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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 03 月 25 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）國內影視龍頭待起飛，擁抱國內影視龍頭待起飛，擁抱 AI 迎接新時代迎接新時代 TMT 及中小盤/傳媒 目標估值：NA 當前股價：10.58 元 光線傳媒光線傳媒成立于成立于 1998 年，年，深耕影視行業二十余載，是目前中國深耕影視行業二十余載，是目前中國領先領先的民營傳媒的民營傳媒娛樂集團娛樂集團。公司業務條線平行開展，真人影視方面，近年來持續推出多款高質公司業務條線平行開展，真人影視方面，近年來持續推出多款高質量影片，內容供給充沛；動畫業務方面，擁有“彩條屋”和“光線動畫量影片，內容供給充沛；動

2、畫業務方面，擁有“彩條屋”和“光線動畫”兩大”兩大廠牌，不斷孵化自有廠牌，不斷孵化自有 IP，致力于打造“中國神話宇宙”體系。隨著電影市場逐，致力于打造“中國神話宇宙”體系。隨著電影市場逐步復蘇，以步復蘇，以 Sora 為代表的為代表的 AIGC 工具發展迅猛，公司作為國內頭部工具發展迅猛，公司作為國內頭部 IP 公司，公司，有望受益增快制作進度，加速商業化變現能力。有望受益增快制作進度，加速商業化變現能力。國國內頭部內頭部 IP 公司，公司，AI 助力變現渠道拓展。助力變現渠道拓展。光線作為國內頭部 IP 公司，旗下動畫廠牌“彩條屋”與“光線動畫”雙線推進，不斷孵化自有 IP，打造“中國神話

3、宇宙”體系，進一步提升影響力。未來有望進一步增加 IP 衍生品，豐富虛擬人物 IP 形象等。當前以 Sora 為代表的 AI 創作視頻工具迭代迅速，完全利用 AI 創作的影片Our T2 Remake已證明了 AI 生成長作品的能力，Pika 則從配音的角度出發，于 3 月 12 日推出 Sound Effects 功能，提供了無縫音效集成的解決方案。目前公司規劃每年生產 2-3 部動畫電影，預計在 AI等技術的幫助下，未來有機會達到每年 4-5 部的生產規模?？v橫布局影視行業，以綜合實力講好中國故事?？v橫布局影視行業，以綜合實力講好中國故事。公司是中國領先的民營傳媒娛樂集團，深耕影視行業上下

4、游，穩居行業頭部地位。真人影視方面，近年爆品不斷，包括第二十條等；動畫電影方面，先后發行大魚海棠哪吒之魔童降世等精品動畫，積極拓展“中國神話宇宙”獨有 IP，儲備項目哪吒之魔童鬧海小倩等待上映。公司 16 年戰投貓眼娛樂，整合電影產業鏈并發揮渠道協同作用，鞏固行業地位。此外公司多次推出里程碑式作品，如人再囧途之泰囧打破當時國產片票房記錄，哪吒之魔童降世打破國產動畫片票房記錄，可見公司在人才識別、人才培養、劇本創造、影片制作能力、宣發能力方面均較為強勁。電影產業強勢復蘇，公司業績顯著提升電影產業強勢復蘇，公司業績顯著提升。23 年電影市場總票房達 549.2 億元，23 年暑期檔、24 年元旦檔

5、、春節檔均突破歷史新高，居民觀影需求高漲，復蘇趨勢顯著。23 年公司順利推出 10 部票房過億電影，內容供給充沛，前三季度公司總營收 9.40 億元，同比增長 37.15%，超過 22 年全年水平。此外，23 年貓眼娛樂預計歸母凈利潤 8.8-9.3 億元，公司持有其股份，將進一步提升盈利水平。公司毛利率基本維持在 35%-50%左右，優于行業水平，除管理費用率波動較大外，其他期間費用均保持相對平穩。維持維持“強烈推薦”投資評級?！皬娏彝扑]”投資評級。公司真人電影成本控制得當，動畫電影業務成本低、彈性較大，藝人經紀業務持續增長，我們預計公司 23/24/25 年分別實現收入 11.86/25.

6、14/28.71 億元，同比分別+57.1%/+111.9%/+14.2%，實現歸母凈利潤 4.69/10.88/13.75 億元，同比分別+165.7%/+132.2%/+26.4%。從估值表現來看，公司 2024 年預計 PE 低于行業平均水平，并非處于較高位置，考慮到公司電影業務業績彈性較大，利潤存在進一步上修的可能性，且公司在 AI 領域和 IP 儲備領域均具有一定的布局，我們判斷當前光線傳媒估值仍然具有吸引力，維持“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：影片上映不及預期、線下復蘇不及預期、影片上映不及預期、線下復蘇不及預期、AI 進展不及預期風險進展不及預期風險?；A數據基礎數據

7、總股本（百萬股）2934 已上市流通股（百萬股）2787 總市值（十億元）31.0 流通市值（十億元）29.5 每股凈資產（MRQ）2.9 ROE（TTM）-5.2 資產負債率 10.8%主要股東 光線控股有限公司 主要股東持股比例 37.4%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 35 26 15 相對表現 33 31 27 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、光線傳媒（300251）主投電影第二十條定檔大年初一，佳片儲備業績有望繼續增厚2024-02-02 2、光線傳媒（300251）緊抓電影行業復蘇機遇，重磅動畫作品值得期待2023-10-30 3、光線傳媒（30

8、0251）電影業務復蘇助推業績走出低谷，待播影片充足 H2 值得期待2023-08-29 顧佳顧佳 S1090513030002 謝笑妍謝笑妍 S1090519030003 -30-20-100102030Mar/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)光線傳媒滬深300光線傳媒光線傳媒（300251.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)1168 755 1186 2514 2871 同比增長 1%-35%57%112%14%營業利潤(百萬元)(274)

9、(728)508 1213 1522 同比增長-186%166%-170%139%25%歸母凈利潤(百萬元)(312)(713)469 1088 1375 同比增長-207%129%-166%132%26%每股收益(元)-0.11-0.24 0.16 0.37 0.47 PE-99.6-43.5 66.2 28.5 22.6 PB 3.2 3.8 3.6 3.2 2.9 資料來源：公司數據、招商證券 OAnUlXcUjWjZiZ9P8QaQtRqQpNqMjMpPnOfQmOpR6MmNqQwMnOsQMYmPmR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、縱橫布局影視行

10、業，以綜合實力講好中國故事.6 1、國內領先民營傳媒娛樂集團.6 2、歷程回顧：橫向內容覆蓋和縱向產業鏈延伸同時布局.8 3、電影產業強勢復蘇，公司業績顯著提升.9 二、電影市場逐步復蘇，AIGC 賦能 IP 變現.12 1、檔期新高修復明確，供給發力市場回暖.12（1）多檔期票房屢創歷史新高，佳片不斷恢復趨勢明確.12（2）國產片異彩紛呈疊加海外影片質量下滑，有望迎來國產片大年.13 2、AIGC 助力行業升級，開啟智能內容創作新篇.14（1）AIGC 發展歷程：探索-突破-應用.14（2）產品革新助力 AI Movies 時代近在咫尺.16（3）大模型賦能影視制作，AI 影片落地觸手可及.

11、18 3、IP 重要性凸顯，人人都是導演的時代有望來臨.19 三、影片儲備豐富，AI 助力 IP 變現渠道拓展.21 1、項目儲備充足，題材豐富觀眾期待值高.21 2、動畫廠牌雙線推進，神話宇宙未來可期.22 3、AI 技術日新月異，助力 IP 變現渠道拓展.24 4、數次推出里程碑式作品，綜合實力強勁.25 四、盈利預測.26 1、主要業務拆分及盈利預測.26 五、風險提示.29 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司經典作品.6 圖 2：公司股權結構圖.7 圖 3：貓眼娛樂股權結構.7 圖 4：貓眼 2023 年參與出品、發行影片（部分）.7 圖 5：公司發展歷程.8 圖 6：公司歷史行情回顧.9

12、 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 7：2015-2023Q3 公司營業收入及同比增速.10 圖 8：2015-2023Q3 公司歸母凈利潤及同比增速.10 圖 9：2015-2023Q3 公司毛利率及凈利率.10 圖 10：2015-2023Q3 公司三費費用率.10 圖 11：2015-2023Q3 光線傳媒毛利率及同行業公司毛利率對比.11 圖 12：2015-2023Q3 公司經營性現金流.11 圖 13：2016-2023H1 分業務營業收入（億元）構成.11 圖 14：20-23 年電影總票房及增長情況.12 圖 15：23 年總票房 20 億以上的電影.12 圖 16

13、：近五年暑期檔票房及增速.12 圖 17：近五年元旦檔票房及增速.12 圖 18：近五年暑期檔票房及增速.13 圖 19：24 年春節檔頭部影片票房占比.13 圖 20：2019-2023 年國產片及進口片票房占比.13 圖 21：AIGC 發展歷程.15 圖 22：2023 年 12 月全球 AI 流量 TOP50 分類.15 圖 23：Deep Dream 創造的圖片.16 圖 24：Coursera Coach 使用界面.16 圖 25：AI 主要海外上市公司股價變化.16 圖 26：視頻生成 AI 發展歷程（2023 年-2024 年 2 月）.17 圖 27：龍門瞬息全宇宙海報.18

14、 圖 28：AIOur T2 Remake截選.18 圖 29：AI西游記截選.18 圖 30：Sora 生成視頻截選.19 圖 31：AI 我中華截選.19 圖 32：千秋詩頌宣傳片展示動畫片段.19 圖 33：光線動畫首部作品小倩宣傳海報.23 圖 34：姜子牙上映之際推出的虛擬藝人組合.25 圖 35：人再囧途之泰囧海報.26 圖 36：哪吒之魔童降世海報.26 圖 37：光線傳媒歷史 PE Band.28 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 38：光線傳媒歷史 PB Band.28 表 1：核心產品重要參數對比.17 表 2：光線傳媒內容儲備情況.21 表 3：彩條屋投資的部

15、分動漫公司.23 表 4：公司部分代表動畫電影作品情況.23 表 6：公司收入拆分預測.27 表 7：估值對比表.28 附：財務預測表.30 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、縱橫布局影視行業，縱橫布局影視行業，以綜合實力講好中國故事以綜合實力講好中國故事 1、國內領先國內領先民營傳媒民營傳媒娛樂娛樂集團集團 光線傳媒（光線傳媒（300251.SZ）成立于）成立于 1998 年，年，2011 年在深圳交易所創業板上市，是年在深圳交易所創業板上市，是目前中國目前中國領先領先的民營傳媒娛樂集團。的民營傳媒娛樂集團。公司業務以影視項目的投資、制作、發行為主，并在縱橫兩方面覆蓋電影、電

16、視?。ňW?。?、動漫、音樂、文學、藝人經紀、實景娛樂、產業投資等領域，是國內覆蓋橫向內容領域最全面、產業鏈縱向延伸最完整的綜合內容集團之一。雙線布局雙線布局真人影視與動畫電影真人影視與動畫電影，高質量影片屢次點燃電影市場。，高質量影片屢次點燃電影市場。光線傳媒近幾年的代表作品有：泰囧、美人魚、滿江紅、第二十條等。2015 年，光線傳媒成立彩條屋計劃，先后發行了精靈王座、大護法、大魚海棠、哪吒之魔童降世、姜子牙、妙先生、深海等動畫電影。公司深耕影視行業上下游，積極拓展“中國神話宇宙”獨有 IP，穩居行業頭部地位。圖圖 1：公司經典作品：公司經典作品 資料來源：公司官網、各影片官方微博、招商證券 業

17、務條線平行開展，業務條線平行開展，產業產業布局布局有條不紊。有條不紊。在動漫業務方面，公司擁有“彩條屋”與“光線動畫”兩大廠牌，動畫電影制作效率與生產能力穩步提升，哪吒之魔童鬧海 小倩均待上映，豐富的項目儲備也為“神話宇宙”的后續發展提供了穩健的動力；在真人電影方面，公司主投并發行的電影第二十條于大年初一上映，透明俠侶 草木人間 等多部儲備影片預計于 2024 年內上映，此外，公司尚有眾多其他項目在推進中；在電視劇方面，拂玉鞍等數部劇集在如常推進；在其他業務方面，公司藝人經紀、版權、音樂、衍生品業務等內容關聯業務平穩健康發展，產業投資業務則圍繞業務的聯結互動而進行布局，有效助推了公司業務的發展

18、和行業地位的鞏固。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 2：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源：公司公告、招商證券 戰略投資貓眼娛樂，業務聯結鞏固行業地位。戰略投資貓眼娛樂，業務聯結鞏固行業地位。光線傳媒 2016 年戰略投資貓眼娛樂，整合電影產業鏈并發揮渠道協同作用，2019 年 2 月貓眼娛樂赴港上市。根據 2023 年半年報數據，光線系（Vibrant Wide 與香港影業國際有限公司）共持股 41.15%。貓眼娛樂主營業務包括在線娛樂票務服務、娛樂內容服務及廣告服務，與光線傳媒的發展方向具有較高契合度。一方面，光線傳媒能夠利用貓眼的渠道與數據資源，清楚用戶畫像、宣發及引

19、流客戶；另一方面，作為國內頭部發行商，2023 年上半年，貓眼參與國產影片覆蓋同期國產影片總票房的八成以上且囊括了票房前 10 的國產影片中的 9 部，貓眼也能與光線傳媒實現發行資源協同，加強電影產業鏈布局，實現業務升級。此外，2023 年上半年貓眼娛樂實現歸母凈利潤 4.07 億元，同比增長 167.77%，良好的業績也將為光線傳媒帶來直接的投資收益。圖圖 3：貓眼娛樂股權結構貓眼娛樂股權結構 圖圖 4：貓眼貓眼 2023 年參與出品、發行影片（部分）年參與出品、發行影片（部分）序號 電影名 票房（億元）時間 1 滿江紅 45.44 2023/1/22 2 流浪地球 2 40.29 2023

20、/1/22 3 消失的她 35.23 2023/6/22 4 封神第一部 26.34 2023/7/20 5 八角籠中 22.07 2023/7/6 6 長安三萬里 18.24 2023/7/8 7 熊出沒 伴我“熊芯”14.95 2023/1/22 8 年會不能停 12.92 2023/12/29 9 人生路不熟 11.84 2023/4/28 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：貓眼專業版、招商證券 24.26%16.89%13.72%7.22%5.77%1.68%30.46%0%5%10%15%20%25%30%35%光線系騰訊系美團系 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 2、歷

21、程回顧：歷程回顧：橫向橫向內容覆蓋和縱向產業鏈延伸同時布局內容覆蓋和縱向產業鏈延伸同時布局 發家自節目制作，布局于多元業務。發家自節目制作，布局于多元業務。自 1998 年以電視節目制作起家以來，光線開創了中國電視節目制播分離的先河，使其成為國內首屈一指的電視節目制作公司，并建立了覆蓋全國的地面電視節目聯播網，代表節目包括中國娛樂報道、音樂風云榜等；2006 年公司正式進軍電影、電視劇業務，制作發行泰囧、港囧、美人魚、瘋狂的外星人、滿江紅、堅如磐石、第二十條等大量有影響力的華語影片，迄今投資制作發行的影片超過 120 部，總票房超 630億元；2013 年公司布局動畫領域，投資近 20 家國內

22、一流的動漫團隊，先后出品發行大魚海棠 大護法 哪吒之魔童降世 姜子牙 深海 茶啊二中 昨日青空等影片，2019 年上映的動畫影片哪吒之魔童降世以票房成績 50.35億元成為中國影史動畫電影票房冠軍，公司于 2022 年建立光線動畫制作團隊，預計首部作品小倩將于 2024 年內上映。圖圖 5：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告、招商證券 動畫動畫制作全產業鏈把控制作全產業鏈把控，新作頻出成就股價成長新作頻出成就股價成長。復盤光線傳媒的歷史行情，公司在影視產業布局上的動態調整，以及專注于內容開發，尤其是在動漫領域對上下游資源的整合是股價走勢的重要因素。公司重點動漫領域，著手開始打造“內

23、容+渠道”的基本布局方向，彩條屋影業制作出哪吒、姜子牙等佳作，收獲高票房成績，也是股價成長的動力之一。目前光線旗下共有三家制作團隊，即彩條屋、光線動畫與公司內部制作產線，動畫制作產能與生產效率可觀。哪吒之魔童鬧海 小倩待上映，此外尚有數部神話宇宙作品儲備，公司成長未來可期。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 6：公司歷史行情回顧公司歷史行情回顧 資料來源：同花順、招商證券 3、電影產業強勢復蘇電影產業強勢復蘇，公司業績顯著提升，公司業績顯著提升 電影市場再創新高電影市場再創新高，公司公司營收有力營收有力恢復恢復。公司主營業務為電影，營收依賴于電影票房，受外部環境影響較大，2019-

24、2022 年分別實現營業收入 28.29 億、11.59億、11.68 億、7.55 億元。2023 年全國電影票房為 549.15 億元，較 2022 年增長 82.64%，觀眾的觀影需求得以釋放，2023 年前三季度公司營業總收入 9.40億元，同比增長 37.15%，營收水平已超 2022 年全年，表現出強勁的復蘇能力。隨著未來公司電影產能大幅提升、儲備項目上映與神話宇宙的逐步建立，公司營收有望實現進一步增長。影片供應量質雙高影片供應量質雙高，戰略投資，戰略投資業績亮眼業績亮眼。根據光線傳媒 2023 年度業績預告，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤為 41,000 萬元51,000 萬元，

25、大幅實現扭虧為盈。2019-2022 年公司歸母凈利潤分別為 9.48 億、2.91 億、-3.12 億、-7.13 億元，盡管公司此前受行業整體性萎縮影響業績下滑，但被推遲的項目可在后期逐步上映，在一定程度上彌補往年的虧損。2023 年公司順利推出了十部票房過億的電影上映，總票房約為 84.60 億元，內容釋放強勁。此外，公司戰略投資貓眼娛樂，除發揮業務協同作用外，其業績也將直接為光線影業帶來投資收益。2023年貓眼娛樂預計取得歸母凈利潤 8.8 億元9.3 億元，光線傳媒對其持有的股份將進一步提升公司盈利水平。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 7：2015-2023Q3 公

26、司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖圖 8：2015-2023Q3 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 毛利率長期穩定，凈利率波動較大。毛利率長期穩定，凈利率波動較大。除2022年外，公司毛利率基本維持在35%-50%左右，由同業對比可知，光線傳媒毛利率情況優于行業水平。一方面，公司深耕電影行業多年，在劇本導演演員選取、內容質量把控、影片宣傳發行的全流程中積累了豐富經驗，形成了高度工業化的成熟制作模式，成本控制能力較強；另一方面，得益于電影與網劇業務不斷發展所帶來的拉動效應，公司藝人經紀及其他內容相關業務開始進入快

27、速發展階段，公司已成為國內最優質的新生代藝人培養平臺之一，經紀業務毛利率相對較高且穩定（2022 年公司經紀業務毛利率為40.86%）。而凈利率則受外部沖擊波動較大，2023 年已恢復至正常水平。公司公司管理費用管理費用率率相對波動較大相對波動較大，其他期間費用相對其他期間費用相對平穩平穩。三費費率在 2016-2018年期間出現較大幅度的波動，主要原因是合并報表范圍中浙江齊聚和捷通無限兩子公司的進出。一方面，2020 年至 2022 年管理費用的波動與主營業務規模的不穩定相關；另一方面，2022 年公司計提的劇本及版權損失費也導致管理費用率偏高。圖圖 9：2015-2023Q3 公司毛利率及

28、凈利率公司毛利率及凈利率 圖圖 10：2015-2023Q3 公司三費費用率公司三費費用率 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 151718152812128925%14%6%-19%90%-59%1%-35%37%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530151617181920212223Q3營業收入（億元）YoY4781493-3-7422%84%10%68%-31%-69%-207%-129%262%-300%-200%-100%0%100%200%300%-10-5051015151617181920212223Q

29、3歸母凈利潤（億元）YoY33.7%49.5%41.3%32.3%44.8%53.0%38.3%19.1%36.0%27.4%42.7%44.6%91.6%33.5%24.9%-26.9%-95.9%39.1%-150%-100%-50%0%50%100%150%151617181920212223Q3毛利率凈利率0.86%4.00%4.47%0.20%0.07%0.24%0.84%0.79%0.35%5.71%8.76%9.49%5.29%5.96%10.25%5.75%12.28%5.34%1.38%0.72%1.81%1.20%1.02%0.14%-3.62%-3.35%-3.13%-6

30、%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%151617181920212223Q3銷售費用率管理費用率財務費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 11：2015-2023Q3 光線傳媒光線傳媒毛利率及毛利率及同行業公司毛利率對比同行業公司毛利率對比 資料來源：同花順、招商證券 現金流儲備增加承壓能力，牢固項目制作基礎?，F金流儲備增加承壓能力，牢固項目制作基礎。2019 年至 2023Q3 公司經營性現金流為：16.19億元、-0.14 億元、5.36 億元、-0.07 億元與 1.51 億元，波動性較大，系影視行業業務收入及其回款/投資的周期性所致。2023 年三季

31、度末，公司賬面貨幣資金為 21.43 億元，良好的現金儲備為公司的項目投資儲備與風險應對奠定了堅實的基礎。以電影為核心主業，積極探索內容業務以電影為核心主業，積極探索內容業務。2019 年至 2023Q3 電影業務分別占總營收的 89.48%、81.20%、78.30%、78.57%與 87.27%，電影業務的營收變化情況基本決定了公司整體營收的變化。在以優質影視內容為核心建立行業地位和競爭優勢后，公司也在積極探索多元業務，包括藝人經紀、音樂、文學、實景娛樂等，既涵括不同的內容形式，也包含內容的衍生和延展。圖圖 12：2015-2023Q3 公司公司經營性現金流經營性現金流 圖圖 13：201

32、6-2023H1 分業務營業收入分業務營業收入（億元）（億元）構成構成 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 34%49%41%32%45%53%38%19%36%-60%-40%-20%0%20%40%60%151617181920212223Q3光線傳媒中視傳媒萬達電影橫店影視上海電影中國電影3.98 7.47-0.32-4.76 16.19-0.14 5.36-0.07 1.51-10-505101520151617181920212223Q3經營活動產生的現金流量凈額（億元）12.312.410.825.39.49.15.95.31.10.60.30.60.61.51

33、.60.81.30.53.82.41.51.12.54.90.05.010.015.020.025.030.01617181920212223H1電影游戲及其他電視劇視頻直播 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 二、二、電影市場逐步復蘇，電影市場逐步復蘇，AIGC 賦能賦能 IP 變現變現 1、檔期新高修復明確，供給發力市場回暖檔期新高修復明確，供給發力市場回暖（1）多檔期票房屢創歷史新高，佳片不斷恢復趨勢明確多檔期票房屢創歷史新高，佳片不斷恢復趨勢明確 2023 年電影市場供給優質，票房恢復顯著。年電影市場供給優質，票房恢復顯著。根據貓眼專業版數據，23 全年電影總票房（含服務費）達

34、到 549.2 億元，同比 20/21/22 年電影總票房恢復比例分別為 270.4%/116.8%/183.4%，恢復態勢顯著，其中春節檔穩定輸出滿江紅 流浪地球 2等多部佳作，暑期檔優質國產大片供給“扎堆”，疊加居民旺盛觀影需求，檔期票房創歷史新高，共同帶動市場增長迅猛。圖圖 14：20-23 年電影總票房及增長情況年電影總票房及增長情況 圖圖 15：23 年總票房年總票房 20 億以上的電影億以上的電影 資料來源：貓眼專業版、招商證券 資料來源：貓眼專業版、招商證券 檔期票房多次刷新影史記錄，居民觀影需求強勢修復。檔期票房多次刷新影史記錄，居民觀影需求強勢修復。根據貓眼專業版數據，23年

35、暑期檔（06.01-08.31）檔期票房達到 206.2 億元，相較 19 年歷史新高同期增長16.0%，全國觀影人次達到 5.04 億，同比 19 年增長 0.4%。暑期檔供給多部優質國產現象級大片封神第一部 消失的她 孤注一擲 八角籠中 長安三萬里，題材豐富覆蓋各年齡層觀眾，帶動居民觀影需求逐步修復。24 年元旦檔（12.30-01.01），檔期票房達到 15.36 億元，同比 23 年及歷史峰值 21 年增長176.8%/17.9%，創歷史新高。檔期電影一閃一閃亮晶晶 年會不能停！憑借優秀觀影口碑，分別獲得 6.1/2.3 億元票房的優異成績。圖圖 16：近五年暑期檔票房及增速：近五年暑

36、期檔票房及增速 圖圖 17：近五年元旦檔票房及增速：近五年元旦檔票房及增速 資料來源：貓眼專業版、招商證券 資料來源：貓眼專業版、招商證券 203.1 470.3 299.4 549.2 270.4%116.8%183.4%0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006002020202120222023全年電影票房（億元）23年同比20/21/22年45.4 40.3 38.5 35.2 26.3 22.1 01020304050年票房（億元）177.8 36.2 73.8 91.4 206.2 2.3%-79.7%104.1%23.8%125.7%-1

37、00%-50%0%50%100%150%05010015020025020192020202120222023檔期票房（億元）yoy2.9 13.0 10.2 5.6 15.4-71.1%349.3%-21.6%-45.6%176.8%-100%0%100%200%300%400%0510152020202021202220232024檔期票房（億元）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 根據貓眼專業版數據，24 年春節檔（02.10-02.17）電影票房共計 80.51 億元，超過 21 年春節檔的 78.42 億元，創下歷史新高記錄。由于 24 年春節檔為期 8 天，比往年多

38、 1 天，若按照 7 天檔期（02.10-02.16）統計，24 年春節檔票房為 73.37億元，實際略低于 21 年峰值，同比 21/22/23 年變動為-6.4%/21.5%/8.5%。若按照8 天口徑統計，24 年春節檔總觀影人次達到 1.63 億，突破 21 年歷史峰值 1.60 億，說明觀影需求復蘇趨勢進一步明確。頭部聚集效應明顯，優質國產大片帶動觀影需求釋放。頭部聚集效應明顯，優質國產大片帶動觀影需求釋放。24 年春節檔票房前四名分別為：熱辣滾燙27.2 億元，飛馳人生 224.0 億元，熊出沒逆轉時空13.9 億元，第二十條13.4 億元，分別占比春節檔票房 33.8%/29.9

39、%/17.3%/16.7%，合計占比 97.7%。同時，春節檔還有 4 部影片宣布撤檔，最終共有 8 部影片上映，題材上以國產喜劇為主，這說明優質內容供給是提振居民觀影需求的決定性因素之一。圖圖 18：近五年暑期檔票房及增速：近五年暑期檔票房及增速 圖圖 19：24 年春節檔頭部影片票房占比年春節檔頭部影片票房占比 資料來源：貓眼專業版、招商證券 資料來源：貓眼專業版、招商證券（2）國產片異彩紛呈）國產片異彩紛呈疊加海外影片質量下滑，有望迎來國產片大年疊加海外影片質量下滑，有望迎來國產片大年 供給端審批放寬，進口電影口碑反饋下滑，國產片占據供給端審批放寬，進口電影口碑反饋下滑，國產片占據主導地

40、位主導地位。根據貓眼研究院發布的2023 中國電影市場數據洞察報告，在 23 年票房過億元的 73 部影片中，有 50 部是國產片，而且年度票房前 10 名的影片均為國產片。國內影片題材豐富，如孤注一擲等在熱門檔期上映，取得優異成績。相比之下，近年來海外電影在國內并不賣座，以漫威為代表的超級英雄電影在國內表現不及預期。進口片的市場份額自 20 年以來逐漸減少，23 年僅占全年票房的 16.2%。圖圖 20：2019-2023 年國產片及進口片票房占比年國產片及進口片票房占比 78.4 60.4 67.7 73.4 0.0%-23.0%12.0%8.5%-40%-20%0%20%02040608

41、010020202021202220232024檔期票房（億元）yoy影院停業33.8%29.9%17.3%16.7%2.3%熱辣滾燙飛馳人生2熊出沒逆轉時空第二十條其他64.1%83.7%84.5%84.8%83.8%35.9%16.3%15.5%15.2%16.2%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023國產片進口片 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 資料來源：貓眼專業版，招商證券 24 年供給端有望持續發力，迎來國產大年。年供給端有望持續發力，迎來國產大年。24 年春節檔創歷史新高的表現，體現了居民高漲的觀影熱情和需求，也進一步明確了電影市場

42、的強勁恢復勢頭。截至 2024 年 3 月 8 日，2024 年貓眼想看人數超 10 萬的待映電影有 15 部，其中國產電影占據 12 部，包括春節檔撤檔影片我們一起搖太陽等，電影市場有望延續春節檔勢頭，迎來國產影片大年。2、AIGC 助力行業升級，開助力行業升級，開啟智能內容創作新篇啟智能內容創作新篇（1）AIGC 發展歷程：探索發展歷程：探索-突破突破-應用應用 早期探索階段（早期探索階段（1980 年代至年代至 2000 年代初）：年代初）：生成式人工智能的理念逐步成型，學者們開始探索神經網絡在識別模式和創造內容方面的潛力。盡管受限于當時的技術水平，AIGC 的應用還局限于有限的實驗階段

43、。1998 年，LeCun 提出了卷積神經網絡（CNN），這一創新標志著神經網絡技術的正式起步，為圖像處理和創造提供了強有力的技術支持。在 1990 年代，隨著深度學習理論的不斷進步，研究人員開始嘗試運用神經網絡來生成圖像和聲音。技術突破階段（技術突破階段（2000 年代至年代至 2010 年代）：年代）：技術進步推動了 AIGC 向應用端轉變。2000 年代，深度學習技術興起、計算能力增強、互聯網爆發為 GenAI 帶來了新的動力和數據基礎。2012 年，微軟展示了基于深度神經網絡（DNN）的全自動同聲傳譯系統，能夠通過語音識別等技術將英文演講內容自動轉換成中文。2014年，生成對抗網絡（G

44、AN）的出現標志著生成式人工智能的一個重要里程碑，這一技術通過兩個神經網絡的相互競爭來生成高質量的圖像。此后，變分自編碼器（VAE）等其他生成模型的相繼出現，進一步推動了生成式人工智能的發展?？焖侔l展與應用階段（快速發展與應用階段（2010 年代至今）：年代至今）：得益于計算能力的巨大飛躍和大數據資源的豐富，GenAI 在多個行業實現了應用上的突破。2017 年，“微軟小冰”推出全球首部 AI 創作詩集陽光失了玻璃窗；2018 年，英偉達推出可以生成圖片的StyleGAN 模型；2019 年，DeepMind 推出可以生成視頻片段的 DVD-GAN 模型。聊天機器人 ChatGPT 的爆火開啟

45、了內容生成新紀元。此后，圖像生成 Midjourney、DALL E 等，視頻生成 Pika、Sora 等迅速崛起。2023 年，OpenAI 推出 GPTs 模型，在自然語言生成領域展現了其非凡的能力。目前圖片的生成與編輯、智慧搜索為熱度較高的 AI 產品，文本生成視頻產品熱度飆升。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 21：AIGC 發展歷程發展歷程 資料來源：招商證券 圖圖 22：2023 年年 12 月全球月全球 AI 流量流量 TOP50 分分類類 資料來源：SimilarWeb、招商證券 AIGC 正在深正在深刻地改變各行各業的運作方式，為各行各業提升效率和降低成本的刻

46、地改變各行各業的運作方式，為各行各業提升效率和降低成本的關鍵技術。關鍵技術?？缒B生成 AIGC 正在被廣泛應用于營銷、傳媒、醫療、金融等各個行業。華盛頓郵報采用寫稿軟件 Heliograf 自動生成新聞報道，利用 AIGC 技術自動生成關于體育賽事的報道；谷歌 Deep Dream 項目通過 AIGC 創造出獨特的視覺藝術作品，讓觀眾對藝術有全新理解和體驗；Coursera 整合 ChatGPT 推出AI 助手 Coursera Coach，既可以回答學生的問題并梳理重點內容又可以輔助老師制作課件；AIGC 還助力亞馬遜等電商進行營銷素材與商品文案生成、建設智能換裝用場景等。65543322

47、22111111111111111101234567圖片編輯圖片生成智慧搜索聊天機器人人物生成寫作軟件模型訓練與部署視頻生成文本轉聲音研究工具辦公軟件代碼助手翻譯內容檢測設計工具生產效率視頻編輯文本生成寫作音樂生成音頻編輯工具音頻生成營銷工具摘要助理轉寫工具 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 23：Deep Dream 創造的圖片創造的圖片 圖圖 24：Coursera Coach 使用使用界面界面 資料來源：Google、招商證券 資料來源：騰訊網、招商證券 AIGC 賽道火熱，賽道火熱，玩家紛紛入玩家紛紛入局局促進行業創新促進行業創新。2023 年 H1，全球 AIGC 行

48、業的融資總額達1066.56億元，多家公司紛紛入場AIGC賽道。國外：除了谷歌、NVIDIA、微軟和 Facebook 等傳統大廠外，多家 AIGC 企業如 OpenAI、Anthropic、MosaicML以及 Inflection AI 等獲巨額融資，其中 2023 年 OpenAI 累計融資金額高達 719.3億元人民幣。國內：自 2023 年 8 月，文心一言、訊飛星火、百川智能等 11 個AI 大模型首次通過備案以來，已陸續有幾十家科技企業的大模型獲批上線，可實現商業化應用，其中既包括清華智譜 AI 和商湯等專業的開發大模型的廠商，也包括螞蟻集團、京東、抖音等商業科技巨頭。圖圖 25

49、：AI 主要海外上市公司股價變主要海外上市公司股價變化化 資料來源：同花順、招商證券（2）產品產品革新助力革新助力 AI Movies 時代近在時代近在咫尺咫尺 百百舸爭流，舸爭流，AI 生成視頻領域爆款產品相生成視頻領域爆款產品相繼出世。繼出世。2023 年是 AI 視頻取得突破的一年，從質量從參差不齊的圖片拼接短視頻到動圖生成再到視頻產出精良的 Gen-2、Pika 1.0 以及 2024 年 Sora 問世，AI 生成視頻領域完成了快速升級。相較于市場上的其他產品，Sora 結合了 Transformer 和 Diffusion 模型，在時長、分辨率和逼真程度等方面取得了顛覆性進展，可以

50、實現文生視頻、圖像和視頻編輯以及文生圖的跨模態工作。隨后，由 Lightricks 推出的 LTX Studio 在實現文生視頻的同時提供可視化專業視頻控制臺，進一步改善用戶體驗。01002003004005006007008009001,0002021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/1

51、0/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/1GOOGNVDAMSFTMETAADBE 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 26：視頻生成視頻生成 AI 發展歷程（發展歷程（2023 年年-2024 年年 2 月）月）資料來源：venturetwins、招商證券 表表 1：核心產品重要參數對比：核心產品重要參數對比 LTX Studio So

52、ra Pika 1.0 Stable Video Lumiere Gen-2 發布時間 2024 年 2 月 2024 年 2 月 2023 年 11 月 2023 年 11 月 2023 年 7 月 2023 年 3 月 開發公司 Lightricks Open AI Pika Labs Stability AI Google Runway 最大時長 25s 60s 7s 4s 5s 18s 機位控制 有 有 有 無 無 有 核心功能 文生視頻 可視化專業視頻控制臺 文生視頻 圖生視頻 視頻生視頻 視頻插幀 文生視頻 圖生視頻 視頻生視頻 圖生視頻 文生視頻 圖生視頻 文生視頻 圖生視頻 視

53、頻生視頻 資料來源：招商證券 跨模態視頻生成有望實現應用端普及，跨模態視頻生成有望實現應用端普及，加速步入加速步入 AI Movies 時代。時代。國內外多部作品引入 AIGC 技術，縮短制作時間的同時降低了影視的制作成本，AI Movies 時代近在咫尺。其中斬獲奧斯卡金像獎的瞬息全宇宙的視效團隊便是在 AI 技術的協助下，僅靠 5 人就完成了后期制作；當地時間 2024 年 3 月 6 日，由 50 名AI 藝術家歷時 3 個月分段創作的全球首部完全 AI 生成的長電影終結者 2 翻拍版Our T2 Remake 于洛杉磯首映，AI 賦予了個人創作自己的史詩級故事的能力。在國內，由中國傳媒

54、大學出品的 AIGC 創作動畫短片龍門（Dragon Gate）獲第三屆巴西 Tiet國際電影獎實驗短片單元最佳影片提名。由博主“AI 瘋人院”發布的 AI 生成西游記動畫短片，視頻長約近 4 分鐘，畫面精良。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 27：龍門 瞬息全宇宙海報龍門 瞬息全宇宙海報 資料來源：澎湃新聞、豆瓣、招商證券 圖圖 28：AIOur T2 Remake截截選選 圖圖 29：AI西游記截選西游記截選 資料來源：澎湃新聞、招商證券 資料來源：騰訊網、招商證券（3）大模型賦能影視制作，大模型賦能影視制作，AI 影片落地觸手可及影片落地觸手可及 文生視頻爆火，文生視頻爆

55、火，AI 影片風行一時影片風行一時。如前文所述，完全利用 AI 創作的影片 Our T2 Remake已證明了 AI 生成史詩級長作品的能力，新一代文生視頻工具的推出更進一步刷新了使用者對 AI 的認知。Open AI 旗下大模型 Sora 使“一句話生成視頻”成為可能，Sora 可以生成包含多角色、多動作與復雜的情節背景的 60 秒長的模擬現實視頻，其仿真現實能力進一步提升。而 Sora 的競爭對手 Pika 則從配音的角度出發，于 3 月 12 日推出 Sound Effects 功能，提供了無縫音效集成的解決方案。此前的文生視頻模型僅能生成默片，其背景音效需要制作者單獨制作并整合，成片流

56、程相對繁瑣，但 Pika 的影視配音功能則解決了這一問題，其可以根據用戶的要求生成對應的聲音，也可以自動根據視頻內容配音，另辟蹊徑地提升了 AI 創作效率。跟跟進布局文生視頻，進布局文生視頻，AI 本土化風雨兼程。本土化風雨兼程。早在 2019 年，央視網已在 AIGC 領域布局，并于近日發布AI 我中華視頻，以高質量的圖像與各有特色的風格，構建了一幅 AI 版的“千里江山圖”，描繪了中國神州大地景象，視頻背后虛擬數字人小 C 與“智策”大模型也使視頻增色頗多。此外，阿里推出的 Emote Portrait 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 Alive 音視頻擴散模型、華為與 Pik

57、a 合資成立的“G!lab 電影工業化實驗室”、首部“全流程 AI 生產”的短劇白狐等諸多進展也體現著我國對 AI 視頻制作的密切關注與持續發力。圖圖 30：Sora 生成視頻生成視頻截選截選 圖圖 31：AI 我中華我中華截選截選 資料來源：澎湃新聞、招商證券 資料來源：央視網、招商證券 3、IP 重要性凸顯，人人都是導演的時代有望來臨重要性凸顯，人人都是導演的時代有望來臨 隨著隨著 OpenAI 發布文生視頻模型發布文生視頻模型 Sora，影視行業可能出現顛覆性革新。，影視行業可能出現顛覆性革新。2024 年2 月 23 日，中國首部文生視頻 AI 系列動畫片千秋詩頌啟播暨總臺人工智能工作

58、室揭牌儀式在京舉行，千秋詩頌自 2 月 26 日起在 CCTV-1 綜合頻道第一動畫樂園欄目及央視頻客戶端播出，會上亦宣布“央視聽媒體大模型”研發共同體成立。2 月 29 日上影集團在上海影城 SHO 發布“iNEW 新戰略”，回應 Sora引發的強勁 AI 新浪潮。先導項目“上影 AI 電影馬拉松大賽”也在發布會現場宣布啟動，該項目將在全球范圍內挖掘和培養“影視+AI”“IP+AI”方向的國際化創作者。盡管目前 Sora 等模型仍無法獨立創作影視作品，但文生視頻模型能夠簡化創作流程，加速制作影視作品和相關衍生內容的制作，從而提升 IP 變現能力。圖圖 32：千：千秋詩頌宣傳片展示動畫片段秋詩

59、頌宣傳片展示動畫片段 資料來源：央視頻 APP、招商證券 文生視頻模型直接作用于短視頻領域，進一步降低了影視創作門檻。文生視頻模型直接作用于短視頻領域，進一步降低了影視創作門檻。短視頻平臺 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 博主往往面臨創作難題，通常情況下他們需要在網上尋找圖片和相關視頻片段來適配內容，Sora 等文生視頻模型的引入可以幫助短視頻創作者更好的發揮他們的創作熱情，以更加生動和視覺化的形式將自己的創意變為現實。從長期來看，伴隨著 Sora 等文生視頻模型的快速推廣，與視頻號、抖音等應用的深度整合，整個短視頻內容生產端將迎來新的浪潮，IP 的優勢也將進一步放大。IP 資源持

60、有方可以利用自身積累龐大的粉絲群體，激勵內容豐富的衍生作品創作，形成快速迭代。如果作品經受住市場的考驗，IP 持有方可以對該衍生作品方向加大投入，利用 Sora 快速制作動畫或電視劇，播放后按照收入進一步分成。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 三、三、影片儲備豐富，影片儲備豐富，AI 助力助力 IP 變現渠道拓展變現渠道拓展 1、項目項目儲備充足，題材豐富觀眾期待值高儲備充足，題材豐富觀眾期待值高 影片儲備充足，題材種類多樣。影片儲備充足，題材種類多樣。根據光線傳媒投資者互動平臺信息，光線傳媒2024 年將上映多部真人電影，如掃黑決不放棄（原名掃黑撥云見日）、透明俠侶 草木人間 她的

61、小梨渦等；動畫電影方面，影史動畫票房冠軍哪吒之魔童降世續作哪吒之魔童鬧海、光線動畫出品的中國神話宇宙系列作品小倩均有望上映，觀眾期待值較高。半年報顯示，光線傳媒擁有豐富的推進中項目，題材涉獵廣泛，會根據市場及審批情況安排合適的上映檔期。表表 2：光線傳媒內容儲備情況光線傳媒內容儲備情況 序序號號 劇名劇名 項目類型項目類型 題材題材 預計上映情況預計上映情況 主創團隊主創團隊 主演主演 1 掃黑決不放棄 真人電影 犯罪 預計 24 年上映 五百 肖央、范丞丞 2 透明俠侶 真人電影 戲劇、奇幻 預計 24 年上映 章笛沙 史策、王皓 3 草木人間 真人電影 劇情 定檔 4 月 3 日 顧曉剛

62、吳磊、蔣勤勤 4 她的小梨渦 真人電影 青春、喜劇 預計 24 年上映 菜聰 張哲華、七七 5 小倩 動畫電影 動畫 預計 24 年上映 毛啟超 6 哪吒之魔童鬧海 動畫電影 動畫-餃子 7 山河枕 電視劇 古裝-宋茜、丁禹兮 8 春日宴 電視劇 古裝-章若楠、王安寧 9 拂玉鞍 電視劇 古裝-西島 七七、吳俊霆 10 我的約會清單 電視劇 都市-11 如果某天我孤獨死去 電視劇 劇情-12 墨多多謎境冒險 真人電影 奇幻、冒險-王競 13 蕓蕓眾生 真人電影 科幻-章宇 14 誰的青春不迷茫 2 真人電影 愛情、青春-劉同 15 我想永遠陪著你 真人電影-劉同 16 友誼旅館 真人電影-劉同

63、 17 三體（新）真人電影-18 白夜行 真人電影-19 別人家的孩子 真人電影-熊琛 20 沉重的美麗 真人電影-曾贈 21 以愛人之名 真人電影-袁媛 22 往后余生 真人電影-23 所有的鄉愁都是因為饞 真人電影-24 上流兒童 真人電影-袁子彈 25 好想好好談戀愛 真人電影-熊翹、史傲然 26 我們不能是朋友 真人電影-郭棟楠 27 火星孤兒 真人電影-辛成江、胡曉曦 28 以年為單位的友情 真人電影-郭若閑 29 強制執行人 真人電影-30 禁區 真人電影-敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 31 奔跑吧！爺爺 真人電影-邢嘉蕓 32 合唱團 真人電影-33 群星 真人電影

64、-34 謝謝你來愛我 真人電影 愛情 林楷淳 35 雷震子 動畫電影 動畫-趙久國 36 西游記之大圣鬧天宮 動畫電影 動畫-田曉鵬 37 大魚海棠 2 動畫電影 動畫-張春、梁旋 38 最后的魁拔 動畫電影 動畫-王川 39 朔風 動畫電影 動畫-鄭午 40 相思 動畫電影 動畫-41 鳳凰 動畫電影 動畫-毛啟超 42 紅孩兒 動畫電影 動畫-43 二郎神 動畫電影 動畫-邢嘉蕓 44 去你的島 動畫電影 動畫-45 聊齋之羅剎海市 動畫電影 動畫-46 十九年間謀殺小敘 電視劇 懸疑-47 對的時間對的人 電視劇 都市-周曉鵬 熊梓淇、蔡文靜 48 田螺有婦男 電視劇 奇幻-49 君生我

65、已老 電視劇 愛情-丁禹兮 50 男神，你走開 電視劇 愛情-資料來源：公司公告，招商證券 2、動畫廠牌雙線推進，神話宇宙未來可期動畫廠牌雙線推進，神話宇宙未來可期“彩條屋彩條屋”與與“光線動畫光線動畫”雙線推進，動畫產能逐步提升。雙線推進，動畫產能逐步提升。2015 年，公司成立彩條屋影業，正式發力動漫產業賽道；2022 年，公司成立新動畫電影廠牌光線動畫，開始布局“中國神話宇宙”體系。公司目前已經具備每年 2-3 部電影的生產能力，由于 AI 等技術的幫助，未來有機會達到每年 4-5 部的制作規模。公司預計從 2025 年開始每年都會有神話宇宙系列的作品上映，進一步凸顯神話宇宙 IP 的長

66、期價值。以高品質動畫電影核心，彩條屋業務覆蓋動漫全產業鏈以高品質動畫電影核心，彩條屋業務覆蓋動漫全產業鏈。近年來彩條屋投資了20 余家動漫公司，積累深厚的制作資源。首先，動畫不受制于系列電影核心演員檔期及合同問題，續集制作及相關宇宙更易推動，光線傳媒目前已完成封神宇宙的哪吒和姜子牙、大護法姊妹片妙先生，哪吒之魔童鬧海與小倩待上映，大魚海棠 2與姜子牙 2則正在制作中；作品及原創動畫形象著作權歸屬明晰且更易進行IP衍生品開發，有利于影視公司實現“票房+衍生品”的多輪次收入；其次，競爭者相對較少，彩條屋具有細分領域的絕對優勢，哪吒、姜子牙分別居國產動畫電影票房一、四位，哪吒之魔童降世先后打破了中國

67、市場最高觀影人次、單日排片紀錄、單日票房占比紀錄等多項紀錄，總票房高達 50.35 億元，成為電影市場的現象級影片，彩條屋旗下作品在國產動漫票房前十中囊括三席。敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 表表 3：彩條屋投資的部分動漫公司：彩條屋投資的部分動漫公司 表表 4：公司部分代表動畫電影作品情況：公司部分代表動畫電影作品情況 投資時間 公司 業務 持股比例 代表作品 2015 十月文化 動畫制作 28.11%西游記之大圣歸來 2015 彼岸天 動畫制作 30%大魚海棠 2015 可可豆動畫 動畫制作 30%哪吒之魔童降世 2015 光印影業 動畫制作 60%查理九世 2015 玄機科技

68、 動畫制作 3.80%秦時明月 2012 凝羽動畫 動畫制作 24.84%茶啊二中 2012 青空繪彩 漫畫內容 25.04%昨日青空 2015 漫言星空 漫畫內容 30%雪椰 2014 全擎娛樂 衍生品 35.00%沖出地球 2017 紅鯉文化 動畫技術 66%作品 票房 國產動漫 上映日期 公司參與方式 票房排行 哪吒之魔童降世 50.35 億 1 2019/7/26 主投+獨家發行 姜子牙 16.03 億 4 2020/10/1 主投+獨家發行 深海 9.19 億 9 2023/1/22 主投+獨家發行 妙先生 1314 萬 181 2020/7/31 主投+獨家發行 熊出沒變形記 6.

69、05 億 11 2018/2/16 參與出品 大魚海棠 5.73 億 14 2016/7/8 主投+獨家發行 大護法 8761 萬 44 2017/7/13 主投+獨家發行 昨日青空 8383 萬 47 2018/10/26 主投+獨家發行 賽爾號大電影 5 5652 萬 78 2015/7/3 參與出品、發行 精靈王座 2509 萬 134 2016/8/19 參與出品、發行 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：貓眼專業版、招商證券 細化業務細化業務發展方向發展方向，光線動畫主攻“中國神話宇宙”。，光線動畫主攻“中國神話宇宙”。作為光線傳媒旗下專注于動畫電影全流程的內部制作團隊，光線動畫志

70、在將一流的原創內容，制作成國際水準的電影作品。光線動畫的團隊成員一部分是創意和開發人員，他們在過去幾年的時間里，梳理了各種神話傳說故事、文學作品、人物等等，構建了一個中國神話宇宙的世界觀，正在開發一系列的動畫電影；另一部分團隊成員是制作人員，公司預計團隊組建完成后會成為一個每年生產 12 部動畫電影的動畫制作團隊，其為完全歸屬于公司內部的團隊，目前正在協助中國神話宇宙的開發和制作。光線動畫的首部作品小倩預計于 2024 年上映（非中國神話宇宙作品），中國神話宇宙的第一部作品計劃于 2025 年上映。當前公司計劃首先打造單一的英雄形象，待英雄形象達到 3 至 4 個時才會考慮形象的集結，鑒于中國

71、神話宇宙的項目儲備較為豐富，中國神話宇宙 IP 的豐富性與可拓展性大有可為。圖圖 33：光線動畫首部作品光線動畫首部作品小倩小倩宣傳宣傳海報海報 資料來源：影片官方微博、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 3、AI 技術日新月異，助力技術日新月異，助力 IP 變現渠道拓展變現渠道拓展 IP“一意多用”實現良性循環?！耙灰舛嘤谩睂崿F良性循環。光線傳媒的 IP 多來源于自有動畫、動漫等，著作權歸屬明晰且可以衍生發展成為影視劇、音樂、游戲、綜藝等一系列的文化創意產品，實現“票房+衍生品”的多輪次收入。持續多部成功產品的推出也進一步形成公司形象 IP、產品 IP、品牌 IP 三大層次

72、的 IP 積累。從上游來看從上游來看，2019 年公司推出漫畫平臺一本漫畫，從動漫產業內容源頭入手進行 IP 培育積累，借由哪吒官方外傳漫畫敖丙傳、妙先生的前傳漫畫妙先生之彼岸花等提高平臺知名度，不斷孵化新 IP。從中游來看從中游來看，光線作為制作發行方，基于已有 IP 實現高票房收益進一步提升 IP影響力。從下游來看從下游來看，光線授權 IP 可授權代理公司、衍生品開發公司，以哪吒之魔童降世系列衍生品為例，系列手辦、玩偶、徽章等衍生產品，眾籌金額達 1467.8萬元，銷售額超 1800 萬。自有自有 IP 積累深厚，產品衍生不斷推進。積累深厚，產品衍生不斷推進。從 2015 年西游記之大圣歸

73、來票房火爆后，公司深耕中國神話，不斷孵化自有 IP，哪吒之魔童降世突破中國動畫電影票房紀錄，姜子牙票房也突破 15 億。公司逐步打造封神宇宙，多部大火產品續集待播，電影衍生漫畫以及漫畫 IP 衍生電影電視劇均在規劃制作中。表表 5：光線傳媒光線傳媒 IP 內容及衍生產品情況內容及衍生產品情況 IPIP 內容內容 IPIP 來源來源 IPIP 衍生產品衍生產品 進度情況進度情況 哪吒 中國神話 電影：哪吒之魔童降世 19 年上映，票房 50 億 電影：哪吒之魔童鬧海 待上映 漫畫：敖丙傳 一本漫畫APP 連載 衍生：手辦、徽章等 銷售額超 1800 萬 姜子牙 中國神話 電影：姜子牙 20 年上

74、映，票房 15 億 西游記 中國神話 西游記之大圣歸來 15 年上映，票房 8 億 西游記之大圣鬧天宮 制作中 大魚海棠 動畫電影 電影：大魚海棠 16 年上映，票房 5 億 電影：大魚海棠 2-衍生品品類眾多 超過 5000 萬元 深海 動畫電影 衍生：手辦、毛絨公仔 23 年上映，票房 9 億 茶啊二中 動畫 電影：茶啊二中 23 年上映，票房 3 億 十年一品溫如言 小說 電影：十年一品溫如言 19 年上映，票房 1.7 億 大理寺日志 漫畫 電視?。捍罄硭律偾溆?24 年 2 月播出 鳳凰 中國神話 電影：鳳凰 制作中 妙先生 動畫電影 電影：妙先生 2020 年上映 漫畫：妙先生之彼

75、岸花 一本漫畫APP 連載 資料來源：觀察者網、新浪財經、燈塔專業版、招商證券 AI 加成下，產品衍生有望進一步多元化。加成下，產品衍生有望進一步多元化。借助元宇宙新概念以及技術提升，光線曾在借姜子牙上映之際推出由大圣、姜子牙、哪吒和敖丙四個動畫角色組 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 成的虛擬藝人組合“神仙天團”。伴隨著文生視頻模型 Sora 等技術的全新迭代，未來將有望進一步增加原有 IP 的衍生，進一步豐富虛擬人物 IP 形象，業內一些創新性的探索（傳統 IP西游記與 AI 技術結合制作的猴王問世以其獨特的視覺效果帶來全新體驗）也有望提供更多靈感。例如可以后續圍繞大熱的形象IP

76、 等開發短視頻或電影，將形象及人設授權給 AI 內容生成方，運營 AI 角色號，實現 AI 虛擬角色聊天功能，乃至制作互動劇游。圖圖 34：姜子牙上映之際推出的虛擬藝人組合：姜子牙上映之際推出的虛擬藝人組合 資料來源：豆瓣、招商證券 4、數次推出里程碑式作品，綜合實力強勁數次推出里程碑式作品，綜合實力強勁 多次推出里程碑式作品，人才識別、人才培養、劇本創造、影片制作能力多次推出里程碑式作品，人才識別、人才培養、劇本創造、影片制作能力、宣發、宣發能力能力強勁。強勁。公司曾經多次推出打破國內記錄的里程碑式作品，如人再囧途之泰囧和哪吒之魔童降世等。人再囧途之泰囧于 2012 年 12 月 12 日上

77、映，由光線傳媒主投主控，彼時在內地票房最高紀錄 13.39 億元由阿凡達保持，憑借票房躋身“10 億俱樂部”的只有變形金剛 3（2011 年上映，票房 10.70 億）、阿凡達（2010 年上映，票房 13.39 億元）等好萊塢頭部大片，泰囧上映 21 天后，累計票房破 10 億元、觀影人數破 3100 萬，創下當時國產片累計票房、觀影人數最高紀錄。這里程碑式的結果對彼時的國產電影市場無疑是一劑巨大的強心針。泰囧的成功不僅與幾位主創出色的表現有密不可分的關系，還與光線給予的宣發支持有關，電影在全國 1200 個地面頻道和地鐵公交等戶外渠道投放的視頻資源投放成本由于光線的多年積累得以大幅壓縮。敬

78、請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖 35：人再人再囧途之泰途之泰囧海報海報 圖圖 36：哪吒之魔童降世海報哪吒之魔童降世海報 資料來源：豆瓣，招商證券 資料來源：電影哪吒之魔童降世官方微博，招商證券 哪吒之魔童降世于 2019 年 7 月 26 日上映，由光線傳媒主投主控，累計票房 50.35 億元，總觀影人次 1.41 億，票房僅次于 2017 年 7 月上映的戰狼 2（56.94 億元），打破中國影視國產動畫片票房記錄，豆瓣評分 8.4。本片的導演餃子在畢業后花了 3 年多的時間制作了 16 分鐘的動畫打，打個大西瓜，2009 年 09 月入圍第 2 屆葡萄牙動畫影展，榮獲第

79、26 屆德國柏林國際短片電影節國際競賽單元評委會特別獎等等。在小有名氣后，彩條屋找到餃子希望可以合作，并且給予了較高的創作自由度，經歷了 66 版的劇本迭代，場景設計、人物設計、分鏡頭、建模等等均有嚴格的細節把控，最終推出了這部優秀的作品。歸納可知，徐崢和餃子兩位青年導演在當時并無自己導演的高票房代表作，但是在光線傳媒的慧眼識珠下得到發掘，不僅成功推出了個人作品，還借助光線傳媒的宣發優勢取得了優異的票房成績，在電影史上刻畫下了濃墨重彩的一筆。四、四、盈利預測盈利預測 對光線傳媒主營業務進行簡單拆分后可得，公司主要的收入來源為電影、電視劇、藝人經紀等。1、主要業務拆分及盈利預測主要業務拆分及盈利

80、預測 電影業務：是公司主要的利潤來源，也是業績的彈性來源，公司的電影業務分為動畫電影和真人電影。1）公司真人電影成本控制得當，且近幾年你的婚禮（8.22 億元）、這么多年（3.01 億元）、我是真的討厭異地戀（1.65 億元）、以年為單位的戀愛（2.31 億元）等公司簽約藝人參與的真人影片票房均保持在一個相對可觀的水平，穩定為公司貢獻利潤。預計未來公司將持續產出類似體量的作品，貢獻相對穩定利潤，目前公司儲備作品包括掃黑撥云見日、草木人間、她的小梨渦、墨多多謎境冒險、透明俠侶等等，儲備項目豐富。2）動畫電影業績彈性較大，動畫電影相對真人電影成本較低，且公司出品的 哪 敬請閱讀末頁的重要說明 27

81、 公司深度報告 吒之魔童降世（累計票房超 50 億元，中國電影票房總榜第四名）、姜子牙均有出色的票房表現，為公司帶來業績彈性。目前公司旗下光線動畫及彩條屋兩大動畫廠牌儲備項目包括哪吒之魔童鬧海、小倩等重要作品，有望持續為公司貢獻業績彈性。綜上所述，我們給予公司電影業務 2023/2024/2025 年 10.08/21.17/24.35 億元的收入預期，同比分別+70.0%/110.0%/15.0%。電視劇業務：是公司業務的重要組成部分，過往產品有 新世界 云頂天宮，大理寺少卿游近期于愛奇藝獨播，累計有效播放已超 5 億。公司制作的古裝愛情輕喜劇拂玉鞍已拍攝完成，春日宴山河枕照明商店我的約會清

82、單友誼旅館等劇集的前期工作開展順利，公司儲備的其他劇集項目也在分階段推進中。綜上所述，我們給予公司電視劇業務 2023/2024/2025 年 0.00/2.01/2.22 億元的收入預期，同比分別+0.0%/56000.0%/10.0%。藝人經紀業務：經過多年的潛心經營，并得益于電影與網劇業務不斷發展所帶來的拉動效應，公司藝人經紀及其他內容相關業務開始進入快速發展階段，公司已成為國內最優質的新生代藝人培養平臺之一，藝人經紀業務持續增長。章若楠、任敏（參演的大理寺少卿游熱播，錦繡安寧待播）、孫千（參演的煙火人間熱播）等藝人穩定產出，近期表現亮眼。綜上所述，我們給予公司藝人經紀業務 2023/2

83、024/2025 年 1.78/1.95/2.15 億元的收入預期，同比分別+10.0%/10.0%/10.0%。表表 6：公司收入拆分預測公司收入拆分預測 單位：百萬元單位：百萬元 20222022 2023E 2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 754.91 1,186.23 2,514.13 2,871.41 YoY-0.35 0.57 1.12 0.14 毛利率 19%36%51%52%電影 593.11 1,008.28 2,117.39 2,435.00 YoY-0.35 0.70 1.10 0.15 毛利率 13%35%54%55%藝人經紀及其他 1

84、61.44 177.59 195.35 214.88 YoY 0.10 0.10 0.10 0.10 毛利率 41%40%40%40%電視劇 0.36 0.36 201.39 221.53 YoY-1.00 0.00 560.00 0.10 毛利率 97%97%31%33%銷售費用 5.94 4.74 6.03 5.74 銷售費用率 0.8%0.4%0.2%0.2%管理費用 92.72 94.90 138.28 172.28 管理費用率 12.3%8.0%5.5%6.0%敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 財務費用-25.27-40.00-45.00-55.00 財務費用率-3.3%-

85、3.4%-1.8%-1.9%研發費用 18.69 23.72 75.42 86.14 研發費用率 2.5%2.0%3.0%3.0%投資收益-66.53 160.00 100.00 230.00 歸母凈利潤-712.89 468.66 1,088.10 1,374.95 資料來源：招商證券 我們預計公司 2023/2024/2025 年分別實現收入 11.86/25.14/28.71 億元，同比分別+57.1%/+111.9%/+14.2%，實現歸母凈利潤 4.69/10.88/13.75 億元，同比分別+165.7%/+132.2%/26.4%。從估值表現來看，從估值表現來看，光線傳媒 202

86、4 年預計 PE 低于行業平均水平，并非處于較高位置，考慮到公司電影業務業績彈性較大，利潤存在進一步上修的可能性，且公司在 AI 領域和 IP 儲備領域均具有一定的布局，我們判斷當前光線傳媒估值仍然具有吸引力。表表 7：估值對比表：估值對比表 公司公司 代碼代碼 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）盈利增長率盈利增長率 PEPE PBPB 市值市值 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E (MRQ)（十億（十億元）元）光線傳媒光線傳媒 300251.

87、SZ300251.SZ -7.13 4.62 10.1-129%165%119%-43.54 67.18 30.73 3.65 31.04 中國電影 600977.SH-2.15 2.46 6.59-191%214%168%-113.97 99.57 37.17 2.17 24.50 萬達電影 002739.SZ-19.23 11.45 14.28-1908%160%25%-18.25 30.64 24.57 4.34 35.09 博納影業 001330.SZ-0.72-4.68 3.68-120%-549%179%-139.54-21.50 27.34 1.54 10.06 上海電影 601

88、595.SH-3.35 1.48 2.54-1631%144%72%-46.09 104.27 60.75 9.37 15.43 華策影視 300133.SZ 4.03 4.63 6.06 1%15%31%52.21 45.41 34.70 2.99 21.03 橫店影視 603103.SH-3.17 1.66 3.47-2423%152%109%-34.50 65.98 31.56 8.17 10.95 平均 -4.53 3.09 6.67-914%43%100%-49.10 55.94 35.26 4.61 21.16 資料來源：wind 一致預期、wind 數據庫、招商證券 圖圖 37：

89、光線傳媒光線傳媒歷史歷史 PE Band 圖圖 38：光線傳媒光線傳媒歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x-10-5051015Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23(元)2.3x2.8x3.2x3.7x4.1x02468101214Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 五、五、風險提示風險提示 1、影片上映不及預期：、影片上映不及預期：影片定檔等情況存在不確定性 2、線下復蘇不及預期：線下復蘇不

90、及預期：當前影視行業正在復蘇，但是仍然存在線下場景恢復不及預期的風險 3、AI 進展不及預期風險：進展不及預期風險：當前 AI 技術正在發展中，業內也正處在探索階段，存在進展不及預期的風險 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4709 3681 4116 5590 7006 現金 1138 1949 1924 1895 2869 交易性投資 1784 102 102 102 102 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 329 199 284 6

91、02 688 其它應收款 104 56 89 188 215 存貨 1182 1192 1477 2385 2662 其他 173 182 240 418 470 非流動資產非流動資產 5770 5387 5383 5380 5378 長期股權投資 4677 3843 3843 3843 3843 固定資產 25 23 21 20 19 無形資產商譽 17 17 15 14 12 其他 1052 1505 1504 1504 1503 資產總計資產總計 10479 9068 9500 10971 12384 流動負債流動負債 756 648 751 1164 1290 短期借款 0 0 0 0

92、 0 應付賬款 283 152 190 307 342 預收賬款 311 380 474 766 855 其他 162 116 87 92 93 長期負債長期負債 152 155 155 155 155 長期借款 0 12 12 12 12 其他 152 143 143 143 143 負債合計負債合計 908 804 906 1320 1446 股本 2934 2934 2934 2934 2934 資本公積金 1982 1821 1821 1821 1821 留存收益 4639 3504 3826 4867 6133 少數股東權益 17 6 13 30 51 歸 屬 于 母 公 司 所 有

93、 者 權 益 9554 8258 8580 9621 10887 負債及權益合計負債及權益合計 10479 9068 9500 10971 12384 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 536(7)(75)(154)771 凈利潤(314)(724)476 1105 1396 折舊攤銷 13 12 7 6 6 財務費用(10)4(40)(45)(55)投資收益 274 67(189)(129)(259)營運資金變動 572 646(337)(1128)(326)其它 3(12)10 37 10 投資活動現金

94、流投資活動現金流(1316)1562 187 127 257 資本支出(3)(3)(2)(2)(2)其他投資(1313)1565 189 129 259 籌資活動現金流籌資活動現金流(36)(720)(137)(2)(54)借款變動(103)28(31)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加(6)(161)0 0 0 股利分配(29)(587)(147)(47)(109)其他 102 0 40 45 55 現金凈增加額現金凈增加額(817)835(25)(29)975 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 116

95、8 755 1186 2514 2871 營業成本 721 611 762 1230 1373 營業稅金及附加 3 2 3 5 6 營業費用 10 6 5 6 6 管理費用 67 93 95 138 172 研發費用 19 19 24 75 86 財務費用(42)(25)(40)(45)(55)資產減值損失(453)(741)(20)(20)(20)公 允 價 值 變 動 收 益 13 4 4 4 4 其他收益 49 26 26 26 26 投資收益(274)(67)160 100 230 營業利潤營業利潤(274)(728)508 1213 1522 營業外收入 26 4 4 4 4 營業外

96、支出 0 1 1 1 1 利潤總額利潤總額(248)(725)511 1216 1525 所得稅 67(1)35 112 130 少數股東損益(3)(11)7 17 21 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 (312)(713)469 1088 1375 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 1%-35%57%112%14%營業利潤-186%166%-170%139%25%歸母凈利潤-207%129%-166%132%26%獲利能力獲利能力 毛利率 38.3%19.1%35.8%51.1

97、%52.2%凈利率-26.7%-94.4%39.5%43.3%47.9%ROE-3.4%-8.0%5.6%12.0%13.4%ROIC 5.4%-8.4%5.0%11.5%12.8%償債能力償債能力 資產負債率 8.7%8.9%9.5%12.0%11.7%凈負債比率 0.1%0.5%0.1%0.1%0.1%流動比率 6.2 5.7 5.5 4.8 5.4 速動比率 4.7 3.8 3.5 2.8 3.4 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 存貨周轉率 0.7 0.5 0.6 0.6 0.5 應收賬款周轉率 2.4 2.9 4.9 5.7 4.5 應付賬款周轉

98、率 2.2 2.8 4.5 5.0 4.2 每股資料每股資料(元元)EPS-0.11-0.24 0.16 0.37 0.47 每股經營凈現金 0.18-0.00-0.03-0.05 0.26 每股凈資產 3.26 2.82 2.92 3.28 3.71 每股股利 0.20 0.05 0.02 0.04 0.05 估值比率估值比率 PE-99.6-43.5 66.2 28.5 22.6 PB 3.2 3.8 3.6 3.2 2.9 EV/EBITDA-96.6-40.1 63.3 25.6 20.4 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾

99、負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變

100、動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。