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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（首次）：買入（首次）市場價格：市場價格：19.05（元）（元）分析師：曾彪分析師：曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001 Email： 分析師：吳鵬分析師：吳鵬 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040004 Email： 分析師分析師：趙宇鵬：趙宇鵬 執業證書編號：執業證書編號：S0740522100005 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)3,607 流通股本(百萬股)422 市價(元)19.05 市值(百萬元)68,714 流通市值(百萬元)8,047 股價與

2、行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）28,010 47,536 60,132 76,506 101,671 增長率 yoy%20%70%26%27%33%凈利潤（百萬元）35 2,157 4,661 6,263 7,702 增長率 yoy%-98%6065%116%34%23%每股收益（元）0.01 0.60 1.29 1.74 2.14 每股現金流量-0.46 1.57 2.22 2.96 3.73 凈資產收益率 0%18%29%29%27%P/E

3、 1964.2 31.9 14.7 11.0 8.9 P/B 7.3 5.9 4.3 3.2 2.4 備注：股價為 2023 年 6 月 20 日收盤價 報告摘要報告摘要 光伏老兵，登陸科創板。光伏老兵，登陸科創板。阿特斯為國內光伏老牌企業，主營組件一體化產品，2020 年至 2022 年阿特斯組件產品出貨量（包括光伏組件、光伏系統）分別為 11.1Gw、13.9Gw 和 21.0Gw，基于 IHS Markit 全球光伏新增裝機量數據測算，阿特斯 2020 年至2022 年市場占有率分別為 8.06%、7.66%和 7.91%，位列全球前五名。過去三年公司營業收入穩步增長，由 2020 年的

4、 232.8 億元提升至 2022 年的 475.4 億元，實現翻倍以上提升。2022 年公司歸母凈利潤 21.6 億元，實現較高增長；2023 年 1 季度公司歸母凈利潤 9.2 億元。公司預計 2023 年上半年歸屬于母公司股東的凈利潤為 16.88 億元至 20.74 億元，與 2022 年上半年同比上升 270%至 355%，接近去年全年水平。公司海外銷售收入占比位居行業前列。公司海外銷售收入占比位居行業前列。當前光伏市場更加國際化和多元化，全球化視野和經營能力成為光伏企業的核心競爭力，決定光伏企業的經營成效。阿特斯建立了全球化的供應鏈體系，截至 22 年年末，公司在國內多個地區及泰國

5、、越南等國家均設有生產基地，能夠有效地應對主要市場國家和地區的貿易保護政策。同時，公司也搭建了完善的全球化銷售網絡和渠道，截至 22 年底，已在境外設立 16 家銷售公司，客戶覆蓋全球，已成為日本、印度、澳大利亞、美國、巴西和部分歐洲國家主要的組件供應商。2020 年-2022 年公司海外收入占比分別為 84.91%、73.22%、69.95%，2022 年海外銷售收入占比高于其他主要競爭對手，具備全球化競爭優勢。產能快速擴張，助力后續成長。產能快速擴張，助力后續成長。截至 2022 年年末，公司硅棒/硅錠、硅片、電池片、組件的年產能分別為 20.4GW、20.0GW、19.8GW、32.2G

6、W。根據公司發展規劃，公司目標 23 年底拉棒產能達到 20.4Gw，硅片產能達到 35Gw，電池片產能達到 50Gw，組件產能達到 50Gw。24 年 1 季度公司計劃拉棒/硅片/電池片/組件產能分別達到 50.4Gw、50Gw、60Gw、75Gw 的水平，產能規?？焖贁U張。儲能高增，塑造第二增長曲線。儲能高增，塑造第二增長曲線。阿特斯基于在光伏市場海內外業務經驗以及海外強大的渠道能力，從 2018 年起涉足大型儲能業務，形成先發優勢。公司儲能收入快速增長，20-22 年收入分別為 0.53 億元、14.1 億元、34.2 億元，占同期收入的比例分別為 0.23%、5.15%、7.32%。伴

7、隨著儲能市場的高增長，阿特斯儲能業務有望貢獻第二增長曲線，助力公司業績維持較好增長。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。結合公司產能投放情況以及下游需求，我們預計公司組件 23-25 年出貨量分別為 32Gw、45Gw、60Gw；儲能系統 23-25 年收入分別為 36 億元、80 億元、120 億元；由此預計 2023-2025 年阿特斯營收601/765/1017 億元，同比增長 26%/27%/33%；歸母凈利潤 47/63/77 億元，同比增長 116%/34%/23%，當前股價對應 PE 分別為 14.7/11.0/8.9 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險

8、提示：光伏政策風險，下游需求風險，供給過剩超預期。光伏行業老兵，儲能業務值得期待光伏行業老兵，儲能業務值得期待 阿特斯（688472.SH）/電力設備 證券研究報告/新股研究報告 2023 年 6 月 21 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-新股研究報告新股研究報告 內容目錄內容目錄 圖表目錄圖表目錄.-3-一、光伏主材老兵，登陸科創板一、光伏主材老兵，登陸科創板.-3-1、阿特斯：光伏組件全球第一梯隊.-4-2、股權結構清晰，管理層深耕光伏市場.-5-3、業務成長性明顯，市占率穩步提升.-7-二、海外渠道優勢明顯，產能快速擴張二、海外渠道優勢明顯，產

9、能快速擴張.-8-1、2022 年海外收入占比位居行業第一，充分享受高溢價.-8-2、光伏裝機迅速增長，N 型電池技術成為市場趨勢.-10-2、產能快速擴張，Topcon 等先進產能占比提升.-13-三、布局儲能市場，塑造第二增長曲線三、布局儲能市場，塑造第二增長曲線.-15-1、風光大發展，大儲需求提升.-15-2、阿特斯儲能收入快速提升，有望塑造第二增長曲線.-18-四、投資建議四、投資建議.-19-投資建議.-20-五、風險提示五、風險提示.-21-AWdUoWrVMBlViXnRtO8OcMaQmOpPmOoNkPpPqOjMmOqR7NpOmQNZnMmRxNpPoM 請務必閱讀正文

10、之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-新股研究報告新股研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：阿特斯分布式光伏系統產品示意：阿特斯分布式光伏系統產品示意.-4-圖表圖表2：阿特斯儲能系統產品示意：阿特斯儲能系統產品示意.-4-圖表圖表3：阿特斯營收及毛利構成（億元）：阿特斯營收及毛利構成（億元）.-4-圖表圖表4：阿特斯行業地位：阿特斯行業地位.-5-圖表圖表5：阿特斯高管簡介：阿特斯高管簡介.-5-圖表圖表6：阿特斯股權結構（截至：阿特斯股權結構（截至2023年年6月月9日）日）.-6-圖表圖表7：2020-2022年阿特斯組件出貨年阿特斯組件出貨量全球第五量全球第五.-

11、7-圖圖表表 8：2018 年年-2023 年年 Q1 阿特斯營收趨勢（億元）阿特斯營收趨勢（億元）.-7-圖表圖表 9：2018 年年-2023 年年 Q1 阿特斯凈利潤趨勢（億元）阿特斯凈利潤趨勢（億元）.-7-圖表圖表10：公司公司全球銷售和運營基地全球銷售和運營基地及及全球制造基地全球制造基地.-8-圖表圖表11：主流組件企業海外收入占比（：主流組件企業海外收入占比（%）.-9-圖表圖表12：海內外光伏組件價格情況：海內外光伏組件價格情況.-9-圖表圖表13：2016-2030E全球光伏新增裝機量（全球光伏新增裝機量（GW）.-10-圖表圖表14：2022年年電池片在組件成本中占比超電

12、池片在組件成本中占比超60%.-11-圖表圖表15：2017-2023E我國光伏電池片產量我國光伏電池片產量.-11-圖表圖表16：2021-2030E 各電池技術平均轉換效率各電池技術平均轉換效率.-12-圖表圖表17：2022-2030E 分類型電池滲透率及需求量分類型電池滲透率及需求量.-12-圖表圖表18：阿特斯產能情況（：阿特斯產能情況（Gw）.-13-圖表圖表19：阿特斯產品技術升級路線：阿特斯產品技術升級路線.-13-圖表圖表20：光伏硅料硅片電池片組件單位盈利變化趨勢：光伏硅料硅片電池片組件單位盈利變化趨勢.-14-圖表圖表21：光伏一體化組件單位盈利變化趨勢（元：光伏一體化組

13、件單位盈利變化趨勢（元/W）.-15-圖表圖表22：全球大型儲能市場規模，：全球大型儲能市場規模，Mwh.-15-圖表圖表23：2020-2022年全球新增儲能裝機年全球新增儲能裝機分國家分國家/地區地區占比占比.-16-圖表圖表24：2017-2022年美國新增儲能裝機量年美國新增儲能裝機量.-16-圖表圖表25：2023-2027年美國新增儲能裝機量年美國新增儲能裝機量預測預測.-17-圖表圖表26：美國美國IRA發布后儲能補貼政策發布后儲能補貼政策.-17-圖表圖表27：2020 年年-2022 年阿特斯儲能營收高增年阿特斯儲能營收高增.-18-圖表圖表28：2020 年年-2022 年

14、阿特斯儲能年阿特斯儲能毛利率趨勢毛利率趨勢.-18-圖表圖表29：公司：公司2023-2025年年盈利預測盈利預測.-19-圖表圖表30：可比公司：可比公司2022-2024E盈利及估值對比（億元）盈利及估值對比（億元）.-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-新股研究報告新股研究報告 一、光伏主材老兵，登陸科創板一、光伏主材老兵，登陸科創板 1、阿特斯：光伏組件全球第一梯隊、阿特斯：光伏組件全球第一梯隊 阿特斯：主要從事光伏組件及其應用解決方案。阿特斯：主要從事光伏組件及其應用解決方案。2009 年，加拿大 CSIQ 在蘇州投資設立了公司的前身阿特斯有

15、限。公司是全球主要的光伏組件制造商之一，核心業務為光伏組件的研發、生產和銷售。以光伏組件為基礎，公司業務亦向應用解決方案領域延伸，包括光伏系統業務、大型儲能系統業務，其中光伏系統業務主要是分布式光伏系統產品及其設備和部件的生產和銷售，包括分布式儲能系統；大型儲能系統業務是應用于電網側和電源側的大容量儲能系統的設備研發制造、系統集成、工程承包，運維、補容和電量交易等增值服務。圖表圖表1：阿特斯分布式光伏系統產品示意：阿特斯分布式光伏系統產品示意 圖表圖表2：阿特斯儲能系統產品示意：阿特斯儲能系統產品示意 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 光伏組件為公司收

16、入及毛利主要貢獻產品。光伏組件為公司收入及毛利主要貢獻產品。22年公司收入475.4億元，其中光伏組件貢獻 389.3 億元，光伏應用解決方案貢獻 77.6 億元，其他業務貢獻 8.4 億元。22 年公司整體毛利 54.2 億元，其中光伏組件貢獻 45.3 億元，光伏應用解決方案貢獻 6.8 億元，其他業務貢獻 2.1 億元。圖表圖表3：阿特斯營收及毛利構成（億元）：阿特斯營收及毛利構成（億元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 Q1 營業收入營業收入 244.4 216.8 232.8 280.1 475.4 118.3 光伏組件

17、128.4 159.5 185.8 226.6 389.3 102.1 光伏應用解決方案 8.3 11.1 15.3 37.3 77.6 13.8 電站開發及運營 102.2 39.5 27.9 10.2 其他業務 5.4 6.7 3.8 6 8.4 2.5 毛利毛利 54.9 56.7 43 25.9 54.2 18.8 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-新股研究報告新股研究報告 光伏組件 34.3 45.3 32.5 18.4 45.3 18 光伏應用解決方案 1.5 2 2.1 3.4 6.8 1.2 電站開發及運營 18.3 8.7 8 2.2 其

18、他業務 0.8 0.8 0.5 1.9 2.1-0.4 來源：Wind、中泰證券研究所 阿特斯為全球組件供應商阿特斯為全球組件供應商“第一梯隊第一梯隊”。根據彭博新能源財經對全球光伏組件制造商的分級，阿特斯位列全球組件供應商“第一梯隊”。根據中國光伏行業協會2021-2022 年中國光伏產業年度報告，在硅片、電池片和組件三個環節的全球產量排名中，阿特斯均位于全球前十名，其中硅片排第七名，電池片排第八名，組件排第五名。圖表圖表4：阿特斯行業地位：阿特斯行業地位 排名排名 硅料硅料 硅片硅片 電池片電池片 組件組件 1 通威股份（中國）隆基綠能（中國）通威股份（中國）隆基綠能（中國）2 協鑫（中國

19、）中環（中國）隆基綠能（中國）晶澳科技（中國）3 大全能源（中國）協鑫（中國）晶澳科技（中國）天合光能（中國）4 新特能源（中國）晶科能源（中國）愛旭科技（中國）晶科能源（中國）5 Wacker（德國）晶澳科技（中國）天合光能（中國）阿特斯（中國）阿特斯（中國）6 東方希望（中國）京運通（中國）晶科能源（中國）韓華 Q-cells（韓國）7 OCI（韓國）阿特斯（中國）阿特斯（中國）蘇州潤陽悅達（中國）東方日升（中國）8 亞洲硅業（中國）環太（中國）阿特斯（中國）阿特斯（中國）First Solar（美國）9 Hemlock（美國）陽光能源（中國）韓華 Q-cells（韓國）無錫尚德（中國）1

20、0 天宏瑞科（中國）高景（中國）江西展宇（中國）正泰（中國）來源：中國光伏行業協會、中泰證券研究所 2、股權結構清晰，管理層深耕光伏市場、股權結構清晰，管理層深耕光伏市場 阿特斯管理團隊實力較強。阿特斯管理團隊實力較強。阿特斯擁有專業、專注、穩定、執行力強、經驗豐富的國際化管理團隊。公司董事長瞿曉鏵先生擁有加拿大多倫多大學半導體材料科學博士學位和 20 余年光伏企業技術研發和管理經歷，具備豐富的光伏行業經驗、突出的跨文化溝通能力和廣闊的國際化視野。公司管理層亦多數擁有海外留學和工作經驗，在國際化業務的管理能力和經驗方面具有優勢，保證了決策質量和實施效果，為光伏業務國際化拓展奠定良好基礎。圖表圖

21、表5：阿特斯高管簡介：阿特斯高管簡介 姓名姓名 職務職務 經歷經歷 瞿曉鏵 董事長 清華大學學士，加拿大多倫多大學半導體材料博士。2001 年至今,任加拿大 CSIQ董事長兼首席執行官;于2009年至 2020 年 9 月任發行人董事長兼總經理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-新股研究報告新股研究報告 莊巖 首席執行官,總經理 北方交通大學電器工程學學士，University of Alberta 應用統計學碩士和 University of Guelph 市場管理學碩士。2000 年至 2006 年，任 Motorola Inc.(摩托羅拉公司)營銷規

22、劃亞太區總監和摩托羅拉(中國)技術有限公司市場管理總監；于 2006 年至 2009 年，任 Hands-on Mobile Ltd 資深副總裁，亞洲區負責人；于 2008 年,創辦 INS Research 并擔任董事；于 2009 年加入阿特斯,現任阿特斯董事,總經理兼首席執行官。張光春 副總經理,首席制造官 1994 年至 2005 年,工作于澳大利亞新南威爾士大學光伏技術研發中心，從事晶硅光伏技術研發；從 2005 年至 2012 年，在尚德電力歷任技術副總裁，高級運營副總裁；于 2012 年加入阿特斯,現任阿特斯董事，副總經理。張含冰 副總經理 2005 年至 2020 年 9 月，

23、歷任加拿大全球市場部高級總監及全球市場部副總裁；于 2009 年加入發行人，現任阿特斯副總經理。王栩生 產品管理高級總監 香港科技大學機械工程系博士，2006 年至 2008 年，任韓華新能源工程技術中心副總監；于 2008 年起，歷任阿特斯電池研發總監，技術集成高級總監，產品管理高級總監。蔣方丹 電池研發高級總監 清華大學材料科學與工程系博士，日本東京工業大學博士后。2009 年至 2011 年，任晶澳(揚州)太陽能科技有限公司研發經理；于 2011 年至 2016 年，任浙江晶科能源有限公司研發總監；于 2016 年起，任阿特斯電池研發高級總監。許濤 研發高級總監 清華大學電子工程系學士，

24、加拿大多倫多大學材料科學與工程系碩士，電子與計算機工程系博士.2011 年至2015 年，任阿特斯中國(投資)有限公司技術高級經理;于 2015 年至 2017 年，任蘇州阿特斯陽光電力科技有限公司副總工程師;于 2017 年至 2019 年，任蘇州阿特斯陽光電力科技有限公司技術部總監;來源：公司公告、中泰證券研究所 阿特斯擁有一支優秀的研發團隊阿特斯擁有一支優秀的研發團隊。公司核心技術人員均擁有 10 年以上光伏行業技術研發經驗，其中多名核心骨干擔任 IEC 相關職務、國家重點研發計劃項目子課題負責人等。截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有研發人員 760 人，有力支撐了公司的技

25、術創新和產品研發。此外公司在供應鏈、銷售等方面也建立了成熟團隊，通過全球化業務布局匯聚了世界各地的優秀人才，業務核心人員長期從事光伏行業工作，具有豐富的供應鏈、生產、銷售等管理經驗，為公司的穩定經營提供了保障。股權結構較為集中，經營決策高效。股權結構較為集中，經營決策高效。截止 2023 年 6 月 9 日，阿特斯太陽能有限公司持有阿特斯上市公司主體 63.64%股份，瞿曉鏵以及其配偶張含冰共同持有阿特斯太陽能有限公司 21.33%股份，為公司實際控制人。公司為保持核心團隊的穩定性，多次通過股權激勵計劃以及其修正案，向部分員工授予了加拿大 CSIQ 的股票期權、限制性股份和限制性股份單位。圖表

26、圖表6：阿特斯股權結構（截至：阿特斯股權結構（截至2023年年6月月9日）日）來源：wind、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-新股研究報告新股研究報告 3、業務成長性明顯，市占率穩步提升、業務成長性明顯，市占率穩步提升 阿特斯全球市占率近阿特斯全球市占率近 8%。根據公司招股書數據，2020 年至 2022 年阿特斯組件產品出貨量（包括光伏組件、光伏系統）分別為 11.1Gw、13.9Gw 和 21.0Gw，基于 IHS Markit 全球光伏新增裝機量數據測算，阿特斯2020 年至2022 年市場占有率分別為8.06%、7.66%和7.

27、91%。近三年公司組件出貨全球第五名。近三年公司組件出貨全球第五名。根據中國光伏行業協會及 PV InfoLink 數據顯示，2020 年度、2021 年度及 2022 年阿特斯組件出貨量均位列全球前五名。圖表圖表7：2020-2022年阿特斯組件出貨量全球第五年阿特斯組件出貨量全球第五 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 公司 出貨量，Gw 公司 出貨量，Gw 公司 出貨量，Gw 隆基綠能 46.76 隆基綠能 38.5 隆基綠能 23.5 晶科能源 44.52 晶科能源 24.8 晶科能源 18.8 天合光能 43.09 天合光能 24.5 天合光能 15.9 晶澳

28、科技 38.78 晶澳科技 22.2 晶澳科技 15.9 阿特斯 21 阿特斯 13.9 阿特斯 11.1 東方日升 16 韓華 9 韓華 9 浙江正泰 13.5 東方日升 8.1 東方日升 7.5 First Solar/First Solar 7.9 浙江正泰 6.6 通威股份/無錫尚德 7.3 First Solar 5.5 韓華/浙江正泰 6.3 唐山海泰新能 4.3 來源：中國光伏行業協會、索比光伏網、中泰證券研究所 注：除阿特斯外，其余公司 2020 年及 2021 年出貨量數據來自中國光伏行業協會年度報告 22-23 年凈利潤高速增長。年凈利潤高速增長。過去三年公司營業收入穩步增

29、長，由 2020年的 232.8 億元提升至 2022 年的 475.4 億元，實現翻倍以上提升。凈利潤方面，2021 年由于疫情以及原料價格的大幅波動，公司利潤顯著下跌，2021 年歸母凈利潤 0.4 億元；但 2022 年隨著經營的恢復，公司歸母凈利潤 21.6 億元，實現較高增長。2023 年 1 季度公司營業收入118.3 億元，歸母凈利潤 9.2 億元。按照目前的市場原材料、境外運輸價格等外部情況及公司已實現收入和在手訂單情況，公司預計 2023 年上半年營業收入為 241.56 億元至 303.20 億元，與 2022 年上半年同比上升 22%至 53%；預計 2023 年上半年歸

30、屬于母公司股東的凈利潤為 16.88 億元至 20.74 億元，與 2022 年上半年同比上升 270%至355%；預計 2023 年上半年扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為14.28 億元至 18.14 億元，與 2022 年上半年同比上升 218%至 304%。圖圖表表8：2018年年-2023年年Q1阿特斯營收趨勢（億元）阿特斯營收趨勢（億元）圖表圖表9：2018年年-2023年年Q1阿特斯凈利潤趨勢（億元）阿特斯凈利潤趨勢（億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-新股研究報告新股研究報告 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招

31、股說明書，中泰證券研究所 二、海外渠道優勢明顯，產能快速擴張二、海外渠道優勢明顯，產能快速擴張 1、2022 年年海外收入占比位居行業第一，充分享受高溢價海外收入占比位居行業第一，充分享受高溢價 隨著光伏應用成本降低和應用規?？焖僭鲩L，光伏正成為越來越多國家發展電力的首選技術，光伏應用日趨“平民化”，單一國家市場在全球市場中的占比越來越低，市場更加國際化和多元化。在這樣的背景下，全球化視野和經營能力成為光伏企業的核心競爭力，決定光伏企業的經營成效。公司建立了全球化的供應鏈體系，截至 22 年年末，公司在國內多個地區及泰國、越南等國家均設有生產基地，能夠有效地應對主要市場國家和地區的貿易保護政策

32、。同時，公司也搭建了完善的全球化銷售網絡和渠道，截至 22 年底，已在境外設立 16 家銷售公司，客戶覆蓋全球，已成為日本、印度、澳大利亞、美國、巴西和部分歐洲國家主要的組件供應商。圖表圖表10：公司公司全球銷售和運營基地全球銷售和運營基地及及全球制造基地全球制造基地 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-新股研究報告新股研究報告 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 2020 年-2022 年公司海外收入占比分別為 84.91%、73.22%、69.95%。2022 年公司海外銷售收入占比高于其他主要競爭對手，具備全球化競爭優勢。圖表圖表11：主流組件企業海

33、外收入占比（：主流組件企業海外收入占比（%）公司公司 2022 年年 2021 年年 2020 年年 隆基綠能 37.16%46.89%39.32%東方日升 57.25%57.79%67.61%天合光能 48.70%61.64%71.43%晶澳科技 60.03%60.88%68.83%晶科能源 58.14%75.38%82.51%協鑫集成 52.88%64.43%61.53%平均值 52.36%61.17%65.21%阿特斯 69.95%73.22%84.91%來源：公司公告，中泰證券研究所 備注：隆基綠能、天合光能 2021 年度、晶科能源 2020 年度、阿特斯海外收入占比均為主營業務收入

34、中海外收入占比，其余為營業收入中海外收入占比 長期以來海外，尤其是美國歐洲地區組件價格均高于中國，根據Infolink 數據，我們以 6 月份為例，美國 Perc 組件價格在 0.38 美元/w，以當期匯率計算約在 2.72 元/w；歐洲組件價格為 0.21 美元/w，中國組件價格為1.45-1.46元/w，美國產品價格顯著高于其他地區。我們認為伴隨著光伏主產業鏈產能的持續擴張，各環節產品均存在降價壓力，而相對而言，海外渠道品牌的護城河將使得價格戰在特定市場趨緩；海外光伏產品依舊有相對較好的超額利潤。在這一點上，阿特斯擁有較好的競爭優勢。圖表圖表12：海內外光伏組件價格情況：海內外光伏組件價格

35、情況 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-新股研究報告新股研究報告 來源：PVinforlink、中泰證券研究所 2、光伏裝機迅速增長，光伏裝機迅速增長，N 型電池技術成為市場趨勢型電池技術成為市場趨勢 光伏產業維持高景氣度，光伏裝機量快速增長。光伏產業維持高景氣度，光伏裝機量快速增長。我國是光伏組件生產和消費大國，2022 年國內光伏發電新增裝機容量達 87.41GW，同比增長60.3%。據 CPIA 預測，樂觀情況下 2025 年全球/中國新增光伏裝機容量將分別達 386/125GW，以容配比 1.25：1 計算，對應光伏組件需求將達 483/157G

36、W。保守情況下 2025 年全球/中國新增光伏裝機容量將分別達 324/100GW，對應組件需求 405/125GW。光伏行業高景氣度受益于“碳達峰、碳中和”目標下國家政策利好太陽能發電，同時由于2022 年底至 2023 年多晶硅料處于集中投產期，預計未來硅料價格將呈現回落趨勢，為光伏組件環節帶來機遇。圖表圖表13：2016-2030E全球光伏新增裝機量（全球光伏新增裝機量（GW）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-新股研究報告新股研究報告 電電池池片片是是光光伏伏組組件件的的核核心心部件部件光伏組件由電池片、鋁邊框、膠膜、玻璃等構成，其中電池片是光伏組

37、件光電轉換的核心部件，以晶硅為主要原材料。據 Solarzoom，截止 2023 年 5 月統計，以 M10 單晶單面 PERC 組件為例，組件環節中電池成本占比達 61.3%。近年光伏產業快速發展，帶動電池片產量迅速增長。據 CPIA 數據，2022 年我國電池片產量達 318GW，占全球總產量超 85%，同比增長 60.7%，2017-2022 年 CAGR 達 34.6%，預計 2023年全國電池片產量將超過 477GW。2022 年我國排名前五企業產量占國內電池片總產量的 56.3%，行業集中度較高。圖表圖表14：2022年年電池片在組件成本中占比超電池片在組件成本中占比超60%圖表圖

38、表15：2017-2023E我國光伏電池片產量我國光伏電池片產量 來源：Solarzoom、中泰證券研究所 來源：CPIA、中泰證券研究所 主流電池技術由主流電池技術由 P 型向型向 N 型迭代，新型電池參數優勢凸顯。型迭代，新型電池參數優勢凸顯。目前市場主流電池片為 P 型 PERC 單晶電池，理論轉換效率極限為 24.5%，當前平均轉換效率為 23.3%，提升空間較小，且成本下降速度放緩。N 型電池的轉換效率、理論轉換效率均高于 P 型 PERC 電池，未來幾年效率提升空間大，預計 2030 年 TOPCon 電池的平均轉換效率將達 26.0%。此外TOPCon 電池溫度系數-0.30%/

39、、雙面率 85%，優于市場主流 P 型電池（-0.35%/、70%），將成為主流發展方向。伴隨電池設備、銀漿等原材料的國產化趨勢。以及電池技術和生產工藝的進步，N 型電池制造成本、轉換效率和產品良率有望進一步改善。61%11%7%6%3%3%2%7%電池片 鋁邊框 玻璃 EVA焊帶 背板 接線盒 其他 01002003004005006002017201820192020202120222023E產量（GW）來源：CPIA、中泰證券研究所 05010015020025030035040045050055020162017201820192020202120222023E 2024E 2025E

40、 2027E 2030E樂觀情況 保守情況 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-新股研究報告新股研究報告 圖表圖表16：2021-2030E各電池技術平均轉換效率各電池技術平均轉換效率 分類分類 2022 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E P 型多晶 BSF p 型多晶黑硅電池 19.5%19.7%-PERC p 型多晶黑硅電池 21.1%21.3%-PERC p 型鑄錠單晶電池 22.5%22.7%22.9%-P 型單晶 PERC p 型單晶電池 23.2%23.3%23.4%23.5%23.6%23.7%N 型單晶 TOPCo

41、n 單晶電池 24.5%24.9%25.2%25.4%25.7%26.0%異質結電池 24.6%25.0%25.4%25.7%25.9%26.1%IBC 電池 24.5%24.9%25.2%25.6%25.9%26.1%來源：CPIA、中泰證券研究所 開發開發 N 型電池技術成為行業共識，型電池技術成為行業共識，TOPCon 滲透率將快速提升。滲透率將快速提升。伴隨光伏企業加大對 N 型電池的投入，TOPCon 電池成本大幅下降，投資成本與P型PERC電池基本趨平，大規模量產的產業條件已基本具備。當前天合光能、晶澳科技、通威股份、阿特斯等龍頭企業已經公布或啟動 N 型電池、組件產能建設，預計

42、N 型電池市場份額將快速提升。據CPIA 統計，2022 年 N 型電池市場滲透率已達 9.1%，其中 TOPCon滲透率達 8.3%，預計到 2025 年 N 型電池滲透率將接近 60%。在2025/2030 年全球新增光伏裝機量達 386GW/516GW（樂觀預計）的情況下，以容配比 1.25 計算，預計 N 型電池需求量將達約280GW/556GW，其中 Topcon 電池需求量將達約 169GW/272GW，市 場 空 間 廣 闊；在2025/2030 年 全 球 新 增 光 伏 裝 機 量 達324GW/436GW（保守預計）的情況下，以容配比 1.25 計算，預計 N型電池需求量將

43、達約 235GW/469GW，其中 Topcon 電池需求量將達約142GW/230GW。圖表圖表17：2022-2030E分類型電池滲透率及需求量分類型電池滲透率及需求量 2022 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E 全球新增光伏裝機量（GW）（樂觀）230 330 360 386 438 516 全球新增光伏裝機量（GW）（保守）230 280 300 324 379 436 容配比 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 電池片需求量（GW）（樂觀）288 413 450 483 548 645 電池片需求量（GW）（保守）288 350 37

44、5 405 474 545 分類型電池滲透率 PERC 電池 88%71%55%40%24%12%TOPCon 電池 8%17%28%35%42%42%異質結電池 0.6%3%10%17%25%31%XBC 電池 0.2%2%2%6%8%12%分類型電池需求量（GW）（樂觀）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-新股研究報告新股研究報告 PERC 電池 253 293 248 193 131 77 TOPCon 電池 24 69 124 169 230 271 異質結電池 2 12 45 82 137 200 XBC 電池 1 7 10 27 44 77 分

45、類型電池需求量（GW）（保守）PERC 電池 253 248 206 162 114 65 TOPCon 電池 24 59 103 142 199 229 異質結電池 2 11 38 69 118 169 XBC 電池 1 6 8 22 38 65 來源：CPIA、中泰證券研究所 2、產能快速擴張，、產能快速擴張，Topcon 等先進產能占比提升等先進產能占比提升 截至 2021 年年末，公司硅棒/硅錠、硅片、電池片、組件的年產能分別為 5.4GW、11.5GW、13.9GW、23.9GW；截至 2022 年年末，產能分別為 20.4GW、20.0GW、19.8GW、32.2GW。根據公司發展

46、規劃，公司目標 23 年底拉棒產能達到 20.4Gw，硅片產能達到 35Gw，電池片產能達到 50Gw，組件產能達到 50Gw。24 年 1 季度公司計劃拉棒/硅片/電池片/組件產能分別達到50.4Gw、50Gw、60Gw、75Gw的水平，產能規?？焖贁U張。圖表圖表18：阿特斯產能情況（：阿特斯產能情況（Gw）2021 年年 2022 年年 2023 年年 E 2024 年年 Q1 E 拉棒 5.4 20.4 20.4 50.4 硅片 11.5 20 35 50 電池片 13.9 19.8 50 60 組件 23.9 32.2 50 75 來源：阿特斯招股書、阿特斯公司官網、中泰證券研究所 公

47、司經過多年持續研發，全面掌握光伏行業先進技術，包括高效單多晶大尺寸硅片技術、PERC 技術、HJT 電池技術、TOPCon 電池技術、多主柵+半片電池技術、雙面電池及雙玻組件技術、濕法黑硅技術、多晶 P5 技術、疊瓦組件技術、輕質組件等。此外，公司產線兼容單多晶電池技術，并建有 TOPCon 研發中試線和 250MW 的 N 型拉棒和 HJT 量產實驗線，為先進 N 型電池技術的研發創造了良好條件。圖表圖表19：阿特斯產品技術升級路線：阿特斯產品技術升級路線 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-新股研究報告新股研究報告 來源：公司招股書、中泰證券研究所 我

48、們根據 inforlink 的報價，測算光伏各個環節單位盈利的變動趨勢，伴隨著硅料價格的下跌硅料單 w 盈利呈現下跌趨勢，從而給與下游硅片電池片組件更高的盈利空間，目前看伴隨著硅料價格的下跌，電池片單位盈利穩中有升，硅片單位盈利先升后降，組件單位盈利維持低位。圖表圖表20：光伏硅料硅片電池片組件單位盈利變化趨勢：光伏硅料硅片電池片組件單位盈利變化趨勢 來源：Inforlink、中泰證券研究所 我們以硅片+電池片+組件作為一體化公司來看，伴隨著硅料的下降，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-新股研究報告新股研究報告 其單位盈利呈現上漲趨勢，目前接近 0.2

49、元/w 的水平。對于阿特斯而言，其沒有硅料產能，公司產業鏈卡位更為受益硅料價格的下跌。圖表圖表21：光伏一體化組件單位盈利變化趨勢（元：光伏一體化組件單位盈利變化趨勢（元/W）來源：Inforlink、中泰證券研究所 三、布局儲能市場，塑造第二增長曲線三、布局儲能市場，塑造第二增長曲線 1、風光大發展，大儲需求提升、風光大發展，大儲需求提升 風光配儲是長期發展趨勢。風光配儲是長期發展趨勢。光伏和風力發電功率具有間歇性和不可控的特點，且在時間和季節不能與用電負荷相匹配。隨著這兩種能源裝機容量在電網總裝機容量中的占比不斷提高，電網將會出現運行穩定性和安全性降低等問題，儲能是解決這些問題的有效途徑。

50、以鋰電池為主的化學儲能具有調節速度快、循環壽命長、模塊化而便于實施等特點，適合在電源側、電網側和用戶端解決可再生能源發電與用電負荷時間錯配問題、平抑可再生能源發電功率波動、提高電網運行穩定性和安全性、降低電網擁堵而避免或推遲輸配電網投資等應用。全球儲能裝機仍有較強成長性。全球儲能裝機仍有較強成長性。隨著儲能成本的持續下降和各國政策支持力度的不斷加強，全球大型儲能市場將進入快速增長階段。2022 年全球大型儲能新增裝機28,958MWh，約為2021 年的1.6倍；預計 2023 全球大型儲能新增裝機 65,369MWh，約為 2022 年的2.3 倍。同時，大型儲能系統的應用范圍將從早期的以調

51、頻為主擴展到更多應用，包括容量儲備和為二次調度提供電力平衡服務等，平均儲能時長也相應從目前的 2.1 小時逐步提高到超過 3.0 小時。圖表圖表22：全球大型儲能市場規模，：全球大型儲能市場規模，Mwh 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-新股研究報告新股研究報告 來源：Wood Mackenzie、中泰證券研究所 美國、中國、歐洲是儲能增長的主要動力源泉美國、中國、歐洲是儲能增長的主要動力源泉。近三年全球電化學新增儲能裝機中，美國、中國、歐洲穩居前三。在 2022 年全球新增投運電力儲能項目裝機高增 98%的基礎上，中國占比從 24%提升至 36%，高踞

52、首位，美國緊跟其后。圖表圖表23：2020-2022年全球新增儲能裝機年全球新增儲能裝機分國家分國家/地區地區占比占比 來源：CNESA、中泰證券研究所 美國：儲能維持高景氣，裝機量持續增長美國：儲能維持高景氣，裝機量持續增長。根據 WoodMackenzie 數據，2022 美國儲能新增規模達 4.8GW/12.2GWh，同比增長 34%/12%。其中表前儲能貢獻了主要裝機量，占比超 80%。美國儲能產業機制成熟，預計將保持高景氣。據 WoodMackenzie 預計，2023-2027 年間美國新增儲能裝機規模將達 74.3GW/232.0GWh。圖表圖表24：2017-2022年美國新增

53、儲能裝機量年美國新增儲能裝機量 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-新股研究報告新股研究報告 來源：WoodMackenzie、中泰證券研究所 圖表圖表25：2023-2027年美國新增儲能裝機量年美國新增儲能裝機量預測預測 來源：WoodMackenzie、中泰證券研究所 IRA 法案出臺，獨立儲能納入法案出臺，獨立儲能納入 ITC 補貼范圍補貼范圍。美國聯邦政府對于新能源行業的主要激勵政策為投資稅抵免（ITC）以及加速折舊（MACRS）。2022 年 8 月，美國通過 IRA 法案，首次將獨立儲能納入 ITC 抵免范圍，同時 IRA 將 ITC 補貼有

54、效期延長到 2033 年，進一步擴大 ITC 抵免力度，基礎抵免上升至 30%，額外抵免為 10%-40%。獨立儲能納入 ITC稅收抵免補貼范圍，降低了儲能對于光伏的依賴程度，儲能經濟性將進一步提升。圖表圖表26：美國美國IRA發布后儲能補貼政策發布后儲能補貼政策 類型類型 IRA 法案政策法案政策 戶儲 1）稅收抵免提升至 30%（之前為 26%），并延遲至 2032 年（之前 2024 年截止）2）滿足本土制造要求的，稅收抵免額度+10%工商業儲能 條件：不超過 1MW 的光儲項目；超過 1MW 但在發布有關現行工資和學徒要求后 60 天內開工建設，或超過 1MW但滿足現行工資和學徒要求

55、1）獨立儲能（大于 5KWh）也可享受稅收抵免（之前必須與太陽能發電綁定且 75%能量來源于太陽能，才可享受抵免）2）基礎抵免提升至 30%（之前為 26%），并延長至 2032（之前為從 2024 年開始降至 10%）3）額外抵免：滿足本土制造要求（10%）；位于低收入社區或印第安區域（10%）；低收入住宅建筑或低收入經濟效益項目（20%）注：獨立儲能可享受稅收抵免（之前要求戶用儲能系統經由太陽能充電比例須達 100%才能獲得補貼；要求表前與工商儲能經太陽能充電比例需達 75%以上才能依比例獲得 ITC 補貼）來源：IRA 法案、InfoLink、PV-Tech、中泰證券研究所 020004

56、00060008000100001200014000201720182019202020212022功率（MW）容量（MWh）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-新股研究報告新股研究報告 2、阿特斯儲能收入快速提升，有望塑造第二增長曲線、阿特斯儲能收入快速提升，有望塑造第二增長曲線 阿特斯具備先發優勢。阿特斯具備先發優勢。大型儲能系統集成業務涉及項目開發、工程設計、設備制造、項目承包、性能保證、風險管理、運行維護、以及基于儲能電量和輔助服務交易的資產優化所需的全套能力，市場準入門檻較高。公司在光伏電站的項目開發、工程設計、系統集成、項目承包、項目融資和風險

57、管控等方面具有豐富的經驗，并對主要大型儲能市場國家和地區的電力和儲能政策進行了充分了解，基于上述經驗及知識儲備，公司控股股東 CSIQ 從 2018 年起涉足大型儲能業務，形成先發優勢，并于 2020 年將大型儲能業務置入阿特斯體內。公司儲能收入快速增長，20-22 年收入分別為 0.53 億元、14.1 億元、34.2 億元，占同期收入的比例分別為 0.23%、5.15%、7.32%。公司儲能毛利率 2022 年為 12.0%，環比提升 0.6 個百分點，但相比 2020年依舊有所下降。進入 2023 年我們認為隨著碳酸鋰價格的大幅下降，儲能電池成本將有所下滑，這對于公司儲能業務毛利率構成利

58、好，我們預計 2023-2024 年公司儲能業務將大概率穩中有升。伴隨著儲能市場的高增長，阿特斯儲能業務有望貢獻第二增長曲線，助力公司業績維持較好增長。圖表圖表27：2020年年-2022年阿特斯儲能營收高增年阿特斯儲能營收高增 圖表圖表28：2020年年-2022年阿特斯儲能毛利率趨勢年阿特斯儲能毛利率趨勢 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 公司在交付的大型儲能系統產品中采用大容量的磷酸鐵鋰電芯，以滿足系統的安全性、可靠性和長循環壽命要求；采用液冷技術，保證每個電芯的溫度一致性，從而降低儲能容量衰減速度，保證長期滿足儲能容量要求。公司已量產的大型儲能

59、產品，除具有上述優勢外，技術上考慮采用預鋰化電芯，以減少初裝電池容量，降低系統造價；電池管理系統將采用行業領先的主動均衡策略，保證每個電芯容量得到最大程度的發揮，滿足電站的發電需求；成套儲能系統在車間完成組裝和測試，最大限度減少現場施工、安裝和調試工作量，保證系統性能和降低成本；進一步提升儲能系統能量密度，整套系統便于運輸，能以最低的平準化度電成本為電源側、電網側和 0.53 14.11 34.16 0.46 12.50 30.05 05101520253035402020年 2021年 2022年 收入（億元）成本（億元）13.5%11.4%12.0%10.0%10.5%11.0%11.5%

60、12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%2020年 2021年 2022年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-新股研究報告新股研究報告 大型工商用戶提供儲能和多種電網輔助服務。2021 年 11 月 23 日，公司與寧德時代簽訂戰略合作協議，在儲能系統、鋰電池模組供應、儲能項目運維服務、新能源技術等方面展開合作，將進一步促進公司大型儲能系統業務的快速發展。四、投資建議四、投資建議 核心假設：1）電池組件出貨量：結合公司產能投放情況以及下游需求，假設 23-25年公司電池組件出貨量分別為 32Gw、45Gw、60Gw。假設價格分別為1.6 元/w

61、、1.4 元/w、1.4 元/w；2）電池組件毛利率：23 年 Q1 公司毛利率為 15.9%，伴隨著硅料價格的下跌，公司成本端持續改善，我們預計 23-25 年公司毛利率分別為 15.6%、16.4%、15.0%。3）儲能系統出貨量：鑒于儲能行業的長期成長性，假設 23-25 年儲能系統收入分別為 36 億元、80 億元、120 億元。4）儲能系統毛利率：隨著碳酸鋰價格下降，儲能電池價格有所下降，儲能系統集成企業成本改善，假設阿特斯儲能毛利率分別為 13%、14%、14%。根 據業務 拆分及 盈利預 測模型，我們 預計 2023-2025 年 營收601/765/1017 億元，同比增長 2

62、6%/27%/33%；歸母凈利潤 47/63/77億元，同比增長 116%/34%/23%，當前股價對應 PE 分別為 14.7/11.0/8.9倍。圖表圖表29：公司：公司2023-2025年年盈利預測盈利預測 2022 年年 2023 年年 E 2024 年年 E 2025 年年 E 組件：銷量（Gw）19 32 45 60 收入（億元）389 512 630 840 毛利率，%12%16%16%15%單價（元/w）2.06 1.60 1.40 1.40 成本（元/w）1.82 1.35 1.17 1.19 單位毛利（元/w）0.24 0.25 0.23 0.21 儲能：收入（億元）34

63、36 80 120 成本（億元）30 31 69 103 毛利（億元）4 5 11 17 毛利率，%12.0%13%14%14%營業總收入 475 601 765 1,017 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-新股研究報告新股研究報告 YOY 70%26%27%33%來源：Wind、中泰證券研究所整理和預測 投資建議投資建議 公司為光伏行業老兵，實現硅片-電池片-組件一體化生產制造，公司海外業務占比位居行業首位，充分受益海外產品的高溢價。另外公司產能快速擴張，N 型占比有望快速提升。公司發力大儲集成業務，有望打造第二增長曲線。我們預計 2023-2025

64、 年營收601/765/1017 億元，同比增 長 26%/27%/33%；歸 母 凈 利 潤 47/63/77 億 元，同 比 增 長116%/34%/23%，當前股價對應 PE 分別為 14.7/11.0/8.9 倍。公司立足光伏主業，發力大型儲能系統，看好未來業績增長潛力，首次覆蓋，給首次覆蓋，給予予“買入買入”評級評級。圖表圖表30：可比公司：可比公司2022-2024E盈利及估值對比（億元）盈利及估值對比（億元）來源：Wind、中泰證券研究所；同類公司盈利預測取自 wind 一致預期 注：當前股價為 2023 年 6 月 20 日收盤價 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

65、之后的重要聲明部分 -21-新股研究報告新股研究報告 五、風險提示五、風險提示 宏觀經濟波動帶來的風險：若匯率出現大幅變化，也可能對公司短期業績造成一定影響 海外政治風險：隨著各國能源結構光伏比例提升，若未來歐美等市場針對光伏產業的貿易政策出現大幅變化，可能對公司的出口業務產生不利影響 光伏技術路線變化風險：若出現其他新技術產品，將對公司產品競爭力產生不利影響 下游需求不及預期帶來的風險：如果下游需求大幅下降，預計會導致產品價格競爭加劇，企業盈利水平有惡化風險 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-新股研究報告新股研究報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資

66、產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 11,940 16,600 24,917 36,572 營業收入營業收入 47,536 60,132 76,506 101,671 應收票據 1,411 1,785 2,271 3,018 營業成本 42,114 51,173 64,528 86,868 應收賬款 5,718 6,777 8,042 10,398 稅金及附加 112

67、 132 168 224 預付賬款 1,570 1,907 2,405 3,238 銷售費用 1,136 1,503 1,836 2,440 存貨 9,137 11,102 14,000 18,847 管理費用 1,120 1,443 1,760 2,237 合同資產 397 502 639 849 研發費用 467 601 765 813 其他流動資產 2,911 3,649 4,608 6,082 財務費用-264-14 271 219 流動資產合計 32,688 41,821 56,243 78,154 信用減值損失-37 0 0 0 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-475

68、0 0 0 長期股權投資 295 295 295 295 公允價值變動收益-53 0 0 0 固定資產 10,030 11,746 13,471 15,109 投資收益-179 0 0 0 在建工程 2,503 2,503 2,204 1,204 其他收益 360 100 100 100 無形資產 574 555 537 522 營業利潤營業利潤 2,508 5,433 7,318 9,011 其他非流動資產 2,211 2,211 2,210 2,210 營業外收入 144 100 100 100 非流動資產合計 15,612 17,309 18,717 19,339 營業外支出 33 50

69、 50 50 資產合計資產合計 48,30048,300 59,12959,129 74,96074,960 97,49397,493 利潤總額利潤總額 2,619 5,483 7,368 9,061 短期借款 5,273 4,000 4,000 4,000 所得稅 469 822 1,105 1,359 應付票據 10,401 12,638 15,936 21,454 凈利潤凈利潤 2,150 4,661 6,263 7,702 應付賬款 5,990 7,279 9,179 12,356 少數股東損益-7 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,157 4

70、,661 6,263 7,702 合同負債 3,095 3,915 4,981 6,620 NOPLAT 1,933 4,649 6,493 7,888 其他應付款 0 0 0 0 EPS（按最新股本攤?。?.60 1.29 1.74 2.14 一年內到期的非流動負債 1,236 1,236 1,236 1,236 其他流動負債 6,099 7,351 9,150 12,143 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 32,095 36,420 44,483 57,809 會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 長期借款 2,396

71、 4,514 6,632 8,750 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 69.7%26.5%27.2%32.9%其他非流動負債 2,072 2,072 2,072 2,072 EBIT 增長率 308.0%132.3%39.7%21.5%非流動負債合計 4,468 6,586 8,705 10,823 歸母公司凈利潤增長率 6065.4%116.1%34.4%23.0%負債合計負債合計 36,56336,563 43,00643,006 53,18753,187 68,63268,632 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 11,663 16,049 21,699

72、 28,787 毛利率 11.4%14.9%15.7%14.6%少數股東權益 74 74 74 74 凈利率 4.5%7.8%8.2%7.6%所有者權益合計所有者權益合計 11,737 16,123 21,772 28,861 ROE 18.4%28.9%28.8%26.7%負債和股東權益負債和股東權益 48,30048,300 59,12959,129 74,96074,960 97,49397,493 ROIC 11.4%21.8%23.3%22.1%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 75.7%72.7%71.0%70.4%會計年度會計年度 20222022

73、 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 債務權益比 93.5%73.3%64.0%55.6%經營活動現金流經營活動現金流 5,662 7,990 10,659 13,444 流動比率 1.0 1.1 1.3 1.4 現金收益 3,478 6,439 8,614 10,291 速動比率 0.7 0.8 0.9 1.0 存貨影響-2,461-1,965-2,898-4,847 營運能力營運能力 經營性應收影響-2,350-1,770-2,249-3,935 總資產周轉率 1.0 1.0 1.0 1.0 經營性應付影響 7,330 3,526 5,198 8,695 應收

74、賬款周轉天數 35 37 35 33 其他影響-334 1,761 1,993 3,240 應付賬款周轉天數 40 47 46 45 投資活動現金流投資活動現金流 -4,019-3,575-3,576-3,075 存貨周轉天數 68 71 70 68 資本支出-5,439-3,489-3,489-2,993 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-42 0 0 0 每股收益 0.60 1.29 1.74 2.14 其他長期資產變化 1,462-86-87-82 每股經營現金流 1.57 2.22 2.96 3.73 融資活動現金流融資活動現金流 -379 245 1,234 1,286 每股凈資

75、產 3.23 4.45 6.02 7.98 借款增加 1,187 845 2,118 2,118 估值比率估值比率 股利及利息支付-359-1,718-2,275-2,811 P/E 32 15 11 9 股東融資 8 0 0 0 P/B 6 4 3 2 其他影響-1,215 1,118 1,391 1,979 EV/EBITDA 110 60 45 37 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-新股研究報告新股研究報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準

76、指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板

77、市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-新股研究報告新股研究報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其

78、研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。