《海鷗股份-公司研究報告-深耕冷卻塔行業有望受益于“一帶一路+AI液冷”-230619（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《海鷗股份-公司研究報告-深耕冷卻塔行業有望受益于“一帶一路+AI液冷”-230619（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 機械設備 2023 年 06 月 19 日 海鷗股份(603269)深耕冷卻塔行業，有望受益于“一帶一路+AI 液冷”報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：國內冷卻塔優勢企業，規模、技術優勢明顯。冷卻塔覆蓋千行百業，有能耗的地方大概率有冷卻塔的身影。公司作為國內冷卻塔優勢企業，行業內地位突出，參與起草了美國 CTI冷卻塔行業部分標準新版修訂以及中國冷卻塔行業部分標準，是工信部評選的單項冠軍企業。當下，在“碳中和+一帶一路+AI”三重趨勢下，公司行業優勢有望逐步轉化為紅利?！疤贾泻?一帶一路”驅動傳統下游需求穩步增長，公司優勢顯著。國內冷卻塔市

2、場小而散，大部分國內廠商產品技術不高，難以滿足國內大型配套工程的需求，更難以走向海外市場，這使得海鷗最為規模企業在攫取重大訂單時優勢明顯。近年來，我國兩大戰略的推進為冷卻塔傳統需求的釋放夯實了基礎：（1）碳中和背景下，火電、核電、儲能（風光）需求提速，推進相關冷卻塔需求擴張；（2）一帶一路背景下，公司作為國家戰略的踐行者，在東南亞、中東的布局進一步提速（海外收入占比已超過 40%），有望充分享受區域發展紅利。AI 時代數據中心冷卻塔需求有望爆發，公司國產替代空間具備想象力。此前，國內該細分賽道主要被三家美資企業壟斷，海鷗雖已具備供應數據中心冷卻塔的技術實力，但考慮到國內的高昂的認證成本及較小的

3、行業空間（占行業總空間不足 2%），優先選擇在海外參與項目。當下，隨著人工智能等技術的超預期推進，算力規模和液冷占比預期發生改變，將分別從下游空間和滲透率兩個維度驅動數據中心對應的冷卻塔空間迎來爆發式增長。我們以華為口徑的算力預測為基準對我國數據中心冷卻塔未來空間進行估算，預計 2030 年我國數據中心對應冷卻塔空間將有當前不足 4 億元上升至 459 億元（按匯率 7 折算），行業總空間有望突破 700 億元，考慮到 2022 年國內冷卻塔行業總空間僅不足 200 億元，AI 時代液冷需求爆發帶來的潛在冷卻塔增量明顯，大概率成為一個不可忽視的蛋糕，公司技術實力和項目經驗已然具備，國產替代之路

4、想象空間充分。盈利預測與投資分析意見：公司既是一帶一路戰略踐行的受益者，也是 AI 液冷板塊未被關注的環節，有望將行業優勢逐步轉化為紅利。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.01 億元、1.37 億元、1.85 億元，隱含三年復合增速有望超過 35%，對應 2023-2025年 PE 分別為 21 倍、15 倍、11 倍，PEG 不足 0.6 倍，而可比公司 2023-2025 平均 PE分別為 41 倍、31 倍、24 倍，公司折價接近 50%，正被顯著低估。我們認為，海鷗股份深耕冷卻塔行業，具有稀缺性，享受合理溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：碳中和趨勢放緩

5、、一帶一路推進受阻、AI 算力釋放低于預期市場數據：2023 年 06 月 16 日 收盤價（元）13.15 一年內最高/最低（元）19.33/10.31 市凈率 1.6 息率（分紅/股價）1.90 流通 A 股市值（百萬元）2071 上證指數/深證成指 3273.33/11306.53 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）8.36 資產負債率%66.61 總股本/流通 A 股（百萬）158/158 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 戴銘余 A0230520010001 研究支持 酈悅

6、軒 A0230518120002 聯系人 酈悅軒(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,354 207 1,745 2,254 2,916 同比增長率（%）19.9-13.028.9 29.1 29.4 歸母凈利潤（百萬元）74 2 101 137 185 同比增長率（%）39.3-20.637.5 34.9 34.9 每股收益（元/股）0.66 0.02 0.64 0.87 1.17 毛利率（%）27.1 29.4 29.0 29.5 29.9 ROE（%）7.8 0.2 9.7 11.6 13.5

7、 市盈率 28 21 15 11 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-2007-2008-2009-2010-2011-2012-2001-2002-2003-2004-2005-20-40%-20%0%20%40%60%80%（收益率）海鷗股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司既是一帶一路戰略踐行的受益者，也是 AI 液冷板塊未被關注的環節，有望將優勢逐步轉化為紅利。我

8、們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.01 億元、1.37億元、1.85 億元，隱含三年復合增速有望超過 35%，對應 2023-2025 年 PE 分別為 21倍、15 倍、11 倍，PEG 不足 0.6 倍，而可比公司 2023-2025 平均 PE 分別為 41 倍、31 倍、24 倍，公司折價接近 50%，正被顯著低估。我們認為，海鷗股份深耕冷卻塔行業，具有稀缺性，享受合理溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 冷卻塔銷售：由于冷卻塔傳統下游電力、核電領域重回景氣周期，儲能和數據中心領域帶來需求增量，我們判斷公司核心業務冷卻塔銷售將持續維持較高增速，預計23-2

9、5 年收入增速 30.00%、30.00%、30.00%；由于下游需求景氣、公司冷卻塔產品結構優化（隨著公司產品在節水、降噪、節能、高位節水技術上的發展和應用，高端產品占比提升）以及上游原材料價格下行，我們判斷冷卻塔業務毛利率趨勢向上，預計23-25 年毛利率為 28.00%、28.50%、29.00%。有別于大眾的認識 市場普遍低估了 AI 時代冷卻塔行業的潛在空間。我們分別以 IDC（中國數據中心產業發展聯盟）和華為口徑的算力預測為基準對我國數據中心冷卻塔未來空間進行估算，預計 2030 年數據中心對應冷卻塔空間將分別達到 18 億美元（IDC）和 66 億美元（華為），按匯率 7 折算，

10、對應人民幣空間分別為 125 億元和 459 億元，考慮到 2022年國內數據中冷卻塔空間不足 4 億元，全行業冷卻塔空間僅不足 200 億元，即使以較為保守的 IDC 預測來看，AI 時代液冷需求爆發帶來的潛在冷卻塔增量空間巨大。市場普遍低估了海鷗在數據中心冷卻塔領域的實力。目前國內該細分賽道主要被BAC、馬利以及益美高三家美資企業壟斷，國內對此公司并未引起足夠重視。其主要原因：一方面，相對于行業空間而言，現有數據中心冷卻塔市場占比較低（目前占行業空間不足 2%），潛在吸引力不足；另一方面，美資企業憑借先發優勢在行業內樹立起了如FM 認證在內的諸多壁壘，對二梯隊冷卻塔企業來說沉默成本過于高昂

11、，考慮到投入回報比，鮮有企業愿意嘗試。但海鷗此前已具備供應數據中心冷卻塔的技術實力，此前主要考慮到國內的投入產出比，優先選擇在海外參與項目建設，先后參與了馬來西亞、新加坡多個數據中心項目，戰略性放棄了國內市場。當下，隨著 AI 邏輯對行業的增量逐漸落地，數據中心大概率成為一個行業內不可忽視的蛋糕，海鷗作為具備技術條件冷卻塔優勢企業，國產替代之路想象空間充分。股價表現的催化劑 新建火電與核電超預期、數據中心建設超預期、液冷滲透率提升速度超預期 核心假設風險 碳中和趨勢放緩、一帶一路推進受阻、AI 算力釋放低于預期 OZtVjX8ViYTWvZ9UiY9PdN7NnPnNsQpMeRpPqOiNm

12、OnN9PrQnNNZtQrPuOpOqP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1.國內冷卻塔優勢企業，立足國內放眼海外.6 2.優勢顯著，“碳中和+一帶一路”奠定傳統業務擴張基礎.9 2.1 冷卻塔行業小而散，公司優勢顯著.9 2.2 碳中和驅動電力投資加速，冷卻塔傳統下游迎來第二春.11 2.3 境外布局與一帶一路共振，收獲季伊始.15 3.冷卻塔是 AI 時代繞不開的話題，國產替代空間巨大.17 3.1 AI時代液冷需求爆發，冷卻塔是繞不開的話題.17 3.2 數據中心冷卻塔潛在空間巨大，國產替代具備條件.22 4盈利預測與

13、投資分析意見.25 5風險提示.26 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：海鷗股份大事記.6 圖 2：海鷗股份股權結構（截至 2023 年一季報）.6 圖 3：2022 公司營業總收入分業務占比.7 圖 4：2017-2022 公司營業總收入分區域.7 圖 5：2017-2022 公司營業總收入情況.7 圖 6：公司年末在手訂單.7 圖 7：2017-2022 公司產品毛利率.8 圖 8：2017-2022 公司歸母凈利潤情況.8 圖 9：冷卻塔分類.9 圖 10：公司主要合作客戶.10 圖 11：2011

14、-2022 年全國火電裝機年增量情況（萬千瓦）.12 圖 12：2011-2022 年全國火電基本建設投資完成額（億元）.12 圖 13：2008-2022 國家核準核電機組（臺）.13 圖 14：2012-2022 我國核電發電裝機容量（萬千瓦）.13 圖 15：我國在運行和在建核電站.13 圖 16：我國首座核電站超大型冷卻塔廣東廉江核電項目一期工程.13 圖 17：16 個省市發布的“十四五”新型儲能規劃（GW）.14 圖 18：2020-2025E 年中國新型儲能累計裝機功率及增速.14 圖 19：境外業務拓展平臺基本搭建完成.15 圖 20：東盟主要國家制造業 PMI，制造業呈現總體

15、擴張趨勢.16 圖 21：我國數據中心規模（萬架）.17 圖 22：數據中心能耗結構.17 圖 23：智能算力預測（EFLOPS）.18 圖 24：風冷冷卻系統結構.18 圖 25：2016-2019 年中國數據中心市場結構.18 圖 26：我國數據中心平均 PUE.19 圖 27：2021 年各地區數據中心平均 PUE.19 圖 28：數據中心電力消耗.21 圖 29：數據中心單柜功率趨勢（kW）.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：公司在國內市場的主要競爭對手.11 表 2：數據中心 PUE 限制政策.19 表

16、3：數據中心液冷與風冷比較.21 表 4：液冷技術分類.22 表 5：中國數據中心冷卻塔市場空間測算.23 表 6：海鷗股份海外數據中心冷卻塔工程項目.24 表 7：公司業務拆分（百萬元）.25 表 8：重點公司估值表.26 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1.國內冷卻塔優勢企業，立足國內放眼海外 國內冷卻塔優勢企業，從國內到國際。公司成立于 1997 年，主要從事工業冷卻塔的研發、設計、制造及安裝業務，并依托自身產品和技術優勢提供工業冷卻塔相關的技術服務。公司 1999 年便成為中國最早 CTI（美國冷卻技術協會）會員單位之

17、一，隨后作為主要參編單位及環境保護及危險防護委員會負責人，參與起草了美國 CTI 冷卻塔行業部分標準新版修訂、中國冷卻塔行業部分標準。2017 年公司被工信部評為首批制造業單項冠軍企業，系國內冷卻塔賽道的優勢企業，同時，公司立足國內放眼海外，境內業務穩步增長的同時積極推進外延式的國際化擴張戰略，已將戰略版圖拓寬至東南亞等地區。圖 1：海鷗股份大事記 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 實控人行業地位突出，核心高管利益一致。公司實際控制人為吳祝平和金敖大，兩者系一致行動人，合計持股比例為 25.64%。其中吳祝平為公司副董事長及總經理，于 1990 年至 1994 年任常州市玻璃鋼冷卻塔研究所所長

18、，現為中國通用機械協會冷卻設備分會理事長，為專家出身，是公司經營的實際掌舵者，持股比例 13.16%，為當前第一大股東。此外，公司管理層 19 人一共持股比例達超過 33%，與公司利益綁定。圖 2：海鷗股份股權結構（截至 2023 年一季報）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind、申萬宏源研究 聚焦冷卻塔主業，海外業務占據近半壁江山。公司主要產品為工業及民用機力通風冷卻塔，具體包括：常規冷卻塔（包括鋼混結構塔、玻璃鋼結構塔和鋼結構塔）、開式環保節能型冷卻塔（包括節水塔、消霧塔、降噪塔和綜合塔）、閉式冷卻塔、空調冷卻

19、塔等。公司研制的工業及民用冷卻塔廣泛應用于石化、冶金、電力、賓館、寫字樓、數據中心等領域。截止 2022 年報，按產品分，公司 83%營收來自于冷卻塔的銷售，剩余則來自零部件以及相關的技術服務；按區域分，公司 56%營收來自于境內銷售，而境外業務占比高達44%。圖 3：2022 公司營業總收入分業務占比 圖 4：2017-2022 公司營業總收入分區域 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 5：2017-2022 公司營業總收入情況 圖 6：公司年末在手訂單 83.0%9.2%7.7%0.1%冷卻塔銷售零部件銷售技術服務其他業務56%44%0.1%0%10%2

20、0%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022境內境外其他業務(地區)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 收入增長穩健，盈利能力具有一定波動性。公司營業收入長期保持增長，截止 2022年公司營收為 13.54 億元，但 2020-2022 年末在手訂單分別為 16.88、22.42 和 25.31 億元，對應 2021-2022 年同比增速分別為 32.83%和 12.86%；訂單充足背景下公司增長具有可持續

21、性。從盈利能力看，冷卻塔行業受下游石化、冶金、電力、公共設施、商務建筑、數據中心等領域以及上游原材料（機電設備、鋼鐵材料、化工材料）的供需關系擾動，具有一定的波動性。2017-2020 年公司毛利率基本穩定在 30%左右，但近兩年由于疫情脫離施工進度以及全球通脹大背景下，毛利率有所下降。但展望未來，在“碳中和+一帶一路+AI”三重趨勢下，公司優勢有望逐步轉化為紅利。圖 7：2017-2022 公司產品毛利率 圖 8：2017-2022 公司歸母凈利潤情況 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101214

22、16201720182019202020212022營業總收入(億元）同比0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530202020212022年末在手訂單（臺）同比20%22%24%26%28%30%32%34%201720182019202020212022毛利率境內境外-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201720182019202020212022歸母凈利潤(萬元）同比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想

23、 2.優勢顯著，“碳中和+一帶一路”奠定傳統業務擴張基礎 2.1 冷卻塔行業小而散，公司優勢顯著 冷卻塔覆蓋千行百業，與經濟休戚相關。冷卻塔是應用最廣、類型最多的冷卻系統，有能耗的地方大概率有冷卻塔的身影。根據行業傳統分類，冷卻塔分為工業冷卻塔和民用冷卻塔：1）工業冷卻塔是現代工業企業循環冷卻系統的重要裝備，用于工業冷卻水的冷卻，廣泛應用于石化、冶金、電力等領域。2）民用冷卻塔作為水冷式中央空調的配套系統，主要應用于公共設施、商務建筑以及數據中心等需要配備水冷式中央空調的場所。圖 9：冷卻塔分類 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 行業空間近 200 億，但集中度較低，技術實力普遍落后。國內冷卻

24、塔市場參與企業眾多，但年銷售額 1 億元以上規模企業僅 10 家左右，年銷售額 1,000 萬元1 億元規模企業約為幾十家，大部分國內廠商產品技術不高，難以滿足國內大型配套工程的需求，更難以走向海外市場。根據中國通用機械工業協會冷卻設備分會數據，2022 年國內冷卻塔市場總量約為 170 億元，考慮部分規模以下企業未統計在內，我們預計實際規模將更大。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 冷卻塔行業的壁壘主要在于技術與工藝、品牌與項目實施經驗以及資質壁壘。1）技術與工藝：冷卻塔長期持續在高溫、高濕、腐蝕性的環境中運行，對產品的可靠性

25、、穩定性、安全性和有效性要求較高。這對冷卻塔的生產工藝提出更高的要求。2）品牌與項目實施經驗：工業冷卻塔屬于非標準產品。產品設計需根據用戶裝置的行業、工段、工況、場地等特點，綜合考慮環境、季節、水質等外部因素，結合客戶對于設備的一系列技術指標和成本要求，依靠長期的技術積累、實踐經驗、行業和環境數據庫，通過計算和模擬、驗證和調整，才能得出最為適用的冷卻塔解決方案。同時由于冷卻塔的性能會直接影響生產活動的正常運行，客戶在選擇冷卻塔供應商時一般會選擇具有較高知名度，具備項目實施經驗和成功案例的供應商，并要求供應商擁有專業化的技術和售后服務團隊。3）資質：冷卻塔的部分下游客戶及設計單位建立了嚴格的供應

26、商資格規定，未獲得相關資格的企業無法向其提供設備。公司在壁壘側逐步夯實自身護城河，在冷卻塔賽道具備優勢。從目前的行業情況看，除少數規模較大的冷卻塔企業注重研發的持續投入外，一般冷卻塔企業研發投入嚴重不足。主要有兩個方面的原因：一是知識產權保護不完善；二是一般冷卻塔企業規模偏小，從企業盈利角度出發對產品質量控制要求較低，產品技術同質化競爭較激烈，導致企業綜合效益較低，無法滿足研發所必須的人力資源、資金及裝備所需費用。海鷗作為優勢企業在行業內優勢明顯，收入規模約為第二名的兩倍以上，在冷卻塔領域已形成了涵蓋研究研發、制造、營銷、售后服務的完整業務體系，具有了一定的生產規模和廣泛的客戶基礎，擁有了較高

27、的品牌知名度、較好的市場聲譽和較強的市場影響力。國內客戶包括中石化、中石油、中海油、國電集團、華電集團、華能集團、寶鋼等，承接了揚子巴斯夫一體化工程、中海油殼牌項目、中石油獨山子石化項目、四川石化大乙烯項目等項目。在國內市場僅有美國 Marley（馬利）、比利時 Hamon（哈蒙）及中化工程滄州冷卻技術有限公司等少數幾家競爭對手。圖 10：公司主要合作客戶 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 表 1：公司在國內市場的主要競爭對手 公司 介紹 美國 Marley（馬利）一家具備近百年行業經驗，專業

28、從事制熱電器、空氣對流產品設計開發、生產制造及銷售的公司。該公司創立于 1917 年，為 SPX 集團的全資子公司，是冷卻設備領域的絕對市場領導者，贏得了全球客戶的高度認可。比利時 Hamon（哈蒙）公司成立于 1904 年，總部位于比利時布魯塞爾，是全球領先的工程設計、采購及總承包公司（EPC）。主要業務包括工程設計、施工采購工程管理以及核心配件的制造、安裝與售后服務。哈蒙公司全球業務主要活躍于冷卻系統、熱交換系統、空氣污染控制系統、工業煙囪還有余熱鍋爐領域。哈蒙專注于工業冷卻行業先進技術的研發，是全球冷卻領域的領軍企業。中化工程滄州冷卻技術有限公司 中化工程滄州冷卻技術有限公司始建于 19

29、78 年，現隸屬中國化學工程集團公司。該公司專業從事工業冷卻塔和工業循環水技術研究、技術咨詢、工程設計、產品制造、工程建設、檢測試驗，是國內少數具有工藝、土建、電氣三專業自主設計能力的冷卻塔公司之一。資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.2 碳中和驅動電力投資加速，冷卻塔傳統下游迎來第二春 電力是冷卻塔的傳統需求大戶，2020 年隨著碳中和作為國家戰略的提出，電力行業投資迎來第二春，為冷卻塔的需求穩步增長夯實了基礎。（1）火電：新能源不穩定性導致電力缺口，火電壓艙石作用凸顯，建設重啟拉動冷卻塔需求。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 30 頁 簡單金融 成就

30、夢想 冷卻塔是火力發電系統的重要組成部分，其工作性能直接影響到整個電力系統的穩定性。雙碳背景下，新能源新裝機量保持高增速，但由于新能源供電的不穩定性，電力高峰時段供應能力相對不足，導致電力缺口。2022 年 3 月政府工作報告提出，推動能源革命，確保能源供應，立足資源稟賦，堅持先立后破、通盤謀劃，推進能源低碳轉型。這無疑重新肯定了火電壓艙石的作用，是當下不可或缺的主力電源。2022 年 9 月發改委提出2022-2023 年兩年火電將新開工 1.65 億千瓦，相較于“十三五“年均新增裝機容量 4723萬千瓦增長明顯，預計后續火電的投資額和新增裝機容量將會提速，這將拉動冷卻塔需求。圖 11：20

31、11-2022 年全國火電裝機年增量情況（萬千瓦）資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 12：2011-2022 年全國火電基本建設投資完成額（億元）資料來源：Wind、申萬宏源研究 （2）核電：建設重回景氣周期疊加環保升級，冷卻塔需求有望放大，公司具備技術優勢 核電機組核準加速，核電建設重回景氣周期。我國核電發展在過去的十幾年中經歷過兩次停滯期，分別為 2011-2014 年和 2016-2018 年。2011 年受日本福島核電站事故引影-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000600070002011201220132014201

32、520162017201820192020202120222023 1-4月火電發電新增設備容量同比”十二五“年均新增5264萬千瓦”十三五“年均新增4723萬千瓦-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014002011201220132014201520162017201820192020202120222023 1-4月火電基本建設投資完成額同比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 響，我國核電項目審批暫停，除了 2012 年的江蘇田灣核電二期工程獲得核準，201

33、3-2014年沒有機組獲得核準。2016-2018 年同樣是出于安全方面的考量，核電機組再次零核準。2019 年核電審批重啟。2021 年“十四五”規劃和 2035 遠景目標綱要中提出 2025年我國核電運行裝機容量達到 7000 萬千瓦，較十三五末增長 40%。2022 年 3 月國家發改委和能源局發布了“十四五”現代能源體系規劃，提出“在確保安全的前提下積極有序發展核電”，這無疑是對于核電建設更為積極的表述。2022 年我國核電機組核準數量達到 10 臺，相較于 2019-2021 的每年 4-5 臺有了翻倍的增長。環保要求提高驅動核電行業冷卻塔滲透率提升，公司具備技術優勢。目前國內運行和

34、在建核電站主要在沿海地區，采用海水直排的方式來完成核島和常規島冷卻任務。但隨著環保要求提高，已不允許如此大的廢熱直接排入大海，這就提出了核電站用冷卻塔的要求。2022 年 12 月我國首座核電站超大型冷卻塔廣東廉江核電項目一期工程冷卻塔順利開工，項目由國家電投綠能科技（國核電力院）EPC 建設，開啟了核電冷卻塔滲透率提升元年。公司布局核電冷卻塔多年，與國核電力院等國內知名科學院所共同創建了緊密型產學研基地，并與國核電力院開發國家科技重大專項課題中的子課題“超大型冷卻塔高位集水裝置（超大型自然通風冷卻塔高位集水裝置）”，具有技術先發優勢，有望受益于核電投資擴張。圖 13：2008-2022 國家

35、核準核電機組（臺）圖 14：2012-2022 我國核電發電裝機容量（萬千瓦）資料來源：中國核能行業協會中國核能發展報告、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 15：我國在運行和在建核電站 圖 16：我國首座核電站超大型冷卻塔廣東廉江核電項目一期工程 02468101214160100020003000400050006000 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中國核能行業協會中國核電站分布圖、申萬宏源研究 資料來源：廣東省輻射防護協會我國首個核電超大型冷卻塔開工，國核院準備了 15 年、申萬宏源研究

36、（3）儲能：儲能市場化導向明確帶動裝機量增長，冷卻塔需求具備放量條件 儲能系統在工作過程中，鋰電池系統、電池管理系統、儲能監控等系統會因電流變化而產生大量熱量，如不及時處理，會導致設備過熱，嚴重影響到儲能系統的使用壽命和安全。儲能的散熱系統一般有傳統的風冷和液冷兩種，冷卻塔作為儲能液冷方案中使用的室外機，將會受益于儲能裝機量的增長以及液冷散熱滲透率的提升。自雙碳目標確立以來，以光伏、風電為首可再生能源裝機量快速增長，為了消除可再生能源的波動性和不可控性，同時提高電力系統調峰能力，多個省份出臺鼓勵和強制發電側配儲政策，儲能投資主體由電網側向電源側轉移，電化學儲能正式進入發展黃金期。隨著 2022

37、 年 6 月發改委等部委印發“十四五”可再生能源發展規劃，獨立儲能開始可以簽訂峰谷不同時段的市場合約來進行現貨套利，進一步細化了獨立儲能參與電力市場的盈利方式。除此之外，隨著各地“共享儲能”政策紛紛出臺，儲能容量租賃明確可視作可再生能源儲能配額，儲能市場化探索開始進入快車道。2022 年各省相繼出臺了十四五能源規劃，目前已公布的新型儲能裝機規模合計超過 40GW。預計到 2025 年中國新型儲能累計裝機功率達 55.93GW，2022-2025 年 CAGR70.97%。從國家到地方的儲能裝機目標逐步明確，未來 5 年儲能發展的確定性強。圖 17：16 個省市發布的“十四五”新型儲能規劃（GW

38、）圖 18：2020-2025E 年中國新型儲能累計裝機功率及增速 0.54.55662.24.52233212.61.50.601234567天津河北內蒙古甘肅青海河南山東湖北廣東浙江安徽廣西遼寧江蘇湖南福建3.285.7311.1918.1132.6555.930%20%40%60%80%100%120%0102030405060202020212022E2023E2024E2025E累計裝機功率（GW，左軸）同比（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：各省政府官網，申萬宏源研究 資料來源：CNESA（中關

39、村儲能產業技術聯盟），申萬宏源研究 2.3 境外布局與一帶一路共振，收獲季伊始 一帶一路踐行者，國外布局不斷提速。公司是國內冷卻塔行業最早開啟全球化布局的企業之一，2012 年便開始涉足海外市場，2013 年，公司在馬來西亞設立了全資子公司海鷗亞太作為境外業務平臺并收購馬來西亞 TRUWATER 冷卻塔公司 40%股權，后又于2020 年全資控股 TRUWATER。同時，公司先后在泰國、美國、印尼、韓國成立分支機構，近年來海外布局不斷提速。目前，公司境外收入占比已達到 40%以上，產品應用于 30 余個國家和地區，海外最終客戶（大多通過總承包商出口）多數為世界五百強企業，如：?？松梨冢‥xx

40、onMobil）、殼牌（Shell）、拜耳（Bayer）、巴斯夫（BASF）、威立雅（VEOLIA）、林德（Linde）、法液空（AIR LIQUIDE）、LG 化學（LG Chem）、丸紅（Marubeni）、三菱化學（MITSUBISHI Chenical）等。圖 19：境外業務拓展平臺基本搭建完成 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 海外市場經營質量優勢明顯，潛在增量不俗。目前，公司海外布局在東南亞已趨于成熟并逐步嘗試開啟中東市場布局，海外市場相對于國內市場，在毛利率、現金流方面優勢明顯，我們預計，隨著公司品牌海外認可度的提升以及區域紅利的釋放，其對公司的成長驅動力將是全方位的。2021

41、年東盟 GDP 約 23.85 萬億人民幣，是當年中國 GDP 的 21%，中東 GDP 約 27.11 萬億人民幣，是當年中國 GDP 的 24%；我們以 GDP 的比值估算兩地冷卻塔空間分別為 35 億元、40 億元人民幣，合計接近中國總需求的一半。但考慮兩地經濟所處階段類似數年前的中國，其實際空間比值和后續增速或更高。2013年在馬來西亞設立了全資子公司海鷗亞太作為境外業務平臺并收購馬來西亞TRUWATER冷卻塔公司40%股權海鷗股份在美國成立子公司、海鷗亞太在印尼成立子公司2018 年公司境外業務拓展通過國際貿易部直接開展境外業務拓展平臺基本搭建完成2017年2019 年海鷗亞太在泰國

42、曼谷成立分公司海鷗韓國注冊成立海鷗亞太收購參股公司 TRUWATER冷卻塔公司60%股權，收購完成后TRUWATER成為海鷗亞太全資子公司2021年 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 東南亞快速發展拉動冷卻塔需求，公司借助 TRUWATER 將充分受益。東盟地區作為人口總數超過 6 億的地區性國際組織，近年來保持良好的發展態勢，已成為世界第五大經濟體，僅次于美國、中國、日本和德國。除新加坡外，東盟國家多為人口增長壓力較大的發展中國家，其經濟增長主要依賴資源及低端制成品出口，提升經濟水平的迫切愿望和相對落后的工業及基礎設施矛盾日

43、益凸顯，未來東盟經濟及工業的發展將帶來能耗的不斷增長，冷卻塔需求擴張將是其經濟發展的見證者。公司全資控股 TRUWATER 是東南亞地區具有市場影響力的冷卻塔廠商，業務覆蓋馬來西亞、新加坡、印尼、泰國、文萊等地區，業務涵蓋工程設計、品質控制、塔體維護升級等整個產品周期。TRUWATER 實施的部分案例有：吉隆坡國際機場二號航站樓、清邁香格里拉大酒店、文萊雷迪森酒店、吉隆坡雙子大樓、新加坡濱海灣金沙酒店、迪拜帆船酒店等，有望持續受益。圖 20：東盟主要國家制造業 PMI，制造業呈現總體擴張趨勢 資料來源：Wind、申萬宏源研究 中東迎來“和解潮”，公司受益其石油及煉化產業發展帶來的冷卻塔需求。在

44、經歷了長期的動蕩之后，謀和平、求發展成為中東地區的核心訴求，“一帶一路”與中東國家的長期發展戰略不謀而合。一方面，石油及煉化產業是中東地區的核心產業也是工業冷卻塔最為重要的下游需求之一；另一方面，中東國家近幾年基建及制造業發展訴求增強，多元發展為冷卻塔潛在需求夯實了基礎。公司此前在沙特阿拉伯、科威特、土耳其、埃及等中東國家均有業務布局，沙特基礎工業公司更是公司的核心客戶，未來隨著公司中東布局的深化，有望繼續受益區域發展帶來的冷卻塔需求增長。30354045505560652020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-0

45、72021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05印度尼西亞泰國馬來西亞菲律賓越南新加坡 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 3.冷卻塔是 AI 時代繞不開的話題，國產替代空間巨大 3.1 AI 時代液冷需求爆發，冷卻塔是繞不開的話題 AI 突破或打破冷卻塔行業以能源行業為

46、主的傳統格局。數據中心作為潛在“能耗大戶”同樣離不開冷卻塔，從能耗結構來看，數據中心的冷卻系統占比高達 45%，是進行能效優化的重中之重。此前由于行業絕對規模較?。壳罢夹袠I空間不足 2%）、介入成本高等原因，并未引起國內頭部廠商的重視，格局被美資廠商所壟斷。當下隨著人工智能等技術的超預期推進，算力規模和液冷占比預期發生改變，將分別從下游空間和滲透率兩個維度驅動數據中心對應的冷卻塔空間迎來爆發式增長，或徹底顛覆冷卻塔行業以能源行業為主的傳統格局。圖 21：我國數據中心規模（萬架）圖 22：數據中心能耗結構 資料來源：工信部，申萬宏源研究 資料來源：液冷技術在數據中心的應用，申萬宏源研究 （1）

47、算力需求爆發將驅動冷卻塔下游快速增長：近年來，隨著云計算、大數據、人工智能等技術的先后發展和應用，我國數據中心規模不斷擴大，但直至人工智能技術的突破性進展，關于數據中心總量需求的長期預期才開始發生根本性變化，其本質是人類對算力的潛在需求出現了躍升。以形象比喻來講，算力相當于人工智能行業的生產力，決定了行業發展的速度、高度和產出。當前引起各界廣泛關注的 AI 大模型，在其智能程度不斷迭代的背后是數據量、結構復雜度的增加，由此帶來了模型的參數量增長以及模型尺寸的指數級增加；隨著模型尺寸不斷膨脹，實現高效 AI 模型訓練和推理的算力需求亦指數級擴張。根據 IDC（中國數據中心產業發展聯盟）數據，20

48、22 年中國智能算力規模僅為 268 EFLOPS，但 2026 年將達 1271 EFLOPS，年均復合增速超過 50%。而根據華為預測，2030 年全球智能算力規模將同比 2020 年增長 500 倍，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600700201720182019202020212022總機架大型規模及以上機架占比(右軸）43%45%10%2%IT設備冷卻系統供電損耗其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 隱含年均復合增速高達 86%，這意味著人工智能帶來的算

49、力需求后續仍有不斷提速預期。因此，算力依托的數據中心及服務器，作為冷卻塔的下游亦將迎來需求爆發。圖 23：智能算力預測（EFLOPS）資料來源：華為智能世界 2030，IDC（中國數據中心產業發展聯盟），申萬宏源研究 （2）液冷占比提升將驅動冷卻塔下游滲透率提升：風冷是我國數據中心目前常用的冷卻方式，但已無法滿足新規要求。數據中心的冷卻方式主要有風冷和液冷兩類。目前，風冷仍然是我國數據中心常用的冷卻方式，2021 年占比仍接近 60%，從技術路徑來看，風冷冷卻系統主要是利用空氣使氣態制冷劑冷凝，因此無需冷卻塔和冷卻水循環管路。但近年來，國家和地方相繼出臺一系列與數據中心建設相關的政策，對數據中

50、心 PUE（Power Usage Effectiveness/電能利用效率，PUE）做出要求，根據工信部、發改委等多部門聯合發布的工業能效提升行動計劃的規定，2025 年全國新建大型數據中心的 PUE 要降低至 1.3 以下。據統計，2021 年全國數據中心平均 PUE為 1.49，超大型數據中心 PUE 為 1.46，高于政策限制的 1.3。而其原罪或是風冷，根據測算，風冷數據中心 PUE 一般為 1.6，遠高于平均值，這意味著該技術路徑已無法滿足新規要求，數據中心冷卻方式更新已迫在眉睫。圖 24：風冷冷卻系統結構 圖 25：2016-2019 年中國數據中心市場結構 2681271552

51、75001101001000100001000002022202620202030IDC 預測華為 預測CAGR 52%CAGR 86%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：AKCP 公司官網，申萬宏源研究 資料來源：CCID（電子部計算機與微電子發展研究中心），申萬宏源研究 圖 26：我國數據中心平均 PUE 圖 27：2021 年各地區數據中心平均 PUE 資料來源：全國數據中心應用發展指引，關于加強綠色數據中心建設的指導意見，申萬宏源研究 資料來源：CDCC（中國工程建設標準化協會），申萬宏源研究 表 2：數據中心

52、 PUE 限制政策 地區 時間 發布部門 政策名稱 PUE 相關內容 國家 2017.04 工信部 關于加強“十三五”信息通信業節能減排工作的指導意見 到 2020 年，新建大型、超大型數據中心的能耗效率（PUE）值達到 1.4 以下 2019.02 工信部、國家機關事務管理局、國家能源局 關于加強綠色數據中心建設的指導意見 到 2022 年，數據中心平均能耗基本達到國際先進水平，新建大型、超大型數據中心的電能使用效率值達到 1.4 以下，高能耗老舊設備基本淘汰，水資源利用效率和清潔能源應用比例大幅提升，改造使電能使用效率值不高于 1.8 2021.07 工信部 新型數據中心三年行動計劃(20

53、21-2023)到 2021 年底,新建數據中心 PUE 降低到 1.35 以下,到 2023 年底降低到 1.3 以下,嚴寒和寒冷地區力爭降低到 1.25 以下;2021.12 工信部、國管局、國家能源局 貫徹落實碳達峰碳中和目標要求推動數據中心和 5G 等新型基礎設施綠色高質量發展實施方案 2025 年,全國新建數據中心 PUE 降到 1.3 以下,國家樞紐節點進一步降到 1.25 以下;67.10%64.90%62.70%59.40%24.50%27.10%30.30%33.40%8.40%7.90%7.00%7.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

54、016201720182019風冷液冷其他1.631.41.461.541.541.551.411.321.361.481.41.3900.20.40.60.811.21.41.61.8201720182019在用超大型數據在用大型數據中心在建超大型數據中心在建大型數據中心1.31.351.41.451.51.551.61.65華中華南西北西南東北華東華北 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 2022.06 工業和信息化部、國家發展改革委、財政部、生態環境部、國務院國資委、市場監管總局 工業能效提升行動計劃 2025 年,新建大

55、型、超大型數據中心 PUE 優于 1.3。北京 2018.09 北京市人民政府辦公廳 北京市新增產業的禁止和限制目錄（2018 年版）全市范圍內，禁止新建和擴建 PUE 值在 1.4 以上的互聯網數據服務、信息處理和存儲支持服務中的數據中心。中心城區（包括東城區、西城區、朝陽區、海淀區、豐臺區、石景山區）全面禁止新建和擴建數據中心。2021.07 北京市發展和改革委員會 進一步加強數據中心項目節能審查若干規定 新建、擴建數據中心,年能源消費量小于 1 萬噸標準煤(電力按等價值計算,下同)的項目 PUE 值不應高于 1.3;年能源消費量大于等于 1 萬噸標準煤且小于 2 萬噸標準煤的項目,PUE

56、 值不應高于1.25;年能源消費量大于等于 2 萬噸標準煤且小于 3 萬噸標準煤的項目,PUE 值不應高于 1.2;年能源消費量大于等于 3 萬噸標準煤的項目,PUE 值不應高于 1.15。上海 2018.10 上海市人民政府辦公廳 上海市推進新一代信息基礎設施建設助力提升城市能級和核心競爭力三年行動計劃（2018-2020 年）推動數據中心節能技改和結構調整，存量改造數據中心 PUE 不高于 1.4，新建數據中心 PUE 限制在 1.3 以下。2019.03 上海市發展和改革委員會 上海市2019 年節能減排和應對氣候變化重點工作安排的通知 合理控制互聯網數據中心（IDC）規模，新建數據中心

57、能源利用效率（PUE）值應優于 1.3。2021.04 上海市經濟和信息化委員會 上海市數據中心建設導則(2021 版)上海建設數據中心,投入運行后,PUE(綜合)第一年不應高于 1.4,第二年不應高于 1.3。深圳 2019.04 深圳市發展和改革委員會 關于數據中心節能審查有關事項的通知 PUE 為 1.351.40(含 1.35)的數據中心新增能源消耗費可給予實際替代量的 10%及以下支持,PUE1.301.35,20%及以下支持,PUE 為 1.251.30,30%及以下支持;PUE 低于 1.25,40%以上支持。廣東 2021.04 廣東省能源局 明確全省數據中心能耗保障相關要求

58、2022 年規劃建設數據中心標準機柜(標準機柜指折算為 2.5kW機柜)47 萬個,2025 年 100 萬個,“十四五”期間 PUE 值需降至1.3 以下,提高全省數據中心整體能效水平。山東 2020.03 規劃發展處 山東省人民政府辦公廳關于山東省數字基礎設施建設的指導意見 自 2020 年起,新建數據中心 PUE 值原則上不高于 1.3,到 2022年年底,存量改造數據中心 PUE 值不高于 1.4。杭州 2020.03 杭州市經濟和信息化局、杭州市發展和改革委員會 關于印發杭州市數據中心優化布局建設的意見的通知 綠色節能水平不斷提高,數據中心普遍達到三星級以上標準,新建數據中心 PUE

59、(能源使用效率)值不高于 1.4,改造后的數據中心 PUE 值不高于 1.6。資料來源：工信部，發改委，申萬宏源研究 液冷相對與風冷的性價比優勢正日漸突出。液冷是一種以液體作為冷媒，利用液體流動將數據中心 IT 設備的內部元器件產生的熱量傳遞到設備外，使 IT設備的發熱部件得到冷卻，以保證 IT 設備在安全溫度范圍內運行的冷卻方式。相對于風冷，液冷的優勢日趨明顯：公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1）從冷媒物理性能來看，液體的比熱容為空氣的 10003500 倍，導熱性能是空氣的 1525倍；2）從電力消耗來看，液冷的散熱功率

60、僅為風冷的 1/10，采用液冷散熱方案的數據中心每年電力花費僅為風冷的 2/3；3）從占地面積來看，風冷機組的體積約比相同制冷量的液冷機組體積大 34 倍；4）從經濟性來看，自然風冷的數據中心單柜密度一般只支持8-10kW，而當數據中心單柜能耗達到 15kW 以上時，風冷的性價比將大幅降低，液冷技術將逐漸顯露其經濟性優勢。圖 28：數據中心電力消耗 圖 29：數據中心單柜功率趨勢（kW）資料來源：ITI（信息技術產業協會），申萬宏源研究 資料來源：2022 年數據中心白皮書，申萬宏源研究 表 3：數據中心液冷與風冷比較 優勢 指標 風冷 液冷 節能 PUE 1.6 1.3 以下 數據中心總能耗

61、單節點均攤 1 0.67 以下 成本 數據中心總成本單節點均攤（量產）1 0.96 以下 節地 功率密度（kW/柜)10 40 以上 主機房占地面比例 1:1 1:41:200 CPU 可靠性 核溫（）85 65 機房環境要求 溫度、濕度、潔凈度、腐蝕性氣體 要求高 要求高 資料來源：綠色數據中心白皮書（2019），申萬宏源研究 后摩爾定律時代算力與功耗同步大幅提升，液冷是現階段技術路徑里最確定的方向。目前英偉達單 GPU 芯片功耗已突破 700W，AI 集群算力密度普遍達到 50kW/柜，因此液冷方案在經濟性已開始觸及甚至突破相對于風冷的經濟優勢平衡線。2023 年 6 月 5 日，中國移動

62、、中國電信、中國聯通聯合發布電信運營商液冷技術白皮書，明確運營商液冷技術發展的三年愿景，即 2023 年開展技術驗證；2024 年開展規模測試，新建數據中心項目中 10%規模試點應用液冷技術，推進產業生態成熟；2025 年開展規模應用，50%以上數據中心項目應用液冷技術，力爭成為液冷技術引領者、推廣者，形成完整的液冷產業生態，液冷滲透率提升的拐點已然來臨。37097930605020040060080010001200散熱功率（kW）每年電費（KEUR）傳統方案液冷方案0510152025302008201620202023E2025E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

63、 22 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：液冷技術分類 液冷技術 技術定義 系統結構 系統結構圖 冷板式液冷 冷板式液冷是間接接觸型液冷，是將需要散熱的設備固定在冷板上，液體經過冷板將設備的熱量傳遞帶走，實現散熱。但由于 IT 設備的硬盤，電源等部件不能接觸到液體，依舊需風冷方式進行散熱，因此冷板式液冷是以液冷和風冷方式相結合的一種制冷方式。冷板+換熱模塊+冷卻塔 浸沒式液冷 浸沒式液冷是將服務器等有散熱需求的IT 設備完全浸沒在冷卻液中，通過液體的循環流動進行冷卻。其中相變浸沒式液冷是目前發展較快的技術，其工作原理是冷卻液對發熱器件降溫氣化，再通過冷卻后液化進而循環利用。由于冷卻

64、液和發熱設備充分接觸，所以散熱效率更高，此外由于沒有風扇，其噪音更低。液冷槽+換熱模塊+冷水機組+冷卻塔 噴淋式液冷 噴淋式液冷原理是噴淋式液冷是將冷卻液直接噴淋到服務器發熱器件（如 CPU、存儲）表面，液體吸收發熱器件的熱量，升溫后的冷卻液通過管道、換熱器等與外部冷源進行熱交換。具有高效散熱、穩定性好、散熱均勻等優點，但目前依舊處在實驗階段，公開展示的研究成果以及應用實踐相對較少。液冷柜+儲液箱+換熱模塊+循環泵+冷卻塔 資料來源：數據中心高效綠色冷卻技術，Frontiers，申萬宏源研究 冷卻塔是數據中心液冷冷卻系統的必要一環，將充分受益于 AI 產業發展。液冷冷卻方式主要有間接接觸型液冷

65、（冷板式液冷）以及直接接觸型液冷（浸沒式液冷方式、噴淋式液冷）。液冷冷卻系統因其工作原理限制，無論采用間接接觸型液冷，還是直接接觸型液冷都必須配備冷卻塔以確保整體冷卻系統運行穩定，冷卻塔是液冷擴展背后的直接受益者，我們判斷，隨著液冷滲透率的提升，數據中心對應的冷卻塔需求將進入加速元年。3.2 數據中心冷卻塔潛在空間巨大，國產替代具備條件 我們分別以 IDC（中國數據中心產業發展聯盟）和華為口徑的算力預測為基準對我國數據中心冷卻塔未來空間進行估算，預計 2030 年數據中心對應冷卻塔空間將分別達到 18億美元（IDC）和 66 億美元（華為），按匯率 7 折算，對應人民幣空間分別為 125 億元

66、和 459 億元，考慮到 2022 年國內數據中冷卻塔空間不足 4 億元，全行業冷卻塔空間僅不 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 足 200 億元，即使以較為保守的 IDC 預測來看，AI 時代液冷需求爆發帶來的潛在冷卻塔增量空間巨大。我們以“數據中心冷卻塔市場空間=液冷數據中心新增功耗 每單位冷噸 冷卻塔單位冷噸成本”對全國數據中心冷卻塔市場空間進行測算，并作如下關鍵假設：1)數據中心通用計算算效比：算效比為數據中心算力與 IT 設備和網絡設備功耗的比值，即“數據中心每瓦功耗所產生的算力”。根據數據中心算力評估:現狀與機遇統

67、計，2019 年中國通用計算算效比為 1.5710-8 EFLOPS/W，智能計算算效比為 4.5510-8 EFLOPS/W?？紤]到技術進步，我們分別假設通用算效比和智能算效比分比以每年 3%和 5%的速率提升。2)冷卻塔單位冷噸成本：冷卻塔單位冷噸成本即“冷卻塔每冷噸制冷量的成本”。根據冷卻塔提供商 Deltacooling 的測算，冷卻塔單位冷噸成本一般為 120200美元。保守起見，我們假設 20192022 年冷卻塔單位冷噸成本為 120 美元，考慮隨著市場空間的快速擴大，海鷗等國內頭部企業將進入該市場，市場價格將迎來洗牌，因海鷗在國際市場與海外列強競爭的價格普別約對手 7 折以下，

68、保守起見我們假設 2030 年冷卻塔單位冷噸成本會降至原有價格的 6 折，即 72 美元。3)單位冷噸：冷噸為一種制冷學單位，單位冷噸即“使 1 噸 0的水變為 0的冰所需要的制冷量”，根據換算，1 冷噸等于 3.516 千瓦。4)液冷數據中心占比：液冷數據中心占比即“采用液冷散熱的數據中心在所有數據中心中所占的比例”（相對于風冷占比），根據電信運營商液冷技術白皮書預測，2025 年液冷數據中心占比將達到 50%。我們假設 2030 年液冷數據中心占比將達到 60%。5)通用算力：通用算力即“由 CPU 為代表的通用計算能力”。根據華為 giv 預測，2030 年全球通用算力同比 2020 年

69、增長 10 倍，我們假設中國增速與全球增速同步，即 2030 年中國通用算力為 770EFLOPS。根據 IDC2022-2023 中國人工智能計算力發展評估報告 預測，未來五年中國通用算力規模復合增長率為 18.5%，我們假設該增長率會維持至 2030 年，即 2030 年中國通用算力為 389EFLOPS。6)智能算力：智能算力即“由 GPU、AI 芯片為代表的智能計算能力”。根據華為giv 預測，2030 年全球智能算力同比 2020 年增長 500 倍，我們假設中國增速與全球增速同步，即 2030 年中國智能算力為 27675EFLOPS。根據 IDC 2022-2023中國人工智能計

70、算力發展評估報告預測，未來五年中國智能算力規模復合增長率為 52.3%，我們假設該增長率會維持至 2030 年，即 2030 年中國智能算力為7758EFLOPS。表 5：中國數據中心冷卻塔市場空間測算 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 2019 2020 2021 2022 2030E 華為口徑 IDC 口徑 數據中心通用計算算效比（EFLOPS/W)1.57E-08 1.62E-08 1.67E-08 1.72E-08 1.77E-08 1.82E-08 數據中心智能計算算效比（EFLOPS/W)4.55E-08 4.78

71、E-08 5.02E-08 5.27E-08 5.53E-08 5.81E-08 冷卻塔單位冷噸成本（美元）120 120 120 120 72 72 單位冷噸（千瓦）3.52 3.52 3.52 3.52 3.52 3.52 液冷數據中心占比（%）33%36%39%42%60%60%通用算力（EFLOPS）62 77 95 100 770 389 智能算力（EFLOPS）23 55 104 268 27675 7758 新增通用計算算力（EFLOPS）13 15 18 5 670 289 新增智能計算算力（EFLOPS）17 32 49 164 27407 7490 新增通用計算功耗（萬千瓦

72、）80 92 108 29 3789 1587 新增智能計算功耗（萬千瓦）37 68 97 311 49556 12898 其中：液冷數據中心新增功耗（萬千瓦）39 58 80 143 32007 8691 冷卻塔需求（萬噸）11 16 23 41 9101 2471 冷卻塔市場空間（萬美元）1326 1967 2733 4880 655240 177915 資料來源：工信部，數據中心算力評估：現狀與機遇，IDC（中國數據中心產業發展聯盟），CDCC（中國工程建設標準化協會），Deltacooling 公司，申萬宏源研究 數據中心對應冷卻塔市場未來對行業空間的沖擊具有顛覆性，為海鷗的國產替代之

73、路打開想象空間。相對于數據中心液冷產業鏈的其他板塊，冷卻塔細分的競爭格局較好，目前主要被 BAC、馬利以及益美高三家美資企業壟斷，國內公司對此并未引起足夠重視。其主要原因：一方面，相對于行業空間而言，現有數據中心冷卻塔市場占比較低（目前占行業空間不足 2%），潛在吸引力不足；另一方面，美資企業憑借先發優勢在行業內樹立起了如 FM 認證在內的諸多壁壘，對二梯隊冷卻塔企業來說沉默成本過于高昂，考慮到投入回報比，鮮有企業愿意嘗試。以行業海鷗優勢企業為例，其已具備供應數據中心冷卻塔的技術實力，但考慮到國內高昂的認證成本，優先選擇在海外參與項目建設，先后參與了馬來西亞、新加坡多個數據中心項目，戰略性放棄

74、了國內市場。當下，隨著 AI 邏輯對行業的增量逐漸落地，數據中心大概率成為一個行業內不可忽視的蛋糕，海鷗作為具備技術條件的國內優勢企業，國產替代之路想象空間充分。表 6：海鷗股份海外數據中心冷卻塔工程項目 序號 項目 國家/地區 1 賽城 CSF 數據中心 馬來西亞 2 芙蓉科技園數據中心 馬來西亞 3 KEPPEL 數據中心 馬來西亞/喬霍爾 4 NET 數據中心 新加坡 5 武吉加里爾數據中心 馬來西亞/塞拉戈 6 賽城 AIMS 數據中心 馬來西亞/吉隆坡 資料來源：公司官網,申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢

75、想 4盈利預測與投資分析意見 海鷗作為國內冷卻塔優勢企業，展望未來，公司既是一帶一路戰略踐行的受益者，也是AI 液冷板塊未被關注的環節，有望將優勢逐步轉化為紅利?；诖宋覀冏鋈缦玛P鍵假設：冷卻塔銷售：由于冷卻塔傳統下游電力、核電領域重回景氣周期，儲能和數據中心領域帶來需求增量，我們判斷公司核心業務冷卻塔銷售將持續維持較高增速，預計 23-25 年收入增速 30.00%、30.00%、30.00%；由于下游需求景氣、公司冷卻塔產品結構優化（隨著公司產品在節水、降噪、節能、高位節水技術上的發展和應用，高端產品占比提升）以及上游原材料價格下行，我們判斷冷卻塔業務毛利率趨勢向上，預計 23-25 年毛

76、利率為28.00%、28.50%、29.00%。零部件銷售：零部件需求受益于冷卻塔需求的增長以及存量替換的需求，我們判斷公司零部件銷售業務增速將略高于冷卻塔銷售，預計公司 23-25 年收入增速 35.00%、35.00%、35.00%；公司零部件銷售主要服務于現有客戶，未來毛利率將趨于穩定，預計 23-25 毛利率 37.00%、37.00%、37.00%。技術服務：受益于冷卻塔需求的增長，預計公司 23-25 年收入增速 10.00%、10.00%、10.00%，預計 23-25 毛利率 30.00%、30.00%、30.00%。表 7：公司業務拆分（百萬元）業務拆分 2020 2021

77、2022 2023E 2024E 2025E 1.冷卻塔銷售 營業收入 664.00 920.24 1,124.28 1461.56 1900.03 2470.04 同比增速 41.85%38.59%22.17%30.00%30.00%30.00%營業成本 468.26 673.00 838.93 1052.33 1358.52 1753.73 毛利率 29.48%26.87%25.38%28.00%28.50%29.00%毛利 195.75 247.24 285.35 409.24 541.51 716.31 2.零部件銷售 營業收入 66.38 95.17 124.32 167.83 22

78、6.57 305.87 同比增速-10.27%43.37%30.63%35.00%35.00%35.00%營業成本 42.41 61.93 75.32 105.73 142.74 192.70 毛利率 36.12%34.93%39.41%37.00%37.00%37.00%毛利 23.98 33.24 49.00 62.10 83.83 113.17 3.技術服務 營業收入 102.69 113.25 104.64 115.10 126.61 139.28 同比增速 50.77%10.28%-7.60%10.00%10.00%10.00%營業成本 60.42 75.00 72.98 80.57

79、 88.63 97.49 毛利率 41.16%33.77%30.26%30.00%30.00%30.00%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 毛利 42.27 38.25 31.66 34.53 37.98 41.78 4.其他業務 營業收入 1.16 1.20 0.94 0.94 0.94 0.94 同比增速 0.57 0.03-0.22 0.00%0.00%0.00%營業成本 0.76 0.26 0.04 0.29 0.29 0.29 毛利率 34.24%78.54%96.11%69.63%69.63%69.63%毛利 0.

80、40 0.95 0.91 0.65 0.65 0.65 資料來源：Wind，申萬宏源研究 我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.01 億元、1.37 億元、1.85 億元，隱含三年復合增速有望超過 35%，對應 2023-2025 年 PE 分別為 21 倍、15 倍、11 倍，對應 PEG 不足 0.6 倍，因公司主要邏輯驅動力來自于液冷、一帶一路和碳中和，我們分別選取國內液冷行業優勢企業曙光數創（“中科系”算力體系核心公司，充分受益算力需求的爆發，故享受高估值）、英維克，一帶一路核心企業上海港灣以及核電、儲能典型公司中國核建和億緯鋰能作為可比公司，可比公司 2023-2

81、025 平均 PE 分別為 41 倍、31 倍、24倍，公司折價接近 50%，正被顯著低估。我們認為，海鷗股份作為國內冷卻塔優勢企業，具有稀缺性，享受合理溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 8：重點公司估值表 代碼 公司 股價 總市值（億元）EPS PE PB 2023/6/16 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 872808.BJ 曙光數創 69.20 138 0.84 1.08 1.35 82 64 51 22.2 002837.SZ 英維克 31.45 178 0.69 0.94 1.25 46 34 25 8.5 605598.SH 上海港灣 5

82、5.81 96 1.29 1.73 2.28 43 32 25 6.2 601611.SH 中國核建 8.50 257 0.70 0.87 1.05 12 10 8 1.5 300014.SZ 億緯鋰能 60.99 1248 3.00 4.51 5.94 20 14 10 3.9 平均 1.30 1.83 2.37 41 31 24 8.5 603269.SH 海鷗股份 13.15 21 0.64 0.87 1.17 21 15 11 2.3 資料來源：Wind，申萬宏源研究（重點公司盈利預測均使用 Wind 一致預期）5風險提示 1)碳中和趨勢放緩：電力行業是冷卻塔傳統下游的重要組成部分，若

83、碳中和趨勢放緩，將直接影響冷卻塔的下游投產進度，進而影響冷卻塔需求增長預期。2)一帶一路推進受阻：海外市場是公司營收的重要組成部分，目前占比已經超過40%，若一帶一路推進受阻將直接影響公司海外業務業績增長邏輯。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 3)AI 算力釋放低于預期：AI 算力快速增長會帶動數據中心建設，進而帶動液冷冷卻系統增長，若 AI 算力釋放低于預期或將導致公司放緩推進國內數據中心冷卻塔市場的計劃。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益

84、表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,130 1,354 1,745 2,254 2,916 營業收入 1,130 1,354 1,745 2,254 2,916 營業總成本 1,053 1,265 1,599 2,051 2,636 營業成本 810 987 1,239 1,590 2,044 稅金及附加 6 8 10 13 17 銷售費用 93 106 136 176 228 管理費用 108 117 151 195 253 研發費用 27 36 46 59 77 財務費用 9 11 16 17 18 其他收益 8 7 7 7 7 投資收益 0

85、 0 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 4 7 0 0 0 信用減值損失-16-13-30-39-51 資產減值損失 0-2 0 0 0 資產處置收益 0 12 12 12 12 營業利潤 73 100 137 184 249 營業外收支 1-1 0 0 0 利潤總額 74 99 137 184 249 所得稅 16 21 28 38 52 凈利潤 58 79 108 146 197 少數股東損益 5 5 7 9 12 歸母凈利潤 53 74 101 137 185 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 202

86、4E 2025E 凈利潤 58 79 108 146 197 加：折舊攤銷減值 35 32 51 61 74 財務費用 8 10 16 17 18 非經營損失-8-31-13-13-13 營運資本變動-138-138-67-75-99 其它 20 17 0 0 0 經營活動現金流-25-31 96 136 177 資本開支 37 8-1-1-1 其它投資現金流-13-3 0 0 0 投資活動現金流-50-11 2 2 2 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化 72 81-10 70 52 支付股利、利息 40 46 16 17 18 其它融資現金流-4-4 0 0 0 融資活動現金流 28

87、 31-26 53 34 凈現金流-51-6 72 191 213 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 1,873 2,144 2,376 2,775 3,259 現金及等價物 268 241 313 504 717 應收款項 568 706 866 1,074 1,345 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 存貨凈額 905 1,020 1,020 1,020 1,020 合同資產 70 118 118 118 118 其他流動資產 62

88、59 59 59 59 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 318 302 292 280 268 無形資產及其他資產 179 196 196 196 196 資產總計 2,371 2,642 2,864 3,251 3,722 流動負債 1,370 1,544 1,609 1,802 2,027 短期借款 306 349 290 311 315 應付款項 490 483 606 777 999 其它流動負債 575 713 713 713 713 非流動負債 103 142 191 240 289 負債合計 1,473 1,687 1,800 2,041 2,316 股本 113 113

89、 158 158 158 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 352 352 307 307 307 其他綜合收益-9-4-4-4-4 盈余公積 53 56 60 65 73 未分配利潤 371 417 514 645 822 少數股東權益 14 15 22 31 44 股東權益 898 955 1,064 1,210 1,406 負債和股東權益合計 2,371 2,642 2,864 3,251 3,722 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益 0.34 0.47 0.64 0.87 1.17

90、 每股經營現金流-0.16-0.20 0.61 0.86 1.12 每股紅利-每股凈資產 5.61 5.97 6.61 7.48 8.65 關鍵運營指標(%)-ROIC 6.2 7.3 9.8 12.7 16.3 ROE 6.0 7.9 9.7 11.6 13.5 毛利率 28.3 27.1 29.0 29.5 29.9 EBITDA Margin 10.4 10.4 10.0 9.9 10.0 EBIT Margin 7.3 8.2 8.8 8.9 9.2 營業總收入同比增長 35.4 19.9 28.9 29.1 29.4 歸母凈利潤同比增長 13.9 39.3 37.5 34.9 34.

91、9 資產負債率 62.1 63.8 62.9 62.8 62.2 凈資產周轉率 1.28 1.44 1.68 1.91 2.14 總資產周轉率 0.48 0.51 0.61 0.69 0.78 有效稅率 21.8 20.9 20.9 20.9 20.9 股息率-估值指標(倍)-P/E 39.1 28.1 20.4 15.1 11.2 P/B 2.3 2.2 2.0 1.8 1.5 EV/Sale 2.0 1.7 1.3 1.0 0.7 EV/EBITDA 18.9 16.6 13.0 9.6 6.9 股本 113 113 158 158 158 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務

92、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的

93、提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對

94、強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評

95、級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整

96、性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承

97、諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。