中鋼國際-公司研究報告-低碳冶金國際化優勢寶武賦能開啟新發展-230612（17頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/建筑工程/建筑 證券研究報告 中鋼國際中鋼國際（000928）公司研究報告公司研究報告 2023 年 06 月 12 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 06 月 09 日收盤價（元）9.39 52 周股價波動（元）4.99-12.18 總股本/流通 A 股（百萬股）1291/1291 總市值/流通市值（百萬元）12124/12124 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Table_

2、QuoteInfo-18.72%1.28%21.28%41.28%61.28%81.28%2022/62022/9 2022/12 2023/3中鋼國際海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）-14.1 28.4 17.8 相對漲幅（%）-9.3 35.4 22.3 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:張欣劼 Tel:18515295560 Email: 證書:S0850518020001 聯系人:郭好格 Tel:13718567611 Email: 聯系人:曹有成 Tel:(021)23185701 Email: 低碳冶金國際化優勢，寶武

3、賦能開啟新發低碳冶金國際化優勢，寶武賦能開啟新發展展 Table_Summary 投資要點：投資要點：低碳冶金全流程、全生命周期工程技術服務龍頭低碳冶金全流程、全生命周期工程技術服務龍頭。公司前身為冶金工業部設備供應公司，1999 年并入中國中鋼集團公司，2014 年借殼中鋼吉炭上市成功。自 1999 年走出去至今，公司積累了豐富的海外工程項目執行和管理經驗。2022 年中鋼集團整體劃入中國寶武，預計重組完成后，公司將在經營管理、業務協同方面獲得進一步提升。公司實際控制人為國務院國資委，控股股東為中國中鋼集團有限公司，直接+間接持股 54.49%。2022 年公司分業務看，工程總承包收入占比

4、93.56%，國內外貿易和服務收入占比 6.31%；分地區看，海外業務營收 53.97 億元，占比 28.83%。低碳冶金低碳冶金/國際化發展領先，疊加寶武賦能開啟新發展國際化發展領先，疊加寶武賦能開啟新發展。低碳冶金技術領先，低碳冶金技術領先，數字化轉型成績凸顯。數字化轉型成績凸顯。公司專注低碳冶金技術開發，建立了以焦爐、帶式焙燒球團、高爐低碳化、高端長材軋制、直接還原鐵、氫冶金、減污降碳協同增效、碳資產管理與咨詢為核心的中鋼國際低碳冶金工程技術體系。公司正在執行的中國寶武八一鋼鐵富氫碳循環高爐試驗項目，是全球首次實現脫碳煤氣循環利用的案例，以 430m3級別高爐為基礎，通過改造建立富氫碳循

5、環高爐工業規模級試驗平臺，開發并形成完整的富氫碳循環高爐煉鐵新工藝技術。冶金工程最早走出去的企業之一，冶金工程最早走出去的企業之一，寶武重組賦能低碳冶金業務，并有望寶武重組賦能低碳冶金業務，并有望成為寶武出海成為寶武出海的重要窗口的重要窗口。根據中國寶武微信公眾號，寶武 2035 年力爭減碳 30%、同時寶武黨委書記、董事長陳德榮此前強調國際化關乎寶武的生存和發展。作為冶金工程領域最早走出去的中國企業之一，公司是唯一實現海外冶金工程領域全覆蓋的中國企業。我們認為寶武和中鋼完成重組后，將繼續為公司低碳冶金業務、海外業務賦能。股權激勵加持利潤有望快速增長，同時現金流保障股權激勵加持利潤有望快速增長

6、，同時現金流保障。公司發布 2022 年股票期權激勵計劃，擬向激勵對象授予 1210 萬份股票期權，約占公告時總股本的0.94%，劃授予的每份股票期權的行權價格 6.24 元。行權業績條件為：（1）23/24/25 年加權 ROE 不低于 12.0%/12.3%/12.6%等；（2）以 21 年歸母凈利潤為基數，23/24/25 年歸母凈利潤復合增長率不低于 12.5%等；（3）23/24/25 年經營現金流凈額占營業收入比例不低于 5%。根據歸母凈利潤考核要求，公司 2023 年歸母凈利潤同比增速將不低于 30.13%。盈利盈利預測與評級預測與評級。公司冶金領域綠色低碳技術/國際化發展領先，

7、疊加寶武賦能開啟新發展，另有股權激勵加持業績有望逐步兌現。我們預計公司 23-24年 EPS 分別為 0.64 和 0.73 元，給予 2023 年 20-22 倍市盈率，合理價值區間 12.80-14.08 元，首次覆蓋，給予優于大市評級。風險風險提示提示?；乜铒L險，政策風險，業務拓展風險，經濟下滑風險。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）15862 18718 24241 27989 32327(+/-)YoY(%)7.0%18.0%29.5%15.5%15.5%凈利潤（百萬元）

8、649 631 823 948 1095(+/-)YoY(%)7.8%-2.7%30.4%15.1%15.6%全面攤薄 EPS(元)0.50 0.49 0.64 0.73 0.85 毛利率(%)8.3%9.3%9.3%9.3%9.4%凈資產收益率(%)10.5%9.7%11.7%12.5%13.3%資料來源：公司年報（2020、2021），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究中鋼國際（000928）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.低碳冶金全流程、全生命周期工程技術服務龍頭.5 2.低碳冶金/國際化發展領先，疊加寶武賦能開啟新發展.7 2.

9、1 低碳冶金技術領先，數字化轉型成績凸顯.7 2.2 冶金工程最早走出去的企業之一，把握一帶一路，國外新簽占比提升.9 2.3 寶武重組賦能低碳冶金業務，并有望成為寶武出海的重要窗口.11 3.股權激勵加持利潤有望快速增長，同時現金流保障.11 4.盈利預測與評級.14 5.風險提示.15 財務報表分析和預測.16 DZ9YpXqUyXkUkZrNtO9PbPbRmOpPmOsRkPmMpRjMnMtQbRqQvMwMtPsRuOrQzR 公司研究中鋼國際（000928）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司 1999 年并入中鋼集團，2022 年中鋼集團整體劃

10、入中國寶武.5 圖 2 公司控股股東為中國中鋼集團有限公司，直接+間接持股 54.49%.5 圖 3 公司在冶金工業工程領域不斷深耕，多元化領域拓展.6 圖 4 公司以工程總承包為主，2019 年后營收占比均超 90%.7 圖 5 2022 年國外業務收入占比同比明顯提升，達 28.83%.7 圖 6 公司 2022 年工程總承包收入占比 93.56%.7 圖 7 公司不斷加大研發投入，2022 年研發費用支出同增 19.84%.9 圖 8 公司業務遍布全球 40 多個國家.10 圖 9 公司 2022 年新簽合同總額有所下降.11 圖 10 2022 年國外新簽合同占比提升 7.54 個 p

11、ct 至 36.99%.11 圖 11 公司營業收入持續增長，2023Q1 增速達 67.50%.12 圖 12 2023Q1 毛利率同降 3.31 個 pct 至 8.90%.12 圖 13 期間費用率呈下降趨勢，2022 年同降 1.41 個 pct，2023Q1 同降 2.21 個 pct.13 圖 14 公司 2022、2023Q1 營收增速持續高于應收賬款增速.13 圖 15 2022 年公司資產減值+信用減值損失有大幅增加.13 圖 16 2023Q1 公司歸母凈利潤高增 61.64%.13 圖 17 2023Q1 受毛利率下降影響同降 0.13 個 pct.13 圖 18 公司年

12、末經營現金保持正流入，2022、2023Q1 明顯好轉.14 圖 19 2022 年收現比、銷售現金比率均有所改善.14 公司研究中鋼國際（000928）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司低碳冶金技術領先.8 表 2 公司低碳冶金示范項目成效漸顯.8 表 3 公司擁有豐富的國際化執行和管理經驗.9 表 4 公司 2022 年一帶一路市場開拓再獲突破.10 表 5 股權激勵考核目標：ROE 逐年提升，2023 年歸母凈利潤同增不低于 30%.12 表 6 分項業務預測表（單位：百萬元）.15 表 7 可比公司估值表.15 公司研究中鋼國際（000928）5 請

13、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.低碳冶金全流程、全生命周期工程技術服務龍頭低碳冶金全流程、全生命周期工程技術服務龍頭 鋼鐵行業全流程鋼鐵行業全流程技術服務商技術服務商，全面賦能低碳冶金工程全面賦能低碳冶金工程。公司前身為冶金工業部設備供應公司，1999 年并入中國中鋼集團公司，2014 年借殼中鋼吉炭上市成功。十四五開局，公司秉承成為一帶一路的排頭兵、綠色發展的先行者、智慧鋼鐵的貢獻者的新發展階段使命，以低碳冶金服務商，綠色發展先行者為新發展階段宣言，牢牢把握全面打造國際一流的技術型工程公司這一戰略定位，圍繞國際化、綠色發展、智慧化三大發展方向，持續深化改革，創新驅動發展。2022

14、年中鋼集團整體劃入中國寶武，公司助力中國寶武打造綠色、高質量鋼鐵生態圈，為鋼鐵行業及相關產業實現碳達峰、碳中和目標貢獻力量。圖圖1 公司公司 1999 年并入中鋼集團年并入中鋼集團，2022 年中鋼集團整體劃入中國寶武年中鋼集團整體劃入中國寶武 資料來源：公司官網，公司非公開發行股票上市公告，公司關于中鋼集團由中國寶武實施托管的公告，國務院國資委，海通證券研究所 公司股權結構集中公司股權結構集中，陸股通持續三個季度增持。，陸股通持續三個季度增持。公司實際控制人為國務院國資委，控股股東為中國中鋼集團有限公司，直接+間接持股 54.49%；前十大股東共同持有公司59.65%股份，其中香港中央結算有

15、限公司（陸通股）持股 2.38%，從 2022Q3 開始已連續三個季度增持。圖圖2 公司公司控股股東為控股股東為中國中鋼集團有限公司中國中鋼集團有限公司，直接，直接+間接間接持股持股 54.49%資料來源：wind，公司官網，海通證券研究所，注：股權結構情況截至 2023Q1 公司研究中鋼國際（000928）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司在冶金公司在冶金工業工程工業工程領域不斷深耕，領域不斷深耕，多元化領域拓展。多元化領域拓展。公司以技術創新為先導，以節能環保、可持續發展為理念，主營業務為以工程總承包為核心的工業工程、技術開發和工業服務；在節能環保、安全和職業健康、智能制造等

16、領域進行多元化拓展。1）工工業工程技術與服務方面業工程技術與服務方面，全資子公司中鋼設備有限公司（簡稱中鋼設備）中鋼設備有限公司（簡稱中鋼設備）是國際知名的工程技術公司，憑借扎實成熟的工業工程總承包能力，為冶金、礦業、電力、煤焦化工等領域企業提供全流程、全生命周期服務和可持續的一體化解決方案。公司聚焦鋼鐵行業綠色低碳轉型，參與高爐低碳技術和氫冶金工程化驗證，不斷推廣自有知識產權的工程化應用。2）節能環保領域，節能環保領域，子公司中鋼集團天澄環?？萍脊煞萦邢薰荆ê喎Q中鋼集團天澄環?？萍脊煞萦邢薰荆ê喎Q中鋼天澄）中鋼天澄）專注于大氣污染治理，是中國環保產業的骨干企業，自主研發的鋼鐵爐窯煙塵細顆

17、粒超低排放技術位居行業龍頭；3）安全防護領域，安全防護領域，下屬中鋼集團武漢安全環中鋼集團武漢安全環保研究院有限公司保研究院有限公司（簡稱中鋼安環院）（簡稱中鋼安環院）是國內從事職業安全健康和環境保護技術研發、咨詢服務和工程產業于一體的高新技術企業，聚焦鋼鐵行業碳排放和碳資產管理領域持續拓展市場；4）智能制造領域，智能制造領域，公司出資建立的武漢天昱智能制造有限公司武漢天昱智能制造有限公司（簡（簡稱稱天昱智造天昱智造），其核心金屬 3D 打印微鑄鍛技術屬全球首創，首次實現了多自由度協同、組織性能優異、質量穩定可靠的微鑄鍛同步復合增材制造。憑借這項顛覆性技術，天昱智造牽頭的國家工業和信息化部 2

18、019 年度高檔數控機床與基礎制造裝備科技重大專項相關課題通過綜合績效評價，并先后與國內外大型集團合作開發了一系列高端金屬零部件，有力支撐我國高端裝備自主創新，為開辟短流程制造技術革命和傳統工業綠色轉型升級奠定堅實基礎。圖圖3 公司在冶金工業工程領域不斷深耕，多元化領域拓展公司在冶金工業工程領域不斷深耕，多元化領域拓展 資料來源：公司官網，公司 2022 年報，海通證券研究所 工程總承包工程總承包業務近年收入占比業務近年收入占比 90%以上以上，2022 年海外營收占比年海外營收占比同比同比提升提升。2022 年公司在工程總承包業務方面持續鞏固低碳冶金先發優勢，工程總承包收入占比 93.56%

19、，較 2021 年同期占比 93.82%略有下降，國內外貿易和服務收入占比 6.31%，同比有所增長。此外，公司牢牢把握一帶一路市場機遇，克服國際貿易形勢復雜等不利影響，國際化經營取得新成績，2022 年實現海外業務營收 53.97 億元，占比 28.83%，同比 2021年占比 14.87%明顯上升。公司研究中鋼國際（000928）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4 公司公司以以工程總承包工程總承包為為主主，2019 年后營收占比均超年后營收占比均超 90%資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖5 2022 年國外年國外業務業務收入占比同比明顯提升，達收入占比同比明顯提升，

20、達 28.83%資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖6 公司公司 2022 年工程總承包收入占比年工程總承包收入占比 93.56%資料來源：公司 2022 年報，海通證券研究所 2.低碳冶金低碳冶金/國際化發展領先，疊加寶武賦能開啟新發展國際化發展領先，疊加寶武賦能開啟新發展 2.1 低碳冶金技術領先，低碳冶金技術領先，數字化轉型成績凸數字化轉型成績凸顯顯 堅持科技引領，堅持科技引領，低碳冶金技術領先。低碳冶金技術領先。公司以保持國內領先，打造國際一流的冶金工程技術公司為目標，專注低碳冶金技術開發，建立了以焦爐、帶式焙燒球團、高爐低碳化、高端長材軋制、直接還原鐵、氫冶金、減污降碳協同增效、

21、碳資產管理與咨詢為核心的中鋼國際低碳冶金工程技術體系，為鋼鐵企業提供全流程、全生命周期的綠色低碳工程技術集成服務，并編制中鋼國際工程技術領域科技發展規劃（2022-2027 年）。公司低碳冶金技術領先，比如帶式焙燒機球團技術帶式焙燒機球團技術與傳統燒結工藝相比，在減少污染排放和降低二氧化碳排放方面獨具優勢；以及傳統鋼鐵行業降碳的核心是高爐，高爐排碳量達 70%，富氫碳循環技術是傳統高爐降碳力度最大的工藝，在降低二氧化碳排放的同時提高高爐的利用系數，從而提高產能。公司正在執行的中國寶武八一鋼鐵中國寶武八一鋼鐵富氫碳循環富氫碳循環高爐試驗項目高爐試驗項目，是全球首次實現脫碳煤氣循環利用的案例，以

22、430m3級別高爐為基礎，通過改造建立富氫碳循環高爐工業規模級試驗平臺，開發并形成完整的富氫碳循環高爐煉鐵新工藝技術。公司研究中鋼國際（000928）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表1 公司公司低碳冶金技術領先低碳冶金技術領先 序號序號 公司低碳冶金相關技術公司低碳冶金相關技術 意義意義 1 富氫碳循環高爐改造技術富氫碳循環高爐改造技術 作為全球首次實現脫碳煤氣循環利用的案例全球首次實現脫碳煤氣循環利用的案例，正為傳統高爐低碳冶煉探索新路 2 帶式焙燒球團工程技術帶式焙燒球團工程技術 形成全系列產品線，具有自主知識產權，成功實現我國帶式焙燒球團技術與裝備零的突具有自主知識產權，

23、成功實現我國帶式焙燒球團技術與裝備零的突破破，相較燒結工藝獨具降碳優勢，每噸球團 CO2的生成相比燒結礦降低約 50%，已在海內外得到廣泛應用。3 7 米以上大型焦爐系統米以上大型焦爐系統 設計能力躋身國內外第一梯隊，填補了國內外填補了國內外 300-400 萬噸焦爐產能的空白萬噸焦爐產能的空白 4 熱機軋制、雙熱機軋制、多熱機軋制、等溫軋制、線材、高棒精軋機等諸多新技術新裝備研發 引領了長材軋制未來方向 5 燒結智能控制系統燒結智能控制系統 實現了燒結生產過程的能源降耗，填補了燒結智能化控制領域的空白填補了燒結智能化控制領域的空白 資料來源：公司 2022 年報，中鋼國際 2023 年 5

24、月 5 日投資者關系活動記錄表，海通證券研究所 低碳冶金示范項目成效漸顯低碳冶金示范項目成效漸顯，持續推進低碳冶金國家課題研究。持續推進低碳冶金國家課題研究。1）公司受中國鋼鐵工業協會委托開展的鋼鐵行業溫室氣體排放 MRV 體系及低碳效果評估方法項目已通過驗收評審，形成多項成果產出，為優化完善排放配額分配方式與方法，保障鋼鐵企業實現碳排放權公平交易，合理確定碳達峰碳中和目標及技術路線圖等頂層設計提供方法論支撐。2）聯合中央研究院、復旦大學參與的國家科技部 2022 年度重點研發計劃中低壓氫氣管道固態儲氫系統及其應用技術課題已正式立項。3）產學研技術攻關協同發力，與北科大、東北大學、武漢科技大學

25、、中南大學等科研院所開展戰略合作，開展氫能、CCUS 項目儲備，外延相關聯低碳材料的應用研發、低品位鐵礦的非高爐冶煉研究和低碳綠色爐料材料的研究，綠色低碳協同創新進一步深化。表表2 公司公司低碳冶金示范項目成效漸顯低碳冶金示范項目成效漸顯 序號序號 公司公司低碳冶金示范項目低碳冶金示范項目內容內容 進展及意義進展及意義 1 EPC 承建的新疆八鋼富氫碳循環高爐試驗項目新疆八鋼富氫碳循環高爐試驗項目 中國寶武綠色低碳先鋒項目中國寶武綠色低碳先鋒項目，成功點火投運，打通了富氫碳循環高爐工藝全流程，實現固體燃料消耗降低達 30%，碳減排超 21%，已開展已開展 2500m3富氫碳循環高爐商業化推廣富

26、氫碳循環高爐商業化推廣。2 EP 承建的寶鋼湛江鋼鐵零碳示范工廠百萬噸級寶鋼湛江鋼鐵零碳示范工廠百萬噸級氫基豎爐項目氫基豎爐項目 正式進入氫基豎爐本體設備安裝階段，作為中國首套百萬噸級氫基豎爐中國首套百萬噸級氫基豎爐，對鋼鐵行業實現雙碳目標具有開創性意義。3 與河鋼宣鋼合作的張宣高科氫能源開發和利用張宣高科氫能源開發和利用示范工程項目示范工程項目 作為全球首例富氫氣體（焦爐煤氣）零重整豎爐直接還原氫冶金示范工程全球首例富氫氣體（焦爐煤氣）零重整豎爐直接還原氫冶金示范工程，目前已完成一期全線貫通，向新型氫冶金轉變邁出關鍵性步伐。4 EPC 總承包的阿爾及利亞四期綜合鋼廠項目阿爾及利亞四期綜合鋼廠

27、項目 全工藝流程數字化設計全工藝流程數字化設計，采用氣基豎爐直接還原鐵爐煉鋼生產路線，將顯著提升鋼鐵的綠色、高效、潔凈生產水平。5 EPC 承建的淮海新材料煤矸石資源化綠色循環淮海新材料煤矸石資源化綠色循環利用項目利用項目 將探索煤矸石綜合利用的高值化、規?；?、綠色低碳循環利用，打造全國首臺套百萬噸全國首臺套百萬噸級煤矸石建材高值化綜合利用項目級煤矸石建材高值化綜合利用項目 資料來源：公司 2022 年報，海通證券研究所 數字化轉型成績凸顯，數字化轉型成績凸顯，不斷加大不斷加大研發投入研發投入。公司數智化建設持續推進數智化建設持續推進：1）建設工程大數據中心，構建中鋼國際數字孿生工廠頂層框架，

28、研發并取得中鋼國際數字孿生平臺-物流追蹤系統 V1.0等 4 項軟件著作權，申請并獲受理 3 項發明專利；2）升級部署服務器集群，構建中鋼數字化私有云；3）利用中鋼國際數字化交付平臺、實景三維平臺完成八鋼富氫高爐一、二、三期項目的數字化工廠；4）按項目進度推進湛江氫基豎爐數字化設計交付工作；5）依托玻利維亞穆通綜合鋼廠項目軋鋼、公輔子項，研發設計數字化交付平臺與工程項目管理模塊。此外，公司技術攻關成效顯著公司技術攻關成效顯著：1）鋼鐵窯爐煙塵 PM2.5 控制技術與裝備入選第七批制造業單項冠軍產品，技術市場占有率位居全球前列，是中國制造的領頭雁；2）自主研發的雙高速棒材高效高精度控制軋制成套裝

29、備及關鍵技術榮獲 2022 年冶金科學技術獎二等獎；3）自主研發的大型燒結機頭煙氣袋式除塵技術和裝備，關鍵性能指標達國際領先水平，引領燒結工藝除塵技術的新發展方向。公司不斷加大研發投入，下屬擁有 1 個國家級重點實驗室，2 個煙氣技術研究中心，1 個院士工作站，1 個質量監督檢驗中心，6 個高新技術企業。2022 年研發費用支出 3.28 億元，同比增長 19.84%；申報專利 150 項，其中發明專利 88 項，占比58.67%；累計有效專利 348 項，較上年末增加 20.98%。公司研究中鋼國際（000928）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 公司公司不斷加大研發投入不

30、斷加大研發投入，2022 年研發費用支出年研發費用支出同增同增 19.84%資料來源：公司歷年年報，海通證券研究所 2.2 冶金冶金工程工程最早最早走出去走出去的的企業之一企業之一，把握一帶一路，把握一帶一路，國外新簽占比國外新簽占比提升提升 冶金工程領域最早走出去的中國企業之冶金工程領域最早走出去的中國企業之一，國際行業地位一，國際行業地位較較高高。作為冶金工程領域最早走出去的中國企業之一，公司是唯一實現海外冶金工程領域全覆蓋的中國企業。自1999 年走出去至今，公司積累了豐富的海外工程項目執行和管理經驗，執行的海外項目創下中國企業海外工程承包和冶金成套設備出口多個最大紀錄，并榮獲國家優質工

31、程獎、冶金行業優質工程獎等獎項。公司已連續 16 年入選美國工程新聞紀錄（ENR）最大 250 家國際承包商和最大 250 家全球承包商榜單，2022 年度分別位列第 152 位和第 133 位。在中國勘察設計協會組織的2022 年勘察設計企業工程項目管理和工程總承包營業額排名中，工程總承包營業額名列第 8 位，境外工程總承包營業額名列第 6 位。在中國對外承包工程商會組織的 2022 年度中國對外承包工程百強企業排名中，年度完成營業額名列第 36 位。表表3 公司公司擁有豐富的國際化執行和管理經驗擁有豐富的國際化執行和管理經驗 序號序號 海外項目海外項目 項目描述項目描述 1 日本住友金屬公

32、司 120 噸頂裝焦爐項目 中國出口發達國家第一座焦化項目 2 扎蘭德 150 萬噸全流程綜合鋼廠項目 由國開行融資，中信保承保 3 SISCO 公司 250 萬噸帶式焙燒球團項目 4 TOSAYLI 集團阿爾及利亞 230 萬噸短流程綜合鋼廠項目 EPC 總承包非洲最大的鋼鐵項目 5 澳大利亞 CUDECO300 萬噸銅礦選礦廠項目 6 俄羅斯 MMK 公司 250 萬噸 7.1 米頂裝焦化 EPC 項目 出口海外最大的頂裝焦爐項目 資料來源：公司 2022 年報，海通證券研究所 積極踐行一帶一路倡議積極踐行一帶一路倡議，在，在全球全球 40 余個國家余個國家擁有擁有較為完善的經營網絡較為完

33、善的經營網絡。公司與烏克蘭安賽樂米塔爾、俄羅斯 MMK、土耳其 OYAK 集團/ICDAS/Tosyali、中東 Midhco、印度 JSW/TATA/NMDC、巴西 Vale/Gerdau、哈薩克 ERG 等 50 余個國家的知名企業保持著密切友好的合作。迄今為止，公司已在全球設有 14 個海外分支機構，在全球 40 余個國家搭建起較為完善的經營網絡，業務已在 32 個一帶一路沿線國家落地。2019年至今，公司海外已執行項目合同額達 150.60 億美元（已完成 134 億美元），90%的海外簽約額來自一帶一路沿線國家。公司研究中鋼國際（000928）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

34、聲明 圖圖8 公司公司業務遍布全球業務遍布全球 40 多個國家多個國家 資料來源：公司官網，海通證券研究所 一帶一路市場開拓再獲突破一帶一路市場開拓再獲突破。2022 年，公司阿爾及利亞 400 萬噸帶式焙燒球團廠、蒙古布羅巨特電廠項目一期、印度 Jindal saw 立式無回收焦爐、印尼 Stargate 公司鎳鐵回轉窯電爐等一批重點跟蹤項目落地；并成功打入非洲礦業工程市場，新簽安哥拉選礦廠項目，一帶一路經營朋友圈不斷擴大。此外公司 EPC 總承包的 Tosyali阿爾及利亞四期綜合鋼廠開工建設，是公司在海外總承包的第三座短流程綜合鋼廠，采用氣基豎爐直接還原鐵電爐煉鋼生產路線，顯著提升鋼鐵的

35、綠色、高效、潔凈生產水平；公司 EPC 總承包的玻利維亞第一個全流程綜合鋼廠穆通鋼廠項目復工復產，該項目整合玻國內豐富的鐵礦及天然氣資源，打造短流程低碳鋼廠。表表4 公司公司 2022 年一帶一路市場開拓再獲突破年一帶一路市場開拓再獲突破 序號序號 一帶一路項目名稱一帶一路項目名稱 2022 年項目進展及意義年項目進展及意義 1 阿爾及利亞400萬噸帶式焙燒球團廠 重點跟蹤項目落地 2 蒙古布羅巨特電廠項目一期 3 印度 Jindal saw 立式無回收焦爐 4 印尼 Stargate 公司鎳鐵回轉窯電爐 5 安哥拉選礦廠項目安哥拉選礦廠項目 新簽，成新簽，成功打入非洲礦業工程市場功打入非洲礦

36、業工程市場 6 Tosyali 阿爾及利亞四期綜合鋼廠 開工建設，公司在海外總承包的第三座短流程綜合鋼廠 7 穆通鋼廠項目 復工復產，EPC 總承包的玻利維亞第一個全流程綜合鋼廠 資料來源：公司 2022 年報，海通證券研究所 國外新簽合同金額占比提升。國外新簽合同金額占比提升。公司2022年新簽合同金額184.02億元，同減33.50%，其中國內新簽合同金額 115.96 億元，同減 40.60%，國外新簽合同金額 68.06 億元，同減 16.48%。國外新簽合同金額占比由 2021 年的 29.45%同增 7.54 個 pct 至 36.99%。截至 2023Q1，公司已執行未完工項目未

37、完工部分預期收入 341.97 億元；已簽訂合同但尚未開工項目合同金額 131.97 億元，兩者合計約為公司 2022 年營收的 2.5 倍，公司在手訂單充足。根據中鋼國際微信公眾號，公司將借助在俄羅斯市場 10 余年項目執行積淀的經驗與口碑，加大俄語區市場的開發力度，擴大市場份額。同時，加大一帶一路沿線國家拓展力度，把握當前全球產業鏈重構機遇，開拓東南亞、北非、南美、中東等市場。根據公司目前在手跟蹤的海外項目看，根據公司目前在手跟蹤的海外項目看，2023 年海外增速預計會超過國內市場。年海外增速預計會超過國內市場。公司研究中鋼國際（000928）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

38、圖圖9 公司公司 2022 年新簽合同總額有所下降年新簽合同總額有所下降 資料來源：公司工程業務經營情況簡報，海通證券研究所 圖圖10 2022 年國外新簽合同占比提升年國外新簽合同占比提升 7.54 個個 pct 至至 36.99%資料來源：公司工程業務經營情況簡報，海通證券研究所 2.3 寶武重組賦能低碳冶金業務，并有望成為寶武出海的重要窗口寶武重組賦能低碳冶金業務，并有望成為寶武出海的重要窗口 中鋼集團整體劃入中國寶武中鋼集團整體劃入中國寶武事項進展順利事項進展順利。2022 年 12 月 21 日，公司收到控股股東中鋼集團通知，中國寶武與中鋼集團實施重組事項已經獲得國資委審批并報國務院

39、批準，中鋼集團整體劃入中國寶武。之后，中國寶武開展了本次劃轉所需的中國境內反壟斷審查及本次劃轉交割前必要的中國境外反壟斷審查和外商投資審查，目前均已完成。預計重組完成后，公司將在經營管理、業務協同方面獲得進一步提升，對加快發展步伐，高質量推進國際化、綠色低碳、數字化戰略落地均具有重要意義。寶武寶武 2035 年力爭減碳年力爭減碳 30%，賦能賦能公司公司低碳冶金業務。低碳冶金業務。根據中國寶武微信公眾號，2021 年，中國寶武明確 2023 年力爭實現碳達峰，2025 年具備減碳 30%工藝技術能力，2035 年力爭減碳 30%，2050 年力爭實現碳中和。自 2020 年 10 月，國資委宣

40、布中國寶武對中鋼集團進行托管，中鋼國際率先與中國寶武相關產業加快對接。2020年簽約寶武馬鋼 400 萬噸/年帶式焙燒機球團 EPC 總承包項目，2021 年 EPC 總承包中國寶武綠色低碳先鋒項目八一鋼鐵富氫碳循環高爐試驗項目，并圓滿完成寶鋼湛江鋼鐵氫技術路徑項目可研和初步設計，以及 2021 年中鋼安環院為武漢鋼鐵有限公司提供節能低碳技術咨詢服務等。我們我們預計，預計，寶武和中鋼完成重組后，寶武和中鋼完成重組后，中國寶武作為國內領中國寶武作為國內領先的鋼鐵生產者，先的鋼鐵生產者，將繼續為公司低碳冶金業務賦能，為公司將繼續為公司低碳冶金業務賦能，為公司低碳冶金技術研發提供更大低碳冶金技術研發

41、提供更大的工程實踐平臺的工程實踐平臺。寶鋼與沙特設立合資公司加快全球化步伐寶鋼與沙特設立合資公司加快全球化步伐，公司積極服務寶武國際化戰略實施公司積極服務寶武國際化戰略實施。根據中國鋼鐵新聞網，2022 年 6 月 16 日上午，寶武黨委書記、董事長陳德榮為寶武國際化發展能力提升培訓班作開班動員時強調，國際化關乎寶武的生存和發展，迫在眉睫、刻不容緩，已經不是要不要的問題，而是不得不的形勢所迫，但是寶武在國際化開拓和具體戰略執行、實施上還存在不足。公司積極發揮國際化經營優勢能力，服務公司積極發揮國際化經營優勢能力，服務寶武國際化戰略實施。目前公司也配合寶武對海外重點項目進行前期盡調、可研。寶武國

42、際化戰略實施。目前公司也配合寶武對海外重點項目進行前期盡調、可研。根據中國寶武微信公眾號，2023 年 5 月 1 日，寶鋼股份與沙特阿拉伯國家石油公司、沙特公共投資基金正式簽約，三方共同投資成立合資公司，寶鋼股份持股 50%，合資公司成立后，將建成年設計產能 250 萬噸直接還原鐵、150 萬噸厚板的全流程鋼鐵制造基地，預計將于 2026 年底投入運營。此次簽約是寶武、寶鋼股份創建世界一流偉大企業、加快推進國際化發展的重要突破。公司在相關領域也積累了成熟的業績和技術實力，將憑借豐富的海外項目執行經驗，按照市場化原則參與寶武集團國際化項目的工程競爭。3.股權激勵加持利潤有望快速增長，同時現金流

43、保障股權激勵加持利潤有望快速增長，同時現金流保障 股權激勵股權激勵業績考核業績考核 ROE 逐年提升，若按激勵目標，逐年提升，若按激勵目標，2023 年歸母凈利潤同比增速不年歸母凈利潤同比增速不低于低于 30%。公司發布 2022 年股票期權激勵計劃，擬向激勵對象授予 1210 萬份股票期權，約占公告時總股本的 0.94%，其中首次授予 1080 萬份，首次授予激勵對象 90 人，公司研究中鋼國際（000928）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 計劃授予的每份股票期權的行權價格（含預留授予）為 6.24 元。行權業績條件為：（1）2023/2024/2025 年加權 ROE 不低于

44、 12.0%/12.3%/12.6%，且不低于當年對標企業 75分位值水平；（2）以 2021 年歸母凈利潤為基數，2023/2024/2025 年歸母凈利潤復合增長率不低于 12.5%，且不低于當年同行業平均業績（或者對標企業 75 分位值）水平；（3）2023/2024/2025 年經營現金流凈額占營業收入比例不低于 5%。根據歸母凈利潤考核要根據歸母凈利潤考核要求，公司求，公司 2023 年歸母凈利潤同比增速年歸母凈利潤同比增速將將不低于不低于 30.13%。表表5 股權激勵考核目標：股權激勵考核目標：ROE 逐年提升，逐年提升，2023 年年歸母歸母凈利潤同增不低于凈利潤同增不低于 3

45、0%行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 第一個行權期第一個行權期（1）2023 年加權凈資產收益率不低于年加權凈資產收益率不低于 12.0%，且不低于 2023 年度對標企業 75 分位值水平；（2）以 2021 年歸母凈利潤為基數，2023 年歸屬于母公司的凈利潤復合增長率不低于凈利潤復合增長率不低于12.5%，且不低于 2023 年度同行業平均業績（或者對標企業 75 分位值）水平；（3）2023年經營活動產生的現金流量凈額占營業收入比例不低于經營活動產生的現金流量凈額占營業收入比例不低于 5%。第二個行權期第二個行權期（1）2024 年加權凈資產收益率不低于年加權凈資產收益率不低于

46、12.3%，且不低于 2024 年度對標企業 75 分位值水平；（2）以 2021 年歸母凈利潤為基數，2024 年歸屬于母公司的凈利潤復合增長率不低于凈利潤復合增長率不低于12.5%，且不低于 2024 年度同行業平均業績（或者對標企業 75 分位值）水平；（3）2024年經營活動產生的現金流量凈額占營業收入比例不低于 5%。第三個行權期第三個行權期（1）2025 年加權凈資產收益率不低于年加權凈資產收益率不低于 12.6%，且不低于 2025 年度對標企業 75 分位值水平；（2）以 2021 年歸母凈利潤為基數，2025 年歸屬于母公司的凈利潤復合增長率不低于凈利潤復合增長率不低于12.

47、5%，且不低于 2025 年度同行業平均業績（或者對標企業 75 分位值）水平；（3）2025年經經營活營活動產動產生的現金流量凈額占營業收入比例不低于生的現金流量凈額占營業收入比例不低于 5%。資料來源：公司 2022 年股票期權激勵計劃，海通證券研究所 2023Q1 收入收入高速增長高速增長 67.50%，毛利率，毛利率有所下降有所下降。近年來，公司營業收入持續增長，2022 年實現營收 187.18 億元，同比增長 18.00%。2023Q1 國內外項目進展良好，實現營收 51.09 億元，同比高速增長 67.50%。毛利率方面，2022 年公司持續優化成本控制，毛利率為 9.29%，同

48、比上升 1.03 個百分點；2023Q1 同比下降 3.31 個 pct 至 8.90%。圖圖11 公司營業收入公司營業收入持續增長持續增長，2023Q1 增速增速達達 67.50%資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖12 2023Q1 毛利率毛利率同降同降 3.31 個個 pct 至至 8.90%資料來源：wind，海通證券研究所 管理費用和財務管理費用和財務費用率費用率下降下降導致整體費用率導致整體費用率下降下降。費用方面，2022 年公司期間費率 4.75%，同比下降 1.41 個 pct。主要為管理/財務費用率下降所致，分別同降 0.55/0.95個 pct；2021Q1 期間費用

49、率為 4.26%，同比下降 2.21 個 pct，其中管理/研發/財務費用率分別同比下 1.26/0.49/0.52 個 pct。公司研究中鋼國際（000928）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖13 期間費用率期間費用率呈下呈下降趨降趨勢，勢，2022 年同降年同降1.41 個個 pct，2023Q1 同降同降 2.21 個個 pct 資料來源：wind，海通證券研究所 營收增速持續高于營收增速持續高于應收賬款增速應收賬款增速，應收賬款管理成效顯著，應收賬款管理成效顯著。2022 年公司營收增速18.00%，應收賬款增速為-23.52%；2023Q1 營收增速 67.50%，

50、應收賬款增速為-23.47%，可以看到營收增速持續高于應收賬款增速。2022 年資產減值及信用減值損失1.69 億元，同比 2021 年有大幅增加。圖圖14 公司公司 2022、2023Q1 營收增速持續高于應收賬款增速營收增速持續高于應收賬款增速 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖15 2022 年年公司資產減值公司資產減值+信用減值損失信用減值損失有大幅增加有大幅增加 資料來源：wind，海通證券研究所 2023Q1 歸母凈利潤高增歸母凈利潤高增 61.64%，凈利率凈利率受毛利率下降影響稍有下降受毛利率下降影響稍有下降。歸母凈利潤方面，公司 2022 年實現歸母凈利潤 6.31 億

51、元，同比微降 2.74%；2023Q1 實現歸母凈利潤 2.08 億元，同比高增 61.64%。凈利率方面，公司 2022 年凈利率受減值損失影響同降 0.63 個 pct 至 3.55%，2023Q1 凈利率受毛利率下降影響同降 0.13 個 pct 至4.23%。圖圖16 2023Q1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤高增高增 61.64%資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖17 2023Q1 受毛利率下降影響同降受毛利率下降影響同降 0.13 個個 pct 資料來源：wind，海通證券研究所 公司研究中鋼國際（000928）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 經營性現金流改善，

52、經營性現金流改善，2022 年銷售現金比率為年銷售現金比率為 6.21%。公司近年來年末經營現金流凈額持續為正，2022 年經營現金凈流入 11.62 億元，同比增長 92.54%；2023Q1 經營現金凈流出 8.94 億元，凈流出同比減少 43.98%，公司項目結算回款成效顯著。銷售現金比率同樣有所好轉，2022 年銷售現金比率同增 2.40 個 pct 至 6.21%，2023Q1 同增34.81 個 pct 至-17.49%。圖圖18 公司公司年末年末經營現金保持正流入經營現金保持正流入，2022、2023Q1 明顯好轉明顯好轉 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖19 2022

53、年收現比、銷售現金比率均有所改善年收現比、銷售現金比率均有所改善 資料來源：wind，海通證券研究所，注：銷售現金比率=經營活動產生的現金流量凈額/營業收入 4.盈利預測與評級盈利預測與評級 1、我們預計公司工程結算業務將實現較快增長，工程結算業務為公司主營業務，2022 年占比為 93.56%，公司一帶一路市場開拓再獲突破，加大一帶一路沿線國家拓展力度，把握當前全球產業鏈重構機遇，開拓東南亞、北非、南美、中東等市場。中鋼集團整體劃入中國寶武事項進展順利，有望賦能公司低碳冶金業務，2023、2024、2025 年營收分別增長 30%、15%、15%，毛利率保持穩定；2、我們預計公司國內外貿易業

54、務將保持穩定增長，2022 年增速為 21.23%，預計2023 至 2025 年增速基本保持一致，2023、2024、2025 年營收分別增長 20%、20%、20%，毛利率保持穩定；3、我們預計公司服務收入業務將保持穩定增長，2022 年增速為 29.32%，預計 2023至 2025 年增速基本保持一致，2023、2024、2025 年營收分別增長 30%、30%、30%，毛利率保持穩定；4、我們預計公司其他業務將保持穩定增長，2023、2024、2025 年營收分別增長10%、10%、10%，毛利率保持穩定；公司研究中鋼國際（000928）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

55、表表6 分項業務預測表分項業務預測表（單位：百萬元）（單位：百萬元）工程結算工程結算 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入 17512.64 22766.43 26181.40 30108.61 增長率 17.68%30.00%15.00%15.00%主營業務成本 16066.02 20885.92 24018.81 27621.64 主營業務利潤 1446.62 1880.51 2162.58 2486.97 毛利率 8.26%8.26%8.26%8.26%國內外貿易國內外貿易 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入 872.29 1046.75 1

56、256.10 1507.32 增長率 21.23%20.00%20.00%20.00%主營業務成本 743.60 892.35 1070.82 1284.99 主營業務利潤 128.69 154.40 185.27 222.33 毛利率 14.75%14.75%14.75%14.75%服務收入服務收入 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入 309.41 402.23 522.90 679.77 增長率 29.32%30.00%30.00%30.00%主營業務成本 166.49 216.44 281.37 365.79 主營業務利潤 142.92 185.79 241.53

57、 313.99 毛利率 46.19%46.19%46.19%46.19%其他業務其他業務 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入 23.50 25.85 28.44 31.28 增長率 6.53%10.00%10.00%10.00%主營業務成本 3.56 3.92 4.31 4.74 主營業務利潤 19.94 21.93 24.13 26.54 毛利率 84.85%84.85%84.85%84.85%營業營業收入合計收入合計 18717.84 24241.26 27988.83 32326.98 綜合增長率 18.00%29.51%15.46%15.50%營業成本合計 16

58、979.67 21998.64 25375.32 29277.15 綜合毛利率 9.29%9.25%9.34%9.43%資料來源：公司年報（2022），海通證券研究所 公司是低碳冶金全流程、全生命周期工程技術服務龍頭，并且國際化發展領先。2022年中鋼集團整體劃入中國寶武，寶武將有望賦能公司低碳冶金業務，公司也有望成為寶武出海的重要窗口，此外公司發布股權激勵計劃，考核目標 ROE 逐年提升，業績有望逐步兌現。我們預計公司 23-24 年 EPS 分別為 0.64 和 0.73 元，給予 2023 年 20-22倍市盈率，合理價值區間 12.80-14.08 元，首次覆蓋，給予優于大市評級。表表

59、7 可比公司估值表可比公司估值表 代碼 簡稱 總市值 (億元)EPS（元）PE（倍）2021 2022 2023E 2021 2022 2023E 002051.SZ 中工國際 141.31 0.23 0.27 0.38 31.33 29.16 30.19 000065.SZ 北方國際 150.96 0.81 0.63 0.79 10.65 12.99 19.04 均值均值 0.52 0.45 0.59 20.99 21.08 24.62 注：收盤價為 2023 年 06 月 09 日價格，EPS 為 wind 一致預期。資料來源：Wind，海通證券研究所 5.風險提示風險提示 回款風險，政策

60、風險，業務拓展風險，經濟下滑風險。公司研究中鋼國際（000928）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 18718 24241 27989 32327 每股收益 0.49 0.64 0.73 0.85 營業成本 16980 21999 25375 29277 每股凈資產 5.10 5.43 5.86 6.38 毛利

61、率%9.3%9.3%9.3%9.4%每股經營現金流 0.91 1.08 0.80 0.69 營業稅金及附加 29 37 43 50 每股股利 0.35 0.27 0.30 0.33 營業稅金率%0.2%0.2%0.2%0.2%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 38 49 57 66 P/E 19.21 14.73 12.79 11.07 營業費用率%0.2%0.2%0.2%0.2%P/B 1.84 1.73 1.60 1.47 管理費用 504 727 868 1034 P/S 0.64 0.50 0.43 0.38 管理費用率%2.7%3.0%3.1%3.2%EV/EBITDA 1.98

62、 4.51 3.59 2.86 EBIT 743 1144 1270 1447 股息率%3.7%2.9%3.2%3.5%財務費用 17-181-208-224 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%0.1%-0.7%-0.7%-0.7%毛利率 9.3%9.3%9.3%9.4%資產減值損失-49-70-70-80 凈利潤率 3.4%3.4%3.4%3.4%投資收益 47 61 70 81 凈資產收益率 9.7%11.7%12.5%13.3%營業利潤營業利潤 827 1078 1242 1435 資產回報率 2.4%2.4%2.7%2.6%營業外收支 1 1 1 1 投資回報率 6.6%9.

63、6%10.0%10.7%利潤總額利潤總額 828 1079 1243 1436 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 830 1158 1286 1464 營業收入增長率 18.0%29.5%15.5%15.5%所得稅 163 213 245 283 EBIT 增長率 38.0%53.9%11.1%13.9%有效所得稅率%19.7%19.7%19.7%19.7%凈利潤增長率-2.7%30.4%15.1%15.6%少數股東損益 33 43 50 58 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 631 823 948 1095 資產負債率 74.5%78.5%77.3

64、%79.7%流動比率 1.05 1.06 1.09 1.10 速動比率 0.71 0.75 0.76 0.79 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 現金比率 0.45 0.37 0.39 0.32 貨幣資金 8196 9178 9763 10166 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 3286 7638 7206 12670 應收賬款周轉天數 71.43 80.00 95.00 110.00 存貨 2374 3211 3172 4204 存貨周轉天數 46.27 46.27 46.27 46.27 其它流動資產 5259 6387 7

65、106 8013 總資產周轉率 0.73 0.80 0.81 0.83 流動資產合計 19116 26414 27247 35052 固定資產周轉率 119.80 180.62 216.30 246.76 長期股權投資 493 515 537 559 固定資產 139 129 129 133 在建工程 0 0 0 0 無形資產 136 136 136 136 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 非流動資產合計 7558 7580 7611 7645 凈利潤 631 823 948 1095 資產總計資產總計 26674 33993 34858

66、42697 少數股東損益 33 43 50 58 短期借款 641 509 377 245 非現金支出 255 205 206 217 應付票據及應付賬款 11553 16728 15894 21744 非經營收益-85 0-7-16 預收賬款 4 5 5 6 營運資金變動 327 326-157-463 其它流動負債 5942 7597 8710 9996 經營活動現金流經營活動現金流 1162 1398 1039 891 流動負債合計 18140 24838 24986 31992 資產-14-2-12-16 長期借款 728 828 928 1028 投資 8-33-33-33 其它長期

67、負債 1008 1013 1018 1023 其他 6 61 70 81 非流動負債合計 1736 1841 1946 2051 投資活動現金流投資活動現金流 0 26 25 32 負債總計負債總計 19876 26680 26933 34043 債權募資-185-27-27-27 實收資本 1281 1291 1291 1291 股權募資 203 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 6539 7011 7572 8243 其他-505-415-453-494 少數股東權益 260 303 353 410 融資活動現金流融資活動現金流-487-442-480-521 負債和所有者權益合計負債和

68、所有者權益合計 26674 33993 34858 42697 現金凈流量現金凈流量 789 982 585 403 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 06 月 09 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2022），海通證券研究所 公司研究中鋼國際（000928）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 張欣劼 建筑工程行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析

69、邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：中國建筑國際,中國核建,中國海誠,四川路橋,中材國際,中國鐵建,中糧科工,中國建筑,建發合誠,中國中鐵,中國建筑興業,中國能建,中國電建,深城交,蘇文電能,志特新材,中國中冶,中國交建,華設集團,華陽國際,中國化學,江河集團,鴻路鋼構,建科股份,上海港灣,森鷹窗業 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后

70、 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以

71、上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場

72、有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。