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1、證券研究報告證券研究報告產能周期下的嬗變產能周期下的嬗變2023下半年宏觀經濟展望證券分析師證券分析師鐘鐘正生正生 投資咨詢資格編號：投資咨詢資格編號：S1060520090001張璐張璐投投資咨詢資格編號資咨詢資格編號：S1060522100001常常藝馨藝馨 投投資咨詢資格編號：資咨詢資格編號：S1060522080003范城愷范城愷 投資咨詢資格編號：投資咨詢資格編號：S106052301000120232023年年6 6月月1414日日請務必閱讀正文后免責條款請務必閱讀正文后免責條款核心觀點核心觀點經濟：產能過剩的隱憂經濟：產能過剩的隱憂。下半年中國經濟復蘇的環比動能面臨走弱：下半年中

2、國經濟復蘇的環比動能面臨走弱：1）工業進入“去產能、去庫存”下行周期；2）經濟舊動能減速對原材料行業沖擊加大；3）出口從傳統國向“一帶一路”遷移，對中游制造和勞動密集型產品的拉動可能相對下降；4）外圍科技封鎖對高技術產業的沖擊顯化；5）服務業和消費增長的基礎有待夯實。低通脹也是經濟供求失衡的低通脹也是經濟供求失衡的體現：體現：1）上半年CPI走低是需求不足與短期擾動共振的結果；2）PPI的波動來源主要集中在幾大原材料行業，對房地產和基建的敏感性強；3）今年以來PPI下行向CPI的傳導效率明顯提升，體現了消費需求偏弱的問題。政策：政策：增量和加碼可期增量和加碼可期。財政政策加碼的可能步驟：財政政

3、策加碼的可能步驟：二季度推動加快地方專項債發行；三季度推出新一批政策性金融工具，其規模主要取決于土地出讓收入的恢復情況；同時繼續加快“十四五”重大項目建設，基建的實物工作量有望得到保障。貨幣政策有必要繼續推動降成本：貨幣政策有必要繼續推動降成本：上半年存款利率市場化改革推進，已為政策利率調降打下基礎，下半年降息成為“可選項”；降準在MLF到期高峰期出現的可能性更大；“穩信用”斜率相對有限，全年社融增速可能運行于10%+-0.5%的區間。海外海外：貨幣政策過渡期：貨幣政策過渡期。美國經濟、就業、通脹的降溫趨勢已基本確立，且金融風險冒頭，美聯儲接近加息終點；但就業和通脹降溫速度較慢，美聯儲可能維持

4、“充分限制性”利率水平直到今年底或明年初。歷次美國利率歷次美國利率“平臺期平臺期”的資產表的資產表現：現：美國股債雙牛，A股和港股表現積極，美元指數在臨近降息時承壓。在此背景下，我國貨幣政策寬松的約束有望下降。市場：人民幣破七無妨市場：人民幣破七無妨。A股市場結構性行情可期股市場結構性行情可期，數字經濟和半導體板塊表現可能優于“中特估”；國債利率震蕩格局國債利率震蕩格局有望被打破有望被打破，十年國債利率可能階段性下行至2.6%左右；人民幣匯率有望在震蕩中回升人民幣匯率有望在震蕩中回升，主要契機包括：政策加碼帶動中國經濟復蘇預期向好，美元指數運行中樞回落，地緣政治不確定性下降。風險提示：風險提示

5、：國內貨幣和財政政策力度不及預期，海外經濟金融環境超預期惡化，國際地緣風險超預期等。1 1目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S實體經濟：產能過剩的隱憂實體經濟：產能過剩的隱憂2 2宏觀政策：增量和加碼可期宏觀政策：增量和加碼可期海外環境：貨幣政策過渡期海外環境：貨幣政策過渡期資本市場：人民幣破七無妨資本市場：人民幣破七無妨2023年中國經濟數據預測年中國經濟數據預測單位：%單位：%2022Q12022Q22022Q32022Q42022Y2023Q12023Q22023Q32023Q42023YGDP（當季同比）4.80.43.92.93.04.57.04.04.

6、65.0工業增加值（當季同比）6.50.64.82.83.63.05.84.24.54.5固定資產投資（累計同比）9.36.15.95.15.15.11.834.54.5房地產0.7-5.4-8.0-10.0-10.0-5.1-7.6-5.3-2.5-2.5基建10.59.311.211.511.510.81.23.86.56.5制造業15.610.410.19.19.17.03.63.84.34.3社會消費品零售總額（當季同比）3.3-4.63.5-2.7-0.25.810.44.17.36.9出口（當季同比）15.812.410.2-6.67.00.5-4.6-8.93.7-2.5進口（當

7、季同比）9.61.40.8-6.61.1-7.0-5.00.22.7-2.3CPI（當季同比）1.12.22.71.82.01.30.20.71.61.0PPI（當季同比）8.76.82.5-1.14.1-1.6-4.3-2.4-1.9-2.6社會融資規模（存量同比）10.610.910.69.69.610.09.59.710.310.3M2（存量同比）9.711.412.111.811.812.711.810.69.89.8資料來源：Wind,平安證券研究所1.1 中國經濟的“恢復性”復蘇為何不及預期？中國經濟的“恢復性”復蘇為何不及預期？2023年一季度中國年一季度中國GDP交出交出4.5

8、%的超預期答卷，的超預期答卷，其中第三產業加速增長，消費增長顯著恢復，對其中第三產業加速增長，消費增長顯著恢復，對GDP的帶的帶動作用突出。動作用突出。20232023年一季度第三產業帶動年一季度第三產業帶動GDPGDP增速上行增速上行20232023年一季度消費對年一季度消費對GDPGDP的貢獻顯著回升的貢獻顯著回升4資料來源：Wind,平安證券研究所1.1 中國經濟的“恢復性”復蘇為何不及預期？中國經濟的“恢復性”復蘇為何不及預期？5第三產業加速增長，主要受三方面因素驅動第三產業加速增長，主要受三方面因素驅動1 1、接觸性、聚集型服務業補償性增長、接觸性、聚集型服務業補償性增長防疫政策放開

9、后，居民外出就餐、旅游出行明顯增多。住宿和餐飲業防疫政策放開后，居民外出就餐、旅游出行明顯增多。住宿和餐飲業一季度增加值同比增長13.6%；批發和零售業批發和零售業一季度增加值同比增長5.5%，比去年四季度快5.2個百分點2 2、交通運輸業增長加快、交通運輸業增長加快得益于人流物流恢復，交通運輸、倉儲和郵政業得益于人流物流恢復，交通運輸、倉儲和郵政業一季度增加值同比增長4.8%，比去年四季度的-3.9%也有明顯恢復。3 3、數字經濟帶動作用顯著增強、數字經濟帶動作用顯著增強信息傳輸、軟件和信息技術服務業信息傳輸、軟件和信息技術服務業一季度增加值同比增長11.2%。平臺經濟監管態度逐步明晰，Ch

10、atGPT掀起數字經濟投資熱潮，AI應用空間打開，一季度高技術服務業高技術服務業的產值和投資均顯著抬升。資料來源：Wind,平安證券研究所1.1 中國經濟的“恢復性”復蘇為何不及預期？中國經濟的“恢復性”復蘇為何不及預期？但工業增長呈現乏力跡象，房地產投資持續收縮仍顯著拖累總需求。但工業增長呈現乏力跡象，房地產投資持續收縮仍顯著拖累總需求。20232023年中國主要經濟增長數據比較年中國主要經濟增長數據比較6資料來源：Wind,平安證券研究所1.1 中國經濟的“恢復性”復蘇為何不及預期？中國經濟的“恢復性”復蘇為何不及預期？今年上半年資本市場面臨的一個主要預期差：美國經濟韌性超預期，而中國經濟

11、復蘇不及預期。今年上半年資本市場面臨的一個主要預期差：美國經濟韌性超預期，而中國經濟復蘇不及預期。這是因為：一方面，服務業對中國經濟的拉動效果或不及美國。一方面，服務業對中國經濟的拉動效果或不及美國。不同于美國服務業對經濟景氣的較強支撐能力，中國服務業在經濟中占比較低。20222022年第三產業在美國、中國年第三產業在美國、中國GDPGDP中占比中占比分別為分別為71.8%71.8%、52.8%52.8%20212021年三季度以來服務業成為拉動美國經濟年三季度以來服務業成為拉動美國經濟的主要力量的主要力量7資料來源：Wind,平安證券研究所1.1 中國經濟的“恢復性”復蘇為何不及預期？中國經

12、濟的“恢復性”復蘇為何不及預期？另一方面，中國消費恢復性增長的持續性和高度更加受限。另一方面，中國消費恢復性增長的持續性和高度更加受限。疫情以來，在政府大舉補貼居民收入下，美國家庭形成了大規?！俺~儲蓄”，支撐了居民消費支出比疫情前更快增長。而中國在收入增速持續下滑的情況下，居民消費支出增速以更大幅度下滑，有更多“預防性儲蓄”成分在里面。美國“超額儲蓄”支撐消費持續較快增長美國“超額儲蓄”支撐消費持續較快增長中國消費支出增速以更大幅度下滑中國消費支出增速以更大幅度下滑8資料來源：Wind,平安證券研究所1.1 中國經濟的“恢復性”復蘇為何不及預期？中國經濟的“恢復性”復蘇為何不及預期？當前消費

13、復蘇仍有很大疫后修復的成分，且房地產后周期、通訊器材、汽車等大件消費仍然疲軟，消費增長當前消費復蘇仍有很大疫后修復的成分，且房地產后周期、通訊器材、汽車等大件消費仍然疲軟，消費增長的動能還需進一步夯實。的動能還需進一步夯實。20232023年年4 4月限額以上商品零售情況月限額以上商品零售情況9資料來源：Wind,平安證券研究所1.1 中國經濟的“恢復性”復蘇為何不及預期？中國經濟的“恢復性”復蘇為何不及預期？今年上半年就業形勢整體顯著改善，但結構上“冷熱不均”今年上半年就業形勢整體顯著改善，但結構上“冷熱不均”。其一，青年仍是就業的薄弱環節。其一，青年仍是就業的薄弱環節。其就業困難對家庭消費

14、的影響不容忽視。其二，農民工是城鎮調查失業率走低的重要拉動力量。其二，農民工是城鎮調查失業率走低的重要拉動力量。但農民工就業的收入效應尚不顯著。其三，工業企業可能有通過減員控制成本的傾向。其三，工業企業可能有通過減員控制成本的傾向。去年6月以來，工業企業的平均用工人數持續負增長，且3月跌幅猛然擴大至-2.8%。10青年就業仍是薄弱環節青年就業仍是薄弱環節工業企業可能有通過減員控制成本的傾向工業企業可能有通過減員控制成本的傾向資料來源：Wind,平安證券研究所1.2 工業的弱需求與產能過剩隱憂工業的弱需求與產能過剩隱憂1、工業產能利用率下降，庫存增速水平高企，指向“去產能、去庫存”的不利組合。、

15、工業產能利用率下降，庫存增速水平高企，指向“去產能、去庫存”的不利組合。在“十四五”規劃提出“保持制造業比重基本穩定”的政策基調下，2021年以來我國制造業投資一直保持較高增速，導致目前產能過剩的隱憂開始呈現。1120212021下半年以來工業產能利用率走低下半年以來工業產能利用率走低20212021年以來制造業投資保持較高增速年以來制造業投資保持較高增速資料來源：Wind,平安證券研究所1.2 工業的弱需求與產能過剩隱憂工業的弱需求與產能過剩隱憂工業企業庫存水平較高，去庫存進程可能至少持續到今年四季度到明年一季度，工業企業庫存水平較高，去庫存進程可能至少持續到今年四季度到明年一季度，對工業生

16、產亦有負面影響。12剔除價格因素的工業企業庫存仍較快增長剔除價格因素的工業企業庫存仍較快增長工業產成品周轉天數亦有提升工業產成品周轉天數亦有提升資料來源：Wind,平安證券研究所1.2 工業的弱需求與產能過剩隱憂工業的弱需求與產能過剩隱憂制造業上市公司資本開支增速于制造業上市公司資本開支增速于2021年四季度見頂，年四季度見頂，2022年開始進入“去產能”周期年開始進入“去產能”周期。目前下游消費制造業去產能較充分，但中游裝備制造的去產能進程或被拉長（在建設現代化產業體系的政策支持下），上游原材料制造仍有向下空間。投資回報率持續下行情況下，支持制造業投資需要更大政策強度。投資回報率持續下行情況

17、下，支持制造業投資需要更大政策強度。13制造業投資回報率持續走低制造業投資回報率持續走低20222022年制造業產能周期開始向下年制造業產能周期開始向下資料來源：Wind,iFind,平安證券研究所1.2 工業的弱需求與產能過剩隱憂工業的弱需求與產能過剩隱憂2、房地產與基建、房地產與基建的的“此消彼長”不夠充分，“此消彼長”不夠充分，對原材料行業沖擊加大。對原材料行業沖擊加大。2022年房地產對原材料行業的拖累已經較大、2023年基建投資走弱跡象帶來原材料行業更濃的減產預期，也是近期大宗商品價格大幅調整的原因。14我國制造業各行業的終端需求依賴拆分我國制造業各行業的終端需求依賴拆分資料來源：W

18、ind,平安證券研究所1.2 工業的弱需求與產能過剩隱憂工業的弱需求與產能過剩隱憂由于房地產投資的下滑，2022年原材料行業就成為工業企業利潤最大的拖累項，原材料行業的固定資產投資也率先減速。2023年上半年原材料行業的利潤加速下滑，其固定資產投資前景或不容樂觀。15原材料行業對工業企業利潤的拖累最大原材料行業對工業企業利潤的拖累最大裝備制造業在制造業投資中表現“一枝獨秀”裝備制造業在制造業投資中表現“一枝獨秀”資料來源：Wind,平安證券研究所1.2 工業的弱需求與產能過剩隱憂工業的弱需求與產能過剩隱憂當前房地產投資修復以“保交樓”為主要特征當前房地產投資修復以“保交樓”為主要特征，房企新開

19、工意愿依然不強。房企新開工意愿依然不強。這集中體現在房屋竣工面積增速不斷攀升，但房屋新開工和施工面積增速仍然低迷。房地產銷售尚未得到根本改善，房地產銷售尚未得到根本改善，4月商品房銷售面積環比僅與去年同期水平相當。164 4月房地產竣工面積增速進一步抬升月房地產竣工面積增速進一步抬升4 4月房地產銷售環比與去年同期相當月房地產銷售環比與去年同期相當資料來源：Wind,平安證券研究所1.2 工業的弱需求與產能過剩隱憂工業的弱需求與產能過剩隱憂從高頻數據來看，從高頻數據來看，5月樣本城市新房銷售有所走弱，前期表現優異的二手房銷售更快轉弱。月樣本城市新房銷售有所走弱，前期表現優異的二手房銷售更快轉弱

20、。今年以來二手房成交占比提升，房地產銷售對新房庫存去化和開發商新開工意愿的拉動不及此前。今年以來二手房成交占比提升，房地產銷售對新房庫存去化和開發商新開工意愿的拉動不及此前。17我們統計的我們統計的5757個樣本城市房地產銷售好轉有限個樣本城市房地產銷售好轉有限二手房成交占比提升二手房成交占比提升資料來源：Wind,平安證券研究所；注：同比增速為2023年相比2022年同期的變化1.2 工業的弱需求與產能過剩隱憂工業的弱需求與產能過剩隱憂18資料來源：Wind,平安證券研究所；注：同比增速為2023年相比2022年同期的變化1.2 工業的弱需求與產能過剩隱憂工業的弱需求與產能過剩隱憂3、出口從

21、傳統國家向“一帶一路”遷移，對中游制造和勞動密集型產品的拉動可能相對下降。、出口從傳統國家向“一帶一路”遷移，對中游制造和勞動密集型產品的拉動可能相對下降。高出口依賴度行業對2020-2021年、2022年、今年1-4月制造業投資的貢獻分別達到61%、65%、76%。但今年以來高出口依賴的下游勞動密集型行業，其固定資產投資增速下滑。19今年以來高出口依賴度行業對制造業投資今年以來高出口依賴度行業對制造業投資的貢獻進一步提升的貢獻進一步提升今年以來高出口依賴的勞動密集型行業投資今年以來高出口依賴的勞動密集型行業投資增速下滑增速下滑資料來源：Wind,平安證券研究所1.2 工業的弱需求與產能過剩隱

22、憂工業的弱需求與產能過剩隱憂2022年年5月以來，中國出口的拉動力量開始從傳統上的美歐日向月以來，中國出口的拉動力量開始從傳統上的美歐日向“一帶一路”沿線國家轉移?！耙粠б宦贰毖鼐€國家轉移。1-4月以人民幣計價的出口同比增長10.6%，其中“一帶一路”沿線國家的拉動達到8.2個百分點。相比于傳統國來說，中國向“一帶一路”沿線國家出口的工業原材料占比相對較高，而中游制造和勞動密集相比于傳統國來說，中國向“一帶一路”沿線國家出口的工業原材料占比相對較高，而中游制造和勞動密集型產品的比例相對較低型產品的比例相對較低，從而出口拉動國別的轉換可能存在一定的“結構效應”。20出口從傳統國向“一帶一路”沿線

23、國家遷移出口從傳統國向“一帶一路”沿線國家遷移中國向“一帶一路”出口的原材料占比更高中國向“一帶一路”出口的原材料占比更高資料來源：Wind,平安證券研究所1.2 工業的弱需求與產能過剩隱憂工業的弱需求與產能過剩隱憂在全球經濟呈現“制造業衰退、服務業擴張”的情況下，對中國出口增長的向上彈性仍需保持謹慎。在全球經濟呈現“制造業衰退、服務業擴張”的情況下，對中國出口增長的向上彈性仍需保持謹慎。21從出口交貨值和從出口交貨值和PMIPMI出口訂單指數表現來看，出口訂單指數表現來看，出口增速進一步向上的彈性或許不大出口增速進一步向上的彈性或許不大全球制造業景氣低迷情況下，中國制造業全球制造業景氣低迷情

24、況下，中國制造業增長缺乏共振條件增長缺乏共振條件資料來源：Wind,平安證券研究所1.2 工業的弱需求與產能過剩隱憂工業的弱需求與產能過剩隱憂4、外圍科技封鎖形勢收緊，對我國高技術產業的沖擊顯化。、外圍科技封鎖形勢收緊，對我國高技術產業的沖擊顯化。今年機電產品出口高增長今年機電產品出口高增長vs高新技術產品出口負增長形成反差，二者從去年高新技術產品出口負增長形成反差，二者從去年6月開始產生系統性差異。月開始產生系統性差異。高新技術產品出口的收縮與進口的收縮相聯系，外圍環境對中國中長期產業升級、科技突圍的不利影響值得警惕。今年以來高技術制造業生產增速開始低于整體，固定資產投資增速也呈下滑。今年以

25、來高技術制造業生產增速開始低于整體，固定資產投資增速也呈下滑。22高技術制造業的生產投資均呈下滑高技術制造業的生產投資均呈下滑機電產品出口高增長機電產品出口高增長vsvs高新技術產品出口收縮高新技術產品出口收縮資料來源：Wind,平安證券研究所1.2 工業的弱需求與產能過剩隱憂工業的弱需求與產能過剩隱憂20232023年穩定制造業投資需尋求并擴大支撐因素。年穩定制造業投資需尋求并擴大支撐因素。23制造業技術改造和新動能制造業技術改造和新動能行業具備投資潛力行業具備投資潛力 尤其是綠色低碳、智能制造、自主可控及汽車產業鏈等。2022年，制造業技術改造投資增長8.4%，在制造業投資中的占比達40.

26、6%。二十大報告指出“實施產業基礎再造工程推動制造業高端化、智能化、綠色化發展”指明了制造業技術改造的重點方向。釋放可選消費及線下服務釋放可選消費及線下服務業行業延后投資需求業行業延后投資需求 疫情防控放開后需求較快恢復，有助于釋放文教、工美、體育和娛樂用品制造業、紡織業、紡織服裝、皮革制鞋等制造行業的投資需求。用實際行動改善預期，提用實際行動改善預期，提振民間投資信心振民間投資信心 考慮集中推出一批綠燈投資案例，打擊反面典型，讓企業產生政策穩定預期，提振投資意愿。財政、貨幣及產業政策財政、貨幣及產業政策“續力”支持“續力”支持 我們測算，2022年各項政策發力對制造業投資的拉動約4-5個百分

27、點。第20屆中央財經委第一次會議以研究加快建設現代化產業體系和人口高質量發展為主題，“把擴大內需戰略和創新驅動發展戰略有機結合起來”，2023年進一步的貨幣財政支持可期。資料來源：Wind,平安證券研究所1.2 工業的弱需求與產能過剩隱憂工業的弱需求與產能過剩隱憂中長期來看，穩定制造業占比仍需堅持努中長期來看，穩定制造業占比仍需堅持努力力。制造業作為可貿易部門，其發展有利于同時充分利用內需和外需，是打造“雙循環”的有力抓手。2021年以來制造業在中國經濟中的份額已有所回升。24中國實際工業增加值中制造業份額從中國實際工業增加值中制造業份額從20122012年年即已回落，彼時人均即已回落，彼時人

28、均GDPGDP剛突破剛突破1 1萬美元萬美元部分后發國家去工業化的節點提前部分后發國家去工業化的節點提前資料來源：Wind,平安證券研究所1.3 低通脹也是供求失衡的體現低通脹也是供求失衡的體現2023年上半年年上半年CPI走低：需求不足與短期擾動共振走低：需求不足與短期擾動共振海外和暫時性因素對海外和暫時性因素對CPI增速的擾動較強。增速的擾動較強。去年上半年俄烏沖突升級，國際能源、糧食等大宗商品價格飆升，今年海外大宗商品價格同比讀數較快下行。1）5月能源分項拖累CPI增速0.36個百分點，去年為月均拉動0.7個百分點；2）5月食品分項對CPI增速的拉動為0.2個百分點，去年為月均拉動0.5

29、6個百分點。居民大件消費需求偏弱，而企業成本壓力趨緩，以汽車為代表的工業消費品更大力度降價促銷。居民大件消費需求偏弱，而企業成本壓力趨緩，以汽車為代表的工業消費品更大力度降價促銷。除能源以外的工業消費品對CPI增速的拉動，從去年的0.33個百分點降至2023年5月的0.11個百分點。CPICPI同比增速分解同比增速分解25資料來源：Wind,平安證券研究所1.3 低通脹也是供求失衡的體現低通脹也是供求失衡的體現服服務價格存在一定程度的上行。務價格存在一定程度的上行。一方面，以旅游為代表的接觸性服務業需求恢復，帶動價格中樞上移。另一方面，房地產市場“筑底”，居住服務CPI的跌幅未進一步走闊。20

30、232023年前四個月，服務價格帶動核心年前四個月，服務價格帶動核心CPICPI中樞上移中樞上移20232023年以來，年以來，CPICPI中服務價格企穩回升中服務價格企穩回升資料來源：Wind,平安證券研究所1.3 低通脹也是供求失衡的體現低通脹也是供求失衡的體現原材料行業對地產基建需求的敏感性強原材料行業對地產基建需求的敏感性強20232023年以來，原材料板塊子行業對年以來，原材料板塊子行業對PPIPPI增速拖累較大增速拖累較大27PPI波動來源主要集中在幾大原材料行業波動來源主要集中在幾大原材料行業，對房地對房地產和基建的敏感性強產和基建的敏感性強。2023年前4個月PPI累計同比收縮

31、2.1個百分點。其中：1）原材料制造板塊原材料制造板塊對PPI增速拖累達2.16個百分點；2）采礦和裝備制造采礦和裝備制造板塊分別拖累PPI增速0.15和0.13個百分點。3）水電燃氣和消費制造板水電燃氣和消費制造板塊塊分別拉動PPI增速0.23和0.17個百分點。資料來源：Wind,平安證券研究所1.3 低通脹也是供求失衡的體現低通脹也是供求失衡的體現需求偏弱會使“成本需求偏弱會使“成本-售價”的傳導呈現非對稱特征。售價”的傳導呈現非對稱特征。2020年至2022年，原材料板塊PPI同比增速較快上行并創歷史新高；但下游制造板塊PPI漲幅有限，價格上價格上行彈性低于歷史其他時期。行彈性低于歷史

32、其他時期。成本上行，但需求不振，企業提價困難，毛利率被動壓縮。2023年以來，原材料板塊PPI同比增速進一步下探，下游制造板塊PPI增速也較快轉負，價格下行彈性超過歷價格下行彈性超過歷史平均水平。史平均水平。成本趨降，但需求不強，企業“以價換量”，制約了盈利的修復。制造業分板塊制造業分板塊PPIPPI同比增速（同比增速（%）需求不振是價格偏弱的核心原因需求不振是價格偏弱的核心原因28資料來源：Wind,平安證券研究所1.3 低通脹也是供求失衡的體現低通脹也是供求失衡的體現2023年以來部分商品的年以來部分商品的CPI下行幅度甚至大于下行幅度甚至大于PPI，也體現了弱也體現了弱需求的問題需求的問

33、題。與居民消費相關的工業品同時計入CPI和PPI，二者相當于批發價和零售價的關系。在居民消費對經濟增長驅動較強的2012至2019年間，CPI非食品項的中樞高于PPI生活資料；居民消費需居民消費需求相對偏弱時，求相對偏弱時，PPI生活資料與生活資料與CPI非食品項的增速趨同。非食品項的增速趨同。PPIPPI生活資料向生活資料向CPICPI非食品分項的傳導效率提升非食品分項的傳導效率提升CPICPI交通工具、家用器具降價幅度較大交通工具、家用器具降價幅度較大29PPIPPI一般日用品與一般日用品與CPICPI生活用品均較快下行生活用品均較快下行資料來源：Wind,平安證券研究所1.3 低通脹也是

34、供求失衡的體現低通脹也是供求失衡的體現預計下半年隨著基數走低、內生需求滯后緩慢回升，國內物價同比讀數將自低位逐步上行。預計下半年隨著基數走低、內生需求滯后緩慢回升，國內物價同比讀數將自低位逐步上行。CPI增速逐步回歸2%的歷史均值水平，核心CPI可能升至1.5%以上，PPI跌幅有望逐漸收窄。3020232023年年CPICPI同比增速預測同比增速預測20232023年年PPIPPI同比增速預測同比增速預測資料來源：Wind,平安證券研究所目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S實體經濟：產能過剩的隱憂實體經濟：產能過剩的隱憂3131宏觀政策：增量和加碼可期宏觀政策：增

35、量和加碼可期海外環境：貨幣政策過渡期海外環境：貨幣政策過渡期資本市場：人民幣破七無妨資本市場：人民幣破七無妨2.1 財政政策加碼的緣由與猜想財政政策加碼的緣由與猜想20232023年財政預算安排與去年相近。年財政預算安排與去年相近。今年廣義預算赤字9.58萬億，略低于去年的9.72萬億，但小幅高于去年實際使用的8.96萬億赤字。主要拖累在于：1）調入資金及使用結轉結余的規模較去年下降；2）去年特定國有和金融機構一次性上繳利潤不再。但通過提高財政赤字安排和增加地方專項債進行了彌補。2023年廣義預算支出安排比較去年實際支出增長5.9%，但比去年的預算安排罕見地下降了，這主要因為去年實際廣義財政支

36、出大幅不及預期。3220232023年廣義預算赤字比去年略降年廣義預算赤字比去年略降20232023年廣義預算支出罕見比去年減少年廣義預算支出罕見比去年減少資料來源：Wind,平安證券研究所2.1 財政政策加碼的緣由與猜想財政政策加碼的緣由與猜想廣義預算支出的下降集中在政府性基金預算支出的下降，體現的是房地產行業對財政發力的掣肘。廣義預算支出的下降集中在政府性基金預算支出的下降，體現的是房地產行業對財政發力的掣肘。去年由于土地出讓收入驟減，全國政府性基金收入比預算大幅少收了2.08萬億，相應地政府性基金支出比預算大幅少支2.84萬億。今年政府性基金預算收、支均比去年大幅調降，僅小幅高于去年實際

37、收、支數。2021年，房地產業稅收在公共財政收入中占12.6%，土地出讓收入在政府性基金收入中占86.7%，因此，房地產至少影響了廣義財政收入的36.8%。3320222022年土地出讓收入驟減造成政府性基金支出力度下降年土地出讓收入驟減造成政府性基金支出力度下降房地產在廣義財政收入中占比超過房地產在廣義財政收入中占比超過3 3成成資料來源：Wind,平安證券研究所%2.1 財政政策加碼的緣由與猜想財政政策加碼的緣由與猜想今年上半年房地產復蘇不及預期，下半年可能仍需與去年相似的增量財政工具來保持基建投資力度。今年上半年房地產復蘇不及預期，下半年可能仍需與去年相似的增量財政工具來保持基建投資力度

38、。1-4月受房地產銷售影響較大的稅種增速出現明顯反彈，與同期房地產銷售的好轉相聯；但受土地出讓影響較大的稅種增速降幅擴大，土地出讓收入同比降幅仍達21.7%。若下半年房地產市場延續低迷，政府性基金收入同比增速不能回到預算設定的0.37%微正增長（1-4月實際增速為-16.9%），則財政發力仍將面臨資金欠缺，需要增量工具進行補充。341 1-4 4月房地產銷售相關稅收顯著反彈、但持續性存疑月房地產銷售相關稅收顯著反彈、但持續性存疑1 1-4 4月政府性基金收入恢復程度有限月政府性基金收入恢復程度有限資料來源：Wind,平安證券研究所2.1 財政政策加碼的緣由與猜想財政政策加碼的緣由與猜想從今年從

39、今年1 1-4 4月財政收支數據來看，財政政策仍然體現了“前置發力”。月財政收支數據來看，財政政策仍然體現了“前置發力”。公共財政收入完成預算進度的38.3%，僅低于2021年；財政收入進度比支出進度快6.9個百分點，支持了公共財政發力。政府性基金支出進度達到23.7%的近年來最高水平，比收入進度快5個百分點，土地出讓收入未明顯恢復情況下，地方專項債前置發力。351 1-4 4月公共財政收入進度較快，體現經濟復蘇月公共財政收入進度較快，體現經濟復蘇1 1-4 4月政府性基金收入仍乏力，地方債前置發力月政府性基金收入仍乏力，地方債前置發力資料來源：Wind,平安證券研究所2.1 財政政策加碼的緣

40、由與猜想財政政策加碼的緣由與猜想不過，財政政策對基建的支持力度可能不穩，也蘊含了財政加碼的訴求。不過，財政政策對基建的支持力度可能不穩，也蘊含了財政加碼的訴求。今年1-4月公共財政投向狹義基建的分項增速不及去年上半年，基建投資對地方債資金的依賴度提升。今年1-4月地方債發行進度比去年同期更快，但直到5月中下旬才下達剩余批次地方債額度，造成5-6月地方債發行節奏可能放緩。若按6月僅發完提前批次額度推算，則上半年地方債發行進度會明顯慢于2022年和2019年，或對5、6月的基建投資造成不利影響。365 5-6 6月地方債發行進度可能“由快轉慢”月地方債發行進度可能“由快轉慢”1 1-4 4月公共財

41、政投向基建領域力度不強月公共財政投向基建領域力度不強資料來源：Wind,平安證券研究所2.1 財政政策加碼的緣由與猜想財政政策加碼的緣由與猜想財政加杠桿的能力和意愿均受到掣肘，財政與貨幣配合的“準財政”方式最可能祭出。財政加杠桿的能力和意愿均受到掣肘，財政與貨幣配合的“準財政”方式最可能祭出。不同于歐美國家在高通脹、高名義GDP的情況下，政府部門杠桿率明顯回落；中國今年面臨的低通脹情境，可能導致政府部門杠桿率居高難下，影響政府加杠桿的空間和意愿。4月中央政治局會議重申“要加強地方政府債務管理，嚴控新增隱性債務”，城投平臺融資受到更大限制。37不同的通脹環境導致中國與歐美的杠桿率走向相反不同的通

42、脹環境導致中國與歐美的杠桿率走向相反去年二季度以來城投平臺去年二季度以來城投平臺融融資收資收緊緊資料來源：Wind,平安證券研究所2.1 財政政策加碼的緣由與猜想財政政策加碼的緣由與猜想財政加碼的可能步驟：二季度推動加快地方專項債發行財政加碼的可能步驟：二季度推動加快地方專項債發行、三季度推出新一批政策性金融工具三季度推出新一批政策性金融工具。20222022年的增量工具包括：年的增量工具包括：1）地方專項債集中于6月底前發行完畢；2）8.24批準動用5029億地方專項債結存限額；3）6.30、8.24新設兩批共6000億元政策性開發性金融工具額度（實際投放7399億元）用于接棒專項債補充重大

43、項目資本金；4）6.1調增8000億元政策性銀行信貸額度。從而較好穩定了去年下半年基建投資增長與實物工作量的形成。20232023年的增量工具猜想：若政府性基金收入同比降幅僅收窄至年的增量工具猜想：若政府性基金收入同比降幅僅收窄至1010%，則政府性基金少收約7800億。為維持向一般公共財政的調入規模，政府性基金支出需要比預算減少更多。按照去年二者下降的比例計算，則政府性基金支出少支約1萬億。政府性基金投入基建的比例假設為25%（與去年相近），則要達到預算設定的財政支持力度，將存在存在25002500億左右的資金缺口億左右的資金缺口，需要通過政策性金融工具補充需要通過政策性金融工具補充?？紤]到

44、今年預算設定的調入及使用結轉結余資金規模比去年下調了5500億，而在上述測算中政府性基金的收支差額降幅在2200億，因而在穩增因而在穩增長傾向大致不變的情況下長傾向大致不變的情況下，可能不需要再啟用地方專項債結存限額去保證向一般公共財政調入資金可能不需要再啟用地方專項債結存限額去保證向一般公共財政調入資金。按照與政策性金融工具大致相當的水平，我們認為調增調增30003000億左右政策性銀行信貸額度可能是合適的億左右政策性銀行信貸額度可能是合適的。在此基礎上，繼續加快繼續加快“十四五十四五”重大項目建設重大項目建設，則基建的實物工作量有望得到保障。中長期角度中長期角度，考慮到當前土地財政考慮到當

45、前土地財政（城投城投）、房地產與地方性銀行之間房地產與地方性銀行之間“三位一體三位一體”的關系的關系，需要從體制機需要從體制機制的根本性改革上來尋求制的根本性改革上來尋求“破局破局”，針對針對“土地財政土地財政”模式轉型的財政體制改革可能逐漸進入議事日程模式轉型的財政體制改革可能逐漸進入議事日程。38資料來源：Wind,平安證券研究所2.2 貨幣政策：“降成本”仍有必要貨幣政策：“降成本”仍有必要1.實際利率與潛在實際利率與潛在GDP增速增速預計2023年CPI增速中樞較去年下移1個百分點，若名義貸款利率相對平穩，則實際利率將會抬升，潛在GDP增速與實際利率的差值將回落至1.6%左右，是200

46、0年以來歷史次低水平（僅高于2021年）。以“潛在以“潛在GDP增速增速-實際利率”的缺口為衡量標準，實際利率”的缺口為衡量標準，2023年全年貨幣政策對實體經濟的支持力度要持平于過年全年貨幣政策對實體經濟的支持力度要持平于過去三年的均值，則年內名義貸款利率仍需調降去三年的均值，則年內名義貸款利率仍需調降30bp左右。左右。實際利率與潛在實際利率與潛在GDPGDP增速的缺口增速的缺口39資料來源：Wind,人民銀行,平安證券研究所2.2 貨幣政策：“降成本”仍有必要貨幣政策：“降成本”仍有必要2.緩解企業付息壓力緩解企業付息壓力2023年一季度，一般貸款付息規模增速升至4.9%，而去年增速為-

47、1.1%。2023年前四個月，規模以上工業企業財務費用的同比增速由負轉正，在期間費用中的占比明顯提升。20232023年一季度一般貸款年化付息規模提升年一季度一般貸款年化付息規模提升20232023年以來規模以上工業企業財務費用增速提升年以來規模以上工業企業財務費用增速提升40資料來源：Wind,平安證券研究所2.2 貨幣政策：“降成本”仍有必要貨幣政策：“降成本”仍有必要3.激發投資內生動能激發投資內生動能2022年，我國一般貸款、企業貸款加權平均利率分別累計下降62bp、60bp，而我們考察的非金融地產行業上市公司可比口徑投入資本回報率（ROIC）累計下行117bp，約是貸款利率下行幅度的

48、兩倍。2023年一季度，盡管宏觀經濟有所回溫，但企業盈利依然承壓，非金融地產行業上市公司的投入資本回報率較2022年末下行20bp；而同期一般貸款、企業貸款加權平均利率下行幅度分別僅有4bp、1bp。一般貸款利率高于一般貸款利率高于A A股非金融地產企業股非金融地產企業ROICROIC民營上市公司資本開支增速跟隨其民營上市公司資本開支增速跟隨其ROICROIC變化變化41資料來源：Wind,平安證券研究所2.2 貨幣政策：“降成本”仍有必要貨幣政策：“降成本”仍有必要4.“穩就業”“穩就業”從PMI指數看，2023年初就業恢復速度慢于2020年疫情后，且建筑業和服務業就業水平均處于近年來低位。

49、從工業企業用工人數的變化來看，企業可能有通過減員控制成本的傾向。20232023年初以來年初以來PMIPMI從業人員指數表現偏弱從業人員指數表現偏弱42資料來源：Wind,平安證券研究所2.2 貨幣政策：存款利率市場化更進一步貨幣政策：存款利率市場化更進一步2020年以來，貸款利率市場化取得明顯成效，貸款利率較政策利率更大幅度下行，但存款成本剛性的問題依然存在。2023年年4月，市場利率定價自律機制發布“合格審慎評估實施辦法（月，市場利率定價自律機制發布“合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）”，利率的市場化調整年修訂版）”，利率的市場化調整具有了懲罰性。具有了懲罰性。1）4月多家中小銀行公

50、告下調存款掛牌利率，幅度從5bp45bp不等。2）據存款自律協會通知，銀行對單位的協定存款及通知存款自律上限將自5月15日下調，四大行執行基準利率加10bp，其他金融機構執行基準利率加20bp。3）據證券時報報道，多家大行6月8日起下調人民幣存款利率，3年期、5年期定存掛牌利率下降15個基點，或將掀起新一輪存款“降息潮”。432021.6 存款自律上限改為“基準存款自律上限改為“基準+基點”基點”形式形式，降低2年期上限約30bp，3年、5年期上限約60bp2022.4 推出存款利率市場化調整機制推出存款利率市場化調整機制，參考10年國債和1年LPR。在2022年初LPR調降10bp的背景下，

51、2年、3年、5年期存款利率上限均下調了10bp。2022.9 在8月LPR調降5bp的背景下，大大行率先調降掛牌利率行率先調降掛牌利率，活期下調5bp、2年及以下下調10bp、3年及以上下調15bp。2023.4至今至今 合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）發布，其中加入了“存款利率市場化定價情況”作為扣分項，且與MPA考核同步，存款利率市場化調整具有了懲罰性。這也是本這也是本次中小行跟進下調的重要原因。次中小行跟進下調的重要原因。資料來源：Wind,平安證券研究所2.2 貨幣政策：存款利率市場化更進一步貨幣政策：存款利率市場化更進一步存款利率市場化改革是存款利率市場化改革是2023年貨幣

52、政策的主要側重點。年貨幣政策的主要側重點。44 當前直接下調存款基準利率仍有一定阻礙：當前直接下調存款基準利率仍有一定阻礙：考慮到存款利率“壓艙石”的角色、中美利差持續倒掛的現狀。相比于調降存款基準利率，未來推出掛鉤短、中期政策利率的存款利率“錨”的可能性更大。相比于調降存款基準利率，未來推出掛鉤短、中期政策利率的存款利率“錨”的可能性更大。利率市場化改革以后，存、貸款基準利率已逐漸淡出貨幣政策舞臺。貸款方面啟用了掛鉤中期政策利率MLF的貸款市場報價利率（LPR），存款方面目前提出參考10年國債收益率和1年期LPR，可以認為是個過渡形態。與當前市場利率曲線比較，存款基準利率在2年、3年期上明顯

53、陡峭。若央行后續推出新的存央行后續推出新的存款利率“錨”，則下調活期存款利率、款利率“錨”，則下調活期存款利率、2年期和年期和3年期定期存款利率或處于第一優先級。年期定期存款利率或處于第一優先級。資料來源：Wind,平安證券研究所2.2 貨幣政策：降息成為“可選項”貨幣政策：降息成為“可選項”從銀行長期穩健經營的角度出發，政策利率的進一步調降，需考慮同步、同幅降低銀行成本：從銀行長期穩健經營的角度出發，政策利率的進一步調降，需考慮同步、同幅降低銀行成本：1.商業銀行凈息差已處極端低位。商業銀行凈息差已處極端低位。今年一季度下滑至1.74%，續創歷史新低。2.貸款定價中包含著一定的風險溢價。貸款

54、定價中包含著一定的風險溢價。今年一季度商業銀行不良貸款率為1.62%。合理的凈息差有助于銀行防范化解金融風險，提升信貸投放的積極性，可持續地支持實體經濟。3.直接“降息”可能加劇銀行經營壓力直接“降息”可能加劇銀行經營壓力。降息后銀行資產端貸款利率的下行幅度和速度更快，而負債端存款成本相對剛性，可能會使銀行凈息差進一步降低。20232023年一季度商業銀行凈息差續創歷史新低年一季度商業銀行凈息差續創歷史新低20202020年以來上市銀行計息負債成本率穩中有降年以來上市銀行計息負債成本率穩中有降45資料來源：Wind,平安證券研究所2.2 貨幣政策：降息成為“可選項”貨幣政策：降息成為“可選項”

55、存款利率市場化改革推進，已為政策利率調降打下基礎。存款利率市場化改革推進，已為政策利率調降打下基礎。據融360數據，4月份農商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分別環比下跌5BP、3BP、2.5BP和11.5BP；商業銀行發行的人民幣結構性存款平均成本在2.7%-2.8%，較去年同期下降20-30BP。進一步降息的訴求還在于“金融穩定”進一步降息的訴求還在于“金融穩定”2023年4月4日，易綱行長在建設現代中央銀行制度 更好服務中國式現代化的講話中指出，“維護幣值穩定和金融穩定是人民銀行的兩項中心任務”，金融穩定在央行決策框架中的地位或有提升。金融穩定在央行決策框架中的地位或有提升。降息的

56、“想象空間”在于：降息的“想象空間”在于：1）加強財政政策與貨幣政策配合的考量下，降息對財政可持續性的加持；2）若發生局部性階段性的金融風險，降息所具有的較強信號顯示效應。人民幣結構性存款平均預期收益率人民幣結構性存款平均預期收益率資料來源：iFind,Wind,融360，平安證券研究所政府債付息占名義政府債付息占名義GDPGDP增量的比例攀升增量的比例攀升46462.2 貨幣政策：降準仍有空間貨幣政策：降準仍有空間從“量”看，降準仍有空間從“量”看，降準仍有空間要保持大致平穩的要保持大致平穩的M2增長，年內還有進一步降準增長，年內還有進一步降準0.25-0.5個百分點的可能性。個百分點的可能

57、性。央行2022年已經“依法上繳了所有的歷史結存利潤”，而2023年外匯占款有回落壓力。降準可以提供低成本的長期資金，緩解商業銀行的成本壓力。降準在下半年降準在下半年MLF到期高峰期出現的可能性更大。到期高峰期出現的可能性更大。MLFMLF到期規模較高的月份往往是降準窗口期到期規模較高的月份往往是降準窗口期47資料來源：Wind,平安證券研究所2.2 貨幣政策：降準仍有空間貨幣政策：降準仍有空間如何看待降準的中長期空間？如何看待降準的中長期空間？截至截至2022年年末，金融機構加權平均存款準備金率年年末，金融機構加權平均存款準備金率為為7.8%?？紤]我國的經濟發展階段、最優資源配置和金融機構自

58、身穩健經營問題，5%是央行降準公告中多次提及的“隱形下限”。我們認為，存款準備金率下限并非“緊約束”，無我們認為，存款準備金率下限并非“緊約束”，無需過度擔憂空間收窄對貨幣政策操作的限制。需過度擔憂空間收窄對貨幣政策操作的限制。當前發達經濟體大多實行較低且穩定的法定準備金要求，大力改進準備金管理模式，甚至很多國家實行零準備金制度；降低法定準備金要求也已成為當前新興市場國家的共同趨勢。隨著宏觀審慎政策的覆蓋面進一步擴大，并且在防范化解金融風險方面發揮更加重要的作用，我國存款準備金率“下限”也將逐步下行?！叭龣n兩優”存款準備金率（“三檔兩優”存款準備金率（20232023年年3 3月月2727日起

59、執行）日起執行）48“三檔三檔”：法定存款準備金率法定存款準備金率實際執行實際執行大型銀行大型銀行（六大國有銀行）10.75%9.25%中型銀行中型銀行（股份制銀行、城商行、非縣域農商行、外資行）7.75%7.25%服務縣域的銀行服務縣域的銀行（縣域農商行、農村合作銀行、農村信用社、村鎮銀行）5%5%“兩優兩優”：存款準備金率優惠存款準備金率優惠大中型大中型銀行銀行上年普惠金融領域的貸款普惠金融領域的貸款增量（余額）占全部新增（存量）人民幣貸款比例達到1 1.5 5%0.5%上年普惠金融領域普惠金融領域的貸款增量（余額）占全部新增（存量）人民幣貸款比例達到1010%1.5%服務縣域服務縣域的銀

60、行的銀行新增存款一定比例用于當地貸款當地貸款考核標準1%注：據央行官網，普惠金融定向降準考核政策實施以來，普惠金融領域貸款明顯增長，參加考核金融機構統一執行最優惠檔存款準備金率。統一執行最優惠檔存款準備金率。資料來源：Wind,平安證券研究所2.2 貨幣政策：結構性工具“穩信用”貨幣政策：結構性工具“穩信用”結構性貨幣政策工具加快投放，繼續支持“穩信用”。結構性貨幣政策工具加快投放，繼續支持“穩信用”。央行于2023年1月設立800億元房企紓困專項再貸款，2月設立1000億元租賃住房貸款支持計劃。截至2023年3月末，結構性貨幣政策工具余額約6.8萬億元，占基礎貨幣的18.7%。我們測算，一季

61、度階段性再貸款工具合計投放規模約3067億元，對人民幣信貸的直接貢獻為4465億元，較去年同期多3382億元。結構性貨幣政策工具的投放使用情況（億元）結構性貨幣政策工具的投放使用情況（億元）49單季變化單季變化:單季變化單季變化:單季變化單季變化:單季變化單季變化:單季變化單季變化:單季變化單季變化:21年年Q422年年Q122年年Q222年年Q322年年Q423年年Q1支農再貸款支農再貸款7600596078.4%220194243183417-44支小再貸款支小再貸款164001433187.4%2414964682-134308160再貼現再貼現7050606186.0%61344-10

62、2-696134478抵押補充貸款 PSL抵押補充貸款 PSL/31291-827-654-11602785047-2371868848-337-3695906357碳減排支持工具碳減排支持工具8000399449.9%855531441642628897支持煤炭清潔高效利用專項再貸款支持煤炭清潔高效利用專項再貸款3000136545.5%27198132221233554科技創新再貸款科技創新再貸款4000320080.0%-80012001200普惠養老專項再貸款普惠養老專項再貸款400102.5%-433交通物流專項再貸款交通物流專項再貸款100035435.4%-103139112設備

63、更新改造專項再貸款設備更新改造專項再貸款2000110555.3%-809296民企債券融資支持工具II民企債券融資支持工具II50000.0%-保交樓貸款支持計劃保交樓貸款支持計劃200050.3%-5房企紓困專項再貸款房企紓困專項再貸款80000.0%-租賃住房貸款支持計劃租賃住房貸款支持計劃100000.0%-8827295731770301230671452108386727314231446521年四年四季度以季度以來新設來新設投放金額（對人民幣信貸的直接貢獻）投放金額（對人民幣信貸的直接貢獻）變化圖變化圖投放金額投放金額對人民幣信貸的直接貢獻對人民幣信貸的直接貢獻單位單位(億元)(

64、億元)工具名稱工具名稱額度額度余額余額使用使用進度進度結構性結構性工具工具前期前期資料來源：Wind,平安證券研究所2.2 貨幣政策：開年貨幣政策：開年社融表現較好社融表現較好2023年以來，新增社融同比多增，支撐因素在于：年以來，新增社融同比多增，支撐因素在于：信貸貸款投放強勁：信貸貸款投放強勁：表內寬信用特征明顯，企業貸款表現尤為亮眼。表外融資規模多增表外融資規模多增：監管政策優化，推動委托信托貸款同比增加；未貼現票據貢獻增量；政府債融資依然前置政府債融資依然前置：一季度政府債凈融資2.3萬億，較18年-22年同期均值多增9000億元左右。拖累因素在于：拖累因素在于：企業債券融資偏弱，股票

65、融資、外幣貸款表現不強。20232023年年1 1-4 4月新增社會融資規模分項表現月新增社會融資規模分項表現50資料來源：Wind,平安證券研究所2.2 貨幣政策：理解信用貨幣政策：理解信用“總量適度”“總量適度”“總量適度”的社融增速可大致定位在“名義“總量適度”的社融增速可大致定位在“名義GDP增速增速+2到到3個百分點”。個百分點”。2018年全國兩會起，我國不再設置全年M2及社融增速目標，改之為“與名義GDP增速相匹配”。2018年至2022年間，我國社融存量的平均增速為10.8%，而名義GDP平均增速為7.9%。按照按照2023年名義年名義GDP增速增速6%-7%的預測的預測（假設

66、全年錄得5-6%的實際GDP增速，加上1個點左右的GDP平減指數），當前，當前10%的社融增速應足夠與之匹配，事實上并不要求今年社融增速進一步大幅增長。的社融增速應足夠與之匹配，事實上并不要求今年社融增速進一步大幅增長。51當前社融對名義當前社融對名義GDPGDP的支持已較有力的支持已較有力資料來源：Wind,平安證券研究所2.2 貨幣政策：“穩信用”斜率有限貨幣政策：“穩信用”斜率有限預計2023年全年新增社融約35.5萬億，較2022年同比多增3.5萬億。各分項中，預計企業中長期貸款、企業和居民的短期貸款、表外委托及信托貸款分別多增3.9萬億、0.9萬億、0.4萬億。結合歷史季節性規律，預

67、計結合歷史季節性規律，預計2023年年5-6月新增社融同比少增，社融增速走弱月新增社融同比少增，社融增速走弱（去年二季度政府債融資加速，疫情后表內信貸較快反彈，形成高基數）。下半年社融增速可能震蕩上行，年末升至下半年社融增速可能震蕩上行，年末升至10%以上。以上?！胺€信用”斜率相對有限，“穩信用”斜率相對有限，2023年全年社融增速可能運行于年全年社融增速可能運行于10%+-0.5%的區間。的區間。下半年社融增速有望逐步回升下半年社融增速有望逐步回升預計企業貸款是新增社融的主要支撐預計企業貸款是新增社融的主要支撐52資料來源：Wind,平安證券研究所目錄目錄C CO N T E N T SO

68、N T E N T S實體經濟：產能過剩的隱憂實體經濟：產能過剩的隱憂5 53 3宏觀政策：增量和加碼可期宏觀政策：增量和加碼可期海外環境：貨幣政策過渡期海外環境：貨幣政策過渡期資本市場：人民幣破七無妨資本市場：人民幣破七無妨3.1 美國經濟緩慢降溫，美聯儲接近加息終點美國經濟緩慢降溫，美聯儲接近加息終點美國經濟：美國經濟：上半年美國經濟韌性好于年初預期，消費是主要支撐；預計下半年經濟進一步放緩，預計下半年經濟進一步放緩，經濟低點（環比意義）或在今年四季度；預計全年小幅增長0.7%，屬“溫和衰退”。資料來源：Wind,亞特蘭大聯儲,平安證券研究所5420232023年下半年美國經濟或繼續走弱年

69、下半年美國經濟或繼續走弱領先性指標預示美國經濟環比低點或在領先性指標預示美國經濟環比低點或在Q4Q4注：“著陸指數”為美國政策利率、美元指數和國際油價三指標合成的領先性指標，與美國制造業PMI有一年左右領先性。注：2023Q2預測參考亞特蘭大聯儲GDPNow模型。3.1 美國經濟緩慢降溫，美聯儲接近加息終點美國經濟緩慢降溫，美聯儲接近加息終點美國就業：美國就業：就業市場現狀仍然“過熱”，新增非農和失業率指標好于疫情前；但就業市場降溫信號增多就業市場降溫信號增多，如新增非農趨勢下降、職位空缺減少、勞動力“供需缺口”收窄等。資料來源：Wind,平安證券研究所55美國失業率仍低，但供需矛盾有所改善美

70、國失業率仍低，但供需矛盾有所改善美國新增非農就業呈下行趨勢美國新增非農就業呈下行趨勢注：“美國勞動力供需缺口”=（就業人數+職位空缺）-勞動力人口3.1 美國經濟緩慢降溫，美聯儲接近加息終點美國經濟緩慢降溫，美聯儲接近加息終點美國通脹：美國通脹：今年1-4月美國CPI環比較2021-22年減緩，但仍高于2018-19年，核心通脹黏性較強；下半年，能源和食品價格趨穩，住房租金等核心服務價格有望降溫，預計年末預計年末CPI/PCE同比在同比在3.8%/3.0%左右。左右。資料來源：Wind,平安證券研究所56上半年美國通脹較快回落，下半年或企穩上半年美國通脹較快回落，下半年或企穩能源、食品、醫療、

71、交運等通脹改善，能源、食品、醫療、交運等通脹改善，但住房租金、服裝等核心通脹頑固但住房租金、服裝等核心通脹頑固3.1 美國經濟緩慢降溫，美聯儲接近加息終點美國經濟緩慢降溫，美聯儲接近加息終點美國金融條件：美國金融條件：今年3-4月地區銀行危機敲響金融風險警鐘，平衡金融風險在美聯儲決策中的重要性上升?？偨Y：美國經濟、就業、通脹的降溫趨勢基本確立，且金融風險冒頭，美聯儲接近加息終點；但就業和通脹總結：美國經濟、就業、通脹的降溫趨勢基本確立，且金融風險冒頭，美聯儲接近加息終點；但就業和通脹降溫速度較慢，美聯儲可能維持“充分限制性”利率水平較長時間。降溫速度較慢，美聯儲可能維持“充分限制性”利率水平較

72、長時間。資料來源：Wind,平安證券研究所57今年地區銀行危機爆發，顯著抬升美國金融體系壓力今年地區銀行危機爆發，顯著抬升美國金融體系壓力3.2 美聯儲停止加息和降息的觸發條件：謹慎轉向美聯儲停止加息和降息的觸發條件：謹慎轉向美聯儲利率決策均需平衡就業和通脹。美聯儲利率決策均需平衡就業和通脹。1980年代以來年代以來7次停止加息到降息的周期：次停止加息到降息的周期：其中5次的背景是就業或通脹中必有一弱（低于目標），美聯儲需要平衡雙目標而轉向。僅有僅有2次的背景是就業和通脹同時強次的背景是就業和通脹同時強于目標：于目標：1989年、年、2000-01年。年。2000-01年美國經濟較好，但互聯網

73、泡沫互聯網泡沫危機危機爆發，金融市場波動迫使美聯儲轉向：當納斯達克指數距離高點分別回落1/4和1/2時，美聯儲分別停止加息和降息。資料來源：Wind,平安證券研究所58美聯儲轉向通常與就業和通脹目標相關美聯儲轉向通常與就業和通脹目標相關注：“失業率偏離”=自然失業率-失業率；“通脹偏離”=PCE同比-2%3.2 美聯儲停止加息和降息的觸發條件：謹慎轉向美聯儲停止加息和降息的觸發條件：謹慎轉向1989年停止加息和降息的觸發因年停止加息和降息的觸發因素主要是經濟下行信號增多。一素主要是經濟下行信號增多。一些條件與當下較為相似：些條件與當下較為相似：通脹：通脹：美聯儲轉向時通脹仍明顯高于2%，但通脹

74、及通脹預期已經明顯改善；經濟：經濟：未實質衰退，但下行信號增多（就業、PMI、工業指標等）；金融：金融：高利率下的房地產市場首當其沖，伴隨大量儲貸協會破產，金融風險冒頭。資料來源：Wind,平安證券研究所5919891989年美國通脹和通脹預期改善年美國通脹和通脹預期改善19891989年美國就業市場降溫年美國就業市場降溫19891989年美國制造業和工業走弱年美國制造業和工業走弱19891989年美國地產降溫、金融條件收緊年美國地產降溫、金融條件收緊3.2 美聯儲停止加息和降息的觸發條件：謹慎轉向美聯儲停止加息和降息的觸發條件：謹慎轉向1989年與當下的不同點：年與當下的不同點：政策連續性：

75、政策連續性：1990年以前美聯儲頻繁調整利率，1990年以后政策不輕易轉向，“平臺期”通常不少于5個月。降息空間：降息空間：1989年名義和實際政策利率水平都很高，美聯儲更具備“預防性降息”的空間；金融壓力：金融壓力：1989年是儲貸協會破產高峰期，當時系統性金融風險（包括地產泡沫風險）遠高于當下。資料來源：Wind,平安證券研究所6019901990年后美國利率“平臺期”較長年后美國利率“平臺期”較長當前美國名義和實際利率不夠“高”當前美國名義和實際利率不夠“高”當前美國銀行危機程度更為有限當前美國銀行危機程度更為有限注：“實際利率”=政策利率-PCE，因四舍五入加總有出入3.2 美聯儲停止

76、加息和降息的觸發條件：謹慎轉向美聯儲停止加息和降息的觸發條件：謹慎轉向結論：結論：1）歷史上，美聯儲多數停止加息和降息是為了“保就業”或者“防通縮”；當前美國就業和通脹同時偏強，本輪美聯儲轉向的條件會更苛刻。美聯儲轉向的條件會更苛刻。2）1989年美聯儲轉向的背景與當下可能最為類似。但辯證來看，我們認為本輪美聯儲會選擇“預防性美聯儲會選擇“預防性停止加息”，但可能不會“預防性降息”。停止加息”，但可能不會“預防性降息”。3）我們認為本輪美聯儲末次加息可能在美聯儲末次加息可能在7月，月，此后需看到經濟切實走弱、或出現超預期的金融風險，才會考慮降息，可能的降息節點在今年底或明年初?？赡艿慕迪⒐濣c在

77、今年底或明年初。資料來源：Wind,平安證券研究所613.3 美聯儲停止加息和降息時的大類資產：股債雙牛、美元或承壓美聯儲停止加息和降息時的大類資產：股債雙牛、美元或承壓海外市場：海外市場：1980年代以來7輪美國利率“平臺期”：美國股債雙牛，美元和商品漲跌互現。美國股債雙牛，美元和商品漲跌互現。股債雙牛的邏輯在于：美聯儲剛開始轉向時的美國經濟通常仍有韌性，而貨幣政策的轉向更能提振股債表現。資料來源：Wind,平安證券研究所62美聯儲停止加息至首次降息時的大類資產：美股多上漲，美債均走強，美元和商品漲跌互現美聯儲停止加息至首次降息時的大類資產：美股多上漲，美債均走強，美元和商品漲跌互現末次加息

78、末次加息首次降息首次降息終端利率(%)終端利率(%)標普500指數(%)標普500指數(%)10年美債利率(BP)10年美債利率(BP)美元指數(%)美元指數(%)黃金(%)黃金(%)原油(%)原油(%)11984/8/91984/9/2011.501.2-336.0-1.60.821989/5/171989/6/69.812.1-440.6-1.91.631995/2/11995/7/66.0017.8-161-7.32.4-6.241997/3/251998/9/295.5032.9-2160.4-15.2-23.952000/5/162001/1/36.50-8.1-129-0.8-2.

79、7-5.862006/6/292007/9/185.2519.4-72-7.920.710.972018/12/202019/8/12.5019.7-892.014.717.66.76.712.112.1-106-106-1.0-1.02.32.3-0.7-0.7平均平均3.3 美聯儲停止加息和降息時的大類資產：股債雙牛、美元或承壓美聯儲停止加息和降息時的大類資產：股債雙牛、美元或承壓中國市場：中國市場：1995年以來的5輪美國利率“平臺期”：A股多數股多數維持震蕩上漲，港股在前維持震蕩上漲，港股在前3個月普遍上漲。個月普遍上漲。美聯儲停止加息通常為新興市場提供良好環境（除非發生重大風險，如1

80、997年亞洲金融危機）。資料來源：Wind,平安證券研究所63美國利率“平臺期”的美國利率“平臺期”的A A股表現股表現美國利率“平臺期”的港股表現美國利率“平臺期”的港股表現末次加息末次加息首次降息首次降息終端利率(%)終端利率(%)上證綜指(%)上證綜指(%)恒生指數(%)恒生指數(%)11995/2/11995/7/66.0013.427.721997/3/251998/9/295.502.8-38.932000/5/162001/1/36.5023.2-3.842006/6/292007/9/185.25224.554.952018/12/202019/8/12.5014.77.66.

81、76.755.755.79.59.5平均平均美國利率“平臺期”的美國利率“平臺期”的A A股和港股表現股和港股表現3.3 美聯儲停止加息和降息時的大類資產：股債雙牛、美元或承壓美聯儲停止加息和降息時的大類資產：股債雙牛、美元或承壓美元指數與人民幣匯率：美元指數與人民幣匯率：美元指數在停止加息后或將保持韌性，美元指數在停止加息后或將保持韌性，但臨近降息前一個月左右可能承壓，但臨近降息前一個月左右可能承壓，因市場降息預期提前升溫。2015年匯改后僅出現過一輪美國政策利率“平臺期”（2018-19年），當時美元指數走強，人民幣匯率“先升后貶”人民幣匯率“先升后貶”主要原因是中美貿易從“休戰”到重啟。

82、主要原因是中美貿易從“休戰”到重啟。背景還包括：中國貨幣政策“按兵不動”、貿易順差上升等有利條件。資料來源：Wind,平安證券研究所6420182018-1919年美元及人民幣匯率走勢：先升后貶年美元及人民幣匯率走勢：先升后貶美國利率“平臺期”的美元指數美國利率“平臺期”的美元指數:末期承壓末期承壓3.3 美聯儲停止加息和降息時的大類資產：股債雙牛、美元或承壓美聯儲停止加息和降息時的大類資產：股債雙牛、美元或承壓我國貨幣政策：我國貨幣政策：整體“以我為主”。整體“以我為主”。只有發生國際經濟金融風險（如2008年、2020年），或者恰好中美經濟周期同時下行（如2019年），中美貨幣政策才會同時

83、寬松。不過，2010-2020年中美國債利率的相關性較強。年中美國債利率的相關性較強。一是，中美經濟通過貿易渠道產生聯動效應；二是，美聯儲政策松緊客觀上會影響國內貨幣政策空間。因此，美聯儲政策轉松后，我國貨幣政策寬松的約束有望下降。美聯儲政策轉松后，我國貨幣政策寬松的約束有望下降。資料來源：Wind,平安證券研究所6520102010-20202020年中美國債利率的相關性較強年中美國債利率的相關性較強中美政策利率走勢較為獨立中美政策利率走勢較為獨立目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S實體經濟：產能過剩的隱憂實體經濟：產能過剩的隱憂6 66 6宏觀政策：增量和加碼

84、可期宏觀政策：增量和加碼可期海外環境：貨幣政策過渡期海外環境：貨幣政策過渡期資本市場：人民幣破七無妨資本市場：人民幣破七無妨4.1 股票市場：基本面預期有波動股票市場：基本面預期有波動A股行情圍繞兩條定價主線展開股行情圍繞兩條定價主線展開 國內基本面運行與國內基本面運行與“穩增長穩增長”政策預期政策預期 海外風險偏好與全球流動性環境海外風險偏好與全球流動性環境2022年年11月月-2023年年1月：月：海外流動性轉松，國內政策調整（基本面預期上修），A股走強；2023年年2月：月：國內基本面預期平穩，海外加息預期升溫，A股震蕩；2023年年3月：月：美國地區銀行業危機演繹，沖擊全球風險偏好，A

85、股呈淺“V”型走勢；2023年年4月中旬月中旬-5月：月：海外經濟韌性較強、加息預期不斷升溫，國內“強預期”遭遇“弱現實”，基本面預期較快下修，A股調整。67資料來源：Wind,平安證券研究所4.1 股票市場：定價邏輯如何演繹？股票市場：定價邏輯如何演繹？下半年股票市場兩條定價邏輯的演繹下半年股票市場兩條定價邏輯的演繹國內：宏觀政策可能加碼，但“強刺激”概率不高。國內：宏觀政策可能加碼，但“強刺激”概率不高。如無增量政策，基本面預期可能繼續下修；如有增量政策力度符合預期，基本面預期平穩；如增量政策超預期，基本面預期大幅上修。海外：預計年內停止加息，但降息存在一定難度。海外：預計年內停止加息，但

86、降息存在一定難度。美聯儲7月議息會議后繼續加息1-2次；美聯儲7月停止加息，但年內不降息；美聯儲7月停止加息，且年內降息1-2次?！癈hatGPT”與“中特估”如何權衡？”與“中特估”如何權衡？若國內國內“穩增長”政策力度超預期，“中特估”更具上漲空間。若海外海外貨幣政策超預期轉松、或國內政策利率調降，TMT板塊更為受益。68我們傾向于認為，下半年國內基本面可能維持弱復蘇，美聯儲年內停止加息幾成定論。平穩盈利驅動下，股我們傾向于認為，下半年國內基本面可能維持弱復蘇，美聯儲年內停止加息幾成定論。平穩盈利驅動下，股市上行幅度可能不高，但小盤成長風格有望階段走強。市上行幅度可能不高，但小盤成長風格有

87、望階段走強。4.1 股票市場：風險溢價是否過高？股票市場：風險溢價是否過高？展望下半年，盈利改善潛力有限，風險溢價修復或將更多依靠估值的抬升，把握結構性行情尤為關鍵。展望下半年，盈利改善潛力有限，風險溢價修復或將更多依靠估值的抬升，把握結構性行情尤為關鍵。當前A股相比無風險利率的比價相比無風險利率的比價處于歷史中高水平，高于2005年以來74%的歷史區間。拆分看，主因無風險無風險利率利率處歷史低位（十年期國債利率低于98%的歷史區間），市場估值市場估值處于中性位置（市盈率高于46%的歷史區間）；年初以來，分析師對A股市場每股盈利預測盈利預測下修近四成。但從規模以上工業企業數據看，企業需求不足、

88、庫存高企，產品多有降價促銷，年內PPI增速可能持續處于負值區間，盈利預測存在進一步下修的可能性。A A股相比債券的性價比處于歷史中高水平股相比債券的性價比處于歷史中高水平20232023年以來盈利預測下修的幅度較大年以來盈利預測下修的幅度較大69資料來源：Wind,平安證券研究所4.1 股票市場：把握股票市場：把握結構性行情結構性行情“央國企”價值重估，高股息板塊中長期收益更為穩健“央國企”價值重估，高股息板塊中長期收益更為穩健在國債利率中樞下行背景下，高股息板塊相對價值凸顯，中證紅利中證紅利股息率吸引力較強。中國特色估值體系逐漸深入人心，國企改革被寄予厚望，且多屬低估值、穩定板塊。滬深滬深3

89、00300指數股息率與指數股息率與1010年期國債利率基本相當年期國債利率基本相當中證紅利板塊股息率更具吸引力中證紅利板塊股息率更具吸引力70資料來源：Wind,平安證券研究所4.1 股票市場：把握股票市場：把握結構性行情結構性行情半導體與數字經濟，將迎拐點或補漲半導體與數字經濟，將迎拐點或補漲半導體景氣周期拐點臨近半導體景氣周期拐點臨近：從時間和當前位置推算，全球半導體周期有望于今年三季度至四季度迎來拐點。ChatGPT打開打開AI應用端想象空間，海外市場風險偏好已先行提升。應用端想象空間，海外市場風險偏好已先行提升。費城半導體指數和中國臺灣半導體指數年初以來（截至6月2日）漲幅分別為38.

90、3%、25.7%，二者與A股半導體指數的中長期走勢高度一致。但A股半導體指數年初以來漲幅僅有4.4%，存在補漲空間。全球半導體景氣周期往往共振，目前已近拐點全球半導體景氣周期往往共振，目前已近拐點71資料來源：Wind,平安證券研究所4.1 股票市場：把握股票市場：把握結構性行情結構性行情下半年海內外流動性寬松可能共振，成長股對其變化更為敏感。下半年海內外流動性寬松可能共振，成長股對其變化更為敏感。美聯儲年內將停止加息，年末存在降息的可能性；國內流動性環境將維持“合理充?！?，下半年大概率有一次降準，且不排除政策利率調降的可能性。國內“寬貨幣”有助于創業板走強國內“寬貨幣”有助于創業板走強申萬半

91、導體指數市盈率與美債利率負相關申萬半導體指數市盈率與美債利率負相關72資料來源：Wind,平安證券研究所4.2 債券市場債券市場：長端利率能否向下突破？：長端利率能否向下突破？債市對基本面走弱的定價告一段落，近一個月十年期國債利率在債市對基本面走弱的定價告一段落，近一個月十年期國債利率在2.7%附近窄幅震蕩。附近窄幅震蕩。目前市場主要存在三方面憂慮：穩增長政策會否加碼；匯率破“7”會否掣肘貨幣寬松；利率低位下“債災”會否重現。受“三大新因素”影響，我國GDP潛在增速中樞下移，國債利率波動中樞亦將隨之下修。我們認為，在貨幣寬松和配置力量的支撐下，下半年10年國債利率仍有望階段性下行至2.6%左右

92、。73資料來源：Wind,平安證券研究所財政政策和地產政策“強刺激”可能性不大。財政政策和地產政策“強刺激”可能性不大。穩增長“托而不舉”，較難引發市場恐慌。穩增長“托而不舉”，較難引發市場恐慌。我國貨幣政策“以我為主”，且目前美聯儲加我國貨幣政策“以我為主”，且目前美聯儲加息已行至尾聲。息已行至尾聲。在強調宏觀政策配合和金融穩定的當下，貨幣在強調宏觀政策配合和金融穩定的當下，貨幣政策需保持寬松的流動性環境，維持實際利率政策需保持寬松的流動性環境，維持實際利率在相對低位，下半年在相對低位，下半年MLFMLF利率調降仍有可能。利率調降仍有可能?！盎旌瞎乐捣ā崩碡敭a品已逐步推廣，債券市“混合估值法

93、”理財產品已逐步推廣，債券市場“反脆弱性”強于去年；市場具備學習效應，場“反脆弱性”強于去年；市場具備學習效應，“踩踏式”賣出難以重現?！安忍な健辟u出難以重現?！叭笮乱蛩亍睂ξ覈鴿撛凇叭笮乱蛩亍睂ξ覈鴿撛贕DPGDP增速的影響增速的影響據張曉晶（2023）測算，“十四五”時期，“三大新因素”導致中國潛在經濟增長率下降1個百分點，其中新冠疫情貢獻約0.7個百分點，中美技術脫鉤貢獻約0.3個百分點，人口老齡化影響很小4.2 債券配置力量：銀行理財債券配置力量：銀行理財銀行理財再次成為債券市場的重要買入力量。銀行理財再次成為債券市場的重要買入力量。2022年11月債市出現“踩踏”，理財贖回形成“

94、負反饋”。據中國銀行業理財市場年度報告，2022年底銀行理財市場存續規模27.65萬億元，較年初下降4.66%。2023年春節后，理財產品收益率止跌回升，而存款開始“降息”，居民存款向銀行理財回流。展望展望2023年下半年，存款利率調降將會繼續，若居民消費傾向無較強改善，理財資金債市配置邏輯不改。年下半年，存款利率調降將會繼續，若居民消費傾向無較強改善，理財資金債市配置邏輯不改。代表性現金管理類理財產品代表性現金管理類理財產品7 7日年化收益率日年化收益率銀行理財持續增配債券銀行理財持續增配債券74資料來源：普益標準,融360，Wind,平安證券研究所4.2 債券配置力量：銀行自營債券配置力量

95、：銀行自營“放貸”越來越不賺錢，銀行自營資金傾向于更多配置債券資產?！胺刨J”越來越不賺錢，銀行自營資金傾向于更多配置債券資產。大型銀行具備規模優勢，負債成本更低，2022年以來貸款增速總體偏弱，但大行逆勢擴張，增速反超中小行。中小銀行凈息差壓降壓力更大，資產配置調整尤為明顯。截至2023年4月，投向債券資產的資金同比增速為19.1%，較其發放貸款的增速高近8個百分點。20192019年以來，商業銀行貸款凈息差大幅壓降，債券配置需求增加年以來，商業銀行貸款凈息差大幅壓降，債券配置需求增加中小行貸款投放的份額逐步下行中小行貸款投放的份額逐步下行75資料來源：Wind,平安證券研究所4.2 債券配置

96、力量：境外機構債券配置力量：境外機構美聯儲停止加息后，中美利差將進一步收窄，人民幣資產吸引力上升，外資可能轉而增持中國債券外資可能轉而增持中國債券。中美利差趨于收窄，外資減持國債步伐放緩，下半年有望逐步增持人民幣債券中美利差趨于收窄，外資減持國債步伐放緩，下半年有望逐步增持人民幣債券76資料來源：Wind,平安證券研究所4.3 人民幣匯率：破“人民幣匯率：破“7 7”無妨”無妨本輪人民幣匯率破“本輪人民幣匯率破“7”，與去年”，與去年11-12月疫情達峰期間的情形相似。月疫情達峰期間的情形相似。4月以來，美元指數先跌后漲，但人民幣對一籃子貨幣匯率持續走跌，已向去年11-12月的低點靠近。人民幣

97、匯率未隨美元下跌而升值、但隨美元反彈而大幅貶值，主要反映了對中國經濟趨謹慎的看法。4月以來，在此前通脹數據低迷引發擔憂情況下，國內高頻增長數據出現轉弱跡象，加之所公布的一季度經濟數據反映經濟復蘇結構不均，使得市場對經濟復蘇的預期迅速減溫。774 4月以來人民幣相對美元持續弱勢月以來人民幣相對美元持續弱勢人民幣相對一籃子貨幣水平向去年人民幣相對一籃子貨幣水平向去年1212月初靠近月初靠近資料來源：Wind,平安證券研究所4.3 人民幣匯率：破“人民幣匯率：破“7 7”無妨”無妨7820232023年以來國股行半年期票據轉貼現利率走勢（單位：年以來國股行半年期票據轉貼現利率走勢（單位：%）資料來源

98、：Wind,平安證券研究所國內高頻增長數據在國內高頻增長數據在4月普遍出現拐點。月普遍出現拐點。4.3 人民幣匯率：破“人民幣匯率：破“7 7”無妨”無妨上半年中國出口超預期增長，為中國國際收支提供了穩定性力量，但金融賬戶下的資本外流壓力不減。上半年中國出口超預期增長，為中國國際收支提供了穩定性力量，但金融賬戶下的資本外流壓力不減。今年2月以來，中國金融賬戶下的結售匯逆差幅度擴大。事實上，去年二季度以來金融賬戶下的證券投資項目就轉為大額凈流出，去年四季度金融賬戶下的證券投資、其它投資、直接投資三項全部轉為逆差，為2016年三季度以來首次。不過，去年四季度證券投資逆差出現收窄，體現了外資對防疫放

99、開后中國經濟前景的預期改善。792 2月以來資本與金融項下結售匯大額逆差月以來資本與金融項下結售匯大額逆差去年以來金融賬戶逆差就已顯著拉大去年以來金融賬戶逆差就已顯著拉大資料來源：Wind,平安證券研究所4.3 人民幣匯率：破“人民幣匯率：破“7 7”無妨”無妨今年以來中美博弈形勢的演變也助推了人民幣匯率貶值。今年以來中美博弈形勢的演變也助推了人民幣匯率貶值。以美元兌人民幣匯率和美元指數的相對走勢來看，去年10月8日拜登政府公布一項前所未有的出口管制，明確要求“限制中國開發超級計算機和先進半導體產業的能力”，是當時人民幣大幅貶值破7的重要原因。今年以來，美日韓荷在芯片出口限制上“抱團”，導致中

100、美博弈局勢進一步收緊。80去年去年1010月以來中美圍繞芯片的博弈收緊月以來中美圍繞芯片的博弈收緊4 4月中下旬以來日本股市大漲月中下旬以來日本股市大漲資料來源：Wind,平安證券研究所4.3 人民幣匯率：破“人民幣匯率：破“7 7”無妨”無妨監管出面安撫市場情緒，并未形成人民幣貶值的“羊群效應”。監管出面安撫市場情緒，并未形成人民幣貶值的“羊群效應”。去年中美利差拉大也助推了人民幣匯率貶值，但節奏上還是遵從于中國經濟走勢和中美博弈形勢。今年以來中美利差仍保持倒掛，但經中美利差調整的外匯市場遠期價格并未反映貶值預期有大幅抬升，這不同于去年人民幣破“7”時的情境。5月18日中國外匯市場指導委員會

101、2023年第一次會議召開，會議指出“必要時對順周期、單邊行為進行糾偏，遏制投機炒作”。81去年中美利差拉大助推了人民幣貶值去年中美利差拉大助推了人民幣貶值外匯遠期市場隱含的人民幣貶值預期并未大幅抬升外匯遠期市場隱含的人民幣貶值預期并未大幅抬升資料來源：Wind,平安證券研究所4.3 人民幣匯率：破“人民幣匯率：破“7 7”無妨”無妨下半年人民幣匯率有望在震蕩中回升。下半年人民幣匯率有望在震蕩中回升。疫情以來美元指數與三個指標相關性較高：疫情以來美元指數與三個指標相關性較高：一是VIX指數，避險屬性驅動美元攀升；二是美債利率，美聯儲加息、美國經濟高景氣推升美元指數；三是美歐經濟差異，美國經濟的相

102、對表現優異決定美元指數上行。下半年美元指數運行中樞有望下移。下半年美元指數運行中樞有望下移。目前海外風險事件在地區銀行危機后回歸平靜；下半年隨著美聯儲停止加息，美債利率下行空間有望打開；隨著美國經濟放緩，美國經濟“一枝獨秀”的程度下降。82相關性相關性1 1：疫情以來美元指數走勢充分體現：疫情以來美元指數走勢充分體現避險屬性避險屬性相關性相關性2 2：疫情以來美元指數與美債利率：疫情以來美元指數與美債利率同步性較高同步性較高資料來源：Wind,平安證券研究所4.3 人民幣匯率：破“人民幣匯率：破“7 7”無妨”無妨當前美元指數的韌性主要來源于美國經濟表現超預期。當前美元指數的韌性主要來源于美國

103、經濟表現超預期。上半年美歐經濟景氣差異縮小已經帶動美元指數從高點回落。年初以來人民幣匯率走貶也是對“美國經濟韌性強于預期、中國經濟復蘇不及預期”的反映。下半年若中國政策加碼帶動中國經濟復蘇預期向好，而美國經濟衰退預期強化，則有望促使人民幣匯率回升。下半年若中國政策加碼帶動中國經濟復蘇預期向好，而美國經濟衰退預期強化，則有望促使人民幣匯率回升。83相關性相關性3 3：美元指數與美歐經濟景氣差異的相關性較好：美元指數與美歐經濟景氣差異的相關性較好資料來源：Wind,平安證券研究所美國經濟衰退、中國經濟復蘇的大方向沒變美國經濟衰退、中國經濟復蘇的大方向沒變風險提示風險提示國內貨幣政策力度不及預期，以

104、及“穩增長”的效果不及預期；國內財政政策力度不及預期，地方政府債務負擔及風險超預期；海外經濟金融環境超預期惡化，對我國出口以及金融市場產生波及；國際地緣風險超預期，對我國經濟復蘇與金融市場產生額外壓力等。84股票投資評級股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數20%以上）推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數10%至20%之間）中性（預計6個月內，股價表現相對滬深300指數在10%之間）回避（預計6個月內，股價表現弱于滬深300指數10%以上）行業投資評級行業投資評級:強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于滬深300指數5%以上）中性（預計6個月內，行業指數表

105、現相對滬深300指數在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于滬深300指數5%以上）公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認

106、識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2023版權所有。保留一切權利。