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1、 柏誠股份(601133)/專業工程/公司深度研究報告/2023.12.25 請閱讀最后一頁的重要聲明！解生產微塵難題，隨產業蓬勃發展 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-12-25 收盤價(元)12.93 流通股本(億股)1.30 每股凈資產(元)5.18 總股本(億股)5.22 最近 12 月市場表現 分析師分析師 畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 相關報告 公司公司專注中高端潔凈室系統集成整體解決方案。專注中高端潔凈室系統集成整體解決方案。公司深耕潔凈室行業 30年，是行業領先企業，完成 500 余個中高

2、端潔凈室系統集成項目，項目經驗豐富，客戶資源優質。公司近年來收入規?？焖僭鲩L，公司 2023Q1-3 年實現營收 25.33 億元同比增長 28.21%，歸母凈利潤 1.5 億元同降 20.73%。2018-2022 年營業收入 CAGR 達 18.58%，歸母凈利潤 CAGR 達 13.63%。分領域來看，公司業務涵蓋半導體、新型顯示、生命科學等國家重點產業，2023 年公司半導體領域收入規模大幅提升，2023H1 實現收入 9.78 億元接近 2022 全年 11.98億元；占比達 67.9%（22 年 43.55%）。分業務種類來看，公司深耕潔凈室系統集成業務，由于公司項目經驗積累豐富，

3、毛利率較高的二次配實現快速增長，2023H1 收入 1.35 億元，2018-2022 年 CAGR 達 31.88%。潔凈室下游多為新興產業，產業快速發展帶動潔凈室需求。潔凈室下游多為新興產業，產業快速發展帶動潔凈室需求。據智研咨詢數據統計，2022 年全球潔凈室市場規模達 1063.4 億美元。其中，2022 年我國潔凈室工程市場規模 2143.17 億元，2018-2022 年 CAGR 達 13.88%，2026 年中國潔凈室市場規模有望突破 3500 億元。從下游各行業看，潔凈室未來發展從下游各行業看，潔凈室未來發展空間廣闊，需求有望大幅空間廣闊，需求有望大幅增長增長：1）半導體：）

4、半導體：美國管制背景下，國產半導體自主可控需求大大增加，并且當前半導體產能逐步向東南亞轉移，行業固定資產投資加速有望助推潔凈室需求；2）新型顯示）新型顯示：產業升級加速，現階段 Mini LED和激光顯示等發展推動產業迭代，Mini LED 2019-2022 年 CAGR 達 105%展現較快增長潛力；3）光伏：光伏：行業發展目前以 TOPCon 與 HJT 兩條路線為主導，新技術現處于大規模商業化的前期階段，技術迭代過程中能夠帶動潔凈室行業需求；4）醫藥制造：醫藥制造：生物醫藥 2017-2022 年 CAGR 達 18.76%，醫藥器械2011-2021 年 CAGR 達 19.74%，

5、皆展現較快增速，生物醫藥與醫藥器械制造過程中對潔凈室存在剛性需求，有望支撐未來醫藥潔凈室市場空間。中高端潔凈室行業格局較為集中，公司中高端潔凈室行業格局較為集中，公司技術行業領先且積極進取，并且技術行業領先且積極進取，并且與下游核心客戶有良好的合作基礎與下游核心客戶有良好的合作基礎。潔凈室相關工程的資本開支高，以集成電路為例，潔凈室占其開支的 10%-20%。并且通常要求工期短，容錯率低，所以對工程資質、技術、專業人員要求較高，且具有經驗壁壘。少數實力強勁企業躋身金字塔頂端，如柏誠股份、圣暉集成、亞翔集成等，整體行業格局集中。柏誠股份憑借自身資質與技術積累形成了強勁的核心競爭力：1）公司相關業

6、務資質齊全且技術儲備充足，目前公司實施潔凈室項目級別為 ISO Class2.5，達到行業領先標準；2）募投項目加碼裝配式模塊化生產以及數字化，公司在此領域走在行業前列。利用 BIM 技術將潔凈室部件進行工廠化預制，預計可縮短施工周期 50-70%，減少 10-15%的人力成本，進一步優化公司競爭力與人效；3）公司與下游龍頭企業已達成長期合作，比如京東方、三星、天馬微電子、華星光電至今已經與公司合作了 20/13/9/7 年，具有良好的合作基礎。-50%-39%-28%-17%-6%5%柏誠股份滬深300上證指數專業工程 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/

7、證券研究報告 投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤 2.29/3.02/3.81 億元，同比變動-8.68%/31.98%/25.88%，EPS 分別 0.44/0.58/0.73 元/股，截至 2023 年 12月 25 日收盤價分別對應 PE 為 29.49/22.34/17.75 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：訂單釋放不及預期，下游行業景氣度不及預期，宏觀經濟環境波動風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2742 2751 344

8、6 4293 5251 收入增長率(%)40.82 0.33 25.25 24.57 22.31 歸母凈利潤(百萬元)152 251 229 302 381 凈利潤增長率(%)28.54 65.18-8.68 31.98 25.88 EPS(元/股)0.39 0.64 0.44 0.58 0.73 PE 0.00 0.00 29.49 22.34 17.75 ROE(%)14.67 19.40 8.21 10.21 11.99 PB 0.00 0.00 2.42 2.28 2.13 數據來源：Wind 數據，財通證券研究所 oXiWaXuYnYpWcZtVoYjY8O8Q8OtRmMmOmPi

9、NpOpNlOtRtNbRrQmMxNmNrRvPsPnM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 1 柏誠股份：深耕潔凈室業務，資產優質業績高增柏誠股份：深耕潔凈室業務，資產優質業績高增.7 1.1 三十年技術工藝積淀，業務實力強且覆蓋范圍廣三十年技術工藝積淀，業務實力強且覆蓋范圍廣.7 1.2 半導體業務快速增長，高凈利水平塑造高半導體業務快速增長，高凈利水平塑造高 ROE.9 2 行業壁壘高筑，下游前景廣闊行業壁壘高筑，下游前景廣闊.13 2.1 潔凈室應用范圍廣，不同應用差異性強潔凈室應用范圍廣，不同應用差異性強.13 2.2 潔凈室下游需

10、求多點開花潔凈室下游需求多點開花.15 2.2.1 半導體國產替代加速，高端潔凈室保駕護航半導體國產替代加速，高端潔凈室保駕護航.16 2.2.2 新型顯示聚焦產業升級，拉動潔凈室需求新型顯示聚焦產業升級，拉動潔凈室需求.19 2.2.3 光伏產業迭代帶動潔凈室行業需求光伏產業迭代帶動潔凈室行業需求.21 2.2.4 生物醫藥與醫藥器械制造業穩定擴張，生物潔凈室市場空間廣闊生物醫藥與醫藥器械制造業穩定擴張，生物潔凈室市場空間廣闊.22 2.3 中高端潔凈室經驗壁壘高且具有高集中度中高端潔凈室經驗壁壘高且具有高集中度.23 2.4 科技驅動潔凈室未來發展科技驅動潔凈室未來發展.25 3 技術精進

11、客戶優質，經驗加碼厚積薄發技術精進客戶優質，經驗加碼厚積薄發.26 3.1 公司技術儲備充足，資質儲備齊全公司技術儲備充足，資質儲備齊全.26 3.2 募投加碼數字化，持續賦能行業發展募投加碼數字化，持續賦能行業發展.28 3.3 資信優質，長期合作，客戶端優勢顯著資信優質，長期合作，客戶端優勢顯著.30 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.33 4.1 盈利預測盈利預測.33 4.2 投資建議投資建議.35 5 風險提示風險提示.35 圖圖 1.公司潔凈室業務覆蓋領域廣泛公司潔凈室業務覆蓋領域廣泛.7 圖圖 2.柏誠股份發展歷程柏誠股份發展歷程.8 圖圖 3.柏誠股份股權較為集中（截至

12、柏誠股份股權較為集中（截至 2023 年年 12 月）月）.8 圖圖 4.公司營業收入公司營業收入 2018-2022 年年 CAGR18.6%.9 圖圖 5.公司業績公司業績 2018-2022 年年 CAGR13.6%.9 圖圖 6.2023H1 公司半導體業務占比公司半導體業務占比 67.88%（單位：億元）（單位：億元）.10 圖圖 7.2022H1 公司業務華東地區占比公司業務華東地區占比 46%.10 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 8.公司以潔凈室系統集成為主業公司以潔凈室系統集成為主業.10 圖圖

13、9.二次配毛利率較高穩定在二次配毛利率較高穩定在 24%.11 圖圖 10.公司毛利率水平處于行業上游公司毛利率水平處于行業上游.11 圖圖 11.2022 年公司營業成本同比下降年公司營業成本同比下降 2.4%.11 圖圖 12.2022 年銅均價回落電纜成本下降年銅均價回落電纜成本下降.11 圖圖 13.2022 年年 PVC 管材價格同降管材價格同降 19%.11 圖圖 14.2022 年鍍鋅板價格同降年鍍鋅板價格同降 12.3%.11 圖圖 15.公司期間費用率在公司期間費用率在 4%水平上下波動水平上下波動.12 圖圖 16.公司歸母凈利潤與經營性現金流基本持平公司歸母凈利潤與經營性

14、現金流基本持平.12 圖圖 17.公司公司 ROE 處于行業較高水平處于行業較高水平.12 圖圖 18.公司銷售凈利率較高帶動公司銷售凈利率較高帶動 ROE 提振提振.13 圖圖 19.潔凈室控制環境參數達到無菌無塵要求潔凈室控制環境參數達到無菌無塵要求.13 圖圖 20.工業與生物潔凈室環境控制要求不同工業與生物潔凈室環境控制要求不同.13 圖圖 21.工業潔凈室系統構造工業潔凈室系統構造.14 圖圖 22.生物潔凈室系統構造生物潔凈室系統構造.14 圖圖 23.2022 年全球潔凈室市場規模超年全球潔凈室市場規模超 7000 億元億元.15 圖圖 24.我國潔凈室全球占比穩定在我國潔凈室全

15、球占比穩定在 29%.15 圖圖 25.全球半導體資本開支全球半導體資本開支 3-4 年為一個周期年為一個周期.17 圖圖 26.潔凈室工程資本開支占集成電路開支的潔凈室工程資本開支占集成電路開支的 10%-20%.17 圖圖 27.美國對華芯片管制持續施壓倒逼國產替代美國對華芯片管制持續施壓倒逼國產替代.17 圖圖 28.全球銷售額分布（單位：十億美元）全球銷售額分布（單位：十億美元）.18 圖圖 29.中國中國 2021 年半導體自給率為年半導體自給率為 16.7%.18 圖圖 30.2022 年我國集成電路產量年我國集成電路產量 3242 億塊億塊.18 圖圖 31.國際芯片技術發展線路

16、圖國際芯片技術發展線路圖.18 圖圖 32.半導體廠商在東南亞布局半導體廠商在東南亞布局.19 圖圖 33.太原三星電機越南工廠投資超過太原三星電機越南工廠投資超過 26 億美元億美元.19 圖圖 34.我國新型顯示截止我國新型顯示截止 2022 年年 10 年復合增速年復合增速 25.35%.19 圖圖 35.至至 2022 年年 11 月我國面板產品全球產能占比較高月我國面板產品全球產能占比較高.19 圖圖 36.新型顯示產業不斷升級新型顯示產業不斷升級.20 圖圖 37.中國中國 LCD 產能區域結構占比達產能區域結構占比達 50%.20 圖圖 38.中國中國 OLED 市場規模市場規模

17、 2017-2022 年年 CAGR 達達 9.04%.20 圖圖 39.中國中國 OLED 產能產能 2017-2022 年年 CAGR105.15%.20 圖圖 40.MiniLED 市場規模市場規模 2019-2022 年年 CAGR 達達 105%.21 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 41.MiniLED 出貨量預計穩定增長出貨量預計穩定增長.21 圖圖 42.我國光伏新增裝機量我國光伏新增裝機量 5 年復合增速年復合增速 18.23%.21 圖圖 43.2022-2030 年不同電池技術路線市場占比變化趨勢年不同電池技術路

18、線市場占比變化趨勢.22 圖圖 44.中國生物醫藥市場規模持續增加（單位：億元）中國生物醫藥市場規模持續增加（單位：億元）.23 圖圖 45.醫藥制造固定資產投資額近五年醫藥制造固定資產投資額近五年 CAGR 達達 11%.23 圖圖 46.醫療器械市場規模穩定增長醫療器械市場規模穩定增長.23 圖圖 47.我國潔凈室行業市場格局呈金字塔式我國潔凈室行業市場格局呈金字塔式.24 圖圖 48.潔凈室工程中高端領域集中度逐漸提升潔凈室工程中高端領域集中度逐漸提升.24 圖圖 49.數字化信息化為潔凈室主要發展趨勢數字化信息化為潔凈室主要發展趨勢.25 圖圖 50.公司裝配式模塊化海豚項目公司裝配式

19、模塊化海豚項目.28 圖圖 51.裝配式模塊化工程相比傳統方式有較多優勢裝配式模塊化工程相比傳統方式有較多優勢.28 圖圖 52.BIM 平臺運作流程平臺運作流程.29 圖圖 53.BIM 技術項目信息管理優勢技術項目信息管理優勢.30 圖圖 54.BIM 技術項目成本應用前后對比技術項目成本應用前后對比.30 圖圖 55.公司在數字化發展方面成效顯著公司在數字化發展方面成效顯著.30 圖圖 56.公司主要以邀請招標方式取得合同公司主要以邀請招標方式取得合同.32 圖圖 57.2022 年公司在可比企業中項目規模處于前列年公司在可比企業中項目規模處于前列.32 圖圖 58.公司前五名客戶銷售占

20、比與應收占比逐年下降公司前五名客戶銷售占比與應收占比逐年下降.33 表表 1.2019-2021 年公司進行了三次股權激勵年公司進行了三次股權激勵.9 表表 2.我國潔凈室及潔凈區空氣潔凈度整數等級我國潔凈室及潔凈區空氣潔凈度整數等級.14 表表 3.醫藥潔凈室潔凈度等級及微生物監測標準醫藥潔凈室潔凈度等級及微生物監測標準.15 表表 4.近年潔凈室下游相關領域主要政策梳理近年潔凈室下游相關領域主要政策梳理.16 表表 5.可比公司下游應用領域及收入占比比較（截止可比公司下游應用領域及收入占比比較（截止 2023 年年 6 月數據）月數據）.25 表表 6.潔凈室相較一般建筑能耗較高潔凈室相較

21、一般建筑能耗較高.26 表表 7.公司現有資質滿足潔凈室施工能力要求公司現有資質滿足潔凈室施工能力要求.27 表表 8.公司利用多項技術在多重環節打造核心競爭優勢公司利用多項技術在多重環節打造核心競爭優勢.27 表表 9.募投項目圍繞核心技術升級發展募投項目圍繞核心技術升級發展.28 表表 10.柏誠主要競爭公司裝配式模塊化潔凈室項目應用情況柏誠主要競爭公司裝配式模塊化潔凈室項目應用情況.29 表表 11.公司客戶皆為業內龍頭企業公司客戶皆為業內龍頭企業.31 表表 12.公司下游客戶行業排名前列公司下游客戶行業排名前列.32 表表 13.柏誠與許多優質客戶達成長期合作柏誠與許多優質客戶達成長

22、期合作.33 表表 14.公司公司 2021-2025E 收入分拆收入分拆.34 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 15.可比公司估值表（收盤價截至可比公司估值表（收盤價截至 2023 年年 12 月月 25 日）日）.35 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1 柏誠股份柏誠股份：深耕潔凈室業務，資產優質業績高深耕潔凈室業務，資產優質業績高增增 1.1 三十年技術工藝積淀，業務實力強且覆蓋范圍廣三十年技術工藝積淀，業務實力強且覆蓋范圍廣 柏誠股份專注柏誠股份專注中高端中高端潔凈室系統集

23、成整體解決方案，處于潔凈室系統集成整體解決方案，處于行業行業第一梯隊。第一梯隊。公司深耕潔凈室行業 30 年，目前累計完成 500 余個中高端潔凈室系統集成項目，項目經驗豐富，客戶資源優質，是下游領域多元覆蓋的業內領先企業。公司總部在江蘇無錫，目前在上海、合肥、成都、西安、南京、廣州成立了分公司，并于 2023 年9 月公告在越南成立了子公司，滿足長期合作客戶海外建廠的需求。公司深耕潔凈室系統集成行業，主營業務為提供工業與生物潔凈室的項目規劃及設計方案深化、采購、系統集成、二次配、運行維護等全方位一站式潔凈室系統集成整體解決方案。業務對標中高端項目，覆蓋領域廣泛，包括半導體及泛半導體、新型顯示

24、、生命科學、食品藥品大健康等國家重點產業。圖1.公司潔凈室業務覆蓋領域廣泛 數據來源：柏誠招股說明書，財通證券研究所 三十年工藝積淀，業務范圍三十年工藝積淀，業務范圍不斷擴大。不斷擴大。公司前身為創立于 1994 年的無錫市合眾冷氣工程有限公司，主營空調、冷藏等工程承接，1995 年至 2004 年陸續涉足工業機電、綜合機電安裝、電子、醫藥、顯示器行業。2005 年獲國家機電設備安裝一級資質，廠房建設承接項目的規模與級別提高，2006 年公司整體折股，變更為江蘇柏誠工程股份有限公司。公司主營業務于 2007 年擴至食品行業，2016 年首次探索將 BIM 技術運用于潔凈機電項目全生命周期，20

25、21 年收購眾誠設計，切入設計領域，同年更名為柏誠系統科技股份有限公司。2023 年 4 月 10 日，公司在上海證交所主板上市。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.柏誠股份發展歷程 數據來源：公司官網，柏誠招股說明書，財通證券研究所 公司公司股權股權較為較為集中。集中。截止 2023Q1-3，柏誠股份由過建廷直接持股 19.14%，由過建廷與其子過稼陽全資控股的柏盈柏誠投資控股間接持股 49.76%，實控人持股比例高，決策效率較高。據 iFind 顯示，截至 2023 年 12 月顯示公司現有九家全資控股子公司，其中安徽眾城設計院為公司

26、于 2021 年收購，主要是為增加工程設計咨詢業務。柏誠樓宇、柏信醫藥、泛盈電子業務性質為機電設備安裝，柏誠貿易與泛盈貿易則為公司貿易業務。圖3.柏誠股份股權較為集中（截至 2023 年 12 月）數據來源：柏誠招股說明書，iFinD，財通證券研究所 強化激勵，共享發展。強化激勵，共享發展。公司于 2019、2020 與 2021 年分別通過員工持股平臺無錫榮基以股份支付形式實施股權激勵，三次支付均以換取服務為目的，約定了 60 個月服務期限，激發員工積極性，關注公司長遠發展。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.2019-2021 年公司

27、進行了三次股權激勵 時間時間 激勵對象激勵對象 具體具體事項事項 增資轉讓增資轉讓價格價格 股份支付總費股份支付總費用（萬元）用（萬元）2019 年8 月 沈進煥等 5 名高級管理人員以及外部法律顧問王洪亮 通過無錫榮基增資入股至公司 1.45 元/股 1986.72 2020 年12 月 董事及技術研發總監李兵鋒 過建廷將其所持有無錫榮基 3.3333%的財產份額轉讓給員工李兵鋒 1.45 元/股 127.5 2021 年10 月 董事會秘書陳映旭、企業發展總監秦小娟 過建廷將其所持有無錫榮基 10%的財產份額轉讓給陳映旭，將 3.33%財產份額轉讓給秦小娟 1.45 元/股 510 數據來

28、源：柏誠招股說明書，財通證券研究所 1.2 半導體業務快速增長，高凈利水平塑造高半導體業務快速增長，高凈利水平塑造高 ROE 公司營業收入與利潤高速增長公司營業收入與利潤高速增長。公司2022年實現營收27.51億元同比增長0.33%。2018-2022 年收入 CAGR 達 18.58%，業績 CAGR 達 13.63%。公司 2023Q1-3 實現營收 25.33 億元同增 28.21%，2023Q1-3 實現歸母凈利潤 1.50 億元同降 20.73%。2023Q1-3 收入增長主要受益于下游半導體及泛半導體等產業發展帶來的潔凈室業務需求增長，公司業務規模持續擴大，營業收入持續增長，但面

29、對市場競爭壓力，公司毛利率水平有所下降。歸母凈利潤有所下滑系 1）公司業務決算周期較長，對應應收賬款賬齡較長，部分項目在回款前需計提壞賬準備，而去年收回長賬齡決算款項導致壞賬準備轉回較多，今年有所減少；2）業務規模擴大導致本期末合同資產余額增長，進而計提的合同資產減值準備也相應增加。圖4.公司營業收入 2018-2022 年 CAGR18.6%圖5.公司業績 2018-2022 年 CAGR13.6%數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 1）公司大力發展半導體及新型顯示領域業務，）公司大力發展半導體及新型顯示領域業務，2023H1 半導體及泛半導體行業收半

30、導體及泛半導體行業收入大幅提升入大幅提升。半導體及泛半導體業務受益于半導體行業擴張，近幾年收入逐年增多，2023H1 實現收入 9.78 億元接近 2022 年 11.98 億元全年水平，占比也提升至 67.9%，2019-0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,000營業收入（百萬元）營業收入YoY（右軸）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%050100150200250300歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤YoY（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券

31、研究報告 2022 年 CAGR 達 33.25%。新型顯示業務上半年實現收入 8985.03 萬元，占比下滑至 6.24%，整體增長較為緩慢，2019-2022 年 CAGR 為 5.11%。生命科學與食品藥品大健康 2023H1 營收實現快速增長，2019-2022 復合增速 18.00%。分地區來看，公司業務主要集中在華東地區，2022 年上半年占比達 46.2%，其次是華南地區和西南地區，分別達 29%和 13.4%。圖6.2023H1 公司半導體業務占比 67.88%（單位：億元）圖7.2022H1 公司業務華東地區占比 46%數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFin

32、D，財通證券研究所 2）分產品來看，公司深耕潔凈室系統集成業務，二次配業務毛利較高。）分產品來看，公司深耕潔凈室系統集成業務，二次配業務毛利較高。2023H1 公司潔凈室系統集成業務收入 9.56 億元，2018-2022 年 CAGR 達 17.2%，營收占比 66.36%，公司具備潔凈室集成完整的產業鏈能力，該板塊業務是公司營收的主要構成部分。機電工藝系統收入從 2018 年的 2.6 億元增至 2022 年的 5.1 億元，復合增速 18.2%，2023H1 實現收入 3.45 億元。由于公司項目經驗積累豐富，形成優勢，2023H1 二次配業務收入 1.35 億元，2018-2022 年

33、 CAGR 達 31.88%。圖8.公司以潔凈室系統集成為主業 數據來源：iFinD，財通證券研究所 與可比公司及可比業務相比，公司的毛利率處于較高與可比公司及可比業務相比，公司的毛利率處于較高水平。水平。2023Q1-3 公司實現毛利率 12.65%同降 1.77pct，主要系市場競爭壓力增大。2022 年實現毛利率 14.67%同增 2.37pct，其中潔凈室業務毛利率 13.86%同增 2.34pct；二次配業務由于整體成本控制較好，毛利率較高，2022 年為 24.89%同增 2.13pct；公司 2021 年 5 月收購眾誠科技納入的設計業務毛利率于 2022 年轉正至 39.08%

34、。0.0010.0020.0030.0020192020202120222023H1半導體及泛半導體收入新型顯示收入生命科學收入食品藥品大健康收入其他收入華東地區,46.2%華南地區,29.0%西南地區,13.4%華中地區,9.5%西北地區,1.9%華北地區,0.1%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1潔凈室系統集成收入機電工藝系統收入二次配收入設計業務收入其他業務收入 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖9.二次配毛利率較高穩定在 24%圖10.公司毛利率水平處于行業上游 數據來源：iF

35、inD，財通證券研究所 數據來源：公司公告，iFinD，財通證券研究所 市場競爭趨于激烈，毛利率承壓，但是疊加物資成本下行市場競爭趨于激烈，毛利率承壓，但是疊加物資成本下行，分包占比降低，分包占比降低，未來未來毛利率水平仍有支撐毛利率水平仍有支撐。公司成本結構中項目物資與分包成本占比超 90%，2022 年公司整體主營成本同降 2.4%，其中分包成本同降 4.5%，得益于公司培養自有人才，增強項目管理能力；公司項目物資中電纜、管道、吊頂與鋼板使用量較大。電纜主要成分銅、管道主要材料 PVC 以及鍍鋅鋼板 2022 年均價分別同降1.68%/19.05%/12.3%。2023M1-10，銅、PV

36、C 與鍍鋅板均價同比 0.83%/-22.94%/-11.85%，成本呈維穩或下降趨勢，1）銅：需求方面房屋竣工與耐用品消費支撐，但新能源需求暫未爆發，供給方面新投產礦山項目與進口恢復將使供應寬松；2）PVC：據生意社數據 2023 年 6 月國內 PVC 開工率 75%，上游檢修結束后預計供應增加，整體社會庫存在高位；3）鍍鋅板：上半年鍍鋅板處于產量三年高位，需求方面家電、汽車與房地產行情表現一般，短期價格波動不大，有下跌趨勢。圖11.2022 年公司營業成本同比下降 2.4%圖12.2022 年銅均價回落電纜成本下降 數據來源：柏誠招股說明書，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券

37、研究所 圖13.2022 年 PVC 管材價格同降 19%圖14.2022 年鍍鋅板價格同降 12.3%數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所-200%0%200%0%50%20182019202020212022公司毛利率潔凈室系統集成毛利率機電工藝系統毛利率二次配毛利率設計業務毛利率（右軸）0%10%20%30%20182019202020212022柏誠股份圣暉集成亞翔集成太極實業工程技術服務深桑達A高科技產業工程新綸新材凈化工程0510152019202020212022項目物資（億元）分包成本（億元）直接人工（億元）現場管理費及其他（億元）0.002

38、0000.0040000.0060000.0080000.00100000.00200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023元/噸0500010000150002000020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023PVC價格：全國（元/噸）02,0004,0006,0008,000201520162017201820192020202120222023元/噸 謹請參閱尾頁重要聲明及

39、財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 總體來看，公司近年來費用率總體來看，公司近年來費用率維持在維持在 4%左右。左右。2020-2022 公司費用率分別為5%/3.5%/3.9%，同比變動 1.5pct/-1.5pct/0.4pct，2023Q1-3 公司期間費用率 3.12%同降 0.67pct，其中公司銷售/管理及研發/財務費用率分別為 0.73%/3.2%/-0.81%，同比變動 0.09pct/-0.11pct/-0.66pct。銷售費用率增加系投標人員增加導致職工薪酬增加，管理及研發費用大幅增加系公司加大研發投入，財務費用率大幅下降系首發募集資金到賬，存

40、款利息收入同比增加較多所致。經營性現金流凈流入穩步增長。經營性現金流凈流入穩步增長。2020-2022 年公司經營性現金流凈額分別為1.17/1.68/2.17 億元，同比變化-0.47/0.51/0.49 億元，2020 年收購柏盈建設支付款項導致現金流凈流出，2021 年現金情況改善主要系業務規模增長所致，2022 年客戶回款情況好轉，現金流充裕。就過去三年來看，經營性現金流凈額與公司歸母凈利潤數值相當，反映出公司較強的造血回血能力。2023Q1-3 現金流凈額-3.1 億元，較去年同期多流出 0.76 億元，主要系上半年項目密集開工導致。圖15.公司期間費用率在 4%水平上下波動 圖16

41、.公司歸母凈利潤與經營性現金流基本持平 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 受益于較高的受益于較高的凈利率凈利率公司公司 ROE 處于同行中較高水準。處于同行中較高水準。2020-2022 年公司 ROE 為14%/16%/22%，呈上升趨勢，公司收益質量較好，由于毛利率呈改善趨勢且公司致力于費用管理，ROE 整體有可持續性。按照杜邦分析法拆解來看，2022 年柏誠股份的銷售凈利率為 9.12%，顯著高于其他可比公司，也是其 ROE 較高的主要原因。圖17.公司 ROE 處于行業較高水平 數據來源：iFinD，財通證券研究所-2%0%2%4%6%2018

42、20192020202120222023Q1-3期間費用率銷售費用率管理費用率（含研發）財務費用率-400.00-200.000.00200.00400.0020192020202120222023Q1-3經營性凈現金流（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）-20%-10%0%10%20%30%40%20182019202020212022柏誠股份圣暉集成亞翔集成太極實業 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.公司銷售凈利率較高帶動 ROE 提振 數據來源：iFinD，Wind，財通證券研究所 2 行業壁壘高筑，下游前景廣闊行業壁壘高筑，下游前

43、景廣闊 2.1 潔凈室應用范圍廣，不同應用差異性強潔凈室應用范圍廣，不同應用差異性強 潔凈室是指將一定空間范圍內空氣中的微粒子、有害氣體、細菌等微污染物排除，保證室外環境中的外源性污染微粒不會影響潔凈室內環境的潔凈，并將室內的潔凈度、溫度、濕度、壓力、氣流速度與流向、噪音、電磁干擾、微振動、照度、靜電等控制在某一需求范圍內，給予特別設計的空間。隨著無菌衛生產品與精密電子技術的創新發展，潔凈室需求與精益性要求逐漸提高。潔凈室大致可以分為潔凈室大致可以分為工業潔凈室與生物潔凈室兩種。工業潔凈室與生物潔凈室兩種。工業潔凈室以無生命微粒的污染控制為主要對象，主要控制空氣塵埃顆粒物對工作對象的污染；生物

44、潔凈室以有生命微粒(細菌、病毒等微生物)的污染控制為主要對象。圖19.潔凈室控制環境參數達到無菌無塵要求 圖20.工業與生物潔凈室環境控制要求不同 數據來源：柏誠招股說明書，財通證券研究所 數據來源：柏誠招股說明書，財通證券研究所-10.00.010.020.020182019202020212022銷售凈利率（%）柏誠股份圣暉集成亞翔集成太極實業0.01.02.020182019202020212022資產周轉率（次）柏誠股份圣暉集成亞翔集成太極實業0.02.04.020182019202020212022權益乘數（倍）柏誠股份圣暉集成亞翔集成太極實業 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

45、業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 工藝與構成方面，潔凈室由潔凈室系統、潔凈室工藝系統及二次配系統構成。工藝與構成方面，潔凈室由潔凈室系統、潔凈室工藝系統及二次配系統構成。二次配系統指在潔凈環境下，將工藝系統從一次系統與各種工藝設備有效連結，確保工藝設備有效運行的連接系統。潔凈室子系統隨產業要求不斷增多，設計與建設程序復雜成本較高，且由于潔凈室生產工藝與技術多樣復雜，各指標間差異化明顯，因此系統整體屬于非標準化工藝。圖21.工業潔凈室系統構造 圖22.生物潔凈室系統構造 數據來源：柏誠招股說明書，財通證券研究所 數據來源：柏誠招股說明書，財通證券研究所 潔凈度方面，工業潔凈室主流

46、衡量標準為國際標準潔凈度方面，工業潔凈室主流衡量標準為國際標準 ISO14644-1，我國發布的潔，我國發布的潔凈廠房設計規范（凈廠房設計規范（GB50073-2013）與其基本等同。與其基本等同。生物潔凈室中懸浮微粒及微生物是主要污染源，醫藥工業潔凈室廠房設計標準（GB50457-2019）是目前主要采用的空氣潔凈度等級參考文件，其中規定 A 級、B 級為無菌生產要求較高等級，C 級與 D 級多為輔助生產等級要求。表2.我國潔凈室及潔凈區空氣潔凈度整數等級 空氣潔凈度等級（N）大于或等于要求粒徑的最大濃度限值（pc/）0.1m 0.2m 0.3m 0.5m 1m 5m 1 10 2-2 10

47、0 24 10 4-3 1000 237 102 35 8-4 10000 2370 1020 352 83-5 100000 23700 10200 3520 832 29 6 1000000 237000 102000 35200 8320 293 7-352000 83200 2930 8-3520000 832000 29300 9-35200000 8320000 293000 數據來源：潔凈廠房設計規范（GB50073-2013）住房和城鄉建設部，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.醫藥潔凈室潔凈度等級及微生

48、物監測標準 潔凈度級別 醫藥潔凈室空氣潔凈度等級 醫藥潔凈室微生物監測的動態標準 懸浮粒子最大允許數/浮游菌/(cfu/)沉降菌/(90mm)/(cfu/4h)表面微生物 靜態 動態 接觸/(55mm)/(cfu/碟)5 指手套/(cfu/手套)0.5m 5m 0.5m 5m A 級 3520 20 3520 20 1 1 1 1 B 級 3520 29 352000 2900 10 5 5 5 C 級 352000 2900 3520000 29000 100 50 25 D 級 3520000 29000 不作規定 不作規定 200 100 50 數據來源：醫藥工業潔凈室廠房設計標準（GB

49、50457-2019）住房和城鄉建設部，財通證券研究所 2.2 潔凈室下游需求多點開花潔凈室下游需求多點開花 全球潔凈室行業全球潔凈室行業發展重點由規模擴張轉發展重點由規模擴張轉向技術向技術提升提升。2015-2022 年全球潔凈室市場規模由 500.1 億美元增至 1063.4 億美元，復合增速 11.83%。近年來全球潔凈室規模增速有所放緩，發展重點轉為高端技術與功能多元化。我國我國潔凈室市場規模潔凈室市場規模逐年擴大逐年擴大，2022 年達到 2143.17 億元，2015-2022 復合增速為 15.8%。我國潔凈室全球占比 2018 年升至 29%并在此后保持穩定。根據柏誠股份招股書

50、，預計到 2026年潔凈室市場規模有望突破 3500 億元。未來隨著我國下游應用領域發展有望繼續提升市場規模與全球占比，行業發展前景廣闊。圖23.2022 年全球潔凈室市場規模超 7000 億元 圖24.我國潔凈室全球占比穩定在 29%數據來源：智研咨詢，財通證券研究所 數據來源：智研咨詢，財通證券研究所 潔凈室潔凈室下游下游產業場景豐富、產業場景豐富、多輪驅動，多輪驅動，且有相關政策支持，且有相關政策支持，中高端潔凈室需求中高端潔凈室需求空空間廣闊間廣闊。潔凈室下游產業大致包括半導體及泛半導體、新型顯示、生命科學、食品藥品大健康、航空航天以及其他高端智能制造，各個領域發展前景廣闊，為潔凈室發

51、展帶來更多機遇。潔凈室是我國主要新興戰略產業生產制造的關鍵環節，其下游領域發展直接影響未來市場空間。我國大力支持半導體、新型顯示、生物醫藥、新能源等新興產業高質量發展，發布一系列相關政策，并將因此推動上游潔凈室行業整體規模擴大。0.00%10.00%20.00%30.00%0.05000.010000.02015201620172018201920212022全球潔凈室工程規模（億元）中國潔凈室工程市場規模（億元）全球同比（右軸）中國同比（右軸）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2015201620172018201920212022中

52、國潔凈室全球市占率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.近年潔凈室下游相關領域主要政策梳理 時間時間 相關領域相關領域 文件文件 主要內容主要內容 2019 新型顯示 超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022 年）按照“4K 先行、兼顧 8K”的總體技術路線，大力推進超高清視頻產業發展和相關領域的應用。超高清視頻內容資源極大豐富，網絡承載能力顯著提高，制播、傳輸和監管系統建設協同推進，產業發展支撐體系基本健全，形成技術、產品、服務和應用協調發展的良好格局。2019 新型顯示、醫療器械 產業結構調整指導目錄（2019 年本）將 TF

53、T-LCD、OLED、電子紙顯示、激光顯示、3D 顯示等新型平板顯示器件、液晶面板產業用玻璃基板、電子及信息產業用蓋板玻璃等關鍵部件及關鍵材料、新型醫用診斷設備和試劑、數字化醫學影像設備，人工智能輔助醫療設備列為信息產業中的鼓勵發展項目。2019 醫療 促進健康產業高質量發展行動綱要 到 2022 年，基本形成內涵豐富、結構合理的健康產業體系，優質醫療健康資源覆蓋范圍進一步擴大，健康產業融合度和協同性進一步增強，健康產業科技競爭力進一步提升，人才數量和質量達到更高水平，形成若干有較強影響力的健康產業集群，為健康產業成為重要的國民經濟支柱性產業奠定堅實基礎。2020 信息技術、生物醫療、新能源

54、關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 要求加快新一代信息技術產業提質增效；加快生物產業創新發展步伐；加快高端裝備制造產業補短板；加快新材料產業強弱項；加快新能源產業跨越式發展；加快智能及新能源汽車產業基礎支撐能力建設；加快數字創意產業融合發展。2020 信息技術、生物醫療、新能源 鼓勵外商投資產業目錄（2020 年版）將平板顯示屏、顯示屏材料制造、集成電路設計、醫療器械等列為鼓勵外商投資產業目錄。2020.8 集成電路 新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策 為進一步優化集成電路產業和軟件產業發展環境，深化產業國際合作，提升產業創新能力和發展質量，制定財稅、

55、投融資、研究開發、進出口、人才、知識產權、市場應用、國際合作政策。2021 信息技術、生物醫療、新能源 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 聚焦新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等戰略性新興產業，培育壯大產業發展新動能。推動生物技術和信息技術融合創新，加快發展生物醫藥、生物育種、生物材料、生物能源等產業，做大做強生物經濟。推動集成電路、航空航天、船舶與海洋工程裝備、機器人、先進軌道交通裝備、先進電力裝備、工程機械、高端數控機床、醫藥及醫療設備等產業創新發展。2021 數字化 數字經濟及其核心產

56、業統計分類（2021）將“數字化建筑業”列入數字經濟核心產業。2021 智能制造 “十四五”智能制造發展規劃 到 2025 年，智能制造裝備和工業軟件市場滿足率分別超過 70%和 50%，培育 150 家以上專業水平高、服務能力強的智能制造系統解決方案供應商。2021 醫療 “十四五”醫療裝備產業發展規劃 到 2025 年，醫療裝備產業基礎高級化、產業鏈現代化水平明顯提升，主流醫療裝備基本實現有效供給，高端醫療裝備產品性能和質量水平明顯提升。到 2035 年，醫療裝備的研發、制造、應用提升至世界先進水平。我國進入醫療裝備創新型國家前列。2022 信息技術、生物醫療、新能源 擴大內需戰略規劃綱要

57、（2022-2035 年）全面提升信息技術產業核心競爭力，推動人工智能、先進通信、集成電路、新型顯示、先進計算等技術創新和應用。加快生物醫藥、生物農業、生物制造、基因技術應用服務等產業化發展。發展壯大新能源產業。推動先進制造業集群發展，建設國家新型工業化產業示范基地，培育世界級先進制造業集群。2022 光伏 關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案 要實現到 2030 年風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上的目標，加快構建清潔低碳、安全高效的能源體系。數據來源：中國政府網，工信部，發改委，國家能源局，財通證券研究所 2.2.1 半導體國產替代加速半導體國產替代加速，高端潔凈室保駕護

58、航，高端潔凈室保駕護航 全球半導體資本開支呈現周期性，長期來看整體規模全球半導體資本開支呈現周期性，長期來看整體規模持續上升持續上升。2000 年至今，全球半導體產業資本開支大致以 3-4 年為一個周期。據 Statista 的預測，2022 年將達到周期高點 1817 億美元，隨后可能會出現短期下降，這種趨勢可能源于 2021 年的芯片短缺和半導體價格上漲，促使制造商擴大生產。因此，自 2022 年下半年以 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 來，行業一直處于高庫存狀態。預計隨著庫存消化以及供需關系的改善，市場將開啟新一輪增長周期。根據屹唐

59、股份招股說明書，集成電路價值鏈中，潔凈室工程資本開支占比大約為 10%-20%，占比較高。圖25.全球半導體資本開支 3-4 年為一個周期 圖26.潔凈室工程資本開支占集成電路開支的 10%-20%數據來源：Statista，財通證券研究所 數據來源：屹唐股份招股說明書，財通證券研究所 美國對華半導體管制背景下，中國半導體自主可控勢在必行，產業自給率有望持美國對華半導體管制背景下，中國半導體自主可控勢在必行，產業自給率有望持續抬升。續抬升。自 2018 年以來，美國對華半導體制裁不斷加碼，從華為、中興向芯片全產業延伸，“實體清單”持續擴大，美國對華半導體的管制范圍擴張到包括 16/14nm以下

60、的先進邏輯工藝芯片、半間距 18nm 或以下的 DRAM 存儲芯片、128 層以上的 NAND 閃存芯片。除美國外，2023 年 5 月，日本經濟產業省正式公布了外匯法 法令修正案，將先進芯片制造所需的 23 個品類的半導體設備列入出口管理的管制對象，其中包含了中端甚至是更加低端的成熟制程；2023 年 3 月，荷蘭政府以“國家安全”為由，宣布將對包括“最先進的”深紫外光刻機（DUV）在內的特定半導體制造設備實施新的出口管制，加入美國對華芯片出口管制的陣營。以美國為代表的半導體強國對華制裁逐漸嚴苛，在外部環境的倒逼與內部技術提升的共同作用下，國產芯片將加速提高自給能力。圖27.美國對華芯片管制

61、持續施壓倒逼國產替代 數據來源：美國大使館，美國商務部，BloomBerg，中芯國際公司公告，英偉達公司公告，BBC，21 世紀經濟報，澎湃網，財新，財通證券研究所-50%0%50%100%150%0500100015002000全球半導體產業資本支出（億美元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 中國半導體市場需求量穩居全球第一，自給率中國半導體市場需求量穩居全球第一，自給率有望持續抬升有望持續抬升。從銷售端看：據 Wind數據統計，中國半導體銷售量全球比重自2014年的23.7%增長至2022年的31.8%，市場達 1855.1 億美金；供

62、給端來看，中國 2021 年半導體行業自給率約 16.7%。但根據 IC Insights 統計，2021 年中國大陸公司生產集成電路 123 億美元，僅占國內市場 6.6%，剩余部分由臺積電、海力士、三星、英特爾、聯華電子以及其他在中國大陸擁有晶圓廠的境外公司生產。2020 年 8 月，國務院印發了新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策，據央視財經援引國務院發布的相關數據顯示中國芯片自給率要在 2025 年達到 70%，根據 IC insights 的數據，我國IC 自給率雖總體呈現上升趨勢，但目前仍然處于低位，在多方政策鼓勵以及芯片企業發力研發的支持下，產業自給率還有較大提升

63、空間。圖28.全球銷售額分布（單位：十億美元）圖29.中國 2021 年半導體自給率為 16.7%數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：IC Insight，艾瑞咨詢，財通證券研究所 半導體技術創新或帶動高端潔凈室需求半導體技術創新或帶動高端潔凈室需求。2013-2021 我國集成電路產量從 868 億塊增至 3594 億塊，復合增速 19%，近年來全球地緣政治復雜、能源危機、通脹等導致的全球消費電子需求疲軟,國內的需求也相對不振，集成電路產量大幅降低。我國 2022 年集成電路產量 3242 億塊同降 12%。一方面我國國產替代加速，集成電路未來有望修復增長；另一方面后摩爾時代摩爾定

64、律加速效應放緩，圍繞新材料、新架構、新封裝進行重大技術創新將成為主流，研發難度與工藝要求將進一步提高，在此背景下高端潔凈室需求會被進一步拉升。圖30.2022 年我國集成電路產量 3242 億塊 圖31.國際芯片技術發展線路圖 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：全球集成電路產業：成長、遷移與重塑馬源，屠曉杰，財通證券研究所 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.0020152016201720182019202020212022中國歐洲日本美洲其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%05001000150020

65、002015201620172018201920202021中國IC市場規模（億美元）中國IC產值（億美元）IC自給率（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022集成電路產量(億塊)YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 地緣政治摩擦下，外資半導體廠商開始轉移，東南亞或成半導體境外新戰場。地緣政治摩擦下，外資半導體廠商開始轉移，東南亞或成半導體境外新戰場。過去幾十年來，半導體制造由美國、日韓、中國臺灣

66、、中國等國家及地區相繼主導，據 SEMI 統計，2021 年中國、韓國、中國臺灣半導體出貨金額合計 795.4 億美元，占全球 77%，2022 年合計出貨金額 766 億美元占比降低至 71%，占比降低背后或因地緣政治沖突以及中美貿易摩擦導致的半導體廠商布局轉移。目前，眾多芯片制造商在東南亞紛紛布局新建工廠，且預計持續將中國產能轉移到東南亞，目前三星、英特爾、格芯和聯電等半導體廠商都在東南亞設有工廠，并計劃進一步擴張，國內潔凈室企業可跟隨大客戶海外新建產線的腳步共拓海外市場。圖32.半導體廠商在東南亞布局 圖33.太原三星電機越南工廠投資超過 26 億美元 數據來源：DIGITIME，財通證

67、券研究所 數據來源：VietnamPlus，baodautu.vn，財通證券研究所 2.2.2 新型顯示聚焦產業升級，拉動潔凈室需求新型顯示聚焦產業升級，拉動潔凈室需求 我國新型顯示產業發展十分迅速，全球處在優勢地位。我國新型顯示產業發展十分迅速，全球處在優勢地位。2012-2022 年我國新型顯示產業市場規模 CAGR 達 25.35%，規模高速擴張。細分品類來看，我國 TFT-LCD與 AMOLED 產品全球產能占比 68%/53%，處于全球領先地位，有絕對規模優勢。作為全球最大的面板生產制造與研發地區，我國新型顯示已成為全球發展重要引擎，有巨大市場空間。圖34.我國新型顯示截止 2022

68、 年 10 年復合增速 25.35%圖35.至 2022 年 11 月我國面板產品全球產能占比較高 數據來源：中國電子信息產業發展研究院，財通證券研究所 數據來源：賽迪智庫，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000新型顯示產業規模（億元）YOY中國大陸,68.34%中國臺灣,19.59%韓國,6.66%日本,5.40%其他,0.01%TFT-LCD全球產能分布中國大陸,53.44%韓國,44.54%日本,2.02%AMOLED全球產能分布 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 新型顯示行業新

69、型顯示行業產能向中國轉移產能向中國轉移，產業升級將是新一輪發展主線。，產業升級將是新一輪發展主線?，F階段主要產品以及研發焦點產品包括技術發展成熟的 TFT-LCD、低功耗高色域的 AMOLED、壽命長高亮度的Mini/Micro LED和激光顯示，以及健康護眼的電子紙等新型產品。我國新型顯示產業材料自給率較高，2021 年達到 56%，研發創新優勢明顯，且擁有地區集群效應，因此 LCD 產能不斷向中國轉移，2020 年已達到 50%。潔凈室作為新型顯示研發鏈條上不可或缺的一環，該產業的需求在過去幾年獲得較快增長。圖36.新型顯示產業不斷升級 圖37.中國 LCD 產能區域結構占比達 50%數據

70、來源：中國電子信息產業發展研究院，華經產業研究院，財通證券研究所 數據來源：中國電子信息產業發展研究院，財通證券研究所 OLED 終端領域展現出巨大的市場潛力。終端領域展現出巨大的市場潛力。OLED 憑借其高亮度、高對比度、寬色域、柔性化等眾多優勢，在中小尺寸電子產品中得到了廣泛應用，并且市場占有率迅速增長。據中商情報網的數據，2022 年中國 OLED 面板的出貨量大約為 1.7億片同增 21.3%，占全球市場份額的 29.1%，預計 2023 年可達 2.5 億片；市場規模從 2017 年的 255 億美元增長到 2022 年的 393 億美元，CAGR 達 9.04%；產能從 2017

71、年的 0.6 平方千米到 2022 年 21.8 平方千米，CAGR 達 105.15%，實現快速發展。目前智能手機和平板電腦市場更新升級需求持續擴張，國內 OLED 面板制造商逐漸壯大：2023 年 11 月京東方公告擬投資 630 億元建設京東方第 8.6 代AMOLED 生產線項目，未來更多 OLED 產線投資落地將有望帶動潔凈室建設需求。圖38.中國OLED市場規模2017-2022年CAGR達9.04%圖39.中國 OLED 產能 2017-2022 年 CAGR105.15%數據來源：中商情報網，財通證券研究所 數據來源：中商情報網，財通證券研究所 0%20%40%60%80%10

72、0%1990199520002005201020152020日本韓國中國中國臺灣其他01002003004005002017201820192020202120222023EOLED市場規模：億美元01020302017201820192020202120222023EOLED產能預測：平方千米 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 Mini LED/Micro LED 后期技術突破有望后期技術突破有望帶動潔凈室帶動潔凈室更新改造更新改造需求。需求。Mini LED 作為 LCD 技術的延伸，其在顯示效果更接近 OLED 的同時，性能優于 OL

73、ED，Mini Led 背光技術更成熟，蘋果、三星、TCL 等品牌都已實現規?；慨a。根據萬象智庫數據，2026 年 Mini LED 電視面板出貨預期將高達 3200 萬。Micro LED 作為對主流顯示技術的補充，也開始進入消費電子領域，其高亮度、高分辨率、低功耗、高集成、高穩定性的特質能滿足更廣泛的應用場景，可適用于從平板顯示、AR/VR、空間顯示等領域。目前 Micro LED 顯示技術尚不成熟，主要受制于對芯片、背板、發光介質等材料要求更高，良率及效率的提升還有一段距離。Micro Led技術仍在探索過程中，結合其廣闊的下游應用場景，或可帶來新一輪顯示領域革命，新型顯示新技術落地或

74、可進一步提振潔凈室需求。圖40.MiniLED 市場規模 2019-2022 年 CAGR 達 105%圖41.MiniLED 出貨量預計穩定增長 數據來源：中國電子信息產業發展研究院，華經產業研究院，財通證券研究所 數據來源：中國電子信息產業發展研究院，財通證券研究所 2.2.3 光伏產業迭代帶動潔凈室行業需求光伏產業迭代帶動潔凈室行業需求 光伏行業高速發展也可帶動潔凈室需求。光伏行業高速發展也可帶動潔凈室需求。目前我國是全球裝機量占比最高的國家，因太陽能資源豐富，光伏市場全球領先。2022 年我國光伏新增裝機量 87.41GW，五年復合增速 18.23%，光伏協會預測 2023 年我國光伏

75、新增裝機 120-140GW，是全球光伏市場發展重要引擎。受“雙碳”等政策驅動以及如光伏組件、逆變器等關鍵部件成本下行影響，我國光伏市場有望進一步擴張。太陽能電池等光伏產業鏈制造環節對于生產環境的潔凈度要求較高，過去已貢獻大量潔凈室需求。圖42.我國光伏新增裝機量 5 年復合增速 18.23%數據來源：中國電子信息產業發展研究院，華經產業研究院，中國光伏協會，財通證券研究所 05010015020020192020202120222023EMiniLED市場規模（億元）020004000600020222023E2024E2025E2026EMiniLED出貨量（萬臺）010020030040

76、02017201820192020202120222023E中國光伏新增裝機量（GW）全球光伏新增裝機量（GW）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 全面平價上網時代的來臨，要求光伏全面平價上網時代的來臨，要求光伏效率不斷提高，當前先進制效率不斷提高，當前先進制程程產能不足產能不足。目前來看，光伏行業的建成和規劃在建產能長期處于遠超市場需求的過剩狀態。但是，現階段 PERC 電池的光電轉換效率已逐漸逼近其理論上限，下一代電池技術主要集中在以 TOPCon、XBC、HJT 為代表的 N 型電池技術。目前在以 TOPCon與 HJT 兩條路線為主導

77、，現處于大規模商業化的前期階段。XBC 金屬化結構則可以與 PERC、HJT、TOPCon 等多種電池鈍化結構疊加，是具備兼容性和延展性的技術路線。根據 CPIA 數據，2022 年，新投產的量產產線仍以 PERC 電池產線為主。但下半年部分 n 型電池片產能陸續釋放，PERC 電池片市場占比下降至 88%，n 型電池片占比合計達到約 9.1%，其中 n 型 TOPCon 電池片市場占比約 8.3%，異質結電池片市場占比約 0.6%，XBC 電池片市場占比約 0.2%。由于部分海外市場如印度、巴西等國家仍對成本低廉的 BSF 產品有需求，國內一些細分市場如太陽能路燈等產品在使用，2022 年

78、BSF 電池片市場占比約 2.5%。圖43.2022-2030 年不同電池技術路線市場占比變化趨勢 數據來源：CPIA 中國光伏行業協會中國光伏產業發展路線圖（2022-2023 年）（中國光伏協會)，財通證券研究所 2.2.4 生物醫藥與醫藥器械制造業穩定擴張，生物醫藥與醫藥器械制造業穩定擴張，生物潔凈室市場空間廣闊生物潔凈室市場空間廣闊 生物醫藥市場規模增速加快或刺激潔凈室需求。生物醫藥市場規模增速加快或刺激潔凈室需求?！笆舜蟆贬t藥工業發展規劃等政策，推動生物醫藥制度體系不斷完善、研發能力持續提升，助力我國醫藥板塊核心技術不斷突破，行業發展勢頭迅猛。據中商產業研究院數據統計，2022 年

79、中國醫藥市場規模達到 18680 億元，2018-2022 年 CAGR 達 5.48%，其中生物藥 2022年市場規模達到 5162 億元，2017-2022 年 CAGR 達 18.76%?；谏锼幍奶厥鈱傩?，其在生產過程中預防交叉感染有更重要的意義，交叉感染一方面會污染藥品的質量、功效，另一方面也會對工作人員造成危害，生物醫藥市場規模增長將進一步刺激潔凈室需求。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖44.中國生物醫藥市場規模持續增加（單位：億元）數據來源：中商情報網，財通證券研究所 醫療器械醫療器械市場市場規模規模穩定穩定擴擴張，醫藥

80、潔凈室空間廣闊。張，醫藥潔凈室空間廣闊。截至 2022 年，我國醫藥制造行業固定資產投資額超 1 萬億元，2017-2022 年 CAGR 達 11%。醫療器械作為現代生物醫藥產業發展中的核心組成部分，是支撐醫療保健服務的關鍵產業。隨著新醫改的出臺、完善與深入，以及人口老齡化帶來的醫療行業高速發展，醫療器械面臨更加廣闊的市場機遇。2011-2021 年我國醫療器械設備復合增速 19.74%，2021 年規模 8908 億元。醫療設備是生物潔凈室下游主要應用場景，其規模拉升將為潔凈室帶來更多市場空間。圖45.醫藥制造固定資產投資額近五年 CAGR 達 11%圖46.醫療器械市場規模穩定增長 數據

81、來源：iFinD，前瞻經濟學人，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 2.3 中高端潔凈室經驗壁壘高且具有高集中度中高端潔凈室經驗壁壘高且具有高集中度 中高端潔凈室工程資質、技術、專業人員以及項目經驗壁壘較高，少數企業實力中高端潔凈室工程資質、技術、專業人員以及項目經驗壁壘較高，少數企業實力強勁、業務領域廣泛，躋身金字塔頂端。強勁、業務領域廣泛，躋身金字塔頂端。資質方面，取得資質證書要求經營時間、注冊資本、項目經驗、技術人員數量等均達標；由于潔凈室工程涉及多領域知識，對相關人員的專業能力有較高要求，形成技術人員壁壘；潔凈室為非標準化工程，業主對企業的項目經驗有更高要求，以確保質

82、量可靠，更有部分情況下同一種類工程若采用不同制程，過去項目業績不能認定有效。目前我國潔凈室市場格局呈05000100001500020000250002017201820192020202120222023E生物藥中藥化學藥-10%0%10%20%30%40%020004000600080001000012000醫藥制造固定資產投資額(億元）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000醫療器械市場規模（億元）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 金字塔狀，低端領域企業數量多、規模小，競爭

83、較為激烈；中高端單一領域企業在所從事領域有一定優勢，但涉及領域較為單一；中高端綜合領域企業數量少、規模較大，企業間競爭較為有序，所涉及業務較為綜合。圖47.我國潔凈室行業市場格局呈金字塔式 數據來源：柏誠招股說明書，財通證券研究所 中高端潔凈室工程領域主要代表企業有柏誠股份、深桑達中高端潔凈室工程領域主要代表企業有柏誠股份、深桑達 A、亞翔集成、亞翔集成、以及以及圣圣暉集成。暉集成。其中深桑達 A 于 2020 年完成重組，納入高科技工程業務，2022 年市占率為 27.5%。由于潔凈室工程中高端領域公司整體數量較少，市占率相對較低，柏誠股份占比穩定在 1.7%左右，亞翔集成 2022 年增至

84、 1.8%，圣暉集成穩定在1.0%。圖48.潔凈室工程中高端領域集中度逐漸提升 數據來源：iFinD，財通證券研究所 當前頭部潔凈室企業業務集中在工業潔凈室當前頭部潔凈室企業業務集中在工業潔凈室。潔凈室工程可比公司的下游領域中，柏誠股份較為綜合，收入集中在半導體和新型顯示領域；圣暉集成與亞翔集成的工業潔凈室業務占比突出，生物潔凈室工程較少；太極實業與深桑達 A 除潔凈室工程外還有諸如數字信息服務、半導體封測等業務；新綸新材以新材料業務為主，0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%20182019202020212022柏誠股份亞翔集成圣暉集成 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

85、25 公司深度研究報告/證券研究報告 凈化工程業務為輔；江西漢唐為潔凈室系統集成公司，但業務領域不涉及生物潔凈室。表5.可比公司下游應用領域及收入占比比較（截止 2023 年 6 月數據）工業潔凈室 生物潔凈室 可比公司 半導體 新型顯示 新能源 生命科學 食品藥品大健康 柏誠股份 44%39%12%4%圣暉集成 96%4%亞翔集成 95%5%太極實業 86%深桑達 A 94%數據來源：柏誠股份、圣暉集成、亞翔集成、太極實業、深桑達 A 公司公告，財通證券研究所 2.4 科技驅動潔凈室未來發展科技驅動潔凈室未來發展 整體來看，潔凈室行業未來發展大致有以下幾個方向：整體來看，潔凈室行業未來發展大

86、致有以下幾個方向：1）數字化與信息化：）數字化與信息化：全球產業正向數字化轉型，我國也將“數字化建筑業”列入數字經濟核心產業。由于潔凈室系統性強、產業鏈長，需增強信息溝通效率、優化資源配置，以信息化、精細化手段提高項目集中化管理和成本管控能力。同時數字孿生技術將成為潔凈室技術升級的主要路徑之一，利用模型解決難點，提高項目質量與效率。圖49.數字化信息化為潔凈室主要發展趨勢 數據來源：柏誠 View，財通證券研究所 2）節能趨勢顯著：）節能趨勢顯著：潔凈室及相關受控環境的高能耗是行業主要問題之一，國家市場監督管理總局和國家標準化管理委員會于 2018 年發布 潔凈室及相關受控環境節能指南，國際標

87、準化組織（ISO）技術委員會于 2019 年頒布潔凈室及相關受控環境第 16 部分：潔凈室及隔離設備的能效，國內外均對潔凈室能耗高度 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 關注，支持潔凈室節能化發展。我國 8 英寸芯片廠潔凈室單位面積能耗比美國同類型工廠高 15%，企業層面降低能耗也將提升盈利能力。表6.潔凈室相較一般建筑能耗較高 能耗指標 一般辦公室 工業潔凈室 生物潔凈室 循環風量/m/(*h)20 1100 54 新風量/m/(*h)5 40 12 面積冷負荷指標/(W/)100-130 500-1000-數據來源：空氣潔凈技術王海橋、李

88、銳，財通證券研究所 3）技術提升，價值主導：）技術提升，價值主導：空氣分子污染物 AMC 是潔凈室系統主要指標，集成電路、面板等電子制造直接關系到國家產業安全，其生產精細度重要性不言而喻；生物醫藥行業涉及人們的安全與健康，因此對污染物控制要求也較高。這使得潔凈室的整體潔凈技術難度上升，價格競爭逐漸轉為價值競爭，技術與服務成為戰略要地。4）模塊化：）模塊化：模塊化是潔凈室行業的未來發展趨勢，模塊化是提質增效的關鍵。面對差異化的建設環境，在空間相對狹小的場地實施會面臨不可避免的交叉作業，進而導致工期、質量、潔凈管控等方面的矛盾凸顯。裝配式模塊化預制將現場實施轉化為工廠化預制加工，通過預先設計、組裝

89、和集成來加快項目建設速度、降低現場實施風險，并可解決潔凈管控難的問題。實現“標準化設計、工廠化加工、模塊化建設”的先進實施模式，可大幅縮短實施周期，并有效提升實施質量，助力公司提質增效，滿足下游客戶在執行周期、質量等方面的升級需求。而對于行業內的公司來講，一方面，模塊化能夠有效提升公司潔凈室系統集成業務承接，增強盈利能力；另一方面，有利于項目物資、人員等方面的高效管理，減少現場實施人員及材料損耗，有效降低實施成本，進而提升盈利水平。3 技術精進客戶優質，經驗加碼厚積薄發技術精進客戶優質，經驗加碼厚積薄發 3.1 公司技術儲備充足，資質儲備齊全公司技術儲備充足，資質儲備齊全 柏誠股份是領先的高科

90、技行業潔凈室系統集成商，柏誠股份是領先的高科技行業潔凈室系統集成商，具備高端潔凈室設計具備高端潔凈室設計與實施與實施能能力力。多年以來公司將技術創新作為發展第一驅動力，在做好主業潔凈室系統集成服務的前提下，順應行業數字化、模塊化、節能化趨勢，提升行業地位。目前公司實施潔凈室項目級別為 ISO Class2.5，達到行業領先標準，具備高等級潔凈室項目的實施能力和經驗。此外，柏誠股份與子公司獲得了不同業務與領域所需資質，滿足潔凈室施工要求。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.公司現有資質滿足潔凈室施工能力要求 資質主體資質主體 資質名稱資質

91、名稱 資質內容資質內容 有效期有效期 柏誠股份 建筑業企業資質證書 機電工程施工總承包壹級 2023.12.31 建筑工程施工總承包壹級 消防設施工程專業承包壹級 建筑裝修裝飾工程專業承包壹級 建筑機電安裝工程專業承包壹級 電子與智能化工程專業承包壹級 柏誠股份 安全生產許可證 建筑施工 2026.03.28 柏誠股份 中華人民共和國特種設備安裝改造維修許可證（壓力管道）承壓類特種設備安裝、修理、改造：工業管道安裝GC2 2023.08.02 泛盈電子 建筑業企業資質證書 建筑工程施工總承包叁級 2026.06.11 泛盈電子 建筑業企業資質證書 電子與智能化工程專業承包貳級 2023.12.

92、31 消防設施工程專業承包貳級 環保工程專業承包貳級 眾誠設計 工程設計資質證書 建筑行業建筑工程乙級 2023.12.31 化工石化醫藥行業乙級 化工石化醫藥行業藥物制劑甲級 中華人民共和國特種設備生產許可證 壓力管道設計（工業管道 GC2）2026.07.17 數據來源：柏誠招股說明書，財通證券研究所 公司利用多項技術在多重環節打造核心競爭優勢。公司利用多項技術在多重環節打造核心競爭優勢。潔凈室系統為非標產品，企業工藝與經驗為主要競爭點。柏誠股份多年深耕潔凈室系統集成服務，技術成熟、經驗豐富，具有較強競爭力。公司主要業務環節包括項目承接、項目實施前準備、項目組織實施和項目竣工驗收決算及維保

93、。在四個主要環節中，公司采用管理信息化、技術數字化、項目集成化以及安裝工業化技術，穩定提升客戶長期合作、綜合管理、人才培養等能力。表8.公司利用多項技術在多重環節打造核心競爭優勢 業務環節業務環節 工作內容工作內容 核心技術核心技術 競爭優勢競爭優勢 項目承接項目承接 商機獲取，進行風險評估；標前成本預算，編制標書并投標；中標后組織合同簽署 管理信息化：利用供應商關系管理系統 SRM、企業資源管理系統 SAP 進行標前預算編制、項目合同簽署等 優質的客戶資源和長期穩定的合作關系；豐富的項目經驗與良好的品牌 項目實施項目實施前準備前準備 功能性需求分析；項目規劃及設計方案深化；編制項目預算；組織

94、落實人員，技術交底，制定方案，落實項目供應商、分包隊伍 管理信息化：利用 SRM、SAP 進行預算編制；技術數字化：基于 BIM（建筑信息模型）綜合空間管理、出深化優化施工圖及材料清單 技術創新：公司為業內較早成熟掌握和運用 BIM（建筑信息模型）技術和模塊化裝配技術的企業；精細化、信息化和項目集成化綜合管理能力；專業的項目管理團隊與人才培養 項目組織項目組織實施實施 組織實施采購計劃；分解項目實施計劃，統籌實施所需人力、機械等資源；對項目成本費用歸集、統計；向甲方申請結算進度款項；調試、測試、驗證并進行內部驗收，實現功能性交付 管理信息化：利用 SRM 實現物料全過程跟蹤；通過SAP 實現財

95、務業務一體化；項目集成化：潔凈室系統集成進行方案設計，基于BIM 技術優化設計和全生命周期項目管理，潔凈室環境模擬分析和精密工藝設備防微振；安裝工業化：機電工程模塊化設計與信息管理，潔凈風管模塊化制作，構件工廠化制作；技術數字化：利用 BIM 施工圖指導現場實施；利用BIM 3D 可視化功能管理進度。項目竣工項目竣工驗收決算驗收決算及維保及維保 在甲方的統一組織下，進行項目竣工驗收及決算工作；項目質保期維護 項目集成化：通過潔凈室系統集成技術對項目進行全生命周期管理，保障項目及時、高質量交付；技術數字化：利用 BIM 技術向客戶交付竣工模型，輔助運營維護 精細化、信息化和項目集成化綜合管理能力

96、 數據來源：柏誠招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 募投募投加碼數字化，持續賦能行業發展加碼數字化，持續賦能行業發展 募投項目順應行業趨勢，布局數字化、模塊化與節能化發展。募投項目順應行業趨勢，布局數字化、模塊化與節能化發展。公司此次募投項目分為裝配式機電模塊生產基地及研發中心建設項目和補充流動資金項目，前者包括一期裝配式模塊化生產項目、二期研發中心建設項目。公司整體順應數字化、模塊化與節能化的行業發展前景，聚焦核心技術的升級發展。表9.募投項目圍繞核心技術升級發展 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總投資總

97、額（億額（億元）元）募集資金募集資金使用金額使用金額（億元）（億元）使用募集使用募集資金占比資金占比 建設期建設期（年）（年）主要內容主要內容 1 裝配式模塊化生產項目 1.65 1.58 33.53%2 新建綜合性裝配式預制工廠，用于模塊化零部件設計研發、預制加工、物資倉儲。2 研發中心建設項目 1.04 1.03 21.81%3 新建研發中心，開展企業級信息化系統平臺研發、數字化協同設計平臺研發、數字化項目管理系統研發、新型實施工業化研究、關鍵 BIM 技術研發。3 補充流動資金項目 2.10 2.10 44.65%-補充流動資金。數據來源：柏誠招股說明書，財通證券研究所 1）裝配式模塊化

98、生產項目）裝配式模塊化生產項目 裝配式模塊化生產項目占募集資金的裝配式模塊化生產項目占募集資金的 33.53%，對于項目工期、成本都具有優化作，對于項目工期、成本都具有優化作用。用。利用 BIM 技術進行模塊化設計可將潔凈室部件進行工廠化預制，再到現場拼裝，可將傳統施工周期縮短 50%-70%，有效提高施工效率。裝配式建筑成本主要為工程費、項目費、規費和稅金，其先在工廠進行構件預制，現場安裝所需專業人員數量遠小于傳統模式，可減少 10%-15%人力成本，這在人口紅利下降、人力成本升高的背景下具有突出的競爭優勢，進而提升公司的盈利水平。2022 年9 月，公司募資的“海豚項目”（無錫胡埭模塊化基

99、地）一期主體建筑全部完工。圖50.公司裝配式模塊化海豚項目 圖51.裝配式模塊化工程相比傳統方式有較多優勢 數據來源：柏誠 VIEW，財通證券研究所 數據來源：裝配式潔凈室在潔凈技術發展中的地位和作用（富良壽），財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 公司公司模塊化項目研發模塊化項目研發先發優勢顯著先發優勢顯著。公司已成熟掌握 BIM 技術，并已有模塊化設計經驗，2012 年公司運用 BIM 技術，在廣州某工廠完成現場安裝首個“640 冷噸模塊化冷水機房”；西安三星項目采用模塊化設計，將公共管廊及風管、橋架和管道在工廠集成、現場拼

100、裝，實現降本增效。表10.柏誠主要競爭公司裝配式模塊化潔凈室項目應用情況 主要競爭公司主要競爭公司 裝配式模塊化項目應用情況裝配式模塊化項目應用情況 深桑達深桑達 A 暫無相關應用 圣暉集成圣暉集成 處于研發階段，項目現場以“裝配式安裝”加快進度提升質量。亞翔集成亞翔集成 暫無相關應用 新綸新材新綸新材 暫無相關應用 美?？萍济腊？萍?高效過濾器可應用于模塊化潔凈室。太極實業太極實業 暫無相關應用 三豐智能三豐智能 應用單元化和模塊化設計，降低制造成本，方便用戶使用后期維護，降低客戶使用成本。數據來源：圣暉集成招股書，美?？萍脊?，三豐智能公告，財通證券研究所 2）研發中心建設項目）研發中心建

101、設項目 此項目主要系數字化項目研發，助力此項目主要系數字化項目研發，助力潔凈室系統工程降本增效。潔凈室系統工程降本增效。公司是行業內較早成熟掌握和運用 BIM 技術的企業，并將 BIM 技術應用于 100 余個潔凈室項目，已為多個項目提供了模塊化設計和工廠化制造的集成動力機房。BIM（Building Information Modeling，建筑信息模型）最早由 Autodesk 公司在 2002 年提出，以建筑工程各項相關信息數據作為模型基礎建立模型，并通過仿真技術模擬建筑物信息，整合于三維模型信息數據庫中，項目人員協同工作，提高實施效率。圖52.BIM 平臺運作流程 數據來源：建筑工程項

102、目信息管理中 BIM 技術應用分析（方紅亞），財通證券研究所 BIM 技術特點主要有：技術特點主要有：1）操作可視化：）操作可視化：BIM 技術便于將施工過程的問題前移至設計階段解決，降低施工成本、縮短建設周期；2）信息完備性：）信息完備性：投標階段可提供預算信息，減少統計工作量，還可集合所有設施信息，表現于三維模型數據庫，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 貫穿全生命周期；3）信息協調性：）信息協調性：數據間實時關聯，不同專業人員可及時相互協調，增強信息一致性；4）流程優化性：）流程優化性：BIM 的信息優勢可為設計至運營全流程提供優化基礎

103、，降低空間復雜度，優化流程繁瑣環節。圖53.BIM 技術項目信息管理優勢 圖54.BIM 技術項目成本應用前后對比 數據來源：建筑工程項目信息管理中 BIM 技術應用分析（方紅亞），財通證券研究所 數據來源：建筑工程項目信息管理中 BIM 技術應用分析（方紅亞），財通證券研究所 柏誠股份柏誠股份 BIM 技術引入應用至今已發展十多年，人才團隊完善、項目經驗豐富。技術引入應用至今已發展十多年，人才團隊完善、項目經驗豐富?！澳K化設計和工廠化制造”、“潔凈室氣流模擬（CFD）”等企業 90%的項目均使用了 BIM 技術。2016 年公司首次探索將 BIM 技術完整運用于潔凈機電項目全生命周期，發展

104、至今技術較為成熟，并利用 BIM 技術進一步深化設計將潔凈室系統部件在工廠內組裝成模塊式零部件，形成裝配式模塊化生產模式。2022 年 12 月公司開發實施的 PMS 數字化項目管理軟件獲國家版權局計算機軟件著作權認證，目前完成 PMS 軟件開發、測試及試用并全面推廣到各個項目，將助力公司項目管理的核心競爭力進一步提升。圖55.公司在數字化發展方面成效顯著 BIM 技術示意圖 PMS 軟件獲國家認證 數據來源：柏誠 VIEW，財通證券研究所 3.3 資信優質，長期合作，客戶端優勢顯著資信優質，長期合作，客戶端優勢顯著 公司客戶均為相關行業龍頭企業，資源優質，合作長久。公司客戶均為相關行業龍頭企

105、業，資源優質，合作長久。潔凈室行業中客戶方面主要風險為客戶需求、經營狀況與回款速度，因此企業客戶質量決定了企業的經 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 營風險高低。公司主要服務于國內外半導體及泛半導體、新型顯示、生命科學、食品藥品大健康等領域的龍頭企業，平均資質與信譽較為優秀，客戶風險可控。并且，公司近年來項目業績優秀，潔凈室行業通常對過往項目經驗有時效性要求，近年來，公司在半導體領域有三星（中國）12 英寸閃存芯片機電承包、士蘭集科12 英寸半導體產線潔凈室總包等多個代表項目，其中，公司至今已與三星合作 13年；新型顯示領域與京東方已合作2

106、0年，有第10.5代液晶顯示器、第6代AMOLED生產線潔凈室總包、二次配等多個代表項目，以及生物醫藥領域有輝瑞無菌灌裝凍干生產線技術改造總包、博瑞化學藥品制劑生產基地和生物醫藥研發中心機電潔凈室總包等項目。表11.公司客戶皆為業內龍頭企業 客戶所處行業客戶所處行業 公司參建的潔凈室系統集成項公司參建的潔凈室系統集成項目主要應用領域目主要應用領域 知名客戶知名客戶 半導體及泛半導體半導體及泛半導體 芯片制造 三星、SK 海力士、臺積電、士蘭微、合肥長鑫、紹興中芯、武漢新芯、中國中車、長江存儲、晶合集成、華潤微電子、格科微、卓勝微、無錫海辰、中芯國際等 先進封裝 長電科技、通富微電、廈門云天等

107、半導體材料、硅片 奕斯偉等 光刻膠 鼎材科技等 光學膜 潔美科技等 新型顯示新型顯示 TFT-LCD、OLED、AMOLED、Micro-LED、Mini-LED 等 京東方、華星光電、天馬微電子 TFT-LCD 超視界、友達光電、惠科電子 AMOLED 維信諾 生命科學生命科學 生物制藥 勃林格殷格翰、百濟神州、信達生物、白帆生物、養生堂、藥明生物、藥明康德、睿智醫藥、紐福斯、智享生物、金斯瑞、博生吉安科等 生物實驗室 百濟神州、藥明生物、藥明康德、紐福斯、金斯瑞等 動物疫苗 勃林格殷格翰、梅里亞、梅里眾誠等 動物房 勃林格殷格翰、梅里亞、梅里眾誠、藥明康德等 人體疫苗 智飛生物、怡道生物等

108、 食品藥品大健康食品藥品大健康 食品 星巴克等 高端制藥 強生、阿斯利康、惠氏、輝瑞制藥、禮來制藥、默克、吉利德、生物梅里埃、蘇州開拓藥業、蘇州博瑞生物等 營養品、保健品 惠氏、雅培等 香精香料 奇華頓、國際香精香料（IFF）等 醫療器械 強生、默克、雅培等 其他高科技產業其他高科技產業 消費電子、數據中心、新能源、其他精密電子類 北電愛思特、LG 化學、康寧環保、深南電路、奧特斯等 數據來源：柏誠招股書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 表12.公司下游客戶行業排名前列 排名排名 2020 中國集成電路晶圓制造業中國集成電

109、路晶圓制造業前十前十 2023 全球液全球液晶電視面板廠晶電視面板廠出貨前十出貨前十 2022 全球生物醫全球生物醫藥發明專利企業藥發明專利企業前十前十 2022 全球食用全球食用香精香料前十香精香料前十 1 三星（中國）BOE 羅氏 奇華頓 2 英特爾（中國）CSOT 強生 芬美意 3 中芯國際 HKC 諾華 IFF 4 SK 海力士（中國）Innolux 默沙東 德之馨 5 上海華虹 CHOT 再生元 Kerry 6 臺積電（中國）Sharp 賽諾菲 威爾德 7 華潤微電子 AUO 阿斯利康 曼氏 8 聯芯、和艦芯片（蘇州）LGD 勃林格殷格翰 高砂 9 西安微電子所 輝瑞 長谷川 10

110、武漢新芯 安進 森馨 數據來源：中國半導體行業協會，洛圖科技，全球專利數據庫 incoPat，FoodTalks，財通證券研究所 注：標紅為公司服務客戶 公司與客戶合作業務模式為招投標，邀請招標占比較大成功概率高。公司與客戶合作業務模式為招投標，邀請招標占比較大成功概率高。公司選擇大型優質企業投標，取得合同的形式分為邀請招標、公開招標和議價。邀請招標為招標人以邀請投標書方式邀請特定企業投標；公開招標為招標人以招標公告方式邀請不特定企業投標；議價方式招標方邀請最多兩家承包商直接談判。中高端潔凈室項目技術復雜，公司至今已完成 500 余項項目，經驗較為豐富，因此招標方多通過邀請招標方式達成合作。2

111、022 年公司竣工驗收專業工程 42 項，金額 19.78億元；在建項目 67 項，金額 38.66 億元，均處于可比公司專業工程規模前列。2019-2022H1 邀請招標占比持續保持 80%以上，招標成功概率較高。圖56.公司主要以邀請招標方式取得合同 圖57.2022 年公司在可比企業中項目規模處于前列 數據來源：柏誠招股說明書，財通證券研究所 數據來源：柏誠股份公告，圣暉集成公告，亞翔集成公告，財通證券研究所 公司客戶集中度逐年降低，經營風險減弱。公司客戶集中度逐年降低，經營風險減弱。較高的客戶集中度是公司主要風險之一，某一終端客戶經營情況不佳將直接影響公司下游需求減少或經營惡化。201

112、9-2022 年，公司前五名客戶的銷售占比從 64.13%下降到 45.78%，前五名客戶應收賬款占比由 71.48%下降至 46.45%，整體風險管控初見成效。0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1邀請招標公開招標議價01020304050竣工驗收項目金額（億元）在建項目金額（億元）柏誠圣暉亞翔 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 圖58.公司前五名客戶銷售占比與應收占比逐年下降 數據來源：柏誠招股說明書，公司公告，財通證券研究所 柏誠柏誠與客戶與客戶達成長期穩定合作。達成長期穩定合作。京東方、超視界、廈門

113、半導體等長期合作企業為公司近幾年前五大客戶，客戶資源穩定，且客戶整體規模較大，經營情況良好，下游需求風險較小。表13.柏誠與許多優質客戶達成長期合作 客戶客戶 合作起始年份合作起始年份 截止截止 2022 年最新合作年份年最新合作年份 截至目前合作截至目前合作時長時長 京東方京東方 2004 2022 20 超視界超視界 2018 2021 6 華星光電華星光電 2017 2022 7 天馬微電子天馬微電子 2015 2022 9 三星三星 2011 2021 13 廈門半導體廈門半導體 2019 2021 5 百濟神州百濟神州 2018 2022 6 數據來源：柏誠招股說明書，財通證券研究所

114、 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 潔凈室系統集成業務：潔凈室系統集成業務：2022 年受不利因素影響業務經營受限。展望 2023 年，原材料價格 2022 年高位震蕩下行，公司成本管控能力較強可持續釋放利潤空間；公司下游行業在政策驅動下市場空間廣闊，需求端有望維持增長，隨下游半導體國產替代加速，公司業績有望實現快速增長。預計 2023-2025 年潔凈室系統集成業務營收分別為 22.46/26.50/31.00 億元，同比增速 20%/18%/17%，分別實現毛利率13.5%/13.3%/13.2%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%201

115、9202020212022公司前五大客戶銷售占比前五名客戶應收賬面余額占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 機電工藝業務：機電工藝業務：機電工藝業務與單個項目性質聯系緊密，2022 年受個別項目產能調整及材料漲價等因素影響毛利較低。2022 年大部分潔凈室原材料回落，業務毛利率有望維持或重振，疊加潔凈室行業景氣度有望回升，或將帶動業務增長。預計2023-2025年設計咨詢業務實現營收6.07/7.29/8.74億元，3年CAGR預計20%；實現毛利率 9.8%/9.9%/9.9%。二次配業務：二次配業務：二次配業務精細度較高、難度較大，公

116、司依托技術與經驗優勢，大力發展高毛利的二次配業務，將其納入公司未來戰略規劃中，二次配業務有望隨潔凈室業務擴張實現同步增長。二次配業務預計 2023-2025 年二次配業務營收5.81/9.00/12.60億元，同比增速60%/55%/40%，分別實現毛利率24.5%/24.3%/24.0%。設計咨詢業務：設計咨詢業務：公司持續發展多元業務，改善業務結構，2021 年 5 月收購眾城設計后業務鏈進一步完善，成為提供全方位一站式潔凈室系統集成整體解決方案的公司。設計業務為整體方案重要環節，公司持續發展精進，預計 2023-2025 年設計咨詢業務實現營收 0.12/0.14/0.15 億元，同比增

117、速分別為 15%/12%/10%，分別實現毛利率 40%/40%/40%。表14.公司 2021-2025E 收入分拆 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、潔凈室系統集成 營業收入（億元）20.20 18.71 22.46 26.50 31.00 YOY 41.71%-7.36%20.00%18.00%17.00%毛利率 11.5%13.9%13.5%13.3%13.2%二、機電工藝系統 營業收入（億元）5.26 5.06 6.07 7.29 8.74 YOY 113.09%-3.80%20.00%20.00%20.00%毛利率 11.9%9.8%9.8%9.9%9.9

118、%三、二次配 營業收入（億元）1.94 3.63 5.81 9.00 12.60 YOY-29.57%87.46%60.00%55.00%40.00%毛利率 22.8%24.9%24.5%24.3%24.0%四、設計業務 營業收入（億元）0.02 0.11 0.12 0.14 0.15 YOY 527.14%15.00%12.00%10.00%毛利率-110.4%39.1%40.0%40.0%40.0%合計 27.42 27.51 34.46 42.93 52.51 YOY 40.82%0.33%25.25%24.57%22.31%毛利率 12.3%14.7%14.80%15.12%15.32

119、%數據來源：iFinD，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 4.2 投資建議投資建議 綜上所述，我們預計公司 2023-2025 年將實現總收入 34.46/42.93/52.51 億元，同比增速分別為 25.25%/24.57%/22.31%，分別實現毛利率 14.8%/15.12%/15.32%。我們 預 計 公 司 2023-2025 年 歸 母 凈 利 潤 2.29/3.02/3.81 億 元，同 比 變 動-8.68%/31.98%/25.88%，EPS 分別 0.44/0.58/0.73 元/股，截至 2023 年

120、 12 月 25 日收盤價分別對應 PE 為 29.49/22.34/17.75 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表15.可比公司估值表（收盤價截至 2023 年 12 月 25 日）代碼 簡稱 總市值（億元）收盤價 歸母凈利潤（百萬元）PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 603929.SH 亞翔集成 48.05 22.52 150.54 296.00 324.00 31.92 16.23 14.83 603163.SH 圣暉集成 32.08 32.08 122.87 161.67 211.33 26.11 19.84 15.18 行業平均 18.50 1

121、8.63 15.50 601133.SH 柏誠股份 67.56 12.93 250.85 229.09 302.36 26.93 29.49 22.34 數據來源：Wind，可比公司估值根據 Wind 一致預期，財通證券研究所 注：可比公司選取同行業的亞翔集成、圣暉集成，主要系這些公司同為中高端潔凈室工程企業，主營業務及下游客戶類型與柏誠股份基本一致。5 風險提示風險提示 1）訂單釋放不及預期）訂單釋放不及預期 公司受訂單驅動影響較大，高端潔凈室市場存在一定競爭壓力，2024 下游行業不景氣或訂單釋放不順利可能導致競爭進一步加劇，造成公司訂單獲取壓力。2）下游行業景氣度不及預期）下游行業景氣度

122、不及預期 公司下游業務中半導體行業占比較大，中國芯片行業仍面臨包括外部限制和封鎖，在中美戰略博弈、購買力需求、通貨膨脹率以及海外局部沖突仍處于高度不確定性的影響下，2024 年半導體行業需求或無法快速反彈，可能給公司業績帶來壓力。3）宏觀經濟環境波動風險）宏觀經濟環境波動風險 我國當前經濟恢復基礎仍待牢固，公司業務與我國經濟相關性較強，經濟恢復不及預期將對公司業績造成壓力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022

123、A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2742.40 2751.46 3446.29 4292.91 5250.65 成長性成長性 減:營業成本 2404.97 2347.85 2936.31 3643.97 4446.18 營業收入增長率 40.8%0.3%25.3%24.6%22.3%營業稅費 5.40 5.62 7.03 8.76 10.72 營業利潤增長率 25.8%66.9%-8.2%31.7%26.1%銷售費用 14.79 18.38 23.03 27.90 32.55 凈利潤增長率

124、28.5%65.2%-8.7%32.0%25.9%管理費用 74.23 80.87 99.94 122.35 147.02 EBITDA 增長率 13.9%56.1%-3.7%28.9%26.9%研發費用 6.35 9.70 13.79 17.17 21.00 EBIT 增長率 13.3%58.1%-5.3%28.7%27.1%財務費用-0.73-2.30-2.75-12.81-12.17 NOPLAT 增長率 14.9%56.5%-5.1%29.0%26.9%資產減值損失-4.22-3.40-55.00-75.00-90.00 投資資本增長率 16.5%25.0%110.1%6.3%7.3%

125、加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 14.0%24.9%115.7%6.1%7.2%投資和匯兌收益 0.27 1.03 0.34 0.43 0.53 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 199.96 333.75 306.35 403.57 509.03 毛利率 12.3%14.7%14.8%15.1%15.3%加:營業外凈收支 1.52 2.46 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 7.3%12.1%8.9%9.4%9.7%利潤總額利潤總額 201.48 336.21 306.35 403.57 509.03 凈利潤率 5

126、.5%9.1%6.6%7.0%7.2%減:所得稅 49.62 85.37 77.27 101.22 128.43 EBITDA/營業收入 7.7%11.9%9.2%9.5%9.9%凈利潤凈利潤 151.86 250.85 229.09 302.36 380.60 EBIT/營業收入 7.4%11.6%8.8%9.1%9.5%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 531.29 785.83 1871.87 1888.36 2005.53 固定資產周轉天數 8 7 10 15 18 交易性金融資產 60.05 0

127、.05 0.05 0.05 0.05 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 42 39 44 51 45 應收帳款 487.36 588.41 516.52 600.09 699.26 流動資產周轉天數 268 316 363 385 350 應收票據 1.23 46.39 47.87 47.70 43.76 應收帳款周轉天數 61 70 58 47 45 預付帳款 29.46 51.40 58.73 65.59 71.14 存貨周轉天數 12 19 17 12 7 存貨 100.89 140.46 132.60 102.81 64.06 總資產周轉天數 294 352 402 424 3

128、88 其他流動資產 49.51 41.68 41.68 41.68 41.68 投資資本周轉天數 133 161 221 248 217 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 14.7%19.4%8.2%10.2%12.0%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 6.2%8.6%4.8%5.7%6.4%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 14.0%17.5%7.9%9.6%11.3%固定資產 55.64 51.14 138.16 221.00 295.15 費用率 在建工程 6.12 80.12 8

129、0.06 70.03 55.02 銷售費用率 0.5%0.7%0.7%0.7%0.6%無形資產 19.59 17.14 37.52 57.90 78.28 管理費用率 2.7%2.9%2.9%2.9%2.8%其他非流動資產 95.21 128.35 101.25 101.25 101.25 財務費用率 0.0%-0.1%-0.1%-0.3%-0.2%資產總額資產總額 2463.76 2911.53 4787.70 5326.61 5987.60 三費/營業收入 3.2%3.5%3.5%3.2%3.2%短期債務 55.02 50.20 60.20 70.20 80.20 償債能力償債能力 應付帳

130、款 883.89 1006.21 1264.24 1498.08 1790.82 資產負債率 58.0%55.6%41.7%44.4%47.0%應付票據 310.04 336.09 415.98 495.98 592.82 負債權益比 138.0%125.2%71.7%79.9%88.7%其他流動負債 43.64 46.82 46.82 46.82 46.82 流動比率 1.57 1.62 2.21 2.05 1.93 長期借款 0.00 20.03 20.03 20.03 20.03 速動比率 0.80 0.96 1.30 1.16 1.06 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0

131、.00 0.00 利息保障倍數 92.81 94.83 59.40 66.10 74.03 負債總額負債總額 1428.40 1618.46 1998.57 2366.13 2814.52 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.15 0.05 0.00 0.00 股本 392.50 392.50 522.50 522.50 522.50 分紅比率 留存收益 573.94 824.78 955.37 1126.73 1339.33 股息收益率 0.4%0.0%0.0%股東權益股東權益 1035.36 1293.07

132、 2789.13 2960.48 3173.08 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.39 0.64 0.44 0.58 0.73 凈利潤 151.86 250.85 229.09 302.36 380.60 BVPS(元)2.64 3.29 5.34 5.67 6.07 加:折舊和攤銷 7.77 8.03 12.66 16.81 20.48 PE(X)0.0 0.0 29.5 22.3 17.8 資產減值準備 39.07-24.

133、21 65.00 85.00 100.00 PB(X)0.0 0.0 2.4 2.3 2.1 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用-1.10-3.02 5.11 5.91 6.71 P/S 0.0 0.0 2.0 1.6 1.3 投資收益-0.27-1.03-0.34-0.43-0.53 EV/EBITDA-2.2-2.2 15.7 12.2 9.4 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-22.71-7.21-376.39-156.68-125.91 PEG 0.0 0.0 0.7 0.

134、7 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 168.26 217.09-72.96 252.54 380.83 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-83.74 25.97-112.21-109.14-98.95 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-84.82 14.85 1269.71-126.91-164.71 資料來源：資料來源：Wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證

135、券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；

136、減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以

137、恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業

138、務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露