房地產行業地產論道系列之十年復盤篇（十六）：信用沉浮錄-220425（34頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.04.25 信用沉浮錄信用沉浮錄 地產論道系列之十年復盤篇（十六）地產論道系列之十年復盤篇（十六） 謝皓宇謝皓宇(分析師分析師) 郝亞雯郝亞雯(分析師分析師) 單戈單戈(分析師分析師) 010-83939826 010-83939776 010-83939827 證書編號 S0880518010002 S0880518010005 S0880521110001 本報告導讀：本報告導讀： 回顧回顧 2009 年至今的地產周期，按照對房企和居民的政策組合不同，能夠看到年至今的地產周期，按照對房企和居民的政策組合不同，能夠看

2、到是是房企房企而而不是不是居民的資產負債率才是板塊獲得超額收益表現的核心。居民的資產負債率才是板塊獲得超額收益表現的核心。 摘要：摘要： 站在地產金融的框架下，房企站在地產金融的框架下，房企對于行業的影響對于行業的影響大于居民，融資的大于居民，融資的影響影響大于大于行政調控，而行政調控，而 2 2017017 年定位房住不炒后即為分界點。年定位房住不炒后即為分界點。以 2017 年為界限，地產調控政策從“寬房企緊居民”過渡到當前“緊房企寬居民”的組合。2009-2017年是房企的擴表期， 體現在房企融資渠道逐漸打開， 房企加杠桿，資產規模擴張。而居民端則是圍繞“四限令”政策的松與緊開啟調控。2

3、017年定調“房住不炒”之后進入房企去杠桿縮表期，從資管新規限制土地融資，到“三條紅線”限制開發融資，再到預售資金監管限制銷售融資。而相對應的居民端，從人才引進到購房補貼等政策，逐漸放開了居民的限制。 有別于市場認知，房企端的信用寬松才是板塊超額收益的源泉，有別于市場認知，房企端的信用寬松才是板塊超額收益的源泉，2017 年為年為分界點，這之前是房企加杠桿擴表階段，地產板塊持續擁有相對收益，年分界點，這之前是房企加杠桿擴表階段，地產板塊持續擁有相對收益，年均復合收益率在均復合收益率在 15.9%，而上證指數在，而上證指數在 7.4%。由于土地派生信用機制，寬房企階段，房企融資渠道打開帶來樓市和

4、土地市場的持續上行。20082017年，無論是否有其他層面的調控，在房企融資端幾乎每年新增一個融資渠道，陸續打開了開發貸、信托、再融資、ABS、公司債、海外債等等融資渠道，行業資產負債率從 2009年初的 62.4%一路上行到 2017年的 78.5%，負債規模年均復合增速在 32.9%。這個階段，負債持續擴張，即便有庫存累積、有政策壓制、有需求擔憂，板塊仍然取得持續的超額收益。股價表現最好的是第二第三梯隊這類彈性更大、成長性更強的房企，代表公司陽光城，而龍頭房企表現相對較弱。 2017 年以后房企進入去杠桿縮表階段，即便居民政策進入了持續的寬松周年以后房企進入去杠桿縮表階段，即便居民政策進入

5、了持續的寬松周期，地產板塊也依然不再具備相對收益，至期，地產板塊也依然不再具備相對收益，至 2021 年年均復合收益率在年年均復合收益率在-9.0%，而上證指數在，而上證指數在 3.8%?？s表階段，由于融資收緊，土地市場轉冷，房企計提存貨跌價準備帶來利潤率受損，盈利性轉弱同時經營風險提升。房企負債規模年均復合增速回落至 20.9%。行業資產負債率在 2018 年達到頂峰 79.8%后開始下降，2021年 Q3為 79.0%。毛利潤率和凈利潤率從 2017年的 29.8%和 12.4%下降到 2021 年 Q3 的 19.3%和 4.8%。隨著房企融資政策的層層加碼， 2018年資管新規， 20

6、20年三道紅線， 2021年預售資金監管，房企大規模爆雷，房地產板塊在這個階段收益為負。而個股層面，以招保萬金為代表的龍頭房企展現了更強的抗跌性。 當前是對當前是對 2021年房企去金融化速度過快年房企去金融化速度過快悲觀預期悲觀預期的修正，進入到階段性和的修正，進入到階段性和結構性的超額收益區間，尋找融資環境階段性改善信用再分配邊際利好的結構性的超額收益區間，尋找融資環境階段性改善信用再分配邊際利好的二線央國企，以及資產荒下擁有核心資產和穩定現金流的公司。二線央國企，以及資產荒下擁有核心資產和穩定現金流的公司。金融機構風險偏好依然較低，信用再分配下依然利好二線央國企，受益標的中交地產、建發股

7、份。另外布局資產荒下擁有核心資產和穩定現金流的優質持有物業公司，推薦金融街，受益標的中新集團、中國國貿、陸家嘴。 風險提示：風險提示：重啟土地金融模式，行業需求下行速度超預期。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 房地產資產斷層，買入實物資產 2022.04.25 房地產影子銀行缺位，結構性信用擴張和資產荒并存 2022.04.18 房地產寬貨幣仍在，類債資產長牛 2022.04.17 房地產交易穩信用，布局資產荒 2022.04.11 房地產再次強調資產荒，布局類債資產 2022.04.10 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 房

8、地產房地產 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 34 目目 錄錄 1. 投資概要：信用定乾坤 . 3 2. 融資是討論房地產的唯一核心，負債率水平也是決定板塊表現的最主要矛盾. 6 3. 2009-2017 年： 房企負債率水平持續提升至 79%， 幾乎每年都獲得超額收益 . 8 3.1. 房企：2017 年以前近乎每年新增融資渠道 . 8 3.2. 居民：整體收縮，階段性寬松，至 2017 年達到緊縮高峰.11 3.3. 房企擴表周期下，房地產板塊持續實現相對收益 . 16 3.3.1. 典型樣本 1： 2012-2013：

9、貨幣環境改善帶來地產板塊相對收益和絕對收益. 16 3.3.2. 典型樣本 2：2014-2016：貨幣寬松+行政寬松開啟地產行情 17 3.3.3. 個股表現上以第二梯隊成長性更高的房企收益率最大. 18 4. 2017 年至今：房企融資逐年收緊，負債率下降，超額收益喪失 . 20 4.1. 房企：從土地到開發再到銷售融資，逐漸收緊 . 20 4.2. 居民：從去庫存到去杠桿，需求政策持續寬松至今 . 23 4.3. 房企縮表周期下，房地產板塊持續實現相對負收益 . 24 4.3.1. 結構性樣本 1：2018 年底：融資環境好轉房企債放開，地產板塊相對收益明顯. 25 4.3.2. 結構性

10、樣本 2： 2019 年底： 貨幣雖然寬松但沒有傳導到房企，相對收益較低. 27 4.3.3. 個股表現上以龍頭房企展現了更強的抗跌性. 29 5. 當前：階段性的融資寬松，和結構性的信用再分配 . 31 6. 風險提示 . 33 zW8VjZgZkZjZhXuXnVaQaO6MoMrRnPsQjMpPnReRpNoQ7NoOvMuOtRrONZnOqM 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 34 1. 投資概要：信用定乾坤投資概要：信用定乾坤 核心結論核心結論，當前，當前兩條投資主線兩條投資主線： 1） 當前針對居民端需求的政策

11、有效性不足， 市場恢復的周期長于預期?？s表期間，沒有房企信用端政策的放松，難以帶來市場的快速恢復。當前是對 2021 年去金融化速度過快悲觀預期的修正，相關政策包括支持發債、預售資金監管寬松等政策帶來的是階段性的融資寬松。金融機構風險偏好依然較低，信用再分配下依然利好二線央國企，受益標的中交地產、建發股份。 2）交易資產荒，隨著市場對于當前政策有效性不足認知逐漸充分，寬貨幣持續而寬信用路徑受阻，同時，即便寬信用持續，但在影子銀行缺位的背景下，高風險資產沒有對應性的高收益渠道，而低風險渠道也難以有足夠的低風險資產，割裂的資產和渠道市場也將推動優質資產重估，擁有核心資產和穩定現金流的公司更受青睞，

12、推薦金融街，受益標的中新集團、中國國貿、陸家嘴。 根據我們的地產金融框架，房地產的核心是土地與金融。根據我們的地產金融框架，房地產的核心是土地與金融。由于土地信用派生的機制，我們重點關注的是房企的融資能力和持續加杠桿的能力。房企的商業模式即是融資拿地銷售，由于土地派生信用的能力極強，從土地抵押再到最后房屋銷售帶來的住房抵押貸款，房地產行業杠桿率可高達 9 倍。以土地作為信用派生的抓手，再傳導到房價上，這個周期大概在一年左右，因此我們重點關注土地市場和房企的融資能力，融資端復蘇才能帶來土地市場的復蘇。與市場主流的供需分析框架不同，我們認為行業的主要矛盾在土地與金融，因此我們用房企杠桿率的拐點和政

13、策總方針的變向作為大周期的劃分標準，即 2017 年定調“房住不炒” 。 房企擴表階段，房地產板塊房企擴表階段，房地產板塊擁有擁有相對收益；房企縮表階段，相對收益；房企縮表階段，地產板塊不地產板塊不再具備再具備相對收益。相對收益。 以 2017 年作為分界線， 2009-2017 年是房企的擴表期，體現在房企融資渠道逐漸打開，房企加杠桿，資產規模擴張。同時居民端，則是四限政策的松與緊伴隨每一輪調控。2017 年定調“房住不炒” 、“建立房地產長效機制”之后進入到房企的去杠桿縮表期，從資管新規限制土地融資，到“三條紅線”限制開發融資，再到預售資金監管限制銷售融資。而相對應的居民端，從人才引進到購

14、房補貼等政策，逐漸放開了居民的限制。擴表階段，每一個調控小周期伴隨的是房企土地規模的擴張， 所以調控后新一輪周期開啟后， 房企的銷售規模會上一個臺階，最后在也在業績端得到驗證?？s表階段，每一次房企端融資的邊際改善和居民端的刺激，對銷售規模的刺激越來越弱，隨著利潤率受損，業績開始逐漸放緩甚至下降。 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 34 圖圖 1：2009-2017 擴表階段，房企融資渠道逐漸打開，房企周期伴隨居民調控緊松擴表階段，房企融資渠道逐漸打開，房企周期伴隨居民調控緊松 數據來源：wind、國泰君安證券研究 圖圖 2：2

15、017 年年-至今縮表階段，房企融資渠道逐漸收緊，居民需求逐漸放松至今縮表階段，房企融資渠道逐漸收緊，居民需求逐漸放松 數據來源：wind、國泰君安證券研究 2014 年開始的牛市，房地產板塊中以轉型的公司表現最好，再延伸到龍頭公司。2016 年資產荒，房地產板塊開始講“高股息率”邏輯。2017年因為三四線城市的超預期，帶來地產板塊較高的相對收益。目前地產邏輯已經從周期成長變成周期，也就是說新一輪放松周期的開啟，龍頭房企難以實現銷售規模的高速增長，主要享受過去悲觀預期下的估值修復邏輯。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%01000

16、02000030000400005000060000700008000090000200920102011201220132014201520162017資產合計（億元）增速資產負債率房企端：開發貸、房地產信托居民端：國十一條開啟居民端調控，新國十條、新國八條進一步調控居民端：國五條及細則，堅決抑制投機投資性購房房企端：再融資、ABS、公司債、海外債居民端：2014年930房貸新政開啟放松，2016年開始一二線城市限購0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0200004000060000800001000001200001400001

17、6000020172018201920202021Q3資產合計（億元）增速資產負債率2017年定調“房住不炒”、“建立房地產長效機制”三四線城市去庫存，棚改貨幣化一二線城市限價2018年資管新規，限制土地融資2019年各地出臺人才引進政策，落戶限制放寬2020年三條紅線，限制開發融資2021年預售資金監管，限制銷售融資 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 34 圖圖 3：2009-2017 年，調控政策的放松帶來房企的相對收益年，調控政策的放松帶來房企的相對收益 數據來源：wind、國泰君安證券研究 圖圖 4：2017 年至今，

18、調控政策的放松帶來房企的相對收益不明顯年至今，調控政策的放松帶來房企的相對收益不明顯 數據來源：wind、國泰君安證券研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002009-01-052010-01-052011-01-052012-01-052013-01-052014-01-052015-01-052016-01-052017-01-05上證指數房地產(申萬)2008年底國十條擴大內需2010年新國十條開啟調控2011年調控升級2012年降準降息2013年查非標2013年國五條及細則，繼續調控2014年930房貸新政放松調控2016年開始“三去一降

19、一補”2016年一二線城市開啟調控01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017-01-032017-08-032018-03-032018-10-032019-05-032019-12-032020-07-032021-02-032021-09-032022-04-03上證指數房地產(申萬)2018年資管新規2019年人才引進政策2020年三條紅線2021年預售資金監管2017年新房限價棚改貨幣化 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 34 2. 融資是討論房地產的唯一核心， 負債率水平也是決融

20、資是討論房地產的唯一核心， 負債率水平也是決定板塊表現的最主要矛盾定板塊表現的最主要矛盾 根據我們的地產金融框架，房地產的核心是土地與金融。根據我們的地產金融框架，房地產的核心是土地與金融。由于土地信用派生的機制，我們重點關注的是房企的融資能力和持續加杠桿的能力。房企的商業模式即是融資拿地銷售，由于土地派生信用的能力極強，從土地抵押再到最后房屋銷售帶來的住房抵押貸款， 房企杠桿率可高達 9.5倍。以土地作為信用派生的抓手，再傳導到房價上，這個周期大概在一年左右，因此我們重點關注土地市場和房企的融資能力，融資端復蘇才能帶來土地市場的復蘇。 圖圖 5 5：從土地抵押開始，房企杠桿率最高可達從土地抵

21、押開始，房企杠桿率最高可達 9 9.5.5x x 圖圖 6 6：從地價到房價的傳導周期大概在從地價到房價的傳導周期大概在 1 1 年年 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 以土地作為載體的加杠桿過程下，核心指標是房企的負債以土地作為載體的加杠桿過程下，核心指標是房企的負債水平水平。土地作為信用派生的源頭，我們核心關注的變量即是土地市場，和每一個環節加杠桿的能力，最后反應在房企的資產負債率上面。房企的資產負債率從 2001 年的 50.0%一路上升到 2020 年 79.1%的水平。其中，2008 年金融危機以后快速上升， 并在2018年達到頂點79.8%，

22、 隨后開始緩慢下降，2020 年為 79.1%。這個過程預計仍將持續。 圖圖 7 7：房企資產負債率一路攀升在房企資產負債率一路攀升在 2 2018018 年達到頂峰年達到頂峰 圖圖 8 8：杠桿率提升最快的階段在杠桿率提升最快的階段在 2 2009009 20201818 年區間年區間 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 房地產杠桿率，9.5X有抵押，9X土地，9X土地形式，3X前融，2.5X開發貸，0.5X商品房形式，3X預收賬款，3X無抵押，0.5X-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%12

23、0.0%140.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2009-012012-052015-092019-01房價同比地價同比（右軸）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019資產負債率2018年最高，達到80%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020資產負債率提升速度 行業深

24、度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 34 從房企去金融化開始作為一個分界線，從房企去金融化開始作為一個分界線， 2017 年以前是房企加杠桿擴表的年以前是房企加杠桿擴表的周期，周期，2017 年以后是房企降杠桿縮表的周期。年以后是房企降杠桿縮表的周期。與市場主流的供需分析框架不同，我們認為行業的主要矛盾在土地與金融，因此我們用房企杠桿率的拐點和政策總方針的變向作為大周期的劃分標準，即 2017 年定調“房住不炒”開始，作為一個分界線。2009-2017 年是房企持續加杠桿的階段，體現為融資渠道逐漸打開，融資方式運用到極致；2017 年

25、-至今是房企持續降杠桿的階段，體現為融資渠道逐漸收緊。而在這兩個大階段中， 2009-2014 年是一個居民政策從放松到調控再到放松的一個完整周期，2014-2022 年另一個居民政策從放松到調控再到放松的另一個完整周期。居民端調控徹底放松時基本上對應到房地產銷售增速底部。 圖圖 9：房企金融化和去金融化形成大周期，居民調控邊際上的松緊形成小周期：房企金融化和去金融化形成大周期，居民調控邊際上的松緊形成小周期 數據來源：wind、統計局、國泰君安證券研究 -2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.

26、0%60.0%80.0%100.0%120.0%2008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-08商品房銷售面積單月同比70個大中城市新建住宅價格指數:環比70個大中城市新建商品住宅價格指數:環比房地產去金融化調控居民房地產金融化居民放松調控居民調控居民調控居民居民放松居民放松調控房企調控房企調控房企調控房企調控居民 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

27、8 of 34 3. 2009-2017 年：房企負債率水平持續提升至年：房企負債率水平持續提升至 79%，幾乎每年都獲得超額收益幾乎每年都獲得超額收益 2009 年以前，房地產的調控政策主要集中在房企端年以前，房地產的調控政策主要集中在房企端；2010 年是個分水年是個分水嶺，政府對房地產行業的調控從房企端延伸到居民端，且從“一刀切”嶺，政府對房地產行業的調控從房企端延伸到居民端，且從“一刀切”的統一調控調整為“因城施策” 。的統一調控調整為“因城施策” 。主流頭部房企陸續在 2009 年前上市，通過股權融資的形式完成最初的資本積累。而自 2009 年的四萬億計劃開始，房企的融資渠道逐漸拓寬

28、，再到 2014 年再融資再次打開，公司債和海外債放開，以及 ABS 產品的發型，房企的融資渠道更加多元化。在 2009-2017 年，是房企資產規模擴張和杠桿率上升最快的階段，房價在這個期間也一直上行，背后反映的是土地資本化率的提升。 圖圖 10：2017 年以前房企融資渠道逐漸放開，居民調控伴隨房地產周期年以前房企融資渠道逐漸放開，居民調控伴隨房地產周期 數據來源：wind、國泰君安證券研究 3.1. 房企：房企：2 2017017 年以前近乎每年新增融資渠道年以前近乎每年新增融資渠道 2009 年以前年以前 70%以上的頭部房企通過上市實現股權融資。以上的頭部房企通過上市實現股權融資。簡

29、單回顧下2009 年以前，整個房地產市場第一次調控出現在 1993 年，針對的是當時經濟過熱的情況， 中央出臺 6 號文件， 從信貸和行政政策兩方面入手。隨后 1998 年房改后，市場正式進入到商品房時代。2004 年的土改，全面推行經營性土地的招拍掛制度，房地產發展進入正軌，房地產行業的商業模式基本確立。 內地主流頭部房企基本上在2009 年以前完成上市，通過股權融資的形式完成原始資本積累。2021 年 TOP200 房企中內地和香港上市公司合計 100 家，73%在 2009 年及以前上市。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,0

30、0080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021商品房銷售額（億元）同比2009：開發貸2012：房地產信托2014：再融資、ABS2016：公司債、海外債2010：新國十條2011：新國八條2013：國五條及細則2016：限購 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 34 圖圖 11：頭部主流房企大部分在：頭部主流房企大部分在 2009 年以前實現上市年以前實現上

31、市 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：未調整借殼上市類型 2009 年開啟了房地產開發貸款的年開啟了房地產開發貸款的高速高速增長增長，隨后，隨后 2017 年開發貸余額增年開發貸余額增速達到頂峰速達到頂峰。2008 年底出臺的國十條擴大內需，其中提到全面取消對商業銀行信貸規模的限制，帶來房地產行業開發貸款規模的增長。2008 年11 月 5 日，國務院常務會議確定了當前進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施。其中，第十條是“加大金融對經濟增長的支持力度。取消對商業銀行的信貸規模限制， 合理擴大信貸規?！?。 隨后 12 月出臺的 國務院辦公廳關于促進房地產市場健康發展的若干意見國辦發2

32、008131 號，提出要支持房地產開發企業合理的融資需求。商業銀行要根據信貸原則和監管要求，加大對中低價位、中小套型普通商品住房建設特別是在建項目的信貸支持力度；對有實力有信譽的房地產開發企業兼并重組有關企業或項目，提供融資支持和相關金融服務。支持資信條件較好的企業經批準發行企業債券，開展房地產投資信托基金試點，拓寬直接融資渠道。截止到 2021 年底，扣除掉個人購房貸款余額后的房地產貸款余額達到 13.9 萬億元，較 2020 年下降 8.5%。 圖圖 1212：資金來源中國內銀行貸款增速在資金來源中國內銀行貸款增速在 2 2009009 年達到頂峰年達到頂峰 圖圖 1313：房地產開發類貸

33、款余額增速在房地產開發類貸款余額增速在 2 2017017 年達到頂峰年達到頂峰 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、央行、國泰君安證券研究 0123456789101991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021當年上市公司數量（家）-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,0002006200820102012201420162018開發資金來源：銀行貸款（億元）增速-15%-10%-5%0%

34、5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000201120132015201720192021房地產開發類貸款余額（億元）增速 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 34 房地產信托在房地產信托在 2012 年再次進入高速發展年再次進入高速發展期期，直到，直到 2018 年資管新規的出年資管新規的出臺。臺。在 2003 年央行出臺關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知（銀發【2003】121 號）文件，規范了商業銀行對房企開

35、發貸款的投放范圍，房地產信托開始陸續發展。121 號文件形成了開發貸 “432 原則”的雛形，明確了商業銀行嚴禁以房地產開發流動資金貸款及其他形式貸款科目發放房地產開發貸款，并要求企業自有資金不低于開發項目總投資的 30%；對未取得土地使用權證書、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證和施工許可證的項目，不得發放任何形式的貸款；商業銀行發放的房地產貸款，嚴禁跨地區使用；商業銀行不得發放用于繳交土地出讓金的貸款；另外對居民個人購房貸款也有一定限制和規范，包括執行差別化信貸政策。其中對土地出讓金的限制，使得房地產信托早在2003 年左右作為土地前融的渠道逐漸開始被房企接受。盡管 2010 年銀監會

36、嘗試去對房地產信托業務進行規范，但是行業依然處于高速增長階段，新增信托量在 2012-2013 年達到歷史較高規模。 圖圖 14：整體新增信托規模在：整體新增信托規模在 2012-2013 年達到歷史較高規模水平年達到歷史較高規模水平 數據來源：wind、央行、國泰君安證券研究 2014 年房企股權再融資放開，同時房地產年房企股權再融資放開，同時房地產 ABS 融資渠道也打開。融資渠道也打開。2014年隨著“930 房貸新政” ，新一輪周期的調控放松開始。央行與銀監會共同出臺的 關于進一步做好住房金融服務工作通知 ， 放寬房貸的標準。同時通知還鼓勵金融機構通過發行 MBS 的形式增強個人住房貸

37、款的投放能力，同時表示繼續支持房地產開發企業的合理融資需求，擴大市場化融資渠道，支持符合條件的房地產企業在銀行間債券市場發行債務融資工具。積極穩妥開展房地產投資信托基金（REITs）試點。 -25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00020062008201020122014201620182020新增信托貸款（億元） 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 34 圖圖 1515：2 2014014 年以來房企再融資放開，合計約年以來房企再融資放開，

38、合計約 7 72 2 家房企實施家房企實施 圖圖 1616：2 2014014 年以來房地產相關年以來房地產相關 A ABSBS 進入發展期進入發展期 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2016 年以來， 房企公司債和海外債大量發行， 是房地產去金融化前最后年以來， 房企公司債和海外債大量發行， 是房地產去金融化前最后一個融資窗口。一個融資窗口。2016 年，房地產行業信用債發行量達到歷史最高，合計約 8249 億元，隨后開始回落。2017 年開始，房企海外債同樣進入高速增長階段，隨后開始下滑。2017 年房地產中資美元債發行合計約 517 億美元，同

39、比增長 286.6%。 圖圖 1717：2 2016016 年以來房企公司債發行量大幅增長年以來房企公司債發行量大幅增長 圖圖 1818：2 2017017 年房企海外債發行量快速提升，達到年房企海外債發行量快速提升，達到 5 50000 億美元億美元 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3.2. 居民：整體收縮，階段性寬松，至居民：整體收縮，階段性寬松，至 2 2017017 年達到緊縮高峰年達到緊縮高峰 2010 年房地產市場的調控對象從企業端過渡到居民端年房地產市場的調控對象從企業端過渡到居民端， 針對房企的政策， 針對房企的政策主要是市場制度和行

40、為的規范主要是市場制度和行為的規范。 2009 年個人住房貸款余額增速達到歷史最高同比增長 53.4%，同時房貸平均利率達到歷史最低水平為 4.34%，房地產市場過熱和房價上漲過快引起了監管較大的關注，開啟了針對居民端的調控政策。首先是在 2010 年 1 月，出臺的國務院辦公廳關于促進房地產市場平穩健康發展的通知國辦發【2010】4 號，提出合理引導住房消費抑制投資投機性購房需求。隨后 4 月發布國務院關于堅051015202530352010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020當年再融資發行公司數（家）010002000300

41、04000500060007000800020142015201620172018201920202021房地產相關ABS發行量（億元）信貸類ABS發行量企業類ABSABN-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010002000300040005000600070008000900020072009201120132015201720192021房地產行業信用債發行量（億元）增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0

42、900.02007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021房地產海外債發行量（億美元）增速 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 34 決遏制部分城市房價過快上漲的通知 國發 【2010】 10 號 （新國十條） ，再次提出堅決抑制不合理住房需求，并開啟了“限購” “限貸”政策。后續政策持續加碼，一直延續到 2011 年。 圖圖 1919：個人購房貸款余額增速在個人購房貸款余額增速在 2 2010010 年達到頂峰后開始下行年達到頂峰后開始下行 圖圖 2020：房貸利率在房貸利率在 2 200900

43、9 年達到歷史最低年達到歷史最低 數據來源：Wind、央行、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、央行、國泰君安證券研究 2009-2014 年居民端年居民端經歷了由松到經歷了由松到緊緊再再到松的一個到松的一個完整完整過程。過程。 以 2008 年底的擴大內需十項措施（國十條）開始，居民進入一個買房的寬松期。房貸余額增速在 2010 年初達到頂峰， 房貸利率在 2009 年達到歷史最低。隨著房地產市場過熱，房價上漲過快，2010 年 1 月到 2011 年 7 月密集出臺調控政策，同時伴隨升準和加息。隨后 2011 年 11 月貨幣政策轉向降準，進入貨幣寬松期，2012 年繼續降準降息，同時堅

44、持房地產調控政策不動搖，但是基本上沒有再加碼，直到 2013 年再次調控升級。2014年限購逐漸取消，再到央行 930 房貸新政，限貸政策也逐漸取消，進入新一輪的房地產寬松周期。 表表 1: 2010 年開啟了居民端的調控，一直延續到年開啟了居民端的調控，一直延續到 2014 年年 時間時間 部門部門 文件文件 相關內容相關內容 2008/11/5 國務院 國務院常務會議 會議確定了當前進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施。十是加大金融對經濟增長的支持力度。取消對商業銀行的信貸規模限制，合理擴大信貸規模取消對商業銀行的信貸規模限制，合理擴大信貸規模，加大對重點工程、 “三農” 、中小企業和技

45、術改造、兼并重組的信貸支持，有針對性地培育和鞏固消費信貸增長點。 2008/12/20 國務院 國務院辦公廳關于促進房地產市場健康發展的若干意見國辦發2008131 號 二、進一步鼓勵普通商品住房消費進一步鼓勵普通商品住房消費 （四）加大對自住型和改善型住房消費的信貸支持力度。 （五）對住房轉讓環節營業稅暫定一年實行減免政策。 三、支持房地產開發企業積極應對市場變化 （六）引導房地產開發企業積極應對市場變化。 （七）支持房地產開發企業合理的融資需求支持房地產開發企業合理的融資需求。 2010/1/7 國務院 國務院辦公廳關于促進房地產市場平穩健康發展的通知國辦發【2010】4號（國十一條） 合

46、理引導住房消費抑制投資投機性購房需求抑制投資投機性購房需求 （三）加大差別化信貸政策執行力度。金融機構在繼續支持居民首次貸款購買普通自住房的同時，要嚴格二套住房購房貸款管理，合理引導住房消費，抑制投資投機性購房需求。對已利用貸款購買住房、又申請購買第二套（含）以上住房的家庭（包括借款人、配偶及未成年子女） ，貸款首付款比例不得低于 40，貸款利率嚴格按照風險定價。 （四）繼續實施差別化的住房稅收政策。要嚴格執行國家有關個人購買普通住房與非普通住房、首次購房與非首次購房的差別化稅收政策。對不符合規定條件的，一律不得給予相關稅收優惠。同時，要加快研究完善住房稅收政策，引導居民樹立合理、節約的住房消

47、費觀念。 2010/4/17 國務院 國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知 國發201010 號（新國十條） 堅決抑制不合理住房需求堅決抑制不合理住房需求 （三）實行更為嚴格的差別化住房信貸政策。對購買首套自住房且套型建筑面積在 90 平方米以上的家庭（包括借款人、配偶及未成年子女，下同） ，貸款首付款比例不得低于 30%；對貸款購買第二套住房的家庭，貸款首付款比例不得低于 50%，貸款利率不得低于基準利率的 1.1倍；對貸款購買第三套及以上住房的，貸款首付款比例和貸款利率應大幅度提高，具體由商0%10%20%30%40%50%60%0.005.0010.0015.0020.0025.

48、0030.0035.0040.0045.002009-12 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03 2020-03金融機構:人民幣:貸款余額:個人購房貸款同比單位：萬億0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2008-122011-082014-042016-122019-08金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 34 業銀行根據風險管理原則自主確定。人民銀行、銀監會要指導和監督商業銀行嚴格住房消費貸

49、款管理。住房城鄉建設部要會同人民銀行、銀監會抓緊制定第二套住房的認定標準。 要嚴格限制各種名目的炒房和投機性購房。商品住房價格過高、上漲過快、供應緊張的地區，商業銀行可根據風險狀況，暫停發放購買第三套及以上住房貸款；對不能提供 1 年以上當地納稅證明或社會保險繳納證明的非本地居民暫停發放購買住房貸款。地方人民政府可根據實際情況，采取臨時性措施，在一定時期內限定購房套數。 對境外機構和個人購房，嚴格按有關政策執行。 （四）發揮稅收政策對住房消費和房地產收益的調節作用。財政部、稅務總局要加快研究制定引導個人合理住房消費和調節個人房產收益的稅收政策。稅務部門要嚴格按照稅法和有關政策規定，認真做好土地

50、增值稅的征收管理工作，對定價過高、漲幅過快的房地產開發項目進行重點清算和稽查。 2011/1/20 國務院 國務院辦公廳關于進一步做好房地產市場調控工作有關問題的通知國辦發【2011】1 號（新國八條） 三、調整完善相關稅收政策，加強稅收征管 調整個人轉讓住房營業稅政策，對個人購買住房不足 5 年轉手交易的，統一按其銷售收入全額征稅。 四、強化差別化住房信貸政策強化差別化住房信貸政策 對貸款購買第二套住房的家庭，首付款比例不低于 60%，貸款利率不低于基準利率的 1.1 倍。人民銀行各分支機構可根據當地人民政府新建住房價格控制目標和政策要求，在國家統一信貸政策的基礎上，提高第二套住房貸款的首付