《三諾生物-公司研究報告-CGM開啟成長新曲線國產血糖監測龍頭萌新芽-240715（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三諾生物-公司研究報告-CGM開啟成長新曲線國產血糖監測龍頭萌新芽-240715（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 07 月 15 日 三諾生物三諾生物（300298.SZ）CGM 開啟開啟成長新曲線，國產血糖監測龍頭萌新芽成長新曲線，國產血糖監測龍頭萌新芽 二十余載煉就國產血糖監測龍頭，二十余載煉就國產血糖監測龍頭，CGM 開啟第二成長曲線。開啟第二成長曲線。公司深耕血糖監測領域 20 余年，血糖儀產品已覆蓋國內 3500 家二級以上醫院、超過 22 萬家藥店及健康服務終端、9000 多家社區醫院及鄉鎮醫院。海外方面，公司產品銷售已覆蓋 135 個國家和地區，在全球 85 個國家和地區完成產品注冊，擁有全球用戶數量

2、超 2500 萬。2023 年 4 月底公司 CGM 產品在國內上市銷售，憑借性價比優勢快速搶占市場，2023 年 9 月 CGM 產品獲得歐盟 CE 認證，海內外并舉打造新成長點。血糖監測行業空間廣闊，公司血糖監測行業空間廣闊，公司 BGM 龍頭地位穩固。龍頭地位穩固。全球糖尿病患病率持續攀升，2022 年全球糖尿病患者數達到 5.28 億人，我國約有 1.41 億糖尿病患者，奠定了血糖監測行業的需求基礎。我國血糖儀滲透率存在較大提升空間，2019 年我國糖尿病患者的血糖儀滲透率僅為 25%左右，歐美國家達到 90%，世界平均水平為 60%。居民健康意識及收入提高+血糖患者及儀器滲透率提升+

3、多項支持性政策出臺，驅動我國血糖監測市場持續擴容，2015-2020 年市場規模由 5 億美元增至 13 億美元（2015-2020 年 CAGR 為 22.7%）。公司占據國內 BGM 零售市場 50%以上的份額，產品涵蓋安穩/安穩+、金穩/金穩+、GA、智惠等各種系列，充分滿足不同消費者需求，且性價比優勢明顯，筑牢公司龍頭地位。技術迭代技術迭代加速加速 CGM 商業化商業化，高性價比，高性價比+渠道渠道力力+品牌品牌力力有望驅動快速放量。有望驅動快速放量。技術創新驅動 CGM 產品性能不斷完善，CGM 能提供連續的全天血糖信息，較BGM 優勢明顯。中國 CGM 滲透率提升空間較大，2020

4、 年 I 型/II 型糖尿病的CGM 滲透率僅為 6.9%/1.1%，遠低于美國的 25.8%/9.0%。公司 CGM 產品采用第三代技術路線，具備準確、穩定、壽命長的優點。公司 CGM 日均使用成本僅為 17.27 元，較其他品牌性價比優勢顯著。CGM 與 BGM 客戶群體具備一定重合度，借助公司在 BGM 領域形成的渠道優勢和品牌優勢，CGM 產品有望實現快速放量。并購豐富歐美市場渠道資源，并購豐富歐美市場渠道資源，CGM 出海放量可期。出海放量可期?；谛袠I起步早+CGM 納入醫保+技術驅動產品完善等原因，海外 CGM 市場空間廣闊。公司 CGM 產品已獲歐盟 MDR 認證，2024 年

5、初已開啟線上銷售，美國 FDA 注冊臨床有序推進中，海外 CGM 準入進展順利。Trividia 擁有豐富的商保資源和零售渠道資源，熟悉美國醫保政策，為 CGM 在美國銷售提供渠道支撐。憑借豐富的海外渠道資源，公司 CGM 出海放量可期。盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 48.31、56.63、64.50 億元，分別同比增長 19.0%、17.2%、13.9%；歸母凈利潤分別為 4.45、5.53、6.75 億元，分別同比增長 56.6%、24.2%、21.9%，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：國內 CGM 競爭加??；海外臨床

6、及銷售不及預期；海外子公司虧損風險；數據滯后風險。財務財務指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3,952 4,059 4,831 5,663 6,450 增長率 yoy（%）67.4 2.7 19.0 17.2 13.9 歸母凈利潤（百萬元）447 284 445 553 675 增長率 yoy（%）315.1-36.356.6 24.2 21.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.79 0.50 0.79 0.98 1.20 凈資產收益率（%）14.7 5.6 10.8 12.0 12.8 P/E（倍）29.9 47.0 30.0 24.2 1

7、9.8 P/B（倍）4.5 4.5 4.1 3.6 3.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 7 月 12 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 醫療器械 7 月 12 日收盤價（元）23.69 總市值（百萬元）13,367.45 總股本（百萬股）564.27 其中自由流通股（%）80.70 30 日日均成交量（百萬股）3.85 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 楊芳楊芳 執業證書編號：S0680522030002 郵箱： 相關研究相關研究-23%-11%0%11%

8、23%34%46%2023-072023-112024-032024-07三諾生物滬深300 2024 年 07 月 15 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2375 2106 2933 2956 3718 營業收入營業收入 3952 4059 4831 5663 6450 現金 1003 786

9、 959 1124 1280 營業成本 1862 1865 2266 2651 2986 應收票據及應收賬款 569 478 768 693 971 營業稅金及附加 38 41 51 58 65 其他應收款 13 13 18 18 23 營業費用 920 1001 1208 1387 1580 預付賬款 71 47 93 71 116 管理費用 405 418 483 566 645 存貨 665 632 945 900 1178 研發費用 306 356 430 498 568 其他流動資產 54 149 149 149 149 財務費用 35 49 45 51 47 非流動資產非流動資產

10、3820 3821 4012 4205 4355 資產減值損失-60-117-71-74-80 長期投資 48 48 18-7-29 其他收益 61 82 65 68 69 固定資產 1430 1693 1906 2134 2324 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 336 291 266 239 213 投資凈收益 1 1-27-23-20 其他非流動資產 2007 1789 1822 1839 1847 資產處置收益-1-6-2-2-3 資產資產總計總計 6195 5927 6945 7161 8073 營業利潤營業利潤 376 275 455 569 687 流動負債流動負

11、債 1640 1299 2157 2131 2727 營業外收入 164 1 55 55 46 短期借款 195 90 697 653 1102 營業外支出 1 28 8 9 11 應付票據及應付賬款 315 305 449 433 560 利潤總額利潤總額 539 249 502 614 721 其他流動負債 1129 904 1010 1045 1065 所得稅 48 53 95 118 131 非流動非流動負債負債 1212 1157 1022 881 719 凈利潤凈利潤 491 196 408 496 591 長期借款 933 873 738 597 434 少數股東損益 44-89

12、-37-57-84 其他非流動負債 279 285 285 285 285 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 447 284 445 553 675 負債合計負債合計 2852 2456 3179 3012 3446 EBITDA 755 485 695 841 978 少數股東權益 230 392 355 298 214 EPS（元/股）0.79 0.50 0.79 0.98 1.20 股本 564 564 564 564 564 資本公積 1289 1087 1087 1087 1087 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1180 1351 1524 1738 2063 會計會計年度年度

13、 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 3113 3079 3411 3852 4413 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 6195 5927 6945 7161 8073 營業收入（%）67.4 2.7 19.0 17.2 13.9 營業利潤（%）169.8-26.8 65.5 24.9 20.8 歸屬母公司凈利潤（%）315.1-36.3 56.6 24.2 21.9 獲利獲利能力能力 毛利率（%）52.9 54.1 53.1 53.2 53.7 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）11.3 7.0 9.2 9.8 10.5 會

14、計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）14.7 5.6 10.8 12.0 12.8 經營活動現金流經營活動現金流 682 735 158 916 416 ROIC（%）11.3 5.3 8.3 9.6 9.8 凈利潤 491 196 408 496 591 償債償債能力能力 折舊攤銷 173 197 168 195 222 資產負債率（%）46.0 41.4 45.8 42.1 42.7 財務費用 35 49 45 51 47 凈負債比率（%）17.8 12.0 21.4 11.2 13.1 投資損失-1-1 27 23 20 流動比率 1.

15、4 1.6 1.4 1.4 1.4 營運資金變動-102 117-492 149-466 速動比率 1.0 1.0 0.8 0.9 0.8 其他經營現金流 86 178 2 2 3 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-142-371-389-413-395 總資產周轉率 0.8 0.7 0.8 0.8 0.8 資本支出 320 347 221 218 172 應收賬款周轉率 10.2 7.8 7.8 7.8 7.8 長期投資 173 0 30 25 22 應付賬款周轉率 7.5 6.0 6.0 6.0 6.0 其他投資現金流 351-24-138-169-201 每股指標（元）每股

16、指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-373-406-204-294-314 每股收益（最新攤?。?.79 0.50 0.79 0.98 1.20 短期借款 71-106 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.21 1.30 0.28 1.62 0.74 長期借款 435-61-135-141-163 每股凈資產（最新攤?。?.30 5.24 5.83 6.61 7.60 普通股增加-1 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 62-202 0 0 0 P/E 29.9 47.0 30.0 24.2 19.8 其他籌資現金流-940-38-69-153-151 P/B 4.5 4

17、.5 4.1 3.6 3.1 現金凈增加額現金凈增加額 160-31-435 209-293 EV/EBITDA 18.8 29.2 20.9 16.8 14.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 7 月 12 日收盤價 9W9WbZaYaV8XdXeU8OcM6MnPrRmOsOiNnNqPlOrQtN6MqQyRxNnQsPNZnPtO 2024 年 07 月 15 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.深耕行業二十余載，國產血糖監測龍頭煥新機.5 1.1 國產血糖監測龍頭，CGM 開啟第二成長曲線.5 1.2 股權

18、結構清晰，核心管理團隊經驗豐富.7 1.3 傳統優勢 BGM 業務穩健增長，CGM 貢獻收入新增長點.9 2.血糖監測市場空間廣闊，CGM 潛力無限.12 2.1 糖尿病患者基數龐大，奠定血糖監測行業的需求基礎.12 2.2 國產 BGM 廠商快速崛起，國產替代方興未艾.15 2.3 BGM 產品存在痛點，CGM 能提供連續全面的血糖信息.16 2.4 CGM 引領血糖監測市場增長，國產廠商初露鋒芒.18 3.CGM 開啟第二增長曲線，布局海外前景可期.21 3.1 渠道優勢明顯，鑄就血糖監測國產龍頭地位.21 3.2 公司 CGM 技術領先，性價比優勢凸顯.22 3.3 海外市場持續拓展，收

19、購美國子公司完善全球銷售網絡.24 3.4 開拓 CGM 海外市場，打開成長新空間.28 4.盈利預測與估值.30 4.1 盈利預測與關鍵假設.30 4.2 可比公司估值與投資評級.32 風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展大事件.5 圖表 2：公司建立起了覆蓋家用、等級醫院和基層市場的慢病監測產品體系.6 圖表 3：公司 iCARE-2000 檢測項目.7 圖表 4：公司股權結構（截至 2024 年 3 月 31 日）.8 圖表 5：公司核心管理人員履歷.9 圖表 6：2015-2024Q1 公司營業收入及同比增速.10 圖表 7：2015-2024Q1 公司歸母凈利潤及同比

20、增速.10 圖表 8：2014-2023 年公司分產品收入情況（億元）.10 圖表 9：2023 年公司分產品收入占比.10 圖表 10：2014-2024Q1 公司毛利率及凈利率.11 圖表 11：2014-2024Q1 公司期間費用率.11 圖表 12：糖尿病分類及特征.12 圖表 13：2017-2027E 全球成年糖尿病患者人數（億人）.12 圖表 14：2017-2027E 中國成年糖尿病患者人數（億人）.12 圖表 15：常用血糖監測方法一覽.13 圖表 16：糖尿病監測相關產業政策概覽.14 圖表 17：2015-2020 年全球糖尿病監測醫療器械市場規模（億美元）.15 圖表

21、18：2020 年中美 BGM 銷售渠道對比.15 圖表 19：2020 年中國 BGM 市場競爭格局.16 圖表 20：2020 年中國 BGM 院內銷售市場競爭格局.16 圖表 21：BGM 測量血液 VS CGM 測量組織液.16 圖表 22：BGM 和 CGM 血糖監測技術對比.17 圖表 23：CGM 顯著縮短低血糖事件時間.17 2024 年 07 月 15 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：傳統指血血糖儀存在檢測盲區.17 圖表 25：德康 CGM 產品 MARD 演變史.18 圖表 26：雅培 FreeStyle 產品 MARD 演變史.

22、18 圖表 27：美國、歐盟五國、中國 CGM 滲透率（2020 年 vs2030E）.18 圖表 28：CGM+GLP-1 降低 HbA1c 水平效果更好.19 圖表 29：GLP-1 驅動了 CGM 產品的使用.19 圖表 30：2015-2020 年全球 BGM 及 CGM 市場規模（億美元）.19 圖表 31：全球 CGM 市場競爭格局（截至 2021 年 9 月 28 日）.20 圖表 32：中國 CGM 市場競爭格局（截至 2021 年 9 月 28 日）.20 圖表 33：2019-2023 年公司覆蓋藥店數量（萬家）.21 圖表 34：2019-2023 年公司用戶數量（萬個）

23、.21 圖表 35：2020-2023 年公司產品覆蓋醫院數量（家）.21 圖表 36：2019-2023 年糖尿病管理系統覆蓋醫院數量（家）.21 圖表 37：各廠家 BGM 產品參數對比.22 圖表 38：血糖監測技術路線及代表公司產品.23 圖表 39：主要 CGM 產品性能參數對比.24 圖表 40：2014-2023 年公司海內外收入占比.25 圖表 41：Trividia 主要產品.26 圖表 42：三諾生物 POCT 產品及 PTS 產品.27 圖表 43：2016-2023 年心諾健康收入及增速（億元）.27 圖表 44：2016-2023 年心諾健康凈利潤（億元）.27 圖表

24、 45：2016-2023 年三諾健康收入及增速（億元）.27 圖表 46：2016-2023 年三諾健康凈利潤（億元）.27 圖表 47：2022 年美國 CGM 市場德康及雅培使用者數量（萬人）.28 圖表 48：2012-2023 年德康醫療收入.28 圖表 49：2018-2023 年雅培 CGM 收入.28 圖表 50：2018-2026E 公司營收拆分與預測.31 圖表 51：2021-2026E 公司期間費用率及預測.32 圖表 52：可比公司估值情況.33 2024 年 07 月 15 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.深耕行業二十余載深耕行業二

25、十余載，國產血糖監測龍頭煥新機國產血糖監測龍頭煥新機 1.1 國產國產血糖監測龍頭，血糖監測龍頭，CGM 開啟第二成長曲線開啟第二成長曲線 深耕行業深耕行業二十余二十余載載，締造締造海內外兼修的國產海內外兼修的國產血糖監測龍頭血糖監測龍頭。國內市場方面，公司占據著我國 50%以上的血糖儀零售市場，血糖儀產品覆蓋 3500 家二級以上醫院、超過 22 萬家藥店及健康服務終端、9000 多家社區醫院及鄉鎮醫院，業務覆蓋 20 多家主流電商平臺，超過 50%的中國糖尿病自我監測人群使用三諾的產品。國際市場方面，公司在全球擁有超過 2500 萬用戶，業務遍布 135 個國家和地區，已在全球 85 個國

26、家和地區完成產品注冊。2002-2013 年：專注血糖監測年：專注血糖監測，精心打磨產品，精心打磨產品。三諾生物成立于 2002 年，2004年推出首款 BGM 產品 SXT-1；2007 年推出“安穩型”血糖儀，提升了配套試條的穩定性；2008 年推出“安準型”血糖儀，提高了操作便利性，主要性能指標達到國際水平。2014-2023 年：并購擴大業務范圍，年：并購擴大業務范圍，實現全球化布局實現全球化布局。2015 年主打醫院市場的金系列上市；2016 年 1 月收購美國 Trividia，拓展國際血糖監測領域；2016 年 7 月收購美國 PTS，積極拓展 POCT 業務；2018 年公司通

27、過發行股份收購三諾健康剩余股權，完成了對 PTS 的并表；2023 年通過對心諾健康增資，完成了對 Trividia 的并表。2023 年年-至今：至今：CGM 開啟第二成長曲線。開啟第二成長曲線。2023 年 4 月 CGM 產品三諾愛看于國內上市，9 月獲歐盟 MDR 認證；2024 年 618 期間，公司 CGM 產品全渠道銷量破 30萬盒，取得銷量排名第一的成績。CGM 的上市開啟了公司第二增長曲線，國產血糖監測龍頭迎來發展新機遇。圖表 1：公司發展大事件 資料來源：公司官網，公司公告，公司公眾號，國盛證券研究所 公司已形成以血糖監測為核心，同時覆蓋家用、等級醫院和基層市場的慢病監測產

28、品體公司已形成以血糖監測為核心，同時覆蓋家用、等級醫院和基層市場的慢病監測產品體系系。公司聚焦以血糖監測產品為核心的慢性病快速檢測業務，已形成 5 個產品線及 20 余個子品牌，產品檢測指標涵蓋血糖、血脂、糖化血紅蛋白、尿酸、尿微量白蛋白等 70 多項。從應用場景來看，公司產品可分為家用產品、等級醫院專業產品、基層醫療專業產品、醫療健康服務產品四類，充分滿足各類場景下的慢病檢測需求。家用醫療產品：家用醫療產品：1）家用血糖監測產品：“三諾愛看持續葡萄糖監測系統”，“安穩”、“安穩+”系列，“金穩”、“金穩+”系列，“GA”系列等。2）家用尿酸監測產品：“UA”系列、“捷準”系列、“捷巧”系列等

29、。3）血糖尿酸雙功能測試儀：“EA”系列、“UG”系列、“捷優”系列等。4）血壓計：“諾凡 BA”系列。5）PTS 產品：“A1C Now+”糖化血紅蛋白檢測系統、“Cardio Chek”血脂檢測系統等。6）Trividia 產品：“真睿TRUE”系列血糖監測產品和糖尿病輔助產品（糖尿病皮膚護理產品、纖維藥片和綜合維他命等）。等級醫院專業產品：等級醫院專業產品：1）醫用血糖監測產品：“三諾愛看 H3 持續葡萄糖監測系統”、三諾生物成立首款血糖儀SXT-1上市 加入中國-古巴生物技術合作，古巴及拉美市場規?；隹?推出“安穩型”血糖測試儀及配套試條，提升了配套試條的穩定性深交所創業板上市研發醫

30、院級血糖儀-金系列 1月收購美國Trividia Health公司 7月收購美國PTS Diagnostics診斷公司收購三諾健康14.742%的股份亞洲最大血糖儀生產基地“生物傳感器生產基地”一期工程全部建成投產 收購諾特健康5%的股份 無創糖尿病風險篩查產品AGEscan上市 液相iPOCT產品iCARE-2000/2100發布三諾生物青山園區投入使用收購北京健恒糖尿病醫院,切入醫療服務 CGM產品三諾愛看4月于國內上市，9月獲歐盟MDR認證；完成了對Trividia的并表20022002200420042007200720122012201320132014201420152015201

31、620162018201820192019202220222023202320242024CGM產品618銷售排名第一，全渠道銷售破30萬盒20082008推出“安準型”血糖測試儀及配套試條 2024 年 07 月 15 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 院內手持式“臻準”、“金準+/金準+Air”、“安捷”、“真睿TRUE”等；2）院內外糖尿病管理系統：打造“生物傳感+互聯網+醫療+服務”的綜合慢病管理模式，連通慢病患者院內、院外信息，實現患者的慢病自我管理。3）iPOCT 檢測系統：便攜式糖化血紅蛋白分析系統、和便攜式全自動生化分析系統、iCARE 便攜式全自動

32、多功能檢儀、iCARE 全自動化學發光免疫分析儀等。4）糖尿病風險篩查：AGEscan 晚期糖基化終末產物熒光檢測儀?；鶎俞t療專業產品：基層醫療專業產品：1）iPOCT 檢測系統：iCARE 便攜式全自動多功能檢儀、iCARE全自動化學發光免疫分析儀、PCH 便攜式糖化血紅蛋白分析儀、PABA 便攜式全自動生化分析儀等。2）手持式檢測系統：包含血糖、血脂、尿酸、等單功能或雙功能檢測儀器。圖表 2：公司建立起了覆蓋家用、等級醫院和基層市場的慢病監測產品體系 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 GA系列安穩+系列優系列金系列智能系列真睿系列EA-19血糖尿酸測試儀三諾捷準尿酸測試儀UA-尿酸儀UA

33、 Pro尿酸測試儀EA-11血糖尿酸測試儀UG-11 Air血糖尿酸測試儀三諾捷巧尿酸測試儀三諾捷優血糖尿酸測試儀UG-12血糖尿酸測試儀UG-11血糖尿酸測試儀BA-801臂式血壓計BA-802臂式血壓計BA-803臂式血壓計BA-B21臂式血壓計隧道式血壓計YTN多功能系列BW-606腕式血壓計營養護理及其他產品真睿TRUEplus速效葡萄糖真睿TRUEplus糖尿病皮膚護理諾凡胰島素注射筆針頭諾安時 A1CNowSelf Check諾采一次性末梢采血針掌越血脂血糖儀三諾臻準1000血糖儀金準+/金準+Air血糖儀安捷血糖儀KA-11血糖血酮檢測儀EA-12血糖尿酸檢測儀區域慢病一體化管理

34、系統院內外糖尿病管理系統iCARE系列便攜型多功能檢測儀PCH系列血紅蛋白分析儀PABA系列全自動生化分析儀卡迪克干式生化分析儀掌越血脂血糖儀EA-18血糖尿酸檢測儀GA-6血糖儀易新101血糖尿酸測試儀三諾健康糖尿病門診三諾糖尿病逆轉中心基層醫療專業產品基層醫療專業產品POCT手持式檢測手持式檢測分鐘診所分鐘診所分鐘診所醫療健康服務醫療健康服務院內外一體化糖尿病管理院內外一體化糖尿病管理持續葡萄糖監測系統持續葡萄糖監測系統三諾愛看H3持續葡萄糖監測系統POCTPABA系列全自動生化分析儀PCH系列血紅蛋白分析儀iCARE系列便攜型多功能檢測儀持續葡萄糖監測系統持續葡萄糖監測系統三諾愛看持續葡

35、萄糖監測系統等級醫院專業產品等級醫院專業產品AGEscan晚期糖基化終末產物熒光檢測儀糖尿病風險篩查糖尿病風險篩查院內手持式檢測院內手持式檢測家用產品家用產品血壓計血壓計血糖儀和試條血糖儀和試條尿酸儀和試條尿酸儀和試條 2024 年 07 月 15 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 POCT 產品檢測產品檢測菜單豐富菜單豐富，充分滿足基層診所和等級醫院的檢測需求。，充分滿足基層診所和等級醫院的檢測需求。經過二十多年的創新發展，公司實現了從單一血糖指標向血糖、血脂、糖化血紅蛋白、尿酸、尿微量白蛋白等圍繞糖尿病及相關慢病的多指標檢測系統的轉變。2019 年公司發布液相

36、iPOCT 產品 iCARE-2000/2100，目前已配套 62 個檢測項目，充分滿足患者需求。完善的 POCT 產品體系及檢測項目，滿足了基層醫療機構和等級醫院的需求，增強了公司的核心競爭力。圖表 3：公司 iCARE-2000 檢測項目 29 張試劑卡，張試劑卡，62 個檢測項目個檢測項目 試劑套餐試劑套餐 檢測項目檢測項目 試劑套餐試劑套餐 檢測項目檢測項目 凝血四項檢測 APTT、PT、TT、FIB 消化系統篩查 TBA、CHE、a-AMY 凝血酶原時間 INR、PT 胃蛋白酶原 PG I、PG Il D-二聚體 D-Dimer 電解質套餐一 K、Na、CI、Ca 糖化血紅蛋白 Hb

37、A1c 電解質套餐二 CO2、Mg、P、Fe 糖尿病套餐一 Glu、GA 風濕三項 ASO、RF、CRP 糖尿病套餐二 1,5-AG 免疫球蛋白三項 IgG、IgM、IgA 肝功能套餐一 ALT、AST、TB、ALB 心肌酶常規 CK、CKMB、LDH、-HBDH 肝功能套餐二 DB、TP、ALP、GGT 心肌三項 cTnl、MYO、CKMB 腎功能套餐一 Urea、Crea、UA 脂蛋白相關磷脂酶 A2 LP-PLA2 腎功能套餐二 2-MG、Cys C 心型脂肪酸結合蛋白 H-FABP ACR mALB、Ucr、ACR 炎癥一 全程 CRP 中性粒細胞明膠酶相關脂質運載蛋白 NGAL 炎癥

38、二 全程 CRP、SAA 血脂常規套餐 TC、TG、HDL-C、LDL-C 降鈣素原 PCT 同型半胱氨酸 HCY 血清淀粉樣蛋白 A SAA 四高篩查 Glu、HCY、UA、LDL-C 資料來源：三諾生物官網，國盛證券研究所 1.2 股權結構清晰，核心管理團隊經驗豐富股權結構清晰，核心管理團隊經驗豐富 公司股權結構清晰公司股權結構清晰穩定穩定，子公司協同發展子公司協同發展。公司股權結構穩定，截至 2024Q1，李少波持有 25.29%的股份，為公司的實際控制人。子公司三諾健康持有美國 PTS 100%股權，子公司心諾健康持有美國 Trividia 100%的股權，對 Trividia 和 P

39、TS 的并購，開拓了公司的全球銷售渠道和業務范圍。Trividia 和 PTS 的自動化生產經驗深厚，借助其經驗公司實現了國內工廠自動化大規模生產。2023 年公司提出“One Sinocare 同一個三諾”，加強了三諾各子公司之間的相互協同與優勢整合，有望為三諾整體發展創造更大價值。2024 年 07 月 15 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：公司股權結構（截至 2024 年 3 月 31 日）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 核心管理團隊穩定，從業經驗豐富。核心管理團隊穩定，從業經驗豐富。董事長、總經理李少波先生深耕血糖管理領域二十余年，有著豐富的

40、企業管理經驗，同時兼任湖南省醫療器械行業協會副會長、中南大學湘雅公共衛生學院客座教授，對行業發展有著深刻洞見。資歷深厚的管理團隊為公司發展提供了可靠支撐。技術開發與服務技術開發與服務醫療服務醫療服務產業投資與管理產業投資與管理醫療器械醫療器械批發批發醫學檢測醫學檢測醫學檢測醫學檢測POCT診斷設備診斷設備血糖監測系統及血糖監測系統及糖尿病輔助產品糖尿病輔助產品三諾生物傳感股份有限公司三諾生物傳感股份有限公司A股（股（300298.SZ）李少波李少波車宏莉車宏莉香港中央香港中央結算公司結算公司員工持股平臺員工持股平臺其他其他三諾健康管理三諾健康管理有限公司有限公司三諾健康產業三諾健康產業發展有限

41、公司發展有限公司長沙三諾醫學長沙三諾醫學檢驗有限公司檢驗有限公司三偉達健康管三偉達健康管理有限公司理有限公司東莞一測科東莞一測科技有限公司技有限公司長沙心諾健康產長沙心諾健康產業投資有限公司業投資有限公司長沙福諾醫療長沙福諾醫療科技有限公司科技有限公司北京糖護科北京糖護科技有限公司技有限公司張帆張帆北京健恒醫院北京健恒醫院PTSTrividiaUBS AG25.29%21.94%6.55%1.43%1.27%1.04%42.48%100%100%100%100%100%66.5%60%55%10.02%100%100%2024 年 07 月 15 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

42、本報告末頁聲明 圖表 5：公司核心管理人員履歷 核心管理人員核心管理人員 職務職務 學歷學歷 履歷履歷 李少波 董事長、總經理 湖南醫科大學預防醫學碩士 中歐國際工商學院 EMBA 清華大學五道口金融學院 EMBA 2021 年獲國家科學技術進步二等獎。2002.08-至今：三諾生物董事長、總經理 三諾健康產業投資有限公司執行董事、總經理 長沙心諾健康產業投資有限公司董事長 李心一 副董事長 美國加州米尼克大學國際商務專業學士 三諾健康管理有限公司執行董事 北京三諾健恒糖尿病醫院有限責任公司執行董事 北京糖護科技有限公司董事 浙江諾特健康科技股份有限公司董事 上海醫藥大健康云商股份有限公司監事

43、 王世敏 副總經理 湖南大學工商管理學院 EMBA 研究生 1990.09-1996.12：上海石油化工股份有限公司，任技術員；1997.01-2002.12：英荷皇家殼牌石油化工（新加坡）分公司，任化學工藝技術員；2003.01-2007.01：中海殼牌石油化工有限公司，任工藝講師；2007.02-2007.12：法國阿科瑪化學有限公司上海工程部，任工藝工程師，負責新型氟化工常熟項目的籌建工作；2008.01：先后擔任三諾生物副總經理，公司董事、副總經理。蔡建文 副總經理 中歐國際工商學院工商管理碩士 2009.01-2011.05：江蘇水務有限公司財務總監；2011.05-2014.04：

44、黑龍江國中水務股份有限公司財務總監；2014.04-2016.03：香港國中水務有限公司總經理；2015.09-2020.09：創業集團（控股）有限公司執行董事；2020.10 加入三諾生物，現任公司副總經理。何竹子 財務總監 湖南大學會計系，經濟學學士 CMA 管理會計師 2000.04-2013.08：百事可樂中國區工作，歷任百事南區財務分析和計劃經理，中國區財務計劃和分析經理等；2013.09-2015.08：曾先后擔任重慶金夫人集團財務總監，江西正邦集團財務副總監；2015.09 起擔任公司財務長職務?，F任公司財務總監 鄭霽耘 副總經理、董事會秘書 2011 年：新加坡國立大學生物醫學

45、工程學院，獲一級榮譽學士學位；2015 年：新加坡國立大學綜合科學與工程研究生學院博士學位；2015 年 8 月-2017 年 10 月：新加坡國立大學機械生物學研究院博士后研究員 2017 年 11 月-2020 年 6 月：豪雅集團新加坡豪雅手術光學公司資深研發科學家；2020 年 6 月-2022 年 6 月：必妥普服務（新加坡）有限公司生物相容性和微生物首席專家；2022 年 7 月起先后擔任公司生物相容性和微生物首席專家、投關/業務拓展總監 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 傳統優勢傳統優勢 BGM 業務穩健增長業務穩健增長，CGM 貢獻收入新增長點貢獻收入新增長點 BGM

46、 優勢顯著驅動優勢顯著驅動收入穩定收入穩定增長增長，利潤端利潤端波動波動主要系海外子公司經營業績及主要系海外子公司經營業績及 CGM 市市場投入的影響場投入的影響。受益于血糖監測的旺盛需求及公司在血糖監測零售渠道的龍頭地位，公司營收維持穩健增長，2023 年實現營業收入 40.59 億元，2015-2023 年收入 CAGR 為25.84%。2023 年收入同比增長 44.26%，主要系美國子公司 Trividia 并表的影響，調整后實現同比增長 2.69%。2018-2021 年公司歸母凈利潤有所下滑，主要系商譽減值及海外子公司虧損的影響。2022 年歸母凈利潤同比增長 300.56%，主要

47、系 Trividia 經營改善及收到訴訟賠償款的影響。2023 年公司加大了以 CGM 為基礎的第二增長曲線投入，同時受到心諾健康利息費用、Trividia 經營虧損、商譽減值等因素影響，2023 年公司實現歸母凈利潤 2.84 億元，同比下滑 36.31%。2024 年 07 月 15 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：2015-2024Q1 公司營業收入及同比增速 圖表 7：2015-2024Q1 公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司積極開拓多元化業務增長點，但公司積極開拓多元化業務增

48、長點，但血糖監測產品血糖監測產品仍仍為為收入收入核心核心來源來源。從產品結構來看，血糖監測是公司的核心業務（涵蓋 BGM 產品及 2023 年上市的 CGM 產品），2017 年及之前收入占比在 98%以上。2018 年后血脂檢測、糖化血紅蛋白檢測收入占比上升，但血糖監測依然是公司主要的收入來源，收入貢獻在 70%以上。隨著公司收購美國子公司Trividia、PTS，業務范圍也擴展至血脂、糖化血紅蛋白等 POCT 檢測業務，實現了從血糖監測服務提供商向慢性病即時檢測產品提供商和服務商的轉變，業務結構日趨多元。圖表 8：2014-2023 年公司分產品收入情況（億元）圖表 9：2023 年公司分

49、產品收入占比 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 產品結構變化導致毛利率有所波動，產品結構變化導致毛利率有所波動，期間費用率較為平穩期間費用率較為平穩。公司毛利率近年來有所波動，主要系產品結構變化影響，2023 年并表 Trividia 導致整體毛利率下滑至 54.1%。核心業務血糖監測毛利率較為穩定，2014-2022 年均維持在 65%以上，2023 年有所下滑，我們判斷主要系 CGM 處于市場快速推廣階段，需要依靠性價比優勢搶占市場份額，同時規模效應尚未體現。隨著公司營業收入持續擴大，規模效應下期間費用率較為穩定，2018-2023 年維持在 42

50、%-46%之間，費用管控情況良好。6.46 7.96 10.33 15.51 17.78 20.15 23.61 28.14 40.59 10.14 0%10%20%30%40%50%60%051015202530354045201520162017201820192020202120222023 2024Q1營業總收入（億元）YoY1.441.152.583.102.511.871.084.312.840.81-100%0%100%200%300%400%012345201520162017201820192020202120222023 2024Q1歸母凈利潤（億元）YoY5.4 6.3

51、7.8 10.2 11.7 13.8 15.2 18.4 20.0 28.7 2.8 2.4 2.6 1.8 1.8 2.1 2.6 1.2 1.2 1.2 1.3 1.7 2.0 2.5 1.9 2.1 0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020202120222023其他血壓計經營品iPOCT監測系統血糖測試儀血脂檢測系統糖尿病營養、護理等輔助產品血糖監測系統70.8%6.9%6.3%4.8%4.2%2.9%2.7%1.4%血糖監測系統糖尿病營養、護理等輔助產品血脂檢測系統糖化血紅蛋白檢測系統iPOCT監測系統經營品血壓計其他 2024 年

52、 07 月 15 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：2014-2024Q1 公司毛利率及凈利率 圖表 11：2014-2024Q1 公司期間費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 68.9%65.8%64.1%67.5%63.8%65.1%65.3%60.0%58.7%54.1%50.7%68.9%66.8%65.0%68.1%67.9%69.5%70.2%65.7%67.0%59.7%36.2%22.2%14.4%25.0%20.0%14.1%9.3%4.5%15.2%4.8%9.0%0%10%20%30%40

53、%50%60%70%80%2014201520162017201820192020202120222023 2024Q1毛利率血糖監測系統毛利率凈利率24.1%34.0%31.0%28.1%29.1%27.5%29.0%30.7%26.7%24.7%24.7%11.1%12.8%11.9%12.6%7.8%7.8%7.5%7.6%7.0%10.3%6.5%8.3%9.1%9.1%7.7%9.2%8.8%9.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014201520162017201820192020202120222023 2024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率 2024

54、年 07 月 15 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.血糖監測血糖監測市場空間廣闊市場空間廣闊，CGM 潛力無限潛力無限 2.1 糖尿病患者基數龐大，糖尿病患者基數龐大，奠定血糖監測行業的需求基礎奠定血糖監測行業的需求基礎 糖尿病糖尿病是以血糖升高為特征的代謝性疾病是以血糖升高為特征的代謝性疾病，血糖長期控制不佳會導致器官組織損害血糖長期控制不佳會導致器官組織損害。糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰島素作用缺陷引起的，以血糖升高為特征的代謝性疾病。糖尿病典型的癥狀是“三多一少”，即多飲、多尿、多食及消瘦。糖尿病患者若血糖長期控制不佳，可導致器官組織損害，伴發各種

55、器官，尤其是眼、心、血管、腎、神經損害或器官功能不全或衰竭，嚴重可致患者殘疾或者死亡。按照世界衛生組織（WHO）及國際糖尿病聯盟（IDF）專家組的建議，糖尿病可分為 I 型、型、妊娠糖尿病及其他特殊類型 4 種。圖表 12：糖尿病分類及特征 類型 特征 I 型糖尿病 又被稱為胰島素依賴型糖尿病，由于胰島 細胞被破壞，因而胰島素分泌缺乏，需要終身依賴外源性胰島素補充以維持生命。型糖尿病 又被稱為非胰島素依賴型糖尿病，以胰島素抵抗為主伴胰島素不足;或以胰島素分泌不足為主伴胰島素抵抗。妊娠糖尿病 在妊娠期間首次發現的糖耐量受損或糖尿病稱為妊娠糖尿病。其他特殊類型糖尿病 胰腺疾病或內分泌疾病引起的糖尿

56、病、藥物引起的糖尿病以及遺傳疾病伴有的糖尿病等，某些類型的糖尿病是可以隨著原發疾病的治愈而緩解的。資料來源：公司招股書，WHO，IDF，國盛證券研究所 糖尿病糖尿病患者數量持續攀升，患者數量持續攀升，中國糖尿病患者知曉率與治療率較低，中國糖尿病患者知曉率與治療率較低，奠定血糖監測需求基奠定血糖監測需求基礎。礎。受人口老齡化、超重人數上升等影響，中國糖尿病患病率持續上升。根據灼識咨詢數據顯示，我國糖尿病患病率在 1980 年、1994 年、2008 年分別達到 0.67%、2.28%、9.7%，到 2018 年進一步上升至 12.4%。截至 2022 年，我國約有 1.41 億糖尿病患者，其中僅

57、 0.55 億人知曉自己的病情（知曉率 38%），約 0.49 億人在接受治療（治療率為35%），僅有約 0.25 億人可以有效控制病情。預計糖尿病患者人數仍將持續上升，到 2027年中國糖尿病患者數將達到 1.54 億人，全球糖尿病患者將達到 6.00 億人，奠定了血糖監測市場的堅實基礎。圖表 13：2017-2027E 全球成年糖尿病患者人數（億人）圖表 14：2017-2027E 中國成年糖尿病患者人數（億人）資料來源：灼識咨詢，國盛證券研究所 資料來源：灼識咨詢，國盛證券研究所 血糖監測是治療糖尿病的基礎血糖監測是治療糖尿病的基礎，監測結果，監測結果可可用于用于降糖方案的制定和治療效果

58、的評估降糖方案的制定和治療效果的評估。血糖監測是糖尿病管理的重要內容，血糖監測結果可以反映糖尿病患者糖代謝紊亂的程度，用于制定合理的降糖方案，評價降糖治療效果。臨床常用的血糖監測方法包括毛細血管血糖監測、糖化血紅蛋白（glycated hemoglobin A1c，HbA1c）、糖化白蛋白（glycated albumin，GA）和持續葡萄糖監測（continuous glucose monitoring，CGM）等，其中毛0.21 0.21 0.18 3.97 5.07 5.82 4.18 5.28 6.00 01234567201720222027EII型糖尿病I型糖尿病0.02 0.03

59、 0.05 1.14 1.38 1.49 1.161.411.54-0.20.20.611.41.8201720222027EII型糖尿病I型糖尿病 2024 年 07 月 15 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 細血管血糖監測包括患者自我血糖監測（self-monitoring of blood glucose，SMBG）及在醫院內進行的即時檢測（point-of-care testing，POCT），是血糖監測的基本形式。HbA1c是反映既往 23 個月血糖水平的公認指標。CGM 可提供連續、可靠的全天血糖信息，臨床價值愈發凸顯。圖表 15：常用血糖監測方法一

60、覽 血糖監測方式血糖監測方式 臨床意義臨床意義 臨床應用臨床應用 局限性局限性 毛細血管血糖 反映實時血糖水平 血糖監測的基本形式。根據患者病情和治療的實際需求制定個體化監測方案與頻率 存在血糖儀檢測技術和采血部位的限制 糖化血紅蛋白（HbA1c）反映既往 2-3個月血糖水平 制定糖尿病患者降糖方案、評估慢性并發癥發生風險的重要依據。HbA1c6.5%是糖尿病的補充診斷標準 檢測結果對調整治療后的評估存在“延遲效應”，不能精確反映患者低血糖的風險，也不能反映血糖波動的特征 糖化白蛋白（GA）反映既往 2-3周血糖水平 評價短期血糖情況，可以輔助鑒別應激性高血糖 合并某些疾?。ㄈ缒I病綜合征、肝硬

61、化等）影響白蛋白更新速度時，GA 的檢測結果并不可靠。另外，GA 不能精確反映血糖波動的特征 持續葡萄糖監測（CGM）反映連續、全面的血糖信息 了解血糖波動的趨勢和特點，發現不易被傳統監測方法所探測到的隱匿性高血糖和低血糖，尤其是餐后高血糖和夜間無癥狀性低血糖-資料來源：中國血糖監測臨床應用指南（2021 年版），國盛證券研究所 多項支持政策陸續出臺，血糖監測行業多項支持政策陸續出臺，血糖監測行業蓬勃發展蓬勃發展。國家出臺了多項血糖監測行業相關政策，“十三五”醫療器械科技創新專項規劃 中提出要加快發展無創血糖檢測等新技術；建檔立卡貧困人口慢病家庭醫生簽約服務工作方案提出確診型糖尿病的患者每年可

62、以免費提供 4 次血糖監測；健康中國行動（2019-2030 年）中明確提出了要將我國成年人對于糖尿病的知曉率從 2018 年 43.3%的提升至 2030 年的 60%以上，同時治療率、控制率和篩查率也要持續提高。中國 1 型糖尿病診治指南（2021 版）明確提出，對存在血糖波動大、反復低血糖等狀況的 I 型糖尿病患者，建議首選 CGM。各項支持性政策陸續出臺，驅動血糖監測行業蓬勃發展。2024 年 07 月 15 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：糖尿病監測相關產業政策概覽 時間時間 部門部門 政策政策 相關內容相關內容 2015年 9 月 國務院

63、辦公廳 國務院辦公廳關于推進分級診療制度建設的指導意見 三級醫院分流慢性病患者，基層醫療衛生機構可以與二級以上醫院、慢性病醫療機構等協同為慢性病等患者提供服務 2016年 5 月 國家衛生計生委辦公廳 關于 6 起藥品虛假宣傳廣告的通告 內分泌科設置動態血糖監測儀、快速血糖儀、胰島素注射泵 2017年 2 月 國務院辦公廳 中國防治慢性病中長期規劃（2017-2025年）社區衛生服務中心和鄉鎮衛生院逐步提供血糖血脂檢測、簡易肺功能測定和大便隱血檢測等服務 2017年 5 月 科技部辦公廳“十三五”醫療器械科技創新專項規劃 加快發展無創血糖檢測、非接觸式心電、心理狀態測量、心肺功能檢測和健康大數

64、據分析等新技術 2018年 9 月 國家衛健委 建檔立卡貧困人口慢病家庭醫生簽約服務工作方案 對確診的 2 型糖尿病患者，每年提供 4 次免費空腹血糖檢測和面對面隨訪 2019年 7 月 國務院“健康中國 2030”規劃綱要 全面落實 35 歲以上人群首診測血壓制度，加強高血壓、高血糖、血脂異常的規范管理 2020年 11月 民政部辦公廳 養老機構新冠肺炎疫情常態化防控指南 對患有慢性病的老年人，做好血壓血糖等指標監測，規律用藥，做好慢性病防控 2021年 9 月 疾病預防控制局 健康中國行動（2019-2030 年）自我血糖監測應在專業醫生和/或護士的指導下開展 2022年 5 月 國務院辦

65、公廳 深化醫藥衛生體制改革 2022 年重點工作任務 推進高血壓、高血糖、高血脂“三高”共管試點，完善慢性病健康管理適宜技術和服務模式推進基層慢性病醫防融合管理 2022年 7 月 國家衛生健康委國家中醫藥局 鄉鎮衛生院服務能力標準（2022 版）社區衛生服務中心服務能力標準（2022版）村衛生室服務能力標準（2022 版）1）社區醫院必須設置醫學檢驗科（化驗室）；2）基層醫療機構必須配備血球計數儀、尿常規分析儀、急診生化分析儀、全自動化學發光儀血凝儀等常規檢驗設備，鄉鎮衛生院須開設 47 個檢驗科目；3）在審批、設立標準、人力資源、定價、醫保等方面放開約束促進基層診所的快速發展。2022年

66、11月 中華醫學會糖尿病學分會 中國 1 型糖尿病診治指南（2021 版）1）T1DM 患者胰島功能差，血糖波動大，更可能從 CGM 中獲益，推薦首選其進行 CGM 2）葡萄糖在目標范圍內時間（TIR）應納入血糖控制目標，同時關注低血糖時間和血糖波動 3）存在血糖波動大、反復低血糖、無癥狀性低血糖或無法解釋的高血糖的T1DM 患者，應進行持續葡萄糖監測（CGM）資料來源：智研咨詢，公司年報，中國政府網，中華醫學期刊網，中華糖尿病雜志，國盛證券研究所 中國血糖監測器械市場增長中國血糖監測器械市場增長穩健穩健，2015-2020 年復合增速為年復合增速為 22.7%。全球糖尿病監測器械市場穩定增長

67、，市場規模由 2015 年的 174 億美元增至 2020 年的 268 億美元（CAGR為 9.0%）。與美國、歐洲等發達國家和地區相比，中國糖尿病患者診出率較低，市場教育也相對薄弱，自我血糖監測仍待持續推廣。中國糖尿病監測器械市場規模尚小，2020年市場規模為 13 億美元（2015-2020 年 CAGR 為 22.7%）。在人口老齡化加劇、糖尿病患者數量增加、市場認知程度提升等因素的推動下，中國血糖監測行業市場前景廣闊。2024 年 07 月 15 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：2015-2020 年全球糖尿病監測醫療器械市場規模（億美元）

68、資料來源：灼識咨詢，國盛證券研究所 2.2 國產國產 BGM 廠商快速崛起廠商快速崛起，國產替代，國產替代方興未艾方興未艾 BGM 零售市場國產化率較高，零售市場國產化率較高，2023 年三諾占據年三諾占據 50%以上份額，院內市場仍由進口品以上份額，院內市場仍由進口品牌占主導地位牌占主導地位。國內 BGM 市場整體由進口品牌占主導，2020 年強生、羅氏、雅培三家進口品牌分別占據 34.0%、19.4%、7.8%的市場份額，公司份額為 12.6%，位居國內第三、國產第一。從銷售渠道來看，歐美等發達國家由于血糖監測行業起步較早、商保渠道完善、市場教育相對充分等原因，BGM 的銷售主要以院外渠道

69、為主。2020 年零售渠道在美國 BGM 銷售中的比例達到 85%，而在中國僅為 50%。零售市場：根據公司 2023 年年報，公司在血糖儀零售市場的份額升至 50%以上，凸顯強勁渠道優勢。院內市場：外資品牌由于進入時間早，技術領先，占據了國內大部分市場份額，2020年中國院內 BGM 市場中，國產品牌份額僅占到 10%。隨著國產廠商技術持續進步，產品性能愈發穩定，國產品牌逐步得到廣大糖尿病患者的認可，院內市場國產化率有望逐步提升。圖表 18：2020 年中美 BGM 銷售渠道對比 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 50%15%50%85%0%10%20%30%40%50%60%70%

70、80%90%100%中國美國零售/院外院內 2024 年 07 月 15 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：2020 年中國 BGM 市場競爭格局 圖表 20：2020 年中國 BGM 院內銷售市場競爭格局 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 2.3 BGM 產品存在痛點產品存在痛點，CGM 能提供連續全面的血糖信息能提供連續全面的血糖信息 傳統傳統 BGM 產品在患者舒適度、操作便捷產品在患者舒適度、操作便捷性性方面存在痛點。方面存在痛點。目前糖尿病患者自我血糖監測的方式主要有兩種，傳統指血檢測（Blo

71、od Glucose Monitoring，BGM）和連續血糖監測（Continuous Glucose Monitoring，CGM）。BGM 應用較為成熟普遍，但存在較多痛點：（1）患者舒適度較差：需要刺破手指或其他身體部位，患者較為痛苦；操作不當可能導致患者感染等；（2）操作繁瑣：根據 ADA 指南，血糖未達標患者每天至少檢測 5 次，操作較為繁瑣；須隨身攜帶全套工具（采血筆、試紙、檢測儀等）；（3）產品功能方面：夜間無法檢測，難以避免對患者危害很大的夜間低血糖事件；兩次測量之間血糖或高或低的狀態可能被遺漏，存在監控盲區且可能導致不當的治療決策（如在實際血糖水平下降時給予胰島素治療）。圖

72、表 21：BGM 測量血液 VS CGM 測量組織液 資料來源：雅培官網，國盛證券研究所 34.0%19.4%7.8%12.6%5.8%4.9%3.9%11.6%強生羅氏雅培三諾魚躍北京怡成艾康生物其他90%10%進口國產 2024 年 07 月 15 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：BGM 和 CGM 血糖監測技術對比 項目項目 傳統指血檢測傳統指血檢測（BGM）連續葡糖糖監測技術（連續葡糖糖監測技術（CGM）機制和 性能 1.通過一次性試紙檢測血糖值 2.部分血糖儀具有數據存儲功能，可通過管理軟件將血糖信息輸入電腦 1.通過植入一次性葡萄糖傳感器

73、一次性葡萄糖傳感器連續監測葡萄糖水平 2.記錄儀或顯示器可獲得監測結果，通過分析軟件獲得監測圖譜和數據 數據特點 1.如快照即時反映某點血糖 2.糖尿病管理方案的制定基于分散的數據，這些數據可以部分反映患者血糖隨飲食、藥物、運動等事件的變化 3.血糖儀導出的記錄可回顧性描述血糖譜，血糖譜由少數血糖值組成 1.如錄像錄像反映血糖變化情況 2.連續反映連續反映患者血糖隨飲食、藥物、運動等事件的變化 3.反映血糖變化趨勢反映血糖變化趨勢的數據（如變化的速率和方向等），可以幫助患者了解血糖變化的整體趨勢和個體化特征 測量方法 1.測定毛細血管血中葡萄糖水平 2.用采血針和試紙取血，一般采手指血，也可以

74、使用其他部位 1.測定皮下組織間液葡萄糖水平皮下組織間液葡萄糖水平 2.葡萄糖傳感器埋植于腹部皮下，或手臂等其他部位 資料來源：中國持續葡萄糖監測臨床應用指南（2017 年版），國盛證券研究所 CGM 能夠提供全天候、實時血糖監測，能夠提供全天候、實時血糖監測，輔助患者更有效地控制血糖水平輔助患者更有效地控制血糖水平。連續血糖監測可以實時檢測患者血糖水平，具備發現隱匿性高血糖和低血糖的能力，能避免患者因BGM 提供信息不足導致的胰島素注射量不準確的情況。大量研究表明，與傳統 BGM 產品相比，CGM 能有效改善血糖控制。Tanenberg R 對 109 例胰島素治療的成人 I 型或 II型糖

75、尿病患者進行了為期 3 個月的研究，結果表明 CGM 組患者的低血糖平均持續時間顯著低于 BGM 組。圖表 23：CGM 顯著縮短低血糖事件時間 圖表 24：傳統指血血糖儀存在檢測盲區 資料來源：Mayo Clinic proceedings，國盛證券研究所 資料來源：德康醫療官網，國盛證券研究所 CGM 產品歷經更迭，產品精度持續提升。產品歷經更迭，產品精度持續提升。根據 Kovatchev 等人發表于 Diabetes Technol Ther的研究，MARD10%的 CGM 系統可替代指血血糖儀進行糖尿病治療決策，德康CGM 產品從 G1 更迭至 G7，MARD 值從 26.0%不斷改善

76、至 8.2%，引領 CGM 產品走向完善。雅培瞬感系列 CGM 產品采用二代傳感器技術路線，具備低電位反應、干擾物少、信號穩定等特點，且生產成本可能相對較低。雅培 FreeStyle 系列產品準確度持續提升，MARD值從Navigator的12.3%優化至Libre3的7.9%，傳感器壽命由5天提升至14天。技術驅動 CGM 產品持續完善，產品迭代至更加精準、小巧、便捷，患者舒適度持續提升，提高了市場對 CGM 產品的認可度。2024 年 07 月 15 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：德康 CGM 產品 MARD 演變史 圖表 26：雅培 Free

77、Style 產品 MARD 演變史 資料來源：德康官網，國盛證券研究所 資料來源：動脈網，Journal of Diabetes Science and Technology，國盛證券研究所 2.4 CGM 引領血糖監測市場增長，國產廠商初露鋒芒引領血糖監測市場增長，國產廠商初露鋒芒 與歐美等成熟市場相比，中國與歐美等成熟市場相比，中國 CGM 滲透率有較大提升空間滲透率有較大提升空間。由于 CGM 產品價格相對較高，且大多數 CGM 使用者為新診斷患者，導致 CGM 在中國的滲透率相對較低。以 I 型糖尿病為例，2020 年中國 CGM 滲透率僅為 6.9%，遠低于美國（25.8%）及歐盟五

78、國（18.2%），中國 CGM 市場增長潛力較大。隨著人們健康意識的提升，以及更多 CGM 產品上市，滲透率有望快速提升。預計到 2030 年，中國 I 型/II 型/妊娠糖尿病中 CGM 滲透率分別有望達到 38.0%/13.4%/1.0%。圖表 27：美國、歐盟五國、中國 CGM 滲透率（2020 年 vs2030E）資料來源：微泰醫療招股書，國盛證券研究所 GLP-1 類藥物類藥物的使用有望加速的使用有望加速 CGM 產品滲透產品滲透率的提升率的提升。從治療效果看，與單獨使用GLP-1 藥物相比，CGM 與 GLP-1 聯用能更好的降低 HbA1c 的水平。Dexcom 數據表明，GLP

79、-1 的使用增加了 CGM 產品的使用量。隨著 GLP-1 類藥物的使用者持續增加，CGM產品的滲透率有望隨之加速增長。26.0%16.7%15.9%13.0%9.0%9.0%8.2%G1SEVENSEVENPLUSG4G5G6G7514141412.3%11.4%9.2%7.9%0%2%4%6%8%10%12%14%0246810121416NavigatorLibreLibre2Libre3使用壽命（天）MARD值（%）2024 年 07 月 15 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：CGM+GLP-1 降低 HbA1c 水平效果更好 圖表 29：G

80、LP-1 驅動了 CGM 產品的使用 資料來源：德康官網，國盛證券研究所 資料來源：德康官網，國盛證券研究所 BGM 市場成熟穩定，市場成熟穩定，CGM 高速發展引領增長高速發展引領增長。根據灼識咨詢數據，2020 年全球 BGM與 CGM 市場規模分別達到 211 億美元和 57 億美元，2015-2020 年增速 CAGR 分別為6.09%與 27.38%，CGM 市場保持高速增長。2020 年全球 CGM 滲透率為 21%，未來滲透率有望不斷提升。圖表 30：2015-2020 年全球 BGM 及 CGM 市場規模（億美元）資料來源：灼識咨詢，國盛證券研究所 雅培、德康雅培、德康雙雄爭霸

81、雙雄爭霸全球全球 CGM 市場市場，國產國產 CGM 陸續上市陸續上市嶄露頭角嶄露頭角。2017 年雅培推出首款自校準的 CGM 產品 FreeStyleLibre，2018 年德康推出 G6，兩家公司 CGM 業務迎來高速發展。憑借著全球范圍內廣泛的銷售網絡，2020 年雅培占據了全球 CGM 市場 50%的份額。德康深耕美國市場，其全球 CGM 市場份額為 30%（截至 2021 年 9 月 28 日），全球市場呈現雅培、德康雙寡頭局面。國內市場亦由進口品牌主導，雅培、美敦力分別占據中國 CGM 市場 75%、10%的市場份額（截至 2021 年 9 月 28 日）。隨著三諾、魚躍、硅基等

82、國產 CGM 產品陸續上市，國產優秀品牌產品性能比肩進口品牌，且性價比優勢更加突出，具備更強市場競爭力，國產替代大有可為。157 167 177 185 199 211 17 20 25 31 44 57 10%11%12%14%18%21%0%5%10%15%20%25%050100150200250201520162017201820192020BGMCGMCGM滲透率 2024 年 07 月 15 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：全球 CGM 市場競爭格局（截至 2021 年 9 月 28 日）圖表 32：中國 CGM 市場競爭格局（截至 20

83、21 年 9 月 28 日）資料來源：微泰醫療招股書，國盛證券研究所 資料來源：微泰醫療招股書，國盛證券研究所 50%30%10%10%雅培德康美敦力其他75%10%5%10%雅培美敦力美奇醫療其他 2024 年 07 月 15 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.CGM 開啟第二增長曲線，布局海外前景可期開啟第二增長曲線，布局海外前景可期 3.1 渠道渠道優勢明顯優勢明顯，鑄就鑄就血糖監測血糖監測國產國產龍頭龍頭地位地位 零售市場實力強勁，院內市場積極布局零售市場實力強勁，院內市場積極布局，血糖監測龍頭地位穩固，血糖監測龍頭地位穩固。零售市場，公司占據著我國

84、50%以上的血糖儀零售市場，截至 2023 年，公司已組建了一支 1367 人的銷售團隊，覆蓋超過 22 萬家藥店及健康服務終端，業務覆蓋 20 多家主流電商平臺，在全球擁有超過 2500 萬用戶。院內市場，公司結合自身優勢，不斷加大信息化投入，拓展與等級醫院、基層醫院等機構的合作。截至 2023 年，公司已覆蓋 3500 家二級以上醫院和超過 8000 家基層醫療機構，并為 1200 多家等級醫院提供院內血糖管理主動會診系統，以數字化為驅動幫助建設醫院專業化能力。圖表 33：2019-2023 年公司覆蓋藥店數量（萬家）圖表 34：2019-2023 年公司用戶數量（萬個）資料來源：公司公告

85、，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 35：2020-2023 年公司產品覆蓋醫院數量（家）圖表 36：2019-2023 年糖尿病管理系統覆蓋醫院數量（家）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 BGM 產品系列豐富，性價比優勢凸顯產品系列豐富，性價比優勢凸顯。三諾生物、魚躍醫療等國產廠商開發脫氫酶技術、采用更細采樣針，在技術指標、使用體驗上與進口品牌無較大差異。但國產廠商性價比優勢明顯，在零售市場的優勢更加突出。三諾、魚躍、微泰等國產 BGM 套組（儀器+試紙）價格基本在 100 元左右，遠低于進口品牌，且一次性耗材的價格僅為國際品牌的

86、 1/31/2 左右。血糖儀的試紙使用具有一定排他性，國產廠家血糖儀價格較低，能夠形成引流作用，帶動試紙銷量增長，從而快速搶占進口廠商份額。公司 BGM 產品包含安穩/安穩+、金穩/金穩+、GA、智惠等各種系列，能夠有效滿足消費者的不同需求，產品性價比優勢顯著，筑牢公司龍頭地位。1218181822051015202520192020202120222023150018002000210025000500100015002000250030002019202020212022202330003200350050006000800080000100020003000400050006000700

87、0800090002020202120222023等級醫院基層醫療機構5005006009001200020040060080010001200140020192020202120222023 2024 年 07 月 15 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：各廠家 BGM 產品參數對比 國產國產/進口進口 廠家廠家 產品產品 尺寸（尺寸（mm）檢測范圍檢測范圍（mmol/L）檢測時間檢測時間（s）用血量用血量（l）記憶容量記憶容量（組）（組）儀器儀器+100 片試片試紙紙 價格（元）價格（元）試紙試紙 單價（元）單價（元）進口 雅培 至新 35*5 1

88、.1-27.8 5 0.6 1000 448 2.70 強生 穩捷智優 109*55.5*25 1.1-33.3 5 0.4 600 577 3.28 羅氏 智航 77*49*15 0.6-33.3 4 0.6 720 523 2.69 逸智 88*47*20 0.6-33.3 小于 4 0.6 720 281 歐姆龍 631A 106*58*17 1.1-33.3 5 至少 0.5 1000 248 2.28 國產 三諾 GA-3 1.1-33.3 10 1 0.6 200 84.15 0.64 優穩 1.1-33.3 5 1 130 1.38 金穩 1.1-33.3 5 1 0.8 999

89、 141.4 1.49 安穩+1.1-33.3 5 0.6 720 101.5 0.96 魚躍 590 0.6-33.3 8 1 250 101.6 0.79 660 0.6-33.3 5 0.8 500 127.4 1.42 580 0.6-33.3 8 1 250 115.92 0.83 微泰 倍穩 II 型 1.1-33.3 5 0.6 20 86.4 1.09 北京怡成 5DM-2A 104*60*16 1.1-33.3 5 0.5 300 124 1.09 可孚 A03 76*53.4*16 1.1-33.3 7 1 512 72.5 0.73 逸敏 95.5*60.5*23 1.1

90、-33.3 5 0.8 512 137.4 1.69 資料來源：淘寶，拼多多，國盛證券研究所。注：產品價格為各種優惠后的折后價，受各種優惠政策影響，存在一定波動。3.2 公司公司 CGM 技術領先，性價比優勢凸顯技術領先，性價比優勢凸顯 連續血糖監測的核心技術是基于電化學生物傳感技術，連續血糖監測的核心技術是基于電化學生物傳感技術，分為分為三條技術路線，三條技術路線，三諾技術優三諾技術優勢明顯勢明顯。以氧氣作為電子傳遞介質的第一代技術代表公司主要是德康、美敦力，這種工藝在氧匱乏時局限性較大。以人工氧化還原試劑作為電子傳遞介質的第二代技術規避了第一代技術的氧匱乏限制，但存在其他干擾物干擾、氧化還

91、原媒介體結構復雜、合成制備困難等問題，主要以雅培為代表。第三代技術不依賴電子傳遞介質，通過修飾葡萄糖氧化酶直接傳遞，代表公司為三諾生物。相較于第一代及第二代技術，第三代技術路線天然具備了避免氧氣干擾的能力，同時具備了電化學性能良好，葡萄糖檢測準確性、重現性、穩定性和專一性強，以及傳感器使用壽命較長的優點。2024 年 07 月 15 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：血糖監測技術路線及代表公司產品 資料來源：Journal of diabetes science and technology，公司公眾號，柏醫健康，國盛證券研究所 公司公司 CGM 產品

92、產品性能優異，性能優異，性價比優勢凸顯性價比優勢凸顯，品牌渠道優勢品牌渠道優勢下下有望快速放量有望快速放量。三諾 CGM產品 MARD 值為 8.71%，尺寸為一元硬幣大小，傳感器壽命達 15 天，各項參數性能優異，且日均使用成本僅為 17.27 元，性價比優勢凸顯。疊加強勁的銷售渠道優勢，公司CGM 產品有望快速放量，實現市占率的快速提升。2024 年 618 期間，公司 CGM 產品全渠道銷售突破 30 萬盒，銷量排名第一，實現快速放量。2024 年 07 月 15 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：主要 CGM 產品性能參數對比 廠家廠家 雅培雅

93、培 德康德康 美敦力美敦力 三諾三諾 微泰微泰 魚躍醫療魚躍醫療 硅基動感硅基動感 美奇醫療美奇醫療 產品 FreeStyle Libre1 G7 Guardian iCan-i3 AIDEX X CT15 GS1 RGMS-III 尺寸（mm）直徑 35，厚度 5 1 分硬 幣大小-1 元硬元硬 幣大小幣大小 直徑 22，厚度 4 39*30.1*6.4 33.5*20*5.3-校準 免校準 免校準 1 天 2 次 免校準免校準 免校準 免校準 免校準 首次校準 適用人群 4 歲以上 2 歲以上 14-75 歲 成人成人 成人 成人 成人 18 歲及以上的 II 型成人糖尿病 傳感器使用 時

94、長（天）14 10 7 15 15 14 14 14 啟動時間（分鐘）60 30-60-60 數據頻率（分鐘）15 5 5 3 1 3 5 3 發射器壽命（年）-1-2-2 監測范圍（mmol/L）2.2-27.8 2.2-22.2-2.0-25.0 2.0-25.0 1.7-27.8-報警功能 無 高低血糖警報 高低血糖 預測報警 高低血糖高低血糖 提醒提醒 高低血糖 提醒 高低血糖 提醒 高低血糖 提醒 高低血糖預警 MARD 11.40%8.70%-8.71%8.66%9.07%8.83%-發射器和 傳感器連接方式 一體式 一體式 一體式 一體式一體式 一體式 分體式 一體式 分體式 價

95、格（元）379 470 776 259 258 269 359 548 日均使用 費用（元）27.07 47.00 110.86 17.27 17.20 19.21 25.64 39.14 資料來源：淘寶，糖仁健康科技公眾號，器械之家，國盛證券研究所。注：1）產品價格為各種優惠后的折后價，受各種優惠政策影響，存在一定波動；2）對比產品均為已在中國獲批銷售的產品，非最新產品，因此雅培選取的為 Libre1 3.3 海外市場持續拓展，海外市場持續拓展，收購收購美國子公司完善全球銷售美國子公司完善全球銷售網絡網絡 海外市場加速布局海外市場加速布局，收入空間逐漸打開收入空間逐漸打開。公司產品主要售往中

96、國和美國，2023 年美國地區收入占比 34.94%。海外方面通過子公司 PTS 和 Trividia 積極開拓歐美市場，并先后在越南、菲律賓、印度尼西亞、印度、孟加拉、泰國設立分子公司，產品銷售覆蓋 135 個國家和地區，在 85 個國家與地區完成了產品注冊。公司也積極發展跨境電商業務，已擁有德語、法語、西班牙語等歐洲小語種獨立自建網站，同時在 eBay、Amazon、Shopee、Lazada 等第三方國際平臺開設店鋪，且在歐洲，東南亞等線上商城都占有頭部市場份額。公司在在歐洲、北美、東南亞等 17 個國家擁有合作海外倉，實現了物流本地化。2024 年 07 月 15 日 P.25 請仔細

97、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：2014-2023 年公司海內外收入占比 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 收購全球領先的血糖儀廠家收購全球領先的血糖儀廠家 Trividia，補充補充美國市場銷售渠道美國市場銷售渠道，助力未來，助力未來 CGM 產品產品在在美銷售美銷售。2016 年 1 月，公司（25%）及李少波（75%）共同出資 2.73 億美元收購了當時全球第六、北美第三的血糖儀廠家 Trividia 100%的股權，邁出了國際化第一步。2023年 6 月公司以自有資金 4.97 億元對心諾健康增資，增資后擁有心諾健康 55%的股權，完成了 Trividia

98、的控股并表，強化了公司在美國市場的營銷網絡。Trividia 深耕糖尿病領域三十余年，是美國最大的糖尿病患者商店品牌供應商，主要產品包含“真睿TRUE”系列血糖監測產品和糖尿病輔助產品（糖尿病皮膚護理產品、纖維藥片和綜合維他命等）。Trividia 總部位于佛羅里達州的勞德代爾堡，并在在新罕布什爾州和中國臺灣設有生產基地。Trividia 主要客戶為 CVS、Walgreens、McKessonDrug、Walmart 等美國大型連鎖藥店、連鎖超市，擁有豐富的藥店/零售渠道資源，且熟悉美國醫保政策，商保資源豐厚。公司有序推進 CGM 產品 FDA 拿證，未來在美國獲批上市后，Trividia

99、將提供有力的渠道支持。13.1%10.8%7.3%7.5%10.2%12.6%11.6%8.7%8.1%7.2%17.2%14.9%9.4%12.0%12.7%34.9%86.9%89.2%92.7%92.5%72.6%72.5%79.0%79.4%79.2%57.8%0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020202120222023國內美國其他地區 2024 年 07 月 15 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：Trividia 主要產品 資料來源：Trividia 官網。國盛證券研究所 收購美國收購

100、美國 PTS，全面擴展全面擴展 POCT 業務業務。公司 POCT 產品主要包含 iCARE 便攜式全自動多功能檢儀、iCARE 全自動化學發光免疫分析儀、PCH 便攜式糖化血紅蛋白分析儀、PABA便攜式全自動生化分析儀等糖尿病及相關慢病檢測產品。2016 年 7 月，公司通過參股公司三諾健康以 1.1 億美元收購美國 PTS 公司 100%的股權，積極拓展 POCT 檢測業務。2018 年 1 月公司發行股份，以 5.28 億元收購三諾健康剩余 64.98%的股權，完成對 PTS的并表。PTS 是全球領先的創新型 POCT 診斷設備供應商，主要產品包括 CardioChek系列血脂監測設備和

101、 A1CNow系列糖化血紅蛋白（HbA1c）監測儀，產品營銷網絡覆蓋全球 135 個國家和地區。對 PTS 的并購，補足了公司血脂，糖化血紅蛋白檢測的產品布局，增強了海外市場影響力。TRUE METRIX AIRTRUE METRIX GOTRUE METRIXTRUE FOCUSTRUEresult/TRUE2goTRUEdraw LancingDeviceTRUEplus SterileLancetsTRUEplus SafetyLancetsTRUEplus InsulinSyringesTRUEplus PenNeedlesTRUEplus GlucoseGelTRUEplus Glu

102、coseTabletsTRUEplus GlucoseShotTRUEmanagerTRUEmanager PROTRUEmanager AIRTRUEplus KetoneTest Strips血糖儀產品血糖儀產品血糖耗材產品血糖耗材產品營養補充產品營養補充產品其他產品其他產品 2024 年 07 月 15 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：三諾生物 POCT 產品及 PTS 產品 資料來源：三諾生物官網，PTS 官網，國盛證券研究所 海外子公司業務協同持續推進，海外子公司業務協同持續推進，盈利能力有望改善盈利能力有望改善。由于宏觀環境影響、美國醫保

103、政策變化等原因，Trividia 和 PTS 凈利潤波動較大。隨著三諾對海外子公司的整合協同持續加強，降本增效不斷推進，Trividia 和 PTS 盈利能力有望持續改善。圖表 43：2016-2023 年心諾健康收入及增速（億元）圖表 44：2016-2023 年心諾健康凈利潤（億元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 45：2016-2023 年三諾健康收入及增速（億元）圖表 46：2016-2023 年三諾健康凈利潤（億元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 9.95 10.01 10.86 11.65 10.

104、92 9.98 11.41 10.66-10%-5%0%5%10%15%20%024681012142016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023收入yoy-3.36-0.36-0.46-1.56-1.65-1.95 1.04-1.80-4-3-2-101220162017201820192020202120222023凈利潤1.82 4.09 3.73 4.04 4.77 7.06 9.70 8.88-40%0%40%80%120%160%0246810122016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023收入yoy-0.18 0.

105、14 0.33-0.02-0.67-0.21 0.41 0.49-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.620162017201820192020202120222023凈利潤 2024 年 07 月 15 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4 開拓開拓 CGM 海外市場，打開成長新空間海外市場，打開成長新空間 產品不斷更迭完善產品不斷更迭完善+市場認可度提升市場認可度提升+CGM 納入美國醫保支付推動德康及雅培納入美國醫保支付推動德康及雅培 CGM 業業務收入快速務收入快速增長增長。2017 年美國 CMS 將 CGM 納入醫保，Medicare

106、將范圍擴大至僅使用基礎劑量胰島素治療的患者和不使用胰島素但有低血糖事件發生的 II 型糖尿病患者，為CGM 滲透率的提升提供了助力。德康及雅培是美國 CGM 市場的主要玩家，雙方在市場策略、覆蓋人群上有所區別，如分病種來看，德康在 I 型糖尿病領域更占優勢，雅培在II 型糖尿病領域份額更高。德康與雅培 CGM 產品收入高速增長，2012-2023 年德康收入由 1.00 億美元增至 36.22 億美元，CAGR 為 38.60%；而雅培 FreeStyle 系列收入由 2018年的 11 億美元增至 2023 年的 53 億美元，CAGR 為 37.34%。歐美 CGM 市場體量更大，未來三諾

107、產品獲得 FDA 認證后，將打開業績成長天花板。圖表 47：2022 年美國 CGM 市場德康及雅培使用者數量（萬人）資料來源：MEDTECHDIVE，國盛證券研究所 圖表 48：2012-2023 年德康醫療收入 圖表 49：2018-2023 年雅培 CGM 收入 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：雅培公司公告，國盛證券研究所 754332483313767862Type 1 totalType 2 totalType 2,multiple dailyinsulin injectionsType 2,basal insulin onlyType 2,no insulin德康雅培

108、1.00 1.60 2.59 4.02 5.73 7.19 10.32 14.76 19.27 24.49 29.10 36.22 0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023收入（億美元）YoY11 18 26 37 43 53 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060201820192020202120222023收入（億美元）YoY 2024 年 07 月 15 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明

109、請仔細閱讀本報告末頁聲明 積極開展積極開展 CGM 產品海外市場準入，歐盟市場已獲產品海外市場準入，歐盟市場已獲認證認證，美國市場預計，美國市場預計 2025 年獲批上年獲批上市。市。2023 年 9 月，公司 CGM 產品獲得歐盟 MDR 認證，2024 年初已開始在 eBay、Amazon等第三方國際平臺開展海外線上銷售。公司也在有序推進 CGM 產品的美國 FDA 臨床試驗，我們預計 2025 年中有望在美國市場上市。由于市場起步早、醫保政策友好、患者認可度較高等因素，歐美 CGM 市場空間廣闊，德康、雅培 CGM 業務均實現了長期高速增長。公司 CGM 已獲得歐盟市場準入，美國 FDA

110、 注冊臨床工作有序推進，參照德康及雅培 CGM 放量路徑，公司 CGM 海外市場放量前景可期。2024 年 07 月 15 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測與關盈利預測與關鍵假設鍵假設 我們對公司各項業務的核心假設如下：我們對公司各項業務的核心假設如下：BGM 業務業務：中國糖尿病患者基數龐大，而血糖監測滲透率較低，血糖監測器械行業預計將持續擴容。進口品牌占據國內 BGM 市場較大份額，國產化率有望持續提升，公司作為 BGM 零售渠道國產龍頭，有望憑借優秀的產品力、品牌力、渠道力爭取更多市場份額。預計 2024-

111、2026 年 BGM 業務收入增速為 12.0%、12.0%、10.0%，毛利率維持在 60.0%。CGM 業務業務：與 BGM 相比，CGM 優勢顯著，2023 年以來國產 CGM 產品陸續上市，行業有望迎來快速發展。公司 CGM 產品性能優異、性價比優勢凸顯，借助公司在BGM 領域的品牌優勢和渠道優勢，有望快速搶占市場份額。海外市場準入也在積極推進，歐盟 MDR 已獲認證，2024 年已開啟銷售，借助經銷商渠道，未來有望通過商保、零售渠道快速放量，貢獻業績增量。美國 FDA 注冊臨床工作積極推進，Trividia在美國擁有豐富的營銷網絡和渠道資源，公司 CGM 產品在美國獲證后有望實現放量

112、。CGM 產品處于市場開拓階段，憑借性價比優勢快速提升市占率，以價換量下盈利能力受到一定影響。未來隨著銷售收入擴大，規模效應下毛利率有望持續提升。預計 2024-2026 年公司 CGM 業務收入增速為 358.0%、80.0%、50.0%，毛利率分別為 40.0%、45.0%、50.0%。血脂血脂+糖化血紅蛋白糖化血紅蛋白（PTS 業務業務）：國內血糖血脂需求相對穩定，海外 PTS 深耕北美市場的同時也積極拓展墨西哥、非洲等地業務，PTS 業務收入有望保持穩健增長。預計 2024-2026 年血脂收入增速分別為 18.0%、16.0%、15.0%，毛利率保持 50%；糖化血紅蛋白收入增速保持

113、在 15%，毛利率保持在 45.0%。其他產品與其他業務：其他產品與其他業務：隨著主營產品 BGM、CGM 的拓展，血壓計、經營品、營養品等輔助產品預計將隨著客戶數量的增加而穩定增長。2024 年 07 月 15 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：2018-2026E 公司營收拆分與預測 百萬元 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 1,551 1,778 2,015 2,361 2,814 4,059 4,831 5,663 6,450 YoY 50.1%14.7%13.3%

114、17.2%19.2%44.3%19.0%17.2%13.9%成本 558 611 700 945 1,162 1,865 2,266 2,651 2,986 毛利額 993 1,167 1,315 1,416 1,652 2,194 2,565 3,012 3,464 毛利率 64.0%65.6%65.3%60.0%58.7%54.1%53.1%53.2%53.7%BGM 收入 1,173 1,385 1,521 1,837 2,004 2,788 3,123 3,497 3,847 YoY 15.5%18.0%9.9%20.8%9.1%39.1%12.0%12.0%10.0%毛利率 67.9

115、%69.5%70.2%65.7%67.0%60.6%60.0%60.0%60.0%CGM 收入 85 389 701 1,051 YoY 358.0%80.0%50.0%毛利率 30.0%40.0%45.0%50.0%血脂監測系統血脂監測系統 收入 245 262 183 185 214 257 303 351 404 YoY 6.9%-30.2%1.2%15.6%20.1%18.0%16.0%15.0%毛利率 59.0%61.3%52.5%49.7%50.0%49.7%50.0%50.0%50.0%糖化血紅蛋白檢測系統糖化血紅蛋白檢測系統 收入 123 116 119 133 170 196

116、 225 259 298 YoY -5.8%2.1%12.4%27.5%15.3%15.0%15.0%15.0%毛利率 24.6%27.5%44.4%45.0%46.9%45.0%45.0%45.0%血壓計血壓計 收入 81 106 111 125 140 157 YoY 31.5%4.9%12.0%12.0%12.0%毛利率 27.5%27.5%27.5%27.5%經營品經營品 收入 99 254 117 129 142 156 YoY 156.6%-54.0%10.0%10.0%10.0%毛利率 28.3%28.3%28.3%28.3%iPOCT 監測系統監測系統 收入 160 170 1

117、84 198 214 YoY 6.35%8.0%8.0%8.0%毛利率 60.6%60.6%60.6%60.6%糖尿病營養、護理等輔助產品糖尿病營養、護理等輔助產品 收入 278 279 293 308 323 YoY 0.37%5.0%5.0%5.0%毛利率 23.9%25.0%25.0%25.0%其他其他 收入 10 16 193 26 66 56 61 67 74 YoY-45.9%65.5%1117.8%152.9%-15.1%10.0%10.0%10.0%毛利率 45.2%45.0%45.0%45.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所。注：三諾生物在 2023 年收購了心諾健康，所

118、以 2023 年年報中對 2022 年收入進行了調整，圖表 50 用的是 2022年年報的數據，導致 2023 和 2022 年收入和增速與報告估值表出現誤差，但不影響報告的結論和盈利預測 2024 年 07 月 15 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銷售費用率：銷售費用率：公司 CGM 在國內處于通過性價比優勢快速搶占市場份額的階段，歐洲市場獲證后處于市場快速推廣階段，需要保持較高水平的市場營銷費用來擴大產品銷售規模。未來 CGM 在美國上市后，也需要一定的市場投入搶占市場份額。預計 2024-2026 年公司銷售費用率為 25.00%、24.50%、24.5

119、0%。管理費用率：管理費用率：管理費用率隨人員薪酬變化將有一定波動，隨著 Trividia 于 2023 年并表完成，預計管理費用率保持相對穩定。預計 2024-2026 年公司管理費用率維持在 10.00%。研發費用率：研發費用率：公司高度重視研發創新，持續推進 CGM 產品的更新換代，保持市場競爭力，未來仍將保持一定的研發投入。預計2024-2026年公司的研發費用率分別為8.90%、8.80%、8.80%。圖表 51：2021-2026E 公司期間費用率及預測 項目項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 30.69%23.28%24.67%25

120、.00%24.50%24.50%管理費用率 7.56%10.24%10.31%10.00%10.00%10.00%研發費用率 7.73%7.75%8.78%8.90%8.80%8.80%資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.2 可比公司估值與投資評級可比公司估值與投資評級 根據盈利預測模型，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 48.31、56.63、64.50億元，對應增速為 19.0%、17.2%、13.9%；歸母凈利潤為 4.45、5.53、6.75 億元，對應增速為 56.6%、24.2%、21.9%。三諾生物是國產血糖監測龍頭企業，業務逐漸拓展至慢性病快速檢測與院內外

121、一體化解決方案。我們選取同樣具備血糖儀產品的魚躍醫療作為可比公司，并選取面向 C 端消費者的家用醫療器械企業怡和嘉業、可孚醫療作為可比公司進行分析。2024-2026 年可比公司平均 PE 為 17X、14X、12X，我們收入拆分模型計算得到三諾生物對應 PE 分別為 30X、24X、20X，高于可比公司平均水平。我們認為：公司作為國內 BGM 零售渠道龍頭，CGM 產品開啟第二成長曲線，同時布局海外 CGM 打開廣闊成長空間，理應享受更高的估值溢價水平。1）血糖監測滲透率提升+國產化率持續提高驅動血糖監測市場穩定擴容。公司作為血糖監測零售市場的國產龍頭，在血糖儀零售市場的市占率超 50%，有

122、望憑借產品力、品牌力、渠道力持續提升市占率，享受龍頭估值溢價。2）CGM 市場潛力無限，2020 年全球 CGM 市場規模達 57 億美元，2015-2020 年 CAGR為 27.38%。公司 CGM 第二增長曲線逐漸發力，2023 年推出了全球首個第三代技術的CGM 產品，優異的產品性能疊加良好的性價比優勢，具備較強的市場競爭力，有望快速放量拉動業績增長。3）歐美 CGM 市場相對成熟，體量更加龐大，且 CGM 處于醫保報銷范圍，因此有著更高的滲透率水平。2023 年德康實現收入 36.22 億美元，2012-2023 年 CAGR 為 38.60%，長期保持高速增長，彰顯海外 CGM 市

123、場廣闊空間。公司 CGM 產品已于 2023 年 9 月獲MDR 認證，2024 年初已開啟電商平臺銷售。美國臨床試驗有序推進，我們推測 2025 年獲批上市。借助美國子公司深厚的渠道資源，CGM 海外放量前景可期。綜上，首次覆蓋，給予“買入”評級。2024 年 07 月 15 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：可比公司估值情況 證券簡稱證券簡稱 公司名稱公司名稱 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002223.SZ 魚躍醫療 366.41 22.3

124、2 25.77 29.53 16 14 12 301367.SZ 怡和嘉業 54.99 3.79 4.67 4.94 14 12 11 301087.SZ 可孚醫療 69.55 3.66 4.75 6.04 19 15 12 可比公司算數平均值 17 14 12 300298.SZ 三諾生物 133.67 4.45 5.53 6.75 30 24 20 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：可比公司取自 wind 一致預期，估值日期截至 2024 年 7 月 12 日。2024 年 07 月 15 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 國內國內 C

125、GM 競爭加劇風險競爭加劇風險：公司第二增長曲線 CGM 產品處于快速放量期，需要較高的市場投入。隨著進入 CGM 賽道的廠家持續增加，市場競爭也愈發激烈，眾多產品涌入或影響 CGM 市場定價，對 CGM 盈利能力造成一定影響。競爭加劇也可能導致公司 CGM 產品的銷售推廣不及預期，或對未來業績造成一定負面影響。海外臨床及銷售不及預期海外臨床及銷售不及預期：公司積極推進 CGM 產品的海外市場準入，歐盟市場已獲認證，美國市場正在有序推進臨床試驗。公司可能面臨 FDA 拿證進度不及預期甚至失敗的風險。歐美市場上德康、雅培等國際器械巨頭歷史積淀深厚，擁有較強的營銷網絡和品牌力，公司可能面臨海外市場

126、銷售不及預期的情況，對公司業績造成負面影響。海外子公司虧損風險海外子公司虧損風險：公司持續推進海外子公司的協同整合，受美國 CGM 醫保覆蓋范圍擴大等因素的影響，Trividia 及 PTS 凈利潤波動較大，若經營不及預期可能拖累整體業績。數據滯后風險：數據滯后風險：鑒于部分細分領域數據的可得性，報告中糖尿病檢測市場、BGM 競爭格局、各國 CGM 滲透率等數據僅用于歷史復盤，相關預測數據僅供參考，請投資者注意數據滯后的風險。2024 年 07 月 15 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許

127、可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所

128、載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報

129、告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對

130、同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區22 棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：