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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 58 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 智能智能充電運營龍頭，充電運營龍頭，迎來疫后增長迎來疫后增長拐點拐點 特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告2023.6.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 華鵬偉華鵬偉 電力設備與新能源行業首席分析師 S1010521010007 袁健聰袁健聰 新能源汽車行業 首席分析師 S1010517080005 林劼林劼 電力設備與新能源分析師 S1010519040001 吳威辰吳威辰 新能源汽車分析師 S1010521060001 公司從傳統箱變電力設備起家

2、，公司從傳統箱變電力設備起家，2014 年成立特來電進軍新能源汽車充電領域，年成立特來電進軍新能源汽車充電領域，大力建設全國性的充電網絡，目前已經成為國內充電運營商龍頭，運營充電樁大力建設全國性的充電網絡，目前已經成為國內充電運營商龍頭，運營充電樁數量排名全國第一。伴隨新能源汽車保有量以及單車帶電量的不斷提升，充電數量排名全國第一。伴隨新能源汽車保有量以及單車帶電量的不斷提升，充電運營行業未來市場空間廣闊。充電運營行業存在顯著的資金、場地、電網容量運營行業未來市場空間廣闊。充電運營行業存在顯著的資金、場地、電網容量和數字資源壁壘，公司作為行業龍頭先發優勢顯著，疊加充電樁利用率的不斷和數字資源壁

3、壘，公司作為行業龍頭先發優勢顯著，疊加充電樁利用率的不斷提升，公司充電網業務提升，公司充電網業務預計將預計將迎來盈利拐點，未來增長潛力巨大。迎來盈利拐點，未來增長潛力巨大。我們我們預計公預計公司司 2023-25 年年 EPS 分別為分別為 0.38/0.57/0.81 元元，對應，對應 PE 分別為分別為 58/39/27 倍；倍；綜合考慮分部綜合考慮分部相對相對估值法和估值法和 DCF 估值法，我估值法，我們給予公司們給予公司 2023 年目標市值年目標市值 279億元，對應目標價億元，對應目標價 27 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司概況：從箱變電力設

4、備龍頭到充電運營引領者公司概況：從箱變電力設備龍頭到充電運營引領者。公司成立于 2004 年，專注于戶外箱式電力設備的研發與制造，2009 年成功在創業板上市，2014 年公司成立子公司特來電，全面進軍電動汽車充電領域，經多年發展，特來電目前已成為全國充電運營行業龍頭。根據充電聯盟統計，截至 2023 年 5 月，特來電運營公共充電樁 40.98 萬臺，市占率約 20%，排名全國第一。隨著公司在箱式電力設備和充電網業務領域的不斷開拓，公司營收規模不斷增長，2022 年公司實現營收 116.3 億元，同比+23.2%，實現歸母凈利潤 2.72 億元，同比+45.4%。充電運營行業：競爭壁壘清晰，

5、龍頭充電運營行業：競爭壁壘清晰，龍頭率先迎來率先迎來盈利拐點盈利拐點。充電運營商主要收入來源于充電電費和服務費兩部分，均和充電電量呈正比關系，隨著新能源汽車保有量大幅提升，充電運營市場規模將迎來快速增長，我們預計 2030 年中國充電運營市場行業市場規模（電費+服務費）有望達 4300 億元，2022-30 年 CAGR達 25%。充電運營行業主要存在資金、場地、電網容量、數據資源四大主要壁壘，龍頭企業先發優勢顯著，且難以被新進入者追趕，有望持續保持領先優勢。影響充電運營商盈利能力的關鍵因素是充電樁利用率，利用率的提升可以顯著增厚充電樁的盈利水平。我們測算，目前充電行業頭部運營商充電樁平均利用

6、率已達 7%以上，從充電站項目層面已臨近盈虧平衡點，隨著后疫情時代出行需求復蘇、新能源汽車滲透率持續提升，頭部充電運營商盈利拐點已至。充電網業務：充電網業務：夯實優勢、創新模式，引領智能充電。夯實優勢、創新模式，引領智能充電。特來電在充電網運營領域擁有多重優勢1）規模優勢：）規模優勢：抓住前期“跑馬圈地”窗口期，建設全國性充電網絡，同時依托上市公司在資金、資源等方面的支持，擴大自身的規模優勢，成長為在充電樁多項排名中穩居全國第一的運營龍頭。2）技術優勢：）技術優勢：創新搭建四層網絡架構的充電網技術體系，由設備網、物聯網、能源網、數據網構成，硬件采用模塊化設計大幅降本，解決樁企痛點；構建充電大數

7、云平臺，創新智能群管群控有序充電模式，優化能量和信息調度，緩解電網壓力，解決電網痛點；可靈活調節充電設備功率，并搭建“兩層防護”體系，兼顧充電效率與安全，解決車主痛點。3）資源優勢：）資源優勢：通過建設兩級合伙人體系，打造輕資產運營模式，快速推進充電生態網的建設。截至 2022 年底，特來電在全國已成立獨資/合資公司超過 200 家，其中，合資方為政府投資平臺、公交集團等國有企業的超過 100 家。特來電以充電網運營+設備銷售+增值服務的商業模式，在 2020-22年受疫情影響持續虧損，但虧損幅度逐步減??；受益于新能源汽車保有量增長和后疫情時代出行需求復蘇，自 2022H2 起盈利實現顯著改善

8、（特來電 2022H2實現凈利潤 0.85 億元）。后續公司充電樁利用率有望重回增長軌道，迎來充電 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 特銳德特銳德 300001.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 21.60元 目標價 27.00元 總股本 1,041百萬股 流通股本 1,028百萬股 總市值 225億元 近三月日均成交額 768百萬元 52周最高/最低價 23.36/14.15元 近1月絕對漲幅-6.66%近6月絕對漲幅 36.11%近12月絕對漲幅 25.29%運營盈虧平衡點，釋放長期

9、巨大盈利潛能。智能制造業務：傳統市場持續發展，新能源注入增長活力。智能制造業務：傳統市場持續發展，新能源注入增長活力。公司自 2004 年創立，專注箱式電力設備的研發制造及系統集成，目前已形成以戶外箱式電力設備為主、戶內開關柜為輔的成套變配電產品，致力于研發、設計、生產制造 220kV及以下的變配電一二次產品，為電力、軌交、煤炭、新能源等各行業提供變配電產品及相關技術服務。在電力、軌交、鐵路等傳統領域，公司市占率保持穩定，我們預計該部分市場將持續穩定發展；在新能源領域，新型電力系統正在加速建設，對輸配電設備提出更高要求，同時也帶來新的發展機遇，公司針對發電側、電網側、用電側推出定制化解決方案，

10、有望開拓新的發展空間。風險因素：風險因素：新能源汽車銷量增速不及預期；充電運營行業競爭加??；充電運營新型商業模式開拓不及預期；特來電分拆上市可能增加公司股價的波動風險；電網等領域投資增速不及預期；應收賬款金額較大帶來的壞賬風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司從傳統箱變電力設備起家，2014 年成立特來電進軍新能源汽車充電領域，大力建設全國性的充電網絡，目前已經成為國內充電運營商龍頭；伴隨新能源汽車保有量以及單車帶電量的不斷提升，充電運營行業未來市場空間廣闊。充電運營行業存在顯著的資金、場地、電網容量和數字資源壁壘，公司作為行業龍頭先發優勢顯著，疊加充電樁時間利用率的不斷提升，公

11、司充電網業務已迎來盈利拐點，未來增長潛力巨大。我們預計公司 2023-25年歸母凈利潤將分別達 3.97/5.90/8.45 億元，對應 EPS 預測分別為 0.38/0.57/0.81 元，對應 PE 分別為 58/39/27 倍。綜合考慮分部估值法和 DCF 估值法結論，給予公司 2023 年目標市值 279 億元，對應目標價 27 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)9,441 11,630 14,774 18,230 22,313 營業收入增長率 YoY 26.5%23.2%27.0%23.4%2

12、2.4%凈利潤(百萬元)187 272 397 590 845 凈利潤增長率 YoY-8.4%45.4%45.9%48.5%43.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.18 0.26 0.38 0.57 0.81 毛利率 21.5%22.1%21.6%22.1%22.8%凈資產收益率 ROE 3.1%4.3%6.0%8.2%10.7%每股凈資產（元）5.78 6.05 6.38 6.88 7.60 PE 122.2 84.0 57.6 38.8 27.1 PB 3.8 3.6 3.4 3.2 2.9 PS 2.4 2.0 1.5 1.3 1.0 EV/EBITDA 32.4 25.9 23.5

13、 17.8 13.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 6 月 20 日收盤價 PYoYkY8VjZSXqUaXjZ6MbPaQnPpPmOpMfQrRsMiNoMmNbRpOrRuOtRrPwMsOuM 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：從箱變電力設備龍頭到充電運營引領者公司概況：從箱變電力設備龍頭到充電運營引領者.7 充電運營行業：競爭壁壘清晰，行業盈利拐點將至充電運營行業：競爭壁壘清晰，行業盈利拐點將至.12 市場空間：預計 2030 年市場空

14、間超 4300 億元，2022-30 年 CAGR 約 25%.12 盈利模式：目前以收取電費和服務費為主，提升充電樁利用率是盈利核心.14 競爭壁壘：資金、場地、電網容量、數據資源構筑壁壘，龍頭運營商優勢顯著.16 行業格局：三類參與主體，馬太效應顯著.21 未來看點：后“跑馬圈地”時代，充電運營商的核心看點在哪里？.22 充電網業務：夯實優勢、創新模式，引領智能充電充電網業務：夯實優勢、創新模式，引領智能充電.31 規模優勢：抓住前期機遇，布局全國性充電網，龍頭地位鞏固.31 技術優勢：構建面向未來的大數據智能充電網，解決樁企、電網、車主痛點.34 資源優勢：合作共贏，兩級合伙人體系積累豐

15、富外部資源.39 盈利展望：充電樁利用率重回增長，盈利潛能有望釋放.41 智能制造業務：傳統市場持續發展，新能源注入活力智能制造業務：傳統市場持續發展，新能源注入活力.44 新型電力系統建設推進，掘金電網投資新機遇.44 受益于配用電投資結構上行，公司產品優勢顯著.48 切入新能源業務新機遇，完善產品布局迎來增長加速.49 風險因素風險因素.50 盈利預測、估值及投資建議盈利預測、估值及投資建議.51 盈利預測.51 估值.53 投資建議.56 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖

16、1：特銳德發展歷程.7 圖 2：公司股權結構（截至 2023Q1）.8 圖 3：2018-2023Q1 公司營業收入及同比.9 圖 4：2018-2023Q1 公司歸母凈利潤及同比.9 圖 5：2018-2022 年公司分業務營業收入.9 圖 6：2018-2022 年公司分業務營收結構.9 圖 7：2018-2023Q1 公司毛利率和歸母凈利率.10 圖 8：2020-2022 年公司分業務毛利率.10 圖 9：2018-2023Q1 公司期間費用率情況.10 圖 10：2018-2023Q1 公司研發費用及研發費用率.10 圖 11：公司 ROE 杜邦分析.11 圖 12：充電樁產業鏈構成

17、.12 圖 13：2015-2022 年中國新能源汽車保有量、充電樁保有量及車樁比.13 圖 14：從充電運營四大競爭壁壘角度看龍頭先發優勢.17 圖 15：不同場景下充電站的投資規模測算.17 圖 16：車公樁比-公用樁密度相關分析.19 圖 17：不同規模城市的中心城區公用樁覆蓋率比較.19 圖 18：典型居民區基礎用電負荷曲線變化.20 圖 19：電網負荷變化會帶來電壓偏移.20 圖 20：充電網信息互聯互通系統示意圖.20 圖 21：特來電 APP 向用戶推薦充電樁附近生活設施.21 圖 22：快電優選充電站提供充電一站式服務.21 圖 23：國內公共充電樁運營商市場競爭格局.22 圖

18、 24：合伙人模式項目流程.23 圖 25：充電堆原理圖和實物示意圖.24 圖 26：特來電和星星充電分時充電電價收費情況.24 圖 27：“光儲充”一體化充電方案原理.26 圖 28：2013-2022 年鋰電池價格走勢.27 圖 29：2023 年 4 月各地工商業最大峰谷電價差.27 圖 30：居民小區電動汽車有序充電模式示意圖.28 圖 31：不同數量電動車無序充電對電網負荷的影響.28 圖 32：無序和有序充電情形下的電網負荷曲線.28 圖 33：V2G 系統示意圖.29 圖 34：運營商作為資源聚合商參與電力市場交易.29 圖 35：車網互動參與電力市場可為資源聚合商增加盈利空間.

19、30 圖 36：2022 年全國支持車網互動充電設備.30 圖 37：2019-2022 年全國車網互動累計提供調峰電量.30 圖 38：充電樁行業歷史復盤.31 圖 39：特來電充電樁數量.32 圖 40：2023 年 5 月 TOP10 充電運營商公共充電樁數量.32 圖 41：2023 年 5 月 TOP10 充電運營商直流充電樁數量.32 圖 42：2023 年 5 月 TOP10 充電運營商充電總功率.32 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：2023 年 5 月 TOP10 充電運

20、營商總充電量.32 圖 44：細分類型下充電運營商競爭格局情況（2023 年 3 月）.33 圖 45：特來電充電站布局密度和新能源汽車保有量密度高度重合.33 圖 46：上海市中心城區的“好位置”已被特來電充分“搶占”.34 圖 47：特來電充電網四層架構.34 圖 48：特來電自 2014 年以來持續推進在充電網領域的技術創新.35 圖 49：特來電模塊化充電系統.36 圖 50：特來電電動汽車群智能充電系統.36 圖 51：基于矩陣式功率分配的充放電系統示意圖.36 圖 52：基于傳統充電網的無序充電模式和特來電智能充電網群管群控模式對比.37 圖 53：無序充電模式負荷峰谷差和對電網沖

21、擊大.37 圖 54：群管群控模式可有效減少對電網沖擊.37 圖 55：特來電充電大數據云平臺.38 圖 56：特來電充電網兩層防護體系示意圖.38 圖 57：特來電充電網兩層防護體系保障充電安全.38 圖 58：眾多政府平臺和企業已經成為特來電合伙人股東.39 圖 59：特來電&合伙人共建方案.40 圖 60：特來電&合伙人共建充電站示例成都.40 圖 61：特來電&合伙人共建充電站示例長沙.40 圖 62：特來電&合伙人共建充電站示例廈門.40 圖 63：特來電&合伙人共建充電站示例福州.40 圖 64：特來電業務矩陣.41 圖 65：特來電充電平臺日充電量.41 圖 66：特來電年充電量

22、保持快速增長.41 圖 67：特來電季度充電樁利用率測算.42 圖 68：特來電月度充電樁利用率測算.42 圖 69：2016-2022 年公司新能源汽車充電業務收入及同比.42 圖 70：2016-2022 年公司新能源汽車充電業務毛利率.42 圖 71：特來電 2017-2022 年經營財務數據分析.43 圖 72：構建以新能源為主體的新型電力系統需要“源網荷儲”協調發展.44 圖 73：發電、輸電、變電、配電、用電是電力系統的五大環節.45 圖 74：中國輸配電設備產業鏈.45 圖 75：電網基本建設投資完成額及累計同比.46 圖 76：用電量增長是驅動電源及電網適度超前建設的核心因素.

23、46 圖 77：電網投資結構及預期.46 圖 78：全社會用電量持續增長.46 圖 79：新型電力系統的主要特征及構成.47 圖 80：公司部分輸配電設備產品示意圖.48 圖 81：國網 2022 年箱式變電站設備產品中標情況統計.49 圖 82：公司 330KV 高壓預制艙產品在寧夏 200 萬千瓦大型光伏基地配套輸變電工程項目中的應用案例.50 圖 83：CHARGEPOINT 公司 PS（TTM）走勢.54 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要業務和產品.7 表

24、2：單車行駛里程及耗電量假設.13 表 3：中國新能源汽車充電需求及充電運營市場規模預測.13 表 4：50 kW 直流充電樁初始投資額測算.14 表 5：50 kW 直流充電樁單樁固定成本測算.15 表 6：50 kW 直流充電樁單樁收入、盈利及投資回收期測算.15 表 7：單樁利用效率和服務費對充電樁單樁利潤敏感性測算.16 表 8：單樁利用效率和服務費對充電樁投資回收期敏感性測算.16 表 9：特銳德、特來電和星星充電融資情況.18 表 10：三種充電運營商模式對比.21 表 11：2023 年 5 月部分運營商充電數據測算.25 表 12：引入儲能系統后的充電站投資收益分析投資端.26

25、 表 13：引入儲能系統后的充電站投資收益分析收益端.26 表 14：儲能電池單價和峰谷價差對“儲充”系統投資回收周期的敏感性測算.27 表 15：公司分業務盈利預測拆分.52 表 16：特銳德盈利預測表.53 表 17：特銳德智能制造業務可比公司估值表.53 表 18：特銳德分部估值表.54 表 19：公司 DCF 結果.55 表 20：公司 DCF 估值過程.55 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 公司概況：公司概況：從箱變從箱變電力電力設備龍頭設備龍頭到充電到充電運營運營引領者引領者 起家于起家

26、于箱變箱變電力設備電力設備，充電網運營，充電網運營端市占率全國第一端市占率全國第一。公司成立于 2004 年，專注于戶外箱式電力設備的研發與制造，2009 年成功在創業板上市，成為“創業板第一股”。2014年公司成立子公司特來電，基于在戶外箱式電力設備的技術積累和創新延伸，成功開拓了新能源汽車充電網業務，經過約十年發展，特來電目前已成為充電網運營行業龍頭。根據中國充電聯盟統計，截至 2022 年底，特來電運營公共充電樁 36.3 萬臺，市占率 20.2%，其中直流樁約 21.6 萬臺，市占率 28.4%，2022 年全年充電量近 59 億度，市場份額約為28%，排名全國第一。公共充電樁總量及直

27、流樁市占率持續位列全國第一。圖 1：特銳德發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 公司主營公司主營業務業務包括戶外箱式電力設備、戶內開關柜以及新能源汽車充電網等包括戶外箱式電力設備、戶內開關柜以及新能源汽車充電網等。公司發揮傳統箱變業務的技術產品優勢，以智能制造業務為創新根基，專注智能制造和充電網的發展規劃。1）智能制造）智能制造和集成服務和集成服務方面，方面，主營戶外箱式電力設備為主、戶內開關柜為輔的成套變配電產品，同時還包括新能源為主體的新能源集成系統。2）充電網方面，）充電網方面，主要包括新能源汽車智能充電網的建設運營、充電設備銷售、新能源微網銷售等業務。表 1：公司主要

28、業務和產品 業務板塊業務板塊 產品名稱產品名稱 產品優點產品優點 產品圖片產品圖片 智能制造和智能制造和集成服務集成服務 220kV 及以下模塊化智能預制艙式變電站 220kV 以下模塊化智能預制艙式變電站具有安全可靠、占地面積小、外觀小精美、使用壽命長、無輻射、低噪音、布局靈活等優點 110（66）kV 智能移動式箱變 投運快捷；設備無需土建基礎；結構緊湊；堅強可靠；五無設計（無房、無墻、無架構、無電纜溝、無人值守）；機動靈活，設備可整體遷移 ZF-145/T3150-40 型氣體絕緣金屬封閉開關設備（GIS）整體絕緣裕度大，性能穩定；斷路器滅弧方式先進，機械壽命長；采用三工位開關；全三相共

29、箱式結構；外殼為鋁合金材料，使產品質量輕，耐腐蝕；采用全模塊化設計，結構布置靈活；智能化設計 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 業務板塊業務板塊 產品名稱產品名稱 產品優點產品優點 產品圖片產品圖片 復合式氣體絕緣組合電器（HGIS）HGIS 綜合了傳統空氣絕緣開關設備（AIS）和氣體絕緣封閉式組合電器（GIS）兩種技術的優點，一方面采用已有成熟的氣體絕緣開關零部件，另一方面保留了傳統可靠的 AIS 母線模塊，使其可靠性、性價比更高。XGN-40.5 氣體絕緣金屬封閉開關柜 高壓部分以低壓力 SF6

30、氣體作為絕緣介質，并密封在不銹鋼殼體內，與外界環境隔絕，可以有效防止污穢、潮氣、外界物質等有害影響，且有良好的抗老化、防腐蝕性能。充電網業務充電網業務 新能源微網系統 高：系統集成度高、供電可靠性高、能源利用率高 ?。菏″X、省電、省時 多：多電源、多儲能、多充電 電動汽車群智能充電系統 安全：電網安全、設備安全、人身安全 經濟：充電經濟、系統經濟、電網經濟 方便：接入方便、施工方便、建造方便 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 注：節選部分產品 董事長于德翔直接間接合計持股約董事長于德翔直接間接合計持股約 21.11%，是公司實控人。，是公司實控人。截至 2023Q1，公司第一大股東

31、青島德銳投資有限公司持有公司股份比例為 32.03%；公司董事長于德翔直接持有公司股份比例約 1.26%，同時還持有青島德銳投資 61.97%的股份，直接和間接持有公司股份比例合計約 21.11%，是公司的實際控制人。目前公司主要全資子公司包括特銳德高壓、廣西中電、西安特銳德等，主營智能箱變及戶外電力設備業務；公司持有特來電股權 77.71%，主要開展充電網業務。圖 2：公司股權結構（截至 2023Q1）資料來源：公司公告，企查查，中信證券研究部 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 營收規模不斷增長，營

32、收規模不斷增長，盈利盈利有望有望顯著修復顯著修復。近年來，隨著公司在戶外箱式電力設備和充電網業務領域的不斷開拓，公司業務規模保持增長，2018-2022 年公司營業收入 CAGR 達18.6%；但 2020-22 年在疫情反復的影響下，公司特來電充電業務持續虧損且箱變行業盈利能力下滑，公司2020/2021年實現歸母凈利潤分別為2.04/1.87億元，同比-15.0%/-8.4%；2022 年，得益于箱變盈利修復和充電業務減虧，實現歸母凈利潤 2.72 億元，同比+45.4%。2023Q1 公司營收和歸母凈利潤分別為 19.8/0.20 億元，同比+6.8%/+19.0%。隨著疫情等外部不利因

33、素消除，預計后續公司有望迎來加速增長。圖 3：2018-2023Q1 公司營業收入（億元）及同比（%）圖 4：2018-2023Q1 公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 分業務來看，電動汽車充電網分業務來看，電動汽車充電網是公司核心業務是公司核心業務。2022 年公司根據發展戰略及業務實際情況，對相關業務核算口徑做出優化，按照調整后的口徑來看，目前電動汽車充電網業務為公司核心業務，2020-2022 年實現收入分別為 20.5/31.1/45.7 億元，營收占比分別為27%/33%/39%，毛利潤占比分別為 27%/34%/

34、34%，呈現逐漸提升趨勢。此外，公司電力設備相關業務包括系統集成、成套開關設備和箱式設備，2022 年營收占比分別為 29%/16%/16%，毛利潤占比分別為 35%/18%/13%。圖 5：2018-2022 年公司分業務營業收入（億元）圖 6：2018-2022 年公司分業務營收結構（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 58.767.474.694.4116.319.814.8%10.7%26.5%23.2%6.8%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140營業收入（億元）同比（%）1.512.412.041.872.

35、720.2059.1%-15.0%-8.4%45.4%19.0%-20%0%20%40%60%80%0.01.02.03.0歸母凈利潤（億元）同比（%）20.531.145.725.331.633.419.519.319.09.412.418.2020406080100120140202020212022電動汽車充電網及其他系統集成業務成套開關設備箱式設備27%33%39%34%33%29%26%20%16%13%13%16%0%20%40%60%80%100%202020212022電動汽車充電網及其他系統集成業務成套開關設備箱式設備 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資

36、價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 整體毛利率保持穩定，疫情導致整體毛利率保持穩定，疫情導致充電充電網業務網業務毛利率毛利率略有略有下滑下滑。2020-2022 年，公司整體毛利率分別為 22.52%/21.49%/22.13%，歸母凈利率分別為 2.74%/1.98%/2.34%。分業務來看，2020 年以來，受疫情、原材料價格波動等因素影響，部分業務毛利率有所下降，2022 年開始顯著修復，其中，系統集成/箱式設備 2022 年毛利率分別為 27.17%/18.81%，同比+5.05/+4.63pct；2020-2022電動汽車充電業務毛利率分別為21

37、.96%/22.07%/19.08%，2022 年毛利率略有下降主要系疫情限制出行導致充電樁利用率下降。圖 7：2018-2023Q1 公司毛利率和歸母凈利率（%）圖 8：2020-2022 年公司分業務毛利率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：按照調整后口徑展示 期間費用率顯著下降，研發費用期間費用率顯著下降，研發費用規模規模穩定增長。穩定增長。2020-2023Q1 公司整體期間費用率分別為 21.3%/19.5%/17.5%/18.5%，同比-2.8/-1.8/-1.9/-2.1pct，其中銷售費用率和財務費用率下降更為顯著。近年來公司研發投

38、入規模逐漸加大，2021/2022 年公司研發費用分別為 4.12/4.42 億元，研發費用率分別為 4.4%/3.8%。圖 9：2018-2023Q1 公司期間費用率情況（%）圖 10：2018-2023Q1 公司研發費用（億元）及研發費用率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 23.94%26.33%22.52%21.49%22.13%15.51%2.57%3.57%2.74%1.98%2.34%1.03%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023Q1毛利率（%）歸母凈利率（%）0.00%10.00%20.

39、00%30.00%202020212022電動汽車充電網及其他系統集成業務成套開關設備箱式設備22.7%24.1%21.3%19.5%17.5%18.5%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率2.363.233.984.124.420.674.0%4.8%5.3%4.4%3.8%3.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0.01.02.03.04.05.0研發費用（億元）研發費用率（%）特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20

40、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 ROE 觸底回升，主要系銷售凈利率及資產周轉率提升觸底回升，主要系銷售凈利率及資產周轉率提升。2020-2022 年，公司 ROE 分別為 5.4%/3.6%/4.4%，2022 年較 2021 年有所回升。根據杜邦拆解，2020-2021 年公司ROE 下滑主要系公司銷售凈利率的下滑以及財務杠桿水平的下降，2022 年公司 ROE 改善的主要原因是銷售凈利率和資產周轉率的提升。其中，2020-2022 年，公司銷售凈利率分別為 2.7%/2.0%/2.3%，權益乘數分別為 4.2/3.6/3.4，資產周轉率分別為 0.5/0.5/0.6。圖 11：

41、公司 ROE 杜邦分析 資料來源：Wind，中信證券研究部 5.2%7.8%5.4%3.6%4.4%2.6%3.6%2.7%2.0%2.3%0.50.50.50.50.64.44.64.23.63.40.01.02.03.04.05.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%20182019202020212022ROE（%）銷售凈利率(%)資產周轉率（右）權益乘數（右）特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 充電運營行業：競爭壁壘清晰，行業盈利拐點充電運營行業：競爭壁壘清晰，行業盈利拐點將至將

42、至 市場空間：預計市場空間：預計 2030 年市場空間超年市場空間超 4300 億元億元，2022-30 年年 CAGR 約約 25%充電運營服務商在充電樁產業鏈充電運營服務商在充電樁產業鏈中中處于中下游環節。處于中下游環節。充電樁產業鏈主要包括：上游：上游：主要為充電樁設備元器件供應商，包括充電模塊、功率器件、接觸器、變壓器、連接器等，代表企業有許繼電氣、科士達、英可瑞、沃爾核材等。中游：中游：充電樁生產和運營方存在業務重合部分，很多主流的充電樁企業采取“生產+運營”一體化模式，代表企業有盛弘股份、綠能慧充、南方電網、星星充電、特來電、公牛集團等。下游：下游：充電樁下游主要以新能源電動汽車和

43、充電服務運營解決商為主，代表企業有比亞迪、特斯拉、東方電子、施耐德電氣等。圖 12：充電樁產業鏈構成 資料來源：億渡數據，各公司官網，中信證券研究部 充電樁保有量持續提升，車樁比逐漸下降。充電樁保有量持續提升，車樁比逐漸下降。作為新能源汽車的配套基礎設施，充電樁配套需求隨著新能源汽車保有量的提升而不斷增加。車樁比是指新能源汽車保有量與充電樁保有量之比，是衡量充電樁能否滿足新能源汽車充電需求的指標，車樁比越低，代表充電樁供給更加充分，新能源汽車充電更加便利。截至 2022 年底，我國新能源汽車保有量達 1310 萬輛，充電樁保有量達 521 萬臺，車樁比為 2.5，較 2015 年的 11.6

44、實現大幅下降。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 13：2015-2022 年中國新能源汽車保有量（萬輛）、充電樁保有量（萬臺）及車樁比（右軸）資料來源：公安部，中國充電聯盟，國家發改委，商務部，中汽協，中信證券研究部 預計預計 2030 年充電運營市場空間年充電運營市場空間（電費（電費+服務費）服務費）超超 4300 億元，對應億元，對應 2022-30 年年 CAGR約約 25%。目前，充電運營商的主要收入來源于收取的充電電費+充電服務費兩部分，受益于新能源汽車保有量持續增長，充電需求快速放量

45、，市場空間巨大?；趯Σ煌囆停妱涌蛙?、專用車、出租車網約車、私家車）行駛里程和充電量需求的假設，我們對充電運營行業市場空間進行測算，核心假設條件如下：1）根據不同電動車型（電動客車、專用車、出租車網約車、私家車）工況，假設其對應年行駛里程和對應電耗，測算不同車型年充電需求。2）新能源汽車銷量和滲透率持續提升，假設 2023-2030 年國內新能源汽車保有量年均增速將達 32%以上，2030 年保有量將達 1.2 億輛，其中以電動私家車為主。3）假設電動客車、專用車、出租車網約車均在集中式充電場站充電，私家車有一半充電需求在公共充電場站充電。4）基于目前行業收費標準，假設平均充電電費 0.8

46、 元/kWh，充電服務費 0.4-0.5 元/kWh。表 2：單車行駛里程及耗電量假設 單車行駛假設單車行駛假設 百公里電耗（百公里電耗（kWh）日里程（日里程（km）年里程（年里程（km）年電耗（年電耗（kWh）電動客車 80 110 40000 32000 電動專用車 40 137 50000 20000 電動出租車網約車 16 274 100000 16000 電動私家車 16 41 15000 2400 資料來源：GGII，中信證券研究部測算 表 3：中國新能源汽車充電需求及充電運營市場規模預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E

47、 2029E 2030E 新能源汽車銷量（萬輛）新能源汽車銷量（萬輛）352.1 688.7 900.0 1140.0 1400.0 1680.0 1982.4 2279.8 2553.3 2808.7 YoY 157.6%95.6%30.7%26.7%22.8%20.0%18.0%15.0%12.0%10.0%新能源車保有量假設（萬輛）新能源車保有量假設（萬輛）784 1310 2075 3022 4170 5507 7039 8716 10506 12401 電動客車 60 75 85 95 105 115 130 150 170 190 電動專用車 60 75 90 110 130 15

48、5 185 220 270 330 電動出租車網約車 70 100 140 190 250 320 400 480 570 660 電動私家車 594 1060 1760 2627 3685 4917 6324 7866 9496 11221 充電服務費（元充電服務費（元/kWh）581091532613814927841310515457812216826252111.67.33.43.33.12.93.02.50.02.04.06.08.010.012.014.0020040060080010001200140020152016201720182019202020212022新能源汽車保有

49、量（萬輛）充電樁數量（萬臺）車樁比 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 電動客車 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 電動專用車 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 電動出租車網約車 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 電動私家車 0.5 0.5 0.5 0

50、.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 充電電費（元充電電費（元/kWh）0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 全社會年充電量（億全社會年充電量（億 kWh）497 685 951 1278 1670 2125 2657 3260 3925 4646 電動客車 178 216 256 288 320 352 392 448 512 576 電動專用車 111 135 165 200 240 285 340 405 490 600 電動出租車網約車 96 136 192 264 352 456 576 704 840 984 電動私家車 1

51、12 198 338 526 758 1032 1349 1703 2083 2486 充電費用總額（億元）充電費用總額（億元）544 727 975 1271 1622 2028 2504 3046 3649 4306 電動客車 213 259 307 346 384 422 470 538 614 691 電動專用車 133 162 198 240 288 342 408 486 588 720 電動出租車網約車 125 177 250 343 458 593 749 915 1092 1279 電動私家車（50%公共充電）73 129 220 342 492 671 877 1107 1

52、354 1616 資料來源：中汽協，公安部，中信證券研究部預測 盈利模式：目前以收取電費和服務費為主，盈利模式：目前以收取電費和服務費為主，提升充電樁提升充電樁利用率是盈利核心利用率是盈利核心 充電樁運營端盈利模型測算：充電樁利用效率是影響盈利的核心因素。充電樁運營端盈利模型測算：充電樁利用效率是影響盈利的核心因素。我們以 50 kW直流樁為例，測算充電樁單樁盈利模型。1、單樁初始投資測算、單樁初始投資測算 經我們測算，單個經我們測算，單個 50 kW 直流充電樁的初始投資成本約直流充電樁的初始投資成本約 5.7-6 萬元，對應單萬元，對應單 W 初始初始投資約投資約 1.14-1.2 元元/

53、W，具體測算如下：，具體測算如下：設備投資：直流樁充電設備（內含監控系統）成本約 0.5 元/W，因此，單個 50 kW直流樁的設備投資約 2.5 萬元；土建和施工投資：包括平面布置、電纜電線采購裝配、頂棚裝配等，單樁攤薄成本約 1-1.3 萬元；配電側設備成本：包括繼電保護、低壓電器、電表等設備，單樁攤薄成本約2.2 萬元。表 4：50 kW 直流充電樁初始投資額測算 項目項目 內容內容 單樁投資額（萬元）單樁投資額（萬元）設備投資 直流充電設備（內含監控系統成本）2.5 土建和施工投資 包括平面布置、電纜電線采購裝配、頂棚裝配等 1-1.3 配電側設備投資 包括繼電保護、低壓電器、電表等

54、2.2 合計合計 5.7-6 資料來源：無敵電動網，中信證券研究部測算 2、單樁成本測算、單樁成本測算 經我們測算，單個經我們測算，單個 50 kW 直流充電樁的固定成本約直流充電樁的固定成本約 1.38 萬元萬元/年年，具體測算如下：，具體測算如下：利息費用：假設貸款比例 50%，貸款利率 6%，年利息費用約 0.18 萬元；折舊費用：假設折舊年限為 10 年，年均折舊費用約 0.6 萬元；特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 設備維護+人工費用：假設為初始投入的 10%，測算約 0.6 萬元。表 5

55、：50 kW 直流充電樁單樁固定成本測算 項目項目 單位單位 成本測算成本測算 單位初始投資 萬元 6.0 自有資金投入 萬元 3.0 貸款資金 萬元 3.0 貸款比例%50%貸款利率%6%1-利息費用利息費用 萬元萬元 0.18 折舊年限 年 10 2-折舊費用折舊費用 萬元萬元 0.6 3-設備維護設備維護+人工費用人工費用（10%的初始投入）的初始投入）萬元萬元 0.6 單樁年均成本合計單樁年均成本合計 萬元萬元 1.38 資料來源：中信證券研究部測算 單個充電樁的可變成本一般包括兩個部分：單個充電樁的可變成本一般包括兩個部分：1）電費：）電費：考慮到消費者對電費價格比較敏感，通常充電運

56、營商對電費的收取基本是平價政策，即和電網收費一致，不做價差套利，為了簡化模型，這部分不做考慮；2）停車場服務費分成）停車場服務費分成/運維成本等：運維成本等：部分停車場要求按一定比例對充電服務費進行分成以及其他后期運維成本等，假設該部分成本為服務費的10%。3、單樁收入、盈利、投資回收期測算、單樁收入、盈利、投資回收期測算 經測算，單個經測算，單個 50 kW 直流充電樁的年均收入約直流充電樁的年均收入約 1.75 萬元，年均利潤約萬元，年均利潤約 0.2 萬元，年萬元，年現金流凈額約現金流凈額約 0.8 萬元，靜態投資回收期約萬元，靜態投資回收期約 7.5 年。具體假設條件如下：年。具體假設

57、條件如下：單樁利用效率：假設單樁利用效率為 8%；服務費收入標準：參考上文各省市服務費收取標準，假設為 0.5 元/kWh；單樁年均可變成本：假設為服務費的 10%。表 6：50 kW 直流充電樁單樁收入、盈利及投資回收期測算 項目項目 單位單位 假設假設/測算測算 理論充電上限 萬 kWh 43.8 單樁利用率%8%度電服務費收入 元/kWh 0.5 單樁充電服務費收入單樁充電服務費收入 萬元萬元 1.75 單樁年均可變成本單樁年均可變成本 萬元萬元 0.175 單樁年均固定成本單樁年均固定成本 萬元萬元 1.38 設備維護+人工費用 萬元 0.6 利息費用 萬元 0.18 折舊費用 萬元

58、0.6 單樁年均收利潤單樁年均收利潤 萬元萬元 0.20 年現金流凈額年現金流凈額 萬元萬元 0.80 靜態投資回收期靜態投資回收期 年年 7.5 資料來源：中信證券研究部測算 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 單樁利用效率的提升是提高充電樁利潤和縮短投資回收期的核心因素。單樁利用效率的提升是提高充電樁利潤和縮短投資回收期的核心因素。我們基于上述測算過程，對充電樁單樁利用效率和度電服務費進行敏感性分析，得到結果如下：對單樁利潤的影響：對單樁利潤的影響：假設度電服務費保持 0.5 元/kWh 不變，當

59、單樁利用效率從8%提升至 10%時，單樁利潤則從 0.20 萬元提升至 0.59 萬元；平均單樁效率每提升 1%，利潤增長 0.20 萬元。表 7：單樁利用效率和服務費對充電樁單樁利潤敏感性測算 度電服務費（元度電服務費（元/kWh）利用效率（利用效率（%）單樁利潤（萬元）單樁利潤（萬元）0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 6%-0.43-0.20 0.04 0.28 0.51 7%-0.28 0.00 0.28 0.55 0.83 8%-0.12 0.20 0.51 0.83 1.14 9%0.04 0.39 0.75 1.10 1.46 10%0.20 0.59 0.99 1.38 1

60、.77 資料來源：中信證券研究部測算 對投資回收期的影響：對投資回收期的影響：假設度電服務費保持 0.5 元/kWh 不變，當單樁利用效率從 8%提升至 10%時，投資回收期從 7.5 年下降至 5 年，顯著小于設備可使用年限（10 年左右）。表 8：單樁利用效率和服務費對充電樁投資回收期敏感性測算 度電服務費（元度電服務費（元/KWh）利用效率（利用效率（%）回收期（年）回收期（年）0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 6%36.1 14.9 9.4 6.9 5.4 7%18.5 10.0 6.9 5.2 4.2 8%12.5 7.5 5.4 4.2 3.4 9%9.4 6.0 4.4 3

61、.5 2.9 10%7.5 5.0 3.8 3.0 2.5 資料來源：中信證券研究部測算 競爭壁壘：資金、場地、電網容量、數據資源構筑壁壘，龍頭運營商優勢競爭壁壘：資金、場地、電網容量、數據資源構筑壁壘，龍頭運營商優勢顯著顯著 充電運營行業主要存在資金、物理場地、電網容量、數據資源四大主要壁壘。龍頭企業先發優勢、規模優勢顯著，且難以被新進入者追趕超越，有望在行業競爭中持續保持領先優勢。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 14：從充電運營四大競爭壁壘角度看龍頭先發優勢 資料來源：中信證券研究部繪制

62、1、資金壁壘：充電運營前期資金投入較大、回收周期長。、資金壁壘：充電運營前期資金投入較大、回收周期長。充電站運營屬于重資產運營行業，前期需要進行大量的資金投入，根據胡龍、王志會、譚杰仁在電動汽車充電設施盈利模式及經濟效益分析一文中的測算，在四種充電站場景下（小型-公交、大型-公交、小型-乘用、大型-乘用），前期投資費用均在百萬元級別。平均到單位投資水平看，1kW功率的投資規模在 3000-5000 元之間；以大型-乘用車充電站為例，其中充電設備投資占比約 30%，配網設備投資占比 27%，建筑安裝費占比 36%，其他費用占比 7%。根據我們在“盈利模式”部分的測算，在度電服務費保持 0.5 元

63、/kWh、充電時間利用率在 8%-10%的條件下，充電樁的投資回收周期在 5-8 年。圖 15：不同場景下充電站的投資規模測算 資料來源：電動汽車充電設施盈利模式及經濟效益分析（胡龍、王志會、譚杰仁，2020 年），中信證券研究部 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 頭部運營商融資渠道通暢，更具備資金優勢。頭部運營商融資渠道通暢，更具備資金優勢。我們以充電運營商頭部企業特來電、星星充電為例，其中：特來電母公司特銳德是上市企業，融資手段豐富，2015 年以來，公司陸續通過股權融資等方式募集資金，同時陸續

64、引入普洛斯、國家電投、三峽集團等外部戰略投資者對特來電進行增資；星星充電屬于未上市公司，2020 年完成 A 輪融資，融資金額達 8.55 億元，2021 年完成 B 輪融資，由高瓴資本領投，投后估值達 155 億元。我們認為，在前期資金投入較大、投資回收周期較長的充電運營行業，具備較大充電資產規模的頭部運營商融資手段更加豐富，融資渠道更加通暢，相較于中小運營商企業更具備資金優勢。表 9：特銳德、特來電和星星充電融資情況 主體主體 時間時間 融資方式融資方式 融資金額（億元）融資金額（億元）特銳德 2015 年 發行股份購買資產+配套定增 6.9（發行股份）+2.3（定增）2018 年 可轉債

65、 10.4 2020 年 非公開發行 8.5 特來電 2019 年 引入戰投增資 13.5 2021 年 1 月 引入戰投增資 3 2021 年 6 月 引入戰投增資 3 星星充電 2020 年 A 輪融資 8.55 2021 年 B 輪融資 資料來源：特銳德公告，人民資訊，星星充電官網，中信證券研究部 2、物理場地壁壘：天然具備強排他性，城市公樁密度提升有限。、物理場地壁壘：天然具備強排他性，城市公樁密度提升有限。充電樁的建設天然就具備強排他的屬性，某運營商一旦在特定的物理場地內進行充電樁投建，其競爭對手通常不會在同一區域內安裝其他充電樁；考慮到充電樁的使用年限一般在 5-10 年內，因此充

66、電樁物理場地的排他性持續時間較長?？紤]到運營商采用場地租賃的方式，即使租賃到期，憑借多年的合作經驗和客戶服務黏性，預計原有運營商續約可能性更高。在充電樁快速發展階段，隨著多數城市的充電樁規模逐漸提升，城市空間已經進入到相對穩定的存量發展階段。根據中國城市規劃設計研究院發布的2022 年中國主要城市充電基礎設施監測報告數據，目前，城市的公共車樁比和公用充電樁密度之間不存在明顯的負相關關系，超過半數的城市車公樁比在 6 以內并且公用樁密度不超過 20 臺/平方公里。這說明，即使車樁比有所下降，但一定區域內可供建設充電樁的數量有限，公樁密度難以提升，體現出充電樁建設較強的場地壁壘屬性。特銳德（特銳德

67、（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 16：車公樁比-公用樁密度相關分析 資料來源：2022 年中國主要城市充電基礎設施監測報告（中國城市規劃設計研究院）當前中心城區公用樁平均覆蓋率超當前中心城區公用樁平均覆蓋率超 70%，超大城市超，超大城市超 90%，充電樁可“圈”之地有，充電樁可“圈”之地有限。限。中國城市規劃設計研究院發布的2022 年中國主要城市充電基礎設施監測報告中用“公用樁覆蓋率”指標去衡量中心城區公用樁服務能力，具體計算方法是：以公用樁 900米半徑覆蓋的建設用地面積與建設用地總面積之比。據中國城

68、市規劃設計研究院2022年中國主要城市充電基礎設施監測報告中統計數據，截至 2021 年底，32 座樣本城市中心城區公用樁的平均覆蓋率為 73.3%，其中上海、深圳等超大城市公用樁覆蓋率超 90%。城市規模越大，中心城區公用樁的覆蓋率越高。因此，對于新進入者來說，尤其在大城市的中心城區，可供覆蓋的充電樁建設范圍有限。圖 17：不同規模城市的中心城區公用樁覆蓋率比較 資料來源：2022 年中國主要城市充電基礎設施監測報告（中國城市規劃設計研究院）3、電網容量壁壘：考慮電網容量，充電站建設運營規模受限。、電網容量壁壘：考慮電網容量，充電站建設運營規模受限。對配電網來說，充電站的最大負荷，由充電站的

69、充電功率與充電樁數量決定，伴隨著充電樁建設數量和充電功率的大幅提升，電動車充電對電網容量的影響不容忽視。充電樁對配電網的主要影響：1）加大負荷峰谷差距，導致線路重載和變壓器負載。加大負荷峰谷差距，導致線路重載和變壓器負載。電動車充電行為通常與居民日常負荷曲線高度重合，會造成峰上加峰，導致峰谷差距加大。負荷高峰會嚴重影響供電的安全與平穩，需要改進線路與變壓器，電網要多花額外的成本鋪設新的饋線與添置變壓器；由于峰谷差巨大，尖峰負荷時間短、幅度高，導致配電網資源閑置成本高，設備使用率偏低。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責

70、條款和聲明 20 2）電壓偏移與電壓越限）電壓偏移與電壓越限。供電系統由于負荷變化，系統中各節點的電壓會隨之改變，偏離系統電壓額定值，即電壓偏移，電壓偏移會影響電能質量。充電樁充電的瞬時功率很大，容易引起電壓偏移加大，甚至超過規定限值，即電壓越限，嚴重影響配電網安全?？紤]到對電網容量的沖擊，一定區域內充電樁建設、運營的數量和功率存在上限，同時電網擴容需要增大投資以及獲得政府相關部門審批和設計規劃。因此，行業先進入者往因此，行業先進入者往往具備較強的電網容量壟斷性。往具備較強的電網容量壟斷性。圖 18：典型居民區基礎用電負荷曲線變化 圖 19：電網負荷變化會帶來電壓偏移 資料來源：電樁網微信公眾

71、號 資料來源：電樁網微信公眾號 4、數據資源壁壘：充電網是用戶、車輛、能源的數據入口，先布局者獲得的數據資、數據資源壁壘：充電網是用戶、車輛、能源的數據入口，先布局者獲得的數據資源越豐富。源越豐富。充電網是典型的分布式、數字化的工業互聯應用，實現了用戶、車輛和能源的實時在線、高粘性、高強度交互，形成了基于用戶、車、電池的海量用戶行為大數據、工業大數據和能源大數據。運營商對這些數據的采集、分析、處理和價值挖掘，可以全面提升充電網的數據價值和智能化水平，一方面可以增厚運營商的盈利，另一方面可以持續改進用戶體驗，進一步提升用戶黏性，形成有效的正反饋。圖 20：充電網信息互聯互通系統示意圖 資料來源：

72、易觀分析，中信證券研究部 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 龍頭運營商手握數據資源價值期權，有望引領盈利模式創新。龍頭運營商手握數據資源價值期權，有望引領盈利模式創新。依托平臺海量的活躍用戶，頭部運營商目前開發的新盈利模式包括：1）車位經營：）車位經營：安保維護充電樁上設置攝像頭、移動感應器等設備擴展服務深度，增加安全保障，同時做到一樁一收費，減少停車場門口的收費崗亭壓力；2）“充電樁）“充電樁+廣告”：廣告”：讓充電樁成為廣告新載體，在充電樁上做平面媒體廣告，在充電樁上安裝液晶顯示屏或廣告燈箱；3

73、）APP 流量變現：流量變現：手機 APP 可以獲得一批優質客戶信息，通過統計充電時間計算清潔出行距離等方式，推送定制化廣告內容和相關服務，如推送充電站附近的美食、娛樂場景；4）一站式服務：）一站式服務：在充電場站附近提供無人售餐、休憩、便利店、車輛保養等一站式服務，開拓新的消費場景和盈利機會。龍頭運營商入局較早，經過多年的充電網運營平臺建設以及 APP 運營，擁有數量龐大的高粘性客戶以及充電數據資源，有望通過規模優勢率先受益盈利模式創新。圖 21：特來電 APP 向用戶推薦充電樁附近生活設施 圖 22：快電優選充電站提供充電一站式服務 資料來源：特來電 APP 資料來源：驅動之家網站 行業格

74、局：三類參與主體，馬太效應顯著行業格局：三類參與主體，馬太效應顯著 充電運營商主要有三類參與主體：資產型、第三方和車企。充電運營商主要有三類參與主體：資產型、第三方和車企。中國的公共充電運營服務商主要可分為三類：一是以特來電、星星充電為代表的資產型運營商，專注于自有資產運營，并與其他運營商和第三方平臺開展合作，以實現用戶端的流量互補；二是以能鏈智電、快電為代表的第三方充電服務商，通過第三方充電網絡連接用戶及資產型充電運營商；三是以特斯拉、蔚來為代表的車企充電運營商，為自有車主提供公共充電服務。表 10：三種充電運營商模式對比 分類分類 資產型充電運營商資產型充電運營商 第三方充電服務商第三方充

75、電服務商 車企充電運營商車企充電運營商 代表企業 特來電、星星充電、國網電汽、依威能源 能鏈智電、快電、云快充 特斯拉、蔚來、小鵬、廣汽埃安 商業模式核心特征 專注于自有資產運營，并與其他運營商和第三方平臺開展合作，以實現用戶端流量互補 通過第三方充電網絡連接用戶及資產型充電運營商，有獨立的用戶及商戶側運營體系；向車主及相關上下游平臺提供能源接口，保持開放性規則并獨立運營 基于汽車銷售及自有平臺用戶，建立充電服務運營體系，形成自有用戶運營的生態閉環 主營業務 充電技術研發 充電設備制造 充電樁及配套設施投資建設 充電網絡運營 充電場站及設備維保等 第三方充電網絡建設及運營 充電場站精細化運營管

76、理 充電 SaaS 平臺 充電生態服務 能源服務 用戶增值服務等 家用充電站制造和銷售 自有用戶充電場景矩陣構建 自有公共充電網絡建設與運營 車輛側服務 與資產型充電運營商及第三方充電服務商合作，打造自有充電服務生態等 行業價值 加速公共充電基礎設施網絡構建 推動新能源汽車與充電基礎設施推廣 提升用戶充電便利性 高效鏈接用戶與場站，提高充電場站利用率 打造車輛服務生態閉環 拉動新能源汽車銷售 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 分類分類 資產型充電運營商資產型充電運營商 第三方充電服務商第三方充電服務

77、商 車企充電運營商車企充電運營商 高度整合產業鏈上下游資源 新型充電技術迭代與應用 促進不同充電運營商間信息互聯互通 提升場站運營商能力 聚合產業優質生態資源，促進服務提質增效 提升自有車主充電體驗及品牌歸屬感 資料來源：易觀分析，中信證券研究部 行業馬太效應顯著，頭部運營商地位難撼動。行業馬太效應顯著，頭部運營商地位難撼動。從總量上看，基于中國充電聯盟統計的數據，國內公共充電運營商行業馬太效應顯著，呈現高度集中狀態，2019-2023 年 3 月，行業 CR5 分別為 81.5%/83.9%/77.8%/69.8%/68.8%，CR10 分別為 93.3%/92.7%/89.2%/86.3%

78、/86.7%；特來電、星星充電、云快充、國家電網等運營商充電樁運營市占率排名靠前，龍頭特來電、星星充電市占率在 20%左右，地位保持穩定。市場集中度趨于穩定且集中，頭部運營商地位難撼動。圖 23：國內公共充電樁運營商市場競爭格局 資料來源：中國充電聯盟，中信證券研究部 未來看點：未來看點：后“跑馬圈地”時代，充電運營商的核心看點在哪里？后“跑馬圈地”時代，充電運營商的核心看點在哪里？看點一：“共建共享”打造輕資產運營模式，緩解前期資金投入壓力看點一：“共建共享”打造輕資產運營模式，緩解前期資金投入壓力 考慮到充電樁建設屬于重資產、長周期投資，為了緩解前期資金投入壓力，部分運營商創新推出“合伙人

79、”模式。運營商通過招募擁有充電站建設所需資源（場地、設備、資金等）的集團或個人共同進行充電站的建設運營，實現社會資源的合理分配和利益共享。與獨立建樁運營相比，合伙人模式可以減少自有資金投資充電場站的比例，由重資產改為輕資產運營，運營商更多專注于充電場站的運營和維護等工作。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 24：合伙人模式項目流程 資料來源：2020 年中國公共充電樁行業研究報告（艾瑞咨詢）看點二：軟硬件升級疊加分時收費策略，充電利用率逐步提升看點二：軟硬件升級疊加分時收費策略，充電利用率逐步提升

80、 柔性充電堆解決單樁功率固化問題，靈活分配充電功率，提升設備利用率。柔性充電堆解決單樁功率固化問題，靈活分配充電功率，提升設備利用率。近年來，柔性充電堆被視為是充電樁的一大重要技術升級，根據深圳市市場監督管理局 2017 年發布的電動汽車柔性充電堆技術要求技術標準定義，柔性充電堆是“將電動汽車充電站全部或部分充電模塊集中在一起，通過功率分配單元按電動汽車實際需要充電功率對充電模塊進行動態分配，并可集成站級監控系統，對充電設備、配電設備及輔助設備進行集中控制，可為多輛電動汽車同時充電的系統”。柔性充電堆核心優勢在于：解決充電樁單樁功率固化問題：解決充電樁單樁功率固化問題：單個充電樁功率固定，無法

81、滿足更高功率車型的充電需求，伴隨著快充電池以及車型的升級，無法“向上兼容”；而柔性充電堆是電源集群，可以按需分配充電功率，滿足更高功率的充電需求；此外，后續即使電動車快充技術迭代，也可以通過升級充電堆來滿足更高功率的充電需求，解決“向上兼容”問題。靈活分配充電功率，提升設備利用率：靈活分配充電功率，提升設備利用率：柔性充電堆可根據車輛 BMS 下發的充電需求，按需分配充電功率，有利于充電設備工作在最佳負載率范圍，提升充電樁的設備利用效率。顯著降低投資成本，不需要重復增加后續投資：顯著降低投資成本，不需要重復增加后續投資：對投資者來說，柔性充電堆解決“向上兼容”問題，無需擔心前期投資建設的充電樁

82、不匹配后續更高功率車型充電需求，無需重復增加后續投資，顯著降低投資成本，提升充電樁建設意愿。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 25：充電堆原理圖和實物示意圖 資料來源：電動汽車柔性充電堆技術要求（深圳市市場監督管理局，2017），特來電微信公眾號（右圖）分時充電電價收費策略有望調節用戶需求分時充電電價收費策略有望調節用戶需求，提升充電樁，提升充電樁利用率。利用率。導致公共充電樁利用率低下的一個重要原因在于供給有限的情況下，用戶的充電需求在時間維度上的分布不均，通常，白天 10-15 點和 18-

83、21 點兩個時間段是充電高峰，夜晚 23 點早上 7 點是充電低谷，其他時間段充電需求較為緩和。因此，經常出現充電高峰時間段排隊等待、充電低谷時間段無人問津現象，使充電樁不能得以充分利用。針對這一問題，目前主流的充電運營商推出分時充電電價收費策略，充電高峰時段收取更高電費，充電低谷時段電費則較為便宜，用低價策略鼓勵用戶在低谷時段充電，對充電需求進行跨時間調節，使得充電樁得到充分利用。仍以特來電和星星充電為例（地點選擇同上文），兩者峰谷收費價差分別能達到 0.5794、0.5502 元/kWh，因此，相較于“峰”時，一輛帶電 50kWh 的純電車在“谷”時充電（從 0 到充滿）可節省約 28.9

84、7/27.51 元。圖 26：特來電和星星充電分時充電電價收費情況（元/kWh）資料來源：星星充電 APP，特來電 APP，中信證券研究部 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 充電運營商充電運營商利用率各有差異，預計部分頭部企業已跨過盈虧平衡點。利用率各有差異，預計部分頭部企業已跨過盈虧平衡點?；谥袊潆娐撁?2023 年 5 月份披露的各運營商充電樁保有量、總功率和充電量數據，我們測算部分充電運營商的充電功率利用率。根據測算結果來看，小桔充電 5 月的平均利用率超過 10%，達到 10.9%，處于

85、最高水平，得益于滴滴旗下龐大而穩定的網約車充電需求；頭部運營商特來電、星星充電的利用率分別為 7.3%和 7.9%；二梯隊運營商中云快充、南方電網充電利用率偏低，均為 3.9%。根據前文我們對充電樁盈利模型的測算，我們預計頭部充電運營商中如特來電、星星充電、小桔充電等在某些充電需求旺盛的月份已接近甚至跨過盈虧平衡點。表 11：2023 年 5 月部分運營商充電數據測算 特來電特來電 星星充電星星充電 云快充云快充 小桔充電小桔充電 南方電網南方電網 充電樁數量（萬臺）41.0 38.7 32.6 11.1 7.3 充電總功率（萬 kW）1347 927 1020 716 324 月充電總電量（

86、萬 kWh)72761 54516 29421 58241 9290 平均單樁充電功率（kW/臺）33 24 31 65 45 平均充電電量（kWh/臺）1776 1410 902 5252 1276 充電功率利用率（%）7.3%7.9%3.9%10.9%3.9%資料來源：中國充電聯盟，中信證券研究部測算 看點三：光儲充一體化系統優勢顯著，峰谷套利提升充電運營商盈利能力看點三：光儲充一體化系統優勢顯著，峰谷套利提升充電運營商盈利能力“光儲充”一體化系統優勢顯著?！肮鈨Τ洹币惑w化系統優勢顯著?！肮鈨Τ洹币惑w化系統是由光伏發電、儲能、充電集成一體、互相協調支撐的綠色充電模式，其工作原理是利用光伏發

87、電，余電由儲能設備存儲，共同承擔供電充電任務?！肮鈨Τ洹币惑w化系統的核心優勢在于：峰谷套利、降低企業運營成本：峰谷套利、降低企業運營成本：在電價較低的谷期利用儲能裝置存儲電能，在用電高峰期使用存儲好的電能，避免直接大規模使用高價的電網電能，可以降低企業運營成本，實現峰谷電價套利；減少對電網沖擊：減少對電網沖擊：隨著新能源汽車保有量的提升以及超級快充的普及，大功率充電對充電設施的供電容量要求越來越高，對現有充電網體系帶來巨大沖擊，“光儲充”系統可利用光伏發電、自發自用，成為對電網的有益補充。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后

88、的免責條款和聲明 26 圖 27：“光儲充”一體化充電方案原理 資料來源：特來電微信公眾號 成本收益測算：成本收益測算：不考慮光伏，僅考慮配儲的情況下，我們以 10 臺 60kW 直流樁+1.5MWh 磷酸鐵鋰電池組成的“儲充”系統為例，測算成本收益。經我們測算，前期投資成本約 269 萬元，靜態投資回收期約 5.3 年，儲能充電總收益 559 萬元，全周期凈收益約 290 萬元。表 12：引入儲能系統后的充電站投資收益分析投資端 項目項目 規格規格 單價單價 數量數量 合計（萬元）合計（萬元）備注備注 充電樁 60kW 直流樁 3.5 萬元/臺 10 臺 35 標準 60kW 雙槍充電機 儲

89、能電池 磷酸鐵鋰 1.2 元/Wh 1.5MWh 180 80%DOD 循環 600*2/0.8=1.5MWh PCS 隔離型 0.65 元/W 600kW 39 均價 集裝箱 40 尺 10 萬/臺 1 臺 10 消防溫控 4 萬/套 1 套 4 工業空調 3 萬/套+消防設施 1 萬/套 線纜輔材 交流線纜 200 元/米 50 米 1 合計投資成本合計投資成本 269 資料來源：陽光工匠光伏論壇，中信證券研究部測算 表 13：引入儲能系統后的充電站投資收益分析收益端 項目項目 單位單位 收益計算收益計算 備注備注 儲能電池單次循環充放電量 MWh 1.2 600kW，2h 峰谷價差 元/

90、kwh 0.80 充電服務費 元/kWh 0.4 充放電效率%91.2%儲能電池充放電效率 95%，PCS 效率 98%，充電樁效率 96%單次循環收益 元 1398 電池壽命 次 4000 電池生命周期 年 11 靜態投資回收期靜態投資回收期 年年 5.3 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 項目項目 單位單位 收益計算收益計算 備注備注 儲能充電總收益儲能充電總收益 萬元萬元 559 1300*4000/10000 回收殘值/磷酸鐵鋰電池回收殘值忽略不計 全周期凈收益全周期凈收益 萬元萬元 290

91、 資料來源：陽光工匠光伏論壇，中信證券研究部測算“光儲充”系統經濟性逐漸顯現，未來有望加速推廣應用?！肮鈨Τ洹毕到y經濟性逐漸顯現，未來有望加速推廣應用。限制“光儲充”系統大規模推廣應用的因素主要是經濟性問題，前期由于電池成本較高、循環性能較差、峰谷價差較小等因素，導致“光儲充”系統前期投入大、盈利模式差，因而經濟性不高。近年來，隨著電池技術的進步，循環次數逐漸提升、電池成本不斷下降，疊加分時電價政策的推廣提升各地工商業和大工業電價峰谷價差，“光儲充”系統的經濟性將得到進一步提升，未來有望得到加速推廣。圖 28：2013-2022 年鋰電池價格走勢（$/kWh）圖 29：2023 年 4 月各地

92、工商業最大峰谷電價差（元/kWh）資料來源：BloombergNEF，中信證券研究部 資料來源：北極星儲能網，中信證券研究部 表 14：儲能電池單價和峰谷價差對“儲充”系統投資回收周期的敏感性測算 儲能電池單價（元儲能電池單價（元/Wh）1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 峰谷價差峰谷價差（元（元/kWh）0.4 7.1 7.6 8.0 8.5 8.9 0.6 5.7 6.0 6.4 6.7 7.1 0.8 4.7 5.0 5.3 5.6 5.9 1.0 4.0 4.2 4.5 4.8 5.0 1.2 3.5 3.7 3.9 4.1 4.4 資料來源：中信證券研究部測算 看點四：車網互動，

93、有序充電、看點四：車網互動，有序充電、V2G 助力充電運營商向資源聚合商角色蛻變助力充電運營商向資源聚合商角色蛻變 車網互動車網互動是指電動汽車通過充電樁與電網進行能量和信息的互動，按能量流向可分為有序充電有序充電和雙向充放電（雙向充放電（V2G）。有序充電可以緩解電網壓力，實現削峰填谷。有序充電可以緩解電網壓力，實現削峰填谷。無序充電即隨時、隨地、隨機進行充電，當大量電動汽車在電網負荷高峰時段集中充電時，對電網系統將帶來巨大壓力。根據國網能源研究院預測，電動汽車無序充電可能導致 2030 年和 2035 年電網峰值負荷額外增加12%13.1%。根據 2019 年 10 月國家電網發布的泛在電

94、力物聯網白皮書 2019中的502441282236170143120 112 108 1202302081398872555238333173264942132424219817215014115101002003004005006007008002013201420152016201720182019202020212022CellPack合計00.20.40.60.811.21.4浙江四川上海海南廣東天津廣西遼寧山東河北江蘇河南北京安徽黑龍江貴州山西重慶湖南吉林新疆陜西江西蒙東福建（廈門等）青海寧夏甘肅 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.2

95、0 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 定義，有序充電是指在配電網、用戶、充電樁及電動汽車之間進行的充分的信息交互和分層控制，全面感知配變負荷變化趨勢，動態調整充電時間和功率，優化配變負荷運行曲線，實現削峰填谷。這既滿足用戶充電需求，又提升了配電網設備和發電設備的利用率，降低了電網和發電設備的投資。圖 30：居民小區電動汽車有序充電模式示意圖 資料來源：朗新研究院微信公眾號 圖 31：不同數量電動車無序充電對電網負荷的影響 圖 32：無序和有序充電情形下的電網負荷曲線 資料來源：考慮風電消納的電動汽車充電站有序充電控制（段俊東、李高尚、李一石等，2021）資料來源：考慮風電消納的電動汽車

96、充電站有序充電控制（段俊東、李高尚、李一石等，2021）V2G 技術使電動車具備負荷管理功能。技術使電動車具備負荷管理功能。V2G（Vehicle to Grid），指“車輛到電網”，又稱雙向逆變式充電技術，相當于將電動車動力電池作為一個分布式儲能系統，在滿足行駛需求的同時可通過雙向充放電樁向電網傳輸電力。當電網負荷過低時，給電動汽車充電，存儲電網電能；當電網負荷過高時，充電運營商通過數字化系統，將電動車動力電池資源進行整合，形成一個虛擬電廠，通過 V2G 充電樁向電網放電，有效提高電力系統的運行效率和調節能力，減少電網負荷。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告

97、2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 33：V2G 系統示意圖 資料來源：懂車帝 充電運營商是優質的資源聚合商。充電運營商是優質的資源聚合商。和工業園區、商業樓宇等負荷側資源相比，充電行為的調節可以通過有序充電和 V2G 技術加以實現，因此，電動汽車是一種較為優質的負荷資源，因而服務電動車充電的充電運營商成為天然的負荷資源聚合商。未來，充電運營商有望通過整合零散的電動車負荷資源，按照電力市場需求靈活參與電力現貨市場交易、輔助服務等，增加盈利來源。圖 34：運營商作為資源聚合商參與電力市場交易 資料來源：車網互動規?；瘧门c發展白皮書（南方電網，中國電力企業聯合會，2

98、023）特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 針對不同充電場景靈活調度，參與電力市場交易增加盈利空間。針對不同充電場景靈活調度，參與電力市場交易增加盈利空間。通過篩選合適的電動車和充電站類型，充電運營商聚合可調度資源參與電力現貨市場、需求響應市場、旋轉備用市場交易，增加自身盈利空間。一般，用車行為規律、充電需求較大的電動車類型是較為優質的可調控資源，運營商通過優化充電時間和充電量，可以獲取較大的盈利彈性。圖 35：車網互動參與電力市場可為資源聚合商增加盈利空間 資料來源：車網互動規?；瘧门c發展白皮書（

99、南方電網，中國電力企業聯合會，2023），中信證券研究部 應用端：應用端：2022 年支持車網互動年支持車網互動的的充電設備滲透率約充電設備滲透率約 10%，市場規?？焖侔l展。，市場規?？焖侔l展。根據南方電網和中國電力企業聯合會發布的車網互動規?；瘧门c發展白皮書（2023）中數據顯示，據不完全統計，2022 年全國支持車網互動的充電設備約 53.5 萬臺，占總充電設備的 10.3%，其中特來電支持車網互動充電設備數量最多，達到 37 萬臺，其次是國家電網、南方電網、蔚來等企業；截至 2022 年，全國車網互動設備累計提供調峰電量約 1.8億千瓦時，車網互動市場規模正在迅速發展。圖 36：20

100、22 年全國支持車網互動充電設備（萬臺）圖 37：2019-2022 年全國車網互動累計提供調峰電量 資料來源：車網互動規?；瘧门c發展白皮書（南方電網，中國電力企業聯合會，2023），中信證券研究部 資料來源：車網互動規?；瘧门c發展白皮書（南方電網，中國電力企業聯合會，2023）468371221.5153.5普通充電樁車網互動設備 特來電車網互動設備 國家電網車網互動設備 南方電網車網互動設備 蔚來車網互動設備 其他 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 充電網充電網業務業務：夯實優勢、創新模式夯

101、實優勢、創新模式，引領引領智能充電智能充電 規模優勢規模優勢：抓住前期機遇，抓住前期機遇，布局全國性充電網布局全國性充電網，龍頭地位龍頭地位鞏固鞏固 充電樁行業歷史復盤：充電樁行業歷史復盤：1）起步期）起步期（2014 年之前年之前）：）：我國新能源汽車產業剛剛起步，彼時充電樁主要是由國家電網、南方電網等“國家隊”進行建設。2）粗獷發展期）粗獷發展期（2015-2017 年）年）：2014 年 11 月 18 日，財政部、工信部等四部委聯合發布關于新能源汽車充電設施建設獎勵的通知，首次將新能源汽車推廣數量與充電設施補貼獎勵掛鉤，并且允許民間資本進入充電樁行業，2015-2017 年，充電樁建設

102、速度加快，年度新增充電樁數量同比增速分別為 1250%/270%/200%。3）洗牌期）洗牌期（2018-2020 年）年）：經過前期“跑馬圈地”式的發展，部分充電樁布局不合理導致利用效率低下造成盈利虧損，部分技術和運營能力不足的企業率先被清洗出局，行業發展降溫疊加 2017-2020 年新能源汽車補貼退坡，充電樁建設節奏趨緩。4）發展新時期）發展新時期（2021 年以后）年以后）：2020 年政府工作報告中，充電樁被納入“新基建”，成為七大產業之一，同時伴隨新能源汽車滲透率加速向上，充電樁迎來新的高速發展階段。圖 38：充電樁行業歷史復盤 資料來源：中國充電聯盟，中信證券研究部 “跑馬圈地”

103、時代緊抓“跑馬圈地”時代緊抓發展發展機遇機遇，高定位建設全國性充電網，龍頭地位凸顯高定位建設全國性充電網，龍頭地位凸顯。2014年，公司二次創業，成立子公司特來電，布局新能源汽車充電領域。特來電成立之初，并非簡單進行充電樁的建設，而是定位于成為充電網生態運營商?？紤]到充電樁建設存在天然的物理壁壘，行業先發優勢顯著，因此，特來電緊抓機遇，布局“跑馬圈地”時期的“好位置”，同時依托上市公司在資金方面的大力支持，努力擴大自身的規模優勢。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 39：特來電充電樁數量（萬個）資

104、料來源：中國充電聯盟，中信證券研究部 根據中國充電聯盟統計數據，截至 2023 年 5 月，特來電運營的公共充電樁數量已達到 40.98 萬臺，排名全國第一。圖 40：2023 年 5 月 TOP10 充電運營商公共充電樁數量（萬臺）圖 41：2023 年 5 月 TOP10 充電運營商直流充電樁數量（萬臺）資料來源：中國充電聯盟，中信證券研究部 資料來源：中國充電聯盟，中信證券研究部 圖 42：2023 年 5 月 TOP10 充電運營商充電總功率（萬 KW）圖 43：2023 年 5 月 TOP10 充電運營商總充電量（萬 KWh）資料來源：中國充電聯盟，中信證券研究部 資料來源：中國充電

105、聯盟，中信證券研究部 051015202530354045Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-2341.0 38.7 32.6 19.6 11.1 9.3 7.7 7.1 5.5 5.1 05101520253035404524.6 13.8

106、12.5 10.4 8.9 3.8 2.8 1.5 1.0 0.9 051015202530134710209277163242081771381227302004006008001000120014001600特來電云快充星星充電小桔充電南方電網蔚景云萬馬愛充車電網開邁斯萬城萬充705285824154516294211002792905593 5189 5116406201000020000300004000050000600007000080000特來電小桔充電星星充電云快充蔚景云南方電網蔚來車電網萬馬愛充鼎充 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023

107、.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 特來電在特來電在專用樁、直流樁、總功率和充電量領域專用樁、直流樁、總功率和充電量領域處于行業第一位置，市占率大幅領先處于行業第一位置，市占率大幅領先。按照服務對象的不同，公共充電樁可分為公用、專用充電樁，按照充電功率不同可分為直流、交流充電樁。在某些細分場景下，充電運營行業集中度更高，如按照專用充電樁、直流樁、充電電量等方式統計，行業 CR5 均超過 80%。其中，特來電在專用充電樁、直流充電樁、充電總功率和充電電量領域排名均為第一，市占率分別為 38.9%、28.3%、23.0%、25.0%，分別超第二名 19.8pct、13.1pct、

108、6.5pct、1.5pct。圖 44：細分類型下充電運營商競爭格局情況（2023 年 3 月）資料來源：中國充電聯盟，中信證券研究部 電動車滲透率持續提升背景下，電動車滲透率持續提升背景下，特來電特來電坐擁坐擁場地資源優勢，有望迎來收獲期場地資源優勢，有望迎來收獲期。特來電前期在全國建設充電網時充分考慮到當地新能源汽車的滲透情況，全國充電場站布局密度分布和全國新能源汽車保有量密度分布高度重合，將有效保障所建充電場站的充電需求。充電場站的建設存在天然的物理場地壁壘，且運營持續周期較長，新進入者難以替代，以上海市為例，2022 年上海市新能源汽車保有量約 99 萬輛，排名全國第一，其中心城區的公用

109、樁覆蓋率已超 90%，龍頭運營商優勢進一步強化，市場格局有望保持頭部集中。圖 45：特來電充電站布局密度和新能源汽車保有量密度高度重合 資料來源：特來電官網，車聚網 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 46：上海市中心城區的“好位置”已被特來電充分“搶占”資料來源：特來電官網 技術優勢技術優勢：構建面向未來的大數據智能充電網，解決樁企、電網構建面向未來的大數據智能充電網，解決樁企、電網、車主、車主痛點痛點 搭建四層網絡架構的充電網技術體系，提升生態融合度。搭建四層網絡架構的充電網技術體系，提升生態

110、融合度。充電網是一個融合技術、產品、平臺、運營的復雜生態系統，涉及多學科技術、多系統控制、多維度問題以及多場景應用，同時形成了高度復雜的人、車、設備、能源之間的新鏈接與新融合。公司創新性地搭建了四層網絡架構的充電網技術體系，由設備網、物聯網、能源網、數據網構成，是一個由功率可靈活調節的充電設備、智能調度控制系統及大數據和云計算平臺組成的有機系統。特來電充電網在提高充電安全的同時，可以實現充電設備、汽車、用戶、能源的高效協同：對上鏈接配電網，和電網間通過微調度形成智能互動；對下鏈接電動汽車，形成安全智能充電和汽車大數據應用；同時通過互聯網鏈接客戶，提供個性化需求和優質體驗。圖 47：特來電充電網

111、四層架構 資料來源：公司公告 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 核心設備自研，多年來持續引領充電網領域技術創新核心設備自研，多年來持續引領充電網領域技術創新。公司充電網的核心設備，例如充電模塊、功率分配模塊、充電箱變等均為自主研發設計，從而能夠提前布局應對產品技術的升級換代，確保產品質量的高標準和穩定性，減少后續運營維護成本、提升用戶充電體驗。目前，公司已經建成了智能充電、電力電子、云平臺、大數據、智能調控、智能箱變、新能源微網等研發中心，培養和引進了來自微軟、艾默生、浪潮軟件、國家電網、中興通訊等

112、著名企業的多位首席科學家，多年來持續在充電網領域進行技術創新。圖 48：特來電自 2014 年以來持續推進在充電網領域的技術創新 資料來源：公司官網，中信證券研究部 設備設備硬件的模塊化設計可極大減少運營和運維成本，解決樁企痛點硬件的模塊化設計可極大減少運營和運維成本，解決樁企痛點。公司充電箱變模塊化整合了高壓開關、供電變壓器、配電開關、無功補償、多路交直流充電機、智能控制系統子站、計量、保護、通訊等子系統模塊和功能，具有高度集成化、模塊化、智能化、網絡化等特性，易于集中管理，方便維護，靈活擴展，提高投資效率，并顯著降低運維成本。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析

113、報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 圖 49：特來電模塊化充電系統 資料來源：公司官網，中信證券研究部 業界首推業界首推智能智能群充技術，獨創功率分配方案，提升群充技術，獨創功率分配方案，提升設備利用率設備利用率。特來電率先在業界推出電動汽車群管群控充電網技術路線，其智能群充電系統將所有功率模塊集中在充電箱變中，已可形成最大 1600kW 的功率池，采用獨創的 PDU（Power Distribution Unit）功率分配方案，通過智能的分配算法，實現每個模塊對于每把槍的均衡調度，在當前公共場站滿足多車輛、多功率同等需求情況下，群充設備通過功率共享，提升了模塊利

114、用率。圖 50：特來電電動汽車群智能充電系統 圖 51：基于矩陣式功率分配的充放電系統示意圖 資料來源：國際在線 資料來源：電動汽車充電網技術白皮書（特來電，2021 年）特來電群管群控充電系統可實現有序充電，緩解電網壓力，解決電網痛點特來電群管群控充電系統可實現有序充電，緩解電網壓力，解決電網痛點。新能源汽車大規模發展和無序充電會對電網造成巨大沖擊，且效率低下，并將導致配電網增容改造需求大幅增加。公司基于專利箱變技術及云平臺智能調控，將電路系統、管控系統高度集成，錯開電網負荷高峰，最大限度減少對電能質量的損害和對電網的沖擊，并基于大數據，為新能源電力和電動汽車移動式儲能虛擬組網參與調峰調頻提

115、供有力支撐。目前公司具備虛擬電廠條件的可調度的資源容量約為 200 萬 KW，2022 年參與調度的容量超過 40 萬KW，參與調度電量超過 7000 萬度，實現與 16 個網、省、地級電力調控中心或需求側管理中心的對接。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 52：基于傳統充電網的無序充電模式和特來電智能充電網群管群控模式對比 資料來源：特來電官網 圖 53：無序充電模式負荷峰谷差和對電網沖擊大 圖 54：群管群控模式可有效減少對電網沖擊 資料來源：第一電動網 資料來源：第一電動網 特來電大數據云平

116、臺：面向未來的大數據特來電大數據云平臺：面向未來的大數據分析分析與與應用架構應用架構，實現對充電網自上而下調，實現對充電網自上而下調控控。公司基于物聯網、云計算、移動互聯網和大數據技術，構建了面向未來的充電云平臺，可實現設備控制、信息傳遞、業務運營和管理監控，具備超強的高并發、海量數據處理及大數據分析挖掘能力，支持創造新的服務和商業模式。根據公司官網，特來電充電云平臺具有基于標準的開放接口，將平臺服務及數據對接到政府、合作伙伴及第三方互聯網公眾服務平臺，實現全產業鏈的互聯互通，每天充電大數據流量最多超 200 億條，可支撐 50TB數據容量。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告

117、投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 圖 55：特來電充電大數據云平臺 資料來源：公司公告“兩層防護”體系“兩層防護”體系：CMS 主動防護主動防護+大數據大數據防護層，保障充電安全防護層，保障充電安全，解決車主痛點，解決車主痛點。根據公司公告，特來電利用充電網技術架構，設計了針對汽車充電安全的“兩層防護”體系，將大數據技術、電池技術和充電技術進行深度融合，多維度、多視角的監控分析汽車充電安全隱患，降低了充電事故出現頻率，減少充電燒車事故率 70%以上：第一層是充電管理系統（第一層是充電管理系統（CMS）主動防護）主動防護，設置了 12 項安全模型，對充

118、電過程進行實時監控和安全評估，實現了車輛電池管理系統（BMS）故障的冗余保護及充電過程中針對電池數據的實時保護，使得汽車安全在充電側變得可監測和可控制；根據公司公告，相較于未加主動防護設備，特來電CMS主動柔性智能充電系統將安全性提高100倍以上，延長電池使用壽命 30%左右。第二層是第二層是大數據防護層大數據防護層，通過設置 24 個安全防護及預警模型，利用大數據為車輛/車型建立全壽命周期的檔案庫，從車輛歷史數據庫進行故障溯源，對不同車型在不同區域不同季節的充電過程進行差異化預警和保護。圖 56：特來電充電網兩層防護體系示意圖 圖 57：特來電充電網兩層防護體系保障充電安全 資料來源：第一電

119、動網 資料來源：特來電微信公眾號 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 資源優勢資源優勢：合作共贏，兩級合伙人體系積累豐富外部資源合作共贏，兩級合伙人體系積累豐富外部資源 秉持開放共享態度，秉持開放共享態度，兩級合伙人體系推動充電網建設兩級合伙人體系推動充電網建設。公司保持開放共享態度，積極尋求外部資源的合作機會，通過建設兩級合伙人體系，快速推進充電生態網的建設。截至2022 年底，公司在全國范圍內已成立獨資/合資公司超過 200 家，其中，合資方為政府投資平臺、公交集團等國有企業的超過 100 家，打

120、造了覆蓋全國的電動汽車充電網。城市合伙人體系城市合伙人體系 公司已與多家政府平臺下設的投資集團或公司、各地市公交集團、整車廠、電池廠商進行合資或合作。根據公司披露，基于同創共享的戰略，截至 2022 年底，公司在全國范圍內已成立獨資/合資公司超過 200 家，其中，合資方為政府投資平臺、公交集團等國有企業的超過 100 家，打造覆蓋全國的新能源汽車充電網。建立城市合伙人體系的好處在于：一方面這些合資方擁有大量場地、車輛等資源，公司通過合資合作可以積累豐富資源，對建設及運營充電網提供有利支撐；另一方面，公司在充電行業領先的技術產品、服務、經驗、品牌等優勢也可以幫助各地方政府推動當地充電基礎設施的

121、發展。圖 58：眾多政府平臺和企業已經成為特來電合伙人股東 資料來源：公司公告，中信證券研究部 共建合伙人共建合伙人體系體系 公司提出“共建共享”的輕資產運營模式，借助多年實踐總結出成熟的選址建站的大數據運營模型，挑選出盈利優質的充電站，和有場地資源、資金、工程經驗等合伙人共建共享，實現公司平臺化的輕資產運營?！肮步ü蚕怼钡倪\營模式可以幫助公司在合理控制自有資本投入的基礎上，匯集更多的優質資源和社會力量，共同快速推進充電生態網的建設，同時也可有效帶動充電設備的銷售，為公司貢獻更多的收入和利潤。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文

122、之后的免責條款和聲明 40 圖 59：特來電&合伙人共建方案 資料來源：特來電微信公眾號 圖 60：特來電&合伙人共建充電站示例成都 圖 61：特來電&合伙人共建充電站示例長沙 資料來源：特來電官網 資料來源：特來電官網 圖 62：特來電&合伙人共建充電站示例廈門 圖 63：特來電&合伙人共建充電站示例福州 資料來源：特來電官網 資料來源：特來電官網 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 盈利盈利展望展望：充電樁利用率重回增長，盈利潛能有望釋放充電樁利用率重回增長，盈利潛能有望釋放 商業模式：充電網運營

123、商業模式：充電網運營+設備銷售設備銷售+增值服務，輕資產共建模式快速擴張增值服務，輕資產共建模式快速擴張。公司新能源汽車充電網業務板塊收入主要分為三個部分：1）基于管理運營的充電場站為用戶提供新能源汽車充電服務獲取充電運營收入；2）依托產品優勢，向客戶銷售充電設備并提供一體化解決方案，獲取銷售收入，且充電終端接入公司云平臺；3）依托充電云平臺的用戶積累以及對于車輛、用戶、能源等大數據的深度分析和挖掘，實現各種增值服務收入，如共建項目運維、汽車維保等。圖 64：特來電業務矩陣 資料來源：公司公告，中信證券研究部 特來電特來電充電量保持快速增長，充電量保持快速增長，主要主要受新能源汽車保有量增長驅

124、動，同時受出行需求變受新能源汽車保有量增長驅動，同時受出行需求變化和季節性因素化和季節性因素影響。影響。受益于新能源汽車增長加速和保有量持續提升，特來電近年來充電量保持快速增長，根據特來電官網，日充電量已由 2018 年的約 500 萬度增至目前 2500萬度左右，2023 年 1-5 月充電量達 33.5 億度，同比增長約 60%，平臺累計充電量突破 200億度。公司充電量增長除了受新能源車保有量驅動外，也受季節性因素（夏天空調、冬天暖風耗電量加大，且掉電快）以及疫情期間出行需求減少影響。圖 65：特來電充電平臺日充電量（萬度）圖 66：特來電年充電量保持快速增長 資料來源：特來電官網，中信

125、證券研究部 資料來源：特來電官網，中信證券研究部 050010001500200025003000Nov-18Jan-19Apr-19Jun-19Sep-19Nov-19Jan-20Apr-20Jun-20Sep-20Nov-20Jan-21Apr-21Jun-21Sep-21Nov-21Jan-22Apr-22Jun-22Sep-22Nov-22Jan-23Apr-230%50%100%150%200%250%010203040506070充電量（億度）YoY 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 充

126、電樁利用率有望重回增長軌道，充電樁利用率有望重回增長軌道，充電運營充電運營盈虧平衡點逐步臨近。盈虧平衡點逐步臨近。得益于新能源汽車保有量提升和公司智能充電云平臺優勢顯現，2016-2019 年公司充電樁利用率保持穩步提升，2019H2 達到約 9%的階段性高點；但 2020 年后由于新冠疫情爆發、出行需求受阻，充電利用率短期內出行明顯回落，后基本在 7%-8%之間波動。隨著疫情管控全面放開，出行需求復蘇帶動充電需求加速增長，且新能源汽車保有量隨滲透率提高而快速提升，我們預計公司充電樁利用率有望重回增長軌道，未來 1-2 年有望逐步提升至 10%左右，并跨過充電運營盈虧平衡點利用率。圖 67：特

127、來電季度充電樁利用率測算 圖 68：特來電月度充電樁利用率測算 資料來源：特來電官網，中國充電聯盟，中信證券研究部測算 資料來源：特來電官網，中國充電聯盟，中信證券研究部測算 2017-2022 年公司電動汽車充電業務收入年公司電動汽車充電業務收入 CAGR 達達 35%。受運營充電量快速增長，以及充電設備銷售等業務持續放量推動，2021/2022 年公司電動汽車充電業務收入增至31.1/45.7 億元，同比+52%/+47%，毛利率分別為 22.07%/19.08%，同比+0.11/-2.99pcts。圖 69：2016-2022 年公司新能源汽車充電業務收入及同比 圖 70：2016-20

128、22 年公司新能源汽車充電業務毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%16.710.214.421.920.531.145.7-60%-40%-20%0%20%40%60%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02016201720182019202020212022電動汽車充電業務收入（億元）同比（%）17.85%20.57%24.25%25.50%21.96%22.07%19.08%0.00%5.00%10.00%15.0

129、0%20.00%25.00%30.00%2016201720182019202020212022毛利率（%）特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 特來電虧損特來電虧損持續收窄持續收窄，2022H2 運營運營+銷售實現銷售實現盈利盈利，長期盈利空間巨大，長期盈利空間巨大。特來電2020-2022 年凈利潤分別為-1.71/-0.51/-0.26 億元，處于虧損狀態，但虧損金額在持續收窄。2020 年受疫情影響，電動汽車出行受阻，造成特來電收入下滑，凈利潤虧損擴大；2021 年隨著疫情影響減弱，同時新能源汽

130、車銷量大幅提升，特來電收入同比實現快速增長，虧損收窄。2022H1 受部分地區疫情反復影響，特來電凈利潤約-1.11 億元，但 2022H2開始受益于充電量增長和充電設備銷售放量，盈利能力明顯修復，H2 實現營業利潤 1.13億元，凈利潤 0.85 億元，營業利潤率/凈利率分別為 3.77%/2.84%。隨著外部因素改善，公司智能充電網優勢和規模效應持續顯現，盈利有望迎來長期高增長。圖 71：特來電 2017-2022 年經營財務數據分析 資料來源：公司公告，中國充電聯盟，中信證券研究部測算 注：2017-2018 年公司未單獨披露特來電營業收入情況，這里用電動汽車充電業務收入近似替代，201

131、7-2022 年毛利率為公司電動汽車充電業務毛利率 項目2017201820192020202120222022H12022H2營業收入（億元）10.214.421.319.231.045.715.829.9同比（%）41%48%-10%61%47%毛利率（%）20.57%24.25%25.50%21.96%22.07%19.08%毛利潤（億元）2.103.485.434.236.858.72特來電總充電量（億度）4.4011.3020.9027.3042.3258.7626.2032.56營業利潤（億元）-0.140.07-1.061.13凈利潤（億元）-2.14-0.77-0.75-1.7

132、1-0.51-0.26-1.110.85營業利潤率（%）-0.44%0.15%-6.69%3.77%歸母凈利率（%）-20.98%-5.34%-3.53%-8.88%-1.65%-0.57%-7.01%2.84%特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 智能制造智能制造業務業務：傳統傳統市場市場持續發展，新能源持續發展，新能源注入注入活力活力 新型電力新型電力系統建設推進，系統建設推進，掘金掘金電網投資電網投資新機遇新機遇 新型電力系統建設是發展趨勢。新型電力系統建設是發展趨勢。在“雙碳”目標的指引，以及技

133、術不斷推動成本下降的趨勢下，電源側可再生能源的滲透率不斷提升。2021 年 3 月 15 日，習近平總書記在中央財經委員會第九次會議上對能源電力發展作出了系統闡述，首次提出構建以新能源為主體的新型電力系統，黨的二十大報告強調加快規劃建設新型能源體系，為新時代能源電力發展提供了根本遵循和必由路徑。圖 72：構建以新能源為主體的新型電力系統需要“源網荷儲”協調發展 資料來源：中信證券研究部繪制 發電、輸電、變電、配電、用電五大環節共同構成電力系統的整體功能發電、輸電、變電、配電、用電五大環節共同構成電力系統的整體功能。其中，輸電是指電能的傳輸，通過輸電，把相距甚遠的(可達數千公里)發電廠和負荷中心

134、聯系起來，使電能的開發和利用超越地域的限制；變電是指利用一定的設備將電壓由低等級轉變為高等級（升壓）或由高等級轉變為低等級（降壓）的過程；配電則是指電力系統中直接與用戶相連并向用戶分配電能的環節。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 圖 73：發電、輸電、變電、配電、用電是電力系統的五大環節 資料來源：?，旊娏υO備 輸配電設備輸配電設備分為一次、二次設備，分為一次、二次設備，下游應用領域廣闊下游應用領域廣闊。從構成電力系統中具有不同的功能和發揮的作用來劃分，輸配電設備可以分為一次設備和二次設備，其中一次

135、設備主要用于電力傳輸，包括變壓器、開關、互感器、絕緣子、避雷器等；二次設備主要用于對電力設備的保護測量控制，包括各種繼電保護裝置、自動控制裝置、測量儀表、信號設備等。從產業鏈角度看，輸配電設備上游主要包括元器件、鋼材、銅材等設備生產所需的原材料，中游可分為一、二次設備生產商；下游主要是用電領域，包括電力生產、電力供應、軌道交通、冶金化工等。圖 74：中國輸配電設備產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 電電網網投資穩中有進，投資穩中有進，結構化繼續深入。結

136、構化繼續深入。國家電網在接受央視新聞采訪時表示計劃 2023年加大投資，其中電網投資將超過 5200 億元，繼 2022 年年度計劃首次突破 5000 億元后，再創歷史新高。從“十四五”電力系統建設周期來看，影響電網投資投放的系統因素主要是電力供需形勢與新能源消納情況，結合對 2023 年經濟修復與新能源持續滲透的預期，我們預計系統運行壓力可能倒逼建設投資持續提速預計 2023 年電網基本建設投資完成額有望同比增長 6-7%，2024 年同比增長 8-10%。此外，一方面電網側重大項目儲備豐厚（特高壓等跨區域輸送通道、抽水蓄能電站），且需配合區域能源體系架構和跨區域互聯互濟需求加速實施，另一方

137、面電網依托新型電力系統發展規劃，向能源互聯網轉型趨勢明顯，電網數字化、智能化投資長期向好，重大項目與數字化投資日漸構成電網中長期投資的重要結構化增長方向。圖 75：電網基本建設投資完成額及累計同比 圖 76：用電量增長是驅動電源及電網適度超前建設的核心因素 資料來源：國家能源局，中信證券研究部 資料來源：國家能源局，中信證券研究部預測 電力擴容是配用電側短期最直接訴求電力擴容是配用電側短期最直接訴求。隨著電能替代的推進，用電設備復雜度和用電量均有提升，直接表現為交通能源電氣化（電動汽車數量增長）、供暖空調電氣化（熱泵替代蒸汽等形式）、工業動力電氣化（電驅動替代油氣、蒸汽等動力）、電力潮流雙向化

138、（分布式能源接入）。配用電側的變壓器等電力設備需要應對日益增長的電能量和功率需求，乃至逐步具備電力潮流反轉的能力，電力擴容成為中短期內最直接的需求。圖 77：電網投資結構及預期 圖 78：全社會用電量持續增長 資料來源：國家能源局，中電聯，中信證券研究部預測 資料來源：Wind，中電聯（含預測），中信證券研究部-60-40-2002040608001,0002,0003,0004,0005,0006,0002010-022010-102011-072012-042012-122013-092014-062015-032015-112016-082017-052018-022018-102019

139、-072020-042020-122021-092022-06電網基本建設投資完成額：累計值（億元）電網基本建設投資完成額：累計同比（%）02,0004,0006,0008,00010,0002008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12E2024-12E用電量增加量（億千瓦時）電網基本建設投資完成額:累計值（億元）電源基本建設投資完成額:累計值（億元）0%20%40%60%80%0200040006000800020

140、182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E特高壓投資額（億元）配網投資額（億元）其他主網投資（億元）數字化投資（億元）特高壓投資占比（%）配網投資占比（%）數字化投資占比（%）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00020,00040,00060,00080,000100,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023E用電量:全社會用電量總計（億千瓦時）用電量:全社會用電量總計:同比（%）特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.

141、20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 新型電力系統加速發展新型電力系統加速發展，輸配電行業迎來，輸配電行業迎來發展發展新新機遇。機遇。2023 年 1 月 6 日，國家能源局發布新型電力系統發展藍皮書（征求意見稿）提到，要推動構建新型能源體系，電力供給結構需要以化石能源發電為主體向新能源提供可靠電力支撐轉變，系統形態由“源網荷”三要素向“源網荷儲”四要素轉變，電力系統調控運行模式由單向計劃調度向源網荷儲多元智能互動轉變。新型電力系統對輸配電設備提出新的更高要求：輸電：輸電：充分適應未來高比例新能源并網，推動高電壓大容量柔性直流和柔性交流輸電技術應用研究，重點研發全新能源輸送的特高壓柔

142、性直流技術、多端特高壓柔直技術、高可靠性低能耗新型變壓器研制技術、低能耗斷路器及輸電線路研制技術等。配電：配電：充分考慮應對分布式電源滲透率逐步提高和源網荷儲靈活互動的需要，推進中低壓配電網源網荷儲組網協同運行控制關鍵技術、分布式發電協調優化技術、分布式電源并網及電壓協調控制技術，實現配電網大規模分布式電源有序接入、靈活并網和多種能源協調優化調度，推動提升配電網運行效能。圖 79：新型電力系統的主要特征及構成 資料來源：新型電力系統發展藍皮書（征求意見稿）（2023 年），中信證券研究部 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后

143、的免責條款和聲明 48 受益于配用電投資結構上行，公司產品優勢顯著受益于配用電投資結構上行，公司產品優勢顯著 深耕深耕箱式電力設備制造及系統集成，產品種類齊全、性能優勢顯著。箱式電力設備制造及系統集成，產品種類齊全、性能優勢顯著。公司自 2004 年創立，專注箱式電力設備的研發制造及系統集成，目前已形成以戶外箱式電力設備為主、戶內開關柜為輔的成套變配電產品，致力于研發、設計、生產制造 220kV 及以下的變配電一二次產品，為電力、軌交、煤炭、新能源等各行業提供變配電產品及相關技術服務。公司擁有豐富的戶外產品設計和生產經驗，是國內唯一能夠同時設計生產高寒（-45）、高熱（45）、高海拔（5000

144、m）箱變產品的企業。與同類產品相比，公司產品在質量、安全性、經濟性、靈活性以及后續運維的便捷性方面具有顯著優勢。圖 80：公司部分輸配電設備產品示意圖 資料來源：公司公告，中信證券研究部 電力、軌交、鐵路等傳統領域市占率穩定電力、軌交、鐵路等傳統領域市占率穩定，細分領域具備領先優勢，細分領域具備領先優勢。公司成立初期，箱變產品主要圍繞著高鐵市場，實現從 0 到 1 的突破、再到參與技術標準的打造，至今公司在鐵路細分領域仍保留 60%以上的市場占有率。此后，公司進行產品的技術迭代，開始面向于高電壓等級設計，開拓了國家電網、南方電網等電網領域重要客戶；此外公司主營及下游市場在傳統能源、煤炭、石油化

145、工領域均有一定的市場占有率。根據能源互聯網電力新基建微信公眾號公布的信息，2022 年，在國網范圍共 24 個省級電力公司（除了國網河北、上海、內蒙古東部電力公司）的箱式變電站的招標中，中標企業共有 105 家，累計中標金額超過 31 億元，其中特銳德中標金額約 1.09 億元，份額約 3.5%，排名全國第五。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 49 圖 81：國網 2022 年箱式變電站設備產品中標情況統計 資料來源：能源互聯網電力新基建微信公眾號 在配用電側投資建設料將提速的背景下，箱式變電產品具有施工

146、周期短、投入低的優勢，有望實現高于配用電網整體投資的增速；公司涉足箱式電力設備行業較早，產品在配電側應用廣泛，其性能和市場地位均具備一定的領先優勢。因此，我們預計在配用電行業有望以較快速度平穩增長，公司箱式電力設備、戶內開關柜等業務具備產品優勢的基礎上，公司有望在未來幾年內實現高于配用電網投資的增速水平。切入新能源業務切入新能源業務新機遇新機遇，完善，完善產品布局產品布局迎來迎來增長增長加速加速 積極向新能源領域轉型，定制化產品有望迎來放量增長。積極向新能源領域轉型，定制化產品有望迎來放量增長。公司目前已經為新能源行業開發出定制化產品，由原來的 10kV 電壓等級上升至 35kV，由 35kV

147、 做到 110kV、220kV甚至 330kV 高電壓等級的產品，實現從分布式光伏到風光大基地等集中式新能源場站市場的覆蓋，針對發電側、電網側和負荷側提供定制化解決方案：在發電側：在發電側：公司創新研發了新一代數字化全預制式模塊化變電站集成解決方案，通過對變電站一、二次設備及土建工程的全面預制化，極大提升了新能源發電站的建設效率。隨著大型風電光伏基地項目的開工建設，公司將在發電領域繼續發力，謀取業績增長點。在電網側：在電網側：公司通過預制艙式變電站全工廠化的生產、裝配式的建設模式，減少土建施工量，實現建設周期的大幅縮短、建設環節的低碳綠色，更好地滿足電網客戶的需求。在在用電用電側：側：圍繞負荷

148、側用能的需求和變化，公司堅持“智能制造+系統集成”戰略，持續提升產品和服務競爭力，為比亞迪、阿里巴巴、中國移動等各行業頭部企業客戶提供變電站建設整體解決方案。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 50 圖 82：公司 330KV 高壓預制艙產品在寧夏 200 萬千瓦大型光伏基地配套輸變電工程項目中的應用案例 資料來源：特銳德微信公眾號 在新能源行業快速增長、配套變電站需求加速上行的背景下，公司發揮自身在箱式電力設備的積累，針對性推出定制化產品，具備縮短建設周期的優勢。我們認為公司在箱式變電設備領域具有深厚的技

149、術積累，新能源配套預制倉產品向更高電壓等級逐步拓展，有望在鞏固市場領先地位的同時，持續擴大份額，充分享受行業高速增長的增量機會，為箱式設備環節增加新的成長動能。風險因素風險因素 1）新能源汽車銷量）新能源汽車銷量增速增速不及預期：不及預期：充電運營屬于新能源汽車后服務市場，與新能源汽車景氣度相關性較強，若未來新能源汽車銷量增速不及預期，可能影響新能源汽車整體的充電需求，對充電運營行業的盈利能力產生不利影響。2）充電運營行業競爭加?。海┏潆娺\營行業競爭加?。撼潆娺\營行業存在顯著的資金、場地、電網容量等壁壘，行業先發優勢明顯，但充電運營行業市場空間廣闊，若未來新進入者增多或已有競爭對手針對充電服務

150、費進行惡性的“價格戰”，可能對公司充電業務的盈利產生不利影響。3）充電運營新型商業模式開拓不及預期：）充電運營新型商業模式開拓不及預期：未來充電運營商有望成為能源資源聚合商，利用前期積累的車、用戶、電網等資源，開拓新的商業模式，如參與電力市場輔助服務獲取額外收益。但目前新型商業模式開拓仍處于前期階段，后續發展存在一定的不確定性，可能出現不及預期的情況。4）特來電分拆上市可能增加公司股價的）特來電分拆上市可能增加公司股價的波動波動風險風險：公司于 2022 年 3 月 7 日發布分拆子公司特來電上市預案，特來電是公司充電網業務經營的主體公司，若未來成功分拆上市，有助于特來電拓寬融資渠道、實現內在

151、價值的充分釋放，但同時特來電上市進展也可能對母公司特銳德的估值產生一定影響，可能增加公司股價的短期波動風險。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 51 5）電網）電網等等領域投資增速不及預期：領域投資增速不及預期：公司智能制造業務下游主要面向電網、軌交、煤炭等市場，若未來電網等領域的投資增速不及預期，對公司箱變電力設備等的銷售可能產生不利影響。6）應收賬款金額較大帶來的壞賬風險：）應收賬款金額較大帶來的壞賬風險：受到行業特點、客戶結算習慣及營業收入增長等因素影響，公司應收賬款以及應收票據合計規模較大，2020

152、-2022 年公司應收賬款分別為 45.23/53.33/66.97 億元，占流動資產比例分別為 40.97%/41.25%/47.18%，若下游客戶經營狀況產生不利變化，可能增加公司的壞賬風險。盈利預測盈利預測、估值估值及及投資建議投資建議 盈利預測盈利預測 1）電動汽車充電網及其他：）電動汽車充電網及其他：該業務主要包括子公司特來電充電運營收入及銷售充電設備收入，隨著新能源汽車保有量的大幅提升，預計該部分業務將保持高速增長，同時充電時間利用率將逐漸提升，對公司充電業務扭虧為盈將帶來正向作用?？紤]到新能源汽車銷量和滲透率維持高速增長，我們預計 2023-25 年國內新能源汽車保有量增速將分別

153、達56%/46%/38%左右，考慮到充電需求相對較低的私家車型占比提升，預計對應充電運營市場空間增速將分別達 34%/30%/28%；公司作為充電網運營行業龍頭，充電樁市占率和充電量份額有望實現穩步提升，同時隨著充電樁銷售和其他配套增值服務業務放量，我們預計 2023-25 年公司電動汽車充電網及其他業務收入增速將達 50%/35%/30%，分別達68.5/92.5/120.3 億元，毛利率預計在充電利用率提升的情況下得到顯著改善，預計2023-2025 年毛利率分別為 20%/21.5%/23%。2）智能制造業務：）智能制造業務：該部分業務主要包括成套開關設備、箱式設備和系統集成業務，隨著新

154、型電力系統的建設提速和電網投資向配用電領域結構化傾斜，我們預計未來公司將把更多資源集中于箱式設備和系統集成業務，成套開關設備預計將保持穩定，各類設備毛利率預計保持穩定。按照我們對電網基本建設投資額增速在 2023 年可達 6%-7%、2024年可達 8%-10%的判斷，以及電網投資向配用電領域傾斜，并考慮公司在電網、軌交鐵路等行業市場領先地位，以及新能源業務加速增長趨勢，我們認為公司電力設備領域將整體保持穩步增長。成套開關設備業務方面，由于行業發展相對穩定且市場競爭充分，我們預計公司 2023-25 年收入增速將保持-1%，分別達 18.9/18.7/18.5 億元，毛利率在 21、22年 2

155、4.2%、23.79%的基礎上將維持相對穩定，假設維持 24%；箱式設備業務方面，由于具備易于施工的特點，在配用電建設提速的背景下有望實現較快發展，疊加新能源行業快速發展，持續帶來增量環節，預計 2023-25 年收入分別為 23.6/30.7/40.0 億元，同比+30%/+30%/+30%，毛利率在 21 和 22 年 14.18%和 18.1%的基礎上，進入平穩發展期后有望維持相對穩定，假設維持 19%；系統集成業務方面，受益于新能源等項目持續增長，預計2023-25 年收入分別為 36.7/40.4/44.4 億元，同比+10%/+10%/+10%，在 21、22 年毛利率 22.12

156、%、27.17%的基礎上，選取相對穩定的中樞水平，預計毛利率維持 25%。綜上，綜上，我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年年實現營收分別為實現營收分別為 147.7/182.3/223.1 億元，同比億元，同比+27%/+23%/+22%，毛利率分別為，毛利率分別為 21.6%/22.1%/22.8%。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 52 費用率費用率假設假設 銷售費用率：公司 2020/21/22 年銷售費用率分別為 6.0%/6.1%/5.7%，目前公司仍處于市場拓展期，但隨著公司充電網

157、業務規?？焖贁U大，規模效益逐步體現，我們預計2023-25 年公司銷售費用率分別為 5.8%/5.7%/5.7%。管理費用率：公司 2020/21/22 年管理費用率分別為 6.8%/6.5%/6.0%，呈下降趨勢，預計 2023-25 年公司管理費用率為 5.9%/5.7%/5.6%。研發費用率：公司 2020/21/22 年研發費用率分別為 5.3%/4.4%/3.8%，公司重視研發投入，公司研發投入逐年快速上升，考慮到公司營收規模持續擴大，公司研發費用率持續降低，未來公司將繼續增加研發投入，預計 2023-25 年公司研發費用率穩定在 3.8%左右。財務費用率：公司 2020/21/22

158、年財務費用率分別為 3.1%/2.6%/2.0%，逐年顯著降低，隨著公司子公司特來電現金流逐漸改善，我們預計公司財務費用率有望持續下降，預計2023-25 年公司財務費用率將保持在 1.7%左右。表 15：公司分業務盈利預測拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 電動汽車充電網及其他電動汽車充電網及其他 收入（百萬元）2045.41 3105.95 4569.11 6853.66 9252.45 12028.18 同比（%）51.85%47.11%50.00%35.00%30.00%成本（百萬元）1596.32 2420.50 3697.16 5482.93 7

159、263.17 9261.70 毛利率(%)21.96%22.07%19.08%20.00%21.50%23.00%成套開關設備成套開關設備 收入（百萬元）1947.25 1933.62 1904.35 1885.30 1866.45 1847.79 同比（%）-0.70%-1.51%-1.00%-1.00%-1.00%成本（百萬元）1458.73 1465.59 1451.29 1432.83 1418.50 1404.32 毛利率(%)25.09%24.20%23.79%24.00%24.00%24.00%箱式設備箱式設備 收入（百萬元）937.65 1240.60 1817.74 2363

160、.06 3071.98 3993.57 同比（%）32.31%46.52%30.00%30.00%30.00%成本（百萬元）770.18 1064.70 1475.78 1914.08 2488.30 3234.79 毛利率(%)17.86%14.18%18.81%19.00%19.00%19.00%系統集成業務系統集成業務 收入（百萬元）2533.79 3160.90 3338.44 3672.29 4039.51 4443.47 同比（%）24.75%5.62%10.00%10.00%10.00%成本（百萬元）1958.20 2461.66 2431.43 2754.21 3029.64

161、3332.60 毛利率(%)22.72%22.12%27.17%25.00%25.00%25.00%總收入總收入（百萬元）（百萬元）7464.10 9441.08 11629.64 14774.31 18230.39 22313.00 同比（同比（%）26.49%23.18%27.04%23.39%22.39%總成本總成本（百萬元）（百萬元）5783.44 7412.45 9055.65 11584.06 14199.61 17233.41 毛利率（毛利率（%）22.52%21.49%22.13%21.59%22.11%22.77%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 基于上述假設，我們預計

162、公司在 2023-25 年的收入分別為 147.7/182.3/223.1 億元，凈利潤分別為 3.97/5.90/8.45 億元。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 53 表 16：特銳德盈利預測表 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)9,441 11,630 14,774 18,230 22,313 營業收入增長率 YoY 26.5%23.2%27.0%23.4%22.4%凈利潤(百萬元)187 272 397 590 845 凈利潤增長率 Yo

163、Y-8.4%45.4%45.9%48.5%43.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.18 0.26 0.38 0.57 0.81 毛利率 21.5%22.1%21.6%22.1%22.8%凈資產收益率 ROE 3.1%4.3%6.0%8.2%10.7%每股凈資產（元）5.78 6.05 6.38 6.88 7.60 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 估值估值 1、相對相對估值法估值法 考慮到公司智能制造業務和充電網業務各自成長性不同，我們采用不同的相對估值法對公司兩塊業務進行分部估值：1）智能制造智能制造：公司智能制造業務核心產品為箱式變壓器和戶外電力設備，據公司年報披露，中高端箱變產

164、品已經取得了中國鐵路市場占有率第一、局部電力市場第一的行業地位?？紤]到公司在配用電設備細分市場領域的領先地位，我們預計公司智能制造業務將與配用電網投資呈現出高度的關聯性，考慮到配電領域無直接可比公司，我們選取電網設備龍頭企業，同樣直接受益于電網投資的國電南瑞、許繼電氣作為可比公司，截至 2023 年 6 月 16 日收盤，可比公司 Wind 一致預期下 2023 年平均 PE 約 25 倍，給予公司 25x PE，預計 2023 年公司智能制造板塊可貢獻凈利潤約 3 億元，對應 2023 年市值 75 億元。表 17：特銳德智能制造業務可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價股

165、價（元）（元）EPS（元）元）PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 600406.SH 國電南瑞 27.84 0.96 1.12 1.31 25 25 21 000400.SZ 許繼電氣 22.73 0.75 0.95 1.34 27 24 17 平均值 26 25 19 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2023/2024 年凈利潤基于 Wind 一致預期，股價收盤日為 2023 年 6 月 16 日 2）電動汽車充電網及其他）電動汽車充電網及其他：考慮到公司電動汽車充電網業務尚未實現盈利，我們認為可采用 PS 估值法。公司是國內充電運營領域龍頭企業

166、，考慮到國內充電運營領域尚無同等地位的上市公司，我們選取美國電動汽車充電運營商龍頭 CHARGEPOINT 作為可比公司，其當前 PS（TTM）約 6x。我們預計公司充電網業務板塊 2023 年可實現營收約 68.5億元，另一方面，考慮到公司充電網業務板塊中含部分充電設備銷售，結合公司以電力電網設備為傳統主業，兼具充電樁設備生產的稟賦，我們進一步結合具有相似稟賦企業國電南瑞（電網二次設備龍頭，兼顧充換電生產）、許繼電氣（電網一二次設備頭部企業，兼顧充換電設備生產）、蘇文電能（配用電 EPC 領先企業，兼具光儲充一體化布局）的 PS估值中樞情況，在 Chargepoint 6x PS 基礎上適當

167、下調，謹慎起見給予 3x PS，對應總市值約 206 億元。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 54 圖 83：CHARGEPOINT 公司 PS（TTM）走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 綜上，基于分部估值法，我們給予綜上，基于分部估值法，我們給予公司公司 2023 年目標市值年目標市值 281 億元。億元。表 18：特銳德分部估值表 分業務分業務 估值方式估值方式 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE/PS 市值（億元）市值（億元）智能制造業務 PE 3 25

168、 75 電動汽車充電網業務 PS 68.5 3 206 合計 281 資料來源：中信證券研究部預測 2、DCF 估值法估值法 由于公司已進入盈利期，未來年度盈利狀況及風險可預測且可用貨幣衡量，具備使用DCF 的條件。以下，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并最終計算公司發行后合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，參照近 6 個月 10 年期國債收益率的平均水平（截至 2023 年6 月 16 日），參數為 2.83%。2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬深 300 指數基日（2004 年 12 月 31 日）以來收益率的復合增長率（截至 2023 年 6 月 16 日），

169、參數為 7.83%。3）系數：為公司相對于市場的風險系數，選取公司近三年相對于滬深 300 指數的歷史系數為 0.99。4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.78%。5）Kd：即公司債權收益率，在貸款市場報價利率的基礎上適度上浮，數值為 5.00%。6）所得稅稅率：取高新技術企業優惠稅率 15%。7）D/(D+E)：公司 2020-2023Q1 帶息負債/全部投入資本分別為 46.2%/43.6%/43.2%/43.0%，考慮未來公司隨著特來電實現盈利好轉，負債水平有望明顯下降，我們假設目標參數為 30%。60510152025302022-0

170、2-282022-03-142022-03-282022-04-112022-04-252022-05-092022-05-232022-06-062022-06-212022-07-052022-07-182022-08-012022-08-152022-08-292022-09-122022-09-262022-10-102022-10-242022-11-072022-11-212022-12-052022-12-192023-01-032023-01-172023-01-302023-02-132023-02-272023-03-132023-03-272023-04-102023-0

171、4-242023-05-08PS（TTM）特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 55 8）WACC：根據公式計算得出 WACC=6.72%。9）增長率：基于前文假設，我們預計 2023-25 年公司營收增速分別約為 27%/23%/22%，2026-32 年，新能源汽車運營市場仍有望保持較快增長，但考慮新能源汽車滲透率提升至較高水平，增長基數擴大影響，預計收入增速或由 20%左右逐步回落至 15%；永續增長率方面，考慮到公司所處行業為新能源行業，屬于國家長期支持其發展的產業，公司有望保持較快增長，我們假設永續

172、增長率為 1.5%。根據根據 DCF 估值模型，我們計算公司估值模型，我們計算公司 2023 年年合理價值為合理價值為 277 億元億元。表 19：公司 DCF 結果（單位：億元）Rf 2.83%永續增長率永續增長率 1.5%Rm 7.83%預測期現值預測期現值 23.00 系數系數 0.99 永續期現值永續期現值 276.77 Ke 7.78%企業價值企業價值 299.78 Kd 5.00%債務總額債務總額 51.99 稅率稅率 15.00%現金現金 29.55 D/(D+E)30.00%股權價值股權價值 277.33 WACC 6.72%資料來源：中信證券研究部測算 表 20：公司 DCF

173、 估值過程（單位：百萬元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 營業收入 14,774.31 18,230.39 22,313.00 26,823.71 31,920.21 37,665.85 44,069.05 51,120.09 59,043.71 67,900.26 增速 27.04%23.39%22.39%20.22%19.00%18.00%17.00%16.00%15.00%15.00%EBIT 693.36 993.19 1,354.69 1,741.47 2,302.61 2,887.29 3,58

174、5.41 4,405.77 5,359.77 6,480.55 實際所得稅率 10%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得稅率)624.02 844.21 1,151.49 1,480.25 1,957.22 2,454.20 3,047.60 3,744.91 4,555.80 5,508.47 加：折舊和攤銷 482.28 560.97 643.74 733.33 829.68 925.58 1,019.53 1,114.93 1,210.02 1,304.83 減：運營資金的追加 644.29 1,273.61 1,227.83 1,457.31 1,

175、780.73 1,898.62 2,196.89 2,456.37 2,766.65 3,146.70 資本性支出 910.0 910.0 910.0 1,110.0 1,110.0 1,110.0 1,110.0 1,110.0 1,110.0 1,110.0 FCF-447.99 -778.43 -342.60 -353.72 -103.83 371.17 760.24 1,293.47 1,889.17 2,556.60 折現系數 1.00 0.94 0.88 0.82 0.77 0.72 0.68 0.63 0.59 0.56 FCF 現值-447.99 -729.40 -300.81

176、 -291.01 -80.04 268.12 514.58 820.37 1,122.72 1,423.68 TV 49,702.08 TV 現值 27,677.42 企業價值 29,977.63 債務總額 5,199.28 現金 2,954.86 股權價值 27,733.21 資料來源：中信證券研究部測算 特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 56 投資投資建議建議 公司從傳統箱變電力設備起家，2014 年成立特來電進軍新能源汽車充電領域，大力建設全國性的充電網絡，目前已經成為國內充電運營商龍頭。伴隨新能源

177、汽車保有量以及單車帶電量的不斷提升，充電運營行業未來市場空間廣闊。充電運營行業存在顯著的資金、場地、電網容量和數字資源壁壘，公司作為行業龍頭先發優勢顯著，疊加充電樁時間利用率的不斷提升，公司充電網業務將迎來盈利拐點，未來增長潛力巨大。綜合考慮分部相對估值法和 DCF 估值法，我們取中值，給予公司 2023 年目標市值 279 億元，對應目標價27 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。特銳德（特銳德（300001.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 57 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E

178、 營業收入 9,441 11,630 14,774 18,230 22,313 營業成本 7,412 9,056 11,584 14,200 17,233 毛利率 21.5%22.1%21.6%22.1%22.8%稅金及附加 50 66 76 98 120 銷售費用 573 665 857 1,039 1,272 銷售費用率 6.1%5.7%5.8%5.7%5.7%管理費用 609 696 872 1,039 1,250 管理費用率 6.5%6.0%5.9%5.7%5.6%財務費用 244 238 251 294 353 財務費用率 2.6%2.0%1.7%1.6%1.6%研發費用 412 4

179、42 562 693 848 研發費用率 4.4%3.8%3.8%3.8%3.8%投資收益 89 105 100 100 100 EBITDA 852 1,066 1,176 1,554 1,998 營業利潤率 1.90%2.36%3.15%4.06%4.74%營業利潤 180 274 465 740 1,057 營業外收入 12 9 10 10 10 營業外支出 28 19 20 20 20 利潤總額 164 264 455 730 1,047 所得稅(14)15 45 110 157 所得稅率-8.5%5.7%10.0%15.0%15.0%少數股東損益(10)(23)12 31 44 歸屬

180、于母公司股東的凈利潤 187 272 397 590 845 凈利率 2.0%2.3%2.7%3.2%3.8%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 3,103 3,025 2,955 3,646 4,463 存貨 1,258 1,404 1,789 2,192 2,661 應收賬款 5,333 6,697 8,403 10,369 12,691 其他流動資產 3,236 3,069 3,823 4,574 5,433 流動資產 12,930 14,195 16,969 20,781 25,247 固定資產 2,998 3,216

181、 3,555 3,817 4,003 長期股權投資 1,441 1,579 1,691 1,816 1,939 無形資產 881 863 872 879 878 其他長期資產 1,951 2,151 2,204 2,251 2,292 非流動資產 7,271 7,808 8,322 8,762 9,113 資產總計 20,200 22,003 25,291 29,544 34,360 短期借款 2,953 2,706 3,080 4,560 5,723 應付賬款 3,966 4,890 6,432 7,717 9,414 其他流動負債 3,828 4,398 5,357 6,238 7,342

182、 流動負債 10,748 11,994 14,869 18,515 22,479 長期借款 1,311 1,434 1,434 1,434 1,434 其他長期負債 1,175 1,335 1,391 1,448 1,507 非流動性負債 2,486 2,769 2,824 2,882 2,941 負債合計 13,233 14,763 17,693 21,397 25,419 股本 1,041 1,041 1,041 1,041 1,041 資本公積 3,268 3,296 3,296 3,296 3,296 歸屬于母公司所有者權益合計 6,016 6,296 6,641 7,158 7,90

183、8 少數股東權益 951 945 957 988 1,033 股東權益合計 6,967 7,240 7,598 8,146 8,941 負債股東權益總計 20,200 22,003 25,291 29,544 34,360 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 178 249 409 621 890 折舊和攤銷 435 540 482 561 644 營運資金的變化-610-218-644-1,274-1,228 其他經營現金流 295 645 493 560 688 經營現金流合計 297 1,216 740 468 994

184、資本支出-951-754-910-910-910 投資收益 89 105 100 100 100 其他投資現金流 6-149-114-128-127 投資現金流合計-856-798-924-938-937 權益變化 1,611 42 0 0 0 負債變化 254 34 416 1,527 1,207 股利支出-50-21-52-72-95 其他融資現金流-397-751-251-294-353 融資現金流合計 1,418-696 113 1,161 759 現金及現金等價物凈增加額 859-279-70 691 817 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E

185、 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 26.5%23.2%27.0%23.4%22.4%營業利潤 0.6%52.6%69.6%59.2%42.7%凈利潤-8.4%45.4%45.9%48.5%43.3%利潤率（利潤率（%）毛利率 21.5%22.1%21.6%22.1%22.8%EBITDA Margin 9.0%9.2%8.0%8.5%9.0%凈利率 2.0%2.3%2.7%3.2%3.8%回報率（回報率（%）凈資產收益率 3.1%4.3%6.0%8.2%10.7%總資產收益率 0.9%1.2%1.6%2.0%2.5%其他（其他（%）資產負債率 65.5%67.1%70.0%72.4%

186、74.0%所得稅率-8.5%5.7%10.0%15.0%15.0%股利支付率 11.1%19.1%18.2%16.2%17.8%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 58 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研

187、究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告

188、所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不

189、承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員

190、工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或

191、標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 59 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提

192、到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Tai

193、wan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+

194、91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Lim

195、ited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA

196、Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）

197、“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券

198、交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（

199、UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。

200、未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。