中興通訊-公司研究報告-AI攀登者算力業務跨越式增長-230702（27頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId industryId 通信通信 、investSuggestion 增持增持(維持維持 ）marketData 市場數據市場數據 日期 2023-06-30 收盤價（元）45.54 總股本（百萬股）4,739.67 流通股本（百萬股）4,738.94 凈資產（百萬元）61,166.18 總資產（百萬元）183,993.40 每股凈資產（元）12.91 來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整 理 rela

2、tedReport 相關報告相關報告 【興證通信】中興通訊 2023 年一季報點評：業績超預期，AI 算力等創新業務跨越式增長2023-04-22 【興證通信】中興通訊 2022 年報點評：業績穩健增長，第二曲線快速拉升2023-03-15 【興證通信】中興通訊：“連接+算力”低估值龍頭，數字經濟筑路者2022-12-06 emailAuthor 分析師：分析師：王楠 S0190520120004 章林 S0190520070002 代小笛 S0190521090001 研究助理研究助理：仇新宇 assAuthor 投資要點投資要點 summary 云管端一體化云管端一體化 ICTICT 巨頭

3、，巨頭，盈利能力持續改善盈利能力持續改善：公司定位“數字經濟筑路者”，從 CT（連接）擴展至 IT（算力），擁有 IaaS、PaaS、SaaS 的整體解決方案。公司業績穩健增長，2023Q1 第二曲線創新業務營收同比增長超 40%，實現歸母凈利潤 26.4 億元，同比增長 19.2%，毛利率提升至 44.49%。規模效應有望攤薄期間費用，盈利能力向好。高研發投入筑就高壁壘，2022 年公司研發投入同比增長 14.88%至 216.0 億元，研發費用位列申萬 TMT 公司第一位。中國 5G 建設進入中后期，中興將加大算力業務投入資源，重點投入高性能 AI 服務器、高性能交換機、DPU、新一代 A

4、I 加速芯片等領域。運營商資本開支平穩，公司運營商網絡毛利率持續提升運營商資本開支平穩，公司運營商網絡毛利率持續提升：2023 年三大運營商資本開支同比增長 2%至 3591 億元。云及產業數字化已成為運營商重要收入增長動力，資本開支向算力、AI 領域傾斜，中國移動正在建設面向通用智能的“人工智能大平臺”。受益于核心通信芯片自研比例提升及競爭格局向好，2022 年公司運營商網絡毛利率同比+3.77pct 至 46.22%，2023 年毛利率或持續提升。公司算力業務跨越式增長，打開成長天花板公司算力業務跨越式增長，打開成長天花板：ChatGPT 掀起 AI 產業浪潮，高性能計算需求帶來算力缺口和

5、網絡設備迭代，推動全球網絡設備市場規模持續擴大。運營商作為我國算力網絡建設的中堅力量，算力投入高增確定性強；公司國內政企業務近三年復合增長率超 30%，長期積累的客戶資源助力公司算力業務跨越式增長。服務器服務器及存儲：及存儲：該產品線成立于 2005 年，公司自研關鍵器件，擁有全系列的服務器及存儲產品，助力百度“文心一言”，計劃于 2023 年底推出支持 ChatGPT 的大帶寬 GPU 服務器。2022 年，公司服務器及存儲營業收入近百億元，同比增長近 80%，目標在服務器市場做到國內前三名。運營商作為我國算力網絡建設的中堅力量，算力投入高增的確定性強。中興 2021-2022 年斬獲電信行

6、業服務器發貨量第一，2023 年數據中心交換機目標在運營商市場業績倍增，充分受益于運營商算力資本開支大增。交換機：交換機：公司產品換代升級，ZXR10 9900X 系列數據中心核心交換機產品基于自主創新 Tbit 芯片，已廣泛應用于全國數十家銀行以及各大證券、保險金融機構，2023 年數據中心交換機份額有望提升。數據庫：數據庫：中興金融級交易型分布式數據庫 GoldenDB 已在國有大行中的 3 家（工行、建行、中行）、股份制行中的 8 家銀行、深交所等開展核心業務數據庫信創替代工作；已在運營商核心系統商用，2022 年 8 月和 9 月均以第一名中標中國移動（70%）和中國聯通（60%）的國

7、產數據庫集采，有望實現規模突破。中興微電子中興微電子實力實力領先，自研芯片帶動盈利能力提升領先，自研芯片帶動盈利能力提升：國產替代背景下，設備商自主化可控要求逐漸提升。中興微電子作為公司核心產品的底層技術積累，將專利、算法轉換成自研芯片，持續拓展芯片深度和通信核心領域覆蓋率，強化主業盈利能力。盈利預測與估值：盈利預測與估值：公司作為 AI 攀登者，加大算力業務投入資源，在服務器及存儲、交換機、數據庫等領域的份額加速提升，打開成長天花板。中興微電子實力領先，自研芯片帶動公司盈利能力提升。我們預計公司 2023-2025 年分別實現歸母凈利潤100.78 億元、118.40 億元、136.63 億

8、元，對應 2023 年 6 月 30 日收盤價 PE 分別為 21.4倍、18.2 倍和 15.8 倍，重點推薦。風險提示：風險提示：國際貿易局勢變化、創新業務發展不及預期、數字經濟政策不及預期。主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)122954 136882 152073 168581 同比增長同比增長 7.4%11.3%11.1%10.9%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)8080 10078 11840 13663 同比增長同比增長 18.6%24.7%17.5%15.4%毛利率毛利率 3

9、7.2%39.7%39.3%38.6%ROE 13.8%15.1%15.5%15.6%每股收益每股收益(元元)1.70 2.13 2.50 2.88 市盈率市盈率 26.7 21.4 18.2 15.8 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 dyCompany 中興通訊中興通訊 （000063 ）000009 title A AI I 攀登者，攀登者，算力業務跨越式增長算力業務跨越式增長 createTime1 2023 年年 07 月月 02 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、云管端一體

10、化 ICT 巨頭，盈利能力持續改善.-4-1.1、三十余載市場磨礪，中興勇立潮頭.-4-1.2、扣非高速增長，盈利能力大幅提升.-6-1.3、研發能力領先，算力領域加大投入.-7-1.4、管理團隊經驗豐富，股權激勵彰顯信心.-8-2、運營商資本開支平穩，公司運營商網絡毛利率持續提升.-10-3、公司算力業務跨越式增長，打開成長天花板.-13-3.1、AI 浪潮推動網絡設備升級，運營商算力資本開支確定性高增.-13-3.2、服務器及存儲率先跑出加速度，份額顯著提升.-14-3.3、數據中心交換機產品升級，有望于運營商市場業績倍增.-18-3.4、爭做國產數據庫領導者，金融領域持續突破.-20-4

11、、中興微電子實力領先，自研芯片帶動盈利能力提升.-23-4.1、國內領先的通信 IC 設計公司.-23-4.2、搶占產業鏈核心，強化主業競爭力.-23-5、盈利預測與估值.-24-6、風險提示.-25-圖目錄圖目錄 圖 1、中興通訊業務全景圖：云管端全面布局.-4-圖 2、中興營收結構.-5-圖 3、2022 年華為營收結構產業視角（億元).-5-圖 4、2022 年華為營收結構區域視角.-5-圖 5、2010 年至今中興通訊營收（億元）.-6-圖 6、2010 年至今中興通訊歸母凈利潤.-6-圖 7、中興通訊各業務毛利率.-7-圖 8、中興通訊毛利率、凈利率、ROE.-7-圖 9、2010

12、年至今中興通訊期間費用率.-7-圖 10、中興通訊加大研發投入（億元）.-8-圖 11、中興通訊股權結構.-9-圖 12、公司新管理團隊穩定.-9-圖 13、按技術劃分的全球電信設備市場.-10-圖 14、全球通信設備市場競爭格局.-11-圖 15、三大運營商資本開支情況.-11-圖 16、4G 建設后期，運營商網絡業務毛利率有所提升.-12-圖 17、2021-2022 年中興通訊運營商網絡業務毛利率持續改善.-12-圖 18、網絡設備根據應用領域的市場分類情況.-13-UXsUgUcZnVRYuYdYnVaQdN9PsQqQmOpMeRnNsNjMoOtPbRqRrRMYpNzRwMrMr

13、M 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 圖 19、中國主要網絡設備市場規模（億美元）.-13-圖 20、三大運營商云業務收入持續提升（億元）.-13-圖 21、近期 BAT 資本開支有所下滑.-14-圖 22、2022 年中國主要云計算服務商營收規模（億元）.-14-圖 23、全球服務器出貨量及產值.-14-圖 24、服務器成本結構.-14-圖 25、2019-2022 年全球服務器 CPU 市場份額變化Arm 占比提升.-15-圖 26、2022-2026 年全球 AI 服務器出貨量及預測.-16-圖 27、2019-

14、2026 年中國智能算力規模及預測.-16-圖 28、服務器市場客戶結構.-16-圖 29、2009-2021 年全球各季度服務器供應商市場份額.-16-圖 30、2021-2022 年中國服務器市場各廠商份額.-17-圖 31、2022 年中國服務器廠商收入規模（單位:億元）.-17-圖 32、中興通訊全新 G5 系列服務器產品性能領先.-18-圖 33、中國以太網交換機市場規模.-19-圖 34、2021 年以太網交換機市場規模終端用戶占比情況.-19-圖 35、銳捷網絡交換機平均單價（元）.-19-圖 36、交換機各組件成本占比.-19-圖 37、全球以太網交換機廠商收入.-20-圖 3

15、8、2020-9M22 中國交換機市場格局.-20-圖 39、中興 ZXR10 9900X 大容量數據中心交換機采用自主創新 Tbit 芯片.-20-圖 40、中興通訊數據庫領域發展歷程.-21-圖 41、2021 年中國數據庫市場行業分布.-21-圖 42、2019-2021 年中國金融行業數據庫市場規模.-21-圖 43、中國金融級分布式數據庫市場綜合競爭表現.-22-圖 44、GoldenDB 架構概述.-22-圖 45、GoldenDB 核心功能.-22-圖 46、中興微電子歷年營收.-23-圖 47、中興微電子凈利潤及凈利率.-23-圖 48、中興微電子擁有較強的研發實力.-24-圖

16、 49、中興各業務預測.-25-表目錄表目錄 表 1、2022 年，中興在申萬 TMT 公司中研發費用排名第一.-8-表 2、有效全球專利族排名前十位企業的有效全球專利族占比情況.-8-表 3、中興通訊 2020 年股票期權激勵計劃.-10-表 4、2020-2023 年中國運營商 5G 無線主設備集采梳理.-12-表 5、2022 年中國算力規?，F狀.-15-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、云管端一體化云管端一體化 ICT 巨頭，巨頭，盈利能力持續改善盈利能力持續改善 1.11.1、三十余載市

17、場磨礪，中興勇立潮頭三十余載市場磨礪，中興勇立潮頭 中興通訊成立于 1985 年，前身為深圳市中興半導體有限公司；1997 年 11 月首次發行 A 股并在深圳證券交易所主板上市；2004 年 12 月發行 H 股并在香港聯交所主板上市。公司是全球領先的綜合通信解決方案提供商，為全球 160 多個國家和地區的電信運營商和企業網客戶提供創新技術與產品解決方案。圖圖 1、中興通訊中興通訊業務業務全景圖：云管端全面布局全景圖：云管端全面布局 資料來源：中興通訊官網、興業證券經濟與金融研究院整理 中興是真正的云管端一體化 ICT 巨頭，是通信行業唯二的端到端業務綜合設備提供商。移動通信自 20 世紀

18、80 年代誕生以來，隨著技術的更新和區域市場的變化，通信設備商從原來的十余家，逐步整合為華為、諾基亞、愛立信、中興通訊四大主要廠商。其中，愛立信主要做無線業務，諾基亞通過多輪并購后同時具備無線和有線業務。同時可以提供云計算、無線業務、有線業務、終端業務的企業，只有中國的華為和中興通訊。5G 時代是真正的解決方案時代，技術融合演進，具備端到端技術理解和整合能力的廠商將收獲最大紅利。PTNPTN平面平面EPC集團客戶IP承載網/CMNETIDCOTNOTN平面平面光纜層光纜層傳送網絡ONUOLTPON家寬政企寬帶商業樓宇寬帶接入網無線接入網（RAN）云計算及IT消費者業務學校政府/企業網絡拓撲圖政

19、企業務運營商業務政企內部網絡通信網絡全景圖中興通訊業務全景圖設備與服務設備與服務 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-深度研究報告深度研究報告 圖圖 2、中興營收結構中興營收結構 資料來源：Wind，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 3 3、20222022 年華為營收結構年華為營收結構產業視角產業視角（億元億元)圖圖 4 4、20222022 年華為營收結構年華為營收結構區域視角區域視角 資料來源：華為年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：華為年報，興業證券經濟與金融研究院整理 公司定位“數字經濟筑路者”，基于 ICT 端到

20、端的全棧核心能力，圍繞連接（CT技術）和算力（IT 技術），從 ICT 產業維度、行業應用維度參與和推動數字經濟發展，從網絡、云網和算力三個層面構建高效數字底座從網絡、云網和算力三個層面構建高效數字底座：在網絡層面，公司將通過堅持向下扎根，提升產品性能指標和競爭力；加大與運營商的創新研究與合作；依靠數字化，持續提升公司流程效率和綜合服務能力三大舉措，為客戶提供全場景、性能和能效均領先的全系列產品。在云網層面，公司把基礎的 ICT 設備能力、軟件開發能力、集成創新能力與運營商云網轉型需求深度結合，提供適配的產品和解決方案。在算力層面，公司逐步從 CT 領域擴展至 IT 領域，形成覆蓋 IaaS、

21、PaaS、SaaS的整體解決方案。中興中興在全球擁有超過在全球擁有超過 10001000 名研發人員從事名研發人員從事 AIAI 領域的技術創新工作，領域的技術創新工作，將將利用領先利用領先的軟硬件數智基座能力，支撐客戶的軟硬件數智基座能力，支撐客戶訓練訓練、用好大模型，持續降低大模型部署成本、用好大模型，持續降低大模型部署成本和能耗和能耗，重點投入：重點投入：1)公司的新一代智算中心基礎設施產品，全面支持大模型訓 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 練和推理，包括高性能 AI 服務器、高性能交換機、DPU 等；2)下一

22、代數字星云解決方案，利用生成式 AI 技術，在代碼生成、辦公智能化、運營智能化等領域展開研究，全面提升企業效率；3)新一代 AI 加速芯片、模型輕量化技術，大幅降低大模型推理成本。1.21.2、扣非高速增長，盈利能力大幅提升、扣非高速增長，盈利能力大幅提升 受美國制裁影響，2016 年、2018 年公司賠款金額較高，業績出現下滑。2019 年，公司達成恢復期目標，實現歸母凈利潤 51.5 億元。2022 年，中興國內和國際兩大市場、運營商網絡、政企和消費者三大業務均實現同比增長，第二成長曲線營收同比增長超 40%，實現歸母凈利潤 80.8 億元，同比增長 18.6%；扣非歸母凈利潤61.7 億

23、元，同比增長 86.5%。2023 年一季度，運營商網絡業務收入增速較快，2022 年底疫情影響消費者和政企業務發展，公司營收同比增長 4.3%至 291.4 億元，其中第二曲線創新業務營收同比增長超 40%。受益于運營商網絡業務毛利率提升和營收結構的改變，公司整體毛利率同比提升 6.71pct、環比提升 8.02pct 至 44.49%，帶動歸母凈利潤同比增長19.2%至 26.4 億元；扣非歸母凈利潤同比增長 25.7%至 24.5 億元；經營性現金流凈額達 23.3 億元，同比增長 95.9%。圖圖 5 5、20102010 年至今中興通訊營收年至今中興通訊營收（億元）億元）圖圖 6 6

24、、2 2010010 年至今中興通訊歸母凈利潤年至今中興通訊歸母凈利潤 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 受 2020 年國內單一市場運營商集采招標壓價、疫情導致產業成本上升、5G 初期規?；^差的影響，公司 2020Q2 毛利率承壓。自 2020Q3 起使用新基帶芯片、規模效應開始體現，盈利能力逐季改善。受益于無線領域核心通信芯片自研比例逐步提升，2021-2022 年公司運營商網絡毛利率大幅改善，帶動公司整體毛利率持續抬升。2023 年，年，受益于成本受益于成本優化優化和競爭和競爭格局向好格局向好，中興中興毛利率毛利率有

25、望有望進一步進一步改善改善。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 圖圖 7、中中興通訊興通訊各業務毛利率各業務毛利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司持續提升費用效率，關注投入產出比的平衡。公司持續提升費用效率，關注投入產出比的平衡。規模效應下，公司銷售費用率及管理費用率（數字化轉型提升效率）或穩中有降。2022 年，銷售費用率同比減少 0.17pct 至 7.46%，管理費用率同比減少 0.41pct 至 4.34%，財務費用率同比減少 0.71pct 至 0.13%，帶動公司凈利率同比提升 0.2

26、0pct 至 6.34%。圖圖 8 8、中興通訊毛利率、凈利率中興通訊毛利率、凈利率、R ROEOE 圖圖 9 9、2 2010010 年至今中興通訊年至今中興通訊期間期間費用率費用率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.1.3 3、研發研發能力能力領先，領先，算力領域算力領域加大投入加大投入 公司持續投入 5G 相關產品、芯片、服務器及存儲、創新業務等領域，2022 年研發投入同比增長 14.88%至 216.0 億元，研發費用位列申萬 TMT 公司第一位。23Q1 公司研發費用同比提升 26.29%至 59.33 億元，研

27、發費用率提升至 20.36%，推出支持液冷散熱、具備高密度算力的 G5 系列服務器、液冷新一代數據中心等。中國中國 5G5G建設已經進入中后期建設已經進入中后期，中興逐步將研發資源投入算力等創新領域，中興逐步將研發資源投入算力等創新領域，助力新產品快助力新產品快速放量。速放量。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 圖圖 1010、中興通訊加大研發投入中興通訊加大研發投入（億元）億元）表表 1 1、20222022 年，中興在申萬年，中興在申萬 TMTTMT 公司中研發費用排名公司中研發費用排名第一第一 資料來源：Wind，

28、興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 專利是核心競爭力和硬通貨，高研發投入造就了設備商的“專利墻”，將其他潛在競爭對手擋在賽道外。掌握標準專利的通信公司制定規則，而后續的手機廠商或其他終端企業須按照規則和標準繳納專利費。這要求通信公司積極參與標準研究，加強技術創新和專利布局，在專利數量和質量上占據優勢地位。中國信息通信研中國信息通信研究院近期發布全球究院近期發布全球 5G5G 標準必要專利及標準提案研究報告（標準必要專利及標準提案研究報告（20232023 年），中興的年），中興的有效全球專利族數量占比為有效全球專利族數量占比為 8.14%8.14%，

29、排名第四。，排名第四。表表 2、有效全球專利族排名前十位企業的有效全球專利族占比情況有效全球專利族排名前十位企業的有效全球專利族占比情況 排名排名 TOP 10TOP 10 專利權人專利權人 全球專利族全球專利族 1 華為 14.59%2 Qualcomm 10.04%3 Samsung 8.80%4 中興 8.14%5 LG 8.10%6 Nokia 6.82%7 Ericsson 6.28%8 大唐 4.34%9 OPPO 4.19%10 小米 4.10%資料來源：中國信息通信研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 研發即回報，專利技術價值超研發即回報，專利技術價值超 450450 億元。億

30、元。截至 2022 年 12 月 31 日，公司擁有約8.5 萬件全球專利申請、歷年全球累計授權專利約 4.3 萬件。近年來公司知識產權收入穩步增長，已經帶來了現金性收益并將持續創造可期待的收益。仲量聯行報告稱，中興通訊的專利技術價值已超過 450 億元，預計 2021 年-2025 年知識產權收入將達到 45 億至 60 億元。1.1.4 4、管理團隊經驗豐富，股權激勵彰顯信心、管理團隊經驗豐富，股權激勵彰顯信心 中興通訊控股股東為中興新通訊有限公司，持股比例為中興通訊控股股東為中興新通訊有限公司，持股比例為 2 20.0.2 29 9%，其余大股東持股，其余大股東持股比例相對較小。比例相對

31、較小。中興新通訊股東包括中興維先通、西安微電子、航天廣宇、國興 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 ?？?。中興維先通是一家民營企業，由侯為貴先生及 38 位創業元老 100%持股；西安微電子隸屬中國航天科技集團公司第九研究院；航天廣宇為航天科工集團下屬公司。圖圖 11、中中興通訊股權結構興通訊股權結構 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 新管理團隊多為內部提拔的業界精英，內部管理穩定。新管理團隊多為內部提拔的業界精英，內部管理穩定。2018 年，董事會和管理層改組，李自學先生擔任董事長，徐子陽先生為總裁，新

32、任核心高管均為業界精英。李自學技術研發出生，具有豐富的從業及管理經驗；徐子陽 1998 年加入中興通訊，擔任過研發、市場等領域的管理工作。王喜瑜先生、顧軍營先生、謝峻石先生為執行副總裁，李瑩女士為執行副總裁兼任財務總監。圖圖 12、公司公司新新管理團隊穩定管理團隊穩定 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 2020 年 10 月，公司擬實施 2020 年股票期權激勵計劃。首次授予數量為 15847 萬份，行權價格為 34.47 元/股，預留權益為 500 萬份。激勵對象總

33、人數共 6123 人，約占公司目前在冊員工總數的8.2%；2017年股票期權激勵計劃僅覆蓋了1996人。這是公司上市以來的第四次股權激勵計劃，讓更多核心骨干員工受惠公司發展，這是公司上市以來的第四次股權激勵計劃，讓更多核心骨干員工受惠公司發展，驅動公司穩健驅動公司穩健發展發展。表表 3 3、中興通訊中興通訊 20202020 年股票期權激勵計劃年股票期權激勵計劃 行權期行權期 行權比例行權比例 行權條件行權條件 首次授予的股票期權 第一個行權期 1/3 2020 年凈利潤不低于 30 億元 第二個行權期 1/3 2020 年和 2021 年累計凈利潤不低于 64.7 億元 第三個行權期 1/3

34、 2020 年、2021 年和 2022 年累計凈利潤不低于 102.3 億元 預留授予的股票期權 第一個行權期 1/2 2020 年和 2021 年累計凈利潤不低于 64.7 億元 第二個行權期 1/2 2020 年、2021 年和 2022 年累計凈利潤不低于 102.3 億元 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2、運營商運營商資本開支平穩，資本開支平穩，公司公司運營商網絡毛利率持續提升運營商網絡毛利率持續提升 根據 DellOro Group 數據，2022 年全球電信設備市場收入同比增長 3%，較 2021年 8%的增長有所放緩。2022H1，供應問題對市場產生了負面影

35、響，該問題在 2022H2有所緩解。預計 2023 年整體電信設備市場將增長 1%，連續第六年實現增長。圖圖 1313、按技術劃分的按技術劃分的全球全球電信電信設備市場設備市場 資料來源：Dell Oro，興業證券經濟與金融研究院整理 2021-2022 年，全球通信設備市場格局穩定，前 7 家供應商共占據市場 80%的份額，天量研發投入筑就寬廣護城河。在全球通信設備市場中，中興排名第四，份額約為 12%，較 2021 年的 10.5%略有提升，較 2018 年的 8%顯著提升。公司攜手主流運營商，在西班牙、奧地利、意大利和泰國打造 5G 示范網絡，無線產品進入法電 MEA 區域分支，在馬來西

36、亞雙網合并項目獲得超 60%的份額，兩者均進入首都區域；承載項目在馬來、非洲及拉美區域取得突破。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 圖圖 1414、全球通信設備市場競爭格局全球通信設備市場競爭格局 資料來源：Dell Oro，興業證券經濟與金融研究院整理 自 2019 年宣布商用 5G 服務以來，我國三大運營商的整體資本支出穩中有增。2020年三家資本支出共計 3330 億元，2023 年合計資本支出預計為 3591 億元。運營商運營商營收穩健增長下，資本開支營收穩健增長下，資本開支對對其其利潤的影響利潤的影響較小較小

37、，未來幾年三大運營商資本開支，未來幾年三大運營商資本開支或相對平穩或相對平穩。20222022 年年，中興中興 5G5G 基站、基站、5G5G 核心網、光傳輸核心網、光傳輸 200G200G 端口發貨量均為全端口發貨量均為全球排名第二，球排名第二，PON OLTPON OLT 收入提升至全球第二。收入提升至全球第二。圖圖 1515、三大運營商資本開支情況三大運營商資本開支情況 資料來源：Wind，三大運營商官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2023 年 5 月，中國移動啟動新一輪 5G 基站集采（自建 5G 2.6GHz/4.9GHz 基站設備 25.17 萬站；共建共享的 5G 700MH

38、z 基站設備擬擴容 16.1 萬站），均采用單一來源方式，為中興業績提供有力支撐。近期中國移動 2023 年至 2024 年 5G 無線主設備集中采購項目公示了中標候選人，中興投標報價較高，無線業務毛利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 有望提升。表表 4 4、20202020-20232023 年中國運營商年中國運營商 5G5G 無線主設備集采無線主設備集采梳理梳理 集采批次集采批次 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 集采項目集采項目 中國移動2020 年 5G無線網主設備集中采購 2020 年 5

39、G SA新建工程無線主設備電信聯通聯合集中采購 移動廣電5G 700M 無線網主設備集中采購 2021 年電信聯通無線網主設備（2.1G）集中采購 中國移動 2023 年-2024 年 5G 無線主設備（2.6GHz/4.9GHz）集中采購（公開招標部分）2023 年-2024 年 5G 700M 無線網主設備集中采購（公開招標）合計合計 開標時間開標時間 2020.3.27 2020.4.24 2021.7.16 2021.7.30 2023.6.9 2023.6.9 中中標標企企業業名名稱稱 華為華為 基站數（個）基站數（個）132787 145000 288237 137504 3194

40、3 13484 748955748955 中標份額中標份額 57.20%58%60%56.82%50.04%58.27%57.99%57.99%中興中興 基站數（個）基站數（個）66653 75000 148932 86200 15616 7611 400012400012 中標份額中標份額 28.71%30%31%35.62%24.46%32.89%30.97%30.97%大唐大唐 基站數（個）基站數（個）6099 7500 14407 10358 5876 747 4498744987 中標份額中標份額 2.63%3%3%4.28%9.20%3.23%3.48%3.48%愛立愛立信信 基站

41、數（個）基站數（個）26604 22500 9606 7938 6385 455 7348873488 中標份額中標份額 11.46%9%2%3.28%10.00%1.97%5.69%5.69%諾基諾基亞亞 基站數（個）基站數（個）0 0 19215 0 4019 843 2407724077 中標份額中標份額 0 0 4%0%6.30%3.64%1.86%1.86%基站總數（個）基站總數（個）232144232144 250000250000 480397480397 242000242000 6383963839 2314123141 12915211291521 資料來源：通信產業網，興

42、業證券經濟與金融研究院整理；注：2023 年 5 月 25 日，中國移動啟動 2023 年至 2024 年 5G 無線主設備（2.6GHz/4.9GHz）集中采購（單一來源部分）、2023 年至 2024 年 5G 700M 無線主設備集中采購（單一來源），單一來源即在現有份額基礎上采購，華為、中興或拿到較高份額。無線網絡建設中后期，運營商業務毛利率有望穩步抬升。無線網絡建設中后期，運營商業務毛利率有望穩步抬升。4G 建設時期，2012 年運營商開始建設 4G 基站，當年中興通訊的運營商網絡業務毛利率僅為 28.67%。隨著 4G 基站建設放量，規模效應帶來設備成本下降，疊加基站擴容、升級需求

43、逐步釋放，高毛利率擴容業務占比提升，運營商網絡業務毛利率持續改善。5G5G 時代，時代，自研自研芯片帶來的降本增效與行業盈利改善共振，芯片帶來的降本增效與行業盈利改善共振，20212021-20222022 年，公司運營商網絡年，公司運營商網絡毛利率分別同比毛利率分別同比+8.66pct+8.66pct 至至 42.45%42.45%、同比、同比+3.77pct+3.77pct 至至 46.22%46.22%，20232023 年毛利率或年毛利率或持續提升。持續提升。圖圖 1616、4G4G 建設后期，運營商網絡業務毛利率有所建設后期，運營商網絡業務毛利率有所提升提升 圖圖 1717、2021

44、2021-20222022 年年中興通訊運營商網絡業務毛利率中興通訊運營商網絡業務毛利率持續改善持續改善 資料來源：工信部，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 3、公司公司算力業務跨越式增算力業務跨越式增長長，打開成長天花板，打開成長天花板 3.13.1、A AI I 浪潮推動網絡設備升級，浪潮推動網絡設備升級，運營商算力資本開支確定性高增運營商算力資本開支確定性高增 ChatGPTChatGPT 掀起掀起 AIAI 產業浪潮，高

45、性能計算需求帶來算力缺口和網絡設備迭代，產業浪潮，高性能計算需求帶來算力缺口和網絡設備迭代，推動推動全球網絡設備市場規模持續擴大。全球網絡設備市場規模持續擴大。根據 IDC 數據統計，2021 年全球主要網絡設備（包括交換機、無線產品和路由器）市場規模為 542.1 億美元。其中，交換機產品市場規模為 307.30 億美元，無線產品為 76.46 億美元，路由器為 158.60 億美元。預計 2026 年我國主要網絡設備市場規模達 170.56 億美元，較 2020 年相比增長 65.34%，年均復合增長率為 8.74%。圖圖 1818、網絡設備根據應用領域網絡設備根據應用領域的市場分類情況的

46、市場分類情況 圖圖 1919、中國主要網絡設備市場規模（億中國主要網絡設備市場規模（億美元美元）資料來源：菲菱科思招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：IDC，銳捷網絡招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 云及產業數字化業務已成為運營商重要的收入增長動力，帶動資本開支向算力領云及產業數字化業務已成為運營商重要的收入增長動力，帶動資本開支向算力領域傾斜。域傾斜。2022 年，移動云實現收入 503 億元，同比增長 108%；電信云實現收入579 億元，同比增長 108%，2023 年天翼云有望實現千億收入；聯通云實現收入 361億元，同比增長 121%。中國移動正在建設面向通用

47、智能的“人工智能大平臺”。該平臺被定位為新型的人工智能基礎設施，以承載面向國民經濟主體的通用智能大模型和行業大模型等。圖圖 2020、三大運營商云業務收入持續提升（億元）三大運營商云業務收入持續提升（億元）資料來源：三大運營商推介材料，興業證券經濟與金融研究院整理；注：中國聯通未公布 2020年聯通云收入情況 11324250313827957916336102004006008001000120014001600202020212022中國移動中國電信中國聯通 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 運營商運營商是是我國

48、算力網絡建設的中堅力量，算力投入高增的確定性強。我國算力網絡建設的中堅力量，算力投入高增的確定性強。2023 年，中國移動算力資本開支預計同比增長 34.93%至 452 億元；中國電信產業數字化資本開支預計同比增長 40%至 380 億元，算力（云資源）預計約 195 億元；中國聯通算力網絡資本開支預計同比增長 19.4%至 149 億元。圖圖 2121、近期近期 B BATAT 資本開支有所下滑資本開支有所下滑 圖圖 2222、20222022 年年中國中國主要云計算服務商營收規模主要云計算服務商營收規模（億（億元）元）資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：

49、公司財報，財經十一人公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 中興通訊服務器多次在三大運營商集采中奪得頭籌，中興通訊服務器多次在三大運營商集采中奪得頭籌，20212021-20222022 年斬獲電信行業年斬獲電信行業服務器發貨量第一，服務器發貨量第一，GPUGPU 服務器將于服務器將于 23Q423Q4 出貨出貨；20232023 年數據中心交換機目標在年數據中心交換機目標在運營商市場業績倍增，充分受益于運營商算力資本開支大增。運營商市場業績倍增，充分受益于運營商算力資本開支大增。3 3.2 2、服務器及存儲率先跑出加速度，份額顯著提升服務器及存儲率先跑出加速度，份額顯著提升 根據 IDC 數據

50、，2017-2022 年全球服務器出貨量和收入波動上升，2022 年全球服務器出貨量突破 1516 萬臺，同比增長 12%，產值達 1215.8 億美金。2021 年中國服務器市場銷售額達到 250.9 億美元，同比增長 12.7%，出貨量達到 391.1 萬臺，同比增長 8.4%。圖圖 2323、全球服務器出貨量及產值全球服務器出貨量及產值 圖圖 2424、服務器成本結構服務器成本結構 資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：智研咨詢，德太資本公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究

51、報告深度研究報告 表表 5 5、20222022 年中國算力規?，F狀年中國算力規?，F狀 算力占比算力占比 算力提供方算力提供方 服務器數量服務器數量(萬臺萬臺)云計算與互聯網公司占比(40%)阿里云 200-300 騰訊云 100-200 字節跳動 約 100 百度 60-80 華為云 約 100 電信運營商占比(15%)中國移動 71 中國電信 100-200 中國聯通 約 50 數據中心提供商占比(10%)數據中心服務商 合計約 200 地方大數據產業園 其他 IT 服務公司 政府與企業自用占比(35%)金融行業 合計約 200 其他用戶自用 合計約 500 合計合計(100%100%)-

52、超過超過 20002000 萬萬 資料來源：公司財報，財經十一人公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理；注：數據為不完全統計 服務器服務器芯片設計方面芯片設計方面，ArmArm 占比顯著提升。占比顯著提升。市場調研機構 Omdia 數據顯示，截至2022 年二季度，x86 服務器芯片占據全球 92.2%份額，Arm 服務器芯片占據了 7.1%份額。x86 服務器芯片主要生產企業包括英特爾和 AMD，兩者在全球市場分別占據69.5%和 22.7%的份額。圖圖 2525、20192019-20222022 年年全球服務器全球服務器 C CPUPU 市場份額變化市場份額變化ArmArm 占比提升占比提

53、升 資料來源：Omdia，財經，興業證券經濟與金融研究院整理 生成式人工智能驅動全球生成式人工智能驅動全球 AIAI 服務器市場大幅增長。服務器市場大幅增長。TrendForce 預估，2023 年 AI服務器（包含搭載 GPU、FPGA、ASIC 等）出貨量近 120 萬臺，同比增長 38.4，占整體服務器出貨量近 9，至 2026 年將占 15。該機構同步上修 2022-2026 年AI 服務器出貨量年復合成長率至 22。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 圖圖 2626、20222022-20262026 年全球

54、年全球 A AI I 服務器出貨量服務器出貨量及預測及預測 圖圖 2727、20192019-20262026 年年中國智能算力規模及預測中國智能算力規模及預測 資料來源：TrendForce，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 服務器市場需求多樣化服務器市場需求多樣化，競爭格局，競爭格局有所有所變化變化。服務器廠商多選擇重點行業客戶直銷模式和多層渠道經銷模式相結合，客戶結構呈金字塔型。金字塔塔尖客戶數量相對少，但交易規模大，主要面向大型互聯網客戶，以直銷為主；金字塔塔干客戶行業特征明顯，主要面向金融、電信等行業和政府、大中型企業集團等高端需求客戶，以

55、直銷為主；金字塔塔基客戶數量多，主要體現為服務器行業相關廠商實施區域營銷，以代理銷售為主。20222022 年中興服務器及存儲業務營收同比增長近年中興服務器及存儲業務營收同比增長近80%80%至百億元，至百億元，隨著隨著大客戶開拓大客戶開拓及渠道拓展，及渠道拓展，公司公司份額有望持續提升。份額有望持續提升。圖圖 2828、服務器市場客戶結構服務器市場客戶結構 圖圖 2929、20092009-20212021 年全球各季度服務器供應商市場份年全球各季度服務器供應商市場份額額 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 中興中興服務器及存儲產

56、品線成立于服務器及存儲產品線成立于 20052005 年，年，依靠自身過硬的綜合實力，中興通訊服依靠自身過硬的綜合實力，中興通訊服務器多次在三大運營商集采中奪得頭籌，務器多次在三大運營商集采中奪得頭籌，20212021-20222022 年斬獲電信行業服務器發貨年斬獲電信行業服務器發貨量第一。量第一。在中國移動，中興通訊服務器連續多年位居頭部供應商，2022 年服務器類項目中標份額排名第一。在中國電信，2022-2023 年服務器集中采購項目多包中標，中興通訊服務器整體份額排名第一。在中國聯通，2022 年中國聯通云服務器集中采購中，中興通訊服務器以第一份額中標。請務必閱讀正文之后的信息披露和

57、重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-深度研究報告深度研究報告 中興在政企業務耕耘多年中興在政企業務耕耘多年，渠道，渠道加速加速拓展拓展。1997 年，中興成立專網部，負責行業通信市場。2012 年年初，公司明確了全球政企戰略，政企業務成為公司三大戰略性業務和重要增長引擎。2016 年，公司在能源、交通等行業繼續穩固第一陣營供應商梯隊，廣泛覆蓋國家電網和南方電網、綜合信息網的各個省和大部分地市，市場綜合占有率約 40%；有線產品服務全國 18 個鐵路局，覆蓋客專、重載、普線和信息化，綜合占有率超過 30%。中興服務器在政企市場加速中興服務器在政企市場加速突破突破，自研關鍵器件

58、，助力百度“文心一言”自研關鍵器件，助力百度“文心一言”。公司通過完備的綜合解決方案和高質量的服務，得到行業眾多大型客戶認可。在互聯網行業，中興通訊服務器存儲已規模應用于頭部互聯網企業。在金融行業，全面覆蓋國有大行、股份制銀行、城商行、農信社以及保險、證券等領域。在政務、交通、電力等行業均取得較好成績。圖圖 3030、2 202021 1-2022022 2 年年中國服務器市場中國服務器市場各廠商各廠商份額份額 圖圖 3131、20222022 年中國服務器廠商收入規模年中國服務器廠商收入規模（單位（單位:億億元元）資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：IDC，財經，興業證

59、券經濟與金融研究院整理 中興服務器品類齊全中興服務器品類齊全，計劃于，計劃于 20232023 年底推出支持年底推出支持 ChatGPTChatGPT 的大帶寬的大帶寬 GPUGPU 服務器服務器。公司擁有全系列服務器及存儲產品，包括通用服務器、GPU 服務器、液冷服務器以及全閃存儲產品、混閃存儲產品、分布式磁陣產品，覆蓋云計算、大數據處理、分布式存儲、人工智能等各行各業應用場景。公司于 2023 年年初發布了 5 款全新G5 系列服務器產品，其中 4 款服務器支持冷板液冷散熱方式。此外，公司推出 ICT液冷一體化解決方案，實現 DC 液冷數據中心機房、IT 液冷服務器設備、CT 液冷路由交換

60、設備一體化集成開發、交付。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-深度研究報告深度研究報告 圖圖 3232、中興通訊中興通訊全新全新 G5G5 系列服務器產品系列服務器產品性能領先性能領先 資料來源：中興通訊官網，興業證券經濟與金融研究院整理 3 3.3 3、數據中心交換機產品升級，有望于運營商市場業績倍增數據中心交換機產品升級，有望于運營商市場業績倍增 根據億渡數據，2017-2021 年中國交換機市場規模 CAGR 為 12.82%，至 2026 年市場達到 729.93 億元，CAGR 為 15.55%。受益于超大規模計算公司和云提供商擴建受

61、益于超大規模計算公司和云提供商擴建數據中心網絡容量的推動，以太網交換機市場的高速產品強勢增長。數據中心網絡容量的推動，以太網交換機市場的高速產品強勢增長。根據 IDC 數據，2022 年 200/400 GbE 交換機的市場收入增長超過 300%，200/400 GbE 交換機的市場收入在 2023Q1 同比增長 141.3%，環比增長 14.3%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-深度研究報告深度研究報告 圖圖 3333、中國以太網交換機市場規模中國以太網交換機市場規模 圖圖 3434、20212021 年以太網交換機市場規模終端用戶占比情

62、年以太網交換機市場規模終端用戶占比情況況 資料來源：億渡數據，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 產品換代升級帶動交換機平均單價穩中有升。從交換機各組件成本構成來看，芯片類（交換芯片、CPU、PHY）所占成本比例最大，達到 32%；光器件、插接件、阻容器件、殼體、PCB 總共占據 49%的成本，是除芯片外交換機的關鍵組件。圖圖 3535、銳捷網絡交換機平均單價（元）銳捷網絡交換機平均單價（元）圖圖 3636、交換機各組件成本占比交換機各組件成本占比 資料來源：銳捷網絡招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：億渡數據，興業證券經濟與金

63、融研究院整理 全球市場中，思科是交換機市場的絕對龍頭，市場份額占有率近 50%。中國市場中，華為和新華三各占據較高份額。2021 年 4 月以來，由于上游芯片供應短缺，華為宣布進行戰略調整，逐步退出服務器市場，其在國內交換機等 ICT 設備的市場份額亦有所下降，新華三、銳捷網絡等廠商市場份額有所提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究報告深度研究報告 圖圖 3737、全球以太網交換機全球以太網交換機廠商收入廠商收入 圖圖 3838、20202020-9 9M M2222 中國交換機市場格局中國交換機市場格局 資料來源：IDC，興業證券

64、經濟與金融研究院整理 資料來源：立鼎產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 中興中興推出新一代大容量、高性能、高可靠的核心交換機產品，提供超大交換容量推出新一代大容量、高性能、高可靠的核心交換機產品，提供超大交換容量和高密度大容量接口和高密度大容量接口。公司 ZXR10 9900X 系列核心交換機產品基于自主創新 Tbit芯片，前后端設計安全可控，設備的可持續性大幅度提高，同時在整機容量、性能、能耗、運維效率等方面均有較大提升。目前 ZXR10 9900X 系列數據中心核心交換機已廣泛應用于全國數十家銀行以及各大證券、保險金融機構。圖圖 3939、中興、中興 ZXR10 9900XZXR10

65、 9900X 大容量數據中心交換機大容量數據中心交換機采用自主創新采用自主創新 TbitTbit 芯片芯片 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 中興數據中心交換機作為戰略產品，除了電力市場穩固拓展外，在大行及股份制銀行全面開花，在互聯網突破白盒，2023 年目標在國內運營商市場實現業績倍增。根據根據 IDC 2022IDC 2022 年年 Q4Q4 報告顯示，報告顯示，20222022 年中興通訊數據中心交換機國內市場份額增年中興通訊數據中心交換機國內市場份額增速第一，單季度運營商市場排名升至國內第二。速第一，單季度運營商市場排名升至國內第二。3.43.4、爭做國產數據庫領導者，

66、金融領域持續突破爭做國產數據庫領導者，金融領域持續突破 根據 Gartner 報告，全球數據庫市場中，Oracle 以 27.5%的占有率排名第一，微軟緊隨其后，占據 24.8%的市場份額。我國數據庫市場仍主要被國外廠商占據，隨著國際形勢的變化、國家相關政策的頒布，國內企業正快速發展并努力搶占市場份額。據賽迪顧問數據，2011 年主要中國數據庫廠商市場收入總和僅 1.56 億元，而 2020 年主要中國數據庫廠商市場收入已達 16.43 億元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-深度研究報告深度研究報告 中興在數據庫領域擁有 20 年的研發經驗

67、。2002 年，中興通訊啟動了數據庫相關技術的研發，包括文件數據庫、內存數據庫和分布式數據庫等產品，大規模服務于電信和智慧城市領域。2014 年，公司又進一步啟動了金融級交易型分布式數據庫 GoldenDB 的研發。目前目前公司公司數據庫已在運營商核心系統商用，數據庫已在運營商核心系統商用，20222022 年年 8 8 月和月和9 9 月月 GoldenDBGoldenDB 均以第一名中標中國移動（均以第一名中標中國移動（70%70%）和中國聯通（）和中國聯通（60%60%）的國產數據庫）的國產數據庫集采集采；20232023 年將繼續擴大規模，實現規模突破。年將繼續擴大規模，實現規模突破。

68、圖圖 4040、中興通訊數據庫領域發展歷程中興通訊數據庫領域發展歷程 資料來源：GoldenDB 分布式數據庫公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 根據賽迪顧問數據，2021 年，我國數據庫的市場規模為 223.5 億元。其中，金融領域對數據庫依賴度最高、要求最為嚴苛，2021 年我國金融領域數據庫市場規模約為 45.2 億元。中興集中資源，從最高端市場入手，在金融行業搶占市場后，逐步將 GoldenDB 數據庫向全行業推廣。隨著產品的持續打磨和不斷積累，GoldenDB產品版本從 1.0 發展到 7.1，已承擔了 30 多個金融機構的核心業務建設。根據根據Frost&SullivanFros

69、t&Sullivan 報告，中興通訊報告，中興通訊 GoldenDBGoldenDB 位居中國金融級分布式數據庫領導者位居中國金融級分布式數據庫領導者象限第一位置，成為國產分布式數據庫金融行業第一品牌。象限第一位置，成為國產分布式數據庫金融行業第一品牌。圖圖 4141、20212021 年年中國數據庫市場行業分布中國數據庫市場行業分布 圖圖 4242、20192019-20212021 年中國金融行業數據庫市場規模年中國金融行業數據庫市場規模 資料來源：賽迪顧問，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：賽迪顧問，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文

70、之后的信息披露和重要聲明 -22-深度研究報告深度研究報告 圖圖 4343、中國金融級分布式數據庫市場綜合競爭表現中國金融級分布式數據庫市場綜合競爭表現 資料來源：沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 目前，目前，GoldenDBGoldenDB 已在國有大行中已在國有大行中 3 3 家（工行、建行、中行）、股份制行中家（工行、建行、中行）、股份制行中 8 8 家（中家（中信、廣發、光大、浦發、民生、渤海、恒豐、浙商等）、深交所等開展核心業務數信、廣發、光大、浦發、民生、渤海、恒豐、浙商等）、深交所等開展核心業務數據庫信創替代工作據庫信創替代工作。其中，建設銀行已完成個人貸款和代收代付業務全國

71、投產，已完成對私核心業務西北集群 10 省投產；從 2021 年開始與工商銀行開展聯合創新合作，14 支對公核心業務即將完成技術投產。深交所已完成生產交易災備系統投產，正開展生產機房交易系統測試；2021 年 GoldenDB 實現國泰君安集中交易核心業務投產，創造國內首個券商核心業務國產數據庫信創替代的案例。圖圖 4444、GoldenDBGoldenDB 架構概述架構概述 圖圖 4545、GoldenDBGoldenDB 核心功能核心功能 資料來源：沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

72、后的信息披露和重要聲明 -23-深度研究報告深度研究報告 4、中興微電子中興微電子實力實力領先，領先，自研芯片自研芯片帶動帶動盈利能力盈利能力提升提升 4.14.1、國內領先的通信國內領先的通信 ICIC 設計公司設計公司 1996 年，中興成立了 IC 設計部，專門從事芯片研發。自研芯片的成本遠低于國外供應商的報價，直接降低了設備整機成本，大幅提高利潤。2003 年 11 月，中興在 IC 設計部的基礎上，成立了全資子公司中興微電子，開啟了自研 WCDMA 芯片的道路。2005 年，中興微電子成功研制并量產首款 WCDMA 基帶處理套片，打破了國外芯片的技術壟斷，保證了中興 3G 產品的發貨

73、需求。此后，中興微電子在 TD 終端/系統芯片、高端核心路由器芯片等領域不斷取得突破。2018 年，受美國禁運數月影響，中興微電子營收同比下滑 31.8%。此后，公司業績逐步向好。2022 年上半年實現營業收入 42.55 億元；凈利潤 9.38 億元，同比增長 241.83%。中興微電子部分自研芯片（光纖寬帶接入的 PON ONU 芯片、移動終端芯片等）已對外銷售。圖圖 4646、中興微電子歷年營收中興微電子歷年營收 圖圖 4747、中興微電子凈利潤及凈利率中興微電子凈利潤及凈利率 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 4 4.2

74、 2、搶占產業鏈核心，強化主業競爭力搶占產業鏈核心，強化主業競爭力 中興微電子已掌握國際一流的 IC 設計與驗證技術，擁有先進的 EDA 設計平臺、COT 設計服務、開發流程和規范，可為客戶提供一站式設計服務。公司自主研發并成功商用的芯片達到 100 多種，覆蓋通信網絡“承載、接入、終端”領域，服務全球 160 多個國家和地區。國產替代背景下，產業界對設備商自主可控要求逐漸提升，中興微電子在無線等業務層面對中興提供全面自研支持。中興微電子 5G 的 7nm 核心芯片已實現商用，基于 7nm 自研芯片的高性能、全系列的無線產品可助力運營商打造高性價比、平滑演進的 5G 網絡。芯片的持續創新和演進

75、是在設備性能持續提升的基礎上大幅降低能耗的關鍵，以 5G 基站產品為例，相比于上一代芯片，新一代 5G 基帶和中頻 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-深度研究報告深度研究報告 芯片可以將設備集成度提升 40%，整機的功耗和重量降低 30%，推動無線業務成本優化和毛利率提升。中興微電子作為公司核心產品（無線、核心網、承載、固網等）的底層技術積累，將專利、算法轉換成自研芯片，持續拓展芯片深度和通信核心領域覆蓋率，強化主業競爭力。中興微電子通過拓展芯片深度，加強性能和成本競爭力；提升通信核心領域覆蓋率，強化自身主業的競爭力。目前，公司已申請的芯片專

76、利超過 4000件，其中 PCT 國際專利超過 1800 件，5G 芯片專利超過 200 件。圖圖 4848、中興微電子擁有較強的研發實力中興微電子擁有較強的研發實力 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 5、盈利預測與估值盈利預測與估值 政企業務是中興第二增長曲線中的重要部分，也是數智大潮下重要的收入引擎，行業空間廣闊。公司通過產品、服務與生態打造核心競爭力，服務器、數據庫等業務未來幾年將保持較高增長，我們預測 2023-2025 年政企業務營收增速分別為34%、33%、30%。公司將抓住運營商加大投入云網、算網建設機會，推出符合運營商需求的優勢產品，如服務器、數據中心交換機、數

77、字能源、數據中心、數據庫等，和運營商共同擁抱數字經濟建設，實現運營商業務的穩健增長。消費者業務是端到端完整通信解決方案的組成部分，我們預計該業務將穩健發展。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-深度研究報告深度研究報告 圖圖 4949、中興中興各業務預測各業務預測 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理與預測 公司作為 AI 攀登者，加大算力業務投入資源，在服務器及存儲、交換機、數據庫等領域的份額加速提升，打開成長天花板。中興微電子實力領先，自研芯片帶動公司盈利能力提升。我們預計公司 2023-2025 年分別實現歸母凈利潤 100.7

78、8 億元、118.40 億元、136.63 億元，對應 2023 年 6 月 30 日收盤價 PE 分別為 21.4倍、18.2 倍和 15.8 倍，重點推薦。6、風險提示、風險提示 1 1、國際貿易局勢國際貿易局勢變化變化。公司業務及分支機構運營覆蓋 100 多個國家和地區，業務開展所在國的宏觀經濟、政策法規、政治社會環境等各不相同，包括法律合規、稅務、匯率、政局（如戰爭、內亂等）等風險都將繼續存在，可能對公司經營產生不利影響。2 2、創新業務發展不及預期創新業務發展不及預期。由于未來市場需求存在一定的不確定性，可能會導致公司選擇及投入的研發方向、創新成果與未來的場景應用變化趨勢存在差異，使

79、公司新產品無法及時、有效地滿足未來客戶需求，從而降低公司產品體系的整體競爭力。3 3、數字經濟政策不及預期、數字經濟政策不及預期。數字經濟及“東數西算”推進節奏與政策有較大關聯，若政策推進不及預期，ICT 產業需求或將面臨一定風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-深度研究報告深度研究報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 13787

80、4 156390 177479 200971 營業收入營業收入 122954 136882 152073 168581 貨幣資金 56346 72015 85803 102288 營業成本 77228 82563 92377 103549 交易性金融資產 514 796 702 733 稅金及附加 951 997 1120 1247 應收票據及應收賬款 17751 18088 19244 20134 銷售費用 9173 10307 11208 11851 預付款項 279 438 482 516 管理費用 5333 5845 6220 6710 存貨 45235 45507 51835 578

81、72 研發費用 21602 25207 27464 29800 其他 17749 19545 19413 19428 財務費用 163 1108 944 767 非流動資產非流動資產 43080 40655 38908 37153 其他收益 1893 1856 1882 1875 長期股權投資 1754 1724 1728 1731 投資收益 1087 867 1085 1124 固定資產 12913 11650 10090 8386 公允價值變動收益-1142 -141 -175 -231 在建工程 964 482 241 121 信用減值損失-369 -346 -341 -348 無形資產

82、 7342 7342 7342 7342 資產減值損失-1190 -1137 -1219 -1187 商譽 0 31 16 18 資產處置收益 11 20 21 29 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 8795 11973 13994 15921 其他 20107 19426 19492 19556 營業外收入 196 200 195 259 資產總計資產總計 180954 197044 216387 238124 營業外支出 239 369 336 331 流動負債流動負債 78424 80505 84314 89009 利潤總額利潤總額 8752 11804 13854 15

83、849 短期借款 9962 9624 9737 9699 所得稅 960 1458 1760 1949 應付票據及應付賬款 29705 33,520 36,846 41,548 凈利潤 7792 10346 12094 13900 其他 38757 37362 37731 37762 少數股東損益-289 263 252 234 非流動負債非流動負債 42987 48537 54230 60032 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 8080 10078 11840 13663 長期借款 35126 41036 46715 52471 EPS(EPS(元元)1.70 2.13 2.50 2.88

84、 其他 7861 7501 7516 7561 負債合計負債合計 121410 129042 138544 149041 主要財務比率主要財務比率 股本 4736 4740 4740 4740 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 資本公積 25893 25893 25893 25893 成長性成長性 未分配利潤 27309 35385 44899 55812 營業收入增長率 7.4%11.3%11.1%10.9%少數股東權益 902 1165 1418 1652 營業利潤增長率 1.4%36.1%16.9%13.8%股東權益合計股東權益合計 59543 68002

85、77843 89083 歸母凈利潤增長率 18.6%24.7%17.5%15.4%負債及權益合計負債及權益合計 180954 197044 216387 238124 盈利能力盈利能力 毛利率 37.2%39.7%39.3%38.6%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 6.6%7.4%7.8%8.1%會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 13.8%15.1%15.5%15.6%歸母凈利潤 8080 10078 11840 13663 償債能力償債能力 折舊和攤銷 4058 1752 1800 1824 資產負債率 67.1%65.5%64.0%62

86、.6%資產減值準備 1190 1728 850 1010 流動比率 1.76 1.94 2.10 2.26 資產處置損失-11 -20 -21 -29 速動比率 1.18 1.38 1.49 1.61 公允價值變動損失 1142 141 175 231 營運能力營運能力 財務費用 2129 1108 944 767 資產周轉率 70.3%72.4%73.6%74.2%投資損失-1087 -867 -1085 -1124 應收帳款周轉率 494.0%538.6%569.8%601.7%少數股東損益-289 263 252 234 存貨周轉率 169.4%163.9%169.9%169.3%營運資

87、金的變動-8471 346 -4835 -3480 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 7578 12552 10445 13159 每股收益 1.70 2.13 2.50 2.88 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -1291 368 1012 924 每股經營現金 1.60 2.65 2.20 2.78 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 1455 2749 2331 2402 每股凈資產 12.37 14.10 16.12 18.45 現金凈變動 8001 15669 13788 16485 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 39071

88、56346 72015 85803 PE 26.7 21.4 18.2 15.8 現金的期末余額 47072 72015 85803 102288 PB 3.7 3.2 2.8 2.5 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準

89、投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲

90、取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考

91、，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。

92、本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于

93、業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及

94、其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：