《滬電股份-公司研究報告-AI帶來PCB增量強α者率先受益-230620（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《滬電股份-公司研究報告-AI帶來PCB增量強α者率先受益-230620（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯投資邏輯 全球主流全球主流 P PCBCB 供應商供應商，大數通是決定成長的主要領域。，大數通是決定成長的主要領域。公司是全球 PCB 龍頭生產廠商，2021 年全球排名 17。從產品結構來看，公司企業通訊市場板占據公司 66%的營收，因此公司的成長邏輯主要在大數通類產品。P PCBCB 行業短期雖承壓，大數通創新將為行業短期雖承壓，大數通創新將為 PCBPCB 帶來新驅動帶來新驅動。由于宏觀經濟景氣度低迷，PCB 作為基礎電子產品也相應承壓，從 A 股PCB 企業 2023 年一季報營收和利潤同比-7%和-45%、環比-14%和-30%可見一斑。PCB

2、 行業需求承壓主要源于行業進入創新真空期后景氣度乏力，我們認為創新是驅動 PCB 行業成長的重要來源，當前對PCB行業有顯著創新驅動的細分領域主要來自于大數通行業，具體來看：1）大模型訓練和推理需求使得 AI 服務器需求大幅增長，我們推估 20232025 年 AI 服務器 PCB 市場將達到 60 億元、70 億元和 79 億元；2）普通服務器升級為 PCIe 5.0，PCB 價值量將提升，按照 PCIE 5.0 的服務器單臺 PCB 價值量為 2777 元、非PCIE 5.0 的服務器單臺 PCB 價值量為 2425 元的假設，我們推估20232025 年普通服務器全球市場將達到 366

3、億元、404 億元、438億元；3）交換機升級到 800G 將大量采用 Super ultra low loss級別以上的 CCL 并采用 PCB 材料層數將達到 32 層以上，我們預計20232025 年交換機市場 PCB 規模將達到 168 億元、193 億元、222億元。多維競爭優勢助推公司發展多維競爭優勢助推公司發展。公司是 A 股 PCB 公司中在大數通領域布局最深的廠商，一方面客戶端已經綁定了全球數通相關龍頭客戶、客戶結構較競爭對手更完善，另一方面公司多年深耕大數通類產品，技術研發具有較高護城河，從財務數據上看公司的盈利質量和管理水平顯著高于可比公司，可見公司競爭力強、有望在行業發

4、展中率先受益。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級 我們預計公司 20232025 年歸母凈利潤將達到 12 億元、19 億元和24 億元，考慮到公司在大數通領域布局比可比公司更優且20242025 年的同比增速高于可比公司，因此我們從長期的角度給予公司 2024 年高于行業平均的 PE 水平，給予公司 2024 年 35 倍PE，對應目標市值 651 億元，對應目標價為 34.17 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 市場競爭風險；原材料價格波動風險；需求不及預期風險；中美貿易沖突風險；匯率波動風險。公司基本情況（人民幣）公司基本情況（人民幣）項目項目 20212021

5、20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入(百萬元)7,419 8,336 8,875 12,510 14,962 營業收入增長率-0.55%12.36%6.46%40.97%19.60%歸母凈利潤(百萬元)1,064 1,362 1,229 1,855 2,442 歸母凈利潤增長率-20.80%28.03%-9.73%50.92%31.67%攤薄每股收益(元)0.561 0.718 0.645 0.974 1.282 每股經營性現金流凈額 0.73 0.82 0.90 0.90 1.36 ROE(歸屬母公司)(攤薄)14.70%16.47%1

6、3.46%18.11%20.86%P/E 29.57 16.58 36.21 23.99 18.22 P/B 4.35 2.73 4.87 4.34 3.80 來源：公司年報、國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0009.0013.0017.0021.0025.0029.00220620人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額滬電股份滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、PCB 全球主流供應商，高速通信支撐增長.6 1.1、全球主流 PCB 供應商地位確立，23Q1 短期承壓.6 1.2、高速通信+汽車支撐高端產品，產能布局顯前瞻

7、.7 二、PCB 行業短期雖承壓，大數通創新將為 PCB 帶來新驅動.9 2.1、當前 PCB 行業景氣度承壓，應當關注具有創新變化的細分領域.9 2.2、AI 服務器帶來 PCB 價值增量，預計 2025 年市場規模達到 79 億元.10 2.3、普通服務器 PCIe 4.0PCIe 5.0，預計 2025 年 PCB 市場規模達到 438 億元.15 2.4、800G 交換機需求加速啟動高端 PCB 產品業務.17 三、多維競爭優勢助推公司發展.19 3.1、差異化產品綁定海外大客戶，營收重心穩定.19 3.2、大量專利構建技術護城河，研發投入高增長.20 3.3、利潤質量位于行業前列，表

8、征公司的產品結構高端化優于同行.21 3.4、具備先進管理水平，控費能力具優勢.22 四、盈利預測及估值.23 4.1、依靠大數通行業實現營收快速增長，毛利率逐漸提升.23 4.2、今年略承壓，明后兩年受益成長.28 4.3、估值：給予目標價 34.17 元/股.29 五、風險提示.30 5.1、市場競爭風險.30 5.2、原材料價格波動風險.30 5.3、需求不及預期風險.30 5.4、中美貿易沖突風險.30 5.5、匯率波動風險.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司 PCB 代表性產品.6 圖表 2：公司營業收入情況.6 圖表 3：公司歸母凈利潤情況.6 圖表 4：2021 年全球 PC

9、B 企業排名.6 圖表 5：2022 年公司主營業務收入構成.7 圖表 6：公司產品分類.7 圖表 7：公司企業通訊市場板營收變化情況.8 圖表 8：公司企業通訊市場板毛利率變化情況.8 OZtVhVbWiYUVvZ9UkW8ObP8OoMqQtRsReRpPtNeRsQrQ6MrQpPNZoPxPuOmQqM公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 9：公司汽車板營收變化情況.8 圖表 10：公司汽車板毛利率變化情況.8 圖表 11：公司昆山青淞廠圖示.9 圖表 12：公司各廠區主要產品.9 圖表 13：A 股 PCB 產業鏈 2023 年一季報同比情況.10 圖表 14：A 股 P

10、CB 產業鏈 2023 年一季報環比情況.10 圖表 15：A 股 PCB 產業鏈 2023 年一季報盈利能力情況.10 圖表 16：英偉達 DGX H100 整機圖.11 圖表 17：DGX H100 GPU 板組.11 圖表 18：英偉達 DGX H100 GPU 板組 PCB 單機價值量.11 圖表 19：英偉達 DGX H100 CPU 母板組構成圖.12 圖表 20：英偉達 DGX H100 CPU 母板組 PCB 單機價值量.12 圖表 21：英偉達 DGX H100 配件 PCB 單機價值量.12 圖表 22：英偉達 DGX H100 PCB 單機價值量.12 圖表 23：英偉達

11、推理服務器示意圖.13 圖表 24：英偉達數據中心業務在 Q1 FY24 財年（對應公歷 23Q1）實現快速增長.13 圖表 25：英偉達展望 Q2 FY24 將在數據中心業務帶領下實現大幅增長.13 圖表 26：英偉達近五個季度營收情況及 Q2 FY24（對應公歷 23Q2）營收預測.14 圖表 27：全球 AI 服務器 PCB 價值量總量測算.14 圖表 28：搭載 PCIe5.0 接口的主板實物圖.15 圖表 29：DGX H100 通過 PCIe 進行數據交互示意圖.15 圖表 30：PCIe 總線等級與傳輸速率、帶寬的關系.15 圖表 31：普通服務器迭代升級對應 PCB 的規格升級

12、進度.16 圖表 32：華為 2288H V6 整機爆破圖.16 圖表 33：華為 2288H V6 主板圖.16 圖表 34：全球 AI 服務器 PCB 價值量總量測算.16 圖表 35：交換機（Switch）工作原理示意圖.17 圖表 36：全球互聯網數據量變化圖（ZB）.17 圖表 37：思科 Nexus 9800 800G/400G 交換機實物圖.18 圖表 38：800G 交換機出貨量將超過 400G 交換機（百萬臺）.18 圖表 39：聯茂電子高頻高速 PCB 材料分級制度.18 圖表 40：交換機傳輸速率與 PCB 板材等級關系.18 圖表 41：超算 DGX GH200 在 L

13、2 網絡層搭配 36 個交換機.18 圖表 42：英偉達超算 DGX GH200 的網絡架構示意圖.18 圖表 43：DGX GH200 采用 NVLink C2C 芯片互連技術提高光通信能力至 900GB/S.19 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 44：全球數通行業 PCB 價值量總量測算.19 圖表 45：可比公司營業收入對比（億元）.20 圖表 46：可比公司營業收入增速.20 圖表 47：公司營業收入按地區分類（億元）.20 圖表 48：公司核心客戶.20 圖表 49：2022 年公司前五大客戶營收占比.20 圖表 50：2022 年可比公司前五大客戶營收占比.20

14、圖表 51：公司部分專利技術.21 圖表 52：公司研發投入變化圖（億元）.21 圖表 53：公司研發人員數量變化.21 圖表 54：可比公司研發費用率對比.21 圖表 55：可比公司毛利率對比.22 圖表 56：可比公司凈利率對比.22 圖表 57：可比公司 ROE 對比.22 圖表 58：可比公司管理費用率對比.23 圖表 59：可比公司銷售費用率對比.23 圖表 60：英偉達季度營收同比增速.23 圖表 61：英偉達季度營收環比增速.24 圖表 62：普通服務器的爆發時間點集中在 23H2 和 24 年.24 圖表 63：800G 交換機將在 2023 年后加速滲透.24 圖表 64：全

15、球公有云計算市場規模（億元）.25 圖表 65：AI 硬件產業鏈主導權邏輯.25 圖表 66：海外服務器產業鏈主導權邏輯.25 圖表 67：全球服務器 GPU 格局以海外廠商為主.25 圖表 68：2022 年全球服務器格局以海外廠商為主.25 圖表 69：2022 年全球交換機格局以海外廠商為主.26 圖表 70：公司與競爭對手海外收入對比.26 圖表 71：公司收入增速與競爭對手對比.26 圖表 72：A 股 PCB 公司在海外投資動向.26 圖表 73：公司毛利率與競爭對手對比.27 圖表 74：公司存貨周轉率與競爭對手對比.27 圖表 75：公司在全球數通 PCB 市場中的市占率情況.

16、27 圖表 76：公司營收及毛利潤預測.28 圖表 77：公司盈利預測.29 圖表 78：可比公司估值水平（股價基準日為 2023 年 6 月 19 日）.29 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表 79：公司與可比公司歸母凈利增速對比.30 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 一、一、P PCBCB 全球主流供應商，高速通信支撐增長全球主流供應商，高速通信支撐增長 滬電股份是全球領先的印制電路板（PCB）供應商，公司成立于 1992 年，產品以通信通訊設備、數據中心基礎設施、汽車電子為核心應用領域。圖表圖表1 1：公司公司 P PCBCB 代表性產品代表性產品 來源：公司

17、公告，國金證券研究所 1.11.1、全球主流全球主流 P PCBCB 供應商供應商地位確立地位確立，23Q123Q1 短期承壓短期承壓 過去幾年受益于大數通和汽車行業創新發展，公司保持穩健增長，根據 CPCA 披露全球 PCB排名情況，公司在 2021 年排名全球 17，是全球主要供應商。由于當前宏觀經濟承壓，公司所面臨的需求也相對疲軟，2023 年第一季度實現營收 18.7 億元，同比下滑 3%，實現歸母凈利 2.0 億元，同比下滑 20%，當前需求相對承壓。圖表圖表2 2：公司公司營業收入情況營業收入情況 圖表圖表3 3：公司公司歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 來源：Wind，國金證券研究所

18、 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表4 4：2 2021021 年全球年全球 PCBPCB 企業企業排名排名 排名排名 公司名稱公司名稱 所屬地所屬地 收入（百萬美元）收入（百萬美元）1 臻鼎 中國臺灣 5,534 2 欣興 中國臺灣 3,920 3 東山精密 中國大陸 3,180 4 旗勝 日本 2,795 5 華通 中國臺灣 2,260 6 健鼎 中國臺灣 2,257 7 迅達 美國 2,249 8 深南電路 中國大陸 2,163 9 揖斐電 日本 2,055 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801002016201720182019202020212

19、022 2023Q1營業收入（億元，左軸）YoY（%，右軸）-50%0%50%100%150%200%02468101214162016201720182019202020212022 2023Q1歸母凈利（億元，右軸）YoY（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 10 瀚宇博德 中國臺灣 2,042 11 南亞電路板 中國臺灣 1,871 12 三星電機 韓國 1,719 13 奧特斯 奧地利 1,712 14 永豐 韓國 1,634 15 新光電氣 日本 1,531 16 景旺電子 中國大陸 1,479 17 滬電股份滬電股份 中國臺灣中國臺灣 1,342 18 名幸 日本

20、 1,307 19 景碩 中國臺灣 1,278 20 臺郡 中國臺灣 1,275 來源：CPCA，國金證券研究所 1.21.2、高速通信高速通信+汽車支撐高端汽車支撐高端產品，產能布局顯前瞻產品，產能布局顯前瞻 公司的產品主要為企業通訊市場板和汽車板。2022 年，公司的企業通訊市場板和汽車板業務支撐了公司約 89%的營業收入，分別占比 66%和 23%。其中，企業通訊市場板產品包括交換機、路由器、服務器和基站等 PCB 板，而汽車板產品則涵蓋了 ADAS、智能座艙、電子控制元件等 PCB 板，以滿足汽車電子領域中高端 PCB 板不斷增長的需求。圖表圖表5 5：20222022 年年公司公司主

21、營業務收入構成主營業務收入構成 圖表圖表6 6：公司公司產品分類產品分類 產品產品類別類別 用途用途 企業通訊市場板 高速網路設備、數據存儲設備、高性能計算機、高速運算服務器、人工智能等。汽車板 毫米波雷達、采用 HDI 的自動駕駛輔助設備、智能座艙域控制器、新能源車三電系統、自動駕駛輔助、智能座艙、車聯網、智能汽車中央控制器等。其他類型板 辦公工業設備板、消費電子板等。來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 企業通訊市場板業務支撐高端產品發展，引領業績增長。數據中心基礎設施設備市場需求穩健增長，新興市場領域，如高速網絡設備、數據存儲、高性能計算機、高速運算服務器和人工

22、智能（AI）帶來了高端 PCB 結構性需求，公司高多層 PCB 的高端產品銷量有所上升，一定程度上彌補了 5G 基站 PCB 產品需求下滑和行業價格競爭帶來的不利影響。從數據上看，公司 20172022 年毛利率從 18%提升至 34%，穩定的訂單成長和盈利改善支撐公司盈利成長。企業通訊市場板,65.9%汽車板,22.8%辦公工業設備板,6.1%其他業務收入,4.6%消費電子板,0.3%房屋銷售收入,0.3%物業費收入,0.0%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表7 7：公司公司企業通訊市場板營收變化情況企業通訊市場板營收變化情況 圖表圖表8 8：公司公司企業通訊企業通訊市場板

23、毛利市場板毛利率變化情況率變化情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 汽車板業務營收穩健增長，奠基堅實業績基礎。汽車板業務方面，公司 20172022 年營收CAGR 達 11%，毛利率均維持在 24%以上，實現營收和利潤穩步增長，為公司業績提供堅實基礎。公司在 2022 年下半年全面釋放黃石二廠汽車板專線產能，以滿足毫米波雷達、采用 HDI 的自動駕駛輔助以及智能座艙域控制器等快速增長的市場需求，在上半年汽車板業務受原材料價格高位運行和供應鏈沖擊影響的不利因素下，汽車板產品營業收入約為 19億元，同比增長約 13%，預期汽車板業務在中高端汽車 PCB 需求放量推

24、動下帶來更高的營收增速，同時進一步優化汽車板產品結構向中高端發展，提高利潤水平。圖表圖表9 9：公司公司汽車板營收變化情況汽車板營收變化情況 圖表圖表1010：公司公司汽車汽車板板毛利率變化情況毛利率變化情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司國內廠區主要包括昆山青淞廠、滬利微電、黃石廠三個廠區，目前正在泰國拓展海外生產基地滬士泰國。滬利微電主要生產高端汽車板例如 ADAS 產品實現差異化競爭，黃石二廠主要依托汽車板生產專線生產傳統汽車板。昆山青淞廠和黃石一廠主要業務為生產企業通訊市場板，其中昆山青淞廠生產高端通訊 PCB，黃石一廠主要生產中低端通訊設備板、1

25、6 層以下 PCB 板及中低端汽車板。2023 年，公司使用自有資金增資滬利微電 7.76 億元用于擴充汽車高階 HDI 產能布局高端汽車板，拓展汽車電子高端 PCB 市場。公司產能品類涵蓋汽車板和企業通訊市場板中高低階產品，既抓住普通電子 PCB 的傳統市場，又著力發展高端 PCB 產品，實現多品類覆蓋，拓寬高利潤高前景的高多層、高頻高速 PCB 市場，頗具市場前瞻性。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060201720182019202020212022營業收入-企業通訊（億元，左軸）YoY（%，右軸）10%15%20%25%30%35%40%20172

26、0182019202020212022-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520201720182019202020212022營業收入-汽車（億元，左軸）YoY（%，右軸）10%15%20%25%30%201720182019202020212022公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1111：公司公司昆山青淞廠圖示昆山青淞廠圖示 來源：昆山市人民政府官網，國金證券研究所 公司產能區域布局合理，凸顯前瞻性。公司已購買位于泰國洛加納大城工業園區內的面積約 201,846.8 平方米的土地用于建設海外生產基地滬士泰國，加速布局滿足海外客戶加強地緣供應鏈分散風險的

27、需求。公司 2023 年一季報公告披露，公司在泰國滬士實現規模量產的規劃從 2025 年上半年提前到 2024 年第四季度，2023 年 3 月 14 日，公司披露收到泰國投資促進委員會（BOI）頒發的投資優惠證書，海外市場基地建設進一步加速，加快保障產品供應鏈穩定滿足客戶需求，凸顯公司產能區域布局前瞻性。圖表圖表1212：公司公司各廠區主要產品各廠區主要產品 工廠工廠 主要產品主要產品 昆山青淞廠 高端企業通訊市場板 滬利微電 高端汽車板 黃石一廠 中低端通訊設備板、16 層以下 PCB 板、中低端汽車板 黃石二廠 傳統汽車板 滬士泰國 建設中 來源：公司公告，國金證券研究所 綜上可得，未來

28、支撐公司業績成長的主要下游領域來自數據通信，我們認為隨著高速通信（AI 等）領域面的鋪開，公司有望迎來快速的成長。二、二、PCBPCB 行業短期雖承壓，大數通創新行業短期雖承壓，大數通創新將為將為 PCBPCB 帶來新驅動帶來新驅動 2 2.1.1、當前當前 P PCBCB 行業景氣度承壓，應當關注具有創新變化的細分領域行業景氣度承壓，應當關注具有創新變化的細分領域 由于宏觀經濟景氣度低迷，PCB 作為基礎電子產品也相應承壓，從 A 股 PCB 企業 2023 年一季報營收和利潤同比-7%和-45%、環比-14%和-30%可見一斑。創新真空期后量價雙降是導致 PCB 行業整體承壓的關鍵，我們認

29、為創新是驅動 PCB 行業成長的重要來源，當前對PCB 行業有顯著創新驅動的細分領域主要來自于大數通行業，包括 AI 服務器放量、普通服務器平臺升級和交換機升級等趨勢。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1313：A A 股股 P PCBCB 產業鏈產業鏈 2 2023023 年一季報同比情況年一季報同比情況 圖表圖表1414：A A 股股 P PCBCB 產業鏈產業鏈 2 2023023 年一季報環比情況年一季報環比情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1515：A A 股股 P PCBCB 產業鏈產業鏈 2 2023023 年一季報

30、盈利能力情況年一季報盈利能力情況 來源：Wind，國金證券研究所 2.2.2 2、AIAI 服務器帶來服務器帶來 P PCBCB 價值增量價值增量，預計預計 2 2025025 年市場規模達到年市場規模達到 7979 億元億元 公司將在 AI 服務器需求放量過程中實現高速通信板業務的快速增長。2023 年，ChatGPT語言模型開啟 ALGC 大時代，啟動 AI 服務器需求，AI 服務器將極大提高 PCB 價值量。AI 服務器的 PCB 價值量主要包括三個部分。首先是 AI 服務器相比普通服務器帶來最大價值增量的 GPU 板組，其次是普通服務器和 AI 服務器都必備的 CPU 母板組，最后是風

31、扇、硬盤、電源板塊等配件組。以英偉達標桿性產品包括 DGX GH200、DGX H100 和 DGX A100,我們以 DGX H100 為 AI 服務器代表對 AI 服務器的 PCB 價值量進行計算。-7%-2%1%-30%-22%-46%-56%-68%-87%-49%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%PCBCCL銅箔玻纖布樹脂營收歸母凈利-14%-20%-15%-15%-11%-30%-33%-44%-76%-26%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%PCBCCL銅箔玻纖布樹脂營收歸母凈利19%16

32、%10%23%15%3%3%3%11%6%0%5%10%15%20%25%PCBCCL銅箔玻纖布樹脂毛利率凈利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1616：英偉達英偉達 DGX H100DGX H100 整機圖整機圖 來源：英偉達官網，國金證券研究所 1)GPU 板組（GPU Board Tray）是 AI 服務器區別與普通服務器的關鍵，DGX H100 的 GPU板組主要包括 GPU 載板、NVSwitch、OAM、UBB 四部分，合計 PCB 價值量 15700 元/臺。其中：GPU 載板，根據產業鏈調研，單顆 PCB 價值量約為 150 美元，H100 包含 8 個C

33、PU 載板；搭載 NVSwitch 的載體類似載板，根據產業鏈調研單顆價值量約 40 美元，H100 共搭載 4 顆；OAM 中文簡稱 GPU 加速卡，H100 共搭載 8 個 OAM，根據產業鏈調研，其預計為 5 階 HDI，單價 15000 元/平方米，單價價值量將達到 3600 元；UBB 中文簡稱 GPU 模組板，用于搭載整個 GPU 平臺，根據 DGX H100 底面規格和產業鏈調研，單價為 11000 元/平方米，UBB 單機 PCB 價值量為 3300 元。圖表圖表1717：D DGX H100GX H100 GPUGPU 板組板組 圖表圖表1818：英偉達英偉達 DGX DGX

34、 H H100 GPU100 GPU 板組板組 PCBPCB 單機價值量單機價值量 單機個數單機個數 單機面積（平方米）單機面積（平方米）單機價值量（元單機價值量（元/臺）臺）GPU 載板 8 0.048 7800 NVSwitch 4 0.024 1040 GPU 加速卡 8 0.24 3600 GPU 模組板 1 0.3 3300 合計合計-0.60.61212 1 157005700 來源：英偉達官網，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2)CPU 母板組涉及到 CPU 載板、CPU 主板和配板，其中功能性配板包括系統內存卡、網卡、拓展卡、存儲操作系統驅動板，合計 PCB 價

35、值量 3554 元/臺。其中：根據產業鏈調研，CPU 載板與 GPU 載板規格相近，DGX H100 搭載 2 顆 CPU，則單機價值量約為 1300元；我們估測 CPU 主板面積為 0.38 平方米，根據產業鏈調研數據，DGX H100 主板采用 PCIe5.0 總線標準，單價約為 5000 元/平方米，計算 CPU 主板單機價值量為 1900元；配板種類較多，根據產業鏈調研，配板一般采用的規格是 810 層板，單價約為1500 元/平方米，綜合單機價值量約為 354 元。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表1919：英偉達英偉達 D DGX H100 CPUGX H100

36、 CPU 母板組構成圖母板組構成圖 來源：英偉達官網技術文件，國金證券研究所 圖表圖表2020：英偉達英偉達 DGX H100DGX H100 CPUCPU 母板組母板組 P PCBCB 單機價值量單機價值量 單機個數單機個數 單機面積（平方米）單機面積（平方米）單機價值量（元單機價值量（元/臺）臺）CPU 載板 2 0.012 1300 CPU 母板 1 0.38 1140 DIMM 系統內存 32 0.128 192 網卡 6 0.072 108 拓展卡 2 0.024 36 存儲操作系統驅動板 1 0.012 18 合計-0.628 3554 來源：產業鏈調研，英偉達官網技術文件，國金證

37、券研究所 3)其他配件：單機價值量合計 226 元。配件的單價約為 10001500 元/平方米不等，主要包括 6 個電源，單個 PCB 面積為 0.019 平方米，硬盤 8 個，單塊硬盤中 PCB 面積為0.008 平方米，前控制臺板 1 塊面積約為 0.010 平方米。圖表圖表2121：英偉達英偉達 DGX H100DGX H100 配件配件 P PCBCB 單機價值量單機價值量 單機個數單機個數 單機面積（平方米）單機面積（平方米）單機價值量（元單機價值量（元/臺）臺）電源 6 0.114 137 硬盤 8 0.064 77 前控制臺板 1 0.01 12 合計-0.188 226 來源

38、：產業鏈調研，英偉達官網技術文件，國金證券研究所 綜合 GPU 板組、CPU 模板組和配件三大板塊，我們估測 DGX H100 整機 PCB 用量面積為 1.428平方米，單機 PCB 價值量為 19520 元。圖表圖表2222：英偉達英偉達 DGX H100DGX H100 P PCBCB 單機價值量單機價值量 單機個數單機個數 單機面積（平方米）單機面積（平方米）單機價值量（元單機價值量（元/臺）臺）GPU 板組-合計-0.612 15700 CPU 母板組-合計-0.628 3554 配板-合計-0.188 226 三部分合計三部分合計 -1.41.42828 1 195209520 來

39、源：產業鏈調研，英偉達官網技術文件，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 上述拆解主要以英偉達 AI 訓練平臺 DGX H100 為主，未來隨著大模型訓練成熟，推理端服務器也將成為 AI 服務器的重要類型之一，根據英偉達官方資料，推理端服務器主要以L4/L40 為加速卡主要平臺，L4/L40 主要采用 PCIE 的組裝形式，PCIE 的加速卡組裝主要采用 1 階 HDI 的工藝，PCB 價格約為訓練平臺 SXM/NVL 版本的一半，考慮到按照英偉達的方案推理服務器同樣以 8 卡形式為標準，因此我們按推理服務器整機 PCB 價值量約當于訓練服務器整機 PCB 價值量的 5

40、0%，即 9760 元。圖表圖表2323：英偉達英偉達推理服務器示意圖推理服務器示意圖 來源：英偉達官網，國金證券研究所 AI 服務器已到加速發展階段。從英偉達的業績跟蹤情況來看，英偉達數據中心業務營收快速增長，23Q1 實現同比+14%、環比+18%，并且英偉達給出明確指引提到 23Q2 因數據中心業務而總體營收環比有望實現 53%的增長，可以想見 AI 服務器將迎來快速增長期。圖表圖表2424：英偉達數據中心業務在英偉達數據中心業務在 Q Q1 FY241 FY24 財年（對應公歷財年（對應公歷2 23Q13Q1）實現快速增長）實現快速增長 圖表圖表2525：英偉達展望英偉達展望Q Q2

41、FY242 FY24將在數據中心業務帶領下實將在數據中心業務帶領下實現大幅增長現大幅增長 來源：英偉達官網，國金證券研究所 來源：英偉達官網，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2626：英偉達近五個季度營收情況及英偉達近五個季度營收情況及 Q Q2 FY242 FY24（對應公歷（對應公歷 2 23Q23Q2）營收預測）營收預測 來源：英偉達官網，國金證券研究所 需求推動服務器相關 PCB 業務發展。因 AI 服務器單機 PCB 價值量 19520 元相較普通服務器單機 PCB 價值量 2425 元1增長 705%，在 AI 服務器快速增長的情況下，PCB

42、行業也將迎來擴容，我們依據下列假設對 AI 服務器所用 PCB 規模進行測算：1)根據 IDC 數據及預測，全球服務器 GPU 在 20222025 年分別出貨 319 萬只、364 萬只、412 萬只、463 萬只，根據產業鏈調研情況可知 2022 年訓練 GPU 出貨占比達到 25%，考慮到云計算廠商推出的大模型數量快速增長、云計算廠商對訓練算力的需求將在近年快速升溫，因此我們假設訓練端 GPU 占服務器 GPU 出貨量比例在 20232025 年達到35%、40%、40%，對應訓練 GPU 出貨量為 127 萬只、165 萬只、185 萬只，相應推理GPU 出貨量為 237 萬只、247

43、 萬只、278 萬只；2)根據前述，英偉達作為 AI 服務器 GPU 的主要方案設計者，其訓練服務器和推理服務器的標準設計均采用 8 卡方案，因此我們按照 8 卡為 1 臺服務器進行測算，則對應AI 服務器出貨量為 46 萬臺、52 萬臺、58 萬臺，其中 AI 訓練服務器出貨量為 16 萬臺、21 萬臺、23 萬臺，AI 推理服務器出貨量為 30 萬臺、31 萬臺、35 萬臺；3)按照前述測算，AI 訓練服務器單機 PCB 價值量為 19520 元、AI 推理服務器單機 PCB價值量為 9760 元，結合服務器出貨量，對應 AI 服務器所用 PCB 市場規模在 20232025年將達到 60

44、 億元、70 億元和 79 億元，同比增速為 23%、17%、12%。圖表圖表2727：全球全球 A AI I 服務器服務器 P PCBCB 價值量總量測算價值量總量測算 單位單位 2 2022022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 服務器 GPU 萬只 319 364 412 463 訓練 萬只 80 127 165 185 推理 萬只 239 237 247 278 AI 服務器臺數 萬臺 40 46 52 58 訓練-服務器 萬臺 10 16 21 23 推理-服務器 萬臺 30 30 31 35 PCB-AI 服務器 億元 49 60 70 79

45、 YoY%23%17%12%PCB-訓練 億元 19 31 40 45 PCB-推理 億元 29 29 30 34 1 具體拆解可參見國金證券前期報告AI 服務器中到底需要多少 PCB。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120Q1 FY23(對應公歷22Q1）Q2 FY23(對應公歷22Q2）Q3 FY23(對應公歷22Q3）Q4 FY23(對應公歷22Q4）Q1 FY24(對應公歷23Q1）Q2 FY24(對應公歷23Q2）-預測營收（億美元，左軸）QoQ（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 來源：IDC，英偉達官網技

46、術文件，產業鏈調研，國金證券研究所 2.2.3 3、普通服務器普通服務器 PCIPCIe e 4.04.0PCIPCIe e 5.05.0，預計，預計 2 2025025 年年 P PCBCB 市場規模達到市場規模達到 4 43838 億元億元 普通服務器迭代升級使總線標準從 PCIe4.0 升級至 PCIe5.0，進而提高服務器高多層 PCB需求，增加 PCB 附加值，利好公司高速通信 PCB 業務。PCIe 5.0 有望升級為服務器 PCB 市場的主流。PCIe(Peripheral Component Interconnect Express)中文名為高速計算機數據傳輸總線，它是服務器主

47、板上進行設備間數據交互的通路。服務器的升級不僅是 CPU 及其芯片組的升級，而是體現在整個平臺的所有部件的進步，其中 PCIe 總線也將升級，英特爾 2020 年下半年 CPU 從 Cooper Lake 升級為 Ice Lake 時，總線標準從 PCIe 3.0 升級為 PCIe 4.0，2021 年第一季度芯片升級至 Sapphire Rapids時，總線標準升級到 PCIe 5.0，在人工智能、大數據、云計算等新興計算背景下，各大企業對服務器數據交換速率的需求顯著增加，我們認為 PCIe 5.0 有望升級為服務器 PCB市場的主流。圖表圖表2828：搭載搭載 P PCICIe e5.05

48、.0 接口的主板實物圖接口的主板實物圖 圖表圖表2929：DGX H100 DGX H100 通過通過 PCIPCIe e 進行數據交互示意圖進行數據交互示意圖 來源：NWCA，國金證券研究所 來源：英偉達官網，國金證券研究所 總線升級提高傳輸速率。在普通服務器迭代升級過程中，總線等級的提高意味著數據傳輸速率的提升，根據 Intel 公布的 PCIe 總線標準指引，PCIe 4.0 速率為 16Gbps/lane，PCIe 5.0 對應速率將提升至 32Gbps/lane，也即從 PCIe4.0 升級到 PCIe5.0 后服務器傳輸速率將提升 2 倍。圖表圖表3030：P PCICIe e 總

49、線等級總線等級與傳輸速率、帶寬的關系與傳輸速率、帶寬的關系 總線標準總線標準 傳輸速率（傳輸速率（GT/SGT/S）LinkLink 帶寬（帶寬（Gbit/sGbit/s）LaneLane 帶寬（帶寬（GB/SGB/S）PCIe 1.0 2.5 2 0.25 PCIe 2.0 5 4 0.5 PCIe 3.0 8 8 1 PCIe 4.0 16 16 2 PCIe 5.0 32 32 4 來源：英偉達官網，國金證券研究所 高效傳輸要求高多層 PCB 主板。提高傳輸效率需要高效的走線布局和更高層的 PCB 板材作為主板，進而降低信號間的干擾程度，普通服務器迭代后 PCB 主板的層數將得到較大幅度

50、0%5%10%15%20%25%010203040506070809020222023E2024E2025EPCB-AI服務器（億元，左軸）YoY（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 的提高。根據行業數據，PCIe4.0 服務如 Intel Whitley 和 AMD Zen3 的 PCB 用料在 12-16層，而 PCIe5.0 服務器如 Intel Eagle Stream 和 AMD Zen4 的 PCB 用料在 16-20 層，預期未來普通服務器將大量采用PCIe5.0總線配置，通信行業對高多層PCB需求進一步提升。圖表圖表3131：普通服務器迭代升級對應普通服務器

51、迭代升級對應 PCBPCB 的規格升級進度的規格升級進度 來源：聯茂電子官網，國金證券研究所 依據前述拆解方式，我們選取市面上較為先進的 2U 普通服務器華為 2288H V6（雙路服務器，PCIE 4.0）為普通服務器代表，通過拆解分析，我們估測普通服務器的 PCB 用量面積為 0.630 平方米，并且根據產業鏈調研，普通服務器功能板塊的 PCB 板型規格與 AI 服務器中 CPU 母板組和配件組相差不大，由此合計估測單機價值量為2425 元。相應地，PCIE 5.0版本主要是主板價值量會提升，根據產業鏈調研，PCIE 5.0 主板相較 PCIE 4.0 主板價格會提升 66%100%，我們

52、按照 66%的增幅保守估計，則 PCIE 5.0 的主板將提升至 878 元，導致整機 PCB 價值量提升 351 元至 2777 元。圖表圖表3232：華為華為 2 2288H V6288H V6 整機爆破圖整機爆破圖 圖表圖表3333：華為華為 2 2288H V6288H V6 主板圖主板圖 來源：華為官網，國金證券研究所 來源：華為官網，國金證券研究所 根據 IDC 數據，20232025 年全球服務器出貨量為 1493 萬臺、1626 萬臺和 1763 萬臺，扣除前述預測的 AI 服務器出貨量，則普通服務器出貨量在 20232025 年將達到 1468 萬臺、1576 萬臺和 166

53、3 萬臺。假設 PCIE 5.0 在 20232025 年的滲透率分別達到 20%、40%、60%，假設 PCIE 5.0 的服務器單臺 PCB 價值量為 2777 元、非 PCIE 5.0 的服務器單臺 PCB 價值量為 2425 元，則對應 20232025 年普通服務器全球市場將達到 366 億元、404 億元、438億元。圖表圖表3434：全球全球 A AI I 服務器服務器 P PCBCB 價值量總量測算價值量總量測算 單位單位 2022 2023E 2024E 2025E 全球服務器出貨量 萬臺 1495 1493 1626 1763 AI 服務器出貨量 萬臺 9 25 50 10

54、0 普通服務器出貨量 萬臺 1486 1468 1576 1663 PCIE 5.0 版本出貨量 萬臺 149 294 630 998 PCIE 5.0 出貨占比%10%20%40%60%非 PCIE 5.0 版本出貨量 萬臺 1338 1175 945 665 非 PCIE 5.0 出貨占比%90%80%60%40%PCB 市場測算 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 PCB-PCIE 5.0 億元 41 82 175 277 PCB-非 PCIE 5.0 億元 324 285 229 161 PCB-普通服務器 億元 366 366 404 438 YoY%0%10%8%來源：I

55、DC，產業鏈調研，英偉達官網技術文件，國金證券研究所 2.2.4 4、800G800G 交換機交換機需求加速啟動高端需求加速啟動高端 P PCBCB 產品業務產品業務 交換機（Switch）是一種數通設備，用于進行互聯網與設備、設備與設備間數據傳輸和交換，它的每個網絡端口都可以連接到主機或者網絡節點實現所有設備的數據互聯互通。交換機是各大企業的信息碼頭。對于數據中心而言，交換機的速率決定了其與互聯網進行信息溝通的效率，在大數據和人工智能時代背景下，互聯網結構化數據和非結構化數據快速增長，根據 IDC 預測，2026 年互聯網數據將達到 216ZB 以上，對于 Meta、微軟、谷歌等互聯網企業而

56、言，交換機就是各大互聯網企業最關鍵的信息碼頭。圖表圖表3535：交換機（交換機（SwitchSwitch）工作原理示意圖）工作原理示意圖 圖表圖表3636：全球互聯網數據量變化圖（全球互聯網數據量變化圖（Z ZB B）來源：Cloudflare，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 800G 交換機將成為必然需求。在過去幾年中，整個數據中心鏈路速度從 25G/100G 增加到100G/400G，在中長期視角下，全球各大云服務器和互聯網廠商預期增加數據中心基礎設施的投入以滿足云計算、大數據、人工智能、物聯網等應用的需求發展。在全球數字化轉型的背景下，提高網絡數據的傳輸速度的重要性提上日程

57、，因此更新迭代傳輸速度更快、性能更加強大的 800G 交換機在未來會成為市場的必然需求。根據 DellOroGroup 預測，2024 年 800G 交換機出貨量將超過 400G 交換機，滲透率不斷提高。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0501001502002502023E2024E2025E2026EAI服務器PCB市場（億元，左軸）AI服務器PCB市場-YoY（%，右軸）05010015020025020212022E2023E2024E2025E2026E結構化數據非結構化數據公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表3737：思

58、科思科 Nexus 9800 800G/400G交換機實物圖交換機實物圖 圖表圖表3838：800G800G 交換機出貨量將超過交換機出貨量將超過 4 400G00G 交換機（百萬臺）交換機（百萬臺）來源：Cisco，國金證券研究所 來源：DellOroGroup，國金證券研究所 800G 交換機推動高頻高速 PCB 需求。從 100G 交換機到 400G 交換機，再到 800G 交換機，交換機傳輸速率對 PCB 板的性能要求越來越高，進而提升高多層的高頻高速 PCB 的需求、預期交換機 PCB 板價值量得到增加。根據聯茂電子產品信息及其公布 PCB 板材分級制度，用于 100G/400G 交

59、換機的 IT-988G 產品 PCB 板材為 ultra low loss 級別，單通道傳輸速率僅 56Gbps，無法滿足 800G 交換機單通道 112Gbps 傳輸速率的需求,我們認為 800G 交換機將大量采用 Super ultra low loss 級別以上的 PCB 板，預期采用 PCB 材料層數將達到32 層以上，推動高頻高速 PCB 需求，數據傳輸速率進一步提升。圖表圖表3939：聯茂電子高頻高速聯茂電子高頻高速 P PCBCB 材料分級制度材料分級制度 圖表圖表4040：交換機傳輸速率與交換機傳輸速率與 P PCBCB 板材等級關系板材等級關系 類型 100G 交換機 400

60、G 交換機 800G 交換機 交換機單通道速率（Gbps）28 56 112 需求 PCB 等級 Ultra-low loss Ultra-low loss Super Ultra-low loss 以上 PCB 層數 28 28 32 以上 來源：聯茂電子官網，國金證券研究所 來源：產業鏈調研，DOIT，聯茂電子官網，國金證券研究所 英偉達 DGX GH200 應用交換機網絡架構，光通信能力劇增。英偉達在 2023 年 5 月 29 日發布的新超算 DGX GH200 采用兩層網絡架構的 NVLink C2C 芯片互連技術，在第一層網絡利用 3 臺 NVLink 交換機對其搭載的 8 個 G

61、PU 進行全連接構成 1 個一級模塊，然后在第二層網絡架構利用 32 臺 NVLink 交換機對 32 個一級模塊進行全連接，實現了 256 塊 GPU 共用顯存構成整塊巨型 GPU 的技術突破，提供高達 900 GB/s 的總帶寬，比通常 PCIe 5.0 通道高 7 倍，巨幅提升光通信能力。我們認為，英偉達 DGX GH200 超算的設計思路和表現將對 AI 服務器的設計產生影響，未來 AI 服務器可能會大量采用類似利用 NVLink C2C 的技術，利用交換機作為網絡架構的基礎進行芯片互連，提高服務器算力。圖表圖表4141：超算超算 D DGX GH200GX GH200 在在 L L2

62、 2 網絡層搭配網絡層搭配 3 36 6 個交換機個交換機 圖表圖表4242：英偉達超算英偉達超算 D DGX GH200GX GH200 的網絡架構示意圖的網絡架構示意圖 來源：英偉達官網，國金證券研究所 來源：英偉達官網，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表4343：DGX DGX G GH200 H200 采用采用 NVLink NVLink C2CC2C 芯片互連技術提高光通信能力至芯片互連技術提高光通信能力至 9 900GB/S00GB/S 來源：英偉達官網，國金證券研究所 根據 CPCA 披露全球服務器/存儲所用 PCB 市場空間，2022 年約為

63、 80 億美元市場，大約對應 560 億人民幣市場，鑒于前述估算 AI 服務器和普通服務器分別在 2022 年實現 49 億元和 366 億元的 PCB 市場規模，則推導出交換機/路由器實現 147 億元市場，鑒于 800G 迭代升級邏輯，我們按照 15%的增速推估 20232025 年交換機/路由器市場空間為 168 億元、193 億元、222 億元?；诖?，我們可測算出服務器/存儲類應用領域所用 PCB 市場將在 20232025 年達到 594億元、667 億元和 739 億元。圖表圖表4444：全球數通行業全球數通行業 P PCBCB 價值量總量測算價值量總量測算 單位單位 2022

64、2023E 2024E 2025E PCB-服務器/存儲 億元 560 594 667 739 PCB-AI 服務器 億元 49 60 70 79 PCB-普通服務器 億元 366 366 404 438 PCB-交換機/路由器 億元 146 168 193 222 來源：IDC，產業鏈調研，英偉達官網技術文件，國金證券研究所 三、多維競爭優勢助推公司發展三、多維競爭優勢助推公司發展 3.13.1、差異化產品綁定海外大客戶，營收重心穩定、差異化產品綁定海外大客戶，營收重心穩定 公司營收 2022 年達到 83 億元，2023 年第一季度達到 19 億元，增速方面，公司營業收入增速整體穩定、波動

65、相對可比公司明顯較小，2022 年和 2023 年第一季度同比增速為 12%和-3%，在可比公司中營收增速排名靠前。010020030040050060070080020222023E2024E2025EPCB-AI服務器PCB-普通服務器PCB-交換機/路由器公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4545：可比公司營業收入對比（億元）可比公司營業收入對比（億元）圖表圖表4646：可比公司營業收入增速可比公司營業收入增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司 2022 年海外營收 63 億元，占公司營業收入比重的 76%，公司與國內外主要客戶包括

66、思科、華為、中興、大陸、愛立信等行業頭部優質客戶，同時公司與客戶建立了穩固的業務聯系得到客戶高度認可，多次獲得客戶“最佳質量表現獎”、“最佳合作供應商”、“金牌供應商”等獎項。圖表圖表4747：公司公司營業收入按地區分類營業收入按地區分類（億元）（億元）圖表圖表4848：公司公司核心客戶核心客戶 來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司基于企業通訊市場板、汽車板等主導產品的技術領先優勢，及時把握諸如交換機、人工智能（AI）、毫米波雷達、ADAS 等在通信、汽車等領域的高端產品需求，保持自身研發水平的領先性和研究方向的前瞻性，支撐高端產品發展，重點生產海外差異化高質量

67、產品，綁定海外大客戶，前五大客戶營收占比超 48%，營收結構適度集中，重心穩定。圖表圖表4949：2 2022022 年年公司公司前五大客戶營收占比前五大客戶營收占比 圖表圖表5050：2 2022022 年可比公司前五大客戶營收占比年可比公司前五大客戶營收占比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3 3.2.2、大量專利構建技術護城河，研發投入高增長、大量專利構建技術護城河，研發投入高增長 公司自 1992 年設立，長期深耕 PCB 行業，堅持知識產權戰略。公司目前獲得了 3 項注冊02040608010012014016020182019202020212022

68、2023Q1滬電股份深南電路生益電子勝宏科技景旺電子奧士康-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023Q1滬電股份深南電路生益電子勝宏科技景旺電子奧士康01020304050607020182019202020212022國外國內其他,52%客戶一,19%客戶二,13%客戶三,7%客戶四,5%客戶五,4%0%10%20%30%40%50%60%滬電股份 深南電路 生益電子 勝宏科技 景旺電子奧士康公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 商標、2 項計算機軟件著作權及專利授權 63 項,其中發明專利 51 項,實用新型專利 12

69、項,以上專利技術整體處于國內領先、國際先進水平,為公司最具價值的核心技術競爭力。圖表圖表5151：公司公司部分專利技術部分專利技術 序號序號 專利名稱專利名稱 專利編號專利編號 專利有效期專利有效期 1 印刷電路板鏤空區局部除電鍍銅的方法 ZL201010531841.7 2012-05-09 2032-05-08 2 凹槽類印制線路板的制作方法 ZL201019026100.0 2011-10-19 2031-10-18 3 頂夾式印刷電路板電鍍側向遮蔽裝置 ZL200810040553.4 2010-07-14 2030-07-13 4 在印刷電路板設計中自動生成器件標識的方法 ZL031

70、36628.7 2007-10-03 2027-10-02 5 印刷電路板深度鉆孔方法 發明第 I321432 號 2010-03-01 2027-05-28 6 深度鉆孔方法 發明第 I293857 號 2008-02-21 2025-11-28 7 直接 CO2 鐳射鉆孔方法 發明第 I299242 號 2008-07-21 2025-10-19 8 賈凡尼效應改善方法 ZL 2006 1 0028733.1 2006-07-07 2026-07-06 9 印刷電路板深度鉆孔方法 ZL 2007 1 0097346.8 2007-05-11 2027-05-10 10 一種深度鉆孔中輔助去

71、除孔壁銅工藝 ZL 2006 1 0028732.7 2006-07-07 2026-07-06 來源：公司官網，國金證券研究所 公司 2018 年至 2022 年研發投入快速增長，在 2022 年達到 4.7 億的高水平，同時公司增加聘用研發人員，相比于 2018 年增加 143 人，研發人員數量占比超過 13%。公司研發費用率 2022 年和 2023 年第一季度為 5.6%和 6.0%，明顯高于可比公司，預期未來公司專利產出數量與質量持續增加，持續保持高研發水平，提升公司利潤質量。圖表圖表5252：公司公司研發投入變化圖（億元）研發投入變化圖（億元）圖表圖表5353：公司公司研發人員數量

72、變化研發人員數量變化 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表5454：可比公司研發費用率對比可比公司研發費用率對比 來源：Wind，國金證券研究所 3 3.3.3、利潤質量位于行業前列，表征公司的產品結構高端化優于同行、利潤質量位于行業前列，表征公司的產品結構高端化優于同行 利潤質量位于行業前列。毛利率方面，公司自 2019 年以來均位于領先水平，在 2021 年和01234520182019202020212022滬電股份10.50%11.00%11.50%12.00%12.50%13.00%13.50%8008509009501,0001,0501,100

73、20182019202020212022研發人員數量(人)研發人員數量占比3%4%5%6%7%201820192020202120222023Q1滬電股份深南電路生益電子勝宏科技景旺電子奧士康公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 2022 年毛利率分別為 27%和 30%，與可比公司毛利率水平逐步拉開差距，在 2023 年一季度毛利率稍有下降，但仍位居可比公司第二；凈利率方面，公司自 2019 年開始領先于可比公司，在 2023 年凈利率稍有下降，但也保持相對高位；ROE 方面，公司始終保持行業平均水平以上，在 2022 年公司 ROE 為 18%，超越深南電路位居可比公司第一，在 2

74、023 年第一季度 ROE 為 2%，業績承壓下仍居行業前列。在毛利率、凈利率和 ROE 水平上，公司相對可比公司均具有較高的優勢，且在 2022 年均位于可比公司第一，這表征了公司的產品結構相較于可比公司更高端化，為公司帶來充足的利潤空間。圖表圖表5555：可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 圖表圖表5656：可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表5757：可比公司可比公司 R ROEOE 對比對比 來源：Wind，國金證券研究所 3 3.4.4、具備先進管理水平，控費能力具優勢、具備先進管理水平，控費能力具優勢 具備

75、先進管理水平，控費能力具優勢。公司管理人員長期從事 PCB 行業具備專業素養，在管理體系上注重自動化、智能化生產、新技術新應用導入方面的投入，同時引入高度信息化的管理手段確保生產、采購和銷售環節的最優管理，將改善成果轉為新的管控標準，實現良性循環改善。相比于可比公司，公司管理水平較高，2018 年至 2023 年第一季度管理費用率僅有 2%，始終保持行業前列。銷售費用率 2019 年至 2023 年第一季度均保持 3%水平，銷售費用管理成熟穩定，有力支撐營業收入增長，凸顯控費能力優勢。15%20%25%30%35%201820192020202120222023Q1滬電股份深南電路生益電子勝宏

76、科技景旺電子奧士康-5%0%5%10%15%20%201820192020202120222023Q1滬電股份深南電路生益電子勝宏科技景旺電子奧士康-5%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023Q1滬電股份深南電路生益電子勝宏科技景旺電子奧士康公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表5858：可比公司管理費用率對比可比公司管理費用率對比 圖表圖表5959：可比公司可比公司銷售費用率銷售費用率對比對比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 四、盈利預測及估值四、盈利預測及估值 4 4.1 1、依靠大數通行業實現

77、營收快速增長依靠大數通行業實現營收快速增長，毛利率逐漸提升，毛利率逐漸提升 基于前文對行業和公司的情況說明，我們從以下幾個假設對公司進行盈利預測：1)PCB-企業通訊市場板。根據前述內容，2022 年全球服務器/存儲這類大數通行業的市場規模為 560 億元，而公司 2022 年實現企業通訊市場板營收為 55 億元，對應市占率為 10%，我們預計公司在全球的市占率將在 20232025 年分別達到 10%、15%、18%，同比分別提升 0pct、4pct 和 2pct，我們認為市占率在 20242025 年有明顯提升的原因如下：高速通信正在步入加速成長期。隨著 OpenAI 的應用面展開，高速通

78、信行業的加速成長期也順勢到來，從 AI 代表性龍頭英偉達的季度營收情況可以看到，23Q2在其他應用領域承壓的情況下，數據中心（Data Center）將作為主要支撐力帶動英偉達營收實現高速增長，英偉達官方給出指引預計 23Q2 同比增長 64%、環比增長 53%，可見 AI 加速增長信號已經明確；普通服務器方面，從 CPU 廠商的推進進度來看，平臺升級將集中在 2023 年下半年和 2024 年釋放；800G 交換機，從 650Group 預測來看，其滲透將從 2023 年開始逐漸加速擴大。綜合來看我們認為高速通信相關的變化都將在 20232025 年加速實現，高速通信現在正處于需求加速釋放的

79、前期，20242025 年整個產業鏈景氣度快速增長 圖表圖表6060：英偉達季度營收同比增速英偉達季度營收同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%201820192020202120222023Q1滬電股份深南電路生益電子勝宏科技景旺電子奧士康0%1%2%3%4%5%201820192020202120222023Q1滬電股份深南電路生益電子勝宏科技景旺電子奧士康-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%03Q203Q404Q204Q405Q205Q406Q206Q407Q207Q408Q208Q409Q209Q410Q2

80、10Q411Q211Q412Q212Q413Q213Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q2(E)Gaming增長為主，Data Center增長為輔Gaming和Data Center共增長完全靠Data Center增長拉動公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表6161：英偉達季度營收環比增速英偉達季度營收環比增速 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表6262：普通服務器的爆發時間點集中在普通服務器的爆發時間點集中在 23H223H2 和和 2424 年年

81、 圖表圖表6363：8 800G00G 交換機將在交換機將在 20232023 年后加速滲透年后加速滲透 來源：聯茂電子官網，國金證券研究所 來源：delloro，國金證券研究所 海外客戶掌握產業鏈主導權，競爭格局有利于公司份額提升。我們認為公司在高速通信領域的競爭力很強，邏輯在于，a)從產業鏈的角度來說，產業鏈主導權主要掌握在海外廠商手中，原因一方面來自于海外云計算市場空間要遠大于國內云計算市場空間，另一方面無論是 AI 服務器、普通服務器還是交換機，主導產業鏈供應鏈關系的廠商都是以海外為主（AI 價值體現在 GPU 板組，由英偉達、AMD 等芯片設計廠主導；海外服務器由海外云計算廠商主導；

82、交換機全球市場海外廠商思科占據超過 40%的市場），因此占領海外客戶供應鏈的 PCB 廠商將更受益于高速通信市場發展。b)公司海外客戶布局更完整，從公司公告可以看出，在高速通信產業鏈具有主導權的海外廠商均已成為公司的客戶，因此公司海外收入絕對體量和收入占比都顯著高于競爭對手，這也使得公司的營收增速高于競爭對手；在中美貿易摩擦下，公司也是率先一批在海外投建產能的廠商之一，而傳統高速通信國內龍頭廠商深南電路、生益電子目前尚未推出海外建廠計劃，可見公司對商業環境變化、客戶配合度上明顯高于競爭對手。-60%-40%-20%0%20%40%60%03Q203Q404Q204Q405Q205Q406Q20

83、6Q407Q207Q408Q208Q409Q209Q410Q210Q411Q211Q412Q212Q413Q213Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q2(E)環比增長突破歷史高位，AI大勢已起平臺名稱Birch Stream芯片名稱 Sapphire Rapids Emerald Rapids Granite Rapids總線標準PCIE 5.0PCIE 5.0PCIE 5.0發布時間發布時間2023H12023H12023H22023H220242024平臺名稱Zen5芯片名

84、稱GenoaBergamoTurin總線標準PCIE 5.0PCIE 5.0PCIE 5.0發布時間發布時間2022Q42022Q42023202320242024Eagle StreamZen4AMDIntel公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 c)在公司積極的高端產品、高端客戶布局下，公司盈利能力顯著高于競爭對手，同時在營收體量更大、海外客戶更多（交付時間更長）的情況下，公司存貨周轉率保持在合理范圍內，可見公司在行業競爭力方面有顯著優勢。圖表圖表6464：全球公有云計算市場規模（億元）全球公有云計算市場規模（億元）來源：信通院，國金證券研究所 圖表圖表6565：AIAI 硬件產業

85、鏈主導權邏輯硬件產業鏈主導權邏輯 圖表圖表6666：海外服務器產業鏈主導權邏輯海外服務器產業鏈主導權邏輯 來源：產業鏈調研，國金證券研究所 來源：產業鏈調研，國金證券研究所 圖表圖表6767：全球服務器全球服務器 G GPUPU 格局格局以海外廠商為主以海外廠商為主 圖表圖表6868：2 2022022 年年全球服務器格局全球服務器格局以海外廠商為主以海外廠商為主 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00020172018201920202021中國境外公有云市場中國境內公有云市場GPU設計廠品牌服務器廠商GPU板組

86、GPU載板NVSwitchGPU加速卡OAMGPU模組板UBB云計算廠商平臺化交付全平臺設計交付決定權決定權CPU母板組CPU載板CPU母板拓展卡其他帶芯片的PCBCPU設計廠功能件廠商品牌服務器廠商云計算廠商決定權決定權模組廠品牌服務器廠商配件電源硬盤云計算廠商模組交付全權設計決定權PCB廠商ODM廠商云計算廠供應供應新料：由云計算廠商決定舊料：由ODM廠商決定0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022NvidiaAMDIntel37%14%9%8%6%26%ODM戴爾浪潮惠普超微其他公司深度研究 敬請參閱最后一

87、頁特別聲明 26 圖表圖表6969：2 2022022 年全球交換機格局以海外廠商為主年全球交換機格局以海外廠商為主 來源：IDC，國金證券研究所 圖表圖表7070：公司與競爭對手海外收入對比公司與競爭對手海外收入對比 圖表圖表7171：公司收入增速與競爭對手對比公司收入增速與競爭對手對比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表7272：A A 股股 P PCBCB 公司在海外投資動向公司在海外投資動向 大陸公司大陸公司 東南亞投資地區東南亞投資地區 東南亞工廠簡介東南亞工廠簡介 滬電股份 泰國 投資金額約 2.8 億美元，已購買泰國洛加納大城工業園區面積約

88、126.15425 萊的土地，泰國子公司已設立，并計劃于2025 年上半年實現一定規模的量產。奧士康 泰國 擬投資不超過人民幣 12 億元，購買洛加納大城工業園中約 400 畝的土地，初步計劃分階段實施建設(廠房分二期投入，生產設備分二期投入)，并于 2024 年下半年實現一定規模的量產。計劃于 2023 上半年完成泰國子公司的設立。中京電子 泰國 計劃投資金額不超過人民幣 5.5 億元，購買位于洛加納大城工業園中約 150 畝的土地，計劃于 2023 年 3 月底前完成泰國子公司設立，主要產品為 MLB、HDI,計劃于 2025 年實現一定規模的量產。中富電路 泰國 在泰中羅勇工業區建設年產

89、 100 萬 m 印制線路板項目生產基地，擬于 2023 年進入全面建設階段，由全資子公司 WTT Electronics Co.,Ltd 負責實施，周期 18個月，募集資金投入金額約 4 億元。43.3%10.3%9.9%5.4%5.4%25.7%思科華為Arista新華三HPE其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070滬電股份深南電路勝宏科技景旺電子奧士康生益電子2022年海外營收（億元，左軸）海外營收占比（%，右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20222023Q1滬電股份深南電路生益電子勝宏科技景旺電子奧士康公司深度研究

90、敬請參閱最后一頁特別聲明 27 四會富仕 泰國 計劃投資金額不超過人民幣 5 億元，購買泰國羅勇府安美德工業園中約 130 畝的土地，計劃于 2023 下半年完成泰國子公司設立。澳弘電子 泰國 計劃投資金額不超過人民幣 6 億元，公司計劃購買位于泰國巴真武里府金池工業園面積約 128 畝的土地。公司擬分階段實施建設泰國生產基地，并計劃于 2026 年實現一定規模的量產。來源：各公司公告，國金證券研究所 圖表圖表7373：公司毛利率與競爭對手對比公司毛利率與競爭對手對比 圖表圖表7474：公司存貨周轉率與競爭對手對比公司存貨周轉率與競爭對手對比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國

91、金證券研究所 基于上述邏輯，我們認為公司20242025年市占率有望顯著提升，我們假設20232025年市占率分別達到 10%、14%、16%，對應 PCB-企業通訊市場板營收為 59 億元、95 億元和 118 億元。毛利率方面，20202022 年公司該業務毛利率為 32%、29%、34%，三年平均為 32%，公司毛利率受到原材料成本和稼動率的影響，考慮到當前原材料正處于下行階段但數通類需求不振導致稼動率仍然承壓，因此我們認為今年公司毛利率會同比下滑且低于過去三年平均水平，未來隨著經濟環境修復、高端產品導入，毛利率將逐步回升，我們假設 20232025 年 PCB-企業通訊市場板毛利率為

92、30%、32%、34%，對應毛利潤為 18 億元、30 億元和 40 億元。圖表圖表7575：公司在全球數通公司在全球數通 P PCBCB 市場中的市占率情況市場中的市占率情況 單位單位 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球數通 PCB 市場空間 億元 560 594 667 739 公司-市占率%10%10%14%16%來源：CPCA，國金證券研究所 2)PCB-汽車板。隨著電動智能化汽車的滲透，單車 PCB 價值量逐漸提升，但近兩年因宏觀經濟影響，汽車消費力度減弱，導致汽車電子景氣度也相對承壓?？紤]汽車智能化帶來的單車用量提升和汽車消費景

93、氣度承壓兩方面的因素，我們假設公司汽車 PCB營收在20232025年保持5%的增速，對應20232025年汽車PCB業務營收為20億元、21 億元和 22 億元；毛利率方面，20202022 年毛利率為 26%、26%、24%，三年平均為 25%，我們假設 20232025 年保持這一毛利率為 25%，則對應毛利潤為 5 億元、5億元、5 億元。3)PCB-辦公及工業設備板/消費電子板。辦公及工業設備板/消費電子板并非公司業務布局重點，我們假設 20232025 年公司辦公及工業設備板和消費電子板的業務保持在2022 年的營收水平，毛利率保持在過去三年平均水平。4)其他業務。公司其他業務主要

94、包括房屋銷售收入、物業費收入等，我們假設 20232025年其他業務收入保持在 2022 年營收水平，毛利率保持在過去三年平均水平。綜上，我們預計 20232025 年營收合計為 89 億元、125 億元和 150 億元，毛利潤為 25 億元、37 億元、47 億元，對應毛利率 28%、30%、32%。18%20%22%24%26%28%30%32%34%201820192020202120222023Q1滬電股份深南電路生益電子勝宏科技景旺電子奧士康0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020182019202020212022滬電股份深南電路勝宏科技景旺電子

95、奧士康生益電子公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 圖表圖表7676：公司營收及毛利潤預測公司營收及毛利潤預測 來源：Wind，國金證券研究所 4 4.2.2、今年略承壓，明后兩年受益成長今年略承壓，明后兩年受益成長 綜合前文各業務預測，我們再對期間費用與損益進行假設：1)稅金及附加/營收。20202022 年公司稅金及附加/營收的比率分別為 0.8%、0.8%、0.8%，歷年平均為 0.8%，該指標相對穩定，我們假設 20232025 年該值保持歷年平均水平，即為 0.8%；2)銷售費用率。20202022 年公司銷售費用率分別為 3.1%、3.0%、3.3%，歷年平均為3.1%，該

96、指標相對穩定，我們假設 20232025 年銷售費用率保持歷年平均水平，即為3.1%；3)管理費用率。20202022 年公司銷售費用率分別為 1.9%、2.1%、2.0%，歷年平均為2.0%，該指標相對穩定，我們假設 20232025 年管理費用率保持在歷年平均水平，即為 2.0%；4)研發費用率。20202022 年公司研發費用率分別為 4.8%、5.5%、5.6%，歷年平均為5.3%，考慮今年訂單景氣度較低、客戶資本開支謹慎、公司研發承壓，因此我們預計今年公司的研發費用率維持在歷年平均水平上，即為 5.3%，明后年因有數通類新品推出、研發需要更大的投入，因此我們假設公司 20242025

97、 年的研發費用率為 5.5%、5.6%；5)其他損益及費用率。20202022 年公司其他損益及費用率分別為-0.3%、-0.6%、-1.4%，歷年平均為-0.8%，假設公司 20232025 年其他損益及費用率保持在歷年平均水平上，即-0.8%。2020202120222023E2024E2025EPCB-營收PCB-營收億元億元7373717179798585121121146146YoY%-3%12%7%43%20%PCB-毛利潤億元232025253747毛利率%31%28%32%29%31%33%企業通訊市場板-營收億元5448555995118YoY%-11%14%8%60%25%

98、毛利潤億元181419183040毛利率%32%29%34%30%32%34%汽車板-營收億元131719202122YoY%27%13%5%5%5%毛利潤億元345555毛利率%26%26%24%25%25%25%辦公及工業設備板-營收億元555555YoY%13%-2%0%0%0%毛利潤億元222222毛利率%34%30%33%32%32%32%消費電子板-營收億元000000YoY%-15%25%0%0%0%毛利潤億元000000毛利率%26%24%24%25%25%25%其他-營收億元00-YoY%-23%-毛利潤億元00-毛利率%27%24%-其他業務-營收其他業務-營收億元億元24

99、44 44 44 4YoY%84%13%0%0%0%其他業務-毛利潤億元000000毛利率%1%1%2%2%2%2%總營收總營收億元億元75748389125150YoY%-1%12%6%41%20%總毛利潤億元232025253747毛利率%30%27%30%28%30%32%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 6)所得稅率。20202022 年公司所得稅率分別為 8%、11%、13%，參考按照高新科技技術企業所得稅率規定，我們假設公司 20232025 年所得稅率保持為 15%；綜上假設，結合前文對營收和毛利潤的判斷，我們預計公司 20232025 年歸母凈利潤將達到 12 億元

100、、19 億元和 24 億元。圖表圖表7777：公司公司盈利盈利預測預測 來源：Wind，國金證券研究所 4.34.3、估值：給予目標價、估值：給予目標價 34.1734.17 元元/股股 我們選取 A 股中聚焦于高端應用的公司，由于公司 2023 年因數通類需求受到經濟下行的壓力，公司今年業績或下滑，導致 2023 年估值行業平均較高，但對于公司來說 AI 服務器高速增長、普通服務器升級至 PCIE 5.0、交換機升級至 800G 都將在 2024 年發生，公司的業績成長有望迎來多領域應用共振；再考慮到 20242025 年的同比增速高于可比公司，因此我們從長期的角度給予公司 2024 年高于

101、行業平均的 PE 水平，給予公司 2024 年 35倍 PE，對應目標市值 651 億元，對應目標價為 34.17 元/股。圖表圖表7878：可比公司估值水平（股價基準日為可比公司估值水平（股價基準日為 2 2023023 年年 6 6 月月 1 19 9 日）日）證券簡稱 證券簡稱 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002916.SZ 深南電路 409 16.4 18.5 22.5 26.1 25 22 18 16 688183.SH 生益電子 109 3.1 3.7 5.0 6.4 35 3

102、0 22 17 300476.SZ 勝宏科技 230 7.9 9.4 11.7 14.5 29 24 20 16 002436.SZ 興森科技 265 5.3 5.8 7.7 9.9 50 45 34 27 行業平均 35 30 23 19 002463.SZ 滬電股份 445 13.6 12.3 18.6 24.4 33 36 24 18 來源：Wind，國金證券研究所 單位單位2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入億元億元7575747483838989125125150150YOY%-1%12%6%41

103、%20%毛利毛利億元億元232320202525252537374747毛利率%30%27%30%28%30%32%稅金及附加稅金及附加億元億元1 11 11 11 11 11 1稅金及附加/營收%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%銷售費用銷售費用億元億元2 22 23 33 34 45 5銷售費用率%3.1%3.0%3.3%3.1%3.1%3.1%管理費用管理費用億元億元1 12 22 22 22 23 3管理費用率%1.9%2.1%2.0%2.0%2.0%2.0%研發費用研發費用億元億元4 44 45 55 57 78 8研發費用率%4.8%5.5%5.6%5.3%5.5%5

104、.6%財務費用財務費用億元億元0 0-1-1-1-1-1-10 00 0加：其他損益及費用加：其他損益及費用億元億元0 00 0-1-1-1-1-1-1-1-1其他損益及費用率%-0.3%-0.6%-1.4%-0.8%-0.8%-0.8%利潤總額利潤總額億元億元151512121616141422222929利潤率%19.5%16.2%18.9%16.3%17.4%19.2%所得稅所得稅億元億元1 11 12 22 23 34 4所得稅率%8%11%13%15%15%15%凈利潤凈利潤億元億元131311111414121219192424凈利率%18.0%14.3%16.3%13.8%14.

105、8%16.3%歸母凈利潤歸母凈利潤億元億元131311111414121219192424歸母凈利率%18.0%14.3%16.3%13.8%14.8%16.3%YoY%-21%28%-10%51%32%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 圖表圖表7979：公司與可比公司歸母凈利增速對比公司與可比公司歸母凈利增速對比 來源：Wind，國金證券研究所 五、風險提示五、風險提示 5 5.1.1、市場競爭風險市場競爭風險 PCB 行業供求關系受宏觀經濟形勢影響明顯，同時PCB 的行業集中度較低，市場充分競爭，若PCB行業大規模擴產以及環保政策要求更加嚴格，則PCB企業將面臨更強烈的市場競爭

106、，導致利潤空間進一步壓縮。盡管公司具備核心競爭優勢，但若行業的整體生態出現惡化仍會對公司業績造成不利影響。5 5.2.2、原材料價格波動風險、原材料價格波動風險 PCB 行業原材料包括覆銅板、銅箔、銅球、油墨等，在 2022 年年報公司披露原材料成本占主營業務成本 50%以上，原材料供應穩定性和價格趨勢會直接影響公司業績表現，盡管公司原材料供貨渠道較為分散，但若原材料價格發生較大漲幅，則業績可能承壓。5.35.3、需求不及預期、需求不及預期風險風險 AI 服務器放量、普通服務器升級迭代和 800G 交換機放量預期啟動公司營收增長。若 AI算力和互聯網數據規模在短期到達瓶頸，則通訊電子需求可能不

107、及預期，則較難拉動公司通訊 PCB 業務增長，導致公司營收承壓，業績低于預期。5.45.4、中美貿易沖突風險、中美貿易沖突風險 盡管中美貿易沖突已經較為緩和，然而仍然存在高度的不確定性。公司的營業外收入海外占比超過 75%，主要集中在亞太地區，直接出口至美國產品產值占比低于 5%，受直接影響范圍較低，然而美國與其他亞太地區國家可能出現同時增加關稅等政策的可能性，進而影響公司業績。5.55.5、匯率、匯率波動波動風險風險 公司主營業務收入中海外收入占比超過 75%，若人民幣匯率發生較大變化，則將直接影響公司的進口原料成本和出口銷售售價，產生匯兌損益影響公司業績。-20%-10%0%10%20%3

108、0%40%50%60%深南電路生益電子勝宏科技興森科技滬電股份2023E2024E2025E公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 7,4607,460 7,4197,419 8,3368,336 8,8758,875 12,51012,510 14,96214,962 貨幣資金 934 1,

109、191 1,292 1,456 2,025 2,377 增長率 -0.6%12.4%6.5%41.0%19.6%應收款項 1,873 2,093 2,326 2,363 3,297 3,902 主營業務成本-5,195-5,403-5,812-6,413-8,752-10,146 存貨 1,425 1,841 1,786 1,977 2,567 2,864%銷售收入 69.6%72.8%69.7%72.3%70.0%67.8%其他流動資產 765 652 1,321 1,460 1,565 1,702 毛利 2,265 2,016 2,524 2,462 3,758 4,816 流動資產 4,

110、997 5,777 6,726 7,256 9,454 10,845%銷售收入 30.4%27.2%30.3%27.7%30.0%32.2%總資產 52.3%49.6%53.8%53.8%59.0%62.6%營業稅金及附加-57-57-64-68-96-115 長期投資 254 356 265 513 657 879%銷售收入 0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%固定資產 2,766 2,938 3,430 3,366 3,442 3,473 銷售費用-228-222-273-276-389-465%總資產 28.9%25.2%27.4%24.9%21.5%20.0%銷售收入 3.

111、1%3.0%3.3%3.1%3.1%3.1%無形資產 109 107 103 150 147 144 管理費用-144-152-163-176-248-296 非流動資產 4,559 5,871 5,775 6,242 6,559 6,484%銷售收入 1.9%2.1%2.0%2.0%2.0%2.0%總資產 47.7%50.4%46.2%46.2%41.0%37.4%研發費用-357-411-468-472-688-838 資產總計資產總計 9,5569,556 11,64911,649 12,50112,501 13,49713,497 16,01416,014 17,32817,328%銷

112、售收入 4.8%5.5%5.6%5.3%5.5%5.6%短期借款 1,058 1,578 1,414 1,730 2,230 1,586 息稅前利潤（EBIT）1,479 1,174 1,556 1,470 2,338 3,103 應付款項 1,510 2,099 2,083 2,263 3,042 3,444%銷售收入 19.8%15.8%18.7%16.6%18.7%20.7%其他流動負債 301 340 332 297 421 512 財務費用 3 72 136 51-28-37 流動負債 2,869 4,016 3,829 4,290 5,693 5,542%銷售收入 0.0%-1.0

113、%-1.6%-0.6%0.2%0.2%長期貸款 0 0 78 78 78 78 資產減值損失-86-135-163-44-99-107 其他長期負債 404 398 327 0 0 0 公允價值變動收益 8 1 35 1 2 1 負債 3,273 4,414 4,234 4,368 5,771 5,620 投資收益-30-12-57-68-67-99 普通股股東權益普通股股東權益 6,283 7,234 8,267 9,130 10,243 11,708%稅前利潤 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 1,724 1,897 1,897 1,905 1,905 1,905

114、 營業利潤 1,457 1,193 1,573 1,445 2,180 2,872 未分配利潤 3,589 4,233 5,201 5,938 7,051 8,516 營業利潤率 19.5%16.1%18.9%16.3%17.4%19.2%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 1 6 1 1 2 1 負債股東權益合計負債股東權益合計 9,5569,556 11,64911,649 12,50112,501 13,49713,497 16,01416,014 17,32817,328 稅前利潤 1,457 1,199 1,573 1,446 2,182 2,873 利潤率 19.5%

115、16.2%18.9%16.3%17.4%19.2%比率分析比率分析 所得稅-115-136-212-217-327-431 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 7.9%11.3%13.5%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 1,343 1,064 1,362 1,229 1,855 2,442 每股收益 0.779 0.561 0.718 0.645 0.974 1.282 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 3.644 3.814 4.359 4.792 5.377 6.146 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤

116、 1,3431,343 1,0641,064 1,3621,362 1,2291,229 1,8551,855 2,4422,442 每股經營現金凈流 0.915 0.733 0.821 0.905 0.904 1.359 凈利率 18.0%14.3%16.3%13.8%14.8%16.3%每股股利 0.510 0.420 0.210 0.258 0.389 0.513 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 21.37%14.70%16.47%13.46%18.11%20.86%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收

117、益率 14.05%9.13%10.89%9.11%11.58%14.09%凈利潤 1,343 1,064 1,362 1,229 1,855 2,442 投入資本收益率 18.55%11.76%13.79%11.43%15.83%19.72%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 418 482 491 387 474 515 主營業務收入增長率 4.65%-0.55%12.36%6.46%40.97%19.60%非經營收益-18-99 63 214 118 151 EBIT 增長率 7.29%-20.64%32.55%-5.51%58.98%32.72%營運資金變動-

118、166-56-358-106-726-519 凈利潤增長率 11.35%-20.80%28.03%-9.73%50.92%31.67%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 1,5781,578 1,3911,391 1,5581,558 1,7231,723 1,7221,722 2,5882,588 總資產增長率 16.02%21.90%7.32%7.97%18.64%8.21%資本開支-372-501-865-749-647-242 資產管理能力資產管理能力 投資-120 6-75-94-20-10 應收賬款周轉天數 88.1 90.1 92.3 93.0 92.0 91.0 其他-951-1

119、,027 138-302-190-311 存貨周轉天數 99.1 110.3 113.9 115.0 113.0 112.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,4421,442 -1,5211,521 -802802 -1,1441,144 -856856 -563563 應付賬款周轉天數 93.4 100.0 102.7 105.0 103.0 100.0 股權募資 0 0 0 125 0 0 固定資產周轉天數 128.6 126.4 119.1 107.0 74.5 57.6 債權募資 478 550-198-5 500-644 償債能力償債能力 其他-361-365-318-536

120、-797-1,030 凈負債/股東權益-9.62%3.08%2.41%2.97%1.98%-6.77%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 118118 185185 -515515 -416416 -296296 -1,6741,674 EBIT 利息保障倍數-464.3-16.2-11.4-28.8 85.0 83.6 現金凈流量現金凈流量 243243 4949 270270 163163 569569 352352 資產負債率 34.25%37.90%33.87%32.36%36.04%32.43%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 市場中相關報告

121、評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來

122、612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人

123、員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券

124、、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證

125、券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標

126、或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806