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1、證券研究報告|公司深度|光伏設備 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 阿特斯(688472)報告日期：2023 年 08 月 07 日 全球光伏組件龍頭，儲能業務打造第二成長曲線全球光伏組件龍頭，儲能業務打造第二成長曲線 阿特斯阿特斯深度報告深度報告 投資要點投資要點 全球領先的光伏組件制造商和全球領先的光伏組件制造商和光儲光儲應用解決方案提供商應用解決方案提供商 公司主營光伏組件的研發、制造和銷售，并以此為基礎向大型儲能系統及光伏系統業務延伸。2018-2022 年，公司營業收入從 244.38 億元增長至 475.36 億元，四年 CAGR為 18.10%；歸母凈利潤從 19.22

2、 億元增長至 21.57 億元，四年 CAGR為2.92%。2022 年以來，受益于市場需求爆發、硅基材料價格漲幅收窄、境外運費費用降低、公司一體化程度加深等，公司迎來業績高增。2023Q1，公司實現歸母凈利潤 9.18 億元，同比增長 1181.61%。光伏光伏組件組件：國際化品牌及渠道優勢國際化品牌及渠道優勢顯著顯著，一體化程度加深增厚盈利，一體化程度加深增厚盈利 公司秉持全球化品牌戰略，榮登 BNEF 組件產品可融資性企業榜首；具備全球化視野和經營能力，建立了全球化的銷售網絡，客戶遍布逾百個國家；海外收入占比超 65%，并在泰國、越南等國家設有生產基地。同時，公司光伏系統業務以及控股股東

3、下屬能源集團持續賦能組件業務，推動組件出貨進一步高增。2023 年 4月，公司宿遷 TOPCon 電池項目投產；2023 年和 2024 年公司新增產能都將采用N 型技術。公司加速一體化產能擴充，2022 年末，硅錠、硅片、電池片和組件年產能分別提升至20.4GW、20.0GW、19.8GW、32.2GW。預計到2023年末，公司硅錠、硅片、電池片和組件產能將分別達到 20.4GW、35GW、50GW 和 50GW。大儲系統大儲系統：控股股東儲能項目儲備豐富控股股東儲能項目儲備豐富，自主訂單拓展能力持續提升自主訂單拓展能力持續提升 公司大儲業務涵蓋系統集成、安裝運維等全生命周期服務，豐富的項目

4、開發經驗鑄就深厚護城河。2022 年 9 月，公司發布大型儲能系統解決方案 SolBank，產品性能全行業領先，并已獲得歐標、美標及國標的認證。公司儲能產品制造基地位于江蘇省，目前產能 2.5GWh，預計到 2023 年底將擴至 10GWh。公司控股股東下屬能源集團擁有約 47GWh 儲能項目儲備，且多數位于歐美成熟市場；同時，公司自主訂單拓展能力持續提升，2023 年以來，已連續中標英國 Pulse Clean Energy、美國 Aypa Power、英國 CERO Generation 和 Enso Energy、英國 Unibal 的儲能訂單。此外，公司儲能系統和光伏組件共用銷售渠道，

5、便于公司利用在光伏市場上的品牌和能力優勢，加快大型儲能業務的發展。盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級：首次覆蓋，給予“買入”評級：公司是全球光伏組件龍頭，N 型放量及一體化程度加深有望推動量利齊升，大儲業務打造第二成長曲線。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別 45.70、60.04、75.02 億元，同比增速分別 112%、31%、25%；EPS 分別 1.24、1.63、2.03 元/股，對應 PE 分別 12.3、9.4、7.5 倍?？紤]成長性與一定安全邊際，給予公司2024年行業平均估值13.6倍，對應目標市值816億元，目標股價 22.1 元，對應

6、當前市值有 45%上漲空間。給予“買入”評級。風險提示風險提示 全球光伏裝機不及預期；原材料價格大幅波動；境外市場經營風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 分析師：陳明雨分析師：陳明雨 執業證書號：S1230522040003 分析師：謝金翰分析師：謝金翰 執業證書號：S1230523030003 研究助理：尹仕昕研究助理：尹仕昕 基本數據基本數據 收盤價￥15.24 總市值(百萬元)56,208.43 總股本(百萬股)3,688.22 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 (百萬元)2022 202

7、3E 2024E 2025E 營業收入 47536 55403 71063 84445(+/-)(%)69.71%16.55%28.27%18.83%歸母凈利潤 2157 4570 6004 7502(+/-)(%)6065.37%111.90%31.37%24.94%ROE 20.34%26.16%22.93%22.79%每股收益(元)0.58 1.24 1.63 2.03 P/E 26.1 12.3 9.4 7.5 資料來源：浙商證券研究所 -3%8%19%29%40%51%23/0623/08阿特斯上證指數阿特斯(688472)公司深度 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目

8、錄正文目錄 1 全球光伏組件龍頭，儲能業務打造第二成長曲線全球光伏組件龍頭，儲能業務打造第二成長曲線.5 2 光伏：光伏：國際化程度領先行業，一體化程度加深增厚盈利國際化程度領先行業，一體化程度加深增厚盈利.9 2.1 海內外需求持續高景氣，一體化龍頭優勢顯著.9 2.2 國際化品牌及渠道優勢穩固，內外協同賦能組件銷量高增.12 2.3 N 型產能加速釋放，垂直一體化程度提升優化盈利能力.15 3 儲能：大儲業務厚積薄發，歐美市場訂單充沛儲能：大儲業務厚積薄發，歐美市場訂單充沛.18 3.1 儲能系統系新型電力系統必要配置，全球大儲市場進入高速增長期.18 3.2 自主開發 SolBank 儲

9、能系統解決方案，產能自建保障品質及供應.19 3.3 控股股東賦能+自主訂單拓展能力持續提升，大儲業務放量在即.21 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.23 4.1 盈利預測.23 4.2 估值與投資建議.25 5 風險提示風險提示.26 3VtU1VRZmWyXaQ8Q7NmOqQnPsRlOmMvNlOpPyQ9PpOoOMYsQmRwMmRmR阿特斯(688472)公司深度 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主營業務架構圖.5 圖 2：公司發展歷程.5 圖 3：2018-2023Q1 公司營業總收入及同比增速（單位：百萬元、%）.6 圖 4

10、：2018-2023Q1 公司歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%）.6 圖 5：2019-2022 年公司各業務營收占比（單位：%）.6 圖 6：2022 年公司主營業務收入構成（單位：%）.6 圖 7：2018-2023Q1 公司銷售毛利率和凈利率（單位：%）.7 圖 8：2019-2022 公司主營業務毛利率（單位：%）.7 圖 9：公司股權結構圖（截至 2023 年 6 月 9 日）.8 圖 10：2016-2025E 全球光伏新增裝機及預測（單位：GW、%）.9 圖 11：2016-2025E 全球光伏新增裝機結構（單位：%）.9 圖 12：2019-2022 年各環節 CR5 占

11、比變化（單位：%）.9 圖 13：2022 年全球新增裝機量前十大市場（單位：%）.10 圖 14：2022 年組件龍頭主營業務境內外收入占比（單位：%）.10 圖 15：光伏龍頭企業垂直一體化產能布局（單位：GW）.11 圖 16：2019-2022 年各公司光伏組件毛利率（單位：%）.11 圖 17：2018-2030E 各類型技術路線電池片轉換效率（單位：%）.11 圖 18：2022-2030 年不同電池技術市場占比變化（單位：%）.11 圖 19：TOPCon 電池產能投放進展（截至 2023 年 5 月，單位：GW、%）.12 圖 20：HJT 電池產能投放進展（截至 2023 年

12、 5 月，單位：GW、%）.12 圖 21：xBC 電池產能投放進展（截至 2023 年 5 月，單位：GW、%）.12 圖 22：公司組件出貨情況（含光伏系統自用）（單位：GW、%）.13 圖 23：公司組件出貨區域分布（截至 2023Q1 末）.13 圖 24：2022 年 BNEF 組件融資價值調查結果（單位：%）.13 圖 25：公司全球化經營架構.14 圖 26：公司分地區主營業務收入構成（單位：%）.14 圖 27：2022 年光伏組件龍頭企業境外收入占比（單位：%）.14 圖 28：2018-2022 年公司研發費用及同比增長（單位：百萬元、%）.15 圖 29：公司員工結構情況

13、（截至 2022 年底）（單位：%）.15 圖 30：公司 N 型 TOPCon 產品系列.16 圖 31：公司一體化產能情況（單位：GW）.16 圖 32：儲能各應用場景示意圖.18 圖 33：不同電源出力特性對比圖.18 圖 34：2019-2030E 4 小時大型儲能系統初始投資成本下降路線圖（單位：美元/KWh）.18 圖 35：2021-2031E 全球大型儲能新增裝機規模情況及預測（單位：MWh、h）.18 圖 36：公司電池儲能系統示意圖.19 圖 37：電化學儲能產業鏈.20 圖 38：公司 SOLBank 儲能系統示意圖.20 圖 39：公司 SOLBank 儲能系統解決方案

14、產品特色.20 表 1：2014-2022 年組件出貨量世界排名.10 表 2：RecurrentEnergy 光伏項目開發情況（單位：MW）.15 阿特斯(688472)公司深度 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 3：公司 IPO 募集資金用途（單位：億元）.17 表 4：公司投資新建呼和浩特光伏產業鏈及配套項目.17 表 5：公司 SolBank 儲能系統近期獲得的資質認證.21 表 6：RecurrentEnergy 儲能項目開發情況（單位：MWh）.21 表 7：公司儲能系統項目中標統計.22 表 8：2020-2022 年公司儲能業務發展情況（單位：百萬元、%、MWh）

15、.22 表 9：阿特斯業務拆分表（單位：百萬元、%）.24 表 10：可比公司盈利預測與估值（單位：億元、元/股）.25 表附錄：三大報表預測值.27 阿特斯(688472)公司深度 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 全球全球光伏組件龍頭，儲能業務打造第二成長曲線光伏組件龍頭，儲能業務打造第二成長曲線 公司是全球領先的光伏組件制造商和公司是全球領先的光伏組件制造商和光儲光儲應用解決方案應用解決方案提供商。提供商。公司成立于 2009年，是光伏行業中歷史最長、組件技術最先進的企業之一。以光伏組件為基礎，公司向應用解決方案領域延伸，包括光伏系統業務、大型儲能系統和光伏電站工程 EPC

16、 業務。目前，公司已在全球成立了 20 多家光伏拉棒、切片、電池片、組件和儲能生產企業，并在 23 個國家和地區設有銷售服務子公司，是光伏行業國際化程度最高的企業之一，客戶遍布全球160 多個國家和地區。自 2011 年起，公司連續 12 年主營產品出貨量排名全球前五名。圖1：公司主營業務架構圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖2：公司發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 阿特斯(688472)公司深度 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 下游需求爆發疊加成本端改善，下游需求爆發疊加成本端改善，公司公司業績業績迎來高速增長期迎來高速增長期。2018-2022年，公司營業收

17、入從 244.38 億元增長至 475.36 億元，四年 CAGR 為 18.10%；歸母凈利潤從 19.22億元增長至21.57億元，四年CAGR為2.92%。2020年下半年以來，受多晶硅產能階段性供應不足、境外運輸價格和原材料價格波動等影響，公司業績大幅下滑。2022 年以來，受益于光伏市場需求爆發、硅基材料價格漲幅收窄、境外運輸費用降低、公司一體化程度加深等因素，公司業績重回增長賽道。2023Q1，公司實現營業收入118.31億元，同比增長53.43%，歸母凈利潤 9.18 億元，同比增長 1181.61%。圖3：2018-2023Q1 公司營業總收入及同比增速（單位：百萬元、%）圖4

18、：2018-2023Q1 公司歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 光伏組件業務為公司第一大營收來源光伏組件業務為公司第一大營收來源，大型儲能系統，大型儲能系統營收占比營收占比持續提升持續提升。2019-2022年，公司光伏組件業務收入占主營收入比例分別為 75.90%、81.14%、82.68%、83.38%，光伏系統業務占比分別為4.34%、5.68%、7.83%、8.42%。2020年起，公司發力大型儲能系統業務，營收體量持續高增，占公司主營收入比例持續提升，2020-2022 年公司大儲業務占營收比例分別為 0.

19、23%、5.15%、7.32%。圖5：2019-2022 年公司各業務營收占比（單位：%）圖6：2022 年公司主營業務收入構成（單位：%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 上游上游原材料原材料價格見底及一體化程度加深有望驅動價格見底及一體化程度加深有望驅動盈利盈利持續持續回升?；厣?。2019-2022年，公司銷售毛利率分別為 26.16%、18.47%、9.26%、11.41%；凈利率分別為 8.08%、6.97%、0.15%、4.52%。過往公司盈利下滑主要原因系：（1）主要原材料硅基材料價格大幅上漲；（2）過去公司單晶產能布局的垂直一體化程度較低，且

20、產能投資的規模效應尚未充分顯現，導致-20%0%20%40%60%80%01000020000300004000050000營業收入（百萬元）同比增長（%）-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%05001000150020002500歸母凈利潤（百萬元）同比增長（%）0%50%100%2019202020212022光伏組件產品光伏系統大型儲能系統電站工程EPC電站開發及運營光伏組件產品,83.38%光伏系統,8.42%大型儲能系統,7.32%電站工程EPC,0.88%阿特斯(688472)公司深度 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公

21、司單晶組件的毛利率受原材料價格上漲的影響較大。隨著多晶硅價格見底企穩以及公司一體化程度的加深，公司盈利有望持續提升。2023Q1，公司銷售毛利率和凈利率分別回升至 15.91%、7.77%。圖7：2018-2023Q1 公司銷售毛利率和凈利率（單位：%）圖8：2019-2022 公司主營業務毛利率（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司控股股東為加拿大公司控股股東為加拿大 CSIQ，實際控制人為，實際控制人為 Xiaohua Qu（瞿曉鏵）及其配偶（瞿曉鏵）及其配偶 Han Bing Zhang（張含冰）（張含冰）。截至 2023年 6月 9日，

22、加拿大 CSIQ持有公司的股份比例為 63.64%。Xiaohua Qu（瞿曉鏵）及其配偶 HanBing Zhang（張含冰）合計持有加拿大 CSIQ 已發行股份的 21.26%，為加拿大 CSIQ 最大股東?？毓晒蓶|加拿大控股股東加拿大 CSIQ 兩大主營板塊分別為兩大主營板塊分別為 Recurrent Energy（全球能源業務）和本（全球能源業務）和本公司公司?？毓晒蓶|加拿大 CSIQ 于 2001 年 10 月在加拿大成立，并于 2006 年 11 月在美國NASDAQ 上市，擁有兩大主營業務板塊：Recurrent Energy 和 CSI Solar（即為公司）。Recurren

23、t Energy 主營全球能源業務，包括光伏及儲能電站開發。CSI Solar 主營研發、生產和銷售太陽能組件、逆變器，并提供成套光伏系統解決方案。公司董事長公司董事長 XiaohuaQu（瞿曉鏵）先生（瞿曉鏵）先生擁有加拿大多倫多大學半導體材料科學博士學擁有加拿大多倫多大學半導體材料科學博士學位和位和 20 余年光伏企業技術研發和管理經歷余年光伏企業技術研發和管理經歷。瞿曉鏵是清華大學學士、加拿大曼尼托巴大學物理學碩士、加拿大多倫多大學半導體材料科學博士，深耕光伏行業 20 余年，具備豐富的光伏行業經驗、突出的跨文化溝通能力和廣闊的國際化視野。0%5%10%15%20%25%30%20182

24、0192020202120222023Q1毛利率凈利率-10%10%30%50%20182019202020212022光伏組件光伏系統大型儲能系統電站工程EPC電站開發及運營阿特斯(688472)公司深度 8/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：公司股權結構圖（截至 2023年 6 月 9 日）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 阿特斯(688472)公司深度 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 光伏：光伏：國際化程度領先行業，一體化程度加深增厚盈利國際化程度領先行業，一體化程度加深增厚盈利 2.1 海內外需求海內外需求持續高景氣持續高景氣，一體化龍頭一體化龍頭優勢顯著

25、優勢顯著 全球新能源轉型加速，海內外光伏市場高速增長。全球新能源轉型加速，海內外光伏市場高速增長。全球碳中和目標、地緣政治變化及能源短缺背景下，能源結構加速向清潔能源轉型。2017-2022 年，全球光伏新增裝機由103GW 增長至 240GW，五年 CAGR 為 18.43%。隨著光伏經濟性逐步凸顯，全球光伏裝機市場持續向好，光伏迎來快速發展機遇，多區域市場階段性超預期發展。同時，多晶硅產能瓶頸打開，價格快速回落，進一步刺激光伏市場需求。預計到 2025 年，全球光伏新增裝機有望達到 550GW，2022-2025 三年 CAGR 達 31.84%。圖10：2016-2025E 全球光伏新增

26、裝機及預測（單位：GW、%）圖11：2016-2025E 全球光伏新增裝機結構（單位：%）資料來源：IEA，浙商證券研究所 資料來源：IEA，浙商證券研究所 組件環節第一梯隊格局穩定，一體化企業穩坐龍頭。組件環節第一梯隊格局穩定，一體化企業穩坐龍頭。2019-2022年，全球光伏組件環節CR5分別為 43%、55%、63%、61%。相比光伏主產業鏈其他環節，組件環節集中度較低，但格局改善更為明顯。近四年來，組件環節隆基綠能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯五大龍頭盡管排名略有調整，但均穩定保持在前五名。向后展望，組件行業大者恒大、汰弱留強的產業趨勢依然持續，擁有技術、規模、成本、品牌和渠道

27、優勢的龍頭企業將維持較高的市場份額，行業馬太效應明顯。圖12：2019-2022 年各環節 CR5 占比變化（單位：%）資料來源 CPIA，浙商證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600全球光伏新增裝機（GW)同比增長（%）0%20%40%60%80%100%分布式（%）集中式（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%多晶硅硅片電池片組件2019202020212022阿特斯(688472)公司深度 10/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：2014-2022 年組件出貨量世界排名 排名排名

28、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 天合光能 天合光能 晶科能源 晶科能源 晶科能源 晶科能源 隆基綠能 隆基綠能 隆基綠能 2 英利 阿特斯 天合光能 阿特斯 晶澳科技 晶澳科技 晶科能源 天合光能 晶科能源 3 阿特斯 晶科能源 晶澳科技 天合光能 天合光能 天合光能 晶澳科技 晶澳科技 天合光能 4 晶澳科技 晶澳科技 阿特斯 晶澳科技 隆基綠能 隆基綠能 天合光能 晶科能源 晶澳科技 5 晶科能源 韓華 韓華 韓華 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 6 FirstSolar 英利 保利協鑫 保利協鑫 韓華 韓華 東方日升

29、東方日升 東方日升 7 韓華 FirstSolar FirstSolar 隆基綠能 東方日升 東方日升 韓華 韓華 正泰 8 夏普 保利協鑫 英利 東方日升 保利協鑫 FirstSolar 尚德 FirstSolar FirstSolar 9 Sunpower 東方日升 隆基綠能 英利 順風 保利協鑫 保利協鑫 尚德 通威/韓華Q cells 10 京瓷 億晶光電 中利 Vina Solar 中利 順風 FirstSolar 正泰 資料來源：北極星太陽能光伏網，PVInfoLink，浙商證券研究所 光伏市場光伏市場趨于趨于全球化，組件頭部企業品牌、渠道優勢全球化，組件頭部企業品牌、渠道優勢明顯

30、明顯。全球光伏裝機多點開花，2022 年全球前五大光伏新增裝機市場依次為中國、美國、印度、巴西、荷蘭，占全球新增裝機比例分別為 45%、9%、7%、5%、4%。國際化經營能力高、銷售渠道覆蓋廣的光伏企業可以更好發揮優勢，擴大海外市場份額。組件使用周期一般為 20 年以上，對組件質量有較高要求，因此品牌背書成為下游客戶考慮的重點。品牌、銷售渠道需要長期的建設，是組件環節的核心壁壘，而頭部企業在這兩方面均具有一定的先發優勢。圖13：2022 年全球新增裝機量前十大市場（單位：%）圖14：2022 年組件龍頭主營業務境內外收入占比（單位：%）資料來源：IRENA，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告

31、，浙商證券研究所 龍頭垂直一體化布局，相比專業化企業成本控制能力更強。龍頭垂直一體化布局，相比專業化企業成本控制能力更強。近年來，隆基、天合、晶科、晶澳等行業龍頭紛紛進行垂直一體化布局。提高上下游一體化程度，一是可以提升自供保障，同時實現一體化降本；二是有利于企業在技術迭代過程中各環節之間能有更好的配合，使得技術革新可快速嵌入，取得市場先發優勢；三是可以有效平抑產業鏈價格波動對公司盈利的影響，增強抗風險能力。2022 年，光伏一體化龍頭企業毛利率均高于 10%，而兩家專業化企業毛利率分別為 3.82%和 6.02%。中國,44.92%美國,9.20%印度,7.03%巴西,5.16%荷蘭,4.0

32、1%德國,3.75%日本,2.42%西班牙,2.35%澳大利亞,2.05%波蘭,1.96%其他,17.16%0%20%40%60%80%100%隆基綠能 天合光能 晶科能源 晶澳科技阿特斯境內境外阿特斯(688472)公司深度 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：光伏龍頭企業垂直一體化產能布局（單位：GW）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 圖16：2019-2022 年各公司光伏組件毛利率（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 N型電池加速放量，滲透率有望持續大幅提升。型電池加速放量，滲透率有望持續大幅提升。當前PERC電池效率已逼近極限24.5%，N 型電池效率

33、顯著高于 P 型電池。2022 年，新投產的量產產線仍以 PERC 電池產線為主；但下半年部分 N 型電池片產能陸續釋放，PERC 電池市場占比下降至 88%，N 型電池占比合計達到約 9.1%，其中 N 型 TOPCon 市場占比約 8.3%，HJT 市場占比約 0.6%，XBC 市場占比約 0.2%。隨著 N型電池產能加速投放，N型市場占比有望逐年大幅提升。預計到 2025年，N 型電池市場占比有望提升至 50%以上。圖17：2018-2030E 各類型技術路線電池片轉換效率（單位：%）圖18：2022-2030 年不同電池技術市場占比變化（單位：%）資料來源：CPIA，浙商證券研究所 資

34、料來源：CPIA，浙商證券研究所 020406080100120140硅片電池組件硅片電池組件硅片電池組件硅片電池組件2019202020212022隆基綠能晶科能源晶澳科技天合光能阿特斯-5%0%5%10%15%20%25%30%隆基綠能晶科能源晶澳科技天合光能阿特斯億晶光電協鑫集成2019202020212022一體化企業一體化企業專業化企業專業化企業19%21%23%25%27%P-PERC單晶TOPCon單晶N-HJT單晶N-IBC單晶0%20%40%60%80%100%202220232024202520272030PERC（%）TOPCon（%）HJT（%）XBC（%）其他（%）阿

35、特斯(688472)公司深度 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 電池電池新技術新技術產能加速落地產能加速落地，頭部組件頭部組件企業有望跑出加速度企業有望跑出加速度。光伏組件龍頭在技術、資金、規模等方面具備顯著的領先優勢，電池新技術研發及量產進展領先。目前，隆基綠能面向分布式市場主推 HPBC 技術路線，面向地面電站市場主推 TOPCon；晶科、晶澳、天合主推 TOPCon 技術；東方日升主推 HJT 技術，有望于 2023 年迎來大規模量產。圖19：TOPCon 電池產能投放進展（截至 2023 年 5 月，單位：GW、%）資料來源：PV InfoLink，浙商證券研究所 圖20：

36、HJT 電池產能投放進展（截至 2023 年 5 月，單位：GW、%）圖21：xBC 電池產能投放進展（截至 2023 年 5 月，單位：GW、%）資料來源：PV InfoLink，浙商證券研究所 資料來源：PV InfoLink，浙商證券研究所 2.2 國際化品牌及渠道優勢國際化品牌及渠道優勢穩固穩固，內外協同賦能組件銷量高增，內外協同賦能組件銷量高增 光伏組件老牌龍頭，組件出貨保持高增速。光伏組件老牌龍頭，組件出貨保持高增速。公司是業內成立最早的光伏組件企業之一，2018-2022 年，公司光伏組件出貨量（包括光伏組件、光伏系統）分別為 5.9、8.1、11.1、13.9、21.0GW，四

37、年 CAGR達到 37.5%。截至 2023Q1，公司組件累計出貨量達到 94GW，銷售區域涵蓋中國、歐洲、北美、南美等主流光伏市場。15%17%19%21%23%25%27%01020304050607080晶科晶澳捷泰潤陽正泰隆基天合阿特斯通威一道弘元中潤中清和光同程英發中來尚德沐邦億晶協鑫日月麥迪仕凈泰川新瑞日升林洋東磁其他現有產能(GW)在建產能(GW)2023計劃新增(GW)效率(%)15%17%19%21%23%25%27%02468101214華晟金剛玻璃東方日升三五互聯中建材潤海晶澳梅耶博格隆基明陽智能通威REC愛康BYD鈞石寶馨海源國電投國晟Hevel3 Sun阿特斯晉能其他

38、現有產能（GW）在建產能（GW）2023新增（GW）效率（%）15%17%19%21%23%25%27%0510152025現有產能(GW)在建產能(GW)規劃產能(GW)效率(%)阿特斯(688472)公司深度 13/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：公司組件出貨情況（含光伏系統自用）（單位：GW、%）圖23：公司組件出貨區域分布（截至 2023Q1 末）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 秉持秉持“卓爾不同卓爾不同”全球化品牌戰略全球化品牌戰略，榮登，榮登 BNEF 組件產品可融資性組件產品可融資性企業榜首企業榜首?！翱扇谫Y性”是指組件品牌

39、在被光伏電站項目公司選用時可使項目獲得銀行融資和無追索權貸款的能力。高可融資性意味著公司的組件各方面性能指標都更為優秀，可靠性更高，因而更易幫助項目開發商獲得銀行融資。在 BNEF 對來自世界各地的銀行、基金公司、工程總承包商、獨立電力生產商、技術顧問等全球重要光伏參與者的調查中，由于性能和質量行業領先，品牌建設成效顯著，公司獲得專家和受訪者 100%的認可。圖24：2022 年 BNEF 組件融資價值調查結果（單位：%）資料來源：BNEF，浙商證券研究所 具備具備全球化視野和經營能力，已搭建完善的全球化全球化視野和經營能力，已搭建完善的全球化銷銷售網絡和渠道以及供應鏈體系。售網絡和渠道以及供

40、應鏈體系。截至2023Q1末，公司在國內多個地區及泰國、越南等國家均設有生產基地，能夠有效地應對主要市場國家和地區的貿易保護政策。同時，除中國（包括港澳臺地區）外，公司已在美國、德國、荷蘭、日本、印度、巴西、澳大利亞、南非等國家和地區設立了 16 家銷售公司，客戶遍布全球逾百個國家，海外收入占比在 2020-2022 年均超過了 65%，是行業內最國際化的企業之一。0%20%40%60%010203020182019202020212022光伏系統組件出貨（GW）組件外銷量（GW）組件出貨同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Maxeon/SunPow

41、er韓華東方日升正泰First Solar晶科能源晶澳科技天合光能隆基綠能阿特斯Yes NoNever Heard Of阿特斯(688472)公司深度 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：公司全球化經營架構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖26：公司分地區主營業務收入構成（單位：%）圖27：2022 年光伏組件龍頭企業境外收入占比（單位：%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 控股股東控股股東+分布式系統業務分布式系統業務賦能，賦能，助力組件出貨助力組件出貨進一步進一步增長。增長。公司于 2009 年在海外推出“Sungarden（太

42、陽花園）”分布式光伏發電系統整體解決方案，其構成包括高效光伏組件、逆變器、配電箱、支架系統、電力電纜、系統運行監控軟件等，并根據需要配套（鋰電池）儲能系統。此外，公司控股股東旗下主營全球能源業務的子公司 Recurrent Energy 擁有豐富的光伏項目開發資源。這些業務與組件銷售業務形成協同，帶動公司組件銷售。0%20%40%60%80%100%20182019202020212022中國亞洲（除中國）美洲大洋洲歐洲非洲0%10%20%30%40%50%60%70%80%隆基綠能天合光能晶科能源晶澳科技阿特斯阿特斯(688472)公司深度 15/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2

43、：RecurrentEnergy 光伏項目開發情況（單位：MW）地區地區 在建在建 開發后期開發后期 開發中期開發中期 開發早期開發早期 總計總計 北美 422 1,977 4,656 7,055 拉美 1,400 2,397 887 407 5,091 歐洲、中東、非洲 89 1,236 3,194 3,267 7,786 日本 4 141 12 46 203 中國 250 971 1,325 2,546 亞太（除中國和日本）3 1,001 887 1,891 總計 1,743 5,170 7,071 10,588 24,572 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.3 N 型產能加速釋放

44、，垂直一體化程度提升型產能加速釋放，垂直一體化程度提升優化盈利能力優化盈利能力 高度重視研發創新，發明專利數量處于行業前列。高度重視研發創新，發明專利數量處于行業前列。2022 年，公司研發費用達到 4.67 億元，研發費用率為 0.98%。公司董事長瞿曉鏵先生擁有加拿大多倫多大學半導體材料科學博士學位和 20 余年光伏企業技術研發和管理經歷，核心技術團隊均擁有 10 年以上光伏行業技術研發經驗，其中多名核心骨干擔任 IEC相關職務、國家重點研發計劃項目子課題負責人等。截至 2022 年 12 月 31 日，公司研發人員數量達到 760 人，占員工總數的 4.44%；公司已獲授權專利共 204

45、4項，其中發明專利 303 項，專利數量處于行業前列。圖28：2018-2022 年公司研發費用及同比增長（單位：百萬元、%）圖29：公司員工結構情況（截至 2022年底）（單位：%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 深耕深耕電池新技術電池新技術，N 型型產能加速投產。產能加速投產。經過多年持續研發，公司全面掌握光伏行業先進技術，包括高效單多晶大尺寸硅片技術、PERC 技術、HJT 電池技術、TOPCon 電池技術等。2023 年 4 月 11 日，公司 TOPCon 電池項目投產儀式在宿遷經開區舉行，該項目分兩個片區建設 10GW 光伏組件和 10GW

46、光伏電池產能，是公司首個 TOPCon 電池量產基地。公司在 2023 年和 2024 年新增的所有產能都將采用最新的 N 型技術，滿足全球客戶對阿特斯高品質組件產品的需求，持續助力公司經營業績和盈利水平進一步提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%20025030035040045050020182019202020212022研發費用（百萬元）同比增速（%）研發人員,4.44%營銷人員,3.55%生產人員,81.29%運營管理人員,10.72%阿特斯(688472)公司深度 16/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：公司 N型 TOPCon 產品系列 資料來源：公司

47、公告，浙商證券研究所 產能規模行業領先，產能規模行業領先，一體化程度加深一體化程度加深有望增厚有望增厚盈利。盈利。公司產能布局前期主要集中在產業鏈后端的電池片及組件制造環節，前端硅棒/硅錠和硅片制造環節的產能相對較小。2021年末，公司硅棒/硅錠、硅片、電池片、組件的年產能分別為 5.4GW、11.5GW、13.9GW、23.9GW；2022 年末，公司年產能分別提升至 20.4GW、20.0GW、19.8GW、32.2GW，一體化程度顯著加深，有利于公司保證供應、降低成本，增強抗風險能力和質量控制能力，實現核心技術的自主可控。預計到 2023 年末，公司硅錠、硅片、電池片和組件產能將分別達到

48、 20.4GW、35GW、50GW 和 50GW；到 2024 年 3 月，硅錠、硅片、電池片和組件產能將分別達到 50.4GW、50GW、60GW 和 75GW。圖31：公司一體化產能情況（單位：GW）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 IPO 募投建設一體化產能募投建設一體化產能+新建呼和浩特光伏產業鏈擴充及配套項目新建呼和浩特光伏產業鏈擴充及配套項目，公司公司綜合競爭綜合競爭力有望持續提升力有望持續提升。2023年 6月，公司登陸科創板，IPO募集資金總額為 60.06億元（行使超額配售選擇權之前），扣除發行費用后，募集資金凈額為 57.28 億元，主要用于投資光伏一體化產能建設。202

49、3年 7 月 16日，公司與呼和浩特市人民政府、呼和浩特經濟技術開發區管理委員會就公司在內蒙古自治區呼和浩特市投資建設光伏新能源全產業鏈項目達成合作010203040506070802018A2019A2020A2021A2022A2023E2024Q1E硅棒/硅錠（GW）硅片（GW）電池片（GW）組件（GW）阿特斯(688472)公司深度 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 意向。一期具體落地項目為年產 20GW 單晶拉棒、40GW 單晶坩堝項目、年產 10GW 切片+10GW 電池+5GW 組件+5GW 新材料項目。表3：公司 IPO募集資金用途（單位：億元）序序號號 項目名稱項

50、目名稱 實施主體實施主體 總投資額總投資額（億元億元）使用使用募集募集資金投入金額資金投入金額（億億元）元）1 產能配套及擴充項目產能配套及擴充項目 73.41 26.50 1.1 年產 10GW 拉棒項目 西寧阿特斯光伏科技有限公司 29.33 10.00 1.2 年產 10GW 硅片項目 阜寧阿特斯光伏科技有限公司 5.91 3.00 1.3 年產 4GW 高效太陽能光伏電池項目 鹽城阿特斯陽光能源科技有限公司 20.00 7.00 1.4 年產 10GW 高效光伏電池組件項目 宿遷阿特斯陽光能源科技有限公司 18.18 6.50 2 嘉興阿特斯光伏技術有限公司研究嘉興阿特斯光伏技術有限公

51、司研究院建設項目院建設項目 嘉興阿特斯光伏技術有限公司嘉興阿特斯光伏技術有限公司 2.64 1.50 3 補充流動資金補充流動資金 公司公司 12.00 12.00 合計合計 88.06 40.00 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表4：公司投資新建呼和浩特光伏產業鏈及配套項目 項目名稱項目名稱 項目地址項目地址 預計投資額預計投資額 建設周期建設周期 1 年產 20GW 單晶拉棒、40GW 單晶坩堝項目 內蒙古自治區呼和浩特市經濟開發區沙爾沁工業園 80 億元人名幣（含流動資金）9 個月 2 年產 10GW 切片+10GW 電池+5GW 組件+5GW 新材料項目 60 億元人民幣（含流動

52、資金）12 個月 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 阿特斯(688472)公司深度 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 儲能：儲能：大儲大儲業務厚積薄發，業務厚積薄發，歐美市場歐美市場訂單充沛訂單充沛 3.1 儲能系統系新型電力系統必要配置儲能系統系新型電力系統必要配置，全球大儲市場進入高速增長期全球大儲市場進入高速增長期 儲能系統貫穿電力生產及消納各環節，系儲能系統貫穿電力生產及消納各環節，系新型電力系統必要配置新型電力系統必要配置。光伏和風力發電功率具有間歇性和不可控的特點，且在時間和季節不能與用電負荷相匹配。隨著這兩種能源裝機容量在電網總裝機容量中的占比不斷提高，電網將會

53、出現運行穩定性和安全性降低等問題，儲能是解決這些問題的有效途徑。以鋰電池為主的化學儲能具有調節速度快、循環壽命長、模塊化而便于實施等特點，適合在電源側、電網側和用戶端解決可再生能源發電與用電負荷時間錯配問題、平抑可再生能源發電功率波動、提高電網運行穩定性和安全性、降低電網擁堵而避免或推遲輸配電網投資等應用。圖32：儲能各應用場景示意圖 圖33：不同電源出力特性對比圖 資料來源：派能科技公告，浙商證券研究所 資料來源：大規模儲能技術發展路線圖，浙商證券研究所 全球大儲市場全球大儲市場進入高速增長期，進入高速增長期，未來五年未來五年CAGR有望達有望達29%。大型儲能應用于電源側和電網側，在電源側

54、主要起到匹配電力生產和消納、減輕電網壓力等作用，在電網側主要作為擴容裝置及后備裝置來緩解線路阻塞、增加變電站穩定性。隨著儲能成本持續下降和各國政策支持力度不斷加強，以中美為主導的全球大型儲能市場進入快速增長階段。根據Wood Mackenzie，2022 年全球大型儲能新增裝機規模達到 28.96GWh，同比增長 64.36%；預計 2023 年全球大型儲能新增裝機規模有望達到 65.37GWh，約為 2022 年的 2.3 倍。到2027 年，全球大儲市場規模有望達到 105.41GWh，2022-2027 五年 CAGR 有望達到 29.48%。圖34：2019-2030E 4 小時大型儲

55、能系統初始投資成本下降路線圖（單位：美元/KWh）圖35：2021-2031E 全球大型儲能新增裝機規模情況及預測（單位：MWh、h）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wood Mackenzie，公司公告，浙商證券研究所$0$50$100$150$200$250$300$350201920202022E 2024E 2026E 2028E 2030E阿特斯(688472)公司深度 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 自主開發自主開發 SolBank 儲能系統解決方案儲能系統解決方案，產能自建保障，產能自建保障品質及供應品質及供應 公司大型儲能系統業務是應用于電網

56、側和電源側（主要是光伏地面電站）的大容量儲公司大型儲能系統業務是應用于電網側和電源側（主要是光伏地面電站）的大容量儲能系統的設備研發制造、系統集成、銷售、安裝和運維服務。能系統的設備研發制造、系統集成、銷售、安裝和運維服務。大型儲能系統包括電池儲能系統、電力轉換設備、并網設備（變壓器、開關柜）等硬件設備以及能量管理系統、儲能交易等軟件配套。儲能系統集成業務涉及系統設計、軟硬件采購、直流系統設備制造、系統交付，以及系統及其設備和部件的性能保證。運維服務包括例行維護、電池補容以及根據用戶需要提供儲能電量交易服務。大儲業務大儲業務厚積薄發，厚積薄發，豐富項目開發經驗鑄就護城河豐富項目開發經驗鑄就護城

57、河。大型儲能系統集成業務涉及項目開發、工程設計、設備制造、項目承包、性能保證、風險管理、運行維護、以及基于儲能電量和輔助服務交易的資產優化所需的全套能力，市場準入門檻較高。公司具有豐富經驗，并對主要大型儲能市場國家和地區的電力和儲能政策擁有充分了解，基于上述經驗及知識儲備，公司控股股東 CSIQ 從 2018 年起涉足大型儲能業務，2019 年 1 月完成首個儲能項目,形成先發優勢，并于 2020年將大型儲能業務置入公司體內。儲能系統儲能系統+光伏組件共用銷售渠道光伏組件共用銷售渠道，助力大儲業務加速發展。，助力大儲業務加速發展。大型儲能市場處于爆發式增長期的起點，具有巨大的市場潛力。光伏電站

58、+儲能是大型儲能系統的重要應用領域，儲能系統和光伏組件共用銷售渠道，兩項業務有較強的互補性，便于公司利用在光伏市場上的品牌和能力優勢，加快大型儲能業務的發展。圖36：公司電池儲能系統示意圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 阿特斯(688472)公司深度 20/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖37：電化學儲能產業鏈 資料來源：派能科技公告，浙商證券研究所 自主開發自主開發 SolBank儲能系統解決方案，儲能系統解決方案，產品品質全行業領先產品品質全行業領先。2022年 9月，公司發布專為大型地面電站設計和制造的儲能系統解決方案SolBank。SolBank 是一種模塊化、靈活、專

59、用、簡單和高性價比的兆瓦級電池儲能系統，其采用業內先進技術，擁有眾多優勢性能：（1）大容量大容量磷酸鐵鋰電池技術磷酸鐵鋰電池技術：系統可用容量高達系統可用容量高達 3MWh，是大型地面電站應用中，最安全、最可靠的儲能系統之一。（2）液冷和濕度控制方案液冷和濕度控制方案：配置變頻和自然冷冷水機組，并采用電芯溫度控制，能耗降低 30%，同時保持電芯平均溫度 2830，可將壽命提升 15%。（3）主動均衡主動均衡 BMS（電池管理系統電池管理系統）技術方案技術方案：有效改善系統充放電深度，使每個完整周期可以提升 1%的容量。（4）嚴格的消防設計嚴格的消防設計：根據NFPA855、NFPA68、NFP

60、A69及NFPA72進行有效且安全的消防設計及評估，保障整個系統無論在正常運行還是異常工況下（電芯失控），產品內的平均燃燒下限 LFL都控制在 25%以下。（5）成套儲能系統成套儲能系統：在車間完成組裝和測試，最大限度減少現場施工、安裝和調試工作量，保證系統性能和降低成本。（6）高高能量密度能量密度儲能系統：儲能系統：整套系統便于運輸，能以最低的平準化度電成本為電源側、電網側和大型工商用戶提供儲能和多種電網輔助服務。圖38：公司 SOLBank 儲能系統示意圖 圖39：公司 SOLBank 儲能系統解決方案產品特色 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 阿特斯

61、(688472)公司深度 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 滿足最新的國際安全和地區認證標準，獲得歐標滿足最新的國際安全和地區認證標準，獲得歐標、美標及國標的認證。美標及國標的認證。2023 年 4 月 7 日，TV萊茵為公司自研儲能系統 Solbank頒發 UL 9540 cTVus證書，意味著阿特斯 SolBank產品同時滿足加拿大和北美市場準入需求。2023年 5月24日，憑借高質量的產品性能和安全設計、卓越的制造能力以及健康穩健的財務狀況，公司 SolBank贏得了挪威船級社 DNV的可融資性驗證。自建產能自建產能保障產品品質與供應保障產品品質與供應，2023 年底產能有望

62、達到年底產能有望達到 10GWh。公司儲能產品制造基地位于江蘇省，目前制造年產能 2.5GWh，預計到 2023年底將擴大至 10GWh。這些生產車間配備全球最先進的全自動生產線和測試設施，將生產制造包括擁有阿特斯自主知識產權在內的電池模塊、電池包和電池集裝箱等儲能產品。表5：公司 SolBank 儲能系統近期獲得的資質認證 日期日期 資格認證資格認證 資質介紹資質介紹 2023 年 5月 24 日 DNV可融資性評估報告 DNV是風險管理和保障方面的獨立專家，在能源行業，DNV 通過咨詢、監測、驗證和認證服務為整個能源價值鏈提供保障。DNV可融資性報告在業界享有廣泛認可，為項目的持續健康運行

63、提供強有力的支持。2023 年 4月 7 日 UL 9540 cTVus證書 UL 9540 是北美市場針對大型儲能系統最權威、最具認可性的系統評估標準。獲得該標準認證意味著阿特斯 SolBank 儲能產品的部件及系統在此前已經通過了 UL 1973 和 UL 9540A 的評估。獲得cTUVus標識也意味著阿特斯 SolBank 產品同時滿足加拿大和北美市場準入需求。資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.3 控股股東賦能控股股東賦能+自主訂單自主訂單拓展拓展能力持續提升能力持續提升，大儲業務放量在即，大儲業務放量在即 控股股東控股股東儲備項目資源豐富儲備項目資源豐富，歐美市場占比高，歐美市

64、場占比高。公司控股股東 CSIQ 下屬的能源集團Recurrent Energy是全球領先的光伏和儲能項目開發商之一，擁有14年的品牌歷史和豐富的全球項目開發經驗。截至 2023Q1 末，CSIQ 全球儲能項目儲備總量 47.42GWh。其中，在建儲能項目總量0.32GWh，處于項目開發后期的儲能項目總量1.67GWh，處于項目開發早/中期的儲能項目總量 45.43GWh。公司全球儲備項目多分布于較為成熟、盈利能力較強的歐美市場，北美地區項目儲備達到 19.14GWh，占比超過 40%；歐洲、中東、非洲項目儲備達到14.23GWh，占比超過 30%。表6：RecurrentEnergy 儲能項

65、目開發情況（單位：MWh）地區地區 在建在建 開發后期開發后期 開發中期開發中期 開發早期開發早期 總計總計 北美 3,898 15,242 19,140 拉美 1,100 2,040 970 4,110 歐洲、中東、非洲 110 4,038 10,081 14,229 日本 19 19 中國 300 7,500 7,800 亞太（除中國和日本）20 458 200 1,440 2,118 總計 320 1,668 10,176 35,252 47,416 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 儲能項目中標節奏加快，自主訂單獲取能力持續提升。儲能項目中標節奏加快，自主訂單獲取能力持續提升。公司發

66、展初期主要通過控股股東項目賦能，隨著公司業務的逐步成熟，公司自主訂單拓展能力有望持續提升。2023 年以來，公司連續中標英國Pulse Clean Energy、美國Aypa Power、英國CERO Generation和Enso Energy、英國 Unibal 的儲能訂單，以上訂單均將使用公司自產的 SolBank 儲能產品。阿特斯(688472)公司深度 22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：公司儲能系統項目中標統計 開發主體開發主體 地區地區 項目項目 儲能容量儲能容量 項目進展項目進展 哥倫比亞能源與礦業部 哥倫比亞 巴蘭基亞公共事業級電池儲能項目 45MW/45MW

67、h 預計 2023 年 6 月投入商業運營 智利國家能源委員會 智利 薩爾迪瓦 Zaldivar 光儲一體項目 1000MWh 預計 2024 年開建，2026 年投入商業運營 瑞銀資管旗下 Real Estate&Private Markets 北美 北美儲能電站項目 2600MWh 預計將在 2024 年和 2025 年投入商業運營 英國 Pulse Clean Energy 英國 四個儲能電站項目 100MWh 英國 英國儲能電站項目 550MWh 黑石集團旗下 Aypa Power 美國 南加州獨立儲能電站項目 487MWh 預計 2024 年上半年并網發電 英國 CERO Gener

68、ation 和 Enso Energy 英國 英國南格洛斯特郡電池儲能系統 49.5MW/99MWh 預計將于 2024 年底投入商業運營 英國 Unibal 英國 兩個儲能項目 40MWh 預計將于 2024 年第一季度實現商業運營 關聯方開發儲能項目關聯方開發儲能項目 Recurrent Energy（公司控股股東 CSIQ旗下子公司）美國 加州酒紅（Crimson）獨立儲能項目 350MW/1400MWh 已投運 美國 加州牛石（Slate）光儲項目 140.25MW/561MWh 計劃 2021 年下半年投運 美國 加州野馬（Mustang）光儲項目 75MW/300MWh 計劃 20

69、21 年下半年投運 美國 加州蓋世凱爾西（Gaskell West）光儲項目 2 期和 3 期 80MWh 計劃 2022 年底投入商業運營 美國 德州獨立儲能項目 400MWh 計劃 2024Q2 投入商業運營 民樂縣絲路網能綠色能源科技有限公司（公司控股股東 CSIQ旗下子公司）中國 甘肅民樂共享儲能電站 500MW/1000MWh 一期 150MW/300MWh 已完工待并網 資料來源：儲能與電力市場，公司官網，浙商證券研究所 大型大型儲能系統出貨穩健增長，儲能系統出貨穩健增長，2024 年年有望迎出貨爆發有望迎出貨爆發。目前，公司大型儲能系統業務處于快速增長期，2020-2022 年，

70、大型儲能系統業務收入分別為 0.53 億元、14.11 億元和34.16 億元，占同期主營業務收入比重分別為 0.23%、5.15%和 7.32%。2021 和 2022 年，公司大儲系統出貨規模分別為 0.9GWh 和 1.79GWh。截至 2023Q1末，公司擁有 22.8GWh儲能系統訂單儲備，同時管理 2.3GWh 長期服務協議項目；累計出貨約 3GWh 大型儲能系統，出貨主要市場包括中國、美國、加拿大和英國。受 Solbank 產品線切換及下游認證、產能建設進度等因素影響，公司 2023 年大型儲能系統發貨總量預計在 1.8-2.0GWh。隨著產品切換及產能建設的完成，公司 2024

71、年有望迎來儲能系統出貨的大幅增長。表8：2020-2022 年公司儲能業務發展情況（單位：百萬元、%、MWh）2020 2021 2022 營業收入（百萬元）52.72 1411.05 3415.64 占總營業收入的比重(%)0.23%5.15%7.32%營業同比增長（%）-2576.50%142.06%毛利率（%）13.44%11.41%12.02%出貨量（MWh）-900 1790 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 阿特斯(688472)公司深度 23/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預盈利預測測 1、光伏組件產品光伏組件產品

72、 公司是全球光伏組件龍頭，2022 年末，公司組件產能達到 32.2GW；根據公司規劃，預計到 2023 年末，公司組件產能將達到 50GW；到 2024年 3月，組件產能將達到 75GW。綜合考慮公司產能擴張進度和行業增長情況，我們預計 2023-2025 年公司組件銷售量分別為 32、43、51GW。成本方面，公司硅片、電池片自供比例持續提升，垂直一體化優勢將進一步鞏固。隨著硅料新增產能逐步釋放，硅料價格進入下行通道，疊加技術降本，多因素推動組件成本降低，假設 2023-2025年組件單瓦成本分別為 1.15、0.97、0.87元/W。未來隨著 N 型組件出貨占比持續提升以及原材料價格降低

73、，公司盈利能力有望維持在較高水平并逐步提升，假設 2023-2025 年公司組件毛利率為 19.0%、19.3%、19.5%。2、大大型型儲儲能能系統系統 公司儲能產品制造基地位于江蘇省，目前制造年產能 2.5GWh，預計到 2023 年底將擴大至 10GWh。截至 2023Q1 末，公司擁有 22.8GWh 儲能系統訂單儲備。受 Solbank 產品線切換及下游認證、產能建設進度等因素影響，公司 2023 年大型儲能系統發貨總量預計在1.8-2.0GWh。隨著產品切換及產能建設的完成，公司 2024 年有望迎來大儲系統出貨的大幅增長。結合公司產能投產節奏以及儲備訂單情況，假設 2024 和

74、2025 年公司大儲系統出貨分別達到 8GWh 和 15GWh。受益于上游碳酸鋰價格降低以及規模效應，公司成本有望持續下降，盈利能力有望提升。假設 2023-2025 年公司大儲系統單位成本分別為 1.48、1.33、1.19 元/Wh，毛利率分別為 14.0%、14.5%、15.0%。3、光伏系統光伏系統業務業務 光伏系統業務主要是分布式光伏系統產品及其設備和部件的生產和銷售。結合公司光伏系統業務歷史出貨增速，假設 2023-2025 年增速分別為 50%、30%、20%。成本方面，受益于組件成本降低，公司光伏系統業務成本有望降低，盈利能力有望持續回暖，假設 2023-2025 年公司光伏系

75、統產品成本分別為 1.28、1.08、0.97 元/W，毛利率分別為 12.5%、12.8%、13.0%。4、電站工程電站工程 EPC 公司電站工程 EPC 業務主要為光伏電站提供整體解決方案，包括電站工程項目的設計、設備采購和安裝調試、竣工驗收和交付等全流程建設服務，服務對象主要包括地面電站及工商業客戶大型分布式項目。2020-2022 年，公司電站工程 EPC 業務占主營業務收入比例分別為 0.78%、0.64%和 0.88%，收入占比較小。參照歷史情況，假設 2023-2025 年公司電站工程 EPC 業務收入增速分別為 50%、40%、30%，毛利率穩定在 10%。4、其他業務其他業務

76、 公司其他業務收入主要是電池片、硅片、匯流條等其他原輔料銷售的收入，占營業收入的比例較低。參照歷史情況，假設 2023-2025 年增速維持在 30%，毛利率穩定在 10%。阿特斯(688472)公司深度 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：阿特斯業務拆分表（單位：百萬元、%）2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）47536 55403 71063 84445 YOY 16.5%28.3%18.8%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）42114 45524 57880 66589 毛利（百萬元）毛利（百萬元）5422 9879

77、13183 17856 毛利率（毛利率（%）11.4%17.8%18.6%21.1%光伏組件產品光伏組件產品 營業總收入（百萬元）38931 45842 51300 55048 YOY 17.8%11.9%7.3%營業成本（百萬元）34398 37132 41399 44313 毛利（百萬元）4534 8710 9901 10734 毛利率（%）11.6%19.0%19.3%19.5%大型儲能系統大型儲能系統 營業總收入（百萬元）3416 3279 12425 20967 YOY -4.0%278.9%68.8%營業成本（百萬元）3005 2853 10017 14851 毛利（百萬元）410

78、 426 2407 6115 毛利率（%）12.0%13.0%19.4%29.2%光伏系統光伏系統 營業總收入（百萬元）3932 4565 5044 5447 YOY 16.1%10.5%8.0%營業成本（百萬元）3699 3994 4398 4739 毛利（百萬元）232 571 646 708 毛利率（%）5.9%12.5%12.8%13.0%電站工程電站工程 EPCEPC 營業總收入（百萬元）413 620 868 1128 YOY 50.0%40.0%30.0%營業成本（百萬元）376 558 781 1015 毛利（百萬元）37 62 87 113 毛利率（%）9.0%10.0%10

79、.0%10.0%其他業務其他業務 營業總收入（百萬元）844 1098 1427 1855 YOY 30.0%30.0%30.0%營業成本（百萬元）636 988 1284 1669 毛利（百萬元）208 110 143 185 毛利率（%）24.7%10.0%10.0%10.0%資料來源：Wind，浙商證券研究所 阿特斯(688472)公司深度 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“買入買入”評級：”評級：公司是全球光伏組件龍頭，N 型 TOPCon 放量以及一體化程度加深有望推動公司量利齊升，大儲業務打造第二成長

80、曲線。我們預計公司 2023-2025年歸母凈利潤分別為 45.70、60.04、75.02 億元，同比增速分別為 112%、31%、25%；EPS 分別為 1.24、1.63、2.03 元/股，對應 PE 分別為 12.3、9.4、7.5 倍。我們選取光伏組件一體化龍頭且布局儲能系統業務的晶科能源、天合光能、東方日升，以及大型儲能系統業務領先的陽光電源作為同行業可比公司，2024 年可比公司平均估值為 13.6 倍。綜合考慮公司成長性與一定安全邊際，我們給予公司 2024 年行業平均估值 13.6 倍，對應目標市值 816億元，目標股價 22.1 元，對應當前市值有 45%上漲空間。給予“買

81、入”評級。表10：可比公司盈利預測與估值（單位：億元、元/股）代碼代碼 簡稱簡稱 最新價最新價 歸母凈利潤歸母凈利潤(億億)EPS（元（元/股）股）P/E 2023/8/7 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 688223 晶科能源 12.23 29.36 68.60 90.77 114.63 0.29 0.69 0.91 1.15 41.7 17.8 13.5 10.7 688599 天合光能 37.43 36.80 75.24 100.79 124.77 1.69 3.46 4.64 5.74 22.1 10.8 8.1 6.5

82、300118 東方日升 22.71 9.45 19.14 26.01 33.38 0.83 1.68 2.28 2.93 27.4 13.5 10.0 7.8 300274 陽光電源 109.00 35.93 69.96 94.02 121.06 2.42 4.71 6.33 8.15 45.0 23.1 17.2 13.4 均值 36.2 18.3 13.6 10.6 688472 阿特斯 15.24 21.57 45.70 60.04 75.02 0.58 1.24 1.63 2.03 26.1 12.3 9.4 7.5 資料來源：Wind，浙商證券研究所 阿特斯(688472)公司深度

83、26/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示（1）全球光伏裝機不及預期：）全球光伏裝機不及預期：光伏組件銷售為公司主要營收來源，而光伏的發展受政策影響較大，同時國際沖突等突發事件也可能影響裝機的節奏。若光伏新增裝機量不及預期，將導致光伏組件等產品的需求量減少，進而影響公司業績。（2）原材料）原材料價格價格大幅大幅波動波動：2020 年下半年以來，硅料價格持續上行；2021 年下半年，EVA 膠膜、光伏玻璃等輔材也出現較為嚴重的供需緊張情況，價格明顯上漲，對下游組件環節的企業生產經營帶來壓力，開工率出現一定程度下調。若未來原輔材料價格持續超預期波動，則可能導致下游組件企業承

84、壓，同時擠壓行業需求。（3）境外市場經營風險：）境外市場經營風險：公司積極推進生產和銷售全球化，境外銷售收入占比超過70%。公司境外生產、銷售受到國際政治關系、國際市場環境、法律環境、稅收環境、監管環境等因素的影響，還可能面臨國際關系變化及相關國家非理性競爭策略等不確定風險因素的影響，則公司將面臨境外業務經營失敗或遭受境外經營損失的風險。阿特斯(688472)公司深度 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2

85、023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 32688 43959 54994 66148 營業收入營業收入 47536 55403 71063 84445 現金 11940 21568 27419 34260 營業成本 42114 45491 58485 69559 交易性金融資產 128 118 125 124 營業稅金及附加 112 166 199 220 應收賬項 7129 7646 9213 10376 營業費用 1136 1662 2096 2364 其它應收款 0 0 0 0 管理費用 1120 1662 2096 2348 預付賬款 1570 1696 2180 259

86、3 研發費用 467 693 782 802 存貨 9137 9870 12689 15091 財務費用(264)20(69)(120)其他 2784 3062 3368 3705 資產減值損失(512)(665)(782)(844)非流動資產非流動資產 15612 18826 21887 24719 公允價值變動損益(53)0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益(179)0 0 0 長期投資 295 295 295 295 其他經營收益 400 205 239 258 固定資產 10030 12165 14329 16466 營業利潤營業利潤 2508 5248 6930 868

87、6 無形資產 574 541 508 476 營業外收支 111 111 111 111 在建工程 2503 3602 4482 5185 利潤總額利潤總額 2619 5359 7040 8796 其他 2211 2223 2273 2298 所得稅 469 804 1056 1319 資產總計資產總計 48300 62786 76881 90868 凈利潤凈利潤 2150 4555 5984 7477 流動負債流動負債 32095 34870 42749 49131 少數股東損益(7)(15)(20)(25)短期借款 5273 5540 7106 8444 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤

88、2157 4570 6004 7502 應付款項 16391 17844 22940 27284 EBITDA 4262 6211 8002 9914 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.58 1.24 1.63 2.03 其他 10430 11486 12702 13403 非流動負債非流動負債 4468 4717 4949 5076 主要財務比率 長期借款 2396 2396 2396 2396 2022 2023E 2024E 2025E 其他 2072 2321 2553 2681 成長能力成長能力 負債合計負債合計 36563 39587 47698 54208 營業收入

89、 69.71%16.55%28.27%18.83%少數股東權益 74 59 39 14 營業利潤 164570.44%109.26%32.04%25.34%歸屬母公司股東權益 11663 23140 29145 36646 歸屬母公司凈利潤 6065.37%111.90%31.37%24.94%負債和股東權益負債和股東權益 48300 62786 76881 90868 獲利能力獲利能力 毛利率 11.41%17.89%17.70%17.63%現金流量表 凈利率 4.52%8.22%8.42%8.85%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 20.34%26.16%22

90、.93%22.79%經營活動現金流經營活動現金流 5662 6375 8128 9352 ROIC 10.53%13.98%14.65%14.93%凈利潤 2150 4555 5984 7477 償債能力償債能力 折舊攤銷 1592 832 1030 1238 資產負債率 75.70%63.05%62.04%59.66%財務費用(264)20(69)(120)凈負債比率 24.36%23.48%23.06%22.90%投資損失 179 0 0 0 流動比率 1.02 1.26 1.29 1.35 營運資金變動 8568 1002 3232 2319 速動比率 0.73 0.98 0.99 1.

91、04 其它(6562)(35)(2050)(1562)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(4019)(4025)(4048)(4045)總資產周轉率 1.15 1.00 1.02 1.01 資本支出(3843)(4000)(4000)(4000)應收賬款周轉率 10.16 8.96 9.37 9.05 長期投資(42)0 0 0 應付賬款周轉率 8.93 7.30 7.91 7.64 其他(134)(25)(48)(45)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(379)7277 1771 1533 每股收益 0.58 1.24 1.63 2.03 短期借款(852)2

92、67 1566 1338 每股經營現金 1.54 1.73 2.20 2.54 長期借款 2118 0 0 0 每股凈資產 3.80 6.27 7.90 9.94 其他(1646)7010 205 195 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1264 9628 5851 6841 P/E 26.06 12.30 9.36 7.49 P/B 4.01 2.43 1.93 1.53 EV/EBITDA-0.67 7.11 5.00 3.49 資料來源：浙商證券研究所 阿特斯(688472)公司深度 28/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的

93、 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證

94、券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議

95、向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的

96、義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010