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1、證券研究報告|公司深度|造紙 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 岳陽林紙(600963)報告日期：2023 年 06 月 29 日 文化紙老牌文化紙老牌央企，林業碳匯央企，林業碳匯領軍者領軍者 岳陽林紙深度報告岳陽林紙深度報告 投資要點投資要點 公司為公司為文化紙老牌文化紙老牌央企央企，公司年產公司年產 45 萬噸文化紙項目萬噸文化紙項目及及 20 萬噸化機漿項目有萬噸化機漿項目有序建設中，林漿紙一體化優勢不斷深化序建設中，林漿紙一體化優勢不斷深化；2023 年年 CCER 有望有望重啟重啟，林業碳匯林業碳匯業業務大有可為務大有可為。文化紙文化紙老牌央企，林業碳匯老牌央企，林業碳匯領

2、軍者領軍者 公司是文化紙行業龍頭，下游主要面向教材教輔與黨政期刊，作為央企控股造紙龍頭，在政治出版物領域有著重要地位。公司以“漿紙+生態”為雙輪驅動發展戰略，聚焦漿紙、生態工程、農林碳匯、化工四大產業。2022 年造紙行業周期下行，但公司量價齊升業績創新高，分別實現營收/歸母凈利 97.81/6.16 億元，同比增速高達 24.79%/106.51%。公司現有造紙產能 100 萬噸、制漿產能 50 萬噸，新增 45 萬噸文化紙及 20 萬噸化機漿項目持續建設，投產后格局有望進一步優化。公司積極響應“碳中和”發展趨勢，利用自身林業優勢與經驗發展林業碳匯，截至 2022 年底，自有林地 200 萬

3、畝，簽訂正式開發合同面積 3,511 萬畝，預計 2025 年末，累計簽約林業碳匯 5,000 萬畝，CCER 重啟后林業碳匯業務大有可為。碳匯市場未來可期，碳匯市場未來可期，CCER 有望加速重啟有望加速重啟 2023 年 CCER 重啟在望，2025 年市場規?？蛇_ 271 億元。中國碳交易主要為CEA 碳配額交易和 CCER 自愿核證減排機制，2017 年由于勘測及審批流程不規范，CCER 審批被暫停。2023 年 CCER 即將重啟，按照 CCER 市場規模=碳配額總量CCER 碳配額抵消比例CCER 成交價格計算，我們測算 2025 年 CCER 市場規?？蛇_ 271 億元，目前林業

4、碳匯 CCER 在總體 CCER 審批項目中占比較低，但其生態價值和減碳價值有廣闊發展空間，未來有望隨碳匯市場需求擴張迎來快速成長。林漿紙一體化優勢深化，林業碳匯成長可期林漿紙一體化優勢深化，林業碳匯成長可期（1）公司）公司林業碳匯先發優勢明顯、開發經驗豐富林業碳匯先發優勢明顯、開發經驗豐富：公司林業碳匯先發優勢明顯，技術團隊經驗豐富，簽約林地不斷擴張。2017 年公司成功與殼牌（中國）簽訂碳匯項目合作協議，截至 2022 年底簽訂正式開發合同 9 份，簽訂正式開發合同面積 3,511 萬畝，預計 2025 年末，累計簽約林業碳匯 5,000 萬畝，簽約林地面積不斷擴張。（2）漿紙產能有序擴張

5、漿紙產能有序擴張：公司現有 100 萬噸造紙及 50 萬噸漿產能，新增 45 萬噸文化紙產能、20 萬噸化機漿有序推進，投產后格局有望進一步優化。（3）電子雙氧水創造新增長點）電子雙氧水創造新增長點：公司加快推動 G4/G5 級高純雙氧水量產，路線板和芯片級電子雙氧水銷量有望快速提升，化工業務有望放量成長。盈利預測與估值盈利預測與估值 考慮公司漿紙產能有序擴張，CCER 重啟后林業碳匯業務成長曲線較為陡峭，我們預計 23-25 年公司營業收入為 101.71/115.24/139.37 億元，同比分別+3.98%/+13.30%/+20.95%，23-25 年歸母凈利分別為 7.23/8.22

6、/9.20 億元，同比分別+17.39%/+13.72%/+11.95%，對應 EPS 為 0.40/0.46/0.51 元，23-25 年 PE 為17/15/13X，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 CCER 重啟時間存在不確定性；紙價超預期下滑；產能擴張不及預期。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：分析師：史凡可史凡可 執業證書號：S1230520080008 郵箱： 基本數據基本數據 收盤價￥6.79 總市值(百萬元)122.51 總股本(百萬元)1804.21 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -16%-7%2%11%20%30%22/0622/0822/

7、0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/06岳陽林紙上證指數岳陽林紙(600963)公司深度 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 9,781 10,171 11,524 13,937 (+/-)(%)24.79%3.98%13.30%20.95%歸母凈利潤 616 723 822 920 (+/-)(%)106.51%17.39%13.72%11.95%每股收益(元)0.34 0.40 0.46 0.51 P/E 19.90

8、16.95 14.91 13.32 資料來源：浙商證券研究所 SVtVgUdYjZTWoWcZkW7N9R9PsQqQsQoNfQrRqOeRpMnN7NqQwPNZnRpPNZoPtN岳陽林紙(600963)公司深度 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 文化紙老牌央企，林業碳匯重啟大有可為文化紙老牌央企，林業碳匯重啟大有可為.6 1.1 公司簡介：文化紙老牌央企，林業碳匯領軍者.6 1.2 股權結構：國資背景央企控股，實控人為中國誠通.8 1.3 財務概況：2022 年逆勢高增，造紙擴充賦能、碳匯有望發力.9 2 碳匯市場未來可期，碳匯市場未來可期，CCER 有

9、望加速重啟有望加速重啟.11 3 公司：林漿紙一體化優勢深化，林業碳匯成長可期公司：林漿紙一體化優勢深化，林業碳匯成長可期.15 3.1 林業碳匯先發優勢明顯、開發經驗豐富.15 3.2 漿紙產能穩步擴張，林漿紙一體化優勢深化.18 3.3 生態化工穩中有進，電子雙氧水創造新增長點.19 4 盈利預測盈利預測.19 5 風險提示風險提示.21 岳陽林紙(600963)公司深度 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司“漿紙+生態”戰略布局版圖.7 圖 2：公司發展歷程.8 圖 3：公司股權結構（截至 2023 年 3 月 31 日）.8 圖 4：16-22 年

10、公司營業收入及同比增速(百萬元，%）.9 圖 5：16-22 年公司歸母凈利潤及同比增速(百萬元，%）.9 圖 6：2017-2022 年主營產品收入占比（%）.10 圖 7：2017-2022 年主營產品毛利率（%）.10 圖 8：文化紙噸毛利與漿價(美元/噸，元/噸）.10 圖 9：包裝紙噸毛利與漿價(美元/噸，元/噸）.10 圖 10：2017-2022 年公司各項費用率（%）.10 圖 11：2017-2022 年公司關鍵營運能力指標（次）.10 圖 12：可比公司毛利率情況（%）.11 圖 13：可比公司凈利率情況（%）.11 圖 14：可比公司 ROE 情況（%）.11 圖 15：

11、2017-2022 年公司杜邦分析（%）.11 圖 16：二氧化碳排放量（包括能源和燃燒）（百萬噸）.11 圖 17：單位 GDP 碳排放量（包括能源和燃燒）(千克/美元）.11 圖 18：碳中和產業鏈.12 圖 19：碳交易機制示意圖.12 圖 20：碳配額交易（CEA）市場發展歷程示意圖.13 圖 21：中國碳交易所 CEA 成交情況（截至 2023 年 6月 10 日）.13 圖 22：中國 CEA 每月成交數據(百萬噸，元/噸）.13 圖 23：國家核證自愿減排（CCER）市場發展歷程示意圖.14 圖 24：中國 CCER累計成交量（截至 2023 年 6 月 10日）.14 圖 25

12、：中國 CCER每月成交價格（元/噸）.14 圖 26：中國林業碳匯 CCER 發展歷程.15 圖 27：CCER 林業碳匯開發流程及方法學.16 圖 28：我國林業碳匯方法學項目開發要求.16 圖 29：雙陽高科營業收入情況（億元，%）.19 圖 30：雙陽高科歸母凈利情況（萬元，%）.19 表 1：公司重點財務數據一覽.6 表 2：公司主營業務介紹.7 表 3：公司限制性股票激勵計劃.9 表 4：2023-2025 年 CCER 市場規模預測.15 表 5：公司部分林業碳匯合同簽訂情況.16 表 6：主營業務賦能林業碳匯成長.17 表 7：公司碳匯業務收益貢獻測算.18 表 8：公司募投項

13、目規劃.18 表 9：公司新增漿紙產能規劃（萬噸）.19 表 10：2023-2025 年國內新增雙膠紙產能情況.19 表 11：公司收入拆分與盈利預測.20 岳陽林紙(600963)公司深度 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 12：可比公司估值一覽表.21 表附錄：三大報表預測值.22 岳陽林紙(600963)公司深度 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 文化紙老牌央企文化紙老牌央企，林業碳匯林業碳匯重啟大有可為重啟大有可為 1.1 公司簡介：公司簡介：文化紙老牌央企文化紙老牌央企，林業碳匯領軍者林業碳匯領軍者 紅色基因文化紙龍頭，紅色基因文化紙龍頭，林業碳匯領軍者

14、。林業碳匯領軍者。公司建于 1958 年，前身為岳陽造紙廠，2000 年由泰格林紙集團股份有限公司（原名湖南省岳陽紙業集團有限責任公司）作為主發起人發起設立岳陽紙業股份有限公司，于 2004 年 5 月在上海證券交易所上市，2011 年 6 月1 日岳陽紙業更名為岳陽林紙。公司主營造紙業務，主要為文化用紙（含辦公用紙）、包裝用紙（含食品包裝紙）、工業用紙，下游客戶包括出版社、雜志社、大型印刷廠、紙制品加工企業、紙品經銷商等。公司形成了“天岳山岳湖岳”“岳陽樓”及“泰格風雅頌”系列品牌，在教材教輔、政治出版物領域有著重要地位。公司優化產業矩陣，以林漿紙一體化產業為基礎，深化“漿紙+生態”戰略。公

15、司積極響應“碳中和”發展趨勢，利用自身林業優勢與經驗發展林業碳匯，截至 2022 年底，公司擁有自有林地 200 萬畝，簽訂正式開發合同面積 3,511 萬畝，預計 2025 年末，公司累計簽約林業碳匯 5,000 萬畝。2022 年公司分別實現營收/歸母凈利 97.81/6.16 億元，同比+24.79%/+106.51%，行業成本高位盈利承壓下，公司自給木片及漿成本優勢顯著，業績靚麗增長。表1：公司重點財務數據一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 單位：百萬元單位：百萬元201720182019202020212022營業收入營業收入6,143.787,012.947,105.947,

16、115.867,838.059,781.49YOYYOY28.03%14.15%1.33%0.14%10.15%24.79%歸母凈利潤歸母凈利潤347.74365.87313.24414.31298.08615.56YOYYOY1131.86%5.21%-14.38%32.26%-28.05%106.51%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤272.64291.73252.48376.88210.03547.77YOYYOY-311.04%7.00%-13.46%49.27%-44.27%160.80%毛利率毛利率23.87%20.79%18.91%18.97%15.11%15.41%期間費用率期間費

17、用率13.68%13.06%12.73%11.86%10.73%8.95%銷售費用率4.37%4.42%4.46%4.33%1.52%1.15%管理+研發費用率6.98%6.53%6.81%6.62%6.89%6.09%財務費用率2.33%2.11%1.46%0.91%2.31%1.71%歸母凈利率歸母凈利率5.66%5.22%4.41%5.82%3.80%6.29%存貨存貨5,503.415,822.235,947.205,383.665,342.395,226.12較上年同期增減較上年同期增減790.44318.82124.97(563.54)(41.27)(116.27)應收賬款及票據應

18、收賬款及票據1,314.601,032.511,000.50610.51729.65746.58較上年同期增減較上年同期增減180.26(282.08)(32.01)(389.99)119.1416.92應付賬款及應付票據應付賬款及應付票據1,855.021,515.491,541.581,746.441,948.151,992.37較上年同期增減較上年同期增減32.20(339.54)26.09204.86201.7244.22預收賬款（合同負債）預收賬款（合同負債）281.93283.32403.24379.70424.37391.43較上年同期增減較上年同期增減153.591.39119

19、.92(23.55)44.68(32.94)經營性現金流凈額經營性現金流凈額1,103.18843.72602.24986.90341.66759.76較上年同期增減較上年同期增減166.21-259.45-241.48384.66-645.23418.10資本開支資本開支78.15422.68431.12404.08277.57267.36較上年同期增減較上年同期增減-6.35344.538.44-27.04-126.51-10.21ROEROE4.43%4.48%3.79%4.84%3.41%6.69%YOY（YOY（）3.89%0.05%-0.69%1.05%-1.44%3.29%岳陽林

20、紙(600963)公司深度 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：公司“漿紙+生態”戰略布局版圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表2：公司主營業務介紹 產品類別 主要產品 具體用途 文化用紙 精制輕量涂布紙 適合印刷高檔雜志、書刊、商品目錄、美術宣傳圖冊、報刊雜志插頁、直郵廣告及中小學美術課本等。膠版印刷紙 適合教材教輔、期刊雜志、圖書、簿本、傳記、廣告等用紙。全木漿純質紙 產品用于高端產品印刷或高端簿本制作，習近平談治國理政中國共產黨黨史九十年等政府重點圖書用紙，適合高檔圖書、圖冊、宣傳冊、紀念冊、精裝本等。輕型膠版紙 適合書籍雜志、人物傳記、畫冊、宣傳廣告冊、掛歷及特種紙

21、加工等用紙。復印紙 適合高檔商務辦公、政府形象辦公、對外公函等圖文辦公用紙，也適合各類圖文復印或打印用紙要求，能適應多機型的過機要求。包裝用紙 天岳食品包裝紙 包裝紙系列高端產品代表作，具有食品生產許可證，適合食品淋膜包裝、食品手捧袋、農副產品包裝等各類食品包裝。天岳精品牛皮紙 適合檔案袋、信封、書皮、干果袋、茶葉包裝、盒包裝。天岳伸性紙袋紙 適合水泥、化工產品、砂漿類包裝紙袋等。天岳高強紙袋紙 適合化工產品包裝袋、手提袋等。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司發展歷程可分為以下階段：公司發展歷程可分為以下階段：1）1958-2000 年年起步期起步期：1958 年國家計委批準建設岳陽造紙

22、廠，1962 年到 1964 年公司經歷了停工-自救-恢復，1967 年正式投產，第一批凸版紙成為毛澤東選集印刷用紙。2）2000-2017 年成長期年成長期：2000 年，岳陽紙業股份有限公司正式成立，并成立林業公司開啟林漿紙一體化建設。2004 年公司在上交所正式掛牌上市，2005 年與 2006 年先后成立茂源林業有限責任公司和森海林業有限責任公司，不斷深化林漿紙一體化戰略。2011 年岳岳陽林紙(600963)公司深度 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 陽林紙并入中國誠通控股集團有限公司，轉為央企控股，公司依托央企平臺，開始主動謀求轉型發展。3）2017-至今發展期：至今發展

23、期：2017 年公司與殼牌能源完成首單碳匯交易，2021 年 6 月份公司與包鋼簽訂每年不少于 200 萬噸共 25 年的碳匯合同，2023 年公司擁有近 200 萬畝自有林地及林地代運營經驗，碳匯業務有望隨 CCER 重啟成為新增長極。2022 年公司公告建設 45萬噸文化紙綜合技改項目，增強文化紙細分領域的話語權。圖2：公司發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2 股權結構股權結構：國資背景央企控股：國資背景央企控股，實控人為中國誠通實控人為中國誠通 公司公司第一大股東泰格林紙第一大股東泰格林紙是中國誠通集團旗下中國紙業的下屬公司是中國誠通集團旗下中國紙業的下屬公司，中國誠通是

24、國務院國資委監管的大型企業集團，是國務院國資委確定的唯一一家以“林漿紙”為主業的央企。公司控股及參股子公司涉及生態“漿紙、工程、化工、農林”四大產業，在林業勘查設計、森林碳資產管理、景觀設計、園林工程施工養護、生態治理等方面都有所布局，堅持“漿紙+生態”雙核驅動發展戰略。圖3：公司股權結構（截至 2023 年 3月 31 日）資料來源：Wind，浙商證券研究所 岳陽林紙(600963)公司深度 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 推行限制性股票激勵計劃，推行限制性股票激勵計劃，底部回購增強發展信心底部回購增強發展信心。2020 年 12 月公司發布限制性股票激勵計劃，股票激勵計劃設定在

25、 2022-2024 年的 3 個會計年度中每個年度考核一次，具體考核條件為 2022/2023/2024 年度 EOE 分別不低于 14.5%/15.0%/15.5%，相較 2019 年營業收入 CAGR 不低于 6%，且上述兩個指標均不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值，設定較高發展目標充分激勵員工。2023 年 5 月，公司公告擬以 5000 萬元-1 億元自有資金回購公司股份用于減少注冊資本，回購價格不超過 10.24 元/股，擬回購 4882813 至9765625 股，占當時總股本的 0.27%-0.54%，公司底部大規?；刭従S護廣大股東利益，彰顯管理層發展信心。表3：公司

26、限制性股票激勵計劃 解除限售期 業績考核條件 第一個解除限售期 2022 年度凈資產現金回報率(EOE)不低于 14.5%，2022 年度相較 2019 年營業收入復合增長率不低于 6%，且上述兩個指標均不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；2022 年度應收賬款周轉率不低于 8 次，EVA 不低于集團下達的考核指標；第二個解除限售期 2023 年度凈資產現金回報率(EOE)不低于 15.0%，2023 年度相較 2019 年營業收入復合增長率不低于 6%，且上述兩個指標均不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；2023 年度應收賬款周轉率不低于 8 次，EVA 不低于集團下達的

27、考核指標；第三個解除限售期 2024 年度凈資產現金回報率(EOE)不低于 15.5%，2024 年度相較 2019 年營業收入復合增長率不低于 6%，且上述兩個指標均不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；2024 年度應收賬款周轉率不低于 8 次，EVA 不低于集團下達的考核指標；資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 財務概況：財務概況：2022 年逆勢年逆勢高增高增，造紙擴充賦能、碳匯有望發力造紙擴充賦能、碳匯有望發力 2022 年年行業承壓公司行業承壓公司逆勢成長逆勢成長，主業主業產能產能擴張擴張+CCER 或或重啟，業績有望持續成長重啟，業績有望持續成長。2017-202

28、2 年營業收入從 61.44 億元提升至 97.81 億元，CAGR 為 9.75%，17-22 年歸母凈利潤 3.48 元上升至 6.16 億元，CAGR 為 12.1%。2022 年漿價高位紙企盈利承壓，公司經營業績創新高，主要系 2022 年公司自給木片及自產漿顯著降低成本，另外，公司造紙產品銷量增加，出口業務靚麗，同時新業務雙氧水投產貢獻增量。公司有序建設 45 萬噸文化紙、20萬噸化機漿產線，雙氧水等化工業務放量賦能業績成長，同時 2023 年 CCER 或重啟，碳匯業務有望發力。圖4：16-22 年公司營業收入及同比增速(百萬元，%）圖5：16-22 年公司歸母凈利潤及同比增速(百

29、萬元，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 分產品結構看，公司以造紙為主，園林業務為輔。分產品結構看，公司以造紙為主，園林業務為輔。2022 年文化用紙（含辦公用紙）實現收入 50.77 億元，占主營產品收入 52.89%。2017年 5月公司收購誠通凱勝 100%的股權，當年新增的市政園林服務創收 6.36 億元，此后生態業務在公司產品結構中一直保持重要地岳陽林紙(600963)公司深度 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 位，2022 年市政園林實現收入 9.82 億元，占主營產品收入 10.23%。從從產品盈利能力看產品盈利能力看，2022

30、 年文化用紙毛利率增速較快，印刷用紙毛利率 18.85%，較 21 年提高 1.67pct，辦公用紙毛利率 14.35%，較 21 年提高 2.45pct，主要系文化用紙提價，且公司部分自給漿成本較低。圖6：2017-2022 年主營產品收入占比（%）圖7：2017-2022 年主營產品毛利率（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖8：文化紙噸毛利與漿價(美元/噸，元/噸）圖9：包裝紙噸毛利與漿價(美元/噸，元/噸）資料來源：公司年報，卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，卓創資訊，浙商證券研究所 公司公司費用率整體呈下降趨勢費用率整體呈下降趨勢

31、，2022 年年 ROE 水平顯著提升水平顯著提升。2022 年銷售費用率、管理費用率和財務費用率都有所下降，較21年分別減少0.37pct/0.73pct/0.6pct。2022年公司ROE提升 3.42pct至 6.86%，凈利率提升 2.5pct至 6.35%，主要系公司木片成本控制良好，自給漿線顯著降低成本上漲帶來的負面影響。同行受木片及木漿成本大幅上漲壓力影響，盈利能力普遍呈現下降趨勢，而公司盈利能力逆勢成長。圖10：2017-2022 年公司各項費用率（%）圖11：2017-2022 年公司關鍵營運能力指標（次）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所

32、 岳陽林紙(600963)公司深度 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：可比公司毛利率情況（%）圖13：可比公司凈利率情況（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖14：可比公司 ROE 情況（%）圖15：2017-2022 年公司杜邦分析（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 碳碳匯市場未來匯市場未來可期，可期，CCER 有望加速有望加速重啟重啟“雙碳”目標下，我國作為碳排放大國“雙碳”目標下，我國作為碳排放大國，節能減排任務緊迫節能減排任務緊迫。中國是碳排放大國，2021 年我國能源和燃燒產生

33、的二氧化碳超過 105 億噸，碳排放量居世界第一，我國 2021年單位 GDP 碳排放量為 0.59 千克/美元，遠高于全球平均水平。我國力爭于 2030年實現碳達峰，并努力爭取于 2060 年實現碳中和?！半p碳”目標下，控制和降低碳排放任務緊迫。圖16：二氧化碳排放量（包括能源和燃燒）（百萬噸）圖17：單位 GDP 碳排放量（包括能源和燃燒）(千克/美元）資料來源：英國 bp 石油公司，浙商證券研究所 資料來源：英國 bp 石油公司，世界銀行，浙商證券研究所 碳交易碳交易指將二氧化碳排放權作為一種商品，指將二氧化碳排放權作為一種商品，買方通過向賣方支付一定金額從而獲得一買方通過向賣方支付一定

34、金額從而獲得一定數量的二氧化碳排放權，形成了二氧化碳排放權的交易定數量的二氧化碳排放權，形成了二氧化碳排放權的交易。中國中國碳交易市場以碳排放配額碳交易市場以碳排放配額岳陽林紙(600963)公司深度 12/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （CEA）交易為主，核證自愿減排量（）交易為主，核證自愿減排量（CCER）為輔）為輔。碳排放配額市場交易（CEA）指高碳行業擁有政府分配的碳配額，且政府強制重點排放企業在規定時間內完成配額清繳。國國家核證自愿減排量市場交易（CCER）指企業將溫室氣體減排項目，如林業碳匯、甲烷利用、可再生能源等所吸收的二氧化碳，進行量化、核證、出售，交易完成后，用于抵

35、消碳排放的減排量在國家登記簿中予以注銷。當前全國碳交易市場僅重點覆蓋電力行業及個別高排企業，預計“十四五”內擴展到石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、電力、航空等八大重點行業的排放企業主體，碳交易市場覆蓋范圍有望進一步擴展。圖18：碳中和產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 圖19：碳交易機制示意圖 資料來源：中國碳排放交易網，浙商證券研究所 2023 年底年底控排企業控排企業需完成兩年配額清繳，需完成兩年配額清繳，碳交易碳交易市場市場活躍度活躍度預計預計提升。提升。2011 年發改委批準 7 地碳排放權交易試點，2013 年 6 月 7 地碳排放權交易陸續啟動，2014 年發改委

36、發布岳陽林紙(600963)公司深度 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 碳排放權交易管理辦法，2021 年 7 月中國碳排放交易（ETS）體系正式開盤，納入2162 家電力行業重點排放單位。2022 年全國碳排放配額(CEA)總成交量較 2021 年大幅減少，主要系碳市場履約期長，供給偏多而需求不足，據2021、2022 年度全國碳排放權交易配額總量設定與分配實施方案（征求意見稿），碳市場第二個履約周期為兩年，控排企業需在 2023 年年底前完成 2021、2022 年度配額清繳，預計 2023 年內碳配額交易市場需求提升。圖20：碳配額交易（CEA）市場發展歷程示意圖 資料來源：

37、上海能源環境交易所，浙商證券研究所 圖21：中國碳交易所 CEA成交情況（截至 2023 年 6 月 10 日）圖22：中國 CEA 每月成交數據(百萬噸，元/噸）資料來源：廣州碳排放權交易中心，浙商證券研究所 資料來源：上海環境能源交易所，浙商證券研究所 碳配額清繳碳配額清繳市場市場需求提升，需求提升，CCER 作為補充減排方式作為補充減排方式有望于有望于 2023 年年內內重啟重啟。2012年10 月發改委頒布溫室氣體自愿減排項目審定與核證指南中提出建立國家核證自愿減排量市場交易框架，隨后在北京、深圳、上海、廣東、天津、湖北、重慶 7 地試點 CCER 作為碳排放抵消指標，抵消比例在 5%

38、-10%之間。2015 年 1 月，國家自愿減排交易注冊系統正式上線，CCER 進入交易階段。2017 年 3 月 CCER 項目備案申請暫停，主要系 CCER 價格不斷下跌、且部分交易不規范，但存量項目仍正常交易。2021 年 1 月發布的碳排放權交易管理辦法（暫定）規定了 CCER 抵消比例不得高于應清繳配額的 5%。2023年 3 月底生態環境部公開征集溫室氣體自愿減排項目方法學意見，預計碳交易市場第二履約周期存量 CCER 較難滿足清繳需求，CCER 作為碳配額清繳的補充方式有望在 2023 年內重啟。岳陽林紙(600963)公司深度 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2

39、3：國家核證自愿減排（CCER）市場發展歷程示意圖 資料來源：前瞻產業研究院，國家發改委，國家林草管理局，浙商證券研究所 圖24：中國 CCER 累計成交量（截至 2023 年 6 月 10 日）圖25：中國 CCER 每月成交價格（元/噸）資料來源：廣州碳排放權交易中心，浙商證券研究所 資料來源：上海環境能源交易所，浙商證券研究所 CCER 加速重啟，林業碳匯有望快速發展。加速重啟，林業碳匯有望快速發展。碳匯是從空氣中吸收二氧化碳，將其固定下來，減少二氧化碳濃度的過程。根據固定二氧化碳的介質不同可分為林業碳匯、草原碳匯、耕地碳匯、海洋碳匯等。林業碳匯是指通過造林和森林管理吸收二氧化碳，用于抵

40、消人為碳排放當量的虛擬產品交易。截至 2023 年 6 月 11 日，累計公示 CCER 審定項目 2871個，已獲批備案項目總數達到 1315 個，已簽發項目總數為 391 個，簽發 CCER 量約 7700萬噸。其中風電、水電、光伏項目占比較大，有 97 個林業碳匯 CCER 審定項目，占比約3.4%。預計 CCER 重啟后，林業碳匯 CCER 作為經濟有效的“碳吸收”手段，有望迎來快速發展期。岳陽林紙(600963)公司深度 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：中國林業碳匯 CCER 發展歷程 資料來源：林草政策研究，浙商證券研究所 我們測算我們測算 2025 年年 C

41、CER 市場規模市場規?？蛇_可達 247 億元億元，林業碳匯，林業碳匯 CCER 有望加速擴張有望加速擴張。按照 CCER 市場規模=碳配額總量CCER 碳配額抵消比例CCER 成交價格測算：目前全國碳排放權交易市場僅包含電力行業，電力行業每年發放碳配額約 45 億噸，以 5%的 CCER碳配額抵消比例（預計 CCER 抵消比例短期不會變化）計算，CCER 需求量為 2.25 億噸，2023 年 5 月 CCER 賣出均價約為 56 元/噸，測算得出 2023 年 CCER 市場規模約 126 億元。據北京綠交所預測，覆蓋八大重點排放行業后碳配額總量將擴容至 80 億噸，則 2025 年CCE

42、R 可交易上限為 4 億噸，假設 CCER 價格每年增速 10%，2025 年 CCER 市場規模有望達到 271 億元，目前林業碳匯 CCER 在總體 CCER 審批項目中占比較低，但其生態價值和減碳價值有廣闊發展空間，未來有望快速成長。表4：2023-2025 年 CCER 市場規模預測 資料來源：北京綠色交易所，浙商證券研究所 3 公司：林漿紙一體化優勢公司：林漿紙一體化優勢深化深化，林業碳匯成長可期，林業碳匯成長可期 3.1 林業碳匯林業碳匯先發優勢明顯、先發優勢明顯、開發經驗豐富開發經驗豐富 林業碳匯項目流程較長、開發門檻較高林業碳匯項目流程較長、開發門檻較高。CCER 林業碳匯項目

43、開發流程大致有項目設計、項目審定、項目備案、項目實施、項目監測、減排量核證及備案簽發七個流程，從開發到最終減排量簽發至少需要 8 個月時間。林業碳匯項目開發要按照有關規定和方法學進行，并經國家發改委備案，所產生的碳匯才能進入碳市場交易。2023E2024E2025E碳配額總量（億噸）456080CCER碳配額抵消比例（%）5%5%5%CCER需求量（億噸）需求量（億噸）2.253.004.00林業碳匯CCER占比（%）3%6%10%CCER價格（元/噸）566268CCER市場規模（億元）市場規模（億元）126185271岳陽林紙(600963)公司深度 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條

44、款部分 圖27：CCER 林業碳匯開發流程及方法學 圖28：我國林業碳匯方法學項目開發要求 資料來源：產業信息網，浙商證券研究所 資料來源：中國林業科學研究院，浙商證券研究所 公司公司林業碳匯先發優勢明顯林業碳匯先發優勢明顯，技術團隊經驗豐富，簽約林地不斷擴張技術團隊經驗豐富，簽約林地不斷擴張。2017 年 12月 1日，公司成功與殼牌（中國）簽訂碳匯項目合作協議，保障提供包鋼公司不少于 200 萬噸/年的 CCER 指標，排放周期不少于 25 年。2021 年 4 月，正式搭建碳匯開發專業平臺，與包鋼股份、浙江麗水、中化能源等多家企業開展戰略合作。公司擁有林地面積約 200 萬畝，同時擁有經

45、驗豐富的林地開發團隊。截至 2022 年底簽訂正式開發合同 9 份，簽訂正式開發合同面積 3,511 萬畝（其中林地碳匯 3255 萬畝，農田碳匯 256 萬畝），第一期開發面積 341 萬畝，預計 2025 年末，累計簽約林業碳匯 5,000 萬畝，簽約林地面積不斷擴張。表5：公司部分林業碳匯合同簽訂情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 原有林木處理方式禁止燒除不清除禁止燒除不清除枯木處理不移除地表枯落物，不移除樹根、枯死木及采伐剩余物不清除原有的散生林木除改善衛生狀況外，不移除枯死木和地表枯落物不移除枯落物土地類型無林地/人工中、幼齡林，喬木林地（郁閉度/土壤擾動符合水土保持要求，土壤

46、擾動 符合水士保持要求，草地 符合水土保持要求，土壤擾動面積比符合水土保持要求土地范疇不屬于濕地和有機土不屬于濕地礦質土壤不屬于濕地和有機土土地合格性造林地權屬清晰,具有縣級以上/發布時間2013/11/42013/11/42014/1/232016/2/25項目時間2005年2月16日后/2005年2月16日后碳匯造林項目碳匯造林項目竹子造林碳匯項目竹子造林碳匯項目森林經營碳匯項目森林經營碳匯項目竹林經營碳匯項目竹林經營碳匯項目自愿誠排方法學編號AR-CM-001-V01AR-CM-002-V01AR-CM-003-V01AR-CM-005-V01簽訂時間簽訂時間項目項目2021年11月湖南

47、駿泰新材料科技有限責任公司生物質發電減排項目（CCER）開發項目2022年2月永興銀都投資發展集團有限公司林業碳匯資源開發項目，第一期開發面積50萬畝，合作期限10年2022年3月貴州江口梵凈山投資控股有限公司林業碳匯資源合作開發項目，第一期合作開發面積60萬畝后續約40萬畝，合作期限22年2022年6月末甘肅會寧通寧建設發展有限公司林業碳匯資源合作開發項目，第一期合作開發面積40萬畝，后續約60萬畝，合作期限30年2022年7月西藏自治區日喀則市人民政府、西藏國有資產管理有限公司林業碳匯開發合作項目，面積2750萬畝，合作期限22年2022年7月通山縣石航珍稀植物培育中心林業碳匯開發合作項目

48、，面積約200萬畝，合作期限21.5年2023年3月五峰長森林業投資開發有限責任公司林業碳匯開發合作項目，面積約117萬畝，合作期限20年岳陽林紙(600963)公司深度 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：主營業務賦能林業碳匯成長 類別 優勢 賦能原因 央企平臺 與政府合作便利 具備與全國林業系統的溝通能力，與地方政府和地方林業局保持長期友好的協作關系，新進入者很難很快的實現全國的布控 信任度較高 林業碳匯項目存續期一般為 20-25 年，央企屬性擁有地方政府、林農及企業的高認同度和信賴感 融資便利 依靠央企平臺有便利的融資渠道，保證公司健康資產負債率水平 漿紙業務 存在碳匯

49、需求 造紙行業本身屬于排放型的行業，大股東中國紙業及其子公司預計將產生購買 CCER 指標需求 林業業務 自有林地 國內造紙行業 A股擁有林地面積最大的公司之一，約 200 萬畝，主要集中在湖南、湖北、廣西等地，降雨量充沛，適合林木生長；日常開展森林生長監測和巡查、儲備碳信用、碳匯業務；自有林地數據較全，便于深度研究碳匯 碳匯項目經驗 2017 年 12 月 1 日，茂源林業成功與殼牌（中國）簽訂碳匯項目合作協議，依托首期碳匯項目取得的經驗積極布局全國林業資產碳匯項目 造林與林業經營經驗 在速生林的培育和種植方面技術經驗領先，持續與國家林業部門積極溝通，積累了豐富的培育和開發林業經驗 林地勘測

50、人才 公司林地勘測團隊是唯一從事林勘又參與林業碳匯項目審定和核證指南制作的企業；擁有國家甲級林勘資質，林勘流程更快，數據更權威。林業網絡全國范圍布局 從事林業工作 20 余年，公司將利用現有的林業網絡助中小林農解決小面積林業碳匯開發過高、林業碳匯銷售困難的問題，集成中小林農分散的林業碳匯資源；幫助林業碳匯資源、經驗匱乏地方縣級城市等進行統一的申報 生態業務 方法學撰寫經驗 參與開發的城市綠地碳匯項目方法學已經通過專家評審，是我國第一個城市綠色碳匯方法學，適用于增量與存量城市綠地景觀建設與管養增匯 品牌力賦能 公司在雄安新區的市政園林項目樹立了良好形象與口碑，賦能公司綠色品牌 生態業務存量有待開

51、發為碳匯業務增量 存量城市園林綠地未來將成為CCER的補充，將創造一個新興的細分市場；生態建設與修復工程的濕地、鹽沼、公園、綠地、海草、經濟作物等等都具有固碳和碳匯開發價值 生態經營經驗 林業碳匯開發也會涉及到氣候土壤、生物多樣性等知識，公司具備園林養護專業人員與技能經驗，懂得避免森林蟲病等問題 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 假設假設 2023 年內年內 CCER 重啟，重啟，我們測算我們測算 2023 年年公司林業碳匯公司林業碳匯可貢獻收益可貢獻收益 0.44 億元，億元，公司林業碳匯包括自有林地和代運營林地碳匯收入。具體測算公式如下：（1）林業碳匯收入=（自有林面積自有林開發比例+代

52、運營林面積代運營開發比例代運營抽成比例）林業碳匯價格林業碳匯轉換量；（2）林業碳匯收益=（自有林面積自有林開發比例自有林毛利率+代運營林面積代運營開發比例代運營抽成比例代運營毛利率）林業碳匯價格林業碳匯轉換量（1-所得稅稅率）；具體測算假設為：（1）自有林：2023 年公司自有林地面積約 200 萬畝，已開發面積為 10 萬畝，假設 CCER 重啟新方法學發布后，開發面積逐年擴張；自有林已經具備勘測資料及數據，開發成本較低，假設毛利率為 100%；（2）代運營林：2022 年正式開發合同面積為 3511 萬畝，2025 年預計累計完成代運營林地簽約面積 5000 萬畝以上，已簽約的代運營林地在

53、 2 年內可完成開發；代運營林勘測成本平均在 10-20 元/畝，代運營林毛利率約75%；（3）假設 2023 年林業碳匯 CCER 價格在 56 元/畝，CCER 價格呈現逐年增長 10%；假設目前一畝林地產生 0.9 噸碳匯，轉換比例有望呈現增長趨勢；公司茂源林業及森海碳匯子公司按 15%的稅率征收企業所得稅。綜合測算，2023 年公司可實現 0.67 億元碳匯收入、0.44 億元碳匯收益。預計 2025年代運營林地面積可累計超 5000 萬畝，林業碳匯可貢獻 12.56 億元收入、8.05 億元凈利潤。岳陽林紙(600963)公司深度 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：

54、公司碳匯業務收益貢獻測算 資料來源：上海環境能源交易所，公司公告，浙商證券研究所 3.2 漿紙產能漿紙產能穩步穩步擴張擴張，林漿紙一體化林漿紙一體化優勢深化優勢深化 公司公司擬擬募資建設募資建設 45 萬噸文化紙萬噸文化紙、20 萬噸化機漿萬噸化機漿產能產能，擴產后擴產后林漿紙一體化優勢林漿紙一體化優勢有望有望強化強化。公司現有約 100 萬噸造紙產能、漿自給率約 50%，2023 年 5 月，公司公告定向增發募資 31.72 億元投資建設年產 45 萬噸文化紙項目，并改建一條 20 萬噸化機漿產線，擬于2024 年之前完成投產。未來 3 年內，文化用紙中雙膠紙新增投放較多、銅版紙無新增產能投

55、放，我們測算文化紙（即為雙膠紙）行業新增產能為 85/125/50 萬噸，公司作為文化紙龍頭產能投放占比較高，格局有望進一步優化。公司擬改建 20 萬噸化機漿線，投產后公司自給漿率有望進一步提升，上游木片及漿資源優勢擴大，有效平滑行業周期波動。表8：公司募投項目規劃 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E林業碳匯價格（元/噸）56.0061.6067.7674.5481.9990.1999.21109.13林地碳匯轉換量（噸/畝）0.900.950.991.041.091.151.211.27自有林地自有林面積（萬畝

56、）200200200200200200200200自有林地開發比例（%）5%10%15%20%30%40%50%60%自有林地開發面積（萬畝）102030406080100120自有林地產生碳匯量（萬噸）91930426692121152自有林收入（億元）0.050.120.200.310.540.831.201.66自有林地毛利率（%）100%100%100%100%100%100%100%100%自有林毛利（億元）0.050.120.200.310.540.831.201.66代運營林地已簽約代運營林地面積（萬畝）38624441510856186180679874788226代運營開發比

57、例（%）8%70%90%90%90%90%90%90%代運營林地開發面積（萬畝）3093109459750575562611867307403抽成比例（%）40%40%40%40%40%40%40%40%代運營林地產生碳匯量（萬噸）1111175182421072434281132473750代運營林地收入（億元）0.627.2412.3615.7119.9625.3532.2140.93代運營林地毛利率（%）75%75%75%75%75%75%75%75%代運營林地毛利（億元）0.475.439.2711.7814.9719.0224.1630.69林業碳匯合計林業碳匯總量（萬噸）12011

58、94185421492500290333683902林業碳匯總收入（億元）0.677.3612.5616.0220.4926.1833.4142.58林業碳匯毛利（億元）0.525.559.4712.0915.5019.8425.3632.35林業碳匯凈利（億元）0.444.718.0510.2813.1816.8721.5527.50項目名稱項目投資總額（億元）項目建設內容項目建設地點 項目建設周期擬使用募集資金（億元）岳陽林紙提質升級綜合技改項目一期年產45萬噸文化紙項目31.72一條年產45萬噸國際先進文化紙生產線，改建一條年產20萬噸高得率化機漿生產線岳陽基地24個月17.5補充流動資

59、金7.57.5合計39.2225.00岳陽林紙(600963)公司深度 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：公司新增漿紙產能規劃（萬噸）表10：2023-2025 年國內新增雙膠紙產能情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 23-25年均為預測值 資料來源：隆眾資訊，中紙聯，浙商證券研究所 注：銅版紙無新增產能 3.3 生態化工生態化工穩中有進穩中有進，電子雙氧水，電子雙氧水創造新增長點創造新增長點 化工業務穩中有進，電子級雙氧水有望放量成長?；I務穩中有進，電子級雙氧水有望放量成長。公司最初為滿足制漿造紙過程雙氧水需求而開展此業務，從普通制漿造紙雙氧水升級為食品級，并進一

60、步發展路線板和芯片級電子雙氧水，目前已成功研發 G4/G5 級電子雙氧水，公司現已經擁有 14 萬噸雙氧水(27.5%)、3 萬噸雙氧水(50%)、4 萬噸高純雙氧水、4000 噸環己甲酸、8 萬噸液體聚合氯化鋁、2 萬噸固體聚合氯化鋁產能。2022 年雙陽高科實現營業收入 2.35 億元（同比+2.36%），歸母凈利 0.52 億元（同比+22.55%），業績穩步增長。公司擬投產年產 30 萬噸電子級雙氧水（27.5%濃度）項目，加快推動 G4/G5 級高純雙氧水量產，路線板和芯片級電子雙氧水銷量有望快速提升，化工業務有望放量成長。圖29：雙陽高科營業收入情況（億元，%）圖30：雙陽高科歸母

61、凈利情況（萬元，%）資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 4 盈利預測盈利預測 由于 CCER 重啟時間點尚未明確，我們僅對公司現有業務進行盈利預測：造紙業務造紙業務：（1）價格方面，23Q2 文化紙、包裝紙等價格等終端需求較為平淡，并且受到 Q1 木漿成本超速下跌影響，Q2 均呈現下滑趨勢，但漿價下行幅度遠超過紙價跌幅，H2 經濟活動回暖需求復蘇有望帶動原紙價格企穩反彈，預計 H2 木漿底部震蕩為主，隨著H2 超跌漿逐步到庫&需求帶動紙價企穩反彈，23 年造紙業務盈利空間有望逐季改善；（2）銷量方面，公司新增 45 萬噸文化紙產能有望于 2024 年底投產，

62、預計 2025 年產能集中釋放貢獻增量，預計 23-25 年造紙收入增速分別+5.15%/+14.20%/+26.74%。岳陽林紙岳陽基地岳陽林紙岳陽基地202120222023E2023E2024E2024E2025E2025E造紙總產能100100100145145文化紙產能858585130130包裝紙產能1515151515紙漿總產能50.750.750.770.770.7針葉漿產能10.710.710.710.710.7化機漿產能4040606060漿自給率50.70%50.70%50.70%48.76%48.76%岳陽林紙(600963)公司深度 20/23 請務必閱讀正文之后的免

63、責條款部分 化工業務：化工業務：公司子公司雙陽高科電子級雙氧水新增產能有序投放，持續從基礎化工向精細化工轉型，集成電路、芯片級別電子級雙氧水有望于 2023-2025 年快速放量成長，貢獻利潤新增長點，為公司發展強勢注入動能，我們預計 23-25 年化工業務收入增速分別為+100.66%/+36.00%/+13.63%。我們預計公司建安勞務業務、市政園林、林木銷售等其他主營業務在 23-25 年基本保持穩定，未來公司擴張漿紙主業+生態業務，新增漿紙產能投產后，產業鏈一體化優勢進一步增強，格局持續優化，CCER 重啟后林業碳匯業務有望快速貢獻利潤增量。綜合測算我們預計 23-25 年公司營收為

64、101.71/115.24/139.37 億元，同比+3.98%/+13.30%/+20.95%，漿紙+林業碳匯賦能公司長期成長。表11：公司收入拆分與盈利預測 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 我們選取文化用紙行業龍頭晨鳴紙業、太陽紙業、博匯紙業為可比公司，可比公司23-25 年 PE 均值分別為 14X/7X/6X?？紤]公司漿紙產能有序擴張，行業格局有望進一步優化 CCER 重啟后林業碳匯業務成長曲線較為陡峭、公司從事林業碳匯行業獨具優勢，有望拉高估值中樞，我們預計 23-25 年公司營業收入為 101.71/115.24/139.37 億元，同比分別+3.98%/+13.30

65、%/+20.95%，23-25 年歸母凈利分別為 7.23/8.22/9.20 億元，同比分別+17.39%/+13.72%/+11.95%，對應 EPS 為 0.40/0.46/0.51 元，23-25 年 PE 為 17/15/13X，首次覆蓋，給予“增持”評級。岳陽林紙量價拆分岳陽林紙量價拆分2020202120222023E2024E2025E營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）7115.867838.059781.4910,170.8011,523.6413,937.31YOY0.14%10.15%24.79%3.98%13.30%20.95%造紙業務收入造紙業務收入4,669.74

66、5,124.956,486.776,820.887,789.489,872.75同比-13.21%9.75%26.57%5.15%14.20%26.74%毛利率21.58%15.50%16.76%20.93%19.28%16.96%其中：印刷紙收入其中：印刷紙收入3,451.803,934.434,950.085,184.625,838.537,706.86同比-5.82%13.98%25.81%4.74%12.61%32.00%毛利率25.49%17.18%18.85%23.27%21.61%19.07%包裝紙收入包裝紙收入752.31745.311,123.631,078.121,277.

67、621,454.57同比-14.25%-0.93%50.76%-4.05%18.50%13.85%毛利率9.40%10.51%10.30%12.18%10.87%8.39%工業紙收入工業紙收入208.42293.54285.73343.57404.84405.24同比-35.72%40.84%-2.66%20.24%17.83%0.10%毛利率8.82%7.50%7.08%13.13%12.26%10.62%復印紙（辦公用紙）收入復印紙（辦公用紙）收入257.22151.67127.34214.57268.49306.07同比-49.94%-41.04%-16.04%68.51%25.13%1

68、4.00%毛利率15.02%11.90%14.35%20.94%19.15%12.94%木材收入木材收入269.55318.94765.66840.00975.001,120.00同比120.72%18.32%140.06%9.71%16.07%14.87%毛利率0.29%3.88%2.90%7.14%6.67%9.38%化工收入化工收入202.96218.55209.72420.83572.33650.31同比-4.63%7.68%-4.04%100.66%36.00%13.63%毛利率42.09%31.62%29.80%32.28%33.60%34.26%建安勞務收入建安勞務收入69.87

69、0.00283.02268.87255.43242.65同比-15.89%-5.00%-5.00%-5.00%毛利率3.95%8.42%6.49%4.52%2.51%市政園林市政園林1426.941629.93982.391,011.861,042.221,073.49同比44.47%14.23%-39.73%3.00%3.00%3.00%毛利率14.10%12.70%14.43%8.62%6.84%5.03%岳陽林紙(600963)公司深度 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：可比公司估值一覽表 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所，除岳陽林紙外，均采用 Wind

70、一致預期，截至 2023 年 6月 29 日 5 風險提示風險提示 1）CCER 重啟重啟時間時間存在不確定性存在不確定性。CCER 重啟具體日期未定，碳價波動情況有待進一步觀望，公司碳匯業務營收及業績有較大不確定性。2）紙紙價超預期下滑價超預期下滑。新增產能釋放疊加漿價弱運行，漿系紙價格承壓下行，或對公司業績產生不利影響。文化紙、包裝紙社會面需求平淡、出口需求下滑或對影響銷量，對公司業績產生負面影響。3）產能擴張不及預期產能擴張不及預期。若公司漿紙新增產能項目推遲建設，公司銷售增長缺乏支撐，對未來業績產生不利影響。2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025

71、E太陽紙業10.5028.091.041.101.291.46111087博匯紙業5.802.280.170.260.830.97522276晨鳴紙業4.791.890.030.460.740.82781066均值0.410.630.961.09471476岳陽林紙6.796.160.340.400.460.5120171513收盤價收盤價（元元）2222A歸母凈利歸母凈利（億元億元）EPSPE岳陽林紙(600963)公司深度 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022

72、 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 10,458 11,592 12,313 14,175 營業收入營業收入 9,781 10,171 11,524 13,937 現金 918 1,597 1,371 2,132 營業成本 8,274 8,362 9,593 11,777 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 62 67 76 90 應收賬項 747 1,405 1,500 1,915 營業費用 112 237 192 239 其它應收款 664 541 867 838 管理費用 294 338 386 45

73、0 預付賬款 417 312 354 489 研發費用 302 326 363 439 存貨 5,226 5,598 5,594 5,529 財務費用 167 127 119 64 其他 2,485 2,140 2,627 3,273 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 6,163 6,392 6,544 6,594 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 4 4 4 4 投資凈收益 1 14 24 17 長期投資 67 80 93 105 其他經營收益 156 131 149 193 固定資產 3,669 3,515 3,357 3,191 營業利潤營業利潤 735 8

74、60 969 1,091 無形資產 1,120 1,268 1,411 1,521 營業外收支(4)4 4 3 在建工程 313 454 523 562 利潤總額利潤總額 731 864 973 1,094 其他 990 1,072 1,156 1,210 所得稅 110 136 143 166 資產總計資產總計 16,621 17,984 18,856 20,769 凈利潤凈利潤 621 728 830 928 流動負債流動負債 5,178 5,814 5,856 6,840 少數股東損益 6 5 8 8 短期借款 1,963 1,876 1,789 1,645 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈

75、利潤 616 723 822 920 應付款項 1,992 2,472 2,533 3,481 EBITDA 1,313 1,316 1,430 1,496 預收賬款 5 2 3 4 EPS（最新攤?。?.34 0.40 0.46 0.51 其他 1,218 1,464 1,530 1,710 非流動負債非流動負債 2,202 2,202 2,202 2,202 主要財務比率 長期借款 2,161 2,161 2,161 2,161 2022 2023E 2024E 2025E 其他 41 41 41 41 成長能力成長能力 負債合計負債合計 7,380 8,015 8,057 9,042 營

76、業收入 24.79%3.98%13.30%20.95%少數股東權益 45 50 58 66 營業利潤 116.65%16.98%12.69%12.60%歸屬母公司股東權益 9,196 9,919 10,741 11,661 歸屬母公司凈利潤 106.51%17.39%13.72%11.95%負債和股東權益負債和股東權益 16,621 17,984 18,856 20,769 獲利能力獲利能力 毛利率 15.41%17.79%16.76%15.50%現金流量表 凈利率 6.29%7.10%7.13%6.60%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 6.69%7.28%7.

77、65%7.89%經營活動現金流經營活動現金流 760 1,455 475 1,359 ROIC 5.55%5.71%6.01%6.08%凈利潤 621 728 830 928 償債能力償債能力 折舊攤銷 419 345 368 361 資產負債率 44.40%44.57%42.73%43.54%財務費用 166 136 126 67 凈負債比率 79.86%80.40%74.61%77.10%投資損失(11)(14)(24)(17)流動比率 2.02 1.99 2.10 2.07 營運資金變動(465)267 (818)26 速動比率 0.56 0.61 0.64 0.71 其它 30 (7)

78、(6)(6)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(259)(553)(489)(389)總資產周轉率 0.59 0.59 0.63 0.70 資本支出(260)(472)(418)(341)應收賬款周轉率 13.25 12.86 13.85 14.40 長期投資(6)(95)(96)(64)應付賬款周轉率 5.01 4.42 4.49 4.62 其他 7 14 24 17 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(627)(223)(213)(210)每股收益 0.34 0.40 0.46 0.51 短期借款(258)(87)(87)(144)每股經營現金 0.42 0.

79、81 0.26 0.75 長期借款 529 0 0 0 每股凈資產 5.10 5.50 5.95 6.46 其他(898)(136)(126)(67)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(126)679 (226)760 P/E 19.90 16.95 14.91 13.32 P/B 1.33 1.24 1.14 1.05 EV/EBITDA 10.17 11.21 10.42 9.35 資料來源：浙商證券研究所 岳陽林紙(600963)公司深度 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅

80、為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的

81、是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的

82、客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業

83、務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010