《交通運輸行業專題研究：春運即將啟動加碼順周期航空-250109（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《交通運輸行業專題研究：春運即將啟動加碼順周期航空-250109（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 交通運輸交通運輸 春運即將啟動，春運即將啟動，加碼順周期航空加碼順周期航空 華泰研究華泰研究 交通運輸交通運輸 增持增持 (維持維持)研究員 沈曉峰沈曉峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究員 林珊林珊 SAC No.S0570520080001 SFC No.BIR018 +(86)21 2897 2209 研究員 林霞穎林霞穎 SAC No.S0570518090003 SFC No.BIX840 +(86)10 6321 1166

2、研究員 黃凡洋黃凡洋 SAC No.S0570519090001 SFC No.BQK283 +(86)21 2897 2228 聯系人 耿岱琳耿岱琳 SAC No.S0570124070117 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中國國航 601111 CH 9.90 買入 中國國航 753 HK 6.20 買入 皖通高速 600012 CH 18.60 買入 安徽皖通高速公路 995 HK 16.50 買入 招商局港口 144 HK

3、14.30 買入 嘉友國際 603871 CH 28.30 買入 資料來源：華泰研究預測 2025 年 1 月 09 日中國內地 專題研究專題研究 春運旺季來臨，推薦春運旺季來臨，推薦航空航空；貨運轉入淡季，觀望為主；貨運轉入淡季，觀望為主 25 年春運（1.14-2.22）即將開啟，交通部預計春運期間全社會跨區域人員流動量同比增長約 7%。航空、高鐵、公路等出行板塊有望景氣上行，考慮航空盈利彈性大、估值水平較低、有一定預期差，我們首推航空板塊；中長期看，航空板塊亦受益于供給增速放緩。貨運即將轉入淡季，運營數據或表現平淡，建議觀望為主。其中，快遞板塊 25 年價格戰加劇、景氣走弱預期或已分反應

4、，逢低布局龍頭；航運各子板塊運價在春節期間或季節性走弱。高股息資產中，近期公路客貨需求環比均有改善，但部分標的短期機構擁擠度過高可能引起調整。重點推薦：中國國航 AH/皖通高速 AH/招商局港口/嘉友國際。航空機場：航空短期關注春運旺季催化，航空機場：航空短期關注春運旺季催化，機場機場估值仍有待消化估值仍有待消化 航空基本面來看，淡季高客座率低票價持續。往后展望，短期關注春運催化民航出行需求，雖然 2024 年春運存在高基數，但探親、旅游等因私出行有望帶動民航需求同比錄得良好表現。中長期民航供給增速放緩有望延續，為航司收益水平改善提供支撐，并且航司由于凈利率較低，盈利對于收益水平等主要變量的敏

5、感性顯著，有望兌現高盈利彈性，首選中國國航。春運同樣或將催化機場流量，但盈利層面，由于免稅銷售承壓以及扣點率下降，需挖掘非航業務變現能力，機場盈利爬升較為緩慢。估值角度，PE 估值水平仍處較高水位，需要時間消化，股價彈性或有限。航運港口航運港口：1 月春節淡季，各子板塊運價表現或整體平淡月春節淡季，各子板塊運價表現或整體平淡 12 月集裝箱運價 SCFI/原油 BDTI/干散 BDI/成品油 BCTI 指數均值月環比表現+5.2%/+1.4%/-28.6%/+14.9%。展望 1 月：1）集運：春節季節性淡季，運價環比或小幅回落。2）油運/干散：受需求偏弱影響，四季度旺季運價表現不佳，我們預計

6、 1 月運價環比或持平。3）港口：春節淡季，吞吐量環比或小幅下降。事件性方面，建議密切關注中美貿易政策和美國港口罷工對集運影響；油運建議關注油價變化對運價影響。公路鐵路公路鐵路：穩健底倉，但需關注機構擁擠度穩健底倉，但需關注機構擁擠度 公路客貨需求環比改善。據交通運輸部，24 年 10 月/11 月公路人員流動量同比增長 6.6/3.7%（7-9 月同比增長 1.2%）；10 月/11 月/12 月高速公路貨車通行量同比增長 0.5/0.4/6.8%（7-9 月同比下降 1.4%），12 月貨車增長較快，主因去年同期暴雪導致低基數。我們認為，公路板塊是低利率環境下的穩健底倉，但部分標的機構擁擠

7、度過高可能引起調整。盈利增長角度，我們仍看好皖通高速 A 股/H 股。高鐵將迎來春運旺季。國鐵集團預計春運鐵路客運量同比增長約 5.4%。煤炭鐵路轉入淡季，而北方港口煤炭庫存處于近 6年高位。大秦鐵路公司已發布可轉債提前贖回公告（2025/1/6）。物流快遞：物流快遞：逢低逢低布局快遞龍頭，關注跨境物流個股布局快遞龍頭，關注跨境物流個股 電商傳統旺季結束，快遞件量增速雖然較實物電商 GMV 增速更有韌性，但弱于全年平均件量增速。旺季件量增長乏力或因近期消費政策對線下場景拉動更為顯著，且家電、汽車等大件線下消費對電商消費有替代效應。但旺季快遞價格依然堅挺，10-11 月件均價同比降幅明顯收窄。1

8、1 月以來，市場對25 年價格戰加劇的擔憂導致板塊景氣度下行，加盟制快遞龍頭估值處于過去 10 年的歷史低位，板塊行情還需等待催化，建議逢低布局龍頭?？缇澄锪鹘ㄗh關注具備業績穩健性與中長期成長性的嘉友國際。風險提示：經濟增長放緩，貿易摩擦，油匯風險，競爭惡化。(6)2101826Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)交通運輸滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 交通運輸交通運輸 正文目錄正文目錄 航空：短期關注春運催化，看好供需改善邏輯兌現航空：短期關注春運催化，看好供需改善邏輯兌現.3 機場：估值仍待消化，整體關注度較低機場：估值仍待消化

9、，整體關注度較低.6 航運：航運：12 月集運環比回升；油運月集運環比回升；油運/干散相對平淡干散相對平淡.7 物流：景氣走弱預期或已分反應，建議逢低布局龍頭快遞物流：景氣走弱預期或已分反應，建議逢低布局龍頭快遞.9 公路：客貨需求環比改善，但機構持倉較為擁擠公路：客貨需求環比改善，但機構持倉較為擁擠.12 鐵路：高鐵迎春運旺季，運煤鐵路進入淡季鐵路：高鐵迎春運旺季，運煤鐵路進入淡季.14 港口：出口需求保持韌性，港口：出口需求保持韌性，11 月吞吐量同比保持增長月吞吐量同比保持增長.16 風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：三大航/春秋/吉祥供需相比 2019 年同期恢復情況.3 圖

10、表 2：三大航/春秋/吉祥月客座率變化圖.3 圖表 3：我國國內航線周度票價均價及其同比.3 圖表 4：各假期民航旅客量及其 vs2019 年同期增幅.4 圖表 5：覆蓋航司業績敏感性匯總.4 圖表 6：三大航/春秋/吉祥凈利率（2011-2019、2025E）.4 圖表 7：航空煤油出廠價均價走勢圖.5 圖表 8：美元兌人民幣中間價走勢圖.5 圖表 9：浦東機場日均旅客吞吐量.6 圖表 10：白云機場日均旅客吞吐量.6 圖表 11：深圳機場日均旅客吞吐量.6 圖表 12：首都機場日均旅客吞吐量.6 圖表 19：實物商品網上零售額及增速.9 圖表 20：實物商品網上零售額滲透率.9 圖表 21

11、：規模以上快遞企業件量及增速.9 圖表 22：快遞行業件均價及變化.9 圖表 23：TAC 浦東出港指數.10 圖表 24：全國公路整車物流運價指數.11 圖表 25：上海公路整車物流運價指數.11 圖表 26：百度遷徙規模指數.12 圖表 27：公路非營業性客運量（主要為私家車）.12 圖表 28：全國高速公路日均貨車通行量.13 圖表 29：鐵路客運較 19 年同期變化.14 圖表 30：鐵路貨運較 19 年同期變化.14 圖表 31：大秦線日均貨運量.15 圖表 32：六大發電集團日均耗煤量.15 圖表 33：CCTD 主流北方港口煤炭庫存.15 圖表 35：重點公司推薦一覽表.16 圖

12、表 36：重點推薦公司最新觀點.16 qXtWpWMAoPnPsRaQ9RaQpNrRoMmRiNnNpOiNrQqQ9PmMvNNZqNwPwMoPrR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 交通運輸交通運輸 航空：航空：短期關注春運催化，短期關注春運催化，看好供需改善邏輯兌現看好供需改善邏輯兌現 淡季高客座率低票價持續淡季高客座率低票價持續。根據航司披露的 11 月經營數據，淡季航司客座率仍維持高位。三大航+春秋+吉祥 11 月供給/需求同增 9.9%/18.5%，恢復至 2019 年同期的 109%/111%，客座率 83.1%，同增 6.0pct，且超過 19

13、 年期 2.1pct。雖然客座率較高，但票價表現仍較弱，淡季航司缺乏漲價的支撐。根據航班管家數據，2024年11月4日-12月29日（第45周-第52周），國內航線含油票價為614元，同比下降13.8%，相比 19 年同期低 10.4%。另外全年來看，航司貫徹降價促銷策略，僅春運期間票價同比提升，其余時間段均有不同程度下跌。2024 年國內航線含油票價為 770 元，同比下降 12.6%，相比 19 年同期小幅提升 1.9%。圖表圖表1：三大航三大航/春秋春秋/吉祥供需相比吉祥供需相比 2019 年同期恢復情況年同期恢復情況 圖表圖表2：三大航三大航/春秋春秋/吉祥月客座率變化圖吉祥月客座率變

14、化圖 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表3：我國國內航線周度票價均價及其同比我國國內航線周度票價均價及其同比 資料來源：航班管家，華泰研究 往后展望，短期關注春運催化民航出行需求。往后展望，短期關注春運催化民航出行需求。25 年春運為 1 月 14 日-2 月 22 日，探親、旅游等因私出行有望帶動民航需求提升。根據航班管家的預測，2025 年春運期間民航旅客量約 9252萬人次，日均達 231.3 萬人次，同比 19 年春運增長 26.9%，同比 24 年春運增長 10.9%；另外根據 FlightAI 預測，在 2024 年高基數下，2025 年春運國內線

15、票價同比下降 5%左右。整體來看 2025 年春運民航需求有望延續旺盛態勢。0204060801001201402022-12022-62022-112023-42023-92024-22024-7ASK vs2019RPK vs 2019(%)40455055606570758085901月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(yoy%)PLF(2019)PLF(2020)PLF(2021)PLF(2022)PLF(2023)PLF(2024)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,40024-Jan2

16、4-Mar24-May24-Jul24-Oct24-Dec24 yoy(rhs)201920232024(元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 交通運輸交通運輸 圖表圖表4：各假期民航旅客量及其各假期民航旅客量及其 vs2019 年同期增幅年同期增幅 資料來源：民航局，交通運輸部，華泰研究 中長期民航供給增速放緩有望延續，供需改善或將兌現高盈利彈性。中長期民航供給增速放緩有望延續，供需改善或將兌現高盈利彈性。由于上游飛機制造商空客、波音產能恢復較慢，且飛機利用率提升空間已有限，我們認為 25 年供給增速將相比24 年明顯下滑，且有望在中長期延續。需求端國內航線需求

17、有望穩步增長，國際航線仍有恢復空間，帶動需求回升。整體來看行業或將供不應求，為航司收益水平改善提供支撐。航司凈利率較低，主要變量航司凈利率較低，主要變量對對盈盈利利感性顯著。感性顯著。航司較低的凈利潤率使得若運營情況改善，對于航司凈利潤的推升幅度較大。按我們對于各航司的盈利預測進行敏感性分析，若單位客公里收益提升 1%，則對中國國航、中國東航、南方航空、吉祥航空、春秋航空、華夏航空凈利潤將分別提升 13.6 億、10.8 億、12.2 億、1.5 億、1.4 億、0.6 億，相對 2025E 凈利潤變化幅度達到 26.5%、35.0%、32.1%、8.0%、4.1%、6.4%。圖表圖表5：覆蓋

18、航司業績敏感性匯總覆蓋航司業績敏感性匯總 百萬元百萬元 中國國航中國國航 中國東航中國東航 南方航空南方航空 吉祥航空吉祥航空 春秋航空春秋航空 華夏航空華夏航空 2025E 凈利潤 5,130 3,092 3,806 1,929 3,329 885 變化額變化額 變化幅度變化幅度 變化額變化額 變化幅度變化幅度 變化額變化額 變化幅度變化幅度 變化額變化額 變化幅度變化幅度 變化額變化額 變化幅度變化幅度 變化額變化額 變化幅度變化幅度 客公里收益提升 1%1,360 26.5%1,082 35.0%1,222 32.1%154 8.0%137 4.1%56 6.4%客座率增加 1pct 1

19、,656 32.3%1,287 41.6%1,448 38.1%181 9.4%175 5.3%70 8.0%油價上漲 1 美元/桶 -511-10.0%-444-14.4%-484-12.7%-55-2.8%-53-1.6%-25-2.8%人民幣兌美元匯率回落 1%-449-8.8%-467-15.1%-583-15.3%-85-4.4%-24-0.7%-28-3.2%資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表6：三大航三大航/春秋春秋/吉祥凈利率（吉祥凈利率（2011-2019、2025E）資料來源：公司公告，華泰研究預測 71.7104.2107.2112.6110.4114101.71

20、11.1107.5122.00204060801001201400501001502002502023春節2023五一假期2023暑運2023中秋國慶假期2024元旦2024春運2024清明2024五一假期2024端午假期2024國慶假期日均發送旅客VS 2019同期（右軸）(萬人)(%)0246810121416182011201220132014201520162017201820192025E中國國航中國東航南方航空春秋航空吉祥航空(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 交通運輸交通運輸 個股方面個股方面，我們認為，我們認為：1）三大航，首選中國國航，公司坐

21、擁首都機場基地，市場份額突出，航線質量優質，收益水平較高，有望充分享受供需改善帶來的票價彈性。2）華夏航空有望進一步恢復飛行實力，疊加支線補貼提升，盈利有望進入釋放周期。3）吉祥航空時刻和機隊資源使用效率有望持續改善，業績和估值存在修復可能。4）春秋航空業績較為穩健，低成本模式有望穿越周期。圖表圖表7：航空煤油出廠價均價走勢圖航空煤油出廠價均價走勢圖 圖表圖表8：美元兌人民幣中間價走勢圖美元兌人民幣中間價走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0204060801001201401月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202220232

22、024（美元/桶）5.86.06.26.46.66.87.07.27.41月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202220232024（美元/人民幣）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 交通運輸交通運輸 機場：機場：估值仍待消化，整體關注度較低估值仍待消化，整體關注度較低 11 月月淡季淡季主要上市機場主要上市機場流量環比回落流量環比回落。根據各公司公告月度數據，11 月浦東機場、白云機場、深圳機場、首都機場日均旅客吞吐量分別為 20.1 萬、21.7 萬、17.4 萬、18.2 萬（10月為 21.6 萬、22.0 萬、18.3 萬、

23、19.4 萬），為 2019 年同期的 101%、105%、118%、68%（10 月為 106%、108%、123%、69%），其中國際線恢復至 19 年同期的 89%、88%、90%、50%。圖表圖表9：浦東機場日均旅客吞吐量浦東機場日均旅客吞吐量 圖表圖表10：白云機場日均旅客吞吐量白云機場日均旅客吞吐量 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表11：深圳機場日均旅客吞吐量深圳機場日均旅客吞吐量 圖表圖表12：首都機場日均旅客吞吐量首都機場日均旅客吞吐量 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 短期關注春運對于流量帶來的催化，板塊短期關注春

24、運對于流量帶來的催化，板塊盈利爬升或較為緩慢，盈利爬升或較為緩慢，估值仍有待消化。估值仍有待消化。25 年春運將于 1 月 14 日開始，探親、旅游等因私出行有望帶動機場流量提升。但盈利層面，由于免稅銷售承壓以及扣點率下降，機場盈利雖逐季爬升，但較為緩慢。上海機場+白云機場+深圳機場 3Q24 歸母凈利潤合計為 7.69 億，環比提升 1.3%，同比增長 10.0%，但相比 3Q19的 16.12 億差距仍較為明顯。我們認為相比 19 年，目前非航業務的收入占比下降，流量增長對于機場盈利的回升貢獻力度減弱。機場需挖掘免稅等非航業務變現能力，從而更好的利用航站樓資源。整體來看，利潤水平恢復至 1

25、9 年仍需時間。估值角度，機場個股由于利潤恢復速度較慢，PE 估值水平仍處較高水位，需要時間消化，股價彈性或有限 024681012141618202224262020-012021-012022-012023-012024-01（萬人）05101520252020-012021-012022-012023-012024-01（萬人）024681012141618202020-012021-012022-012023-012024-01（萬人）05101520252020-012021-012022-012023-012024-01（萬人）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

26、閱讀。7 交通運輸交通運輸 航運：航運：12 月月集運集運環比回升；油運環比回升；油運/干散相對平淡干散相對平淡 集運：集運：12 月歐洲/地中海/美西/美東線運價均值環比分別+14.3%/+18.9%/-3.7%/+8.3%，同比分別+112.6%/+92.3%/+111.1%/+94.4%。歐線運價環比止跌回升主因年末長協談判，船公司推漲運價。展望 1 月，受春節季節性淡季影響，運價環比或小幅下滑。事件性方面，建議密切中美貿易政策及美國罷工事件對運價的影響。油運：油運：12 月 VLCC 中東-中國航線運價均值月環比/同比-13.6%/-38.0%。今年以來，油運需求整體偏弱，運價表現相對

27、平淡。展望 1 月，我們預計油運需求整體仍偏弱，運價環比或持平。事件性方面，建議密切關注中東局勢和國際油價變化或情緒面拉漲油運運價。中長期看，建議密切關注 25 年中國進口原油需求對行業貨量的拉動。干散：干散：12 月干散市場需求整體偏弱，BDI 運價指數環比/同比-28.6%/-56.7%。展望 1 月，我們預計市場需求仍偏弱，運價環比或持平。中長期，建議密切關注 25 年中國進口鐵礦石及煤炭需求對行業貨量的提振。圖表圖表13：上海出口集裝箱運價指數（上海出口集裝箱運價指數（SCFI）圖表圖表14：中國出口集裝箱運價指數（中國出口集裝箱運價指數（CCFI）資料來源：上海航運交易所，華泰研究

28、資料來源：上海航運交易所，華泰研究 圖表圖表15：VLCC 中東至中國運價（中東至中國運價（TD3CTCE）圖表圖表16：波羅的海原油運輸指數（波羅的海原油運輸指數（BDTI）資料來源：波羅的海交易所，華泰研究 資料來源：波羅的海交易所，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec20222023202405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec202220232024(40,00

29、0)(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000120,000JanFeb MarApr May JunJulAug SepOctNov Dec202220232024(USD/day)05001,0001,5002,0002,5003,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec202220232024 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 交通運輸交通運輸 圖表圖表17：波羅的海成品油運價指數（波羅的海成品油運價指數（BCTI）圖表圖表18：波羅的海干散貨指數（波羅的海干散貨指數（BDI）資

30、料來源：波羅的海交易所，華泰研究 資料來源：波羅的海交易所，華泰研究 05001,0001,5002,0002,500JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec20222023202401,0002,0003,0004,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec202220232024 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 交通運輸交通運輸 物流：物流：景氣走弱預期景氣走弱預期或或已已分反應，建議分反應，建議逢低布局龍頭逢低布局龍頭快遞快遞 10-11 月為月為電商電商傳統傳統旺季旺季，本輪旺季

31、與以往相同的是，本輪旺季與以往相同的是快遞快遞價格價格環比環比明顯改善，與以往不同的明顯改善，與以往不同的是線上不如線下“旺”。是線上不如線下“旺”。雙十一電商平臺活動提前啟動（10 月 14 日即啟動，較去年早 10天），導致部分消費行為提前至 10 月，11 月社零同比增速放緩、實物商品網上零售額（電商 GMV）由同增轉為同降，10-11 月合并數據更優參考意義。10-11 月，社零累計同比+3.9%，仍高于全年增速（1-9 月累計同比+3.3%）；但電商 GMV 累計同比+3.3%，低于 1-9 月累計增速（+7.9%），使得電商滲透率同比下降 0.3pct 至 30.7%。10-11

32、月，線上消費表現弱于線下，或因“以舊換新”等政策對線下場景拉動更為顯著，家電、汽車等大件消費對電商消費存在替代效應。圖表圖表19：實物商品網上零售額及增速實物商品網上零售額及增速 圖表圖表20：實物商品網上零售額滲透率實物商品網上零售額滲透率 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值；當月值基于累計值測算 資料來源：Wind，華泰研究 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值；當月值基于累計值測算 資料來源：Wind，華泰研究 快遞行業快遞行業整體來看，整體來看，10-11 月價格月價格表現優于前三季度表現優于前三季度，但件量，但件量表現弱于前三季度。表現弱于前三季

33、度。件量方面，11 月 全國快 遞件量 同比+14.9%,10-11 月 累 計同 比+19.2%，弱于 此前全 年平均（1Q/2Q/3Q24 全國件量同比增速：25.2%/21.3%/20.0%）。價格方面，11 月件均價同比-1.8%，10-11 月累計同比-5.5%，較前三季度累計同比-6.5%有所收窄。綜合來看，旺季價格競爭較為溫和。據交通運輸部數據，12 月攬收/派送估算同比+33.3%/+35.7%（10-11 月：+30.5%/+32.8%），12 月件量同比增速加快，主因去年 12 月北方出現暴雪等極端天氣、造成基數較低。（因交通部和郵政局口徑略有差異，近 3 月，后者較前者約

34、低 8pct)圖表圖表21：規模以上快遞企業件量及增速規模以上快遞企業件量及增速 圖表圖表22：快遞行業件均價及變化快遞行業件均價及變化 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值，平滑了 2020 疫情波動 資料來源：Wind，華泰研究 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值，平滑了 2020 疫情波動 資料來源：Wind，華泰研究 -10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Feb-14Apr-15Jun-16Aug-17Oct-18Dec-19Mar-21May-22Jul-23Sep-24實物商

35、品網購額yoy（右軸）（RMB tn）0%5%10%15%20%25%30%35%40%Feb-15Sep-15May-16Dec-16Aug-17Apr-18Nov-18Jul-19Mar-20Oct-20Jun-21Feb-22Sep-22May-23Dec-23Aug-24滲透率線性(滲透率)(20)(10)010203040506070800510152025Feb-13 Jun-14 Oct-15 Mar-17 Jul-18 Nov-19 Apr-21 Aug-22 Dec-23快遞件量yoy(bn pieces)(%)(20)(15)(10)(5)05024681012141618

36、Feb-13Oct-14Jul-16Apr-18Dec-19Sep-21Jun-23快遞件均價yoy(RMB/piece)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 交通運輸交通運輸 分企業看，主要快遞企業均以價換量分企業看，主要快遞企業均以價換量，電商電商活動周期拉長有望邊際提振利潤?；顒又芷诶L有望邊際提振利潤。通達系中，申通、韻達 10-11 月均為以價換量，件量同比增速變快、件均價降幅擴大；圓通件量同比增速明顯放緩（8 月/9 月：+29.9/+28.0%），件均價降幅穩定，主因此前價格補貼力度大、以價換量。行業價格同比降幅收窄、通達系價格降幅同比擴大，或因

37、價格較高的快遞件量（例如單價較高的退貨件、時效件）占比提升。本輪電商旺季，雙 11 及雙 12 活動周期均同比拉長，有助于平緩峰值貨量，降低高峰期發貨成本，提振利潤。景氣走弱的預期景氣走弱的預期或已或已反應反應，板塊行情還需等待板塊行情還需等待催化催化，建議逢低布局龍頭，建議逢低布局龍頭。11 月以來，龍頭展示額提升意愿，疊加市場預期行業增速放緩，25 年價格競爭加劇的擔憂升級，板塊景氣度下行。截至 2024 年 12 月 31 日，SW 快遞指數累計下跌 10.0%，中通快遞-W 累計下跌15.8%，同期滬深 300/SW 交運分別+1.1%/+2.3%，快遞板塊顯著跑輸大盤。截至 2025

38、 年1 月 9 日，中通快遞-W 的 PE TTM 為 12.2x，處在過去 10 年的 2.7%分位數。展望未來，建議密切關注件量增速與龍頭競爭策略，雖然板塊行情需要等待催化劑的出現，但我們認為龍頭公司成本優勢明顯、資金充沛，競爭勝出的概率高，建議逢低布局?？缇澄锪骺缇澄锪魅蕴幘皻庵芷谌蕴幘皻庵芷?，關注細分賽道阿爾法個股。，關注細分賽道阿爾法個股。4Q 旺季逐步結束，但需求端跨境電商貨量有望持續高速增長，帶動跨境物流需求。供給端飛機制造產能有限、腹艙產能基本釋放完畢，干線運力趨緊，使得航空物流基本面向好。TAC 浦東出港指數 4Q 旺季均值為 5302，同比+6.7%，我們仍看好行業景氣上行

39、對整體運價的帶動。并且跨境電商平臺貨量較為集中，疊加貨主對供應鏈穩定性訴求提升，使得航司長協談判話語權增強，有望推動 25 年長協價格同比提升，中長期仍看好東航物流，短期需觀察美國關稅政策對于航空物流貨量的影響。其他細分領域中，嘉友國際在非洲多個陸港現代化改造項目持續推進，并承接礦山企業的跨境供應鏈物流業務，疊加公司積極探索中亞、南美市場，我們認為公司是具備穩定盈利能力與中期成長屬性的優質個股。圖表圖表23：TAC 浦東出港指數浦東出港指數 資料來源：TAC，華泰研究 大宗商品景氣度環比基本持平大宗商品景氣度環比基本持平，整車整車運價同比改善運價同比改善。11 月/12 月，南華綜合指數均值環

40、比-0.7/1.0%，工業品指數均值環比-1.3/-0.4%，農產品指數均值環比+1.8/-3.6%。4Q24 南華綜合指數/工業品指數/農產品指數分別同比-1.8/-4.6/-5.2%，分別環比-0.1/+0.6/-0.0%。穩增長政策效果持續，但并未出現進一步改善。11/12 月，全國公路整車物流運價指數分別同比+1.0/+2.1%（10 月：+1.5%），整車運價同比持續改善。2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2018201920202021202220232024(點)免責

41、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 交通運輸交通運輸 圖表圖表24：全國公路整車物流運價指數全國公路整車物流運價指數 圖表圖表25：上海公路整車物流運價指數上海公路整車物流運價指數 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 9899100101102103104105106107JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2024202120222023115135155175195215JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2024202120222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是

42、報告的一部分，請務必一起閱讀。12 交通運輸交通運輸 公路：公路：客貨需求環比改善，但機構持倉較為客貨需求環比改善，但機構持倉較為擁擠擁擠 24 年年 Q4，公路公路客運已出現明顯改善跡象?？瓦\已出現明顯改善跡象。24 年 10-12 月，百度遷徙規模指數同比增長 8.1%（7-9 月同比下降 3.6%），居民出行意愿顯著回暖（數據來源：iFind）。據交通運輸部，24年 10 月/11 月公路人員流動量同比增長 6.6/3.7%（7-9 月同比增長 1.2%），其中公路營業性客運量（主要為城際巴士）同比增長 3.1/1.8%（7-9 月同比增長 3.8%），公路非營業性客運量（主要為私家車）

43、同比增長 7.5/4.2%（7-9 月同比增長 0.5%）。圖表圖表26：百度遷徙規模指數百度遷徙規模指數 資料來源：iFind、華泰研究 圖表圖表27：公路公路非營業性客運量非營業性客運量（主要為私家車）（主要為私家車）資料來源：交通運輸部、華泰研究 貨運呈現溫和復蘇趨勢。貨運呈現溫和復蘇趨勢。從上游工業生產指標來看，10 月/11 月/12 月制造業 PMI 達到50.1/50.3/50.1%，處于榮枯線以上；10 月/11 月全部工業品 PPI 同比下降 2.9/2.5%；10月/11 月工業企業利潤同比下降 10/7.3%（數據來源：Wind）。高速公路貨車流量與企業盈利預期正相關。交

44、通部數據顯示，高速公路貨車通行量在 10 月/11 月/12 月同比增長0.5/0.4/6.8%，較 Q3 溫和復蘇；高速公路貨車通行量在上半年同比增長 2.5%，但在 Q3 同比下降 1.4%；12 月貨車同比增長較快，或與去年同期華北暴雪導致的低基數有關，12 月較 11 月環比持平。-2.7-6.5-7.5 2.5 0.8-2.2-1.1-8.1 8.2 8.8 7.2(10)(8)(6)(4)(2)02468103504004505005506006501-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(%)同比（右軸）202420237.9 6.0 1.6 7.7 1.6 0.7

45、 2.8-2.2 7.5 4.2(4)(2)02468103032343638404244461-2月均值3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月同比（右軸）20242023(億人次)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 交通運輸交通運輸 圖表圖表28：全國高速公路日均貨車通行量全國高速公路日均貨車通行量 資料來源：交通運輸部、華泰研究 25 年春運即將開啟，年春運即將開啟，1 月月 14 日至日至 2 月月 22 日為期日為期 40 天。天。交通部預計，春運期間全社會跨區域人員流動量預計達 90 億人次左右，較 24 年同期的 84 億人次增長約 7%

46、。其中，廣東省交通廳預計，春運期間廣東省全社會跨區域出行人員流動量約 10.98 億人次，同比增長4%；廣東省高速公路預計車流總量約 2.81 億車次、同比增長 2.62%。浙江省交通廳預計，春運期間浙江省全社會人員流動量達 5.75 億人次，較 2024 年增長近 10%。利率下行驅動利率下行驅動 12 月月公路股行情，但當前持倉公路股行情，但當前持倉已已較為擁擠。較為擁擠。24 年 12 月，SW 高速上漲 7.5%，跑贏滬深 300 指數 7.0pct，跑贏交運指數 7.3 pct，跑贏中證紅利指數 3.9pct。公路在 12月錄得較大漲幅，主因估值錨 10 年期國債利率超預期下行，股息

47、差走闊以及公募避險情緒推動板塊上漲。我們認為，當前公募持倉較重且擁擠。向后展望，利率曲線已扁平化（7 天逆回購利率與 10 年國債利率相近），長債利率已反映貨幣寬松預期，高股息股票內部可能出現高低切換。當前處于估值切換窗口期，從盈利增長角度推薦皖通高速 A 股/H 股，公司計劃收購兩項優質路產（2025-01-02 公告）、有望增厚盈利。4.7-0.8 0.6 3.6 1.0-0.9-2.1-1.2 0.5 0.4 6.8(3)(2)(1)0123456785005506006507007508008501-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月同比（右軸）20242023(萬輛)

48、(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 交通運輸交通運輸 鐵路：鐵路：高鐵迎春運旺季，運煤鐵路進入淡季高鐵迎春運旺季，運煤鐵路進入淡季 4Q 為商務與旅游出行需求淡季，鐵路客流增長放緩。為商務與旅游出行需求淡季，鐵路客流增長放緩。2024 年 10-11 月，鐵路客運量、旅客周轉量較 23 年同期增長 7%、3%，較 19 年同期增長 15%、4%；1-9 月，鐵路客運量、旅客周轉量較 23 年同期增長 14%、9%，較 19 年同期增長 19%、8%。高鐵企業收入取決于客運量、出行半徑和票價。鐵路出行半徑呈現縮短趨勢，或與高鐵通達性提高、中產消費鐵路出行半徑呈

49、現縮短趨勢，或與高鐵通達性提高、中產消費趨于保守，趨于保守，航航空促銷分流長途鐵路客源有關?？沾黉N分流長途鐵路客源有關。1-10 月，鐵路平均旅行半徑較 23 年縮短 5%、較 19 年縮短約11%。不過，近期不過，近期客運客運鐵路股價鐵路股價的的波動受資金面波動受資金面與與市場風格影響更大。市場風格影響更大。京滬高鐵在 12 月被調入上證 50 指數，被動配置資金加倉驅動公司股價在 12 月上漲 7.5%，跑贏滬深 300 指數 7pct。廣深鐵路在 12 月上漲 1.5%，跑贏滬深 300 指數 1pct。在市場避險情緒影響下，客運鐵路作為穩定型資產受到青睞。值得注意的是，截止 1 月 6

50、 日收盤，京滬高鐵/廣深鐵路的 PB（MRQ）已處于近 5 年的 65/80%分位數。當下，高鐵即將迎來春運旺季。當下，高鐵即將迎來春運旺季。25 年春運 40 天期間，國鐵集團預計，全國鐵路發送旅客將達到 5.1 億人次，同比增長約 5.4%。節前學生流、務工流、探親流疊加，客流比較集中，節后客流相對平緩。國鐵集團預計，節前每日最高可安排旅客列車約 1.41 萬列，節后每日最高可安排約 1.42 萬列，客座能力同比增長 3.9%、4.3%。其中，客流高峰時段在廣州、深圳、上海、南京、杭州至成都、重慶、武漢、南昌，北京至沈陽、太原等城市間增開夜間高鐵。圖表圖表29：鐵路客運較鐵路客運較 19

51、年同期變化年同期變化 圖表圖表30：鐵路鐵路貨運貨運較較 19 年同期變化年同期變化 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 鐵路鐵路運煤需求進入運煤需求進入淡季淡季，大秦大秦鐵路已發布轉債強贖公告鐵路已發布轉債強贖公告。春節即將來臨，隨著工廠放假停工，下游用煤需求將逐步減少。同時，北方港口煤炭庫存處于近 6 年來的高位。需求淡季疊加高庫存背景下，我們預計大秦線 1 月貨運量同比下滑 5-10%。大秦鐵路公司已發布可轉債提前贖回公告（2025/1/6），最后交易日為 2 月 5 日。截至 1 月 6 日收盤，大秦轉債剩余 76 億元面值?？紤]大秦鐵路近兩周的日均成交額約為

52、7 億元，我們預計可轉債轉股將在未來 1 個月內對資金面產生壓力。展望展望 25 全年，我們仍看好煤炭鐵路前景，建議逢低布局。全年，我們仍看好煤炭鐵路前景，建議逢低布局。需求端，24 年降雨較多，水電擠出火電導致電煤需求基數偏低。供給端，24 年山西煤炭安監使得大秦鐵路煤炭供給減少，目前山西已基本擺脫減產的不利影響。來自進口煤的競爭壓力或在 25 年持續，24 年 1-11 月進口煤數量同比增長 15%（海關總署）。綜上，我們預計 25 年大秦鐵路貨運量有望在低基數上實現弱復蘇。(25)(20)(15)(10)(5)0510152025302023/12023/42023/7 2023/10

53、2024/12024/42024/7 2024/10鐵路客運量鐵路旅客周轉量(%)051015202530354045502023/12023/42023/7 2023/10 2024/12024/42024/7 2024/10鐵路貨運量鐵路貨物周轉量(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 交通運輸交通運輸 圖表圖表31：大秦線日均貨運量大秦線日均貨運量 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表32：六大發電集團日均耗煤量六大發電集團日均耗煤量 資料來源：iFind，華泰研究 圖表圖表33：CCTD 主流北方港口煤炭庫存主流北方港口煤炭庫存 資料來源：iFind，

54、華泰研究 80901001101201301401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202420232019(萬噸/日)0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202420232019(萬噸)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202420232022202120202019(萬噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 交通運輸交通運輸 港口：港口：出口需求保持韌性，出口需求保持韌性，11

55、月月吞吐量同比保持增長吞吐量同比保持增長 24年 1-11月，全國港口累計貨量/外貿貨量/集裝箱吞吐量同比表現+3.4%/+7.3%/+7.3%（24年 11 月：+3.7%/+6.5%/+4.7%），11 月貨量同比增速較 10 月小幅上升，集裝箱吞吐量同比增速有所放緩。年初至今吞吐量保持穩健增長，主因出口需求良好，疊加上年同期基數較低。展望 1 月，受春節淡季影響，我們預計港口吞吐量環比或小幅下降，但同比有望保持增長。投資建議方面，作為典型防御性板塊，港口股價表現主要受大盤風格影響。建議關注基本面穩健且股息率高的個股。個股推薦：招商局港口。圖表圖表34：全國港口吞吐量同比增速全國港口吞吐量

56、同比增速 資料來源：交通運輸部，華泰研究 圖表圖表35：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 中國國航 601111 CH 買入 7.58 9.90 132,259-0.07 0.03 0.32 0.51-114.48 273.43 23.35 14.97 中國國航 753 HK 買入 4.71 6.20 82,

57、182-0.07 0.03 0.32 0.51-66.27 157.08 13.41 8.60 皖通高速 600012 CH 買入 16.66 18.60 27,632 1.00 0.96 1.03 1.11 16.65 17.32 16.13 15.03 安徽皖通高速公路 995 HK 買入 10.56 16.50 17,515 1.00 0.96 1.03 1.11 9.77 10.15 9.45 8.81 招商局港口 144 HK 買入 13.14 14.30 55,162 1.53 1.88 1.74 1.91 8.58 6.98 7.55 6.87 嘉友國際 603871 CH 買入

58、 18.12 28.30 17,706 1.06 1.60 2.15 2.60 17.04 11.32 8.42 6.96 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表36：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 中國國航中國國航(601111 CH)中國國航中國國航(753 HK)中國國航公布 3Q24 業績：收入 486.30 億元，同增 6.0%；歸母凈利潤 41.44 億元，同降 2.3%。前三季度公司實現收入 1281.50 億元，同增 21.5%；歸母凈利潤 13.62 億元，同增 72.1%。公司 3Q24 歸母凈利潤高于我們此前預期

59、的 35.2 億元，或主因旺季公司收益管理效果相比預期較為良好。行業目前處于淡季，高頻數據或難以形成催化。不過我們認為我國機隊引進放緩有望延續，疊加一攬子政策刺激，持續看好行業景氣提升對公司盈利的推動，公司航線質量優質，有望充分兌現盈利彈性。維持“買入”?？紤]票價策略較為謹慎，我們調低單位客公里收入，并調整 2024-26 凈利潤至 4.38/51.30/80.03 億（前值：5.20/51.96/82.79 億），預計 25 年 BPS為 2.83 元，估值給予 PB A/H 股 3.5/2.0 x 不變，并切換到 25 年，上調目標價至 A 股人民幣 9.90 元/H 股 6.20 港幣（

60、前值為人民幣 8.80 元/H 股 5.50港幣），維持“買入”。風險提示：需求恢復不及預期，機隊引進超預期，經濟下行超預期，國泰航空投資收益大幅下降，油匯風險，安全事故。報告發布日期：2024 年 10 月 31 日 點擊下載全文：中國國航點擊下載全文：中國國航(753 HK,買入買入;601111 CH,買入買入):單季盈利小幅下降，單季盈利小幅下降，25 年或兌現彈性年或兌現彈性 012345678910Nov-23Dec-23Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24貨物吞吐量外貿貨物吞吐量集裝箱吞吐量(%)(%)免責聲

61、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 交通運輸交通運輸 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 皖通高速皖通高速(600012 CH)安徽皖通高速公安徽皖通高速公路路(995 HK)皖通高速于 1 月 1 日晚公告，計劃向大股東安徽交通收購優質路產阜周高速 100%股權與泗許高速淮北段 100%股權，交易對價合計為 47.7 億元。收購尚需股東大會審議，我們模型暫未反映，僅做備考影響分析。若路產收購完成，我們預計公司 2025-2026 年歸母凈利潤分別增厚 1.37 億元、1.52億元，增幅為 8.0%、8.3%；預計備考資產負債率從 37%提升至 40%。假設公司 202

62、4-2026 年維持 60%的分紅比例，待路產收購完成后，我們測算A 股備考股息率為 3.3%、3.8%、4.1%，H 股備考股息率為 5.8%、6.7%、7.3%，在低利率環境頗具吸引力。維持“買入”評級?？紤]兩項路產收購尚需股東大會審議，我們模型暫未反映。我們維持盈利預測，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 15.95 億元、17.13 億元、18.38億元，同比變化-3.9%、+7.4%、+7.3%。若收購完成，我們預計 2024-2026 年備考歸母凈利潤為 15.95 億元、18.50 億元、19.90 億元，同比變化-3.9%、+16.0%、+7.5%。我們仍基于 DCF

63、 估值法，WACC 采用 5.37%/7.31%（前值：5.67%/7.34%），給予 A 股/H 股目標價 18.6 元/16.5 港元（前值：16.9 元/15.3 港元）。風險提示：出行意愿下降，路網變化超預期，資本開支超預期，費率下調。報告發布日期：2025 年 01 月 02 日 點擊下載全文：安徽皖通高速公路點擊下載全文：安徽皖通高速公路(995 HK,買入買入;600012 CH,買入買入):擬收購兩項優質路產擬收購兩項優質路產,有望增厚盈利有望增厚盈利 招商局港口招商局港口(144 HK)1H24 出口需求強勁疊加紅海繞行影響，國內外港口吞吐量表現亮眼出口需求強勁疊加紅海繞行影

64、響，國內外港口吞吐量表現亮眼 招商局港口公布 1H24 業績：1）營業收入 58.0 億港幣，同比微降 0.2%；2）歸母凈利為 44.5 億港幣，同比增長 32.9%（其中，投資收益 33.4 億港幣，同比增長 9.1%）；3）扣非歸母凈利 41.5 億港幣，同比增長 24.9%。同時，公司宣布中期每股派息 0.25 港幣，分紅率 24%。今年以來，受益出口需求強勁，國內外港口吞吐量表現向好?；诠緩妱诺纳习肽暧憩F和我們對下半年港口需求有望保持穩健增長的預期，我們上調 24 年歸母凈利預測 19%至 79.0 億港幣，維持 25/26 年歸母凈利預測 73.1 億/80.3 億港幣?；?/p>

65、于 7.6x 24E PE（公司歷史三年 PE 均值加 2 個標準差，估值溢價主因預計 24 年盈利向好），上調目標價至 14.3 港幣（前值 10.9 港幣），重申“買入”。風險提示：1）全球經濟衰退；2）港口吞吐量增長低于我們的預期；3）投資收益低于我們的預期；4）地緣政治風險。報告發布日期：2024 年 09 月 01 日 點擊下載全文：招商局港口點擊下載全文：招商局港口(144 HK,買入買入):出口需求向好，港口盈利增長亮眼出口需求向好，港口盈利增長亮眼 嘉友國際嘉友國際(603871 CH)公司公布三季度業績：收入 19.04 億元，同比-17.0%，環比-28.0%；歸母凈利潤

66、3.29 億元，同比+31.2%，環比-27.2%。前三季度公司實現收入 65.44億元，同比+28.3%；歸母凈利潤 10.89 億元，同比+44.2%。公司三季度歸母凈利低于我們預期的 3.99 億元，或因主焦煤供應鏈貿易業務量受到 3Q蒙煤進口量價下行影響。但我們認為公司以“資源+貿易+物流”業務模式的競爭優勢仍顯著，2024 年員工持股計劃大幅提升利潤目標彰顯公司信心，維持“買入”評級。我們預測公司 2024/2025/2026 年歸母凈利潤為 15.6/21.0/25.4 億元，維持此前預測，同比增速分別為+50.6/34.5/20.9%，對應 EPS 分別為1.60/2.15/2.

67、60 元。給予公司 13.2x PE（可比公司一致預期 8.8x，估值溢價主因中蒙業務受益于蒙煤長期需求向好、長協鎖定運量；中非業務穩步推進基礎設施和物流車隊；地緣政治風險相對較低），對應目標價為 28.30 元，維持“買入”評級。風險提示：蒙煤需求不及預期；宏觀和地緣政治風險；基礎設施建設不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：嘉友國際點擊下載全文：嘉友國際(603871 CH,買入買入):3Q 歸母凈利同增，中非業務持續拓展歸母凈利同增，中非業務持續拓展 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）經濟低迷。）經濟低迷。航空、機場：經濟

68、增速放緩，可能令出行需求不達預期；航運、港口：全球經濟下滑，可能使海運需求增長低于預期，需求下挫可能進而拖累運價；物流：需求不足可能導致快遞業務量不及預期；鐵路、公路：大宗商品需求下滑，可能使鐵路公路貨運量增速放緩。2）貿易摩擦。）貿易摩擦。航空：中美貿易摩擦，可能影響國際線補貼；航運、港口：中美貿易量下降影響海運運量、港口吞吐量。3）油匯風險。油匯風險。航空：油價大幅上漲，可能令運營成本大幅上升，侵蝕利潤；物流、公路：油價上漲，可能使道路運輸成本上漲；航空：人民幣大幅貶值，可能產生大額匯兌損失，減損盈利。4）競爭結構）競爭結構惡化惡化。航空：高鐵提速，可能對航空分流效應加大；航運：老舊船舶拆

69、解量低于預期、新造船訂單高于預期、行業總體供給增長超預期；物流：價格競爭超預期，導致營收和盈利不及預期；機場：民航控準點率可能影響機場時刻容量；鐵路、公路：公路降費、“公轉鐵”、治超載構成多重擾動；港口：港口區域整合進展低于預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 交通運輸交通運輸 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈曉峰、林珊、林霞穎、黃凡洋，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份

70、有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。

71、華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切

72、后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業

73、人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監

74、管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法

75、律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 交通運輸交通運輸 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。嘉友國際（603871 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本

76、值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（F

77、INRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈曉峰、林珊、林霞穎、黃凡洋本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益

78、。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。皖通高速（600012 CH）、安徽皖通高速公路（995 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。皖通高速（600012 CH）、安徽皖通高速公路（995 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。嘉友國際（603871 CH）：華泰證券股份有限公司

79、、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市

80、場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所

81、分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超

82、越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 交通運輸交通運輸 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股

83、（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht-

84、 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 824920 62 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司