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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明交通運輸交通運輸強于大市強于大市維持2023年06月24日（評級）分析師 陳金海 SAC執業證書編號：S1110521060001經濟復蘇階段，交運看好什么？經濟復蘇階段，交運看好什么？行業專題研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 經濟復蘇期，看好航運、航空、原材料供應鏈經濟復蘇期，看好航運、航空、原材料供應鏈航運率先受益，價格彈性大、經營杠桿高導致盈利彈性大；航空經營杠桿高導致盈利彈性大，原材料供應鏈受益于大宗商品價格上漲，收入和利潤彈性大。三者的ROE彈性較大，航空和原材料供應鏈在股票牛市中

2、股價表現較好。經濟衰退期，看好港口、公路、鐵路經濟衰退期，看好港口、公路、鐵路需求和價格彈性低的港口、公路、鐵路等板塊，盈利具有韌性。在股票弱市中相對配置價值上升，看好高股息公司。風險提示風險提示：全球經濟增速下行，大宗商品價格下跌，燃油價格大幅上漲，政策要求降費4UdUvZvZzWnXjWrNrM8O9R6MoMmMpNnOlOoOrPkPtRmQ9PnPoNwMrMmMNZoNrM1 庫存周期處于歷史相對低位3資料來源：Wind，天風證券研究所 2022年來，中國和美國的庫存周期下行已超過一年，都處于歷史相對低位。按庫存周期3年半左右的歷史平均規律來看，目前中美共振去庫存可能已過半。中國和

3、美國的庫存周期都處于歷史相對低位中國庫存周期與名義GDP周期比較吻合-15015302001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-01同比增速：%中國美國-100102030402002-032003-102005-052006-122008-072010-022011-092013-042014-112016-062018-012019-082021-032022-10累計同比：%庫存GDP1 庫存周期處于歷史相對低位4資料來源：Wi

4、nd，天風證券研究所 PPI是庫存周期的領先指標，中國和美國的PPI已經處于歷史相對底部，庫存周期也有望隨之見底。如果PPI止跌回升，那么很可能是庫存周期上行的信號。中國庫存的領先指標PPI處于歷史相對底部美國庫存的領先指標PPI處于歷史相對底部-15015302001-012002-092004-052006-012007-092009-052011-012012-092014-052016-012017-092019-052021-012022-09同比增速：%庫存PPI-1001020302001-012002-092004-052006-012007-092009-052011-012

5、012-092014-052016-012017-092019-052021-012022-09同比增速：%庫存PPI2.1 利潤彈性：航空和航運較大5資料來源：Wind，天風證券研究所 在經濟周期中，航運和航空的凈利潤波動較大，原材料供應鏈和跨境物流次之，港口、公路、機場等波動性較小。經濟復蘇階段，航空和航運有望受益于需求增長，盈利大幅增長。航空和航運板塊的凈利潤增速波動較大2010-19年航空和航運板塊的凈利潤增速波動性領先0%50%100%150%200%250%凈利潤增速標準差-600%-100%400%2023Q12022Q12021Q12020Q12019Q12018Q12017Q

6、12016Q12015Q12014Q12013Q12012Q12011Q12010Q1凈利潤同比增速港口機場航空運輸高速公路航運鐵路運輸原材料供應鏈跨境物流快遞2.2 收入彈性：原材料供應鏈、跨境物流等較大6資料來源：Wind，天風證券研究所 利潤彈性可以分解為收入彈性和利潤率彈性。2010-19年，原材料供應鏈、跨境物流、航運等板塊的收入彈性較大，增速波動性領先。原材料供應鏈、跨境物流等板塊的收入增速波動較大2010-19年，原材料供應鏈等板塊的收入增速波動性領先0%10%20%30%營業收入增速標準差-50%0%50%100%150%200%2023Q12021Q42020Q32019Q2

7、2018Q12016Q42015Q32014Q22013Q12011Q42010Q32009Q22008Q12006Q42005Q32004Q22003Q1營業收入同比增速港口機場航空運輸高速公路航運鐵路運輸原材料供應鏈跨境物流快遞2.2 收入彈性：主要來自價格波動7資料來源：Wind，天風證券研究所 大宗商品價格波動大，導致原材料供應鏈板塊收入大幅波動；航運運價波動大，導致航運和跨境物流板塊收入大幅波動。航運運價波動較大，航運和跨境物流公司收入隨之波動大宗商品價格波動，原材料供應鏈企業收入隨之波動010002000300040005000600020102011201220132014201

8、520162017201820192020202120222023運價指數BDIBDTISCFI0200004000060000800000501001502002502010201220142016201820202022銅價格：元/噸原油價格，鋼材價格指數原油鋼材銅（右）2.2 收入彈性：運量貢獻相對較小8資料來源：Wind，天風證券研究所 主要交通運輸方式的客運量、貨運量增速波動都較小，對收入彈性的貢獻相對較小。主要運輸方式的客運量增速波動較小主要運輸方式的貨運量增速波動較小-20%-10%0%10%20%30%2010-012010-102011-072012-042013-01201

9、3-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-10同比增速鐵路公路民航水運-20%0%20%40%60%80%2010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03同比增速鐵路公路水運民航快遞2.3 利潤率彈性：航運和航空較大9資料來源：Wind，天風證券研究所 航運和航空的利潤率彈性較大：水平較低，且在零附近波動。產能利用率波動會對凈利潤率產生明顯影響，即經營杠桿較高。港口、鐵路、機場的利潤率彈性較?。核捷^高

10、，且波動性小。航運和航空板塊的利潤率彈性較大原材料供應鏈的凈利率較低較穩定-30%0%30%60%2019Q42019Q12018Q22017Q32016Q42016Q12015Q22014Q32013Q42013Q12012Q22011Q32010Q42010Q1凈利潤率港口機場航空高速公路航運鐵路運輸0%2%4%6%8%10%2019Q42019Q12018Q22017Q32016Q42016Q12015Q22014Q32013Q42013Q12012Q22011Q32010Q42010Q1凈利潤率跨境物流原材料供應鏈2.4 ROE彈性：航運和航空較大10資料來源：Wind，天風證券研究所

11、 航運和航空的ROE彈性較大：運價和利潤率彈性大，導致盈利彈性大。港口、鐵路、機場等板塊的ROE彈性較小。航空、航運、原材料供應鏈板塊的ROE彈性較大港口、公路、鐵路等板塊的ROE彈性較小-6%-3%0%3%6%9%12%2010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-12攤薄ROE航空運輸航運原材料供應鏈0%2%4%6%2010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-03201

12、6-122017-092018-062019-032019-12攤薄ROE港口機場高速公路鐵路運輸跨境物流快遞2.5 股價彈性：跨境物流、航運、航空較大11資料來源：Wind，天風證券研究所 2010年至今，交運主要板塊指數是下跌的，且跌幅較大。2010年至今，交運主要板塊指數月度漲跌幅的波動性，跨境物流、航運、航空較大，高速公路、鐵路較小。2010年至今，交運主要板塊指數累計漲跌幅2010年至今，交運主要板塊指數月度漲跌幅的標準差-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%指數漲幅6%8%10%12%14%月漲幅波動性3.1 利潤領先性：2009年航空和航運率先回升12資料來源：W

13、ind，天風證券研究所 在2009-2013年庫存周期中，航空和航運板塊凈利潤領先于庫存周期上升，也領先于庫存周期回落。鐵路、高速公路板塊凈利潤同步于庫存周期見頂。港口、機場、原材料供應鏈板塊凈利潤增長趨勢。2009年航空和航運的凈利潤領先于庫存周期回升2011年鐵路、高速公路等板塊凈利潤同步于庫存見頂051015202530-300-200-10001002002008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q3庫存同比：%凈利潤：億元航空運輸航運庫存同比0102030-101030502008Q12

14、008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q3庫存同比：%凈利潤：億元港口機場高速公路鐵路運輸原材料供應鏈庫存同比3.2 利潤持續性：2016-18年港口、鐵路、高速公路增長趨勢13資料來源：Wind，天風證券研究所 2016年航運板塊的凈利潤領先于庫存周期回升，航空周期波動不明顯。2016-18年港口、鐵路、高速公路等板塊凈利潤呈增長趨勢。2016年航運板塊的凈利潤領先于庫存周期回升2016-18年港口、鐵路、高速公路等板塊凈利潤增長趨勢-50510-500501001502016Q12016Q32017Q1

15、2017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3庫存同比：%凈利潤：億元航空運輸航運庫存同比-5051003060901201502016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3庫存同比：%凈利潤：億元港口機場高速公路鐵路運輸原材料供應鏈庫存同比3.3 利潤周期性：2020年航運、港口、原材料供應鏈隨周期波動14資料來源：Wind，天風證券研究所 2020年，航運板塊凈利潤領先于庫存周期回升，同步見頂。港口、原材料供應鏈板塊凈利潤與庫存周期波動相關。航空、機場、鐵路客運凈利潤受疫情影響，與庫存周期關系較弱。2020年以來，航運板塊凈利

16、潤領先于庫存周期回升2020年以來，港口、原材料供應鏈等板塊凈利潤周期波動0510152001002003004005002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1庫存同比：%凈利潤：億元航運庫存同比05101520-500501001502020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03庫存同比：%凈利潤：億元港口高速公路鐵路運輸快遞原材料供應鏈庫存同比3.4 股價周期性：牛市中航空、原材料

17、供應鏈在交運行業漲幅領先15資料來源：Wind，天風證券研究所 2008年股市領先于庫存周期回升，交運主要板塊指數大幅上漲。2008-11年，在交運行業中，航空、原材料供應鏈、跨境物流等板塊指數區間最高漲幅領先。2008年10月-2011年9月交運主要板塊指數大幅回升2008年10月-2011年9月航空、原材料供應鏈等指數漲幅較大0100020003000400050002008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-05板塊指數港口高速公路航空運輸航運原材料供應鏈0%50%10

18、0%150%200%250%300%區間最大漲幅3.4 股價周期性：牛市中跨境物流、原材料供應鏈在交運行業漲幅領先16資料來源：Wind，天風證券研究所 2015年股市滯后于庫存周期回升，交運主要板塊指數大幅上漲。2013-16年，在交運行業中，跨境物流、原材料供應鏈等板塊指數區間最高漲幅領先。2013年6月-2015年9月交運主要板塊指數大幅回升2013年6月-2015年9月跨境物流、原材料供應鏈等指數漲幅較大02000400060008000100002013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-09

19、2015-122016-03板塊指數港口高速公路航空運輸航運原材料供應鏈跨境物流0%100%200%300%400%500%600%區間最大漲幅3.4 股價周期性：平衡市中航運、跨境物流等在交運行業漲幅領先17資料來源：Wind，天風證券研究所 2020年以來平衡市，交運主要板塊指數小幅上漲。2020年以來，在交運行業中，航運、跨境物流等板塊指數區間最高漲幅領先。2020年以來，交運主要板塊指數小幅上漲2020年以來，航運、跨境物流等板塊指數漲幅較大02000400060002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022

20、-012022-042022-072022-102023-012023-04板塊指數港口高速公路航空運輸航運原材料供應鏈跨境物流快遞0%20%40%60%80%100%120%140%區間最大漲幅3.4 股價周期性：弱市中快遞、鐵路等在交運行業漲幅領先18資料來源：Wind，天風證券研究所 2016-19年弱市中，交運主要板塊指數小幅下跌。2016-19年，在交運行業中，快遞、鐵路、港口等板塊指數區間最高漲幅領先。2016-19年弱市中，交運主要板塊指數下跌2016-19年，快遞、鐵路等板塊指數區間最高漲幅較大0%10%20%30%40%50%60%70%區間最大漲幅0200040006000

21、80002016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10板塊指數港口高速公路航空運輸航運原材料供應鏈快遞跨境物流4.1 航運周期：集裝箱航運低景氣19資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所 我們預測，2023-25年，油輪和干散貨船運力增速有望下降，集裝箱船運力高增長。我們預測，2023-24年，集裝箱船運力增速或將超過運輸周轉量增速，行業或將維持低景氣度。2023-25年油輪和干散貨船運力增速有望下行2023-24年集裝箱船運力增速

22、或將超過運輸周轉量增速-2%0%2%4%6%8%10%20132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E運力增速油輪集裝箱船干散貨船-10%-5%0%5%10%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E增速運力周轉量4.1 航運周期：油運有望景氣上行20資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所 我們預測，2023-24年，干散貨航運運力增速和周轉量增速接近，行業供需平衡。我們預測，2023-24年，油輪運輸周轉量增速有望

23、超過運力增速，行業景氣度有望繼續上行。2023-25年干散貨航運運力增速和周轉量增速接近2023-24年油輪運輸周轉量增速有望超過運力增-10%-5%0%5%10%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E增速運力周轉量-5%0%5%10%15%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E增速運力周轉量4.2 航空周期：需求恢復帶動景氣上行21資料來源：Wind，中國民用航空局，天風證券研究所 2019-22年

24、，中國運輸飛機數量持續低增長；2023-25年，飛機數量有望繼續低增長，增速明顯低于2011-18年。中國民航客運周轉量快速恢復，其中國內已經高于疫情前水平。2019-25年，中國運輸飛機數量或將持續低增長民航客運周轉量，國內航線快速恢復，國際航線恢復加快4.9%2.2%3.9%2.8%4.6%0%4%8%12%16%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E增速運力周轉量87%108%31%0%20%40%60%80%100%120%2020-012020-042020-072020-102021-01202

25、1-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04較2019年恢復程度總量國內國際5 弱市中關注高股息公司 部分交通基礎設施公司分紅比例較高、股息率超過7%，具備投資價值。在股票弱市中，高股息公司的相對配置價值提升。22資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所部分交通基礎設施公司的股息率較高證券代碼證券簡稱股價：元202306212023年Wind一致預期EPS：元2022年現金分紅比例2022年股息率2023年預期股息率分紅承諾601000.SH唐山港3.440.3670%5.8%7.3%分紅比例30%601006.

26、SH大秦鐵路7.360.8664%6.5%6.5%0.48元/股600548.SH深高速8.641.1255%5.3%7.2%分紅比例55%000429.SZ粵高速A7.670.7770%5.6%7.1%分紅比例70%600012.SH皖通高速10.101.0763%5.4%6.7%分紅比例60%600350.SH山東高速6.200.7280%6.5%6.9%分紅比例60%600377.SH寧滬高速9.460.9062%4.9%5.9%無600057.SH廈門象嶼8.441.4455%7.2%9.5%分紅比例30%600153.SH建發股份10.812.4041%7.4%9.2%無600755

27、.SH廈門國貿8.511.4940%7.6%7.1%分紅比例30%注：2023年預期股息率根據分紅承諾或者2022年的分紅比例或2023年分紅比例預期計算。風險提示 全球經濟增速下行全球庫存周期還在下行過程中，如果未來超預期下行，那么交通運輸需求可能隨之下行、運價下跌，影響行業盈利。大宗商品價格下跌大宗商品價格下跌往往意味著需求疲弱，航運、鐵路貨運需求可能受影響，原材料供應鏈的營收也將受到商品價格下跌影響。燃油價格大幅上漲交通運輸需要消化大量燃油，如果燃油價格大幅上漲，將導致成本上升，運輸企業的盈利將受影響。政策要求降費機場、高速公路、鐵路、港口等收費受政策影響。如果出現政策要求降費，那么相關

28、企業的收入和利潤將受影響。2324請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力

29、，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認

30、為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表

31、現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS25