【研報】房地產行業地產論道系列之疫情篇（十二）：回眸14年抉擇在當下-20200223[34頁].pdf

《【研報】房地產行業地產論道系列之疫情篇（十二）：回眸14年抉擇在當下-20200223[34頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】房地產行業地產論道系列之疫情篇（十二）：回眸14年抉擇在當下-20200223[34頁].pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020.02.23 回眸回眸 14 年年，抉擇，抉擇在在當下當下 地產論道系列之地產論道系列之疫情篇（十二）疫情篇（十二） 謝皓宇謝皓宇(分析師分析師) 白淑媛白淑媛(分析師分析師) 單戈單戈(研究助理研究助理) 010-83939826 021-38675923 010-83939827 證 書 編 S0880518010002 S0880518010004 S0880119110057 本報告導讀：本報告導讀： 不同于不同于 SARS，我們認為本輪，我們認為本輪行情更行情更類似類似 08 年和年和 14 年年，從從 T 月

2、的貨幣放松月的貨幣放松 開始，開始，5 月（月（T+3）的行政政策、）的行政政策、10 月（月（T+8）的非標政策可期。）的非標政策可期。 摘要：摘要： 與與 SARS 疫情相比之下，我們更傾向于認為疫情相比之下，我們更傾向于認為 2020 年是更類似于年是更類似于 2008 年年 和和 2014 年的行情。年的行情。 對比疫情的核心方法， 是在于對比經濟背景和金融背 景，我們認為，當前的環境更加類似于 2008 年和 2014 年（銷售金額增 速分別為-16.1%和-6.3%） ，這是中國房地產歷史上唯一出現過的銷售同 比負增長年份，也因為此地產企業出現了大量的風險事件?？紤]到，當 前企業的

3、杠桿率遠大于此前 2 個年份， 銷售下行的沖擊影響將較之更大。 復盤復盤 2008 年的年的政策政策順序：貨幣順序：貨幣 9 月寬松、行政月寬松、行政 10 月放松，非標月放松，非標 12 月月 放松。放松。2008 年中國經濟增速出現懸崖式下滑，由 2007 年 14.2%的增速 下跌至 2008 年 9.7%。9 月開始，央行先后 4 次下調存款基準利率，5 次 下調貸款利率， 以及 3 次下調存款準備金率； 隨后 10 月以財政部下調房 地產交易稅開始陸續出臺關于住房優惠政策的相關文件； 12 月對房地 產金融的支持政策陸續出臺。 復盤復盤 2014 年的年的政策政策順序：貨幣順序：貨幣

4、 4 月寬松，行政月寬松，行政 6 月放松，月放松，放開直接融放開直接融 資， 非標年底略松 （但整體仍偏緊）資， 非標年底略松 （但整體仍偏緊） 。 2014 年全年 GDP 呈逐步下滑態勢。 央行貨幣政策為對沖經濟下行壓力，從 4 月開始共兩次定向降準一次降 息；面對持續向下的銷售和開發投資，6 月以呼和浩特為首的二線城市 限購政策陸陸續續松綁， 隨后 930 新增取消限貸； 雖然 2014 年直接融資 （再融資和公司債重啟）放松，但卻持續對非標融資收緊，直到年底為 對沖經濟下行壓力才有所放松。 企業在期間出現了嚴重的分化企業在期間出現了嚴重的分化。1）在市場下行期，企業的經營從金融化 向

5、產品化轉變，更加重視自身的產品定位和競爭力，營銷策略多樣化也 開始出現；2）減少一線城市拿地以控制總金額風險，同時對于地圖上的 分布和戰略更加重視，出現區域深耕特征；3）融資渠道大幅度拓展，從 公開市場融資向非標融資擴張；4）對于非龍頭企業，2008 年出現了大 量的爛尾情況，而 2014 年則出現了更多的轉型企業，對于 2020 年，我 們傾向于認為出現大量行業整合。 針對疫情， 我們認為本輪寬松順序類似針對疫情， 我們認為本輪寬松順序類似 08 年和年和 14 年， 分別是貨幣先行、年， 分別是貨幣先行、 行政在中、 非標殿后。行政在中、 非標殿后。 按照歷史的推演， 以貨幣政策放松月份為

6、 T （2020 年 2 月） ，那么將在 T+3 月（5 月）前后看到行政寬松，并在 T+8 月（10 月）前后看到非標寬松，整體以貨幣政策先行、行政政策在中、非標放 松殿后的漸進式寬松。首選杠桿率低的優質公司，推薦萬科 A、保利地 產、中國金茂、招商蛇口、龍湖集團、受益中國海外發展、華潤置地， 以及剛剛進行融資的企業包括大悅城、華夏幸福、中南建設、藍光發展、 融創中國，受益旭輝控股集團、中駿集團控股等。 風險提示：政府重新放開前融、再走土地金融模式。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 房地產論地產的利率不敏感 2020.02.23 房地產重回 08 和 14，

7、貨幣先行、行政隨 后 2020.02.17 房地產銷售量價齊跌，彎道蘊藏機會 2020.02.16 房地產租金回暖，二手房量跌價穩 2020.02.12 房地產十年成敗，逆反縮表 2020.02.10 行 業 深 度 研 究 行 業 深 度 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 房地產房地產 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 34 目目 錄錄 1. 當前與 2008 年和 2014 年的環境很像 . 3 2. 復盤 08 年寬松：貨幣先行、行政在中、非標殿后 . 5 2.1.

8、內憂外患下，9 月貨幣寬松刺激內需 . 6 2.2. 房地產市場首次出現回調，10 月份后政策轉向 . 6 2.3. 拓寬房地產企業融資渠道，12 月非標政策放松 . 8 3. 復盤 14 年寬松：貨幣先行、行政在中、非標殿后 . 10 3.1. 經濟短期平穩預期被證偽，4 月新的貨幣寬松開啟 . 11 3.2. 年初伊始樓市持續向下，6 月限購、9 月限貸相繼取消 . 11 3.3. 直接融資放開，非標融資至年底略松 . 13 4. 2008 與 2014 年龍頭房企在做什么？ . 14 4.1. 08 年：銷售、拿地均轉移二線城市，非標融資新動力 . 16 4.1.1. 銷售端：龍頭業績逆

9、勢增長，向長三角和環渤海擴張 . 17 4.1.2. 融資端：銀行及債券融資收緊，信托渠道融資方興未艾 . 18 4.1.3. 拿地端：審慎進入、合作開發、轉移二線 . 19 4.1.4. 產品端：中低端產品銷售貢獻為主 . 20 4.2. 14 年：回款率下滑，一線拿地審慎，直接融資相對寬松 . 21 4.2.1. 銷售端：龍頭回款率明顯下滑，倒逼互聯網等創新營銷 . 23 4.2.2. 融資端：直接融資環境寬松，非標融資收緊 . 24 4.2.3. 拿地端：一線城市拿地減少，合作拿地愈演愈烈 . 25 4.2.4. 產品端：剛需產品仍占主流，改善型需求增長 . 26 5. 2020 年寬松

10、順序將類似 2008 年和 2014 年 . 28 5.1. 當前的環境，類似于 2008 年和 2014 年 . 28 5.2. 貨幣寬松先行，體現為 LPR 和 MLF 利率的下調 . 29 5.3. 行政寬松隨后，17 個地方政府出臺穩房市政策 . 30 5.4. 非標寬松殿后，取決于經濟下行速度 . 32 6. 投資建議和風險提示 . 33 oPsNpPqMtOqOtRoPoRyRtM8OcMaQtRrRmOmMfQmMtReRsQrMaQqQyQwMnQwPNZtQmN 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 34 目前市

11、場把更多的注意力放在和 SARS 期間的對比，但是，無論是國內 宏觀環境、加入 WTO 后的對外貿易環境、房地產市場化改革之后的房 地產供需關系都不可同日而語。因此，強加上去與 SARS 的對比，不外 乎只是對比了催化劑，邏輯上出現了較大偏差。 地產行業天生的是金融敏感型行業，且對資金來源中最大項：銷售和第 二項：融資的重視度才應該是最大的。1998 年以來，歷史上只出現過 2 次全行業銷售金額同比增速的下行，分別是 2008 年和 2014 年，而 2020 年很可能就是第 3 次。由于歷史的久遠，習慣性的感知可能出現了較大 的偏差，例如，2008 年和 2014 年銷售下行之后，地產投資失

12、速了嗎？ 政策做了什么樣的應對？又分別是什么樣的節奏？本文，用更準確的邏 輯，去得到更準確的結論。 1. 當前與當前與 2008 年和年和 2014 年的環境很像年的環境很像 與與 SARS 疫情相比之下，我們更傾向于認為疫情相比之下，我們更傾向于認為 2020 年是更類似于年是更類似于 2008 年年 和和 2014 年的行情。年的行情。 對比疫情的核心方法， 是在于對比經濟背景和金融背 景，我們認為，當前的環境更加類似于 2008 年和 2014 年（銷售金額增 速分別為-16.1%和-6.3%） ，這是中國房地產歷史上唯一出現過的銷售同 比負增長年份，也因為此地產企業出現了大量的風險事件

13、?？紤]到，當 前企業的杠桿率遠大于此前 2 個年份， 銷售下行的沖擊影響將較之更大。 而伴隨之的更大沖擊，是在銷售下行年后的第二年投資增速大幅度下臺 階，分別下降 7.2pct 和 9.5pct。 表表 1: 當前的環境更加類似于當前的環境更加類似于 2008 年和年和 2014 年年 2008 年年 2014 年年 當前當前 GDP 不變價增速 -4.5% -0.4% ？ M2 增速 +1.1% -1.4% ？ 商品房銷售面積增速 -14.7% -7.6% ？ 商品房銷售金額增速 -16.1% -6.3% ？ 當年開發投資增速 -6.8% -9.3% ？ 第二年開發投資增速 -7.2% -9

14、.5% ？ 貨幣政策 5 次降息，3 次降準 1 次降息，2 次定向降準 下調 MLF 和 LPR 行政調控 “國十三條”等 6 月起限購取消、“930“新政 關于有效應對疫情促進經濟平穩發展若干措施 非標政策 放松 收緊 ？ 數據來源：中央經紀工作會議、政府工作報告、WIND，國泰君安證券研究 我們認為，本次疫情對房地產行業基本面沖擊較大，最直接的體現就是我們認為，本次疫情對房地產行業基本面沖擊較大，最直接的體現就是 使得最大資金來源銷售回款大幅度下降，融資的續期甚至新增僅能對沖使得最大資金來源銷售回款大幅度下降，融資的續期甚至新增僅能對沖 一部分的減少，無法給企業帶來新增現金流入，因此，為

15、了穩定樓市和一部分的減少，無法給企業帶來新增現金流入，因此，為了穩定樓市和 經濟增長，從短期到長期的政策出臺將會以貨幣政策先行、行政政策在經濟增長，從短期到長期的政策出臺將會以貨幣政策先行、行政政策在 中、非標放松殿后的漸進式寬松。中、非標放松殿后的漸進式寬松。但只有在行政放松的時候，才能使行 業重回增量資金市場，我們預計觀察時間點在 5 月份前后。 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 34 表表 2: 2008 年和年和 2014 年的寬松順序：年的寬松順序：貨幣政策先行、行政政策在中、非標放松殿后的漸進式寬松貨幣政策先行、行

16、政政策在中、非標放松殿后的漸進式寬松 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 2008 年年 貨幣寬松 行政放松 非標放松 2014 年年 貨幣寬松 行政放松 當前當前 貨幣個人銷售 或購買住房免征收印花稅;個人銷售住房免征收土地增值稅。 2008 年年 10 月月 中國人民銀行發布擴大商業性個人住房貸 款利率下浮幅度 （銀發2008302 號） 自 2008 年 10 月 27 日起，擴大個人住房商業貸款利率至貸款基 準利率的 0.7 倍，最低首付比例調整為 20%。下調個人住房公積 金貸款利率。其中，五年

17、期以下（含）由現行的 4.32%調整為 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 2007-012007-052007-092008-012008-052008-09 銷售面積同比銷售金額同比 -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2007-012007-052007-092008-012008-052008-09 土地購置費累計增速新開工累計增速 開發投資額累計增速 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 o

18、f 34 4.05%,五年期以上由現行的 4.86%調整為 4.59%,分別下調 0.27 個百分點。 2008 年年 11 月月 國務院常務會議擴大內需十項措施 （國十條） 一、加快建設保障性安居工程。 八、提高城鄉居民收入。 九、在全國所有地區、所有行業全面實施增值稅轉型改革，鼓勵 企業技術改造,減輕企業負擔 1200 億元。 十、 加大金融對經濟增長的支持力度。 取消對商業銀行的信貸規 模限制,合理擴大信貸規模。 2008 年年 12 月月 國務院關于促進房地產市場健康發展的若 干意見 （國十三條） 一、加大保障性住房建設力度 二、 進一步鼓勵普通商品住房消費。 對二套房但人均住房面積低

19、 于當地平均水平，按首次貸款優惠政策;住房轉讓營業稅減免一 年，將個人住房超過 5 年轉讓免征營業稅，改為超過 2 年;將個 人購買普通住房不足 2 年轉讓的， 全額征收營業稅， 改轉讓收入 減去購買住房原價的差額征收營業稅。將個人購買非普通住房 超過 5 年（含 5 年）轉讓按其轉讓收入減去購買住房原價的差 額征收營業稅，改為超過 2 年（含 2 年）轉讓按其轉讓收入減去 購買住房原價的差額征收營業稅。 三、支持房地產開發企業積極應對市場變化。加大對中低價位、 中小套型普通商品住房建設、 在建項目的信貸支持力度； 對有實 力有信譽的房地產開發企業兼并重組有關企業或項目，提供融 資支持和相關金

20、融服務；支持資信條件較好的企業經批準發行 企業債券，開展房地產投資信托基金試點，拓寬直接融資渠道。 取消城市房地產稅。 數據來源：國務院、財政部、國土資源部、中國人民銀行、國泰君安證券研究 2.3. 拓寬房地產企業融資渠道，拓寬房地產企業融資渠道，1 12 2 月月非標非標政策政策放松放松 2008 年年 10 月，銀監會月，銀監會還在還在頒布頒布 265 號文，在號文，在房地產信托房地產信托“四三二”之“四三二”之 余提出了更多的約束， 直到余提出了更多的約束， 直到12月月對對房地產金融的支持政策房地產金融的支持政策才才陸續陸續出臺出臺： 12 月 3 日， 國務院常務會議研究確定了金融促

21、進經濟發展的九條政策措 施（ “國九條” ） ，其中第五條指出創新融資方式，通過并購貸款、房地產 信托投資基金、股權投資基金和規范發展民間融資等多種形式，拓寬企 業融資渠道。隨后 12 月 13 日，國務院頒布關于當前金融促進經濟發 展的若干意見 ， 提出開展房地產信托投資基金試點， 拓寬房地產企業融 資渠道。發揮債券市場避險功能，穩步推進債券市場交易工具和相關金 融產品創新。開展項目收益債券試點。 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 34 表表 6：2008 年年房地產金融的支持政策房地產金融的支持政策 12 月月才陸續才陸續

22、放松放松 時間時間 頒布單位頒布單位 行政調控政策行政調控政策 2008 年 10 月 28 日 中國銀監會辦公廳關于加強信托公司 房地產、證券業務監管有關問題的通 知 （銀監辦2008265 號） 265 號文在“四三二”之余提出了更多的約束，通知規定，嚴禁向 未取得“四證”的房地產項目發放貸款，嚴禁以投資附加回購承 諾、 商品方預售回購等方式間接發放房地產貸款。 嚴禁向房地產 企業發放流動資金貸款，嚴禁購買房地產開發企業資產附回購 承諾等方式變相發放流動資金貸款，不得向房地產企業發放用 于繳交土地出讓價款的貸款。 2008 年 12 月 3 日 國務院常務會議研究確定了金融促進 經濟發展的

23、九條政策措施“國九條” 創新融資方式，通過并購貸款、房地產信托投資基金、股權投資 基金和規范發展民間融資等多種形式，拓寬企業融資渠道。 2008 年 12 月 13 日 國務院關于當前金融促進經濟發展的 若干意見 開展房地產信托投資基金試點， 拓寬房地產企業融資渠道。 發揮 債券市場避險功能，穩步推進債券市場交易工具和相關金融產 品創新。開展項目收益債券試點。 數據來源：銀監會、國務院、國泰君安證券研究 2008 年，房地產信托產品發行數量和信托資金規模與年，房地產信托產品發行數量和信托資金規模與 2007 年相比均有年相比均有 大幅提高大幅提高，盡管盡管 2008 年房地產信托融資規模增長較

24、快，但僅占當年房年房地產信托融資規模增長較快，但僅占當年房 地產開發資金來源的地產開發資金來源的 0.7%。據央行中國房地產金融報告 ，2008 年全 國共發行集合類房地產信托產品 135 個，比 2007 年 （54 個） 增長 150%; 信托資金總規模 273 億元，比 2007 年（122 億元）增長 124%。房地產 信托產品發行數量占信托產品發行總數量的比重從 9.2%上升至 20.3%， 資金規模占信托資金總規模的比重從 5.8%提升至 32.2%。截至 2008 年 年末，披露年報的 50 家信托公司累計運用于房地產領域的信托財產規 模為 1020 億元， 占其所管理的信托財產

25、總規模 （12135 億元） 的 8.4%。 圖圖 6 運用于房地產領域的信托財產運用于房地產領域的信托財產占比從占比從 2007 年的年的 6.7%提升到提升到 8.4% 數據來源： 中國信托業年鑒 （20052008 年） ，國泰君安證券研究 1945 3129 9358 12135 356342 629 1020 18.3% 10.9% 6.7% 8.4% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2005200620072008

26、 信托財產總額運用于房地產領域的信托財產比重 (單位：億元) 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 34 3. 復盤復盤 14 年年寬松：寬松：貨幣先行、行政在中、非標殿后貨幣先行、行政在中、非標殿后 2014 年整體經濟下行態勢明顯， 全年年整體經濟下行態勢明顯， 全年 GDP 增速為增速為 7.4%， 四個季度單季， 四個季度單季 增速分別為增速分別為 7.4%，7.5%，7.3%，7.3%，呈逐步下滑態勢。，呈逐步下滑態勢。但從之前對 比的宏觀環境來看，2014 年的經濟環境并沒有 2008 年差，且 2014 年出 現了

27、一些可喜的變化：需求結構出現新變化，消費拉動力增強；民 間投資開始發力；2013 年第三產業 GDP 占比首次超越第二產業，經 濟曾現服務化態勢；以高端制造、互聯網、新材料為代表的新興產業 加速發展等。 圖圖 7 2014 年整體經濟呈逐步下滑態勢， 四個季度單季增速分別為年整體經濟呈逐步下滑態勢， 四個季度單季增速分別為 7.4%， 7.5%，7.3%，7.3% 數據來源：WIND，國泰君安證券研究 2014 年無疑是年無疑是房地產房地產市場調控政策的市場調控政策的“拐點拐點”， 由強力行政干預走向市場， 由強力行政干預走向市場 化， 由令出中央到下放地方， 在化， 由令出中央到下放地方，

28、在“分類調控分類調控”原則主導下， 自下而上的原則主導下， 自下而上的“救救 市市”措施頻出，措施頻出，全年全年 4 月月貨幣貨幣寬松先行，然后寬松先行，然后 6 月月行政放松行政放松開啟開啟，但是，但是 信托等非標信托等非標融資政策融資政策卻持續卻持續收緊收緊。 表表 7：2014 年年貨幣和行政放松，但是信托等非標收緊貨幣和行政放松，但是信托等非標收緊 出臺時間出臺時間 出臺政策出臺政策 政策類型政策類型 2014 年 4 月 8 日 關于信托公司風險監管的指導意見 （銀監辦發201499 號） 融資收緊 2014 年 4 月 22 日 對縣域農商行定向降準 貨幣放松 2014 年 5 月

29、 7 日 關于保險資金投資集合資金信托計劃有關事項的通知 （保監發201438 號） 融資收緊 2014 年 5 月 16 日 關于規范金融機構同業業務的通知 （銀發2014127 號） 融資收緊 2014 年 6 月 9 號 對“三農”和小微企業貸款達標商行、財務公司、金融租賃公司和汽車租賃公司定 向降準 貨幣放松 2014 年 6 月 20 日 呼和浩特市首先取消限購，隨后 7 月8 月二線城市開始陸陸續續松綁 行政放松 2014 年 9 月 30 日 關于進一步做好住房金融服務工作的通知 （“930”房貸新政） 行政放松 2014 年 11 月 20 日 關于信貸資產證券化備案登記工作流

30、程的通知(銀監辦便函20141092 號) 融資收緊 2014 年 11 月 22 日 下調存、貸款基準利率 貨幣放松 2014 年 12 月 5 日 信托業保障基金管理辦法 （銀監發201450 號） 融資收緊 數據來源：國務院、財政部、國土資源部、中國人民銀行、國泰君安證券研究 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 1992-031997-082003-012008-062013-112019-04 GDP不變價同比增速 2014/12,13.9% 2014/03,7.5% 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后

31、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 34 2014 年伊始整個樓市銷售便開始負增長， 全年銷售面積和銷售金額分別 下降 7.6%、6.3%，于此同時新開工增速相比 2013 年下降 24.2pct，開發 投資增速從 2014 年當年下降 9.3%, 到 2015 年的繼續擴大降幅至 9.5%, 也即是銷售下行后對第二年的經濟會有更嚴重的沖擊。也即是銷售下行后對第二年的經濟會有更嚴重的沖擊。 但是隨后但是隨后 6 月月限購限購以及以及 9月月限貸的解除并沒有帶來房價的大漲限貸的解除并沒有帶來房價的大漲以及銷量以及銷量 增速的回正，因為信托收緊造成地產信用派生受阻。增速的回

32、正，因為信托收緊造成地產信用派生受阻。2014 年底央行的降 息才是引燃柴堆的火苗，直到 2015 年“330 新政” ，激發了全民購房的 風潮，樓市才開始量價復蘇。 表表 8： 銷售下行后對第二年的經濟會有更嚴重的沖擊銷售下行后對第二年的經濟會有更嚴重的沖擊 銷售面積增速銷售面積增速 銷售金額增速銷售金額增速 土地購置費土地購置費增速增速 新開工新開工增速增速 開發投資開發投資增速增速 2013 17.3% 26.3% 5.6% 20.7% 3.6% 2014 -7.6% -6.3% 17.7% -24.2% -9.3% 2015 6.5% 14.4% -28.1% -3.3% -9.5%

33、數據來源：WIND, 統計局，國泰君安證券研究 3.1. 經濟短期平穩預期被證偽經濟短期平穩預期被證偽，4 4 月新的貨幣寬松開啟月新的貨幣寬松開啟 2014 年從年從下半年到下半年到 9 月， 中國經濟數據開始下跌， 經濟短期平穩預期被月， 中國經濟數據開始下跌， 經濟短期平穩預期被 證偽，央證偽，央行貨幣政策為對沖經濟下行壓力，行貨幣政策為對沖經濟下行壓力，共兩次定向降準一次降息共兩次定向降準一次降息： 4 月央行對縣域農商行定向降準，6 月對“三農”和小微企業貸款達標商 行、財務公司、金融租賃公司和汽車租賃公司定向降準，隨后 7 月下調 公開市場回購利率，11 月央行降息（一年期貸款基準

34、利率下調 0.4 個百 分點至 5.6%；一年期存款基準利率下調 0.25 個百分點至 2.75%） ，新一 輪貨幣寬松啟動。 圖圖 8 8：央行央行 2 2014014 年降息年降息 1 1 次，次，2 2015015 年降息年降息 5 5 次次 圖圖 9 9：央行央行 20142014 年年兩次定向降準兩次定向降準 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3.2. 年初伊始年初伊始樓市持續向下，樓市持續向下，6 6 月限購、月限購、9 9 月限貸相繼取消月限貸相繼取消 2013 年 2 月“新國五條”出臺，2014 年國家開始著手處理地產行業的高 庫存和

35、處于通縮區間的房價，2014 年伊始整個樓市銷售增速開始轉負， 房價持續下行，到 2014 年 5 月價格環比轉負，與此同時新開工大幅轉 負，開發投資增速從 13 年的 19.8%下降至 14 年的 10.5%。 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 2000-012002-082005-032007-102010-052012-122015-072018-02 一年期存款利率一年期貸款利率 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2000-012002-082005-032007-102010-052012-12

36、2015-072018-02 中小型金融機構存款準備金率大型金融機構存款準備金率 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 34 圖圖 1010：20142014 年初房地產銷售便進入下降通道年初房地產銷售便進入下降通道 圖圖 1111：20142014 年房地產開發投資逐月下降年房地產開發投資逐月下降 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 面對持續向下的銷售和開發投資，面對持續向下的銷售和開發投資， 2014 年年 6 月以呼號浩特為首的二線城月以呼號浩特為首的二線城 市限購政策陸陸續續松綁，

37、隨后市限購政策陸陸續續松綁，隨后 9 月月 30 日央行放松首套房認定標準日央行放松首套房認定標準， 購房者再次購置房產時只需付清前一套貸款，便可按首套房操作，并且購房者再次購置房產時只需付清前一套貸款，便可按首套房操作，并且 將房貸利率下調最低可至將房貸利率下調最低可至 7 折折。同時，通知還指出“鼓勵銀行業金融機 構通過發行住房抵押貸款支持證券 （MBS)、 發行期限較長的專項金融債 券等多種措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自 住房貸款投放” ，以及“積極穩妥開展房地產投資信托基金（REITs）試 點” 。 表表 9: 重點城市重點城市自主出臺房地產自主出臺房地產行政行

38、政調控調控放松放松政策一覽表政策一覽表 時間時間 城市城市 行政調控放松行政調控放松 時間時間 城市城市 行政調控放松行政調控放松 6 月 20 日 呼和浩特市 取消限購 7 月 26 日 西安市 60 平方米以下住房取消限 購 6 月 30 日 北京市 二套房公積金發放對象由以前城鎮居 民人均住房面積低于 29.4 平方米 （不含）的繳存職工家庭擴容至低于 31.31 平方米（不含）的繳存職工家 庭 7 月 28 日 石家莊 取消限購 6 月 30 日 廣州市 放寬公積金申請條件 7 月 28 日 杭州市 主城區 140 平方米以上取 消限購，非主城區完全取 消限購 7 月 10 日 濟南市

39、 取消限購 8 月 1 日 太原市 取消限購 7 月 14 日 長沙市 取消限購 8 月 1 日 廣西省 取消限購 7 月 15 日 南昌市 部分區域取消限購 8 月 1 日 成都市 首次購買自住商品房給予 3%財政補貼 7 月 15 日 廈門市 島外取消限購 8 月 5 日 包頭市 房交會期間購買首套房契 稅全免，二套房契稅減半 7 月 16 日 河北省 購房契稅部分減免或全部減免 8 月 6 日 長沙市 90 平方米以下取消限購 7 月 19 日 長春市 取消限購 8 月 9 日 鄭州市 取消限購 7 月 21 日 蘇州市 90 平方米以上取消限購 8 月 11 日 昆明市 取消限購 7

40、月 23 日 ?？谑?取消限購 8 月 18 日 哈爾濱市 取消限購 7 月 24 日 成都市 取消限購 8 月 28 日 西安市 取消限購 數據來源：房天下，國泰君安證券研究。 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 2013-012013-052013-092014-012014-052014-09 銷售面積同比銷售金額同比 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2013-01 2013-04 2013-072013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-1

41、0 土地購置費累計增速新開工累計增速 開發投資額累計增速 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 34 3.3. 直接融資放開，非標融資至年底略松直接融資放開，非標融資至年底略松 2014 年年全國經濟增速下行，房地產銷售低迷，房價漲幅回落明顯，監管全國經濟增速下行，房地產銷售低迷，房價漲幅回落明顯，監管 層對于地產層對于地產融資融資也逐漸放松也逐漸放松，2014 年年為房企直接融資放開的時間窗口為房企直接融資放開的時間窗口： 鐵嶺新城于 3 月向社會公開發行 10 億公司債券，是繼國內房企債券融 資暫停之后，房企首次發行公司債；

42、同時 3 月中下旬，房企上市公司中 茵股份和天?；▋晒靖髯怨?，其定向增發獲得獲得證監會無條件 核準。隨后 4 月，以商品房銷售、商業物業銷售為主業的世茂股份發行 了首支中期票據，此前原則上只有保障房項目才能在銀行間市場發行中 期票據，現將范圍擴展到普通商品房，上市地產商融資渠道陸續放松。 但但 2014 年上半年年上半年開啟對開啟對非標融資收緊，傳統債務類非標融資如信托的非標融資收緊，傳統債務類非標融資如信托的 發行量下降，發行量下降，對地產信用派生造成致命打擊，直到對地產信用派生造成致命打擊，直到年底年底為對沖經濟下行為對沖經濟下行 壓力壓力才開啟新一輪的貨幣寬松與監管松馳。才開啟新一

43、輪的貨幣寬松與監管松馳。受傳統業務日益萎縮、兌付 危機逐漸攀升、監管趨嚴、券商與基金的奮起直追，2014 年信托行業進 行了深度調整，銀監會在 4 月頒布的 99 號文件與 5 月頒布的 127 號文 件對信托行業影響明顯，全年新增信托規模轉負增長。直到 11 月，央行 貨幣政策為對沖經濟下行壓力，開啟了新一輪貨幣寬松啟動。 圖圖 1212：2014 年年非標融資收緊非標融資收緊，全年新增，全年新增信托信托增速轉負增速轉負 圖圖 1313：直到直到 2 2014014 年底，新政信托才大幅轉正年底，新政信托才大幅轉正 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究

44、-1,000.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 2013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-12 新增信托（億元） 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 34 4. 2008 與與 2014 年龍頭房企在做什么？年龍頭房企在做什么？ 前文已經論述 08 年與 14 年的經濟、金融背景，那么龍頭房企在當時的 環境下是如何調整經營行為的？此部分內容選取當年銷售額前十名的 龍頭房企，從銷售、融資、拿地和產品四類策略的角度展開討論。 從復盤企業的選擇，我們可以得出以下幾個結論：從復盤企業的選擇，我們可以得出以下幾個結論： 1） 在市場下行期，企業的經營從金融化向產品化轉變，更加重視自身 的產品定位和競爭力，營銷策略多樣化也開始出現； 2） 減少一線城市拿地以控制總金額風險，同時對于地圖上的分布和戰 略更加重視，出現區域深耕特征； 3） 融資渠道大幅度拓展，從公開市場融資向非標融資擴張； 4） 對于非龍頭企業， 2008 年出現了大量的爛尾情況， 而 2014 年則出現 了更多的轉型企業，對于 2020 年