【研報】房地產行業專題報告：估值達到歷史底部銷售預計前低后高-20200204[16頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 估值 估值達到歷史底部達到歷史底部，銷售銷售預計預計前低后高前低后高 房地產行業專題報告2020.2.4 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 首席基地產業 分析師 S1010510120047 張全國張全國 地產分析師 S1010517050001 聯系人：李金哲聯系人：李金哲 我們預計，我們預計，3-4 月的銷售大概率低于市場預期，但全年而言銷售只是被延滯，開月的銷售大概率低于市場預期，但全年而言銷售只是被延滯，開 發企業融資成本將有所下降，銷售回款會改善，拿地機會發企業融資成本將有所下降，銷售回款會改善，拿地機會增加。不過，增加。不過，

2、我們預計我們預計 2020 年年 3 月份之后，全國房地產開發投資和開工增速將由于疫情原因有所放緩。月份之后，全國房地產開發投資和開工增速將由于疫情原因有所放緩。 結合估值結合估值考慮，我們建議投資者重點配置開發龍頭考慮，我們建議投資者重點配置開發龍頭企業企業。 3-4 月商品房銷售大概率低于預期， 湖北區域影響月商品房銷售大概率低于預期， 湖北區域影響時間可時間可能能更長更長。 此次新冠肺炎疫情的 確診人數已經遠超 SARS 確診人數，各地聚集性病例占比增加。我們對 3 月各開發企 業的項目開盤數量持謹慎觀點。 2019年樣本公司3-4月的銷售額占全年銷售額的16%， 我們預計今年前四月的銷

3、售同比增幅將會有明顯下降。湖北尤其是武漢地區的銷售受 到沖擊的時間可能更長（預計疫情對當地樓市沖擊可能延續到下半年），不過湖北區 域只占龍頭公司貨值的 5%左右。 需求可能累積，預計全年銷售前低后高，需求可能累積，預計全年銷售前低后高，2020 年全國商品住宅銷售額仍有望增長。年全國商品住宅銷售額仍有望增長。房 屋的購置行為中長期來看受到資金成本、房價波動預期、調控政策嚴厲程度等多種因 素影響，推盤不足導致的階段性沖擊會使得后續銷售反而轉強。按揭貸款利率呈現下 降趨勢。融 360 監測全國首套房貸利率 1 月達到 5.51%，環比 12 月繼續下降。我們 相信，后續市場流動性較為充裕，房貸利率

4、易降難升，購房置業的合理需求將有望在 二季度后釋放。我們維持 2020 年全國商品住宅銷售有所增長的預測。 2020 年年 3 月份之后，開發投資和新開工可能受到一定月份之后，開發投資和新開工可能受到一定沖擊。沖擊。線上看房、蓄客甚至是銷 售都是可能的，但線上開發建設是不可能的。我們認為，房地產開發活動聚集大量人 員，尤其是外來務工人員，需要等疫情完全得到控制之后，才會完全恢復正常。和銷 售不同，我們預計開發投資不會因為上半年減弱而在下半年報復性反彈企業特定 階段的開工和投資能力是有限的。當然，2020 年前兩個月，這種產業鏈端的影響還不 會特別顯著， 到公布 2020 年 3 月數據時， 我

5、們相信市場會對全年開發投資增速更趨謹 慎。 預計預計 2020 年年二季度后優質土地供給增多，有利于企業優化存貨。二季度后優質土地供給增多，有利于企業優化存貨。逆周期調節對政府 性基金收入提出了更高要求。當然，我們也相信“房住不炒”的指引下，全國房價不 會出現全面上漲。這樣一來，對地方來說，土地出讓質量提升就成為最有可能的選項。 這客觀上有利于開發企業優化存貨結構，降低中長期經營風險。 風險提示：風險提示：疫情持續時間較長的風險。 估值極具吸引力，建議配置重心從地產產業鏈回歸地產開發行業。估值極具吸引力，建議配置重心從地產產業鏈回歸地產開發行業。盡管地產開發行業 仍然面臨短期銷售不達預期，但我

6、們認為銷售只是因為開盤推遲而遲滯?？v觀全年， 我們相信開發企業的資金成本會下降，銷售回款會改善，拿地機會將增加。2020 年， 受疫情等因素影響，再加上地產開發板塊的估值已經極具吸引力（A 股地產藍籌估值 位于歷史分位數 3.6%左右，H 股地產藍籌估值位于歷史分位數 11.4%左右，如果考慮 龍頭公司新業務價值大于歷史上任何一個時期，我們判斷估值已經在歷史的絕對底 部）。我們看好龍頭地產企業，重點推薦萬科 A(萬科企業)、保利地產、龍湖集團、世 茂房地產、旭輝控股集團等。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 公司名稱公司名稱 評級評級 股價股價 NAV EPS（

7、元）（元） PE （元）（元） （元）（元） 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 萬科 A 買入 26.63 35.74 3.06 3.69 4.44 5.66 8.7 7.2 6.0 4.7 萬科企業 買入 25.20 35.74 3.06 3.69 4.44 5.66 8.2 6.8 5.7 4.5 華僑城 A 買入 6.37 12.92 1.29 1.47 1.67 1.90 4.9 4.3 3.8 3.4 招商蛇口 買入 16.32 33.38 1.89 2.31 2.87 3.45 8.6 7.1 5.7 4.7 中南建設 買入 8.36 14.64 0.

8、59 1.01 1.74 1.81 14.2 8.3 4.8 4.6 保利地產 買入 13.98 19.43 1.59 2.23 2.74 3.21 8.8 6.3 5.1 4.4 華夏幸福 買入 23.76 26.51 4.03 5.09 6.27 8.80 5.9 4.7 3.8 2.7 金地集團 買入 11.92 12.43 1.79 2.07 2.28 2.49 6.7 5.8 5.2 4.8 龍湖集團 買入 30.35 20.93 2.16 2.82 3.42 4.05 14.1 10.8 8.9 7.5 世茂房地產 買入 23.26 26.83 2.59 3.44 4.49 5.2

9、4 9.0 6.8 5.2 4.4 光大嘉寶 買入 3.34 6.97 0.76 0.60 0.65 0.69 4.4 5.6 5.1 4.8 旭輝控股集團 買入 4.97 7.87 0.71 0.87 1.07 1.28 7.0 5.7 4.6 3.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 2 月 3 日收盤價，港股股價已調整為 人民幣，以比較 NAV。 房地產房地產行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 房地產房地產行業行業專題報告專題報告2020.2.4 目錄目錄 可能低于市場預期的因素可能低于市場預期的因素 . 1 三四月的銷售合同金額可能低于預期

10、 . 1 湖北區域所受的沖擊可能超過市場預期 . 2 房屋新開工和開發投資全年增速可能受到影響. 3 可能好于市場預期的因素可能好于市場預期的因素 . 4 銷售可能前低后高，全年銷售額仍同比增長 . 4 好的拿地機會 . 5 資產負債表改善 . 6 目前地產股估值處于歷史低位目前地產股估值處于歷史低位 . 7 A 股地產藍籌估值位于歷史分位數 3.6%左右 . 7 H 股地產藍籌估值位于歷史分位數 11.4%左右 . 8 考慮新業務，地產股估值可能已經到達歷史最低考慮新業務，地產股估值可能已經到達歷史最低 . 8 新業務已經成為地產開發企業估值重要支撐 . 8 考慮新業務，龍頭公司估值可能已經

11、達到歷史最底部 . 9 風險因素風險因素 . 9 房地產房地產行業行業專題報告專題報告2020.2.4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2019 年（去年）龍頭公司前 3 月銷售增速與 2 月增速對比 橫軸：2 月增速，縱軸： 3 月增速 . 1 圖 2：前 2 月及 3 月地產銷售金額占全年比重 . 2 圖 3：全國商品房銷售金額各季度分布 . 2 圖 4：龍頭公司 2019 年 3-4 月銷售金額及占全年比 . 2 圖 5：湖北省房地產開發及銷售占全國比例 . 3 圖 6：湖北省房地產新開工及竣工占全國比例 . 3 圖 7：2016 年，某小區人頭攢動的開盤現場 . 4 圖 8：2020 年，V

12、R 看房已經在房屋銷售中十分常見 . 4 圖 9：歷年房地產開發投資增速 . 4 圖 10：歷年新開工面積增速 . 4 圖 11：2019 年全年銷售 TOP20 龍頭房企在 2020 年一月銷售金額及同比. 5 圖 12：中國首套房貸利率情況. 5 圖 13：中國二套房貸利率情況. 5 圖 14：房地產企業融資渠道變化 . 6 圖 15：龍湖集團長久期海外債券發行票息率對比 . 7 圖 16：華夏幸福中久期海外債券發行票息對比 . 7 圖 17：不同估值模型下，目前萬科 A 市值對應 PE 水平：凈利潤為中信證券預測 . 9 圖 18：不同估值模型下，目前萬科 A 市值對應 PE 水平：凈利

13、潤為市場一致預期 . 9 表格目錄表格目錄 表 1：部分房企在湖北及武漢區域土地儲備情況 . 2 表 2：各地建筑工地復工時間規定一覽 . 3 表 3：近期重點城市出讓地塊的毛利率測算 . 6 表 4：A 股大市值公司 2010 年以來各年 PE（市值/當年凈利潤）估值中位數，2020 年 2 月 3 日估值水平及歷史分位數 . 7 表 5：H 股大市值公司 2010 年以來各年 PE（市值/當年凈利潤）估值中位數，2020 年 2 月 3 日估值水平及歷史分位數 . 8 表 6：上市物業管理公司與關聯地產開發企業的市值比較 . 8 房地產房地產行業行業專題報告專題報告2020.2.4 1 可

14、能低于可能低于市場預期的因素市場預期的因素 三四月三四月的銷售合同金額可能低于預期的銷售合同金額可能低于預期 春節假期本來就是房屋銷售的淡季，如果疫情能在 2 月中旬左右平息，則我們認為對 房地產銷售的沖擊是不大的。 但目前新冠肺炎的確診人數已經超過 SARS，部分地方也出現了不少聚集型病例。更 大概率來說，抗擊疫情的工作無法在 2 月中旬徹底結束。我們認為，三月份，甚至四月份 的銷售合同金額表現，會較資本市場預期更差。 一方面，這是因為各地紛紛要求關閉售樓處，盡管蓄客工作可以在線上開展，但合同 簽訂則很難在網上完成。 我們認為， 在目前情勢之下， 新項目的預售證審批將會普遍推遲。 另一方面，

15、房屋銷售屬于非緊急、非必須的工作，從認購到合同銷售確認也需要時間，故 而即便疫情得到初步控制，相信房屋的銷售亦可能推遲 1 個月開展。 圖 1：2019 年（去年）龍頭公司前 3 月銷售增速與 2 月增速對比 橫軸：2 月增速，縱軸：3 月增速 資料來源：克爾瑞，各公司公告，中信證券研究部 注：藍線為 y=x 基準線（即 3 月增速=2 月增速基準線，此 線之上代表前 3 月增速大于前 2 月增速，即 3 月銷售有所恢復。 我們統計，樣本公司一季度占全年銷售的 15%左右，3-4 月份則占 16%左右。我們認 為， 有較大概率見到 2020 年一季度商品房銷售面積 （各大公司合同口徑） 同比明

16、顯下降， 也有不低的概率，2020 年 4 月份銷售面積繼續同比下滑。 房地產房地產行業行業專題報告專題報告2020.2.4 2 圖 2：前 2 月及 3 月地產銷售金額占全年比重 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 3：全國商品房銷售金額各季度分布 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 4：龍頭公司 2019 年 3-4 月銷售金額及占全年比 資料來源：克爾瑞，各公司公告，中信證券研究部 湖北區域湖北區域所受的沖擊所受的沖擊可能超過可能超過市場預期市場預期 截止 2 月 2 日， 湖北地區確診病例占全國的 64.8%， 死亡病例占全國的 97.0%。 目前， 全國正集中醫療力量在湖

17、北，尤其在武漢抗擊疫情。 我們相信，由于湖北和湖北以外地方情況不同，湖北區域的商品房正常銷售恢復可能 更晚，或許會出現在 2020 年三季度甚至四季度。目前來看，樣本公司的湖北區域儲備占 比平均在 5%左右。湖北全省的開發投資和銷售約占全國的 4%左右。 表 1：部分房企在湖北及武漢區域土地儲備情況（單位：萬平米） 房企房企 碧桂園碧桂園 萬科萬科 綠地綠地 保利保利 融創融創 新城新城 華夏幸福華夏幸福 龍湖龍湖 中南中南 旭輝旭輝 世茂世茂 金地金地 招商蛇口招商蛇口 華僑城華僑城 金茂金茂 武漢土儲面積 199 299 564 470 386 121 182 106 53 99 166

18、98 179 230 153 湖北土儲面積 876 299 1,071 707 426 376 182 106 53 99 221 98 298 322 153 武漢占比 0.8% 3.3% 3.4% 4.2% 3.4% 1.5% 3.5% 2.3% 1.9% 6.1% 4.5% 3.8% 7.2% 8.2% 7.5% 湖北占比 3.6% 3.3% 6.5% 6.4% 3.8% 4.8% 3.5% 2.3% 1.9% 6.1% 5.9% 3.8% 11.9% 11.5% 7.5% 資料來源：各企業公告，中信證券研究部。 注：土地儲備口徑基于 2018 年年報，由于行業周轉普遍較快， 目前占比可

19、能發生較大變化；土 地儲備口徑為未結算面積（包含已銷售未結算部分） ；各個企業的披露口徑不可比。 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 20122013201420152016201720182019 1-2月3月 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 20122013201420152016201720182019 一季度二季度三季度四季度 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 200 400 600 800 1000

20、1200 1400 碧桂園 萬科地產 中國恒大 融創中國 保利發展 綠地控股 中海地產 新城控股 世茂房地產 華潤置地 龍湖集團 招商蛇口 陽光城 金地集團 旭輝集團 中南置地 金科集團 中國金茂 中梁控股 華夏幸福 銷售金額占比 房地產房地產行業行業專題報告專題報告2020.2.4 3 圖 5：湖北省房地產開發及銷售占全國比例 圖 6：湖北省房地產新開工及竣工占全國比例 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 資料來源：中信證券研究部，中信證券研究部 房屋新開工和開發房屋新開工和開發投資投資全年全年增速可能受到增速可能受到影響影響 我們認為， 開工和投資活動和銷售活動有明顯差別。 銷售活動的絕

21、大多數內容 （推廣， 蓄客，甚至 VR 看房）都可以在線上完成，而建設活動不可能在線上完成。即便在線下， 銷售活動的完成并不需要人群的大量聚集。世聯行新房代理業務表現一般，已經說明歷史 上布置案場、盛大開盤、人頭攢動完成商品房銷售模式已經發生改變。但房地產項目的開 工建設，則一定是聚集大量人員，通常還是外來務工人員。各地建筑工地，房地產項目的 復工時間，往往晚于企事業單位的復工時間。 表 2：各地建筑工地復工時間規定一覽 省市省市 要求要求 北京 全市房屋建筑和市政基礎設施項目不早于 2 月 9 日(正月十六)24 時復工或新開工。 廣東 本省各類房屋市政工程復工（含新開工）時間不早于 2 月

22、 9 日 24 時。 徐州 全市各在建建筑工地復工時間不得早于 2020 年 2 月 15 日 24 時，具體復工時間按照疫情防控要求另行通知。 河南 全省所有房屋市政建筑工地未經屬地住建主管部門同意，不得擅自開復工。同時要督促指導建設、施工、監理、勞務等各參 建主體及時調整建設計劃，采取有效措施通知建筑工人延期返豫來豫。 浙江 建筑工地 2 月 9 日 24 時前房屋市政建筑工地不得復工；工地施工現場、辦公區域、施工設施設備未經消毒殺菌不得復工、 3.未經安全生產檢查、未經當地建設行政主管部門批準同意不得復工。 上海 各類建筑工地不早于 2 月 9 日 24 時復工或新開工，相關務工人員在復

23、工前不提前返回工地。 太原 全市新建項目和節前停工的在建項目不得在 3 月 1 日晚 24 時前開工、復工，擬返并參與工程建設的管理人員、務工人員在 3 月 1 日前暫勿返并。 無錫 全市所有新建、在建房屋建筑及市政工程項目開工（包括樁基施工）、復工時間不得早于 2020 年 2 月 20 日。如有疫情防控 特殊情況，另行通知。 資料來源：各地住建部門網站，中信證券研究部 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 開發投資占比商品房銷售占比 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 2003 200

24、4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 新開工占比竣工占比 房地產房地產行業行業專題報告專題報告2020.2.4 4 圖 7：2016 年，某小區人頭攢動的開盤現場 圖 8：2020 年，VR 看房已經在房屋銷售中十分常見 資料來源：搜狐網 資料來源：鏈家網 從結構上來看，未來雖然會有更大程度的逆周期調節政策，但財政方面的投入，金融 方面的支持，都會更著力于各類生產企業的復工復產，以及基礎設施的投入。我們相信， 房地產開發投資所受到的階段性沖擊，是無法在 2020 年剩余的時間彌補

25、的。這種沖擊要 到公布 2020 年 3 月數據之時才會更為明顯（可比基數原因，前兩月影響不顯著） 。我們此 前預測，2020 年新開工增長 3.5%，開發投資同比增長 5.8%，我們認為由于肺炎疫情， 實際的情況可能略低于我們此前的預測。 圖 9：歷年房地產開發投資增速 圖 10：歷年新開工面積增速 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 可能可能好于市場預期的因素好于市場預期的因素 銷售可能銷售可能前低后高，全年銷售額前低后高，全年銷售額仍同比仍同比增長增長 我們認為， 疫情可能改變 2020 年銷售的軌跡， 卻并不會明顯影響 2020 年房屋銷售的 整

26、體規模。 27.9% 16.2% 19.8% 10.5% 1.0% 6.9% 7.0% 9.5%9.9% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 16.2% -7.3% 13.5% -10.7% -14.0% 8.1%7.0% 17.2% 8.5% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 房地產房地產行業行業

27、專題報告專題報告2020.2.4 5 這是因為，房地產銷售可以延遲。尤其是特殊事件造成推盤推遲，并不意味著需求的 消失。2020 年一季度銷售可能的明顯滑坡，并不是因為貨幣政策或者調控轉向，也不是 因為需求消失，而是因為疫情導致推盤延遲。如果沒有疫情，2020 年 1 月份的銷售估計 是相當不錯的。而抗擊疫情可能意味著流動性更加充裕。雖然開工和投資的延遲可能影響 長期的貨值，但絕大多數公司并不缺可銷售資源。而且，2020 年一季度的推盤延遲不意 味著蓄客停止。我們認為，網上營銷和蓄客恢復會早于現場簽約恢復?？偠灾?，我們預 計今年的房屋銷售并不會因為疫情而大受影響，只是時間上推遲到二季度之后密

28、集實現。 圖 11：2019 年全年銷售 TOP20 龍頭房企在 2020 年一月銷售金額及同比 單位：億元，% 資料來源：克爾瑞，中信證券研究部。注：受到春節前置（2019 年春節為 2 月 5 日，2020 年春節為 1 月 24 日） 和疫情影響（影響較小，疫情自春節假期方開始造成重大影響），2020 年 1 月龍頭公司銷售金額大量下滑 圖 12：中國首套房貸利率情況 資料來源：Rong360 大數據研究院，中信證券研究部 圖 13：中國二套房貸利率情況 資料來源：Rong360 大數據研究院，中信證券研究部 好的好的拿地機會拿地機會 整體而言，我們認為各地既不會容忍房價大幅上漲，又不能

29、容忍政府性基金收入明顯 下降提升土地整體出讓質量就成為合理選擇。我們相信，2020 年各大企業在核心城 市有拿地機會。 碧桂園 萬科A 中國恒大 融創中國 保利發展 綠地控股 中海地產 新城控股 世茂房地產 華潤置地 龍湖集團 招商蛇口 陽光城 金地集團 旭輝控股集團 中南建設 金科集團 中國金茂 中梁控股 華夏幸福 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 0100200300400500600 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 1401 1406 1411 1504 1509 1602 1607 1

30、612 1705 1710 1803 1808 1901 1906 1911 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810 1901 1904 1907 1910 2001 房地產房地產行業行業專題報告專題報告2020.2.4 6 表 3：近期重點城市出讓地塊的毛利率測算（單位：億元，平方米，元/平米） 成交時間成交時間 地塊信息地塊信息 城市城市 成交成交 總價總價 規劃規劃 建面建面 樓面樓面 均價均價 周邊周邊 售價售價 潛在毛潛在毛 利率利率 2019/12/12 房山區良鄉鎮 FS04-01

31、00-6076 等地塊 R2 二類居住用地、A33 基礎教育用地、F3 其他類多功能用地 北京 42.00 381,104 11,021 28,000 38.36% 2019/12/13 豐臺區吳家村梅市口路 1615-761、1615-762 地塊 北京 43.48 186,162 23,356 89,890 22.75% 2019/12/19 懷柔區雁棲鎮陳各莊村 HR00-0010-6047 地塊 R2 二類居住用 地、HR00-0010-6045 和 HR00-0010-6054 地塊 北京 16.10 68,836 23,389 35,000 16.03% 2019/12/5 豐臺區

32、長辛店鎮辛莊村 A-46 地塊 北京 26.00 82,100 31,669 60,000 37.22% 2020/1/3 石景山區古城南街東側(首鋼園區東南區)1612-757 地塊 北京 34.00 65,248 52,109 58,800 22.52% 2020/1/3 石景山區古城南街東側(首鋼園區東南區)1612-759 地塊 北京 36.50 75,025 48,650 58,800 27.13% 2019/12/31 青羊區蘇坡街道百仁社區 3、4 組，龍嘴社區 6 組 成都 60.60 362,900 16,700 35,000 29.17% 2019/12/5 番禹區東環街易

33、興 DHJ-15-01 地塊 廣州 55.45 244,477 22,681 45,000 28.08% 2019/12/5 荔灣區芳村大道南以西鶴洞路以南 廣州 26.17 77,331 33,840 49,000 23.49% 2019/12/16 天河區廣氮 AT0607084 地塊 廣州 52.66 154,887 34,000 50,000 27.37% 2020/1/10 杭正儲出201984 號 杭州 26.97 95,394 28,275 36,040 19.33% 2019/12/4 玄武區 NO.2019G86 南京 31.50 111,850 28,163 42,810

34、24.04% 2019/12/11 深土交告201927 號 T204-0142 深圳 38.90 67,200 57,887 98,500 25.63% 資料來源：中國指數研究院，中信證券研究部測算。注：毛利率測算中的售價參考周邊可比在售樓盤，亦考慮到配建及限價因素 資產負債資產負債表改善表改善 我們預計，2020 年是房地產企業資產負債表改善的一年，這會既體現為融資成本下 降，又體現為銷售回款良好，存貨質量提升。 圖 14：房地產企業融資渠道變化（單位：億元） 資料來源：Wind，用益信托網，中信證券研究部 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 1801 1802

35、1803 1804 1805 1806 1807 1808 1809 1810 1811 1812 1901 1902 1903 1904 1905 1906 1907 1908 1909 1910 1911 1912 2001 信托中長期借款短期借款資產證券化境外債權融資 房地產房地產行業行業專題報告專題報告2020.2.4 7 圖 15：龍湖集團長久期海外債券發行票息率對比（單位：%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 16：華夏幸福中久期海外債券發行票息對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 目前目前地產股估值地產股估值處于處于歷史歷史低位低位 目前 A、H 的地產股 PE 估值

36、為 5.6 倍左右 （還沒剔除物業管理等業務價值） ， 從 2010 年以來的歷史水平看，處于較低位置。 A 股地產股地產藍籌估值藍籌估值位于位于歷史分位數歷史分位數 3.6%左右左右 萬科 A、保利地產、金地集團三家 A 股大市值公司 2020 年 2 月 3 日的加權 PE 估值 水平為5.7 （市場一致預期） 、 5.6倍 （中信證券預測） ， 分別為2010年以來估值水平的3.7%、 3.5%的分位數。 表 4：A 股大市值公司 2010 年以來各年 PE（市值/當年凈利潤）估值中位數，2020 年 2 月 3 日估值水平及歷史 分位數 市場一致市場一致預期預期 中信證券中信證券預測預

37、測 萬科 A 保利地產 金地集團 加權 萬科 A 保利地產 金地集團 加權 2010 12.8 11.8 11.2 12.0 12.8 11.8 11.2 12.0 2011 9.3 9.3 9.3 9.4 9.3 9.3 9.3 9.4 2012 7.5 9.0 6.9 7.9 7.5 9.0 6.9 7.9 2013 7.4 7.3 8.3 7.5 7.4 7.3 8.3 7.5 2014 6.0 4.7 9.3 5.9 6.0 4.7 9.3 5.9 2015 8.6 9.0 16.9 9.4 8.6 9.0 16.9 9.4 2016 12.8 8.6 8.6 10.7 12.8 8.

38、6 8.6 10.7 2017 9.0 7.6 7.8 8.4 9.0 7.6 7.8 8.4 2018 8.4 8.1 5.6 8.0 8.4 8.1 5.6 8.0 2019 7.5 6.2 5.5 6.8 7.4 6.2 5.8 6.8 2020 年至今 7.2 6.0 5.5 6.6 7.1 5.8 6.3 6.5 2020 年 2 月 3 日 6.1 5.3 4.6 5.7 6.0 5.1 5.2 5.6 2020 年 2 月 3 日 估值水平歷史分位數 5.8% 8.7% 0.8% 3.7% 5.5% 7.7% 4.3% 3.5% 資料來源：Wind，中信證券研究部。 注：2019

39、 年、2020 年凈利潤分別來自市場一致預期及中信證券研究部地 產組預測。 4.50 3.95 3.85 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 10年期10年期12年期 2018-01-162019-09-162020-01-13 9% 8.63% 7.13% 6.90% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 3年期3年期3年期3年期 2018-07-31 2019-02-28 2019-04-08 2020-01-13 房地產房地產行業行業專題報告專題報告2020.2.4 8 H 股地產股地產藍籌估值藍籌估值位于位于歷史分位數歷史分位數 11.4%左右左右 華潤置地、碧桂園、龍湖集團、世茂房地產四家 H 股大市值公司 2020 年 2 月 3