【研報】房地產行業地產論道系列之企業戰略篇（十一）：十年成敗逆反縮表-20200210[21頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020.02.10 十年成敗，逆反縮表十年成敗，逆反縮表 地產論道系列之企業戰略篇（十一）地產論道系列之企業戰略篇（十一） 謝皓宇謝皓宇(分析師分析師) 單戈單戈(研究助理研究助理) 白淑媛白淑媛(分析師分析師) 010-83939826 010-83939827 021-38675923 證書編號 S0880518010002 S0880119110057 S0880518010004 本報告導讀：本報告導讀： 在融資監管在融資監管持續持續趨嚴的背景下，房企加有息杠桿的難度增大，資產負債表面臨收縮壓趨嚴的背景下，房企加有息杠

2、桿的難度增大，資產負債表面臨收縮壓 力，如果保持力，如果保持相應增速相應增速，房企需要從有息杠桿、所有者權益方向突圍房企需要從有息杠桿、所有者權益方向突圍。 摘要：摘要： 房企靠有息負債擴規模的時代結束，房企靠有息負債擴規模的時代結束，已經開始已經開始面臨縮表壓力。面臨縮表壓力。由于 房價持續上漲， 加有息杠桿擴規模就成了房企的選擇， 行業總體資產 負債率已經僅此于銀行、非銀。2018 年開始的金融嚴監管，抑制了 房企的表外融資； 新的房地產調控思路也從供給側著手， 房企融資渠 道偏緊會是未來的常態。2019 年從融資規模下滑、土地市場趨冷、 房企資產負債表中有息負債結束增長等方面均已開始體現

3、有息杠桿 難加，房企面臨資產負債表收縮的壓力。 為應對縮表壓力，房企突圍的方向在無息杠桿和所有者權益，主要為應對縮表壓力，房企突圍的方向在無息杠桿和所有者權益，主要 包括：包括：1）通過高周轉加快預收回款、同時放慢竣工速度，提高資金 利用率， 在資產負債表上的體現就是提高預收賬款占比對沖有息負債 占比下降。另外，可以通過布局地貨比高的城市，或者提高精裝修比 例，提高預收賬款占比。2）加強產業鏈整合，提高應付賬款占比， 但只有規模大、采取集中采購的龍頭房企能做到。3）減少分紅，提 高所有者權益占比，未來行業分紅比例可能出現下降。 以保利的數據為例進行模擬測算，加快周轉率、提高地貨比效果最以保利的

4、數據為例進行模擬測算，加快周轉率、提高地貨比效果最 好，是房企突圍的主要方向。好，是房企突圍的主要方向。1）如果保持有息負債規模不變，保利 銷售增速下滑約 12 個百分點至 11.2%，有息杠桿難加顯著影響房企 增速；2）提高周轉率（土儲去化周期從 3 年降至 2.5 年）或者提高 地貨比（地貨比從 3 提升至 3.5） ，則銷售增速可回升至 18.6%和 20.9%；3）取消分紅，銷售增速可回升至 14.7%；4）如果保持有息 負債率或剔除預收負債率不變，可維持 20%以上增速；5）如果毛利 率下降 5 個百分點，銷售增速會進一步降至 8.6%。 基于以上推演，我們從三個角度尋找縮表壓力下有

5、明顯競爭優勢的基于以上推演，我們從三個角度尋找縮表壓力下有明顯競爭優勢的 房企：房企：1）有融資優勢可以繼續保持較高負債率的，推薦保利地產、 受益中國海外發展、華潤置地等；2）周轉效率高，對上下游整合能 力強，可以提高無息杠桿的，推薦萬科 A、融創中國、龍湖集團、中 南建設、藍光發展，受益旭輝控股集團、中駿集團控股等；3）有勾 地優勢能降低土地成本，利于保持較高毛利率的，推薦大悅城、中國 金茂、招商蛇口、華夏幸福等。 風險提示：如果金融監管放松，房企重回加有息杠桿的老路。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 房地產開發 增持 房地產經營 增持 相關報告 房地產經營的分水嶺，估

6、值結構港股化 2020.02.04 房地產流動性為王 2020.02.01 房地產展望春節，布局二季度 2020.01.23 房地產合規成本上升，優質項目價值提 升 2020.01.20 房地產到 2022 年的加速后周期 2020.01.18 行 業 專 題 研 究 行 業 專 題 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 房地產房地產 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 21 目目 錄錄 1. 投資要點 . 3 2. 金融監管持續趨嚴，房企縮表壓力顯現 . 4 2.1. 房企負債

7、率高企，房住不炒背景下融資渠道將持續偏緊 . 4 2.2. 有息杠桿難加已在資產負債表體現，房企面臨縮表壓力 . 6 2.3. 縮表除影響資產規模，短期也將給房企帶來流動性壓力 . 8 3. 提高無息杠桿和所有者權益占比對沖縮表壓力 . 9 3.1. 減少拿地到預售時間提高預收賬款占比 . 9 3.2. 產業鏈整合提高應付賬款比例 . 10 3.3. 減少分紅提高所有者權益比例 . 11 4. 兵棋推演：以保利為例測算房企突圍 . 12 4.1. 有息負債規模保持不變，銷售增速最高維持在 11.2% . 12 4.1.1. 未售土儲去化周期降至 2.5 年，銷售增速提高 18.6% . 14

8、4.1.2. 取消分紅，銷售增速可提升至 14.7% . 15 4.1.3. 提高地貨比至 3.5，銷售增速提升至 20.9% . 15 4.1.4. 毛利率下滑 5 個百分點，銷售增速進一步下滑至 8.2% . 16 4.2. 剔除預收負債率保持恒定，銷售增速保持 20.6% . 17 4.3. 資產負債率保持恒定，銷售增速保持 20.2% . 18 5. 投資建議 . 19 6. 風險提示 . 20 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 21 1. 投資要點投資要點 與市場依然從需求側認識房地產周期不同，我們認為金融嚴監管背景

9、下， 地產行業的邏輯已經發生了變化，房企必須得從等周期回暖變到主動突 圍應對縮表壓力，從縮表壓力中突圍的房企將會成為贏家。 房企靠有息負債擴規模的時代結束房企靠有息負債擴規模的時代結束，已經開始已經開始面臨縮表壓力面臨縮表壓力。由于 房價持續上漲，加有息杠桿擴規模就成了房企的選擇，行業總體資產負 債率已經僅此于銀行、非銀。2018 年開始的金融嚴監管，抑制了房企的 表外融資；新的房地產調控思路也從房企融資著手，房企融資渠道偏緊 會是未來的常態。2019 年有息杠桿難加無論是從融資規模、土地市場， 還是從房企資產負債表已開始體現，房企面臨資產負債表收縮的壓力。 為應對縮表壓力，房企突圍的方向在無

10、息杠桿和所有者權益為應對縮表壓力，房企突圍的方向在無息杠桿和所有者權益，主要包，主要包 括：括：1）通過高周轉加快預收回款、同時放慢竣工速度，提高資金利用 率，在資產負債表上的體現就是提高預收賬款占比對沖有息負債占比下 降。另外，可以通過布局地貨比高的城市，或者提高精裝修比例，提高 預收賬款占比。2）加強產業鏈整合，提高應付賬款占比，但只有規模 大、采取集中采購的龍頭房企能做到。3）減少分紅，提高所有者權益 占比，未來行業分紅比例可能出現下降。 以保利的數據為例進行模擬測算， 加快周轉率、 提高地貨比效果最好以保利的數據為例進行模擬測算， 加快周轉率、 提高地貨比效果最好， 是房企突圍的主要方

11、向是房企突圍的主要方向。1）如果保持有息負債規模不變，保利銷售增 速下滑約 12 個百分點至 11.2%，控制有息負債顯著影響房企增速；2） 提高周轉率（土儲去化周期從 3 年降至 2.5 年）或者提高地貨比（地貨 比從 3 提升至 3.5） ， 則銷售增速可回升至 18.6%和 20.9%； 3） 取消分紅， 銷售增速可回升至 14.7%；4）如果保持有息負債率或剔除預收負債率不 變， 房企依然可保持 20%以上的增速； 5） 如果毛利率下降 5 個百分點， 銷售增速則會進一步降至 8.6%。 基于以上推演，我們從三個角度尋找縮表壓力下有明顯競爭優勢的房企：基于以上推演，我們從三個角度尋找縮

12、表壓力下有明顯競爭優勢的房企： 1）有融資優勢可以繼續保持較高負債率的，推薦保利地產，受益中國 海外發展、華潤置地等；2）周轉效率高，對上下游整合能力強，可以 提高無息杠桿的，推薦萬科 A、融創中國、龍湖集團、中南建設、藍光 發展，受益旭輝控股集團、中駿集團控股等；3）有勾地優勢降低土地 成本，利于保持較高毛利率的，推薦大悅城、中國金茂、招商蛇口、華 夏幸福等。 風險提示：風險提示：如果金融監管放松，所有房企面臨寬松融資環境，不再承受 縮表壓力，則上述推演將不再成立，房企重走加有息杠桿的老路。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of

13、 21 按照 2018 年資管新規以來對地產行業的去杠桿政策，2020 年依然處于 政策約束之下，金融調控依然是當前的核心，然而，突發疫情可能導致 短期流動性風險以至于加速金融調控的過程。 當前新型冠狀病毒肺炎疫情仍較為嚴峻。截止 2 月 9 日 24 時，累計確 診病例 40171 例，接近 SARS 內地累計確診病例的 8 倍。疫情防控也仍 在關鍵時期。從地產行業看，1）多數房企已將假期延長至 2 月 9 日， 部分房企甚至延長至 2 月 16 日，項目工地基本停工；2）售樓處和房地 產中介門店普遍關閉，銷售基本處于凍結狀態。 疫情導致銷售基本停滯， 開發商24月銷售金額占全年比重大約為2

14、0%， 但償債金額占比為 30%，考慮到債務續期，原本為開發商資金壓力相對 較小的時期，當前反而可能成為開發商資金壓力最大的時期。 2019 年融資持續偏緊的局面已讓行業整合加速， 銷售短期的斷崖式下滑 將使高杠桿企業壓力倍增，2020 年行業整合更為確定。行業行業將進一步向將進一步向 縮表壓力下的突圍演進縮表壓力下的突圍演進。 推薦具備抵御縮表推薦具備抵御縮表能力能力的優質公司的優質公司：1）具備 融資優勢，推薦保利地產，受益中國海外發展、華潤置地等；2）具備 加無息杠桿優勢，推薦萬科 A、融創中國、龍湖集團、中南建設、藍光 發展，受益旭輝控股集團、中駿集團控股等；3）具備勾地優勢可以保 持

15、毛利率，推薦包括大悅城、中國金茂、招商蛇口、華夏幸福等。 2. 金融監管金融監管持續趨嚴持續趨嚴，房企縮表壓力，房企縮表壓力顯現顯現 2.1. 房企負債率高企，房住不炒背景下融資渠道將持續偏緊房企負債率高企，房住不炒背景下融資渠道將持續偏緊 歷史看，歷史看，房價房價持續持續上漲，房企借助杠桿擴張上漲，房企借助杠桿擴張。自 2008 年以來，地產行 業經歷了三輪周期，房價僅在 2010 年、2012 年、2014 年出現短期小幅 度下跌， 其余時期均上漲， 且上漲幅度遠大于下跌。 由于房價快速上漲， 對開發商而言，融資成本低于項目內涵回報率，加杠桿擴規模成為最優 選擇。從 2010 年至 201

16、7 年影子銀行監管前，主流房企有息負債占比從 20%上升至 31%。 圖圖 1 1：百城住宅價格持續上漲百城住宅價格持續上漲 圖圖 2 2：主流房企有息負債率從主流房企有息負債率從 20102010 至至 20162016 年持續上升年持續上升 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 2010-062011-122013-062014-122016-062017-122019-06 百城價格指數環比一線城市價格指數環比 二線城市價格指數環比三線城市價格指數環比 0% 5% 10% 15

17、% 20% 25% 30% 35% 201020112012201320142015201620172018 2019H1 有息負債/總資產 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 21 由于房企由于房企快速擴張主要由負債驅動快速擴張主要由負債驅動，當前資產負債率已經達到高位，當前資產負債率已經達到高位。以 始終處于行業前三的萬科為例，2007 年資產規模 1001 億，2019 年年中 達到 15771 億，年均復合增速達 27.1%，但所有者權益年均復合增速僅 18.2%， 導致資產負債率從 66%上升至 85%。 這也是全行業

18、的普遍狀況， 申萬房地產板塊資產負債率從 2007 年的 62%上升到 80%，超越建筑行 業，成為負債率僅次于銀行、非銀的板塊。如果考慮到未并表項目、明 股實債等表外負債，則房企負債率將更高。 圖圖 3 3：萬科負債增長萬科負債增長快于快于所有者權益，資產負債率上升所有者權益，資產負債率上升 圖圖 4 4：房地產行業資產負債率持續提升房地產行業資產負債率持續提升，超越建筑板塊，超越建筑板塊 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 高杠桿引發高杠桿引發監管收緊，融資渠道普遍受限監管收緊，融資渠道普遍受限。高杠桿率使得行業整體風險 提升，而房企的負債對應于金融

19、機構的資產，多元化融資方式使得房企 與金融機構深度綁定，金融體系風險上升。1）從 2017 年下半年起，在 金融監管不斷加強的背景下，一直游離于監管之外房企表外融資受到限 制；2）在房住不炒的政策環境下，針對行業的政策調控也從之前的限 購限售等方式，轉變到更加側重于金融調控的供給側方式，2019 年信托 貸款、海外債等均收緊。我們認為我們認為對影子銀行的監管和從供給側對房地對影子銀行的監管和從供給側對房地 產進行產進行的金融的金融調控均具有持續性，房企融資渠道偏緊會是未來的常態。調控均具有持續性，房企融資渠道偏緊會是未來的常態。 表表 1: 金融監管趨嚴金融監管趨嚴疊加房住不炒定位，疊加房住不

20、炒定位，多種政策出臺限制多種政策出臺限制房企融資渠道房企融資渠道 日期日期 政策文件政策文件 發布單位發布單位 涉及房地產要點涉及房地產要點 2017.03.29 關于開展銀行業“違法、違 規、違章”行為專項治理工作 的通知 銀監會 1、信貸資金是否直接參與房地產炒作，是否在房地產開發貸款和按 揭貸款中虛假、違規操作，包括違規為房地產開發企業發放貸款用 于支付土地出讓金等。 2、同業投資和理財投資非標資產資金是否違規投向房地產行業。 2017.03.29 關于開展銀行業“監管套 利、空轉套利、關聯套利”專 項治理的通知 銀監會 1、信貸資金是否借道建筑業或其他行業投向房地產行業。 2、是否通過

21、同業業務和理財業務或拆分為小額貸款等方式，向房地 產提供融資。 3、是否存在利用境內外附屬機構變相投資投資性房地產，或規避房 地產限制性領域授信政策的情況 2017.04.06 關于開展銀行業“不當創 新、不當交易、不當激勵、不 當收費”專項治理工作的通 知 銀監會 金融機構作為委托人投資信托產品時，信托公司是否存在接受銀行 等第三方金融機構以保函等方式提供顯性或隱性擔保的情形； 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20072009

22、20112013201520172019H1 所有者權益總資產資產負債率（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 房地產建筑裝飾公用事業家用電器 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 21 2017.12.22 關于規范銀信類業務的通 知 銀監會 商業銀行和信托公司開展銀信類業務，應貫徹落實國家宏觀調控政 策，遵守相關法律法規，不得將信托資金違規投向房地產領

23、域。 2018.01.05 商業銀行委托貸款管理辦 法 銀監會 1、正式禁止具備貸款資質的機構作為委托人。 2、正式禁止受托管理的他人資金作為委托方。任何資產管理產品募 集的資金都不能再發放委托貸款。 2018.01.26 保險資金運用管理辦法 保監會 投資管理人受托管理保險資金，不得將受托資金轉委托或為委托機 構提供通道服務，加強去嵌套、去杠桿和去通道工作。 2018.04.27 關于規范金融機構資產管 理業務的指導意見 人行、銀 保監會、 證監會、 外匯局 1、要求所有產品凈值化管理。 2、絕對禁止了任何形式的期限錯配。 3、只允許一層嵌套，嚴格禁止多層嵌套。 2019.05.17 鞏固治

24、亂象成果促進合 規建設工作的通知 銀保監會 工作要點：表內外資金直接或變相用于土地出讓金融資；未嚴格審 查房地產開發企業資質， 違規向“四證”不全的房地產開發項目 提供 融資；個人綜合消費貸款、經營性貸款、信用卡透支等資金挪用于 購房；資金通過影子銀行渠道違規流入房地產市場；并購貸款、經 營性物業貸款等貸款管理不審慎，資金被挪用于房地產開發。 2019.0706 對信托公司進行約談警示 銀保監會 針對近期部分房地產信托業務增速過快、增量過大的信托公司，要 求嚴格落實“房住不炒”的總要求，嚴格執行房地產市場調控政策和 現行房地產信托監管要求，將房地產信托業務規模和增量控制在合 理水平。 2019

25、.07.12 關于對房地產企業發行外 債申請備案登記有關要求的 通知 發改委 要求房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境 外債務。 2019.08.08 關于開展 2019 年銀行機構 房地產業務專項檢查的通知 銀保監會 在 32 個城市開展銀行房地產業務專項檢查工作， 嚴厲查處各種將資 金通過挪用、轉道等方式流入房地產行業的違法違規行為。 數據來源：政府官網、國泰君安證券研究 2.2. 有息杠桿難加已在資產負債表體現有息杠桿難加已在資產負債表體現，房企面臨縮表壓力，房企面臨縮表壓力 新監管環境下，新監管環境下，無論是表內還是表外，無論是表內還是表外，2018 年后年后房企房企

26、融資融資難度增加。難度增加。從 信用債發行量來看， 從 2016 年后， 信用債發行量下行， 考慮到 2015 年、 2016 年信用債的到期償還，2018 年、2019 年實際凈融資額更少。從衡 量表外融資的信托貸款看，存量規模從 2018 年初開始下滑；2019 年 7 月銀保監會約談房地產信托業務增速過快、增量過大的信托公司后，存 量規模進一步下行。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 21 圖圖 5 5：地產行業信用債發行量從地產行業信用債發行量從 20162016 年起保持回落態勢年起保持回落態勢 圖圖 6 6：衡量表

27、外融資的信托貸款規模從衡量表外融資的信托貸款規模從 20182018 年起也逐月回落年起也逐月回落 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 難加有息杠桿，從運營上對房企來說就是難加有息杠桿，從運營上對房企來說就是降低拿地強度，從資產負債表降低拿地強度，從資產負債表 角度就是縮表角度就是縮表。1）運營角度看，在有息負債不再增長情況下，特別是 前端融資收緊， 一方面房企很難再利用有息負債去增加土儲， 另一方面， 房企的銷售回款要用于保障流動性，甚至償還部分有息負債，導致拿地 強度下降。從數據上驗證看，房地產資金將更來源更依賴于銷售回款， 同時拿地規模增速下降。2

28、）從資產負債表的角度看，則是有息負債不 再增長，資產端存貨增速下降，帶動銷售收入的下滑。 圖圖 7 7：資金來源看，代表銷售資金來源看，代表銷售回款回款的的按揭貸款增速按揭貸款增速不斷不斷上升上升 圖圖 8 8：表外融資持續偏緊，土地投資也將持續保持低位表外融資持續偏緊，土地投資也將持續保持低位 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 有息杠桿難加已經在房企資產負債表上體現有息杠桿難加已經在房企資產負債表上體現。從絕對指標看，我們重點 監測的 A 股 34 家房企，有息負債增速從 2017 年下半年開始回落，2019 年前三季度有息負債絕對規?；緵]有增長。

29、龍頭房企萬科、保利等， 2019 年前三季度有息負債規模甚至出現下降。 隨著有息負債對增長的貢 獻比下降，重點監測房企的總資產規模增速不斷下滑。 6112 10270 1610 6830 5932 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20152016201720182019 信用債發行量（億元） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-12 社會融資規模存量:信托貸款（萬億元） -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2015-022015-1

30、02016-062017-022017-102018-062019-022019-10 國內貸款單月同比自籌資金單月同比 定金及預收單月同比個人按揭單月同比 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 2011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-01 社會融資規模:新增信托貸款:當月值（億元） 100大中城市:成交土地總價:當月同比（右軸） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8

31、of 21 圖圖 9 9：重點房企有息負債規模重點房企有息負債規模的的擴張期基本結束擴張期基本結束 圖圖 1010： 重點房企資產規模增速隨有息負債貢獻比下降而下降重點房企資產規模增速隨有息負債貢獻比下降而下降 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2.3. 縮表除影響資產規模，短期縮表除影響資產規模，短期也也將將給給房企房企帶來帶來流動性壓力流動性壓力 在負債端收縮過程中在負債端收縮過程中，資產端需要通過變現去匹配負債收縮，資產端需要通過變現去匹配負債收縮，不能很好，不能很好 匹配將帶來流動性壓力匹配將帶來流動性壓力。主流房企的負債久期基本在 2-3 年

32、，頭部房企 保利、萬科久期為 2.7 年、2.67 年，中型民企負債久期較低，藍光、金 科僅有 2.2 年。而房企庫存去化周期約 3-4 年，在銷售下滑背景下去化 周期可能延長，負債端收縮可能導致資產變現速度不及負債償還速度， 給房企帶來流動性風險。 圖圖 11 房企有息負債久期基本在房企有息負債久期基本在 2-3 年年，低于，低于 3-4 年的庫存去化周期年的庫存去化周期 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2019 年以來年以來房企房企流動性壓力流動性壓力有所增加有所增加。A 股重點監測 34 家房企貨幣資 金對短期有息負債（短期借款+一年內到期長期負債）的覆蓋比率 2019 年逐季下降

33、，三季度末降至 1.19，為近年最低水平。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2015/62016/32016/122017/92018/62019/3 有息負債規模同比增速（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2015/62016/32016/122017/92018/62019/3 總資產規模（億元）總資產規模同比增速（右軸

34、） 有息負債貢獻比（右軸） 2.7 2.67 2.4 2.36 2.22.2 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 保利萬科金地中南建設藍光金科 有息負債久期（年） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 21 圖圖 12 重點房企貨幣資金對短期有息負債的覆蓋比下降重點房企貨幣資金對短期有息負債的覆蓋比下降 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3. 提高提高無息杠桿無息杠桿和所有者權益和所有者權益占比占比對沖縮表壓力對沖縮表壓力 為對沖有息負債下降帶來的縮表壓力，我們認為提高包括預收賬款、合 同負債、應付賬款在內的無息杠桿是主要

35、手段，同時盡量提高利潤率、 減少分紅也是可選擇的方法。 3.1. 減少拿地到預售時間提高減少拿地到預售時間提高預收賬款預收賬款占比占比 由于行業存在預售制，在有息負債由于行業存在預售制，在有息負債收縮時，收縮時，高高周轉周轉、延長竣工、延長竣工時間時間成為成為 對沖選擇對沖選擇。房企在拿地后，獲取四證、開工、達到預售條件即可銷售房 屋，從拿地到預售最快約 6 個月，而從預售到竣工交房約 2-3 年。從現 金流角度看，房企在僅支付土地款和少部分建安支出的情況下，即可獲 得銷售收入。高周轉意味著更快地以土地和在建工程為抵押，從居民方 獲取預收賬款；如果預售后相對放慢施工，可以延緩銷售房屋的建安支

36、出，最大限度的利用預售資金，對沖有息負債收縮影響。 圖圖 13 在預售回款前快施工，預售后慢竣工，最大限度利用預售賬款在預售回款前快施工，預售后慢竣工，最大限度利用預售賬款 數據來源：國泰君安證券研究 從資產負債表看，快周轉從資產負債表看，快周轉意味著用更高比例的預收賬款替代有息負債意味著用更高比例的預收賬款替代有息負債。 如果房企加快周轉，用銷售回款去彌補有息負債，意味著房企的資金來 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2015-32015-122016-92017-62018-32018-122019-9 重點房企貨幣資金/短期有息負債 行業專題研究行業

37、專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 21 源將偏重于預收賬款。從房企資產負債表中看，2019 年年中，主流房企 預收賬款占比已經達到 28%，超過有息負債成為負債端最大的一項?？?周轉房企在這一過程中存在優勢，碧桂園、中南置地等房企預收賬款加 合同負債占比超過 40% 圖圖 1414：預收賬款預收賬款+ +合同負債占比合同負債占比 20192019 年超過有息負債年超過有息負債 圖圖 1515：碧桂園、碧桂園、中南置地中南置地等高周轉房企預收賬款占比更高等高周轉房企預收賬款占比更高 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國

38、泰君安證券研究 提高預收賬款占比的方式除高周轉提高預收賬款占比的方式除高周轉外，外，還包括布局地貨比高的城市和提還包括布局地貨比高的城市和提 高精裝修比例高精裝修比例。1）高周轉前期支出主要是土地款，而收入則是銷售回 款，如果地貨比較高（貨值/土地成本，也即房價/樓面價） ，意味著相同 的土地投入可以帶來更高的銷售收入，撬動更高的預收杠桿。對比 2019 年百城住宅價格與成交土地樓面價，強三線城市地貨比相對較高。2） 精裝修房屋售價更高，但是裝修工程支出卻在竣工階段，提高精裝修也 可以提高預收賬款占比。 圖圖 16 地貨比較地貨比較高的城市以高的城市以強三線城市為主強三線城市為主 數據來源：W

39、ind、國泰君安證券研究 3.2. 產業鏈整合產業鏈整合提高應付賬款比例提高應付賬款比例 產業鏈整合，將成為開發商融資工具，產業鏈整合，將成為開發商融資工具，提高提高應付賬款比例應付賬款比例對沖縮表對沖縮表。從 29% 31% 29% 27%27% 20% 23%25% 26% 28% 13% 13%11% 10% 11% 21% 18% 18% 18% 18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20152016201720182019 有息負債預收賬款+合同負債應付賬款所有者權益 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 碧 桂 園 萬

40、 科 地 產 中 國 恒 大 保 利 發 展 新 城 控 股 綠 城 中 國 龍 湖 集 團 金 地 集 團 陽 光 城 中 南 置 地 金 科 集 團 招 商 蛇 口 華 夏 幸 福 富 力 地 產 榮 盛 發 展 奧 園 集 團 藍 光 發 展 （預收賬款+合同負債）/總資產 7.5 6.5 5.9 5.1 4.8 4.7 3.9 3.83.83.8 3.73.7 3.7 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 東莞三亞?？谡拷鹆众M州上海太原昆明保定大連淮安淄博 地貨比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

41、部分 11 of 21 資金支出項看，除了放慢竣工可以延后現金流出，整合建筑產業鏈，占 用上下游資金也是融資手段。在資產負債表上的體現就是應付賬款占比 高，從而彌補有息負債收縮。另外，提高精裝修比例，將產業鏈延申至 家電企業，也有助于提高應付賬款比例。但并不是所有開發商都具備這 個能力，規模大、集中采購，對上下游溢價能力強的房企，更有優勢。 碧桂園、恒大、萬科、世茂應付賬款占比領先。 圖圖 17 規模大、產業鏈整合能力強的房企應付賬款運用比例較高規模大、產業鏈整合能力強的房企應付賬款運用比例較高 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3.3. 減少分紅減少分紅提高所有者權益比例提高所有者權益比

42、例 在有息負債被限制情況下，房企可能會減少分紅在有息負債被限制情況下，房企可能會減少分紅。由于房企結算滯后于 銷售回款 1-2 年，相比于凈利潤，房企現金分紅與貨幣資金比例較為穩 定，房企在現金流壓力較大的情況下，將會減少分紅滿足流動性需求。 從重點監測房企看，融資收緊導致房企現金流趨緊，貨幣資金對短期有 息負債的覆蓋比降至 1.19，預計房企可能會采取降低分紅應對縮表。從 資產負債表上看，減少分紅會提高所有者權益比例，對沖有息負債占比 下降。 圖圖 1818：重點監測房企分紅比例下降重點監測房企分紅比例下降 圖圖 1919：20182018 年開始貨幣資金增長趨緩，未來分紅將受影響年開始貨幣

43、資金增長趨緩，未來分紅將受影響 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 碧 桂 園 中 國 恒 大 萬 科 世 茂 房 地 產 綠 地 控 股 龍 湖 集 團 新 城 控 股 華 夏 幸 福 富 力 地 產 綠 城 中 國 奧 園 集 團 榮 盛 發 展 保 利 發 展 應付賬款占比 34% 36% 31% 31% 7% 6% 5%6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2015201620172018 分紅比例現金分紅/貨幣資金 0.00 0.20 0.

44、40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2014/62015/32015/122016/92017/62018/32018/122019/9 貨幣資金貨幣資金/短期有息負債 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 21 4. 兵棋推演：兵棋推演：以保利為例測算房企突圍以保利為例測算房企突圍 以保利為例，測算有息負債受到限制的情況下，保利未來的經營情況以保利為例，測算有息負債受到限制的情況下，保利未來的經營情況， 并調整周轉率、并調整周轉率、地貨比、地貨比、利潤率、分紅等變量，模擬應對縮表壓力的選利潤率、分紅等變量，模擬應對縮表壓力的選 擇效果。擇效果。 據 2018 年年報，保利可售容積率面積 17234 萬平，其中累計