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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 34 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 重金屬污染治理重金屬污染治理行業的領航者行業的領航者 賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告2023.6.21 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 敖翀敖翀 金屬行業 首席分析師 S1010515020001 公司是公司是 A 股首家重金屬污染防治企業，核心技術賦能品牌，構建強大的競爭優股首家重金屬污染防治企業，核心技術賦能品牌，構建強大的競爭優勢，未來有望持續受益于下游需求快速增長并實現市占率的提高。我們預計勢，未來有望持續受益于下游需求快速增長并實現市占率

2、的提高。我們預計2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為年公司歸母凈利潤分別為 1.00/1.73/2.33 億元，給予公司億元，給予公司 2023 年年37 倍倍 PE 估值，對應估值，對應 2023 年目標價年目標價 39 元，首次覆蓋給予“買入”評級。元，首次覆蓋給予“買入”評級。重金屬污染防治領域的專精特新“小巨人”，業績高速增長。重金屬污染防治領域的專精特新“小巨人”，業績高速增長。賽恩斯是一家專業從事重金屬污染防治的高新技術企業，依靠技術優勢獲取龍頭客戶高度認可，受益于有色金屬行業重金屬污染防治需求的增長，2022年公司實現營業收入5.5億元，同比增長 42.5%，實現歸母凈利潤

3、 6623 萬元，同比增長 48.4%。政策驅動市場需求增長，政策驅動市場需求增長，預計預計 2022-25 年年 CAGR 達到達到 22%。國內環保部門采用多種手段限制重金屬污染排放，生態環境部要求 2025 年全國重金屬污染物排放量比 2020 年下降 5%，新的環保標準對重金屬排放限值要求趨嚴，第二輪中央環保督察重點關注有色行業。國內金屬礦產品質下降及環保政策趨嚴促使資源化利用工藝成為有色金屬行業廢酸廢水治理最佳路線，我們預計 2025 年有色行業污酸及廢水處理市場空間有望達到為 559 億元，對應 2022-25 年 CAGR22%。核心技術解決行業痛點，經濟性領先傳統工藝。核心技術

4、解決行業痛點，經濟性領先傳統工藝。針對重金屬污染防治行業痛點，公司開發四項核心技術。污酸資源化處理技術的金屬回收率 99%以上，酸及水回收率 90%以上，綜合處理成本可降低約 40%70%。廢水處理技術可將廢水回用率提高到 90%以上，廢水處理項目的建設及運營成本分別較傳統工藝低13.8%和 30.2%。含砷危廢礦化解毒系列技術可將 99.9%以上的游離砷轉變為長期穩定的殘渣態，處理后砷渣中砷的浸出毒性穩定低于 1.2mg/L。技術優勢轉化為品牌效應，鎖定未來市場份額。技術優勢轉化為品牌效應，鎖定未來市場份額。2021 年銅鉛鋅金屬行業前 6名企業中，分別有 5 家銅采選冶企業，2 家鉛采選冶

5、企業和 4 家鋅采選冶企業是公司客戶，頭部客戶未來是市場需求主要來源，公司有望借此鎖定未來市場份額。全球有色行業巨頭紫金礦業為公司重要股東，紫金礦業預計 2025 年的礦產銅鉛鋅產量較 2022 年增長 25%，對重金屬污染防治的需求愈加迫切。雙方的深度綁定及合作項目的成功運營具有示范作用，有望為公司帶來顯著品牌效應?！叭灰惑w”經營體系凸顯協同優勢，助力業績穩定增長?！叭灰惑w”經營體系凸顯協同優勢，助力業績穩定增長。公司 70%以上的解決方案項目可以為公司帶來運營業務及藥劑收入，2022H1 公司依靠業務協同獲得的收入占總收入的比重為 61%。解決方案類項目不斷帶動存量型的藥劑銷售與運營服

6、務業務的增長，而需求增長較快和毛利率較高的藥劑銷售與運營服務業務也平滑了公司解決方案類項目的波動，促進公司長期穩定發展。風險因素：風險因素：重金屬污染治理新技術的市場推廣不及預期；下游客戶經營不善；行業政策超預期變化；公司在細分行業的客戶集中及依賴度較高；公司重大合同履約進度具有不確定性。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是 A 股首家重金屬污染防治企業，自有核心技術解決行業痛點，經濟性領先傳統工藝，受到頭部客戶認可，競爭優勢具有可持續性，未來公司有望持續受益于下游需求快速增長并實現市占率的提高。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 1.00/1.73/2.33

7、億元，對應 EPS 預測分別為 1.06/1.82/2.45 元/股。參考環保行業可比公司久吾高科、上海洗霸、惠城環保平均估值水平（Wind 一致預期 2023 年 PE 均值為 37 倍），給予公司2023 年 37 倍 PE 估值，對應 2023 年目標價 39 元，首次覆蓋給予“買入”評級。賽恩斯賽恩斯 688480.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 29.60元 目標價 39.00元 總股本 95百萬股 流通股本 20百萬股 總市值 28億元 近三月日均成交額 25百萬元 52周最高/最低價 35.58/22.12元 近1月絕對漲幅 6.40%近6月絕對漲幅 24.17%

8、近12月絕對漲幅 56.93%賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)385 548 802 1,299 1,783 營業收入增長率 YoY 7.9%42.5%46.3%62.1%37.2%凈利潤(百萬元)45 66 100 173 233 凈利潤增長率 YoY-3.0%48.4%51.5%72.1%34.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.47 0.70 1.06 1.82 2.45 毛利率 31.2%30.7

9、%30.4%31.2%31.8%凈資產收益率 ROE 10.8%7.5%10.8%15.8%17.8%每股凈資產（元）4.37 9.28 9.82 11.54 13.81 PE 63.0 42.3 27.9 16.3 12.1 PB 6.8 3.2 3.0 2.6 2.1 PS 7.3 5.1 3.5 2.2 1.6 EV/EBITDA 43.5 32.5 25.7 14.7 10.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 6 月 20 日收盤價 5V8ZoWoWyXhZiXtPsPbRcM8OoMnNtRtQlOqQpRlOpNpO8OoPsOxNnMpRMYpN

10、wP 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：公司概況：A 股首家重金屬污染防治企業股首家重金屬污染防治企業.6 行業分析：政策驅動需求增長，技術替代趨勢明顯行業分析：政策驅動需求增長，技術替代趨勢明顯.10 行業概況：有色金屬行業是重金屬污染防治重點領域.10 發展趨勢：政策促進重金屬污染治理需求增長，資源化利用迎來發展空間.11 空間測算：預計 2025 年有色行業污酸及廢水處理市場空間合計為 559 億元（EPC+運營服務）.15 公司競爭優勢：技術賦能品牌，協同優勢逐步凸顯公司競

11、爭優勢：技術賦能品牌，協同優勢逐步凸顯.19 技術優勢：深厚可持續的技術壁壘打造獨一無二的領先優勢.19 客戶優勢：技術優勢正轉化為品牌效應.23 協同優勢：“三位一體”的經營體系正逐漸凸顯協同優勢.25 風險因素風險因素.27 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.28 盈利預測.28 估值與評級.31 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：賽恩斯歷史沿革及大事記.6 圖 2：賽恩斯股權結構與重要子公司.7 圖 3：賽恩斯經營模式圖.7 圖 4：賽恩斯歷史營收及同比.8 圖 5

12、：賽恩斯歷史歸母凈利潤及同比.8 圖 6：2018-2022 賽恩斯主營業務業務收入構成.8 圖 7：2018-2022 賽恩斯主營業務毛利構成.8 圖 8：賽恩斯主營業務毛利率.9 圖 9：賽恩斯費用率變化.9 圖 10：賽恩斯經營性現金流凈額變化.9 圖 11：賽恩斯資產負債率變化.9 圖 12：有色金屬行業重金屬污染來源.10 圖 13：2016-2022 年中國十大有色金屬產量.11 圖 14：2019 年中國污酸產出結構.11 圖 15：2017 年中國工業源水污染重金屬排放量結構.11 圖 16：有色金屬行業砷排放總量去向結構.11 圖 17：中國重金屬污染防治及相關政策梳理.12

13、 圖 18：重金屬排放限值標準變化.13 圖 19：我國有色冶煉酸性廢水處理工藝發展階段.14 圖 20：有色金屬行業污染治理模式.14 圖 21：賽恩斯 2019-2022H1 收入結構（按技術劃分）.15 圖 22：賽恩斯 2019-2022H1 前五大項目的收入結構（按行業劃分）.15 圖 23：賽恩斯與中南大學合作研發歷程.22 圖 24：賽恩斯核心技術團隊持股情況以及股權激勵情況.22 圖 25：公司的發明專利及技術儲備豐富.23 圖 26：賽恩斯研發費用率高于行業均值.23 圖 27：2022H1 公司各業務板塊有色金屬行業上市公司客戶占比.24 圖 28：2022 年銅鉛鋅行業固

14、定資產投資排行前十大.24 圖 29：2019-2022H1 公司向紫金礦業銷售額及占比.24 圖 30：紫金礦業銅鉛鋅產量及預測.24 圖 31：賽恩斯解決方案業務在手訂單數量以及金額（不含稅）.25 圖 32：賽恩斯運營項目在手訂單數量.25 圖 33：賽恩斯三大業務產生協同效應.26 圖 34：公司大多數解決方案項目會繼續向公司采購運營服務和藥劑.26 圖 35：公司解決方案中的藥劑和運營服務收入以及運營服務中的藥劑收入逐漸成為主要的收入來源.26 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格

15、目錄 表 1：中央環保督察時間表.13 表 2：中國頒布的環境污染第三方治理相關政策.15 表 3：賽恩斯承接的廢水處理以及污酸資源和治理 EPC 項目.16 表 4：賽恩斯承接的廢水處理以及污酸資源和治理運營服務項目.16 表 5：有色金屬行業污酸資源化處理 EPC 及運營服務市場空間測算.17 表 6：有色金屬行業重金屬廢水處理 EPC 及運營服務市場空間測算.19 表 7：公司四大核心技術特點.20 表 8：公司核心技術獲得的主要獎勵榮譽.20 表 9：株洲冶煉集團股份公司水口山 30 萬噸電鋅搬遷項目污酸資源化治理新技術與傳統污酸治理技術成本結構表.21 表 10：廢水處理領域，傳統“

16、石灰-鐵鹽工藝”與公司“生物制劑工藝”經濟性對比.21 表 11：行業可比公司應收賬款周轉率.25 表 12：賽恩斯主營業務盈利預測.30 表 13：2023-2025 年賽恩斯盈利預測及估值水平.31 表 14：可比公司估值情況.32 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：A 股首家重金屬污染防治企業股首家重金屬污染防治企業 歷史沿革：歷史沿革：賽恩斯環保股份有限公司（簡稱“賽恩斯”）是一家專業從事重金屬污染防治的高新技術企業，前身為長沙賽恩斯環?？萍加邢薰?，由中南大學柴立元院士等

17、人于 2009 年 7 月出資設立。2016 年，紫金礦業投入 1.67 億元獲取公司 25%股權，成為第二大股東，雙方達成全面戰略合作關系。2017 年，公司整體變更為股份公司，更名為賽恩斯環保股份有限公司。2022 年 11 月，公司成功登陸上交所科創板，成為 A 股首家重金屬污染防治企業。圖 1：賽恩斯歷史沿革及大事記 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部 公司第一大股東合計持有公司第一大股東合計持有 31.58%的股權：的股權：截至 2023 年 4 月 25 日，高偉榮和高亮云分別直接持有公司 25.02%/6.56%的股份，合計 31.58%。二人已簽署一致行動協議，

18、為公司的實際控制人。紫金礦業為公司第二大股東：紫金礦業為公司第二大股東：截至 2023 年 4 月 25 日，紫金礦業全資子公司紫峰投資直接持有 21.22%的股份；2019 年，公司通過資產重組取得紫金礦業子公司紫金藥劑 39%的股權，該公司主要生產濕法煉銅所需的銅萃取劑?？毓勺庸荆嚎毓勺庸荆汗緭碛?4 家控股子公司，賽恩斯工程主要負責生產藥劑產品，定制成套或非標設備；信泰環境提供內部研發并為項目提供檢測服務，并為運營項目提供日常運營監測服務；東城污水主要負責寧鄉高新技術產業園區廢水處理；賽恩斯環?？萍钾撠熑麪柧S亞境內運營業務。賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價

19、值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：賽恩斯股權結構與重要子公司 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：股權比例數據截至 2023 年 4 月 25 日 公司業務模式：公司業務模式：公司以四大核心技術為支撐，不斷整合技術、產品、生產與服務，構建起重金屬污染防治綜合解決方案、藥劑產品研發與生產銷售、運營服務“三位一體”的經營體系，形成了相對完善的重金屬污染綜合防治能力，及以新工藝、新技術、新裝備開發推廣為核心的產業鏈和以技術創新能力為主導的市場競爭力，是國內領先的重金屬污染防治技術研發、應用和服務為一體的高科技創新型企業。圖 3：賽恩斯經營模式圖 資料來

20、源：公司招股說明書，中信證券研究部繪制 不利因素消除，不利因素消除，公司業績回歸高速增長態勢。公司業績回歸高速增長態勢。2018-2021 年，公司營收和凈利潤分別從 2.9 億元/1054 萬元增至 3.8 億元/4463 萬元。2021 年公司凈利潤出現下滑態勢，主要是由于公司業務的戰略調整和新冠疫情的疊加影響。2022 年公司實現營業收入 5.5 億元，同比增長 43.3%，實現歸母凈利潤 6623 萬元，同比增長 48.4%；2023 年一季度，公司主營業務收入和歸母凈利分別為 1.0 億元/1340.0 萬元，分別同比增長 26.7%/58.3%。2022年以來業績大幅增長主要系重金

21、屬污染治理細分市場需求增長，客戶對公司重金屬治理技術的認可度持續提升，新增訂單穩步增長，為公司經營業績的持續增長提供了有力保障。賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 4：賽恩斯歷史營收及同比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：賽恩斯歷史歸母凈利潤及同比 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司公司調整業務戰略，運營服務調整業務戰略，運營服務營收及毛利占比逐漸增長營收及毛利占比逐漸增長。公司的主營業務分別為重金屬污染防治綜合解決方案業務、藥劑銷售和運營服務業務。其中，重金屬污染防治綜合解

22、決方案收入占比從 2019 年的 71.3%下降至 2022 年的 44.6%，主要系公司業務的戰略調整。運營服務收入占比從 2019 年的 8.9%增長至 2022 年的 35.6%，主要系運營服務業務板塊持續擴展，運營站點增加。2022 年，重金屬污染防治綜合解決方案和運營服務業務貢獻的毛利占比分別為 43.1%/31.7%，運營服務也已經成為公司主要業績來源。圖 6：2018-2022 賽恩斯主營業務業務收入構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：2018-2022 賽恩斯主營業務毛利構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司公司總體總體毛利率維持平穩狀態，期間費用率小幅波

23、動毛利率維持平穩狀態，期間費用率小幅波動。2018 年-2022 年，公司主營業務毛利率分別為 29.9%/26.8%/33.4%/31.1%/30.7%。重金屬污染防治綜合解決方案業務和運營服務業務的毛利率呈現一定波動，主要由于這兩項業務的毛利率受到多種因素的影響，不同類型項目的毛利率差異較大以及項目續約具有較大不確定性。報告期內藥劑銷售毛利率持續下降，主要由于 2020 年公司執行新收入準則，將藥劑銷售相關的運費計入主營業務成本，進而拉低了藥劑銷售業務的毛利率。2018 年-2023Q1，公司期間費用率從24.1%降至 17.7%。其中財務費用率下降至-0.9%，主要系利息收入增加，銷售和

24、管理費用率則由于公司積極開拓擴展業務規模，增加員工薪酬與市場推廣投入，呈現一定抬升。2.904.73.63.85.51.060.8%-23.7%7.9%42.5%26.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0123456201820192020202120222023Q1營業收入（億元）YoY105436094599446366231340242.4%27.4%-3.0%48.4%58.3%-50%0%50%100%150%200%250%300%01000200030004000500060007000201820192020202120222023Q1歸

25、屬母公司股東的凈利潤（萬元）YoY7.3%8.9%20.2%30.1%35.6%71.3%71.3%47.9%40.6%44.6%21.4%19.6%26.1%24.5%17.7%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022運營服務綜合解決方案藥劑銷售其他主營業務其他業務6.9%11.0%23.5%27.2%31.7%46.9%49.4%39.2%37.5%43.1%46.1%39.3%35.5%33.1%23.5%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022運營服務綜合解決方案藥劑銷售其他主營業務其他業務 賽恩斯（賽恩斯（688

26、480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 8：賽恩斯主營業務毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：賽恩斯費用率變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2023 年年公司經營性現金流公司經營性現金流有所改善有所改善，資產負債率持續下降。，資產負債率持續下降。2019-2021 年，公司經營性現金流量凈額從 1624 萬元漲至 8365 萬元，主要系以前年度重金屬污染防治方案項目資金陸續回籠及回款周期較短的藥劑銷售和運營業務收入占比逐年提高。2022 年，公司經營性現金流量凈額減少至 2632 萬元，主要系解決方案

27、訂單增長，新增開工項目導致前期采購與預付賬款增長。2023 年一季度，公司經營性現金流量凈額為 1935 萬元，主要系加強應收賬款管理，銷售回款增加所致。2019 年-2023 年第一季度，公司資產負債率分別為 53.7%、46.9%、45.4%及 33.1%和 30.5%，資產負債率逐步下降，資產結構逐漸優化。圖 10：賽恩斯經營性現金流凈額變化（萬元）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 11：賽恩斯資產負債率變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 29.9%26.8%33.4%31.1%30.7%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022綜

28、合解決方案藥劑銷售運營服務主營業務24.1%16.2%19.9%19.4%16.5%17.7%-2%3%8%13%18%23%28%201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率總費用率7757 1624 4122 8365 2632 1935-10000100020003000400050006000700080009000201820192020202120222023Q165.5%53.7%46.9%45.4%33.1%30.5%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%201820192020202120222023

29、Q1 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 行業分析行業分析：政策驅動需求增長，技術替代趨勢明顯：政策驅動需求增長，技術替代趨勢明顯 行業概況：有色行業概況：有色金屬金屬行業行業是是重金屬污染防治重金屬污染防治重點領域重點領域 有色金屬行業產生有色金屬行業產生多種多種重金屬污染物，對環境危害較大重金屬污染物，對環境危害較大。有色金屬采、選、冶以及加工過程中會產生含重金屬污酸、廢水、含砷危廢和重金屬污染場地等，如得不到妥善處理與處置，將帶來極大的環境污染風險。其中污酸主要產生于有色冶煉二氧化硫煙氣制備硫酸

30、工藝過程中的煙氣凈化洗滌工序，通常含有氟氯砷鉈等有害物質以及鉛鎘汞銅鋅等重金屬。重金屬廢水主要來源于工業生產水污染，如礦山排水、選礦廠尾礦排水、有色金屬冶煉廠除塵排水，通常含有汞鎘鉛鉻砷等重金屬污染物。砷多與有色金屬礦物伴生存在，在礦產的生產過程中大量砷隨主礦被開發出來進入環境，我國環保部明確將砷污染物列為重點防控對象。如果重金屬污染物長期得不到妥善處置，便會造成土壤重金屬污染。圖 12：有色金屬行業重金屬污染來源 資料來源：中信證券研究部繪制 有色金屬有色金屬行業產量行業產量隨國民經濟水平隨國民經濟水平逐年增長，逐年增長，始終是防治重金屬污染的重點領域。始終是防治重金屬污染的重點領域。隨著我

31、國經濟發展水平逐年提高，各部門對金屬材料需求持續增長。根據國家統計局數據，2016-2022 年，我國十種有色金屬的年產量從 2016 年的 5283 萬噸增長至 2022 年的 6774萬噸，CAGR 為 4.2%，金屬行業的重金屬污染物的產出量也在隨金屬產量逐年增長，已經成為我國污酸、重金屬廢水以及含砷廢渣的主要產出。污酸：污酸：根據前瞻產業研究院中國廢酸回收行業市場前景預測與投資戰略規劃分析報告統計，2019 年中國廢酸產出量為 9479 萬噸左右，鈦白粉行業廢酸產出量為 2675 萬噸左右，占廢酸總產出量的 28.2%；有色金屬冶煉行業廢酸產出量為 1163 萬噸左右，占廢酸總產出量約

32、 12.3%。重金屬廢水：重金屬廢水：根據 2020 年 6 月生態環境部等部委發布的第二次全國污染源普查公報顯示，2017 年工業源水污染中重金屬排放量位居前三位的行業分別是有色金屬礦采選業、金屬制品業以及有色金屬冶煉和壓延加工業，上述三個行業合計占工業源重金屬排放量的 46.76%。賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 含砷廢渣：含砷廢渣：根據中國有色金屬學會出具的技術與應用前景評價證明，有色金屬行業年排放砷量約占全國砷排放總量的一半，且排放的砷 90%以上以廢渣形態儲存。我國每年隨有色礦山開采出的

33、砷資源量有數萬噸，但由于目前砷需求量較小，因此 70%左右的砷被廢棄于選礦尾砂中，僅有 20%左右進入冶煉廠。圖 13：2016-2022 年中國十大有色金屬產量 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 14：2019 年中國污酸產出結構 資料來源：中國廢酸回收行業市場前景預測與投資戰略規劃分析報告（前瞻產業研究院），中信證券研究部 圖 15：2017 年中國工業源水污染重金屬排放量結構 資料來源：第二次全國污染源普查公報（生態環境部），中信證券研究部 圖 16：有色金屬行業砷排放總量去向結構 資料來源：技術與應用前景評價證明（中國有色金屬學會），中信證券研究部 發展趨勢：發展趨勢：政策促進政

34、策促進重金屬污染治理需求重金屬污染治理需求增長增長，資源化利用迎來發展空間，資源化利用迎來發展空間 政策持續壓降政策持續壓降重金屬重金屬污染物排放量污染物排放量，鼓勵廢物循環利用鼓勵廢物循環利用。國務院于 2011 年 11 月正式批復重金屬污染綜合防治“十二五”規劃，確立了國內重金屬污染防治政策與目標任務，此后生態環境部等部門進一步細化了各個重金屬污染防治領域的指導意見，鼓勵各責任主體施行資源化處置方法，循環利用危廢物?！笆奈濉币巹澮策M一步提出了“構建資源循環利用體系，深入推進園區循環化改造，補齊和延伸產業鏈，推進能源資源梯級利用、廢物循環利用和污染物集中處置”的要求。2022 年生態環境

35、部發布了關于進一步加強重金屬污染防控的意見，提出了“鉛、汞、鎘、鉻和砷五種重金屬污染物排放量實施總量控制”重點防控要求，要求到 2025 年，全國重點行業重點重金屬污染物排放量比 202052835378568858426168645467741.8%5.8%2.7%5.6%4.6%5.0%0%1%2%3%4%5%6%7%0100020003000400050006000700080002016201720182019202020212022中國十大有色金屬產量（萬噸）YoY鈦白粉,28.2%有色金屬冶煉,12.3%鋼鐵,10.8%染料,7.9%制酸,4.8%鉛酸蓄電池,3.4%硝化,1.6%

36、其他,31.1%有色金屬礦采選業,18.2%金屬制品業,14.8%有色金屬冶煉和壓延加工業,13.8%其他,53.2%有色冶煉,20%其他,10%含砷廢渣,90%資源回收,10%選礦尾砂,70%賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 年下降 5%；到 2035 年，建立健全重金屬污染防控制度和長效機制，重金屬污染治理能力、環境風險防控能力和環境監管能力得到全面提升，重金屬環境風險得到全面有效管控。圖 17：中國重金屬污染防治及相關政策梳理 資料來源：中國政府網，各部委官網，公司招股說明書，中信證券研究部

37、重金屬排放限值要求重金屬排放限值要求趨嚴趨嚴，有望有望促進有色金屬行業促進有色金屬行業污染物防治的需求增長污染物防治的需求增長 重金屬廢水方面：國家相關標準顯示，從最初的 污水綜合排放標準（GB8978-1996）到分行業標準進行管控，有色行業特征重金屬污染物排放限值日趨嚴格，重金屬種類也在增加。2014 年和 2021 年，國家標準分別規定了錫銻汞工業銻污染物的排放限值以及鉛鋅工業鉈污染物的排放限值。重金屬廢渣（危廢）方面：2020 年，生態環境部發布了危險廢物填埋污染控制標準（GB18598-2019），代替了（GB18598-2001），危險廢物填埋標準規定的部分重金屬控制標準在修訂中做

38、了大幅度提升，重金屬控制限值大幅降低。有色金屬行業的環保標準日益嚴格，導致涉重金屬污染企業承受的環保壓力追加按增加，倒逼企業對重金屬污染防治越來越重視，并加大環保設施的投資力度，推動了重金屬污染治理的市場需求持續擴大。賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 18：重金屬排放限值標準變化 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 有色行業逐漸成有色行業逐漸成中央環保中央環保督察重點督察重點，催生大量污染防治需求，催生大量污染防治需求。從 2016 年開始，中央環保督察已完成對 31 個?。▍^、市）和新疆

39、生產建設兵團兩輪全覆蓋，并對 2 個部門和 6家中央企業開展了督察，其中有色行業共有 4 家央企接受重點督查，可以看出中央環保督察組對有色行業重金屬廢水、污酸和廢渣等問題的重視程度。其中 2018 年中央環保督察組開展兩輪環保督查“回頭看”工作，因此當年各地企業和地方政府對環保治理的需求持續高漲，出現一個需求小高峰。根據賽恩斯招股說明書，截止 2018 年末，賽恩斯綜合解決方案在手訂單不含稅金額約 2.81 億，大量訂單陸續在 2019 年實現收入。第三輪中央環保督察即將開始第三輪中央環保督察即將開始，預計有色行業污染防治需求迎來新一輪高峰。，預計有色行業污染防治需求迎來新一輪高峰。2023年

40、 2 月 23 日，生態環境部部長黃潤秋在 2023 年全國生態環境保護工作會議上的工作報告指出，將適時啟動第三輪中央生態環境保護督察。我們預計第三輪中央生態環境保護督察中，有色行業仍會為重點督查領域，有色金屬企業的污染物處理需求將迎來新一輪高峰。表 1：中央環保督察時間表 開始時間開始時間 督察批次督察批次 督察對象督察對象 2016 年 7 月 第一輪第一批 內蒙古、黑龍江、江蘇、江西、河南、廣西、云南、寧夏等 8 ?。▍^）2016 年 11 月 第一輪第二批 北京、上海、湖北、廣東、重慶、陜西、甘肅等 7 ?。ㄊ校?017 年 4 月 第一輪第三批 天津、山西、遼寧、安徽、福建、湖南、貴

41、州等 7 個?。ㄊ校?017 年 7 月 第一輪第四批 山東、四川、浙江、吉林、新疆（含兵團）、西藏、海南、青海 2018 年 5 月 第一輪回頭看 河北、河南、內蒙古、寧夏、黑龍江、江蘇、江西、廣東、廣西、云南 10 個?。▍^）2018 年 10 月 第二輪回頭看 山西、遼寧、吉林、安徽、山東、湖北、湖南、四川、貴州、陜西等 10 個省份 2019 年 7 月 第二輪第一批 上海、福建、海南、重慶、甘肅、青海等 6 省市，以及中國五礦中國五礦、中國化工 2 家央企 2020 年 8 月 第二輪第二批 北京、天津、浙江 3 省市，中國鋁業中國鋁業、中國建材 2 家央企，國家能源局、國家林草局

42、2 個部門 2021 年 4 月 第二輪第三批 山西、遼寧、安徽、江西、河南、湖南、廣西、云南 8 省區 2021 年 8 月 第二輪第四批 吉林、山東、湖北、廣東、四川 5 省份，以及中國有色、中國黃金中國有色、中國黃金 2 家央企 2021 年 12 月 第二輪第五批 黑龍江、貴州、陜西、寧夏 4 省區 2022 年 3 月 第二輪第六批 河北、江蘇、內蒙古、西藏、新疆 5 個省區和新疆生產建設兵團 2023 年 2 月 第三輪 正在系統謀劃第三輪中央環保督察 資料來源：生態環境部官網，中信證券研究部 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21

43、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 政策推動資源化利用工藝成為政策推動資源化利用工藝成為廢酸廢水廢酸廢水治理最佳路線。治理最佳路線。我國有色冶煉酸性廢水處理工藝經歷了 4 個階段：（1）金屬礦產資源品質好，原礦相對容易處理，幾乎沒有環保要求；（2）冶煉產生的廢酸廢水少且成分簡單，只要 PH 值達標就可以滿足環保要求，廢酸廢水處理基本以石灰中和工藝為主；（3）冶煉原料雜質增多，產生的廢酸廢水增多，排放標準需要達到銅、鎳、鈷工業污染物排放標準要求；（4）優質礦產資源逐漸枯竭，廢酸廢水更多更復雜，國家出臺了多項嚴厲的環保整頓政策，部分企業創新性地開發出“冶煉酸性廢水硫化去除砷和重金屬+石墨多效

44、蒸發+再沸(或熱風)吹脫除氟氯”工藝，將冶煉酸性廢水中的酸和水都進行資源化利用，且減少危廢渣和石膏中和渣的產出。圖 19：我國有色冶煉酸性廢水處理工藝發展階段 資料來源：有色冶煉廢酸廢水減量化和資源化處理的研究（李維平、南君芳、張克榮等著），中信證券研究部 政策鼓勵第三方運營模式，符合行業發展趨勢。政策鼓勵第三方運營模式，符合行業發展趨勢。工業環保第三方治理模式是國際上普遍采用的方式，排污單位以合同的形式通過付費將產生的污染交由專業化環保公司治理。由于歷史原因，我國有色金屬行業傳統的污染治理形式一般是大型有色設計研究院設計環保設施，企業根據設計方案自行建造廢物處理設施。與傳統治理模式相比，第三

45、方運營模式可降低企業治理成本，提高達標排放率，政府執法部門由于監管對象集中可控而降低了執法成本。目前，我國從政策層面上大力推行工業污染第三方治理新模式政策，各地均在推行危廢、污水、園區環境污染的第三方治理機制。從環保治理的國際經驗以及政策支持角度來看，第三方治理模式是重金屬污染治理的大勢所趨。圖 20：有色金屬行業污染治理模式 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 表 2：中國頒布的環境污染第三方治理相關政策 序號序號 頒布部門頒布部門 頒布時間頒布時間 第三方

46、治理政策發展趨勢第三方治理政策發展趨勢 1 國務院辦公廳 2015 年 1 月 國務院辦公廳關于推行環境污染第三方治理的意見（國辦發201469 號），確立“污染“污染者付費、專業化治理”者付費、專業化治理”新思路。2 環境保護部 2015 年 2 月 環境保護部關于推進環境監測服務社會化的指導意見（環發201520 號），鼓勵社會環境監測機構參與排污單位污染源自行監測、環境損害評估監測、清潔生產審核等環境監測活動。3 國家發改委等部門 2015 年 9 月 國家發改委等部門發布關于開展環境污染第三方治理試點示范工作的通知，通知提出，在全國環境公用基礎設施、工業園區和重點企業污染治理兩大領域啟

47、動第三方治理試點示范工作。啟動第三方治理試點示范工作。4 環境保護部 2017 年 8 月 環境保護部關于推進環境污染第三方治理的實施意見（環規財函2017172 號），推動建立排污者付費、第三方治理與排污許可證制度有機結合排污者付費、第三方治理與排污許可證制度有機結合的污染治理新機制。5 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 2020 年 3 月 中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布關于構建現代環境治理體系的指導意見，明確要求積極明確要求積極推行環境污染第三方治理。推行環境污染第三方治理。6 國家發展改革委、科技部、工業和信息化部、生態環保部等六部門 2020 年 5 月 國家發展改革委、科技部、工業和

48、信息化部、生態環保部等六部門聯合發布了關于營造更好發展環境支持民營節能環保企業健康發展的實施意見，意見提出進一步開放重點行業市場。在石油、化工、電力、天然氣等重點行業和領域，進一步引入市場競爭機制，放開節能環保競爭性業放開節能環保競爭性業務，積極推行合同能源管務，積極推行合同能源管理和環境污染第三方治理。理和環境污染第三方治理。資料來源：中國政府網，各部委官網，公司招股說明書，中信證券研究部 空間測算空間測算：預計預計 2025 年年有色行業有色行業污酸及廢水處理市場污酸及廢水處理市場空間合計為空間合計為 559 億億元（元（EPC+運營服務）運營服務）我們將重點我們將重點測算有色金屬測算有色

49、金屬行業行業重金屬廢水和污酸治理處理重金屬廢水和污酸治理處理的的市場空間。市場空間。2019 年至2022 年上半年，重金屬廢水、污酸治理業務為公司的兩大主要業務，含砷危廢和重金屬污染場地治理業務收入占比相對較小，因此我們將重點測算重金屬廢水和污酸治理處理行業的市場空間。此外，根據公司招股書中披露的 EPC 項目，公司重點發展的市場是有色金屬行業，2019-2022 年上半年公司前五大項目中 60%以上的收入均來自有色金屬行業客戶，因此我們會重點測算有色金屬行業重金屬廢水和污酸治理處理的市場空間。圖 21：賽恩斯 2019-2022H1 收入結構（按技術劃分）資料來源：公司招股說明書，中信證券

50、研究部 圖 22：賽恩斯 2019-2022H1 前五大項目的收入結構（按行業劃分）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 假設假設 2025 年年廢水處理項目的單位投資廢水處理項目的單位投資額為額為 8 元元/m3/年，年，運營單價為運營單價為 10 元元/m3；污；污酸酸資源化處理項目的單位投資額為資源化處理項目的單位投資額為 170 元元/m3/年，運營單價為年，運營單價為 100 元元/m3。根據賽恩斯招股說明書、各地政府官網以及中國采招網的數據，我們選取 7 處公司承接的 EPC 項目作為測算基準，其中 4 處廢水處理 EPC 項目的單位投資額均值為 8.2 元元/m3/年年，3

51、處污酸資源化治理 EPC 項目的單位投資額均值為 144.5 元元/m3/年年。21.3%27.9%25.5%24.9%53.8%42.4%41.9%53.2%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1污酸資源化治理廢水深度處理與回用重金屬污染環境修復含砷危廢礦化解毒其他61.3%100.0%72.1%70.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1有色金屬行業城市黑臭水體工業污水其他 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款

52、和聲明 16 表 3：賽恩斯承接的廢水處理以及污酸資源和治理 EPC 項目 項目類型項目類型 項目名項目名 中標時中標時間間 招標方招標方 中標方中標方 處理量處理量（m3/d）總投資額總投資額（萬元）（萬元）單位投資額單位投資額（元（元/m3/年）年）廢水處理EPC 中性廢水提標改造工程 2019.06 白銀有色銅業公司 賽恩斯 8000 3190.2 10.9 東大溝中性廢水回用技術改造項目 2022.10 白銀有色銅業公司 賽恩斯 4320 822.0 5.2 韶關梅子窩礦業有限責任公司污水處理工程 2017.05 韶關梅子窩礦業有限責任公司 賽恩斯 4000 590.3 4.0 冷水江

53、市錫礦山地區環境污染綜合治理工程 2018.09 冷水江市錫礦山地區環境污染綜合治理工程建設指揮部 賽恩斯 5000 2295.2 12.6 污酸資源化治理 EPC 成州鋅冶煉廠污酸污水技術改造項目 2022.12 甘肅廠壩有色金屬有限責任公司成州鋅冶煉廠 賽恩斯 500 3759.2 206.0 云錫銅冶煉污酸廢水深度處理技術研究項目 2022.02 云南錫業股份有限公司銅業分公司 賽恩斯 600 3380.1 154.3 紫金銅業氣液強化硫化項目 2016.03 福建紫金銅業 賽恩斯 480 1280.4 73.1 資料來源：公司招股說明書，各地政府官網，中國采招網，中信證券研究部 我們選

54、取公司 6 處運營服務項目作為測算基準，其中 3 處廢水處理運營服務項目的運營單價均值為 9.4 元元/m3，3 處污酸資源化治理運營項目的運營單價均值為 86.4 元元/m3。根據公司招股說明書中的可比公司說明，國內廢水處理的市場競爭更加激烈，因此預計未來一段時間廢水處理項目的單位投資額和運營單價不會有太大增長，假設假設 2022-2025年年廢水處理項目的單位投資額均為廢水處理項目的單位投資額均為 8 元元/m3/年，運營單價均為年，運營單價均為 10 元元/m3。由于國內重金屬污酸資源化治理市場競爭激烈度較低，我們預計污酸資源化治理項目的單位投資額和運營單價將逐年提高，假設假設 2022

55、-2025 年污酸資源化處理項目的單位投資額分別為年污酸資源化處理項目的單位投資額分別為150/160/160/170 元元/m3/年，運營單價分別為年，運營單價分別為 90/95/100/100 元元/m3。表 4：賽恩斯承接的廢水處理以及污酸資源和治理運營服務項目 項目類型項目類型 項目名項目名 中標時間中標時間 招標方招標方 中標方中標方 運營單價運營單價（元（元/m3）廢水處理 運營服務 郴州高新區含重金屬工業廢水處理廠委托運營服務項目 2022.01 郴州市產業投資集團 湖南乙竹環境科技有限公司 10.6 巴彥淖爾紫金有色金屬有限公司工業廢水深度處理項目 2021.09 巴彥淖爾紫金

56、有色金屬有限公司 賽恩斯 9.9 寧鄉高新區廢水循環利用生產線項目 2021.02 寧鄉金鋰邦普環?？萍加邢薰?賽恩斯 7.6 污酸資源化治理 運營服務 紫金銅業氣液強化硫化項目 2016.03 福建紫金銅業 賽恩斯 72.0 湖南株冶有色金屬有限公司污酸處理項目 2022.01 湖南株冶有色金屬有限公司 賽恩斯 150.0 黑龍江紫金銅業有限公司污酸污水處理項目 2021.09 黑龍江紫金銅業有限公司 賽恩斯 37.4 資料來源：公司招股說明書，各地政府官網，中國采招網，中信證券研究部 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之

57、后的免責條款和聲明 17 預計預計 2025 年有色行業年有色行業全行業全行業污酸處理污酸處理 EPC 市場空間為市場空間為 3.5 億元，運營服務市場空間億元，運營服務市場空間為為 11.7 億元。億元。存量市場改造存量市場改造帶來的帶來的 EPC 需求：需求：根據前瞻產業研究院中國廢酸回收行業市場前景預測與投資戰略規劃分析報告統計，2019 年中國廢酸產出量為 9479 萬噸左右，有色金屬冶煉行業廢酸產出量為 1163 萬噸左右，占廢酸總產出量約 12.3%。生態環境部要求到2025 年，全國重點行業重點重金屬污染物排放量比 2020 年下降 5%，因此假設 2025 年中國廢酸產量較 2

58、020 年減少 5%左右，預計 2020-2025 年增速為-1%，假設未來有色金屬冶煉行業廢酸產出量占廢酸總產量的比重始終為 12.3%，因此預計 2023-2025 年有色金屬冶煉行業廢酸產出量分別為 1120/1109/1098 萬 m3。由于國內有色行業環保政策趨嚴，2025 年面臨考核要求，且傳統的廢酸處理設施難以達到新的行業標準排放要求，假設未來有 70%以上的廢酸處理設施需要改造，且 2025 年的改造比例會提高至 13.5%，綜上我們預計 2025 年廢酸改造 EPC 需求達到 148 萬 m3。增量市場增量市場的的 EPC 需求：需求：根據 Wind 數據，2019-2022

59、 年中國十大有色金屬產量年增速分別為 2.7%/5.6%/4.5%/5.0%，因此我們預計 2022-2025 年中國十大有色金屬產量年增速均為 5%，假設污酸排放量增速與有色金屬產量增速一致，因此預計有色金屬行業每年新增產量對應的排放污酸量分別為 60/60/60/59 萬 m3。綜上，結合綜上，結合污酸處理污酸處理 EPC 單位投資額單位投資額的假設，我們預計的假設，我們預計 2025 年年有色行業污酸處理有色行業污酸處理EPC 市場市場空間為空間為 3.5 億元。億元。運營服務需求：運營服務需求：假設污酸處理的運營服務需求逐年增長，增量為去年新增的污酸處理EPC 需求。根據賽恩斯招股說明

60、書，公司每年處理污酸量為 60 萬 m3左右，在新增市場中市占率超 60%，假設公司在改造市場以及新增市場中的市占率合計為 35%，預計 2019年全市場污酸運營需求量為 168 萬 m3左右。結合此前對 EPC 市場需求的測算，我們預計2025 年污酸處理項目的運營需求為 1173 萬 m3左右。綜上，結合綜上，結合污酸處理污酸處理項目運營單價的假設，我們預計項目運營單價的假設，我們預計 2025 年年有色行業污酸處理有色行業污酸處理運營運營市場市場空間空間為為 11.7 億元。億元。表 5：有色金屬行業污酸資源化處理 EPC 及運營服務市場空間測算 污酸處理污酸處理 項目項目 單位單位 2

61、019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E EPC市場空間測算 存量改造需求 中國廢酸總產量 萬 m3 9479 9384 9290 9197 9105 9014 8924 中國廢酸總產量增速%-4%-1%-1%-1%-1%-1%-1%有色行業廢酸占比%12.3%12.3%12.3%12.3%12.3%12.3%12.3%有色行業廢酸產量 萬 m3 1163 1154 1143 1131 1120 1109 1098 改造比例%8.0%8.5%9.0%10.0%11.0%12.0%13.5%改造需求 萬 m3 93 98 103 113 123 133 148 增

62、量需求 有色行業產量增速%2.7%5.6%4.6%5.0%5.0%5.0%5.0%有色行業新增產量排放的污酸量 萬 m3 35 70 57 60 60 60 59 EPC 合計需求合計需求 萬萬 m3 128 168 160 173 183 193 207 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 污酸處理 EPC 單位投資額 元/m3/年 145 145 150 150 160 160 170 有色行業污酸處理有色行業污酸處理 EPC 市市場空間場空間 百萬元百萬元 186 243 240 260 293

63、 308 352 運營市場空間測算 運營需求運營需求 萬萬 m3 168 296 464 624 797 981 1173 運營單價 元/m3 80 85 85 90 95 100 100 有色行業污酸處理運營服務有色行業污酸處理運營服務市場空間市場空間 百萬元百萬元 134 252 395 562 758 981 1173 資料來源：Wind，中國廢酸回收行業市場前景預測與投資戰略規劃分析報告（前瞻產業研究院），中信證券研究部測算、預測 注：2019-2022年行業空間均為測算值，2023-2025 年行業空間均為預測值 預計預計 2025 年有色行業年有色行業廢水廢水處理處理 EPC 市場

64、空間為市場空間為 69.7 億元，運營服務市場空間為億元，運營服務市場空間為474.4 億元。億元。存量市場改造帶來的存量市場改造帶來的 EPC 需求：需求：根據國家統計局數據以及中國污水處理行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告（前瞻產業研究院）的預測，2017-2019 年，我國工業廢水最高排放量分別為 182/176/171 億噸，年增速分別為 2%/-3%/-3%（2018 以及 2019 年數據為中國污水處理行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告預測值）。根據第二次全國污染源普查公報顯示，2017 年工業源水污染中，有色金屬礦采選業以及有色金屬冶煉和壓延加工業的重金屬排放量合計占工業源重金屬

65、排放量的 32%。因此，我們預計2022-2025 年中國工業廢水排量增速均為-3%，有色行業廢水占比均為 32%，并假設有色行業廢水處理設施的改造比例與污酸處理市場一致，2025 年為 13.5%，綜上我們預計 2025年廢水處理設施改造的 EPC 需求達到 6.2 億 m3。增量市場的增量市場的 EPC 需求：需求：根據 Wind 數據，2019-2022 年中國十大有色金屬產量年增速分別為 2.7%/5.6%/4.5%/5.0%，我們預計 2022-2025 年中國十大有色金屬產量年增速均為 5%，假設廢水排放量增速與有色金屬產量增速一致，因此預計有色金屬行業每年新增產量對應的排放廢水量

66、分別為 2.8/2.7/2.6/2.6 億 m3。綜上，結合廢水綜上，結合廢水處理處理 EPC 單位投資額單位投資額的假設，我們預計的假設，我們預計 2025 年年有色行業有色行業廢水廢水處理處理EPC 市場市場空間為空間為 69.7 億元。億元。運營服務需求：運營服務需求：假設廢水處理的運營服務需求逐年增長，增量為去年新增的廢水處理EPC 需求。根據賽恩斯招股說明書做的測算，銅鉛鋅采選冶行業 2021 年產生 16 億 m3的廢水，因此假設當年重金屬廢水處理的運營需求為 16 億 m3。結合此前對 EPC 市場需求的測算，我們預計 2025 年重金屬廢水處理項目的運營需求為 47.4 億 m

67、3左右。綜上，結合綜上，結合重金屬廢水重金屬廢水處理處理項目運營單價的假設，我們預計項目運營單價的假設，我們預計 2025 年年有色行業有色行業重金屬重金屬廢水廢水處理處理項目項目運營運營市場市場空間空間為為 474.4 億元。億元。根據以上測算，我們預計根據以上測算，我們預計 2025 年有色行業污酸及廢水處理市場空間年有色行業污酸及廢水處理市場空間合計為合計為 559 億元億元（EPC+運營服務）運營服務），對應對應 2022-25 年年 CAGR 為為 22%。賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19

68、 表 6：有色金屬行業重金屬廢水處理 EPC 及運營服務市場空間測算 廢水廢水處理處理 項目項目 單位單位 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E EPC 市場空間測算 存量改造需求 中國工業廢水排放量 億 m3 171 166 161 156 151 147 142 中國工業廢水排放量增速%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%有色行業廢水占比%32%32%32%32%32%32%32%有色行業廢水排放量 億 m3 55 53 51 50 48 47 46 改造比例%8.0%8.5%9.0%10.0%11.0%12.0%13.5%改造需求 億 m3 4

69、.4 4.5 4.6 5.0 5.3 5.6 6.2 增量需求 有色行業產量增速%2.7%5.6%4.6%5.0%5.0%5.0%5.0%有色行業新增產量排放的廢水量 億 m3 1.5 3.2 2.7 2.8 2.7 2.6 2.6 EPC 合計需求合計需求 億億 m3 5.9 7.7 7.3 7.8 8.0 8.3 8.7 廢水處理 EPC 單位投資額 元/m3/年 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 有色行業廢水處理有色行業廢水處理 EPC 市市場空間場空間 百萬元 4720 6195 5859 6207 6433 6617 6966 運 營 市 場空間測算 運營需求運

70、營需求 億億 m3 2.4 8.3 16.0 23.4 31.1 39.2 47.4 運營單價 元/m3 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 有色行業廢水處理運營服有色行業廢水處理運營服務市場空間務市場空間 百萬元 2400 8299 16043 23367 31126 39167 47439 資料來源：Wind，中國污水處理行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告（前瞻產業研究院），第二次全國污染源普查公報，國家統計局，中信證券研究部測算、預測 注：2019-2022 年行業空間均為測算值，2023-2025 年行業空間均為預測值 公司競爭優勢公司競爭優勢：技術技

71、術賦能品牌，賦能品牌，協同優勢逐步凸顯協同優勢逐步凸顯 技術優勢技術優勢：深厚可持續的技術壁壘打造獨一無二的領先優勢深厚可持續的技術壁壘打造獨一無二的領先優勢 （一）（一）四項核心技術針對性解決行業痛點四項核心技術針對性解決行業痛點 四大四大技術創新性解決行業諸多痛點技術創新性解決行業諸多痛點，成為公司核心成為公司核心優勢優勢。針對有色金屬冶煉行業重金屬污染治理行業的多項痛點，公司研發了污酸資源化治理系列技術、重金屬廢水深度處理與回用系列技術、含砷危廢礦化解毒系列技術、重金屬污染環境修復系列技術，并實現了技術的產業化、規?；瘧?。（1）針對污酸處理易造成有價金屬離子流失和環境二次污染等的行業難

72、題，公司開發出“選擇性吸附-氣液硫化-電場強化凈化-酸濃縮與氟氯分鹽”的污酸治理新工藝，首次實現有價金屬回收率 99%以上，酸及水回收率 90%以上。（2）傳統重金屬廢水處理方法出水硬度高、回用難，公司的重金屬廢水深度處理與回收系列技術利用重金屬親生物性研發出生物制劑，實現多種重金屬離子和鈣離子同時高效脫除，廢水回用率提高到 90%以上。（3）傳統含砷危廢處置技術的增容比大、穩定性差，難以達到國家標準，而公司研 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 發的含砷危廢礦化解毒系列技術可將 99.9%以上的游離

73、砷轉變為長期穩定的殘渣態，處理后砷渣中砷的浸出毒性穩定低于 1.2mg/L。（4）傳統的重金屬污染場地修復方法存在二次污染風險大、成本高，難以經濟安全的恢復土壤功能等問題，公司研發的重金屬污染環境修復系列技術可分離大部分重金屬后處置或降低重金屬的活性及遷移性能，修復效率高，長期穩定性好。表 7：公司四大核心技術特點 防治領域防治領域 行業痛點行業痛點 公司技術公司技術 技術原理技術原理 技術優勢技術優勢 污酸處理 有價金屬和酸等資源被浪費；產生大量的危險固廢，存在較大的環境二次污染風險 污酸資源化治理系列技術 通過選擇性吸附實現污酸中稀散金屬稀散金屬的高效回收；通過氣液強化梯級硫化對有價金屬有

74、價金屬實現分步回收，結合選擇性電滲析技術、蒸發濃縮技術、氟氯分離技術，對污酸中的酸濃縮回用酸濃縮回用 有價金屬回收率 99%以上以上，酸及水回收率 90%以上以上，危廢渣量較傳統工藝減少 90%以上以上，硫酸濃縮到 70%后回用于浸出工序資源化利用；藥劑消耗量??；無中和渣產生，避免危廢渣處理處置和二次污染風險 重金屬廢水處理 不能同步脫除多種重金屬、無法有效協同多污染物處理；處理效果無法穩定達到標準；產生渣量大、二次污染風險大 重金屬廢水深度處理與回收系列技術 開發復合配位體技術，利用重金屬親生物性屬性制備可深度凈化鉛、鎘、深度凈化鉛、鎘、汞、砷、鋅等多金屬離子汞、砷、鋅等多金屬離子的生物制劑

75、，通過生物試劑等藥劑和重金屬、COD污染物形成穩定配合物，從廢水中分離，實現水質凈化 同步深度脫除多種重金屬和 COD、硬度、氟、磷，廢水回用率由傳統石灰中和法的 50%左右提高到 90%以上以上?？关摵蓻_擊能力強；產生渣量少，投資少，運行成本低 含砷危廢處理 增容比大、處置成本高、長期穩定性差、難以長期穩定達到國家標準 含砷危廢礦化解毒系列技術 利用藥劑對砷渣中的砷及重金屬進行物理包裹，結合化學吸附、沉淀反應等作用，使其轉變為具有類含砷礦物使其轉變為具有類含砷礦物穩定性的形態，擁有天然礦物的化學穩定性的形態，擁有天然礦物的化學穩定性穩定性，浸出毒性和腐蝕性達到相關標準要求 可將 99.9%以

76、上以上的游離砷轉變為長期穩定的殘渣態，固化效果好，處理后砷渣中砷的浸出毒性穩定低于1.2mg/L，可穩定滿足新標準；自動化程度高，操作簡單；增容比小，運行成本低。重金屬污染場地修復 二次污染風險大、成本高，難以經濟安全的恢復土壤功能 重金屬污染環境修復系列技術 用微生物或化學藥劑對污染土壤進行處理，直接分離大部分重金屬后處置直接分離大部分重金屬后處置或降低重金屬活性及遷移性能或降低重金屬活性及遷移性能，再用生態修復技術阻隔人群與重金屬污染土壤接觸 效果穩定達到 地表水環境質量標準III 類標準限值，適用范圍廣，環境友適用范圍廣，環境友好成本合理好成本合理 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究

77、部 公司領先技術得到國家及行業的高度認可公司領先技術得到國家及行業的高度認可，收獲收獲諸多諸多獎勵榮譽獎勵榮譽。經過多年研發積累，公司核心技術具有顯著先進優勢，短期內很難被模仿或替代，已獲得諸多獎項與榮譽，主要包括 1 項國家技術發明二等獎、4 項中國有色金屬工業科學技術一等獎和 1 項環境保護科學技術二等獎，多個技術被列入多個國家級、省部級先進技術目錄。公司也于 2021 年被評為國家級專精特新“小巨人”企業，奠定了公司在重金屬污染防治領域的行業地位。表 8：公司核心技術獲得的主要獎勵榮譽 技術名稱技術名稱 主要獎勵榮譽主要獎勵榮譽 獲得獲得時間時間 污酸資源化治理系列技術 2018 年國家

78、技術發明二等獎年國家技術發明二等獎 2018 年 中國有色金屬工業科學技術一等獎中國有色金屬工業科學技術一等獎 2016 年 中國專利優秀獎 2021 年 重金屬廢水深度處理與回用技術 國家先進污染防治示范技術名錄 2009 年 環境保護科學技術二等獎環境保護科學技術二等獎 2015 年 中國有色金屬工業科學技術一等獎中國有色金屬工業科學技術一等獎 2016 年、2021 年 環保部環保技術國際智匯平臺百強環保技術 2015 年、2017 年 含砷危廢礦化解毒系列技術 國家先進污染防治示范技術名錄 2020 年 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.

79、21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 技術名稱技術名稱 主要獎勵榮譽主要獎勵榮譽 獲得獲得時間時間 湖南省環境保護實用技術名錄 2018 年 湖南省環境保護產業協會評為“先進技術”2020 年 重金屬污染環境修復系列技術 國家先進污染防治示范技術名錄 2009 年 中國有色金屬工業科學技術一等獎中國有色金屬工業科學技術一等獎 2016 年 湖南省環境保護實用技術名錄 2018 年 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部（二）（二）公司污酸及廢水處理技術的公司污酸及廢水處理技術的經濟優勢明顯經濟優勢明顯 公司資源化處理公司資源化處理核心技術核心技術的的經濟經濟優勢顯著。優勢顯著。公司

80、污酸資源化處理技術的金屬及酸回收率高、產渣量少，綜合處理成本可降低約 40%70%。根據公司招股說明書，以株洲冶煉集團股份公司水口山30萬噸電鋅搬遷項目為例，公司資源化治理工藝的運營成本為81.2元/m3，較傳統技術運營成本低 54%，且扣除運行費用后每年為業主帶來 1642 萬元的收益，經濟效益顯著。在重金屬廢水深度處理方面，傳統處理工藝由于危廢渣處理會增加企業成本，公司在重金屬廢水深度處理與回用領域研發的“生物制劑工藝”在建設成本和運行成本方面均表現出明顯經濟優勢。以云南和湖南兩處鉛冶煉廠的酸性廢水處理工藝為例，公司的“生物制劑工藝”建設成本為 5000 元/t/d，運營成本為 3.7 元

81、/t，分別較傳統工藝的成本低 13.8%和30.2%。表 9：株洲冶煉集團股份公司水口山 30 萬噸電鋅搬遷項目污酸資源化治理新技術與傳統污酸治理技術成本結構表 技術名稱 工藝名稱 建設成本（萬元）運行成本（元/m3）運行成本分解 藥劑費（元/m3）電費（元/m3）蒸汽費（元/m3）渣處理費（元/m3）資源回收（元/m3）傳統污酸治理技術 硫化+石膏中和+深度處理及脫鈣+膜系統+MVR 蒸發 4,400.00 176.40 31.40 5.20 1.20 138.60 0 污酸資源化治理新技術 硫化+電滲析+蒸發濃縮+氟氯分鹽 6,000.00 81.20 13.50 18.00 53.20

82、11.70-15.20 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 表 10：廢水處理領域，傳統“石灰-鐵鹽工藝”與公司“生物制劑工藝”經濟性對比 廢水種類 處理工藝 建設成本（元/t/d）運行成本（元/t）動力及原材料消耗（元/t）藥劑費 電耗 人工費 折舊費 維修 云南某鉛冶煉廠酸性廢水 石灰+鐵鹽+硅藻 5,800 5.3 4.1 0.3 0.3 0.4 0.2 湖南某鉛冶煉廠酸性廢水 生物制劑+中和 5,000 3.7 3.2 0.1 0.1 0.2 0.1 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21

83、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22（三）（三）構建技術創新機制構建技術創新機制，未來將，未來將強化強化技術優勢技術優勢 與科研機構建立長期穩定合作關系與科研機構建立長期穩定合作關系，保持技術競爭力保持技術競爭力。公司成立以來，研發模式主要經歷了三個階段：第一階段，公司以中南大學授權許可技術為主，公司進行技術推廣應用；第二階段，公司與中南大學進行合作研發，中南大學主要進行理論階段的論證工作，公司全面負責試驗和應用推廣等；第三階段，公司組建了獨立的研發團隊，形成了以獨立研發為主、產學研合作為助力的研發模式。未來，公司自有研發團隊與外部科研機構的協同合作有望保持公司核心技術的長期競爭力。圖 2

84、3：賽恩斯與中南大學合作研發歷程 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 通過股權綁定，公司通過股權綁定，公司與與核心技術人員核心技術人員實現利益共享實現利益共享。自公司成立之初，絕大部分核心技術人員便實際持有公司股份，截至 2022 年 11 月 25 日，公司核心技術人員高偉榮與蔣國民先生分別直接持有公司 23.73%和 2.95%的股權，核心技術人員閆虎祥和劉永豐先生分別持有長沙軒瓏環?？萍己匣锲髽I（有限合伙）6.11%和 6.87%的股權，長沙軒瓏為公司的員工持股平臺，持有公司 1.38%的股權。此外，2023 年 3 月 21 日，公司公布 2023年限制性股票激勵計劃，擬授予核心

85、技術人員合計 0.24%的股權，進一步擴大核心技術人員的持股比例，與核心技術團隊實現利益共享。圖 24：賽恩斯核心技術團隊持股情況以及股權激勵情況 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 注：股權比例截至 2022 年 11 月 25 日 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 公司研發公司研發投入水平投入水平高于高于行業均值行業均值，研發成果儲備豐富研發成果儲備豐富。公司高度重視對研發平臺建設和技術研發的資金投入，投入領域聚焦于四大核心技術，2018-2021 年，賽恩斯研發費用率分別為 6

86、.4%/5.0%/6.5%/6.6%，均高于同行業可比上市公司的平均水平。公司充分利用高校優勢，結合自身擁有多個省部級科研平臺等資源優勢，在核心技術領域擁有已注冊專利 69 項，其中發明專利 43 項，實用新型專利 26 項，非專利專有技術 9 項。此外，公司有10 項國內發明專利已進入實質審核階段或受理階段，另有18 項主要研發項目正在開展。圖 25：公司的發明專利及技術儲備豐富 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 26：賽恩斯研發費用率高于行業均值 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注：行業均值選取可比公司的研發費用率均值，可比公司包括金達萊、三達膜、金科環境、卓錦股份、

87、艾布魯、永清環保 客戶優勢：技術優勢正轉化為品牌效應客戶優勢：技術優勢正轉化為品牌效應 公司技術優勢獲得有色金屬行業頭部客戶認可公司技術優勢獲得有色金屬行業頭部客戶認可，有望鎖定未來市場份額有望鎖定未來市場份額。根據公司招股書，2021 年銅鉛鋅金屬行業前 6 名企業中，分別有 5 家銅采選冶企業，2 家鉛采選冶企業和 4 家鋅采選冶企業是公司客戶，包括紫金礦業、江西銅業、中金嶺南、銅陵有色、豫光金鉛等。有色金屬行業集中度較高，實力雄厚的公司將成為行業擴產的主力，未來的污染物排放量也更多，對重金屬污染防治的需求將隨之增長。根據 Wind 數據，2022 年銅鉛鋅行業固定資產投資前十大公司中，一

88、半為公司客戶。因此我們預計，公司有望通過鎖定未來產能增長較快的頭部客戶來獲取市占率的提升。432691018051015202530354045504.8%4.8%4.3%4.4%6.1%6.4%5.0%6.5%6.6%6.0%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%20182019202020212022H1行業均值賽恩斯 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 27：2022H1 公司各業務板塊有色金屬行業上市公司客戶占比 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部

89、注：此處只列示各業務前五大客戶 圖 28：2022 年銅鉛鋅行業固定資產投資排行前十大（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：紅色為公司客戶 紫金礦業為全球紫金礦業為全球有色金屬行業有色金屬行業巨頭，巨頭，與公司的深度綁定與公司的深度綁定將帶來顯著將帶來顯著品牌效應。品牌效應。公司二股東及大客戶紫金礦業為全球有色金屬行業巨頭，2021 年礦產銅及礦產鋅的產量均居中國第一。由于公司生產的環保藥劑與紫金礦業所需的選礦藥劑具有相通的技術原理，預計紫金礦業未來礦產金屬的產量將持續增長，對重金屬污染防治的需求將愈加迫切，因此選擇通過股權置換及業務合作來與公司進行深度綁定。目前，公司已經向紫金礦業

90、多個項目提供重金屬污染防治服務，這些項目的成功運營具有示范作用，有望為公司帶來顯著品牌效應。圖 29：2019-2022H1 公司向紫金礦業銷售額及占比 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 30：紫金礦業銅鉛鋅產量及預測（萬噸）資料來源：紫金礦業公告，中信證券研究部 注：預測數據來自紫金礦業公告 訂單訂單持續增長，即將轉化為實際收入持續增長，即將轉化為實際收入。截至 2021 年底和 2022 年 8 月 31 日，公司綜合解決方案在手訂單分別為 58/66 個，不含稅金額分別為 2.29/3.53 億元，大部分綜合解決方案項目周期在 12 個月內，因此上年末的在手訂單通常在下一年實

91、現收入，我們預計公司 2023 年業績將受益于訂單轉化，迎來高速增長。2019 年-2021 年，發行人運營業務項目數量分別為 12 個、16 個、19 個，截至 2022 年 9 月 22 日，公司共有 23 個運營項目在手訂單，公司預計這些訂單在2022和2023年分別為公司帶來1.92/2.02億元的營收。25%35%27%55%12%4%7%0%20%40%60%80%100%解決方案運營服務藥劑銷售紫金礦業江西銅業湖南黃金白銀有色五礦集團其他24853341814106441050100150200250300紫金礦業江西銅業中金嶺南西部礦業銅陵有色云南銅業北方銅業鑫科材料豫光金鉛金

92、徽股份7267 7159 7212 4906 16%20%19%23%10%12%14%16%18%20%22%24%26%0100020003000400050006000700080002019202020212022H1對紫金礦業銷售額（萬元）紫金礦業占比374558889511741384344454802040608010012014020192020202120222023E2025E礦產銅礦產鋅（鉛）賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 31：賽恩斯解決方案業務在手訂單數量以及金額（不

93、含稅）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 32：賽恩斯運營項目在手訂單數量（個）資料來源：公司公告，中信證券研究部 注 22Q3 數據截至 2022 年9 月 22 日 優質客戶增強公司運營效率。優質客戶增強公司運營效率。通過與行業中競爭對手應收賬款周轉率進行對比，可以看出公司在行業中回收賬款能力處于領先水平，2019 年至 2022 年上半年公司應收賬款周轉率分別為 2.73/1.71/1.65/0.90 次，均高于行業平均值，可以看出公司優質客戶有效提供運營效率。表 11：行業可比公司應收賬款周轉率 公司名稱公司名稱 2022 年年 1-6 月月 2021 年度年度 2020 年

94、度年度 2019 年度年度 三達膜 0.64 1.71 1.6 1.57 金達萊 0.38 0.96 1.2 1.01 永清環保 0.65 1.96 1.54 1.67 金科環境 0.75 1.84 2.26 3.2 卓錦股份 0.36 1.06 1.34 1.53 艾布魯 0.5 1.26 1.53 2.12 平均平均 0.55 1.46 1.58 1.85 賽恩斯賽恩斯 0.90 1.65 1.71 2.73 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 協同優勢：協同優勢：“三位一體”的經營體系正逐漸凸顯協同優勢“三位一體”的經營體系正逐漸凸顯協同優勢“三位一體”的業務架構之下，解決方案業務

95、帶動運營服務及藥劑銷售業務“三位一體”的業務架構之下，解決方案業務帶動運營服務及藥劑銷售業務快速增長快速增長。公司三大業務板塊中的解決方案業務是公司開拓藥劑銷售、運營服務等業務的基礎和載體，增量型的解決方案類項目不斷帶動存量型的藥劑銷售與運營服務業務的增長，而需求增長較快和毛利率較高的藥劑銷售與運營服務業務也平滑了公司解決方案類項目的波動，促進公司長期穩定發展。223758661.791.442.293.5300.511.522.533.542019202020212022Q3010203040506070解決方案在手訂單數量（個）解決方案在手訂單金額（億元）12161923051015202

96、52019202020212022Q3 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 33：賽恩斯三大業務產生協同效應 資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 提供解決方案帶來的運營業務及藥劑收入逐漸成為業績增長重心。提供解決方案帶來的運營業務及藥劑收入逐漸成為業績增長重心。根據公司公告，2019-2021 年，公司實施的重金屬污染治理綜合解決方案數量分別為 48/39/61，剔除掉不涉及后續運營和藥劑使用項目以后的解決方案數量分別為 34/30/30，而公司提供解決方案業 務后繼 而向業 主方 提供 運營

97、或 藥劑的 方案 數分 別為 24/23/23，占 比分 別為71%/77%/77%，這也意味著公司 70%以上的解決方案項目可以為公司帶來運營業務及藥劑收入。從收入角度來說，2019-2022H1，公司解決方案中的藥劑和運營服務收入以及運營 服 務 中 的 藥 劑 收 入 合 計 分 別 為 1.3/1.5/1.8/1.2 億 元，占 總 收 入 比 重 分 別 為27%/45%/49%/61%，逐漸成為主要的收入來源。圖 34：公司大多數解決方案項目會繼續向公司采購運營服務和藥劑（個/%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 35：公司解決方案中的藥劑和運營服務收入以及運營服務中的藥劑收

98、入逐漸成為主要的收入來源（億元/%）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 24232334303071%77%77%65%70%75%80%010203040201920202021提供解決方案業務繼而提供運營或藥劑的方案數剔除不涉及后續運營和藥劑使用項目以后的解決方案數占比1.31.51.81.227%45%49%61%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02019202020212022H1解決方案中的運營收入+解決方案業務或運營服務中專項使用的藥劑產品收入占比 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21

99、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 風險因素風險因素（1）重金屬污染治理新技術的市場推廣不及預期的風險：公司的重金屬污染治理新技術完全被市場接受仍然需要一個過程，如未來行業技術趨勢發生變化，公司沒有及時調整技術方向，將對新技術推廣帶來不利影響。（2）下游客戶經營不善的風險：公司業務的開展主要由下游客戶環保需求決定，若下游客戶受到負面影響，導致其自身經營業績大幅下滑，或許會減少環保資金投入，進而對公司的經營情況造成不利影響。（3）行業政策變化超預期的風險：重金屬污染治理是典型的政策驅動型的行業，如果國家環保政策出現超預期變化，放松對有色行業環保監管的力度，下游客戶的環保需求可能會大幅減少

100、，未來可能會對公司的經營情況造成不利影響。（4）公司在細分行業的客戶集中及依賴度較高的風險：公司客戶集中度較高，若未來公司主要客戶的經營、采購戰略發生較大變化，導致主要客戶流失，或主要客戶的經營情況和資信狀況發生重大不利變化，則將對公司經營產生不利影響。（5）公司重大合同履約進度具有不確定性的風險：公司重金屬污染防治綜合解決方案業務的重大合同的實施周期較長，公司履約過程中會面臨一定的不確定性，如果重大合同履行過程中，項目實施條件發生重大變化，導致公司無法按期完成項目，會對公司未來經營業績持續增長產生不利影響。賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21

101、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級：盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設 1、重金屬污染防治綜合解決方案業務假設 污酸處理市場市占率：根據前文我們對市場空間的測算，2021 年國內有色行業污酸處理 EPC 市場空間為 2.4 億元，公司 2021 年污酸處理領域的綜合解決方案業務收入為4336 萬元，市占率為 18%，公司重金屬資源化治理的技術針對性解決行業痛點，優勢領先同行，政策驅動下有望持續提高市占率，預計 2023-2025 年市占率分別為 32%/42%/45%。污酸處理領域收入：結合前文我們對市場空間的測算，我們預計 2023-2025 年

102、公司重金屬污染防治綜合解決方案業務污酸處理領域收入分別為 0.94/1.29/1.59 億元。廢水處理領域市占率：根據前文我們對市場空間的測算，2021 年國內有色行業廢水處理 EPC 市場空間為 58.6 億元，公司 2021 年廢水處理領域的綜合解決方案業務收入為4192 萬元，市占率為 0.7%，我們預計 2023-2025 年市占率分別為 2.5%/4.5%/6.0%。廢水處理收入：結合前文我們對市場空間的測算，我們預計 2023-2025 年重金屬污染防治綜合解決方案業務廢水處理領域收入分別為 1.61/2.98/4.18 億元。其他領域業務收入：假設重金屬污染環境修復和含砷危廢礦處

103、理等領域的收入增速與有色金屬行業產量增速一致，維持 5%，預計 2023-2024 年重金屬污染環境修復領域收入分別為 0.32/0.33/0.35 億元，預計 2023-2024 年含砷危廢礦處理領域收入分別為712/747/785 萬元。毛利率：2022 年該業務毛利率為 29.5%，且 2019-2022 年毛利率始終處于增長態勢，我們預計未來公司毛利率維持增長，假設 2023-2025 年毛利率分別為 30%/32%/33%。2、運營服務業務假設 污酸處理市場市占率：根據前文我們對市場空間的測算，2021 年國內有色行業污酸處理運營服務市場空間測算為 3.95 億元，公司 2021 年

104、污酸處理領域的綜合解決方案業務收入為 0.55 億元，市占率為 13.8%，預計 2023-2025 年市占率分別為 18.5%/25%/29%。污酸處理領域收入：結合前文我們對市場空間的測算，我們預計 2023-2025 年運營服務業務污酸處理領域收入分別為 1.40/2.45/3.40 億元。廢水處理領域市占率：根據前文我們對市場空間的測算，2021 年國內有色行業廢水處理運營服務市場空間測算為 160.4 億元，公司 2021 年廢水處理領域的運營服務業務收入為 3408 萬元，市占率為 0.2%，我們預計 2023-2025 年市占率分別為 0.6%/1.0%/1.3%。賽恩斯（賽恩斯

105、（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 廢水處理收入：結合前文我們對市場空間的測算，我們預計 2023-2025 年重金屬污染防治綜合解決方案業務廢水處理領域收入分別為 1.87/3.92/6.17 億元。其他領域業務收入：假設含砷危廢礦處理等領域的收入增速與有色金屬行業產量增速一致，維持在 5%，預計 2023-2025 年含砷危廢礦處理領域收入分別為 563/591/620 萬元。毛利率：2022 年該業務毛利率為 27.1%，我們預計未來隨著運營業務和綜合解決方案業務的協同優勢逐漸體現，公司運營服務的毛利率有望增

106、長，假設 2023-2025 年毛利率分別為 28%/29%/30%。3、藥劑銷售業務假設 銷量：根據公司招股說明書，公司的藥劑主要用在廢水處理領域。由于公司三大業務具有協同效應，運營和綜合解決方案業務會帶動藥劑銷量持續增長，假設未來藥劑銷量與廢水處理領域的收入同樣保持增長。2022 年公司藥劑銷量同比增長 1%，我們假設2023-2025 年藥劑銷量增速有所提高，分別為 3%/8%/8%，藥劑銷量分別為 3.25/3.51/3.79萬噸。單價：公司藥劑產品單價基本穩定在 3000 元/噸左右，我們預計 2023-2025 年藥劑單價增速分別為-1.0%/1.0%/-1.0%，則單價分別為 3

107、042/3072/3042 元/噸。毛利率：2021 年-2022 年藥劑業務毛利率分別為 42.1%和 41.7%，我們預計未來毛利率有望維持在 40%以上，假設 2023-2025 年毛利率分別為 41%/42%/41%。綜上，我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 8.02/12.99/17.83 億元（考慮了 2022年業績快報的數據），毛利分別為 2.44/4.06/5.67 億元。4、費用率假設 隨著公司業務快速發展，預計管理費用率會有所下降，我們預測 2023-2025 年公司管理費用率分別為 5.85%/5.84%/5.81%。在開拓市場期間，預計銷售費用率較此前增長，

108、預計銷售費用率分別為 5.55%/5.54%/5.51%。公司重視技術研發，預計會增加研發投入，但預計研發費用率會小幅下降，我們預計 2023-2025 年公司研發費用率分別為5.70%/5.61%/5.54%。公司資產負債率近幾年持續降低，償債壓力較小，預計未來現金流充裕，預測 2023-2025 年公司財務費用率分別為-1.5%/-0.9%/-0.7%。5、所得稅率：公司在國內的子公司大部分為高新技術企業，所得稅率分別為免稅、12.5%、15%、20%，公司 2022 年所得稅率為 9.4%，預計 2023-2025 年公司所得稅率小幅波動，分別為 9.4%/9.5%/9.5%。6、資本支

109、出：根據公司在建項目推進情況及募投項目規劃，我們預計公司2023-2025 年資本支出分別為 5664/8317/4607 萬元。7、股利支付率：根據公司 2022 年招股說明書，如滿足實施現金分紅的條件，公司每年以現金方式分配的利潤不低于當年實現的可供股東分配的利潤的 10%，且最 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%。因此我們預計 2023-2025 年公司股利支付率均為 10%。表 12：賽恩斯主營業務盈利預測 項目項目 單

110、位單位 2022 2023E 2023E 2023E 總營收 百萬元 548.2 801.8 1,299.3 1,782.5 總毛利 百萬元 168.3 243.7 405.7 566.7 毛利率(%)%30.7%30.4%31.2%31.8%綜合解決方案綜合解決方案 收入 百萬元 244.5 334.8 511.3 664.7 污酸處理 百萬元 93.9 129.4 158.5 市占率%32.0%42.0%45.0%廢水處理 百萬元 160.8 297.8 417.9 市占率%2.5%4.5%6.0%重金屬污染環境修復 百萬元 31.8 33.4 35.0 含砷危廢礦化解毒 百萬元 7.1

111、7.5 7.8 其他 百萬元 41.2 43.3 45.4 成本 百萬元 172.4 234.3 347.7 445.4 毛利 百萬元 72.1 100.4 163.6 219.4 毛利率%29.5%30.0%32.0%33.0%運營服務運營服務 收入 百萬元 195.3 356.1 667.6 989.2 污酸處理 百萬元 140.2 245.3 340.4 市占率%18.5%25.0%29.0%廢水處理 百萬元 186.8 391.7 616.7 市占率%0.6%1.0%1.3%含砷危廢礦化解毒 百萬元 5.6 5.9 6.2 其他 百萬元 23.5 24.7 25.9 成本 百萬元 14

112、2.3 256.4 474.0 692.5 毛利 百萬元 53.0 99.7 193.6 296.8 毛利率%27.1%28.0%29.0%30.0%藥劑銷售藥劑銷售 收入 百萬元 96.9 98.8 107.8 115.3 銷量：噸 31540.0 32486.2 35085.1 37891.9 銷量 YoY%1.3%3%8%8%單價：元/噸 3072.6 3041.9 3072.3 3041.6 單價 YoY%1.5%-1.0%1.0%-1.0%成本 百萬元 56.5 58.3 62.5 68.0 毛利 百萬元 40.5 40.5 45.3 47.3 毛利率%41.7%41.0%42.0%

113、41.0%其他主營業務其他主營業務 收入 百萬元 11.3 11.9 12.5 13.1 成本 百萬元 8.7 8.9 9.4 9.8 毛利 百萬元 2.7 3.0 3.1 3.3 毛利率%23.5%25.0%25.0%25.0%其他業務其他業務 收入 百萬元 0.2 0.2 0.2 0.2 成本 百萬元 0.1 0.1 0.1 0.2 毛利 百萬元 0.04 0.04 0.05 0.05 毛利率%25.0%25.0%25.0%25.0%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和

114、聲明 31 盈利預測結果盈利預測結果 基于上述假設和測算，預計 2023-2025年公司歸母凈利潤分別為 1.00/1.73/2.33億元，對應 EPS 預測分別為 1.06/1.82/2.45 元/股，最新股價對應 PE 為 29/17/12 倍。表 13：2023-2025 年賽恩斯盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)385 548 802 1,299 1,783 營業收入增長率 YoY 7.9%42.5%46.3%62.1%37.2%凈利潤(百萬元)45 66 100 173 233 凈利潤增長率 YoY-3.

115、0%48.4%51.5%72.1%34.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.47 0.70 1.06 1.82 2.45 毛利率 31.2%30.7%30.4%31.2%31.8%凈資產收益率 ROE 10.8%7.5%10.8%15.8%17.8%每股凈資產（元）4.37 9.28 9.82 11.54 13.81 PE 63.0 42.3 27.9 16.3 12.1 PB 6.8 3.2 3.0 2.6 2.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 6 月 20 日收盤價 估值與評級估值與評級 從歷史數據來看，公司的解決方案業務和運營服務業務的盈利能力會受到

116、偶發因素的影響，更長預測期的經營業績預測難度較大，不適宜使用絕對估值法，因此我們采用相對估值法對公司進行估值。相對估值法相對估值法 賽恩斯當前主營業務為重金屬污染治理綜合解決方案、運營服務、藥劑銷售業務，預計公司未來業績增長將主要來自污酸處理和廢水處理領域，我們選取國內環保行業中經營類似業務的公司作為可比公司，包括久吾高科、上海洗霸、惠城環保。久吾高科：該公司專注從事陶瓷膜、有機膜、鋰吸附劑等分離材料和分離技術的研發與應用，并以此為基礎面向工業過程分離與環保水處理領域提供系統化的膜集成技術整體解決方案、材料及配件，下游市場是鹽湖提鋰、傳統水處理、廢酸處理、生物醫藥等行業，2022 年該公司膜集

117、成技術整體解決方案業務占總收入比重為 85%，2022 年總體銷售毛利率為 23%。上海洗霸：該公司主營水處理業務，主要通過銷售藥劑以及管理水處理系統為下游客戶提供服務，在石油化工、煤化工、鋼鐵冶金、制漿造紙等工業水處理領域以及民用水處理及相關系統消毒領域擁有較高的品牌知名度和核心競爭力，2022 年該公司水處理技術與整體解決方案的營收占比為 95%，2022 年總體銷售毛利率為 23%?；莩黔h保：該公司是一家專業從事為石油化工行業提供危險廢物處理處置服務并將危險廢物進行有效循環再利用的高新技術企業，在危險廢物處理處置服務和資源化綜合利用市場中具有良好口碑，2022 年該公司廢棄資源綜合利用業

118、務收入占比為 99%，2022 年總體銷售毛利率為 28%。綜上，根據公司業務對比以及盈利能力對比，我們認為可以將久吾高科、上海洗霸、賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 惠城環保作為賽恩斯的可比公司。PE 估值：估值：截至 6 月 19 日，可比公司 2023-2025 年 PE 預測值的均值為 37/21/14x。給予公司 2023 年 37 倍 PE 估值，對應目標價 39 元/股，對應合理市值為 37 億元。PB 估值：估值：截至 6 月 19 日，可比公司 2023-2025 年 PB 預測值

119、的均值為 4.5/3.7/2.9 x，我們給予公司 2023 年 4.5 倍 PB 估值，對應目標價為 44 元/股，對應合理市值為 42 億元。表 14：可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300631.SZ 久吾高科 42.9 0.9 1.7 2.4 40 20 14 3.3 2.8 2.4 603200.SH 上海洗霸 34.7 0.5 0.8 1.3 38 24 15 3.6 3

120、.2 2.7 300779.SZ 惠城環保 59.5 1.6 3.1 4.8 34 18 11 6.6 5.0 3.7 平均-37 21 14 4.5 3.7 2.9 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 6 月 19 日收盤價，可比公司 EPS 預測為 Wind 一致預期 由于預計賽恩斯未來成長性較高，我們認為 PE 估值法更適用于該公司的估值，且基于謹慎性原則，我們選取 PE 估值法的估值結果，給予賽恩斯 2023 年 37 倍 PE 估值，對應目標價為 39 元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。賽恩斯（賽恩斯（688480.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2

121、023.6.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 385 548 802 1,299 1,783 營業成本 265 380 558 894 1,216 毛利率 31.2%30.7%30.4%31.2%31.8%稅金及附加 3 4 6 9 12 銷售費用 19 29 44 72 98 銷售費用率 5.0%5.3%5.6%5.5%5.5%管理費用 29 32 47 76 104 管理費用率 7.6%5.9%5.9%5.8%5.8%財務費用 1(1)(12)(12)(13)財務費用率 0.2

122、%-0.2%-1.5%-0.9%-0.7%研發費用 25 30 46 73 99 研發費用率 6.6%5.5%5.7%5.6%5.5%投資收益 6 5 3 5 4 EBITDA 65 87 110 192 259 營業利潤 53 76 117 203 273 營業利潤率 13.86%13.95%14.57%15.59%15.33%營業外收入 1 2 2 2 2 營業外支出 1 0 0 1 0 利潤總額 53 78 118 204 275 所得稅 5 7 11 19 26 所得稅率 9.2%9.4%9.4%9.5%9.5%少數股東損益 4 5 7 12 16 歸屬于母公司股東的凈利潤 45 66

123、 100 173 233 凈利率 11.6%12.1%12.5%13.3%13.1%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 187 595 539 594 655 存貨 42 106 138 204 306 應收賬款 206 251 397 645 862 其他流動資產 59 86 100 149 205 流動資產 494 1,038 1,175 1,593 2,028 固定資產 90 85 87 101 126 長期股權投資 48 52 39 45 51 無形資產 186 180 179 166 160 其他長期資產 18 17

124、 64 139 157 非流動資產 341 334 370 451 494 資產總計 835 1,371 1,545 2,044 2,522 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 138 176 225 413 539 其他流動負債 127 173 249 375 500 流動負債 265 349 473 788 1,038 長期借款 21 14 9 12 9 其他長期負債 93 91 86 93 93 非流動性負債 114 105 95 105 102 負債合計 379 454 568 893 1,140 股本 71 95 95 95 95 資本公積 183 559 559 559 559

125、 歸屬于母公司所有者權益合計 414 880 931 1,094 1,309 少數股東權益 42 38 45 57 73 股東權益合計 456 918 976 1,151 1,382 負債股東權益總計 835 1,371 1,545 2,044 2,522 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 49 71 107 184 249 折舊和攤銷 15 14 11 12 14 營運資金的變化 19-66-73-45-130 其他經營現金流 1 7-11-20-13 經營現金流合計 84 26 35 132 120 資本支出-2-4-5

126、7-83-46 投資收益 6 5 3 5 4 其他投資現金流 8-14 10-9-9 投資現金流合計 13-13-43-87-51 權益變化 0 423 0 0 0 負債變化-45-6-11 9-4 股利支出 0 0-48-10-17 其他融資現金流-2-28 12 12 13 融資現金流合計-47 390-47 11-8 現金及現金等價物凈增加額 49 403-56 55 61 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 7.9%42.5%46.3%62.1%37.2%營業利潤-4.0%43.4%52.8%73.4%3

127、4.9%凈利潤-3.0%48.4%51.5%72.1%34.8%利潤率（利潤率（%）毛利率 31.2%30.7%30.4%31.2%31.8%EBITDA Margin 16.9%15.8%13.8%14.8%14.5%凈利率 11.6%12.1%12.5%13.3%13.1%回報率（回報率（%）凈資產收益率 10.8%7.5%10.8%15.8%17.8%總資產收益率 5.3%4.8%6.5%8.4%9.2%其他（其他（%）資產負債率 45.4%33.1%36.8%43.7%45.2%所得稅率 9.2%9.4%9.4%9.5%9.5%股利支付率 0.0%73.0%10.0%10.0%10.0

128、%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 34 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度

129、機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損

130、失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、

131、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標

132、準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指

133、數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 35 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行

134、證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 3

135、31/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；

136、在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券

137、業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LL

138、C 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA

139、 Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿

140、大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接

141、受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第

142、761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。