表54：可比公司簡介可比公司簡介 42 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 公司名稱公司名稱 業務與產品業務與產品 業務與產品共性業務與產品共性 敏芯股份 MEMS 麥克風、MEMS 壓力傳感器和 MEMS 慣性傳感器 產品均涉及 MEMS 產品 睿創微納 MEMS 芯片、紅外探測器、AS

175、IC 處理器芯片、紅外熱成像與測溫機芯、紅外熱像儀、激光產品及光電系統 星網宇達 慣性組合導航、慣性測量、慣性穩控產品 理工導航 慣性導航系統以及慣性導航系統核心部件（主要是光纖陀螺儀和專用電路模塊）芯動聯科 高性能 MEMS 慣性傳感器，包括 MEMS 陀螺儀和加速度計 資料來源：Wind，芯動聯科招股說明書，中信建投 參考可比公司 Wind 一致預測 2023 年歸母凈利潤對應 PE 區間 20.16-76.21 倍。從可比性來看，敏芯股份、睿創微納、星網宇達和理工導航雖均從事 MEMS 芯片或慣性導航相關業務，但是產品細分領域和產業環節有所區別，客戶屬性與公司存在一定差異。1）敏芯股份：

176、）敏芯股份：主要產品線包括 MEMS 麥克風、MEMS 壓力傳感器和 MEMS 慣性傳感器，與公司所屬產業鏈環節最為接近，可比性最高，但敏芯股份主要從事消費級 MEMS 細分領域產品的開發與銷售，其 MEMS 慣性傳感器產品主要應用于智能手機、可穿戴設備等消費電子產品、行車記錄儀等領域，對產品性能要求低，而公司主要產品主要應用于高端工業、無人系統、高可靠等較高端領域，對產品性能要求更高。如公司高性能 MEMS陀螺儀的核心性能指標（以陀螺儀 33 系列 HC 型號為例，零偏穩定性 0.05/h、標度因數精度 90ppm、角度隨機游走 0.05/h）可達到導航級陀螺儀精度水平，大幅高于消費級性能要

177、求（零偏穩定15/h、標度因數精度1000ppm、角度隨機游走0.5/h）；公司高性能 MEMS 加速計的核心指標同樣也達到高于消費級要求的導航級精度水平，二者核心性能指標均已達到國際先進水平。一般來講，產品性能和規格越高，產品附加值就越高，競爭優勢也越大。此外，由于高端工業、無人系統、高可靠等領域技術壁壘較高，該領域的最終用戶通常需要經過 2-5 年時間決定是否導入某上游核心配套產品，一旦選用具體產品后，基于整個應用路線的可靠性、穩定性、一致性及替代成本等方面考慮，一般不會更換其主要設備及其核心配套產品供應商，并在其后續的產品升級、技術改進中與供應商進行持續合作，因此公司所處高端工業、無人系

178、統、高可靠等領域的市場競爭格局相對較好，產品訂單持續性較強。從財務指標上來看，毛利率指標可以在一定程度上反映技術壁壘和盈利能力，2020-2022 年敏芯股份主營業務毛利率為 35.52%、35.00%和 25.75%，均遠低于公司主營業務毛利率（2020-2022 年分別為 88.25%、85.47%和 85.97%）。而敏芯股份 Wind 一致預測 2023 年歸母凈利潤對應 PE 為 76.21 倍，為可比公司中最高。2）睿創微納：）睿創微納：專業從事專用集成電路、特種芯片及 MEMS 傳感器設計與制造技術開發，旗下擁有 InfiRay等品牌商標，產品廣泛應用于夜視觀察、人工智能、機器視

179、覺、自動駕駛、無人機載荷、智慧工業、安消防、物聯網、醫療等領域，相關產品包括紅外成像 MEMS 芯片、紅外探測器、ASIC 處理器芯片等。行業地位上，睿創微納是國內為數不多的具備紅外探測器芯片自主研發能力并實現量產的公司之一，在非制冷紅外領域處于國內領先，國際先進的技術地位，與公司在高性能 MEMS 慣性傳感器行業中的技術地位具有一定的相似性。產業鏈位置上，睿創微納和公司均從事 MEMS 芯片的設計和研發，覆蓋產業鏈的上游環節，但睿創微納產品同時包括紅外熱像儀及光電系統，而公司不涉及系統整機產品。產品類別上，睿創微納的封裝紅外 MEMS 芯片形成的非制冷紅外探測器與公司 MEMS 慣性傳感器的

180、功能和應用場景差異較大，前者是將紅外光信號集聚到探測器中 43 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 的紅外 MEMS 芯片上，通過 IC 和 MEMS 系統，將紅外光信號轉換為微弱的電信號，以便將目標物體溫度分布圖轉化為視頻圖像，主要應用在夜間觀測、瞄準和武器系統夜間預警、跟蹤等軍用領域以及智能安防監控、輔助駕駛等民用領域。后者則是通過慣性技術（監測可動質量塊高速震蕩信號、傳感質量的慣性力等）實現物體運動姿態和運動軌跡的感知，從而實現導航定位、姿態感知、狀態監測、平臺穩定等多項應用功能，主要應用在無人系統、自動駕駛、高端工業、高可靠等領域。從毛利率水平

181、來看，2020-2022 年睿創微納主營業務毛利率為 63.13%、58.45%和 46.93%，均遠低于公司主營業務毛利率。3）星網宇達）星網宇達、理工導航、理工導航：星網宇達主要開展慣性組合導航、慣性測量、慣性穩控產品的研發、生產及銷售，提供全自主、高動態的位置、速度、姿態等信息的感知、測量及穩定控制服務，產品包括慣導系統及光纖陀螺儀等，不涉及芯片業務，主要是對外采購芯片及電子元器件，進行模塊化組裝。星網宇達即為公司在高端工業領域的客戶之一，通過采購公司產品集成為慣性測量單元后進行銷售。理工導航專注于慣性導航系統和核心部件等產品的研發、生產和銷售，并基于自有技術為客戶提供導航、制導與控制系

182、統相關技術服務，主要產品及服務包括慣性導航系統、慣性導航系統核心部件、其他零部件和技術服務等，同為從事 MEMS 或同類產品產業鏈下游領域的企業。從技術上來講，上游 MEMS 慣性器件等基礎元件是 MEMS 產業鏈中的核心技術環節，高性能 MEMS 慣性傳感器要做到穩定量產，需要在 MEMS 芯片設計及工藝方案、ASIC 芯片設計、封裝、測試等各個環節均具備相應的技術能力并建立完善的技術體系和工藝方案。因此公司相對下游廠商具有一定的技術壁壘。從毛利率水平來看，2020-2022 年，星網宇達主營業務毛利率為 47.52%、46.74%和 44.63%，理工導航主營業務毛利率為 38.00%、3

183、7.07%和 37.32%，同樣均遠低于公司主營業務毛利率。綜上所述，我們認為公司相較可比公司在產品性能和制造工藝上要求更高，具有較強的盈利能力和一定的技術優勢，并且在可比公司中，公司與敏芯股份的可比性最強，故重點參考敏芯股份進行估值。但基于謹慎性的原則，我們在敏芯股份 PE（76.21 倍）的基礎上進行 35%的折價，最終給予公司 49.54 倍 PE（此估值倍數同時也處于可比公司估值區間中（20.16-76.21 倍）的中值附近）。公司是國內較早從事高性能 MEMS 慣性傳感器研發的芯片設計公司，掌握高性能 MEMS 慣性傳感器核心技術，是目前少數可以實現高性能 MEMS 慣性傳感器穩定量

184、產的企業，但所占 MEMS 慣性傳感器全球市場份額尚小，仍處于快速發展期，未來有望實現規模效應及盈利能力的充分釋放，給予此估值倍數具有一定的合理性。圖表圖表55：可比公司盈利預測及可比公司盈利預測及 PE 估值估值 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022 扣非前扣非前 2022 扣非后扣非后 2023E 2022 扣非前扣非前 2022 扣非后扣非后 2023E 敏芯股份 688286.SH 25.91-0.55-0.66 0.34-47.17-39.14 76.21 睿創微納 688002.SH 222.31 3.13

185、2.49 5.06 70.94 89.24 43.93 星網宇達 002829.SZ 63.11 2.15 2.05 3.13 29.29 30.84 20.16 理工導航 688282.SH 52.29 0.56 0.40 1.52 93.71 131.81 34.40 芯動聯科 1.17 1.07 1.65-資料來源：Wind，芯動聯科招股說明書，中信建投 備注：市值選取2023年5月17日對應市值，可比公司2023年歸母凈利潤預測采用Wind一致預期 我們采用公司 2023 年預計歸母凈利潤作為相對估值的依據，預計公司 2023 年歸母凈利潤為 1.65 億元，采用 49.54 倍 PE

186、，則對應市值為 81.81 億元。絕對估值法：估值結果為 102.53 億元 44 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 基于 DCF 估值（FCFE 貼現）方法，我們的主要假設包括：（1）估值時點：2023 年 5 月 17 日。（2）Beta：采用可比公司 2022 年 5 月 16 日至 2023 年 5 月 17 日與滬深 300 指數比較的 Beta 值，作為公司的 Beta，可比公司選擇敏芯股份、睿創微納、星網宇達、理工導航，但由于公司申請在整體風險水平較高的科創板上市，基于謹慎性原則，重點參考調整后 Beta 較高的可比公司敏芯股份，賦予其

187、調整后 Beta 55%的權重，賦予其余 3 家可比公司調整后 Beta 15%的權重，可比公司調整后 Beta 加權均值為 0.9018。圖表圖表56：可比公司可比公司 Beta 系數系數 可比公司 Beta 權重 敏芯股份 1.05 55%睿創微納 0.88 15%星網宇達 0.62 15%理工導航 0.67 15%加權均值 0.9018 資料來源：Wind，中信建投（3）無風險利率：無風險利率：取截至 2023 年 5 月 17 日近 3 個月的十年期國債收益率平均值作為無風險利率，則無風險利率為 2.84%。（4）市場平均風險收益率及市場平均風險收益率及 WACC：選擇滬深 300 指

188、數最近 10 年的年化收益率 8.76%作為市場平均風險收益率，市場平均風險收益率與無風險利率差值為風險溢價，即風險溢價為 5.92%。根據資本資產定價模型（CAPM），股權資本成本=無風險利率+Beta風險溢價，因此對應的股權資本成本 Ke 為 8.18%。公司 2020、2021、2022 年三年有息負債僅為 0、4.05、5.43 萬元，債務資本比重不足 1%，預計募資后公司股權資本充足，因此我們在估值模型中假設公司未來債務資本比重Wd為0%，因此可計算出加權平均資本成本WACC為8.18%。（5）分三階段計算現值：分三階段計算現值：2023-2025 年預測期為第一階段，2026-20

189、32 年過渡期為第二階段，其后為永續期。根據上述假設，采用現金流折現法對公司進行估值，公司股權價值估值結果為根據上述假設，采用現金流折現法對公司進行估值，公司股權價值估值結果為 102.53 億元。億元。具體計算過程情況如下：A）第一階段預測期：）第一階段預測期：公司自由現金流量（FCFF）基于對公司 2023-2025 年財務情況的預測，可計算得出公司自由現金流量，以 WACC 為貼現率，可以得到預測期內的貼現值 4.14 億元。B）第二階段過渡期：）第二階段過渡期：根據 Yole 的統計和預測，全球 MEMS 行業市場規模將從 2021 年的 136 億美元增長到 2027 年的 223

190、億美元，2021-2027 年復合增長率為 9.00%。國內市場增速持續高于全球，根據賽迪顧問數據整理，2020 年中國 MEMS 市場保持快速增長，整體市場規模達到 736.70 億元，同比增長 23.24%，預計 2022 年中國 MEMS 市場規模將突破 1,000 億元，2020-2022 年復合增長率為 19.06%。其中，MEMS 慣性傳感器（包括加速度計、陀螺儀、磁力計、慣性傳感組合）是 MEMS 行業中的主要產品類型，2021 年全球市場規模合計 35.09億美元，占比 25.81%。而且公司產品主要是高性能 MEMS 慣性傳感器，不同于其他 MEMS 慣性傳感器主要應用于消費

191、電子領域，高性能 MEMS 慣性傳感器主要適用于高端工業、無人系統、高可靠等應用領域，根據 Drone 45 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 Industry Insight 數據，2020 年全球無人機市場規模為 209 億美元，預計到 2026 年全球無人機市場規模將達 413億美元，2020-2026 年復合增長率為 12.02%；根據 iimedia 估計，2025 年全球無人駕駛汽車市場規模將突破 1,200億美元，2021-2025 年復合增長率為 46.78%；根據 statista 的數據，在 2021 年，全球工業物聯網（IIoT

192、）市場規模超過了 2,630 億美元。預計未來幾年市場規模將大幅增長，到 2028 年將達到約 1.11 萬億美元，2021-2028 年復合增長率將達到 22.83%。MEMS 慣性技術作為慣性傳感器領域的主流技術之一，有望在自動駕駛和高端工業等領域覆蓋更多新的應用場景，市場空間較為廣闊。此外，根據 Yole 統計的數據，世界 MEMS 慣性產品市場份額集中在 Honeywell、ADI、Northrop Grumman/Litef 等行業巨頭手中，市場份額前三的公司合計占有 50%以上的份額，公司在全世界高性能 MEMS 慣性傳感器市場的占有率較小，具有一定的行業地位，但與國際巨頭公司相比

193、整體規模較小，公司未來仍將處于快速發展期。綜上所述，我們合理假設公司 2026 年的收入增速為 30%，2026-2032 年收入增速逐步下降，2032 年的收入增速為 5%（2032 年為過渡期最后一年），則公司 2026-2032 年的收入復合增速為 13.28%。過渡期內的貼現值 17.79 億元。C）永續增長階段：）永續增長階段：隨著行業逐步進入成熟期，增速預計與長期 GDP 增速趨于一致，我們以發達國家的 GDP增速作為永續增長率，美國 2010 年至 2019 年（2020 年經濟不景氣，不考慮在內）GDP 增速在 1.5%至 3.0%之間，考慮到中國經濟特點，增速可能高于發達國家

194、。根據 Gartner 數據，2021-2026 年全球半導體行業平均增速為 5.6%高于全球 GDP 平均增速，疊加國產替代趨勢，公司收入有望持續增長。出于審慎性原則，我們取 2.0%為永續增長率，永續期內的貼現值 66.46 億元。圖表圖表57：公司公司 2023-2032 年年 FCFF 預測預測（百萬元）（百萬元）項目項目 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 營業收入 352.93 528.28 735.19 955.74 1146.89 1318.93 1464.01 1581.13 1676.00

195、1759.80 增速 55.57%49.68%39.17%30.00%20.00%15.00%11.00%8.00%6.00%5.00%凈利潤 165.14 230.74 307.03 387.41 464.64 534.20 594.27 647.04 692.07 733.80 凈利潤率 46.79%43.68%41.76%40.54%40.51%40.50%40.59%40.92%41.29%41.70%NOPLAT 154 210 283 360 432 495 548 591 626 656 加：折舊攤銷 9 11 13 14 16 16 17 18 18 18 減：經營性營運資本增

196、加 29 210 -49 335 -66 291 -98 258 -133 245 減：資本支出 9 14 3 1 1 9 14 3 1 0 公司自由現金流 FCFF 125 -3 341 39 514 211 649 348 776 429 資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表58：現金流折現估值結果現金流折現估值結果（百萬元）（百萬元）計算指標計算指標 估值結果估值結果 FCFF 預測期現值 414 FCFF 過渡期現值 1779 FCFF 永續價值現值 6646 企業價值 8839 加：非核心資產 1414 減：付息債務 0 減：少數股東權益 0 股權價值 10253 46 首次公開發

197、行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表59：絕對估值對過渡期增長率及永續增長率的敏感性分析絕對估值對過渡期增長率及永續增長率的敏感性分析 情形情形 過渡期增長率過渡期增長率 永續增長率永續增長率 絕對估值（億元）絕對估值（億元）較低 8.95%2.0%84.27 預期值 13.28%2.0%102.53 較高 18.24%2.5%135.71 資料來源：Wind，中信建投 估值結論：綜合相對估值法和絕對估值法，估值結果為 81.81-102.53 億元 根據國民經濟行業分類（GB/T4754-2017），公司的國民經濟行業分類

198、為“制造業”中的“39 計算機、通信和其他電子設備制造業”。截至 2023 年 5 月 17 日，中證指數有限公司發布的“C39 計算機、通信和其他電子設備制造業”最近一個月靜態平均市盈率為 32.18 倍。結合相對 PE 估值法和絕對估值法，我們認為公司上市后 6-12 個月的合理市值區間為 81.81-102.53 億元，對應 2022 年扣非前歸母凈利潤的 PE 區間為 70.16-87.93 倍，對應 2022 年扣非后歸母凈利潤的 PE 區間為 76.45-95.82 倍，對應 2023 年預計歸母凈利潤的 PE 區間為 49.54-62.09 倍。47 首次公開發行股票投資價值研究

199、報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 六、六、風險提示和風險因素分析風險提示和風險因素分析 6.1 估值高估值高于于行業平均水平行業平均水平風險風險 本報告做出的公司上市后 6-12 個月的合理市值區間為 81.81-102.53 億元，對應 2022 年扣非前歸母凈利潤的 PE 區間為 70.16-87.93 倍，對應 2022 年扣非后歸母凈利潤的 PE 區間為 76.45-95.82 倍，對應 2023 年預計歸母凈利潤的 PE 區間為 49.54-62.09 倍。根據中國證監會頒布的上市公司行業分類指引（2012 年修訂），公司所處行業“C 制造業C39 計算機、通信和其他

200、電子設備制造業”同行業近一個月（截至 2023 年 5 月 17 日）靜態市盈率為 32.18 倍，因此存在公司估值水平高于行業平均市盈率的風險。6.2 估值高于估值高于可比公司平均水平可比公司平均水平風險風險 本報告做出的公司上市后 6-12 個月的合理市值區間為 81.81-102.53 億元，對應 2022 年扣非前歸母凈利潤的 PE 區間為 70.16-87.93 倍，對應 2022 年扣非后歸母凈利潤的 PE 區間為 76.45-95.82 倍，對應 2023 年預計歸母凈利潤的 PE 區間為 49.54-62.09 倍。敏芯股份、睿創微納、星網宇達、理工導航等四家可比公司對應 20

201、23 年預計歸母凈利潤的 PE 均值為 43.68倍，因此存在公司估值水平高于可比公司平均市盈率的風險。6.3 盈利預測假設不成立風險盈利預測假設不成立風險 以下風險將導致公司盈利低于預期：（a）受下游行業周期和國際環境影響，下游需求波動可能會導致公司的銷售量和價格不及預期；（b）下游領域競爭加劇、公司技術不達客戶要求，在較高毛利率領域收入不可持續。預計公司 2023-2025 年營收分別為 3.53、5.28、7.35 億元，同比增長 55.57%、49.68%和 39.17%，歸母凈利潤分別為 1.65、2.31 和 3.07 億元，同比增長 41.62%、39.73%和 33.06%。報

202、告盈利預測拆分中收入增速、毛利率為關鍵指標，上述指標受行業景氣、競爭格局影響，若上述兩項之一或多項發生，可能導致公司收入和毛利率不及預期，進而導致凈利潤不達預期。絕對估值法下，關鍵指標我們按照同行業水平合理假設，任何一項指標改變均可能導致最終估值的變動。我們定量地假設了 2023-2025 年公司整體收入不及預期的情況，并測算了從小幅低于預期到極端情況下對公司估值的影響，在該敏感性分析下，公司絕對估值最低為 76.23 億元。圖表圖表60：絕對估值對營業總收入增速的敏感性分析絕對估值對營業總收入增速的敏感性分析 情形情形 收入增速收入增速 絕對估值（億元）絕對估值（億元）2023E 2024E

203、 2025E 預期值 55.57%49.68%39.17%102.53 小幅低于預期 50.10%45.30%35.50%97.39 大幅低于預期 39.00%35.10%25.30%87.05 極端情況 24.10%23.30%13.40%76.23 資料來源：芯動聯科招股說明書，Wind，中信建投 48 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 6.4 創新風險創新風險 MEMS 傳感器是信息獲取和交互的關鍵器件，為適應市場需求及應對行業競爭，公司需要投入大量的人力及資金，對現有產品進行升級改造以及研發新產品。MEMS 慣性傳感器屬于技術密集型行業，核心

204、技術是企業保持競爭力的關鍵。多年來公司始終專注于高性能 MEMS 慣性傳感器的研發及產業化應用，2020 年度、2021年度和 2022 年度公司研發投入分別為 2,601.97 萬元、4,050.65 萬元和 5,574.96 萬元。若公司產品技術研發創新無法滿足市場對產品更新換代的需求，不能跟進行業技術升級迭代的發展步伐，未能保持持續的創新能力或者緊跟下游客戶的發展趨勢，未來可能存在受到市場領域逐漸被滲透、侵蝕導致市場份額下降的不利影響。此外，由于公司技術成果產業化和市場化的進程具有不確定性，從產品研發成功到客戶試產、量產一般需要 2-5 年時間，如果在研發或產品測試、試產等過程中出現核心

205、技術未能突破、產品研發失敗、產品性能不符合要求等情況，公司將面臨前期的研發支出難以收回、預計效益難以達到的風險，對公司業績產生不利影響。隨著市場需求的不斷提高和同行業競爭加劇，公司需根據技術發展趨勢和客戶需求不斷更新現有產品技術并及時研發新技術，以保持行業內技術優勢地位和市場競爭力。如若公司不能準確把握市場發展趨勢，研發能力不足，使得公司技術或產品被同行業公司替代，將導致自身競爭力下降，給公司未來業務發展帶來不利影響。6.5 經營風險經營風險 6.5.1 客戶集中及新客戶開拓風險 2020 年度、2021 年度和 2022 年度，公司向前五名客戶銷售金額分別為 8,701.42 萬元、12,7

206、01.83 萬元和17,617.78 萬元，占當期營業收入的比例分別為 80.13%、76.47%和 77.66%，客戶分布較為集中。公司主要客戶業務穩定性與持續性較好，但客戶集中度較高仍然可能給公司經營帶來一定風險。若公司在新業務領域開拓、新產品研發等方面進展不順利，或主要客戶因國內外宏觀環境或者自身經營狀況發生變化導致對公司產品的需求量下降，將對公司未來經營業績產生不利影響，公司面臨著客戶拓展失敗的風險。2020 年度、2021 年度和 2022 年度，公司持續拓展新客戶，各年拓展新客戶數量分別為 29 家、29 家和 35家，新增客戶收入占比分別為 5.84%、9.31%和 5.43%。

207、新增客戶收入占比較低的原因主要系新客戶項目大多處于測試階段，對公司產品的采購量較小，但隨著新客戶逐步導入公司的產品，部分測試項目逐步進入到試產、量產階段，對公司產品的需求將大幅增長。若未來公司新客戶導入量產的轉換率低，則可能導致營業收入增長放緩甚至下降，從而對公司業績造成不利影響。6.5.2 經營業績下滑風險 2020 年度、2021 年度和 2022 年度，公司營業收入分別為 10,858.45 萬元、16,609.31 萬元和 22,685.60 萬元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 4,443.83 萬元、7,266.49 萬元和 10,700.54 萬元。公司未來的業

208、務發展及業績表現受到宏觀形勢、市場環境、行業景氣度、客戶業務發展情況等多方面因素的影響。近年來，隨著全球芯片產業格局的深度調整，加之部分國家正在實施科技和貿易保護措施，可能對中國芯片相關產業的發展造成不利影響。國際貿易關系的不穩定性、重大突發公共衛生事件引起全球經濟下滑等也有可能對半導體材料供應鏈的穩定性以及下游應用需求的增長帶來沖擊，從而給業績帶來不利影響。此外，隨著行業及市場競爭加劇，公司經營管理、下游客戶需求、上游原材料供應、產能規劃、人力成本等因素導致的不確定性將會增多，如果公司無法較好應對上述因素變化，可能會對公司生產經營產生不利影響。49 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科

209、芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 6.5.3 經營季節性風險 2020 年度、2021 年度和 2022 年度，公司主營業務收入分別為 10,821.15 萬元、16,585.14 萬元和 22,667.02萬元，其中 2020 年下半年、2021 年下半年和 2022 年下半年的主營業務收入分別為 8,583.11 萬元、12,276.05 萬元和 15,884.19 萬元，占主營業務收入的比重分別為 79.32%、74.02%和 70.08%。公司下半年收入占全年收入比例較高，主要因為下游用戶群體大部分為我國大型央企集團及科研院所，采購需求集中于下半年，公司確認收入時間多在第三和第四季度

210、，經營存在一定的季節性風險。6.5.4 EDA 授權風險 公司研發過程中需要使用 EDA 開發軟件，并取得相關 EDA 開發軟件廠家的技術授權。集成電路芯片設計行業中，EDA 市場目前集中度較高，如果相關 EDA 軟件開發公司取消對公司技術授權，將導致研發和芯片設計工作難以正常開展，對公司生產經營將產生重大不利影響。6.5.5 晶圓代工及封測廠商管控風險 公司采取 Fabless 運營模式，從事 MEMS 慣性傳感器的研發、測試和銷售，將晶圓制造及封裝工序交由專業的廠商完成。晶圓制造、封裝為 MEMS 慣性傳感器生產的重要環節，對公司供應商管理能力提出了較高要求。公司主要晶圓代工廠及封裝廠均為

211、行業內知名企業，已建立并執行嚴格的質量控制標準，公司對供應商質量進行嚴格管控，但若公司供應商違反相關法律法規而受到處罰，或由于經營狀況不良無法穩定生產，仍會給公司的生產經營帶來不利影響。6.5.6 技術人員流失或泄密風險 公司作為一家高性能硅基 MEMS 慣性傳感器研發、測試與銷售的芯片設計公司，技術人員是公司保證穩定持續研發能力的重要資源。目前我國從事高性能硅基 MEMS 傳感器研發、設計的企業較少，該方面的技術人才也相對較少，隨著 MEMS 傳感器市場需求激增，行業內人才競爭日趨激烈。如若公司不能持續加強對核心人才的引進、激勵和保護力度，將會存在技術人員流失的風險，對公司后續產品、技術的開

212、發以及業務的持續增長產生不利影響。另外，公司具有多項核心技術，包括 MEMS 傳感器設計和工藝方案開發、封測、標定技術等，是公司保持核心競爭力的關鍵。若關鍵研發人員流失或泄露技術秘密，將影響公司的持續研發能力，削弱產品的市場競爭力，對公司持續盈利能力造成重大不利影響。6.6 與行業相關的風險與行業相關的風險 6.6.1 宏觀環境變化風險 近年來，我國陸續出臺了相關的政策法規大力支持半導體行業發展，公司 MEMS 慣性傳感器銷量保持快速增長。但隨著全球芯片產業格局的深度調整，加之部分國家正在實施科技和貿易保護措施，可能對中國芯片相關產業的發展造成不利影響。未來，如果國內外宏觀環境因素繼續發生不利

213、變化，如國際貿易摩擦進一步升級加劇、重大突發公共衛生事件引起全球經濟下滑等，將會影響半導體材料供應鏈的穩定性以及下游應用需求的增長，從而給公司經營帶來不利影響。6.6.2 公司行業經驗及影響力、市場占有率、經營規模等方面和行業龍頭存在差距的風險 50 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 公司產品主要性能指標已經處于國際先進水平，但從產品知名度以及行業影響力來看仍與國際知名企業存在較大差距。目前公司正處于發展階段，根據 Yole 統計的數據，Honeywell、ADI 等國際知名廠商占據了近一半的市場份額，而公司的市場占有率較小，市場份額仍存在較大差距。

214、同時，公司經營規模相對較小，與國際知名廠商相比，公司目前無自建的晶圓制造產線，產線配套尚待完備，生產能力不及國際知名廠商等。公司作為 MEMS 慣性傳感器的研發企業，如若不能通過持續提升技術更新能力和產品研發能力來增強產品影響力及擴大市場規模，將因為市場競爭加劇而面臨被淘汰的風險。6.6.3 原材料價格波動的風險 晶圓是公司主要的原材料，其主要由數家國內外晶圓廠商供應。公司所處行業對晶圓的總需求比重較小，且公司由于產品售價較高，故對晶圓等原材料價格變動敏感性較小。但近年來，晶圓廠商多次提價，價格持續上漲，若未來晶圓廠商繼續提高晶圓價格，將會影響公司產品生產成本，導致盈利能力下降。6.6.4 募

215、集資金投資項目引致的風險 在募集資金投資項目實施過程中，公司可能面臨政策變化、市場環境變化等不確定因素，導致募集資金投資項目的實際效益與可行性研究報告中的預測性信息存在一定的差異，進而無法達到預期效果，對公司業績產生不利影響。6.7 財務風險財務風險 6.7.1 毛利率下降風險 公司 MEMS 慣性傳感器核心技術指標已達到國際先進水平，銷售議價能力強。同時，公司產品具有小型化、低重量等特點，并且借助半導體技術，實現了批量化生產，生產成本相對較低，2020 年度、2021 年度和 2022 年度公司主營業務毛利率分別為 88.25%、85.47%和 85.97%，毛利率相對較高。2020 年度、

216、2021 年度和 2022 年度，公司 MEMS 陀螺儀的毛利率分別為 89.18%、86.48%和 86.50%，MEMS加速度計毛利率分別為 82.38%、76.75%和 78.71%，總體呈現下降趨勢，主要系近年來公司毛利率較低的產品銷售收入占比持續提升所致。另外，公司主要采用階梯定價策略，隨著客戶采購數量增長會給予一定價格優惠，也會導致銷售單價下降。公司主營業務毛利率波動主要受產品銷售價格、原材料采購價格及政策變動等因素的影響。隨著市場競爭的加劇，若公司未能抓住高性能 MEMS 慣性傳感器產品的發展趨勢，研發出符合市場需求的產品、未能有效降低成本，將會對公司毛利率水平造成不利影響。此外

217、，晶圓是公司主要的原材料，由數家國內外晶圓廠商供應，近年來晶圓廠商多次提價，若未來晶圓廠商繼續提高晶圓價格，將會影響產品生產成本，從而導致公司當前毛利率水平的可持續性受到影響。6.7.2 存貨跌價風險 2020 年末、2021 年末和 2022 年末，公司存貨賬面價值分別為 1,572.08 萬元、2,864.32 萬元和 4，994.39 萬元，占總資產的比例分別為 3.55%、5.28%和 7.54%。由于公司業務規模的快速增長，公司存貨賬面價值不斷上升。若未來公司客戶需求、市場競爭狀態發生變化，有可能會導致存貨無法順利銷售，從而使公司增加計提存 51 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯

218、動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 貨跌價準備的風險。6.7.3 應收賬款回收風險 2020 年度、2021 年度和 2022 年度，隨著經營規模不斷擴大、營業收入增長迅速，公司應收賬款也相應快速增長。2020 年末、2021 年末和 2022 年末公司應收賬款余額分別為 8,268.75 萬元、12,136.70 萬元和 18,789.10萬元；2020 年度、2021 年度和 2022 年度，公司應收賬款周轉率分別為 1.61、1.63 和 1.47，與 2020 年和 2021年相比，2022 年應收賬款周轉率小幅下降，且存在部分客戶應收賬款出現大額逾期情況。雖然公司下游用戶群體主

219、要為大型央企集團及科研院所，客戶資信情況良好，且絕大部分客戶逾期應收款項已收回，但若部分尚未回款客戶因宏觀經濟波動或其自身經營原因，到期不能償付公司的應收賬款，將會導致公司產生較大的壞賬風險，從而影響公司的盈利水平，對公司經營業績及資金周轉造成不利影響。6.7.4 無形資產減值的風險 2020 年末、2021 年末和 2022 年末，公司無形資產賬面價值分別為 7,088.26 萬元、6,684.52 萬元和 6,056.54萬元，占總資產的比例分別為 16.01%、12.32%和 9.15%。無形資產主要為芯動有限設立時股東的無形資產出資。2020 年度、2021 年度和 2022 年度，雖

220、然公司無形資產賬面價值占總資產的比例呈下降趨勢，但無形資產的賬面價值仍然較高，如果未來公司盈利大幅下降將會影響上述無形資產在減值測試中的評估價值，因此，公司無形資產存在減值的風險。6.8 其他風險其他風險 6.8.1 稅收優惠政策變化的風險 2022 年 10 月 18 日，公司經安徽省科學技術廳、安徽省財政廳、國家稅務總局安徽省稅務局認定為高新技術企業，取得高新技術企業證書，公司 2022 年至 2024 年享受 15%的企業所得稅優惠稅率。同時，根據 國務院關于印發新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策的通知（國發 20208 號），公司自 2021 年度起享受企業所得稅“第一

221、年至第五年免征企業所得稅，接續年度減按 10%的稅率征收企業所得稅”的優惠政策。如若未來與公司相關的稅收政策發生變化，或公司在未來無法持續享受企業所得稅減免優惠政策，則可能因所得稅稅率變動而對公司業績帶來不利影響。6.8.2 發行失敗風險 公司本次公開發行結果將受到證券市場行情、相關法規要求、上市條件、投資者對公司股票發行價格的認可度等多種因素的影響，因此可能出現發行失敗的風險。6.8.3 信息豁免披露的風險 公司對本次發行上市申報材料部分商業信息申請了豁免披露。雖然公司豁免披露的內容不影響公司信息披露的完整性，不影響投資者閱讀使用，不會對投資者的投資決策構成重大影響，但部分商業信息的豁免披露

222、仍有可能會對投資者的決策產生一定影響。52 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 七、公司財務摘要七、公司財務摘要 資料來源：芯動聯科招股說明書，Wind，中信建投 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120222023E2024E2025E會計年度會計年度202120222023E2024E2025E流動資產流動資產448.38551.241722.401940.472254.28營業收入營業收入166.09226.86352.93528.28735.19 現金8.64123.281217.231221.591588.26營業成本24

223、.2631.9559.16107.74166.83 應收票據及應收賬款合計165.54214.79246.29420.53346.26營業稅金及附加1.662.183.404.496.25 其他應收款1.291.274.163.336.50銷售費用3.243.987.7612.1516.91 預付賬款17.4623.8823.3057.3255.68管理費用16.2223.7743.4164.7184.55 存貨28.6449.9441.0652.6286.40研發費用40.5155.7588.94134.08181.22 其他流動資產226.80138.06190.36185.07171.1

224、6財務費用0.210.49-10.71-20.18-23.19非流動資產非流動資產94.10110.7999.90114.87119.70資產減值損失0.000.000.000.000.00 長期投資0.000.000.000.000.00公允價值變動收益1.400.320.550.760.54 固定資產5.607.2611.2916.4221.93其他收益3.665.244.764.564.85 無形資產66.8560.5766.9874.6872.34投資凈收益5.124.324.724.524.62 其他非流動資產21.6542.9721.6323.7725.44營業利潤營業利潤86.1

225、5116.84173.81238.08315.52資產總計資產總計542.48662.031822.302055.342373.98營業外收入0.000.000.000.000.00流動負債流動負債24.1039.1930.8439.2149.05營業外支出0.010.240.120.180.15 短期借款0.000.000.000.000.00利潤總額利潤總額86.14116.61173.69237.90315.37 應付票據及應付賬款合計2.203.0811.2911.9921.85所得稅3.540.008.557.168.34 其他流動負債21.9036.1119.5527.2227.2

226、0凈利潤凈利潤82.61116.61165.14230.74307.03非流動負債非流動負債3.557.944.675.396.00少數股東損益0.000.000.000.000.00 長期借款0.000.000.000.000.00歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤82.61116.61165.14230.74307.03 其他非流動負債3.557.944.675.396.00EBITDA96.84125.86170.71227.56303.32負債合計負債合計27.6547.1335.5144.5955.05EPS（元）0.240.340.350.490.65 少數股東權益0.000.000

227、.000.000.00 股本344.80344.80469.73469.73469.73主要財務比率主要財務比率 資本公積51.7451.74926.81926.81926.81會計年度會計年度202120222023E2024E2025E 留存收益118.30218.35383.49614.23921.26成長能力成長能力歸屬母公司股東權益514.83614.891786.792010.742318.93營業收入(%)52.9636.5855.5749.6839.17負債和股東權益負債和股東權益542.48662.031822.302055.342373.98營業利潤(%)45.4735.6

228、348.7536.9832.53歸屬于母公司凈利潤(%)59.1641.1641.6239.7333.06獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表毛利率(%)85.3985.9283.2479.6177.31會計年度會計年度202120222023E2024E2025E凈利率(%)49.7351.4046.7943.6841.76經營活動現金流經營活動現金流23.4266.65143.921.16341.49ROE(%)16.0418.969.2811.4813.25 凈利潤82.61116.61165.14230.74307.03ROIC(%)29.5433.5042.0835.3251.73

229、折舊攤銷10.8511.418.7610.9912.53償債能力償債能力 財務費用0.210.49-10.71-20.18-23.19資產負債率(%)5.107.121.952.172.32 投資損失-5.12-4.32-4.72-4.52-4.62凈負債比率(%)-0.89-19.17-68.38-60.75-68.52 經營性應收項目的減少-72.85-57.89-30.91-208.2675.91流動比率18.6114.0655.8449.4945.96 經營性應付項目的增加10.5915.219.574.208.45速動比率17.4212.7954.5148.1544.20 其他經營現

230、金流7.730.3616.36-7.62-26.17營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-27.7269.54-55.25-16.982.00總資產周轉率0.340.380.280.270.33 資本支出12.3424.308.6514.193.05應收賬款周轉率1.721.552.102.303.00 長期投資-22.8389.230.000.000.00應付賬款周轉率7.4412.098.239.269.86 其他投資現金流-38.21183.08-46.60-2.805.05每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-4.42-21.421005.2820.1823

231、.19每股收益(最新攤薄)0.240.340.350.490.65 短期借款0.000.000.000.000.00每股經營現金流(最新攤薄)0.040.180.310.000.73 長期借款0.000.000.000.000.00每股凈資產(最新攤薄)1.491.783.794.284.93 普通股增加0.000.00124.930.000.00 資本公積增加0.000.00875.070.000.00 其他籌資現金流-4.42-21.425.2820.1823.19現金凈增加額現金凈增加額-8.56114.641093.944.36366.68單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 53 首

232、次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 劉雙鋒：劉雙鋒：中信建投證券電子首席分析師。3 年深南電路，5 年華為工作經驗，從事市場洞察、戰略規劃工作，涉及通信服務、云計算及終端領域，專注于通信服務領域，2018 年加入中信建投通信團隊。2018 年 IAMAC 最受歡迎賣方分析師通信行業第一名團隊成員，2018水晶球最佳分析師通信行業第一名團隊成員。54 首次公開發行股票投資價值研究報告 芯動聯科芯動聯科 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信

233、息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證

234、監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，僅供網下投資者參考。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其

235、未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分

236、享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內

237、容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究 中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk